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市場的緊日子


2013-06-24  NCW  
 

 

多重政策信號表明,經濟中的問題不應寄望于擴張政策解決;銀行需要改變流動

性永遠寬鬆的預期

◎ 本刊記者 張宇哲 楊娜 文zhangyuzhe.blog.caixin.com|yangna.blog.caixin.com 貨幣市場的資金緊張局面持續,謠言四起,“市場”與監管對峙、博弈的氣氛濃厚。

“從5月底以來,錢就很難借。進入6月,資金面越來越緊,各種預期因素疊加,大家都在借錢。大行的流動性總體是持平的,但就是不願拆出資金。 ” 6 月20日,工行一位資深交易人士告訴財 新記者。 (參見本刊2013年第23期“資

金吃緊到何時” )

當日,持續了半個多月的 “錢荒”局面,再創歷史記錄——中國銀行間拆借利率(Shibor)繼續大幅飆升,隔夜拆借成交利率盤中最高飆升到30%。7天、14天和1個月期限品種均呈現不同程度的大幅上行,上升幅度分別達到335.93個基點、132.54個基點和283.75 個基點。短期資金供給近乎枯竭,價格飆升,但大多有價無市。

盡管貨幣市場短期資金面異常緊張,但監管層面並未因此釋放出 “放水救市”的信號。

6月19日,國務院常務會議提出經濟運行平穩,但形勢錯綜複雜,金融機構要 “優化金融資源配置,用好增量、盤活存量” ,要集中資金用于 “穩增長” “調結構”和經濟的轉型升級。

這次的國務院決策,得到了業界和學界的正面評價,但短期之內,市場希望政府“放水救市”的預期落空了。

有分析認為,前一階段部分機構對寬鬆的流動性盲目樂觀,對6月將出現的一系列影響流動性的因素估計不足、措施不到位,這些因素包括準備金補繳、稅款清繳、假日現金投放、補充外匯頭寸及外企分紅派息、貸款多增等。

一些大行未發揮市場一級交易商應有的作用,導致貨幣市場價格大幅波動。

經過這段時間的消化,市場已經漸漸意識到,針對此次持續半月的 “錢荒” ,央行寧作壁上觀,有對於機構前期表外信用擴張激進行為的懲罰之意。

“國務院會議基本透露了近期金融如何為實體經濟服務的整體操作的思路。央行需要將這一戰略落到實處。 ”一位接近央行的人士告訴財新記者,央行的目標是總量平衡,為 “穩增長、調結構”服務,非常短期的市場價格波動不會成為影響央行決策的理由。

從各種跡象看,針對宏觀經濟形勢和貨幣政策,高層的基本意見一致,並早就對市場有提醒。有關高層4月上旬到監管部門視察工作時指出,今後五年到十年,中國發展至少面臨三個轉變:增長轉型、發展轉型、體制轉軌,在這三個轉變的歷史過程中,銀行不僅要會過好日子,也要做好過緊日子的準備。

針對市場的非理性恐慌情緒,6月20日收市之後,央行召集了幾家大行開會,有“窗口指導”之意。內容則未對外透露。

不過,近日央行有關會議已經透露了政策意圖:未來經濟中的問題已不能寄希望于擴張政策解決,下一步穩健的貨幣政策不會變,既不會寬鬆,也不會收緊,並著重圍繞“穩定政策、優化結構、提升服務、防範風險、深化改革”五個方面展開。

6月21日,銀行間質押式回購利率早盤有所回落。有市場人士認為,有部分機構打壓資金開盤價的跡象,但流動性狀況仍不容樂觀。當前資金狀況緊張 狀況,應會持續到7月中旬各行補繳完準備金之後。

非理性恐慌

6月19日, 主 要 質 押 式 回 購、Shibor 利率全線飆升,隔夜大漲206.40個基點, 至7.66%; 7天 漲137.20個 基 點,至8.08%; 14天 漲212.90個 基 點, 至7.84%; 1個月漲43.70個基點,至7.62%,顯示市場資金緊張態勢進一步加劇。

受此影響,當日銀行間市場人民幣交易系統閉市時間延遲了半個小時至下午5點,市場開始出現恐慌情緒。

“這次各市場的波動,比歐美2008 年金融危機的反應還要強烈。2008年9月雷曼倒閉時,國際市場上同業資金拆借利率最高也只是飆到6% 左右。 ”農行金融市場部人士稱。

6月19日召開的國務院常務會議,在分析了今年以來的貨幣政策和經濟形勢後宣佈: “把穩健的貨幣政策堅持住、發揮好,合理保持貨幣總量。 ”市場對 央行 “放水救市”的願望落空。

市場人士稱, “現在,有錢的銀行也不敢對外放錢,怕被央行發行定向央票回收流動性。 ”6月19日,央行地量發行3個月期20 億元的央票,價格為99.28元,參考收益率2.9089%。業內人士透露,此舉是對四大行定向發行,各家5億元。量很小,政策信號卻很明顯。

申銀萬國認為,這表明央行繼續 堅持 “不放鬆”的信號, “降息、降存 准 或 者 SLO(Short-term Liquidity Operations,因只針對個別銀行定向操作,市場俗稱 “定向逆回購” ) 等操作都比較渺茫,尚不可過於期待” 。

