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近一個月來，外資買超國票金近十二萬張，消息來源透露，背後神祕買主除可能是大股東黃春發想拉高持股，亦直指另一大股東陳哲芳背後有大型企業為購併而來，包括元大金、富邦金及旺旺集團蔡衍明都被點名，也讓國票金董監改選戰提早引爆。

國票金控購併大都會人壽一案，才在二○一○年十月初破局，但美麗華集團黃春發與耐斯集團陳哲芳兩大股東間的經營權大戰，不但沒有因此順利落幕，戰況顯然進入白熱化階段。

國票金近一月內在特定外資買盤大量吃貨動作下，不但大股東提前布局明年董監改選的企圖心浮上台面，甚至國票金將被購併的傳聞亦在市場上傳得沸沸揚揚。

根據券商進出表統計，一個月來，單是來自瑞士信貸證券與港商荷銀證券的買超數量，分別就達約九萬張與二．六萬張之多，一舉將國票金的外資持股比率推升到歷 史高點一○％的水準，股價更急漲近三成至十二元以上價位。投銀人士分析：「買盤如此集中，意圖顯然不單純，不是為了支持某一方大股東陣營，就是有人要準備 購併。」「以現在國票金的營運展望，絕對不會吸引真正外資來買。」摩根大通證券副總裁許世德說，央行開始升息不利於國票金本業經營，因為傳統票券利差收益 開始進入走下坡階段，未來只會越來越少。

那麼，這個站在不斷買超外資背後的神祕人物究竟會是誰？或許，從過去兩大股東的股權大戰裡，可以見到一些蛛絲馬跡。

時間拉回到○五年，國票金每逢董監改選前夕，總離不開大股東爭奪經營權的戲碼，在這場長達六年的拉鋸戰裡，過去黃、陳二派因持股相近，都在一○％上下，不但積極徵求其他股東支持，也常見在市場上收籌碼、增加持股的情況。

尤其雙方不斷在媒體刊登廣告互相攻擊，更曾以每張一千元天價徵求委託書。不但小股東早就見怪不怪，當年以公股代表人身分居中協調的行政院副院長陳冲，更以「兩隻大熊打架」來形容黃、陳二人股權上的角力。

外資大買，動機不單純此次黃、陳兩派大股東再次失和的引爆點，雖是因購併大都會人壽意見相左所致，但與過去到了最後，總是會在雙方協調董監席次下，以和平 落幕收場，知情人士透露，「這次董監改選大戰提前開打，結果肯定與過去截然不同。」「外資在市場上大買國票金超過五％的股權，背後買家的可能性之一，就是 黃春發。」一位市場人士指出，據了解，如果觀察黃、陳兩派目前持股，外資手中的股權對陳哲芳陣營而言，帶來的影響力有限；但對黃春發陣營卻如同吃下大補丸 般，甚至「連談都不用談，光靠股權優勢就能在明年拿下多數董監席次，一口氣打敗對方。」根據公開資訊觀測站資料，目前黃春發陣營包括國票金董事長洪三雄、 台產董事長李泰宏等，持股已超過二成，占董監席次六席；反觀陳哲芳陣營則仍在一○％以下，雖仍坐擁五席，但在黃春發陣營多了五％股權的助陣下，明年即使發 動委託書徵求大戰，恐怕亦難守住相同席次。也因此，對黃春發而言，花費高額成本，透過外資在市場收購顯然更加划算。

尤其過去國票金本業營運與股價雙雙徘徊在低檔，黃、陳二人在市場上尋找買家消息此起彼落，同時也一直有針對買下對方手中持股一事進行協商，儘管最後都因為 收購價格過低而破局。但是，如今黃春發若先在市場吃下多數持股，既將股權影響力推高，亦將股價墊高，對於日後雙方重新啟動股權收購談判，也可達到進可攻、 退可守的效果。

元大、富邦、旺旺都被點名雖然黃春發有可能是策動國票金提前發動董監改選大戰的主角，但陳哲芳也絕非省油的燈。市場盛傳，陳哲芳已與國內某大型企業談妥條件，不但準備將手中持股全數賣給對方，甚至將正式購併國票金，而該大型企業，可能才是外資背後真正的神祕買家。

