【黑馬哥答疑解惑】創業就要赤條條來去無牽掛！

「一帶一路」是否為中國的一廂情願？習近平是否真的「夢太大」？

《今周刊》特別專訪澳盛銀行大中華區首席經濟學家劉利剛，以長期觀察中國經濟的視野，為讀者解答六大爭議及疑問。

整理‧楊卓翰、謝富旭

Q1：「一帶一路」是針對新絲路經濟體的海外投資計畫，對中國國內經濟成長真的有幫助嗎？是否會衝擊中國的資金流向？

劉利剛答（以下簡稱答）：「一帶一路」的建設，旨在鼓勵企業資本走出去，幫助發展中國家加速工業化、提升基礎設施。資本的輸出，短期內對於中國國內的經濟成長，的確不會有直接助益。

現階段來看，中國四兆美元的外匯存底中，有一．五兆美元（約四十五兆元新台幣）是投資在收益率很低的美國公債，非常沒有效率。

「一帶一路」另一個重點，就是將這些資金利用得更有效益，透過亞投行、金磚銀行、絲路基金等跨國金融機構，來投入實體經濟項目上。因為這樣的出資，未來中國外匯存底可能會下降。

另外，我們也看到去年第二季度開始，中國的資本帳戶有逆差出現，代表資金正在淨流出，同時人民幣最近也有貶值的壓力，都會加速外匯存底的下降。

但這是健康的，因為中國完全不需要現在四兆美元的外匯存底，此舉不僅可以分散美元波動造成的匯損，也對中國長期經濟有幫助。

爭議》

海外砸錢考驗中國人民的世界觀Q2：如果「一帶一路」短期內對中國內部經濟成長沒有明顯效益，那麼計畫的長遠戰略目標是什麼？

答：很多觀點認為，「一帶一路」的目的是將過剩的產能輸出去，但我不認同，比較大的目標應該是，對相對落後的亞洲國家，進行新一輪的工業化。

當初中國、韓國在進行工業化時，日本因為擁有相對成熟的技術及較多的資金，鞏固了他們的製造、重工業在國際上的地位，而且打造的國際競爭力，迄今仍屹立不搖。

所以，中國長期的目標不應該是輸出過剩的產能，而是輸出自己在工業化階段累積的經驗和資本，並增加國際經濟、政治的影響力。

如果中國只是藉此單純輸出本國的低端產能，那麼很快地，各國抵制的力量就會很大，計畫就很難長期走下去。

Q3：中國的大城市如北京，正深受空氣汙染及其他環境汙染之苦，此時政府當局卻提出大規模的海外投資計畫，是否會引起一些民怨？

答：的確，現在有一些這方面的疑慮，但是中國是一個很大的國家，對外及對內的問題，都要同步解決，因此政策也是多方面的。例如對於城市汙染，不見得需要硬體的投資，而是從法制、制度面去處理。

這絕對是中國需要加強的地方，也是「十三五」規畫中不能迴避的大問題，同時，考驗中國人民的世界觀，能不能看到「一帶一路」為中國帶來較長遠、規模也較大的好處。

疑慮》

投資石沉大海？不以回報率定義成功Q4：「一帶一路」是否能為中國某些企業帶來競爭力提升的機會？台灣可以扮演什麼角色？

答：在第一階段，跟基礎建設有關的行業，像是高鐵、能源、建築、鋼鐵、重機等這些「硬需求」的行業，是首先受到帶動的。當中國資金走出去，這些已經在海外發展的基礎設施企業，也比較有優勢。

如果「一帶一路」做得好，就會有第二階段的效果。當交通變得便捷，這些中亞國家從中國、歐洲兩端的進出口，會變得更方便。

縮短商品和服務的時間後，中國整體的製造業，也會享受到競爭優勢。另外，中國中西部的城市，因為這些建設，也會看到直接的經濟增長。

這時候，台灣的優勢就可以出現。不只電子行業，台灣在其他基礎建設也有很成熟的技術。同時，很多台商在中國生產的商品，可以透過「一帶一路」很快地走出去。例如台灣企業在四川重慶、成都的電子行業，透過直通中亞、東歐的鐵路，會比海運要縮短半個月，這樣對台灣的企業也有很大的幫助。