6月20日,銀行間市場資金面緊張態勢愈演愈烈,主要質押式回購、Shibor 各期限利率大幅攀至新高,利率債、信用債收益率都有所反彈。這種狀況為十幾年來罕見。

央行同日進行了6個月期400億元中央國庫現金定存招標。對此,申銀萬國表示,在當前資金總量緊張、大機構季末出錢意願降低的情況下,資金總量與結構性失衡同時出現,400億元國庫現 金的作用杯水車薪。

不過,銀行間市場同業拆放利率和質押式回購利率在20日尾盤出現了回落,尤其是隔夜利率暴跌至4.3100%,比19日還大跌了356個基點。

市場因此傳出央行尾盤 “放水”的各種謠言,但均無法得到證實。被點名的各大機構紛紛闢謠、否認。

“錢荒”效應傳導

同業拆借利率是貨幣市場乃至資本市場利率風向標。受此影響,股債雙殺,難以避免。

股市滬指20日大跌2.77%,破2100 點;在債券二級市場, “十年期國債收益率從3.54% 跳到3.7%,一年期國債收益率瘋漲,與10年期國債收益率出現倒掛;交易所所有的債都是一元一元的暴跌,市場呈現全面性恐慌拋售局面。 ”第一創業證券人士稱。

債券招標開始出現未招滿的現象。

繼6月6日出現6個月期農發行金融債未招滿後,6月14日,中國財政部和進出口銀行同時招標發行五期新債,規模共計772億元,中標利率均高于二級市場水平,9個月期貼現國債招標未滿。該國債中標利率高達3.7612%,計劃發行規模為150億元,但是認購量僅為95.3 億元。

與此同時,中銀國際與財政部簽約 退出2012-2014年記賬式國債承銷團。

除了國債承銷本身無利可圖, “榮譽大於實際效益” ,真正的原因也是因為資 金緊張。而且在管理層嚴禁代持後,券商不能用替大行代持的辦法來解決承銷國債的巨額資金佔用問題。

機構維護國債承銷團成員的成本非常高,按照財政部的要求,包括:最低承銷量、最低投標量、最低中標量等指標,承銷機構壓力相當大。 “幾十億元資本金的券商是無法承擔的。 ”銀行人士稱, “量上不去,停就停了吧,也沒啥大不了的,就是形象受點影響。 ”資金市場緊張局勢反映到了證券市場。除了受資金面影響,股票價格繼續 低迷,交易所國債回購利率(GC001- 204001)盤中再次創下近25% 的記錄,轉融資出現連續數日零成交。

中國證券金融公司(下稱證金公司)官方網站轉融通信息顯示,整個6月的10個交易日中,轉融資已有7個交易日出現零成交。自6月3日至6月7日,轉融資連續五個交易日零成交,期初餘額與期末餘額始終封死在495.76億元。證金公司負責人告訴財新記者,目前市場資 金整體緊張,證金公司獲得資金的成本較之前至少上升了1個百分點,因而自6月17日起,證金公司轉融資利率從之前的5.6% 至5.8%,上調至6.5%。多家接受採訪的券商融資融券部門人士表示,目前券商難從證金公司借到資金。

央行意圖

市場並不懷疑央行有能力“救市” 。

匯豐中國首席經濟學家屈宏斌6月19日在媒體電話會議中表示,央行完全有能力,有足夠的政策工具去緩解這種銀行間市場資金緊張的狀況,不管逆回購也好,降准也好,都有足夠空間。

“如果說真的出現資金緊張可能會對經濟產生影響,我想央行完全有能力去防止、緩解這種情況。 ”屈宏斌說。

對於如何理解央行一直未出手這次貨幣市場的“流動性”事件 ,市場有兩種觀點。一種認為,現在貨幣存量還是很大,目前的流動性警示對金融機構主動去杠杆有好處。

比起貨幣市場的價格指標而言,央行更關注的是總量指標。一位大行人士表示,目前超儲率在1.6%-1.7%的水平,雖然比過去2%-2.3% 的高點有所降低,但仍在合理水平,總量不缺。

申銀萬國在報告中指出,單從絕對 規模看,那麼目前1.5萬 -1.6萬億元的超額儲備金(下稱超儲)絕對規模不低。

但是若把1.5% 的超儲率看做平衡線的話,那麼目前資金面離緊繃不遠,資金的波動性會明顯增加。

總量不缺的情況下,目前的流動性緊張顯然是結構性的。這可能造成兩種極端行為,有錢的不願意借,寧可讓錢 趴在賬上;缺錢的機構,可能不計成本,從而推高了市場價格。

市場內也有另一種觀點認為,如果一直任由事態發展,貨幣市場的流動性危機可能提前到來。這對大銀行大國企也許沒有直接影響,但對小機構小企業影響會比較大,而金融市場往往風險傳遞較快,因此金融風險也不容小視。

華泰證券首席經濟學家劉煜輝稱,央行此次行為的動機可以理解。1998年亞洲金融危機的重要原因是金融系統的漏洞,即流動性期限錯配非常嚴重,以短期的負債投向長期的資產。類似情況目前中國已非常嚴重。影子銀行的實質就是以短期負債投向長期的地方平台,流動性錯配嚴重,中國下半年外部風險升級的概率越來越大。 “如果央行不提前制止這種狀況的惡化,一旦外部風險升級,中國受到的衝擊會很大。 ”劉煜輝說。

一些市場人士表示,目前貨幣市場流動性緊張的局面,是之前機構的激進行為造成的。一位大行人士告訴財新記者: “之前有些機構過度冒險,資金通過各個渠道投向風險較高的地方;央行是通過這種機制來懲罰過度冒險的機構,用這種價格手段倒逼機構,要求其更加謹慎,加強風險意識。 ”前述工行人士說,其實央行早就表明瞭態度,7天回購利率應在2.75%- 3.60% 之間,是比較合適的區間水平。