根據過去開發金購併金鼎證時的經驗來看，開發金便曾透過外資大舉在市場收購金鼎證的股票，藉此拉高持股比重。以此對照目前國票金外資持股變化，不難看出相 似之處，購併意味十足。根據消息來源指出，可能購併國票金的企業，除元大、富邦等金控公司被點名外，其中值得注意的是，旺旺集團總裁蔡衍明竟也出現在買家 之列。

據了解，元大金因本身有元大證金子公司，購併國票金可發揮擴大市占率的效果，而富邦金在近兩年來不斷快速購併，若購併國票證，亦可望發揮提升市占率，與元大證券排名拉近的效果，也因而被點名成為買家之一，但旺旺集團的入列，則相對讓人感到意外。

蔡衍明近年來積極擴張集團事業版圖，先後拿下中時集團、中嘉網路，旗下唯一金融事業體旺旺友聯產險，相較之下則顯得較無發展，有鑑於ＥＣＦＡ(兩岸經濟協 議)簽署後，兩岸金融業交互合作、投資商機逐漸明朗，對蔡衍明而言，若能順利拿下國票金控，日後在金融產業的勢力必將大增。

此外，若拿下國票金控的平台，未來亦有機會進一步透過購併外商壽險公司，與旺旺友聯產險結合，把餅做大；如此一來，往後即使深耕金融本業，或是選擇待價而沽，甚至引進陸資結盟，對蔡衍明來說都是一項划算的生意。

雖然外資背後的買主，國票金高層強調不知道是誰，同時也否認購併傳言，但無論如何，都已正式啟動了這場董監改選大戰，明年勢必難再見到黃、陳兩派「兩隻大熊打架」的場面。

目前資產規模排名國內十五家金控最後一名的國票金，未來將如何表現，值得觀察。

一個月來，特定外資買盤 集中大量收購國票金股票進出券商 買超張數 進出券商 賣超張數瑞士信貸 90865 日盛 22176 港商荷銀 25789 元大京華 21749 華南永昌 8187 國票 19405 永豐金 4982 台銀 17765 大華 3650 富邦 12629

即將在六月舉行董監事改選的國票金，去年底盛傳多方人馬有意角逐。隨著旺旺集團主動向金管會與國票金報備持股達五．八八％，主角終於躍上台面，也為改選掀起高潮。

撰文‧吳美慧

農曆年前的兩段場景，提前掀起國票金今年董監事改選大戲。在大部分的人準備過年時，財政部透過管道與旺旺集團高層私下接觸。

同一時間，旺旺集團亦同時向金管會與國票金申報，表示已經透過蔡衍明父子所主導的海外公司，持有國票金達五．八八％股權，並準備問鼎國票金董事席次。蔡衍明成為今年國票金董監事改選的主角，他有何目的？國票金經營權可能變天嗎？

三年前，在激烈的選戰下，國票金形成洪三雄、美亞黃春發以及耐斯集團陳哲芳兩方對峙局面。今年改選，新加入旺旺集團與財政部角逐，五股勢力較勁下，誰會勝出？在誰也不願意退讓下，國票金今年董監事改選絕對很有看頭。

據了解，財政部與旺旺集團會面的重點有兩個，一是官方「適度」的表達，為避免黃、陳兩派人馬爭奪股權越演越烈，未來恐成燙手山芋，會「插手」國票金董監事改選，並取得一定的董事席次。另一個重點則是，希望旺旺集團能在今年國票金董監事改選，表態支持官股。

根據內部人透露，旺旺集團高層在此次會晤上，極力撇清蔡衍明與陳哲芳的關係，清楚說明不會和陳哲芳連手入主國票金。

同時為了「劃清界線」，主動向金管會與國票金報備，表示到農曆年前，已經持有國票金近十四萬張股票，持股五．八八％，證實了旺旺集團會在國票金「插一腳」的傳聞。

以旺旺集團持有的國票金股票張數，若加上徵求委託書，以及在官股的支持下，不僅確定可以進入國票金董事會，甚至還有機會拿下二到三席，成為國內少數食品業跨足產險與票券業的集團。

事實上，生產米果起家的蔡衍明，買進國票金並非為了擴張金融事業版圖，而是配合政府有意入主國票金董事會，解決黃、陳兩派大股東紛爭而來。

知情人士指出，蔡衍明若有意購併，一定會拿下超過五一％的股權，此次透過海外公司持股國票金五．八八％，顯然醉翁之意不在酒，不會成為經營權爭奪戰的其中一方，今年董監改選登場時，便會表態支持官股。