Q5：和美國馬歇爾計畫對比，當時在歐洲投資成功的「民窮國弱、百廢待舉」客觀條件，似乎不存在於新絲路經濟體。「一帶一路」是否「夢太大」？

答：從資金面來說，「一帶一路」的建設國家對長期投資的資金需求，是絕對存在的，而且難以被世界銀行、亞洲開發銀行滿足。

因此，「一帶一路」只要做到一件事，就能成功：就是對當地的長期融資能夠穩定、持續。

另一個疑慮就是，這些透過亞投行的投資，可能石沉大海，拿不回來。其實，基礎設施硬體的收益率，只是其中一部分，我們應該看綜合的收益率，也就是對於當地市場需求的提升。

當初「馬歇爾計畫」施行，美國從投資歐洲國家復建工程所得到的獲利，只是一小部分，最重要的是，「馬歇爾計畫」造成歐洲國家對美國商品和服務的需求和依賴，才奠定美國成為世界第一經濟強權的基礎。因此，對於「一帶一路」的成功，也不應該用狹隘的回報率來定義。

回過頭來看，這整個計畫最致命的問題，將存在第一階段。如果一開始的基礎建設沒有做好，各國就會對這個計畫反彈。因此，成功關鍵就在於能否建立起一個透明、有公信力的制度。

策略》

組織架構開放透明淡化「中國成分」Q6：中國該如何做，來化解美國、日本或其他國家對亞投行的阻力？中國又該如何降低「一帶一路」造成「中國力量擴張」的疑慮？

答：最好的策略，當然是邀請他們加入亞投行，就像中國正在做的一樣。

另一個重點，就是中國必須在初期，就要維持透明、開放的組織架構，這就是中國需要這麼多國家加入的原因。

雖然中國在亞投行的出資比率很高，但是有了英國、德國、澳洲等國家，可以引入比較高的國際標準，監督這些融資和投資效率。

亞投行需要被認為是一個國際性的組織，而不是中國的組織。如果這點沒有建立起來，將可能遭遇很多困難。例如印尼在六○年代，就有過反華的風潮；像越南、印度等國，也對中國有複雜的恩怨。

「一帶一路」需要採取一種更開放的策略，淡化「中國成分」，要不然抗拒心只會更強。

劉利剛

現職：澳盛銀行大中華區首席經濟學家經歷：世界銀行經濟學家、亞洲發展銀行學院資深研究員學歷：美國約翰霍普金斯大學經濟學博士

陸股還能買嗎？關鍵五問解惑十一長假、光棍節炒熱消費「十三五」也將啟動

2015-10-05 TCW

「金九銀十」期間，民眾消費需求不減，對剛剛受股災肆虐的中國股市而言，是大好消息。在中國股市量縮築底時，十一國慶、雙十一光棍節等實體、線上消費高峰接連到來，經濟數據能否因內需消費激勵，帶動市場人氣？此外，第四季中國經濟也有不少事件值得期待。包括十月在北京登場的五中全會，「十三五規畫」即將啟動;人民幣是否納入SDR(特別提款權)，答案也將揭曉……。中國股市的投資價值是否重現？《今周刊》以關鍵五問為投資人解惑。

Q1中國經濟基本面仍有疑慮，目前能進場嗎？

Ａ：「影響陸股最重要的兩個變數，一是經濟基本面復甦狀況；另一是中國政府改革力度，能否優於預期。」國泰中港台基金經理人陳士心，研究、操盤陸股多年，是目前三年期中國股票型基金績效冠軍；他直言，未來中國股市表現好壞，取決於這兩項因素，尤其基本面需要時間逐步回溫，不可能太快看到效果。

陳士心指出，現在的中國就像八○年代的台灣，工業要升級，產業轉型漸有成效，像互聯網、精密製造業，就是最好的例子；中國的改革開放過程不見得一路順遂，但方向是正確的。「中國人心浮動，急於致富，這輪全民瘋股，高檔套牢資金受傷慘重，需要長時間整理，慢牛才能重新開始。」