但此前市場以為,一旦沒錢,央行就會“放水” ,於是直接把利率價格打到遠低於央行給出的目標值。大家都在加杠杆,在貨幣市場融資去持有長期限的資產,通過期限錯配得到穩定的利差。 “確實太缺乏流動性風險意識。 ”他說。

劉煜輝認為, “大部分銀行的杠杆並不高,這次資金緊張主要原因是大量銀行理財季末到期,銀行要提前準備頭寸。以前銀行自營和理財可以對倒,但這次債市監管風暴後,禁止銀行自營和理財賬戶對接,銀行現在自顧不暇。 ”票據業務亦是監管當局關注的焦點。銀監會高層近期表示,近年來,在銀行承兌匯票規模快速攀升的同時,商業銀行票據 “承貼比” (當期已在銀行貼現的票據餘額除以銀行開立承兌的票據餘額)從2009年末的53.4% 下降到2012年末的21.2%。其中,首先值得高度關注的是,部分已經由銀行貼現的票據通過跨業務合作等渠道從銀行表內轉 出,實質由銀行理財資金購買。 (參見本刊2013年第22期 “銀監整肅票據” )央行認為,部分銀行票據占新增貸款比之高需要關注,這不僅不可持續,還存在潛在風險,這被各方認為是信貸空轉,銀行支持小微企業、 “三農”等實體經濟的政策因此很難落到實處。

農業銀行首席經濟學家向松祚亦指出,央行此次按兵不動策略上是正確的,首先是要顯示遏制期限套利和貨幣 空轉的決心;二是檢驗銀行金融業應對 流動性危機的能力;三是傳遞強烈政策信號,不會以簡單 “放水” 來刺激經濟。

但他亦稱,不應讓隔夜拆借利率長期高企,應確保流動性不至於崩盤,應採取有保有壓的方式分類指導。

“央行可以通過它認為合適的方式,消除掉市場恐慌的心理,同時要求機構養成守紀律的投資行為,但是這個度比較難把握,現在可能會矯枉過正。 ”上述大行人士說。

劉煜輝認為,央行的操作手法也存在可以改進之處。通常全球央行貨幣政策操作的傾向,都是走向單一規則、透明化的管理預期,柔性的傳遞給市場,央行應給予市場更前瞻的預期去管理資產負債表。

前述央行會議指出,銀行要改變流動性永遠寬鬆的預期,加強各類影響因素的研判,改進自身流動性管理。大行應發揮好市場穩定器作用。一些重大突發性問題要及時向央行匯報,如果因資金調度帶來的清算問題,可以提起報到央行貨信部門協調解決, “只要是系統性風險,只要銀行各方面工作到了位,央行是會給予支持的。 ”本刊記者範軍利、 付濤對此文亦有貢獻


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地方財政緊日子

2014-02-17  NCW  
 

 

面對收入增長放緩與債務風險防控雙重壓力,全國多數省份正在調整預算管理

思路與方式

◎ 本刊記者 於海榮 文yuhairong.blog.caixin.com 中國經濟正由原來的高速增長轉向中高速增長,這一變化對地方財政收支帶來的衝擊不容小覷。

財新記者盤點各地信息發現,雖然去年大部分地方政府尚能完成年初預算,但財政收入增速已大幅放緩。已公佈2013年財政收支數據的26個省份中,有19個財政收入增速出現下滑。

今年的情況亦不樂觀。1月起陸續 公佈的22個省份預算報告中,有15個調降了今年的財政收入增長目標,7個持平。不少省份都稱,企業生產經營困難、 「營改增」擴圍和小微企業稅收優惠範圍擴大等因素,都會制約財政收入增長,財政收入中速增長常態化趨勢已經明朗。與此同時,支出端,推進城鎮化、教育、醫療、社會保障、環境保護等改善民生的剛性支出較多,財政收支矛盾突出。

更嚴峻的是,最新的地方債審計結 果並不樂觀,防範地方債務風險已經刻不容緩。各地普遍將建立償債準備金制度,逐步推進政府性債務納入全口徑預 算管理,建立債務風險預警和考核機制等列為應對策略。而要建立規範的以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制,還需要建立地方政府資產負債表、投融資體制改革等配套改革的推進。

不可逆轉的經濟增長方式轉變與結構調整,終於傳導至地方政府財政層面。面對收入增長放緩與債務風險防控雙重壓力,全國多數省份正在調整預算管理思路與方式,為將來的「緊日子做準備。

收支矛盾加劇

2012年下半年以來,中國經濟增速明顯放緩。多數省份在2013年初即調降了地方財政收入增長目標。從經濟實際運行看,除個別省份,完成年初預算目標並非難事,但以往財政收入實際增速遠高於預算目標的情況並未出現。

截至發稿,已公佈2013年財政收支數據的26個省份中,有19個財政收入增速出現下滑,其中廣西、山西、黑龍江河北等省份增速僅為2012年的一半左右,遼寧、吉林的增速甚至不足2012年的一半。

遼寧、黑龍江兩省未能完成年初制定的預算目標。2013年,黑龍江和遼寧公共財政收入分別增長9.8% 和7.6% 遠低於年初確定的13% 和11% 的預算目標。兩省預算報告並未對未完成預算作出解釋,但經濟增長放緩無疑是重要因素。這兩個省份去年均未能實現年初制定的經濟增長目標。