令人不解的是，已經夠複雜的董監事爭奪戰，半路還殺出財政部這個程咬金，而且還是「高價介入」。讓股價已經上漲三成的國票金，過去一個月在官股高達十五，七萬張的強力買盤下，股價從每股十三元，拉高到十七元。也使得原本一樁單純的董監事改選，頓時複雜許多。

國票金經營權大戰今年再度開打， 戰況激烈，不但旺旺集團蔡衍明參一腳，連公股八大行庫也強勢介入。本刊調查，為逼退具綠營色彩的洪三雄陣營，國票金大股東、耐斯集團陳哲芳結盟官股，並綁 住委託書業者，今年打算取得三分之二董事席位，由官股派董事長，一舉拿下經營權。

纏鬥近七年的國票金經營權大戰，今年六月再度開打。然這次戰況更混亂、更激烈，不但有旺旺集團總裁蔡衍明加入，從去年底吃貨，目前持股六˙九八％，更有公 股八大行庫，不畏被冠上「官欺民」，大舉介入。

陣營表態 挺官股

本刊調查，台銀等八家公股行庫，至三月十八日為止，三個月來大買國票金股票逾二十二萬張，持股近一成。公股行庫原是國票金大股東，但二○○七年在綠營執政 時，全面釋股退出，如今捲土重來，十分不尋常。二十一日金管會主委陳裕璋宣示，將啟動新一輪金融整併。

以國票金股本二百三十三億元估算，想取得一席董事，約持股八％。市場人士分析，十一席國票金董事中，官股應可取得二席，旺旺蔡衍明持股約一席，耐斯與洪三 雄則是五五波，各掌控二成股權，有四席的實力，誰能取得官股支持，就能拿下經營權。因此，官股可說操生殺大權。

這場戰況看似混沌不明，其實勝負已然浮現。陳哲芳近日表態：「若官股有意入主經營（國票金），或主導與公股銀行合併，這對國票金發展有利，站在大股東立 場，我樂觀其成，會支持官股動作。」

更重要的是，陳哲芳已與官股達成默契。「耐斯透過管道，向行政院、財政部及部分公股行庫董事長釋出善意，今年六月改選時，將支持官方指派的公股代表出任國 票金董事長。」「今年不僅拚過半，更要拿下三分之二席次。」接近陳哲芳人士說。

備戰收購 委託書

而仍在位的當權派、洪三雄陣營，也有所知悉。知情人士透露：「洪三雄陣營認定泛官股是站在陳哲芳這邊，因為二軍對壘，人既然不是我找的，那就是對方的人 馬。」

國票金六月二十四日召開股東會，改選董監，最後過戶日為四月二十四日，距今僅剩一個月，第一回合的「市場股權收購戰」進入倒數計時，二軍強弱提前分明；而 接著登場的第二回合委託書收購大戰，結盟官股的陳哲芳陣營，也已備戰好了。

據了解，陳哲芳去年底開始與委託書業者接洽，委託書第一大業者全通張永祥與陳哲芳交情好，至於二軍長龍及三軍台灣總合，也傾向支持陳哲芳。「就連原本與洪 三雄陣營交好的元大證，陳哲芳也親自出馬談下來。這次可說是畢全功於一役。」陳的友人說。「我們預計要買到八十萬張，今年不僅拚過半，目標是要拿下三分之 二席次。」

洪營拉攏 蔡衍明

雖股東會還沒召開，但陳哲芳結盟官股，完全出乎洪三雄陣營意料。事實上，這場戰爭，正是由洪三雄陣營率先發難的。

在十五家金控中，股本最小的國票金，是唯一本業為票券業的金控。二○○四年，陳哲芳應國票金當時的董事長林華德要求，買股一成，支持林隔年連任，不料林下 台，且引來台灣金融資產董事長洪三雄介入，二○○五年改選時，陳與洪對峙，結果陳哲芳居上風，洪三雄則結合德安集團黃春發、台產董事長李泰宏，二○○八年 反敗為勝。

眼看三年一屆的董監事任期，又將屆滿。為保住經營權，洪三雄陣營的台產李泰宏家族，找上他們在大陸的龔姓合作夥伴，該名人士曾是阿扁金主，遊說旺旺蔡衍明 買股。知情人士透露：「蔡衍明其實就是洪三雄找來的白馬騎士，一舉取得國票金主導權，結束與陳哲芳近七年的纏鬥。」