陳士心解釋，上證指數幾乎回到年初位置，未來恐怕還會有一番震盪，才能確認落底，預期到年底都是整理格局。這段時間，小型股將上沖下洗，大型股波動較小；雖然中國經濟的數據不佳，但不至於失速，畢竟民間企業仍充滿活力，只是瘋牛行情拖累改革腳步，等到風波塵埃落定，行情應能再起。

「現階段來看，場外配資限期清理完畢，將使得籌碼相對乾淨；儘管估值泡沫還在持續去化，但也有部分藍籌股跌至歷史平均估值以下，長線投資價值已浮現。」陳士心認為，對長期規畫的人而言，不妨分批進場布局中國股市。

保德信投信產品首席石永平則認為，進入第四季，中國經濟基本面有不少事件值得期待，「十月在北京登場的五中全會，將聚焦在『十三五規畫』，亦即二○一六到二○年，其間是習李完整掌權、最重要的黃金五年，政策規畫值得期待。

另外，十一月IMF（國際貨幣基金組織）也會宣布人民幣是否納入SDR（特別提款權），屆時持有人民幣資產的投資人信心大增，也可間接提振股市氣氛。」

另外，配合十一長假、雙十一光棍節及雙十二網購節，內需消費強勁；而中國政府為消化年度預算，也會大量支出。石永平表示，第四季有不少正面因素，中國股市氛圍有機會轉好，甚至可能就是多空轉折點，投資人可特別留意。（歐陽善玲）

何謂「特別提款權」（SDR）？

國際貨幣基金組織(IMF)創立的儲備資產和記帳單位，相當於IMF作為國際支付的一種「貨幣」，也是IMF分配給會員國的一種資金使用權利。

Q2如何透過技術指標，掌握A股行情轉折及進出場時機？

Ａ：技術分析達人謝佳穎認為，上證指數從高點五一七八點下跌以來，七月上旬在三三七三點築底反彈，又在八月二十四日跌破三四○○點年線，為期一個月的築底在此宣告失敗。假設修正波尚未結束，依波浪理論，第一段A浪下跌，反彈到四一八四點的B浪高點，接下來C浪若等浪下跌，指數可能修正至二三八○點左右，但其中若指數突破B浪高點，則可判斷跌勢結束。

由於國際股市壓力沉重，陸股短線不易增量攻擊，但從周線指標KD與MACD觀察，兩者均已來到超賣的低位，反彈條件具備。進一步觀察類股，今年創業板指數漲幅最大，下跌也最深，近日已率先突破整理多時的箱型頂部，若創業板率先轉強，搭配深圳指數止跌，上證可望出現反彈機會。惟空間有限，周線在三五○七點的下降缺口，以及四○○六起跌點的解套壓力不輕，即使反彈也只會加大震盪區間，扶搖直上機會不高。

從均線與成交量來觀察，上證指數低檔整理近一個月，目前均線糾結，成交量萎縮至三千五百億人民幣上下，九月二十四日甚至出現六月高點以來的次低量二一二九億人民幣，皆說明市場觀望、人氣不旺，也是技術面進入轉折的時機，投資人應密切關注。

值得留意的是，即使短線打底完畢、展開反彈，上檔壓力也易使指數再度拉回測試底部，建議投資人等右側築底完成再建立部位，不必急於進場。

Q3人民幣會續貶嗎？中國貨幣政策對股市的效應？

Ａ：「中國政府向來強調『有序漸進』改革，對放寬人民幣匯價空間也一樣，央行干預不會過急，投資人不必擔心短期內，人民幣再暴跌。」統一投信國際金融債券部協理余文鈞指出。目前中國在岸人民幣匯率波動區間為中間價上下二％，八月十一日人民銀行雖無預警大降人民幣中間價，但最後貶值一．九％，並非跌停，代表背後有一定支撐；加上其後未見持續大幅貶值，接下來人民幣匯率將維持穩定，貨幣寬鬆政策也將持續，未來可能還有二次降準空間，幅度共約○．五％。