北京、上海、浙江、廣東、重慶、海南六省份,2013年財政收入增速快於2012年,海南以外的五省份,加速幅度均在1個百分點左右。

經濟形勢不佳,房地產業成為各地完成財政收入預算的重要來源。

以北京為例,2013年市級公共財政收入中,企業所得稅同比下降1.1%,僅完成預算的92.0%。預算報告中稱,主要是受市場需求不旺影響,伴隨著生產要素和人力成本升高,企業盈利水平不高,影響了企業所得稅增長。與此相對照,契稅同比增長40.2%,完成預算的136.1%。超預算主要是樓市成交量較上年大幅增長,帶動依據交易額徵收的契稅收入增長較快。

陝 西 亦 是 如 此。2013年 企 業 所得 所 收 入 下 降2.72%, 完 成 預 算 的81.06% ;契稅則大幅增長47.78%,完成預算的123.15%。

房地產回暖對地方財政的拉動,還體現在政府性基金收入的飆升上。

北京市級政府性基金預算收入完成799.7億元,增長37.7%,完成預算的189.9%。其中,國有土地使用權出讓收入592.8億元,完成預算的238.7%。

即使是未完成公共財政收入目標的遼寧和黑龍江,其政府性基金收入也維持了較高增速,分別達到17% 和20.3%,遼寧國有土地使用權出讓收入增長19.4%。

2014年, 「營改增」擴圍、小微企業減免稅等政策性減收因素與經濟放緩、結構調整的影響並存,地方財政收入增長逐步放緩常態化,已成為各地共識。

已公佈預算報告的22個省份中,有15個調降了今年的財政收入增長目標,7個持平。其中,雲南、青海、黑龍江三省的調降幅度最大,分別達到5個、4.5個和4個百分點。財政收入預算目標定在個位數的省份從2013年的3個增加至9個。

北京在預算報告中稱,經濟穩增長的壓力依然較大,經濟結構、產業結構處於深度調整中,一些高汙染高耗能的工業企業及低端的服務業企業需要退出,新的經濟增長點尚在培育之中,還未成為財政收入的主要支撐力。預計 2014年以及今後一個時期,北京市財政收入增速放緩趨勢更加明顯,財政收入增長逐步放緩將呈現常態化。

陝西則稱,隨著經濟轉型,煤炭、石油等能源產品面臨節能減排和需求放緩的雙重約束,價格在低位運行可能成為常態;企業經營狀況難有大的改觀,新增財力規模與過去相比大大減少。而「營改增」擴圍對地方財政收入影響比去年更加明顯,預計全省減收60多億元。即將實施的煤炭資源稅從價計徵改革,雖然能夠增加一部分稅收收入,但要清理取消相關收費,預計這項改革淨增加財政收入也是有限的。 「全省財政收入高速增長時期已經過去,進入中速發展階段。 」浙江也稱,財政收入中低增速常態化趨勢已經明朗,推進「營改增」等稅制改革、實施支持小微企業發展的稅收優惠政策、繼續清理收費和政府性基金、房地產市場的不確定性,都可能帶來減收因素。

2013年,中央財政收入在最後一個月才勉強完成增長目標,也讓西部較多依賴中央轉移支付的省份,對財政收入產生擔憂。

甘肅稱,中央財政收入增速放緩,將會影響對地方的財力性轉移支付。雲南亦稱,目前可以預見,中央財政轉移支付增量空間相對較小。

儘管財政收入放緩,但財政支出仍呈剛性增長,收支矛盾異常突出。

北京在預算報告中表示,在步入發展方式轉變、城市建設管理精細化、人口資源環境協調發展的關鍵時期,財政保障範圍呈現新的變化:加快推進教育、醫療、保障性住房、文化、體育等領域基本公共服務均等化,增加了資金保障難度;人口、資源、環境重點領域資金需求量大,落實清潔空氣行動計劃、汙水再生水利用行動方案、平原百萬畝造林工程、首都新機場建設等均需要資金重點推進。 「財政支出壓力大,收支矛盾突出。 」山東表示,國家繼續實施積極的財政政策,重點領域發展需要保持較大投入力度,全面深化改革需要財政支付一定的成本,特別是完善收入分配製度、保障改善民生、加強生態環境治理、償還政府到期債務、推進新型城鎮化建設等硬性支出較多,各級財政面臨較大增支壓力,收支矛盾非常突出。

西藏甚至稱,在中央財政財力趨緊、規範「收入全留」政策、重點支出需求剛性增長等情況下,全區財政收支矛盾依然十分突出,如不採取有效措施,可能引發潛在財政風險。

嚴防債務風險

去年底召開的中央經濟工作會議,將「著力防控債務風險」作為六大任務之一,單獨列出。隨後,全國和各省政府性債務審計結果陸續公佈。各地預算報告中,大都對防控債務風險做出安排。

四川預算報告稱,一些地方隱性赤字不容忽視,部分市縣政府債務風險急劇顯現,政府債務管理亟待加強; 綿陽預算報告中稱,政府性債務控制難度較大。

河北也稱,一些市縣償債壓力較大,政府債務風險不容忽視。重慶則提醒,部分區縣融資成本較高,債務規模和償債壓力較大。浙江寧波稱,政府性債務壓力不斷顯現。

根據審計結果,截至2012年末,四川有6個市、30個縣、634個鄉鎮債務率超過100%,縣和鄉鎮個數均為全國最多;有2個縣、54個鎮借新還舊率超過20%。河北有6個市、15個縣、252個鄉鎮債務率超過100%。寧波總債務率達到108.53%,為全國最高;對土地出讓收入的依賴達到60.1%,居全國第三。