國民黨高層人士指出：「李泰宏在洪三雄陣營中，本來不起眼，但黃春發因為官司纏身被迫淡出，才促使李泰宏企圖掌控國票金，找上蔡衍明合作。」

八大行庫 也介入

本刊調查，今年四十歲的李泰宏，是不動產起家的領航集團第二代企業家，曾任民進黨新潮流系大老洪奇昌的產經建研究社副理事長，二○○七年綠營執政時，透過 關係企業台產承接官方釋出的國票金一五％股權。今年，李打算找來曾任行政院祕書長、研考會主委的華頓投信董事長魏啟林，接任國票金董事長。

這項動作，引來國民黨政高層極大疑慮。接近官股人士表示，黨政高層擔憂，一旦國票金被跟綠營關係深厚的李泰宏趁機主控，這塊金融失土將永難收回；再者，旺 旺已先後併購友聯產險、中時集團及中嘉有線電視系統，再入主國票金，馬政府將背上圖利特定財團的罵名。

黨政高層隨即下令，要求財政部指示台銀、第一金、兆豐金、合庫、華南金、土銀、台企銀及彰銀等八大公股行庫，大買國票金股票，目標是二○％股權。同時，還 透過管道放話：「最後過戶日前，政策指示買進動作只會持續，不會停止，任何金融機構及企業想與官股對抗是明顯不智的！」國民黨高層人士透露，這次官股積極 收購國票金股權，可說是有史以來動作最大的一次，為的是「收復失土」。

金管會 擔心失控

除政治考量，官股這次出手，還有金融監理因素。

去年四月，國票金臨時董事會上，洪三雄派通過以一˙一二五億美元買下大都會人壽台灣子公司，遭陳哲芳派反對，引爆內訌，洪派乾脆解任陳派董事，驚動金管 會。

「當時，金管會就對洪三雄陣營不顧併購風險、不願提供增資證明的治理作風非常質疑，擔心國票金若管理失控，恐引發連鎖性金融風波。」同年十月間，金管會予 以駁回。

國票金並未停止擴張腳步，今年一月中旬，國票證券公告以普通股每股二十六．五元、特別股每股二十七．五元，買下華頓投信八成股權，和去年三月間，國票證券 以每股十三．五元買下二成華頓股權的價格比起來，整整超出一倍。這件事，引起金管會高度關注。

擬促合庫 談合併

法人圈認為，官股目標應是要拿下經營主導權，而八大行庫中，除了自有金控的行庫外，國票金一役，極有可能讓合作金庫入主。

合庫併國票金，有不少脈絡可循。

二○○八年底金融海嘯，中央銀行、金管會為避免以國際票券子公司為主的國票金，會臨時調不到頭寸，暗示「盡快尋求併入大型銀行合併機會。」二○○九年初， 財政部甚至授權合庫與國票金洽談合併。然而，洪三雄派才取得經營權，不肯就範。

對此，合庫董事長劉燈城不願證實，僅表示：「今年六月股東會通過後，將向金管會提出申請成立金控。」但金管會尚未對是否再發新的金控執照表態，如果合庫合 併國票金，一來可弭平多年來二隻大熊的纏鬥，二來也可以為合庫成立金控尋找出路。

官股挺誰 未表態

官股半途殺出，打亂洪三雄陣營布局，也嚇到了蔡衍明。耐斯內部透露，旺旺集團曾經與耐斯接觸，希望耐斯將二○％股權釋出給旺旺，讓旺旺成為最大股東，藉以 主導國票金，但遭耐斯拒絕。「官股介入後，蔡衍明不再大舉加碼，六月改選是否依然挺洪三雄陣營，還要觀察。」市場人士說。

至於官股支持誰？黨政高層人士說：「此事決策層級高過行政院副院長陳冲，目前還未指示要支持誰，但從國票金的民股背景來看，官股不可能去支持綠營色彩較濃 的洪三雄或李泰宏。」被指為下令「收復失土」的陳冲上司、行政院院長吳敦義，二十一日回應，「不予評論」。