余文鈞解釋，從外部環境來看，由於市場預期美國升息，刺激全球熱錢流入美國；配合中國經濟成長放緩，股市波動劇烈，及利率下調，引發投資人不安情緒，拋售人民幣資產，間接影響匯率走貶。

「但從市場資金利率跳升來看，投機熱錢賭人民幣續貶，成本非常高，已抑制投機需求。」他強調，人民幣對長線資金吸引力仍在，貶值只是短暫衝擊。

「人民幣已貶值完畢，不只中國人行、中國國家主席習近平這樣說，就實際匯率表現，境外人民幣都疑似有護盤跡象，很明顯想打壓市場對人民幣貶值的預期。」石永平說，中國政府對貨幣政策有強大主導權，人民幣一次性調整方向很明確；至於利率，由於目前中國通膨率仍低，預料人行會持續釋出寬鬆政策。

但因各項經濟數據並不樂觀，投資人不必期待股市大漲，空手投資人慢慢布局即可；至於高檔進場者，不急於現在賣出，最好等待第四季消費旺季，股市漸有起色，再逢高出脫。

Q4該選ETF，還是中國股票型基金？

Ａ：「對主動型基金經理人來說，中國股市是相當考驗人心的市場，沒有足夠定力，會很容易迷失，犯下大錯。」陳士心建議投資人挑選主動型中國基金時，必須先了解基金經理人操作風格，並以中長期績效作為挑選原則；「追求趨勢成長的操盤人，與強調價值成長型的基金，各有報酬率領先的時候。」

若想投資陸股ETF（指數股票型基金，即被動型基金），則要分清楚所追蹤的指數涵蓋範圍，是屬於大型藍籌股或中小型股。「預期第四季中國股市表現仍會劇烈波動，在ETF方面，追蹤大型藍籌股為主的指數較能降低波動；主動式基金則須均衡配置，才能減緩震幅。」陳士心說。

換句話說，既然中國股市波動無可避免，投資人想要逢低布局，又擔心突然重挫、虧損嚴重，不妨選擇追蹤大型藍籌股、如A五十指數為主的ETF；或比較中國A股基金短中長期績效，篩選長期報酬穩定、市場大跌時損失相對較輕的股票型基金。

元大投信指數暨量化投資事業群投資長黃昭棠補充，投資人除了可從證券市場買進ETF，現在透過基金公司或銀行財富管理平台也能申購；部分銀行還能接受定期定額委託，對想要分批投入的人來說，也有多重選擇。

而從八月底、上證指數最低二八五一點觸底反彈來看，近一個月，股票型基金報酬率略低於陸股ETF，顯示當行情轉折時，以追蹤指數為主的投資工具，較能直接反映多空變化，對講求靈活進出的人來說，更具操作彈性。（歐陽善玲）

Q5 未來一年，有哪些事件會影響陸股？

A:參考台灣經驗，MSCI明晟全球基準指數是否納入，將是陸股股災後最重要的轉變。金庫創投總經理丁學文分析，MSCI評估新增國家指數，除了衡量該經濟體的重要性，公司治理情況、經濟基本面與股市連動性，也都是考量指標。這場暴跌四成的股災，恰好凸顯A股的公司治理與市場連動性都有待加強，因此MSCI納入陸股，最快也得在明年。

中國券商法人則指出，當局雷厲風行打擊金融貪腐，案情越來越複雜，配合MSCI調整的金融改革，勢必放慢腳步。舉例來說，原訂九月通過證券法二讀、放寬IPO(首次公開發行)由審批制改為註冊制，隨著中國證監會高層落馬，幾乎確定延後至明年。

另經過股災與人民幣匯率下挫，深港通也被擱置。回顧去年底，除了調降存準率，滬港通也在當時上路，刺激陸股出現大漲定勢。因此可推估至少要見到註冊制與深港通成行，才能確定中國當局已對催生下一輪牛市展現政策作多態度。

(周岐原)

撰文 / 歐陽善玲、黃瑋瑜、周岐原

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