重慶總債務率為92.75%,排在寧波、北京之後,居全國第三。

2011年4月發生的雲南省公路開發投資有限公司近千億元貸款 「違約」風波,被視為此輪地方政府性債務違約的首個案例。截至2012年底,雲南的總債務率為91.01%,全國第六;全省政府負有償還責任債務除去應付未付款項形成的逾期債務後,逾期債務率為4.09%,略低於湖南的4.1%,居全國第二;政府負有擔保責任的債務的逾期債務率為5.44%,排在全國第五位。

2013年是雲南政府性債務償債高峰期。其預算報告透露,雲南通過積極爭取財政部增加代發地方政府債券規模,實施地方政府債務置換及展期,積極調整支出結構,多層次、多渠道確保償債 資金正常鏈接和滾動運行。其中,2013 年財政部代雲南發行地方政府債券193 億元,2012年這一數字為98億元。

對2014年到期債務,雲南稱,繼續 做好中央代理髮行地方政府債券額度的爭取工作,努力緩解交通水利等重大基礎設施項目建設融資困難問題。

雲南財經大學根據近三年財政的綜合財力增幅預測,2014年 -2020年,雲南平均每年安排財政財力總額的5% 左右用於還本付息,可以完全還清目前政府負有償還責任的債務。

哈爾濱2013年也進入償債高峰期,通過對新增融資項目實施事前審核,確保融資行為合規、融資成本合理、還款來源落實,多方籌措資金,保證了到期政府債務本息如期償還。但作為政府債務主要還款來源的國有土地使用權出讓收入,受國家政策影響,缺乏穩定性。

遼寧營口定期統計全地區債務餘額、還本付息金額時限、償債資金來源及還款情況,多渠道籌措資金償還到期債務。提前研究債務轉貸和展期,延長償債週期,除預算內安排償債資金,對政府性基金進行整合償債。

2014年的償債資金來源,除了嚴格按規定提取償債準備金,盡最大努力安排公共財政預算償債支出,營口還將整合政府各項基金、國有資本經營預算結餘資金等用於償債。

除了這些短期應對措施,更多的省份、城市著眼於長期制度建設。逐步推進政府性債務納入全口徑預算管理、建立償債準備金制度、建立債務風險預警和考核機制,都是其中的選項。

四川將研究制定政府債務管理辦法,全面推進以額度控制、嚴格審批、風險預警、動態監控為主要內容的政府債務管理控制。嚴格控制債務總量,完善債務管理考核機制,將新增債務作為評價經濟社會發展成果的重要指標。對政府性債務實行動態監控,對超過預警線的市縣及時進行提示整改。

重慶提出,實行政府性債務收支計劃制度,嚴格舉債程序,確保政府性債務規模只減不增。規範融資行為,控制債務成本,優化債務結構,堅決制止違規擔保舉借債務。加強政府融資平台監管,落實債務項目法人責任制。嚴格投向管理,嚴禁債務資金隨意改變用途。

同時,完善償債機制,將債務管控工作納入政府實績考核,健全政府性債務償債準備金制度。

北京在逐步推進政府性債務納入全口徑預算管理工作,並報同級人民代表大會審查批准的同時,還要推動政府融資性平台向規範化的市場經營性主體轉變,防範債務風險。

四川、黑龍江也稱,抓緊剝離融資平台公司承擔的政府融資職能。

各方對現有以融資平台為主的舉債 方式批評不斷。浙江、黑龍江、青海、大連等地提出,逐步建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制,實行分類管理和限額控制。作為實現這一目標的前提,建立反映政府資產負債情況的綜合財務報告制度必不可少。

上海提出,從2014年起,將權責發生制政府綜合財務報告試編改革的試點範圍,由市本級和寶山、嘉定兩區擴大到其他15個區縣,為推進建立地方政府信用評級制度打好基礎、創造條件。

雲南將選取1至2個州(市)開展權責發生制政府綜合財務報告試編工作。

山東、重慶也稱,探索建立權責發生制的政府綜合財務報告制度。

要真正化解債務風險,離不開投融資體制改革。上海表示,發揮財政資金的引導作用,帶動民間資本增加投入,多渠道籌措建設資金,建立多元可持續的資金保障機制,重點聚焦支持事關城鄉一體化發展的重大公共基礎設施和郊區新城、小城鎮、 「美麗鄉村」建設。

黑龍江提出,建立多元可持續的資金支持機制,通過代市縣政府舉借地方政府債券、發揮政策性金融機構作用、以一定比例國有資產融資等多種方式,拓寬融資渠道。純公益性項目舉債通過列入財政預算逐年解決,有收益的准公益性項目舉債,通過公私合作(PPP)模式等市場化融資方式解決。

貴州也表示,要探索開展 「政府、企業、社會多方共贏」民生建設投融資管理方式創新,通過政府主導項目未來運營收入或給予適當補貼,吸引民間資本參與公共事業和基礎設施建設。