政商布局 勤輸誠

而對國票金一直「不死心」的陳哲芳，早透過管道輸誠。陳哲芳政商實力雄厚，三十九歲就當上國民大會代表，政黨輪替後，仍被聘為國策顧問。不過，他在金融業 的布局，卻是一波三折。

食品業出身的陳哲芳，對金融業一直存有美夢。早在一九九八年，陳哲芳原打算開銀行，但被財政部說服，轉而接手泛亞銀行（後改名寶華銀行），不料泛亞不良資 產上百億元，財務惡化，苦撐到二○○七年，才由中央存保接手，隔年標售給新加坡星展銀行。

近年，陳哲芳轉以國票金為重心。為打贏今年經營權大戰，陳哲芳不但結盟官股，還動員人脈買股。「老闆（指陳哲芳）朋友很夠意思，投資八億元，有一天還買了 六、七萬張，拉到漲停板，我方陣營已有三成股權實力，再加上努力徵求委託書，這次我們很有把握。」陳哲芳陣營人士指出。

陳哲芳小檔案

◎現職：耐斯集團總裁、愛之味董事長

◎生日：1941年5月30日

◎學歷：嘉義農專、美國加州州立大學國際管理系畢業

◎經歷：

˙1966年左右與三哥陳鏡村創耐斯集團，曾任監察委員、國大代表等職。

˙1998年起主導耐斯集團入主中央產險（現已併入友邦產險）。

˙2005年主導耐斯入主國票金。

˙2009年接任愛之味董事長。

◎家庭：妻子洪玉英，長子陳冠舟任國票金副總經理，次子陳冠如為國票創投董事長，三子陳冠翰現任愛之味副總經理。

國票金 6年3度上演經營權爭奪戰

日期╱事件

◎2004.3：耐斯陳哲芳陣營買進約1成國票金股權，為隔年入主國票金鋪路。

◎2005.5：陳哲芳、德安集團黃春發2大股東各自徵求委託書，爭國票金經營權。

◎2005.6.29：國票金董監出爐，耐斯比德安集團多取1席董事勝出。

◎2005.7：耐斯、德安2派爭董、總人選，幾度協商，至8月才定案。

◎2006.6：陳派因被爆為入主國票金，匯3千萬元給前第一親家趙玉柱，痛失董、總座指派權，隔年德安陣營的洪三雄上任國票金董座。

◎2007.1：國票金股票爆大量，陳派為隔年的董監改選提前吃貨。5個月後，洪三雄陣營的台壽保也加碼，並質疑耐斯向國票金借貸，涉關係人交易。

◎2007.11起：德安集團買下官股的15％國票金股權，其中合庫約有7％。

◎2008.6.27：新董監出爐，表面2大陣營共治，實際是洪三雄陣營勝出獲主控權。

◎2009.1：新董監出爐，表面2大陣營共治，實際是洪三雄陣營勝出獲主控權。

國票金擬引進55億元資金，傳合庫有意入主，以取得金控執照。

◎2010.4.19：國票金宣布買大都會人壽，耐斯集團反對，次月洪三雄陣營的美麗華、領航集團等股東提案解任耐斯3席董事、2席監事。

◎2010.6.18：美麗華等撤回解任董監事案，2派暫停戰。

◎2010.10：國票金投資大都會人壽案被金管會打回票。次月起8大公股行庫奉令加碼國票金最多20％持股，傳官方想拿回主導權、助合庫併國票金。

◎2011.1：旺旺集團蔡衍明吃進國票金6％股權，也要搶董事席次。

◎2011.2.13：財長李述德說國票金董監改選時，將爭取官股權益。爭經營權意圖檯面化。

◎2011.6.24：國票金將召開股東會改選董監。

財政部指示八大官股行庫，不斷買股介入國票金經營權，目的究竟為何？卻沒人能說清楚。

政府的政策方向究竟是什麼？是否以後只要股東間有紛爭的公司，官股就要進來參一腳？全收歸國有？

撰文‧徐介凡

去年下半年至今，八大官股行庫完全不理股價高低不斷加碼，連手大買國票金，首開先例介入民營金融機構董監改選，一路推升國票金股價，寫下十二年新高的十七．六元價位。不少大股東在乘機獲利了結，退出國票金經營權爭奪戰之際，亦對政府此次不計成本地介入，感到不可思議。