本刊記者霍侃對此文亦有貢獻

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“錢荒2.0”隱現,春節前要過緊日子

10年期國債期貨持續暴跌、銀行間市場利率不斷上行,市場焦慮“錢荒2.0”來襲。然而,這一次與2013年相比不盡相同。

“穩健的貨幣政策並沒有發生改變,市場要有理性認識,只是在過去‘不差錢’的背景下,市場可能過度樂觀。”興業銀行首席經濟學家魯政委在接受第一財經記者專訪時表示。

業內普遍認為,2013年發生“錢荒”的深層原因是商業銀行自釀“苦果”,而近期的資金面偏緊卻包含監管層“抑制資產泡沫”“防範金融風險”的意圖。

多名市場人士接受第一財經記者采訪時表態較為一致,與其說是“錢荒2.0”,不如說當前正迎來“資金面緊平衡”的“新常態”。雖然“保持流動性的合理充裕”仍是前提,但是,“大幅度提供流動性,應該不會有了。”東方證券首席經濟學家邵宇表示。

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮認為,資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。

真的“差錢”了

市場的“錢袋子”確實有些緊。

十年期國債期貨11月30日小幅高開後,迅速掉頭向下翻綠,主力合約T1703一度跌逾0.5%,報98.605,跌幅0.39%。事實上,國債期貨前一日已經出現恐慌式下跌,T1703當日收報98.93,下跌0.71%,創上市以來最大跌幅,自10月24日以來已累計下跌2.58%。

銀行間市場利率也繼續上行。11月30日隔夜上海銀行間同業拆放利率(Shibor)報2.3160%,上漲1.40個基點;7天Shibor報2.4960%,上漲1.50個基點;3個月Shibor報3.0358%,上漲1.86個基點,連漲30個交易日,創2010年12月底來最長連漲周期。

除此之外,同業存單利率在今年8月以來一路震蕩上行,近期已達年內高點。目前1個月、3個月、6個月同業存單發行利率分別為3.17%、3.51%、3.52%,明顯超過國債收益率。分析人士稱,作為債市的重要配置資金來源之一,同業存單利率反超國債收益率造成銀行主動負債壓力增加,使得其未來配置需求減弱。

在市場利率一路看漲的情況下,央行11月30日終於結束此前連續4日凈回籠,進行了1400億元7天期逆回購操作、800億元14天期逆回購操作、100億元28天期逆回購操作,當日有1400億元逆回購到期。

Wind資訊數據顯示,11月24日開始,逆回購日到期量驟升至2000億元左右;11月26日~12月2日共有9400億元逆回購到期。截至11月28日,央行逆回購余額仍接近1.4萬億元,處於歷史較高水平。

長江證券分析師趙偉表示,央行連續凈回籠是債市大跌的直接導火索。當前,央行堅持“收短放長”降杠桿,債市驅動邏輯或逐漸改變;全球債市調整等也壓制了國內政策和資本市場。國內外利空因素較多,債市調整或仍將持續一段時間。

劉東亮表示,近期資金面持續緊張的主要原因在於10月份後人民幣貶值速度加快,外匯占款下降壓力加大,基礎貨幣缺口擴大,央行選擇繼續通過公開市場操作投放流動性,且央行通過拉長投放期限,事實上提高了投放資金的加權成本,導致貨幣市場利率水漲船高。同時,市場機構對寬松政策的預期已從前三季度的相對樂觀轉為謹慎保守,再疊加月末、MPA(宏觀審慎評估)考核等因素,導致資金面持續偏緊。

都在擔心“錢荒” 要來

此輪資金面的收緊從今年10月開始初現端倪,在近期的債市集中爆發,各方開始擔憂,2013年6月的“錢荒”會否卷土重來。

2013的6月6日,Shibor隔夜利率驟升135.9個基點至5 .98%,隔夜回購利率暴漲139個基點至6.13%;同日,農業發展銀行6個月期的200億元金融債發行利率超過3.4%,但竟以“流標”告終,市場流動性全面趨緊。

方正證券首席經濟學家任澤平在此前的一份報告中指出,造成2013年“錢荒”的表面因素有四方面。第一,美國退出QE(量化寬松)明朗,導致全球資金回流;第二,外匯占款下降,貨幣創造渠道缺失;第三,央行公開市場操作偏緊;第四,年中存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清也表示,全國性商業銀行融出資金減少在這兩輪資金面緊張中扮演了重要的角色。

表面來看,近期的資金面緊張與2013年的“錢荒”非常相似,但如果進一步分析,原因又不盡相同。業內普遍認為,2013年的“錢荒”深層原因是商業銀行自己釀造的“苦果”,而近期的資金面偏緊背後存有央行的意圖。

任澤平的上述報告指出,2013年6月銀行間利率飆升發生的根本原因在於銀行資金期限錯配。面對金融脫媒(銀行體系中介功能弱化)和傳統部門融資需求黑洞導致的影子銀行快速發展,商業銀行和央行認識不足,且商業銀行普遍存在著將短期拆借長期化、拆短貸長,造成期限錯配,引發了嚴重的流動性問題。

2013年6月7日,“錢荒”爆發後的第二日,央行召集各行金融市場相關管理層開會,市場預期央行將會註入流動性,但央行反而繼續發行央票,同時進行了100億元的正回購操作,回收流動性。6月20日,Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個基點,利率首次超過10%,達到13.4440%。同時,上證、深證指數均創年內新低,上證綜指收於2084點,較前一交易日下跌2.77%。

這一次截然不同。鄧海清表示,在中國的銀行體系中,基礎貨幣和資金流動方向為“央行→大行→中小行”,大行是貨幣市場的主要資金融出方,同時大行直接受到央行的窗口指導,是中國銀行體系的“中流砥柱”。

進入10月,央行貨幣政策在內外因素共同作用下陷入兩難。對內需壓縮資產價格泡沫、降低市場資金杠桿、防範金融系統風險;對外面臨人民幣持續貶值的匯率約束壓力。因此,央行始終堅持中性穩健的貨幣政策態度。然而,我國當前經濟政策重心已明確轉向“去杠桿、防風險”,央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也明確指出,下一步政策重心將轉向“主動調結構、主動去杠桿、主動防風險”。

自今年9月開始,央行開始有意識地通過“縮短放長”的公開市場操作,來提高貨幣市場的利率。

中信證券固定收益首席分析師明明表示,貨幣政策或已由實質穩健轉入“非典型緊縮周期”。

借錢貴難平

“去杠桿、防風險”的大背景下,與其說是“錢荒2.0”,不如說是“資金面緊平衡”的“新常態”。不過,大幅度提供流動性的可能性幾乎不存在了,且資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。

魯政委表示:“中國經濟離‘L’型底部只有一步之遙,但政策托底仍不可避免,2016年具有較為明顯的滯脹特征(通脹回升、經濟內生動力不足),利率沒有大幅上行的基礎。”

高盛/高華首席中國經濟學家宋宇亦對第一財經記者表示,流動性不會大幅收緊的原因是,這可能給增長帶來過大下行壓力,並導致金融市場不穩定,“如果未來外匯流出的壓力趨緩、房地產價格趨穩,同時經濟增長有明顯疲軟的跡象,銀行間同業拆借利率有可能回升至今年年初的水平。”

“如果市場流動性出現枯竭,那必然是貨幣政策想向更緊的方向進行,這種可能性比較小。”交通銀行首席經濟學家連平此前對第一財經記者表示,“保持流動性合理充裕這個前提還是有的。”

央行11月30日結束4天凈回籠,向市場凈投放900億元,顯然就是為了緩解資金面的緊張。

但劉東亮認為,公開市場投放無法解決借錢貴的問題,“央行如果加大公開市場投放力度,只能解決借到錢的問題,解決不了借錢貴的問題,況且目前央行通過公開市場操作投放流動性的規模也並沒有預期中的大,甚至出現階段性回籠,對市場的心理影響不言而喻。”

因此,在劉東亮看來,盡管可能性不大,但央行降準的必要性在上升,“如果央行繼續堅持不降準,僅通過公開市場操作來進行調節,那麽預期資金緊張至少會持續至明年春節前。”

民生證券固收研究負責人李奇霖則表示,一旦風險進一步擴散,流動性較差的資產也難以獨善其身。而當此類資產出現拋售壓力時,為防止金融機構風險過大、企業融資成本過高,央行或將出臺利好政策,刺激債市回暖。

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溫和去杠桿“緊咬”資金面 5月還要過緊日子

5月3日,受資金面緊張的影響,十年期國債期貨收益率開盤即上漲近5個基點,銀行間質押式回購利率大幅上行。盡管央行當日公開市場加大了投放力度,但針對到期的2300億MLF(中期借貸便利)卻意外地沒有續作。

市場擔心,這是否意味著流動性將進一步收緊?此前,有分析人士稱,此前連續多日銀行間質押式回購利率開盤持續高位,判斷逆回購利率上調概率將加大。

不過,中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明周三表示,結合目前的監管層強監管發力加碼和國內外基本面共振回暖尚不穩固的背景,貨幣政策將仍然保持穩健中性,在今年已兩次上調政策利率後短期內再次上調的可能性較小。

但總體來看,分析人士稱,資金面松動的前景暫時看不到,而且同業資產和負債持續收縮的壓力仍持續存在,加之繳稅等因素,5月資金面仍然不會非常寬裕。

MLF未續作

3日早間,2027年到期、票面利率3.4%的國債現券收益率上漲近5個基點至3.51%。午後國債期貨跌幅收窄,10年期國債期貨主力合約T1706收盤跌0.08%,5年期國債期貨主力合約TF1706跌0.05%。

5月3日,央行進行1700億元7天期逆回購操作,200億元14天逆回購操作,100億元28天期逆回購操作,凈投放1400億元,操作利率維持不變。另外當日有2300億6個月MLF到期,截至發稿央行公開市場業務公告發布未進行續作。

資金面延續了緊張的態勢,銀行間質押式回購利率大幅上行,DR001加權平均利率報2.9132%,較上日加權平均價上行4.71bp,創2015年4月2日以來新高;DR007加權平均利率報3.1762%,較上日加權平均價上行18.18bp,創3月31日以來最大上行幅度。

中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明表示,較多投放短期流動性而未續作MLF主要是由於近期外匯形勢好轉以及3月末和4月末為傳統的財政存款釋放期為中長期流動性提供支撐。

根據央行此前公布的數據,3月外匯占款環比減少546.91億元,延續自去年11月以來降幅逐月收窄的趨勢。明明認為,“此前由於外匯占款持續下滑對流動性造成的抽離局面正在逐步改善”。同時,3月為傳統的財政存款釋放期,4月底由於月末因素財政支出投放相對集中,均對近期市場中長期流動性形成補充。

另一方面,他稱,央行在此前保持MLF的大額投放主要為對沖外匯占款持續惡化對流動性形成的抽離。而目前外匯占款數據正在逐步改善,降幅逐月收窄,因此再進行MLF的大額超量續作意義減弱,流動性總量仍然平衡並未明顯減少。

此外,周三央行公開市場凈投放1400億元,投放力度增強,尤其是7天逆回購投放量明顯增加。明明稱,逆回購投放增加維穩資金面,“縮長放短”下資金加權平均期限與利率已出現下降。

事實上,4月份央行投放資金的加權平均期限和利率已出現下降,逆回購加權平均利率降至2.54%,加權平均期限降至12天,而逆回購與MLF綜合加權期限也出現小幅下降,由上月的123天將至121天。

值得註意的是,周三公開市場操作價格並未調整,操作利率維持不變。

此前,華創證券稱,華創證券稱,上周五,DR001和DR007開盤利率分別跳升20bp,至2.55%和2.65%,而周二銀行間隔夜開盤利率進一步上行30bp至2.85%。考慮到DR開盤利率對資金成本起到的指引作用、DR開盤利率具備了部分基準利率的職能,如果開盤利率持續高位,OMO(逆回購)上調概率將加大。

明明表示,今年年內DR001、DR007開盤利率出現跳漲的兩次均在央行上調OMO操作利率後次日同步上漲,不能說明DR利率為央行OMO操作利率的先行指標,且央行不直接調控DR開盤價格,從邏輯上而言OMO為央行貨幣政策工具,而DR利率為操作目標。因此結合目前的監管層強監管發力加碼和國內外基本面共振回暖尚不穩固的背景,貨幣政策將仍然保持穩健中性,在今年已兩次上調政策利率後短期內再次上調的可能性較小。

5月流動性仍不寬裕

在“溫和去杠桿”的前提下,分析人士認為5月的流動性可能仍然偏緊。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒表示,一方面,經濟向好支持監管趨嚴,央行維持資金面緊平衡的態度尚且看不到松動的理由。4月PMI雖然回落0.6個百分點至51.2%,但仍在經濟擴張區間。另一方面,同業資產端和負債端收縮的壓力持續存在,同業“去杠桿”的進程才剛剛開始。此外,5月仍面臨稅收上繳的壓力,對資金面仍有沖擊。

中共中央政治局周二(4月25日)召開會議強調,要高度重視防控金融風險,加強監管協調,加強金融服務實體經濟,加大懲處違規違法行為工作力度。

海通證券首席經濟學家姜超表示,4月同業存單凈發行大幅萎縮至1400億,表明銀行業擴張速度大幅放緩,商業銀行縮表下債市可能較長時間處於調整狀態。

根據他的測算,銀行理財委外的總量在3-4萬億之間,其中農商行和城商行的委外比例平均都在20%以上,如果監管政策嚴格執行,則來自農商和城商行的贖回壓力不可忽視。

Wind資訊統計數據顯示,截至目前,同業存單存量規模7.92萬億元。未來三個月到期規模3.67萬億元,其中5月份到期規模1.54萬億元,僅次於3月份的1.59萬億元到期規模,創同期歷史次高。此外,5月份同業存單到期數量2059只,將首次突破兩千只關口,創歷史新高。

銀行“縮表”威力或有限

在金融去杠桿從嚴的大趨勢下,金融機構紛紛開始了“縮表”行動,這對債券市場短期的流動性構成壓力,近期債市二級市場的波動已經開始向一級市場傳導。不過,隨著近日各家上市銀行紛紛披露了2017年一季度報告,真實情況或許並沒有設想的那麽嚴峻。

通過比較商業銀行歷年的銀行報告,明明指出,2017年一季度,同業資產和負債均出現收縮,但收縮首當其沖的是全國性股份制銀行和城商行,而這些銀行恰恰是過去兩年同業資產和負債擴張的助力。相比之下,國有大行同業資產出現小幅擴張。

“這表明在監管壓力下,以同業存單為紐帶的同業資金鏈條有收縮的趨勢,同業資金重新回歸國有大行,這種回流增加了國有大行的資金配置需求,利率債或為較好的配置標的。”明明表示。

與此同時,銀行對債券的投資呈現出一定短期化和交易化的傾向。

據統計,2017年一季度銀行債券投資的增速相比2014-2016年有了大幅的下降。明明認為,這主要是2017年以來,債券市場“中樞擡升,震蕩加劇”加大了債券投資的難度,同業規模的收縮和廣義理財納入MPA考核也影響了債券投資資金的供給。

不過,值得註意的是,這其中交易性金融資產項目卻顯著增長。2017年一季度,交易性、可供出售和持有至到期較去年年末上漲12.7%、4.3%和2.6%。其中,五大國有銀行可供出售和持有至到期投資分別增長5.5%和2.7%,全國性股份制銀行和大型城商行僅分別微增0.3%和1.7%。

“這表明在市場震蕩加劇的行情下,銀行投資債券的需求仍然會保持增長,尤其是受監管影響較小資金充裕的國有大行,這構成了債券市場穩健的需求力量。”明明表示,監管加強但是不改“溫和去杠桿”的基調,銀行總資產增長放緩,但不至引發銀行業“縮表”。

在他看來,債市短期存在一定做多的機會,10年期國債收益率區間仍維持3.2%-3.6%不變,考慮市場利率相對較高,因此存在一定下行空間。

招商證券首席固收分析師徐寒飛認為,市場仍然在短期的“去杠桿”陰影中,離供需完全的出清甚至“調整過頭”還有一段距離,債券市場的波動仍然會比較大,此時經濟基本面數據“低於預期”的“間接沖擊”的影響要小於“去杠桿”帶來的直接沖擊的影響。不過,4月份以來收益率盡管有小幅上升的跡象,甚至突破前期的高點,但是這並不意味著收益率會大幅上升。

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