不 合理一 政策反覆 民營化開倒車讓人最摸不著頭緒的是，官股背後目的究竟是為了平衡黃春發、陳哲芳兩派大股東鬥爭？還是為了制衡新進股東，旺旺集團總裁蔡衍明手中的近六％持 股？抑或有意啟動金融產業整併。不僅沒有任何一位官員出面說明，財政部指示官股行庫大買股權，動作至今仍在持續進行。據聞，更將持股目標訂在二成比率，政 策合理性究竟在哪？

眾達國際法律事務所所長黃日燦表示，任何公司營運與轉投資，都須符合創造股東利益的原則，並且提到董事會充分討論合理性，若屬合理，就算結果虧錢，也不致有違背公司治理的情況；但相對來說，若是不合理的投資行為，即使是受命政策的官股行庫，亦有待商榷。

事 實上，早從二○○五年以來，國票金每逢董監改選前夕，總會上演大股東爭奪經營權的戲碼。當時由黃春發主導的德安開發與陳哲芳的耐斯集團，由於雙方持股均在 一○％上下，誰也不讓誰，董監改選打得沸沸揚揚，從當時對外徵求委託書行情，最高一度飆到每張千元的天價，戰況激烈程度不難想見。

除了黃、陳兩大股東，當時以兆豐、合庫為主的官股，亦掌握了將近一七％股權在手，當選兩席董事，符合時任財政部國庫署長、現任合庫董事長劉燈城的預期。

由於政府表態支持有關鍵性的影響，時任財政部長的林全，也為到底該支持誰而深感頭痛，代表合庫出任監察人的陳冲，更以「兩隻大熊打架」，形容雙方角力的過程。儘管最終由陳哲芳陣營取得國票金的經營權，但顯然財政部對於國票金股東之間的紛爭，早有切身經歷。

不 合理二 角色混淆 監理單位插手經營到了○七年政府推動二次金改時，官股行庫在財政部指示下，於十一月底公開標售出清所有持股，黃春發隨即砸下近三十億元，大手筆在市場吃 貨，硬是將持股比率推到二成以上，在○八年的董監改選取得最終勝利。但財政部在此役中，由於已經出清持股，因此自始至終未多作表態。而黃、陳之間的爭奪， 也被以一般市場行為視之，直到去年底，官股突然大舉加碼股權，才又掀起一番波濤。

對此，曾有財政部官員私下透露，官股此舉是希望「能夠改善 國票金的公司治理」，但聽聞此傳言，「上市公司的監理不是金管會的責任嗎？何時變成財政部了？而且，若非得靠介入董事會才能改善公司治理，那為何當初要 賣？」一位國票金大股東高分貝質疑，當年政府明知黃、陳兩派大股東惡鬥不休，但卻在民營化政策下，仍將所有國票金持股一次出清。時間才過三年，何以又從市 場買進股權介入董事會，作法如同從民營化重返公營時代。政策反覆，是此事件最令外界深感不合理之處。

台大財金系教授沈中華分析，官股行庫進行投資的理由可以有很多，儘管轉投資操作可能屬於商業機密範疇，但是，一旦政策可能損及股東權益的疑慮時，便應該充分出面說明，讓外界了解背後目的。

不過，直到目前為止，就連財政部長李述德也只以「會盡量爭取官股權益」，回應官股不計成本，增加國票金持股比率的操作，政策目的完全沒有任何交代，彷彿公司小股東的權益不比政策使命重要，讓人費解。

不 合理三 罔顧後果 無視小股東權益回顧當年合庫標售國票金股價為十一．六五元，目前官股行庫買進成本卻從十三元起跳，外界推估平均成本在十五元左右。外資法人認為，以國票金 傳統票券拆借業務分析，獲利根本沒有這麼大的成長空間，中間價差顯遭刻意拉抬，「等到買盤力道轉弱，股價跌回合理價位時，反而導致那些奉命買進的官股行 庫，未來恐將承受金融資產跌價的認列損失。」單從○五年與○八年，二度國票金董監改選歷史經驗來看，股價於改選過後隨即大跌近兩成幅度，以此推算官股買進 二成國票金股權、成本十三元，若今年董監改選同樣發生大跌情況，包括台銀、一銀、合庫、土銀在內等八大官股行庫，恐將得面臨分攤至少十億元金融資產跌價損 失的命運。

另一方面，隨著國票金股價攀上十二年新高之際，許多枱面下支持黃、陳陣營的大股東，包括東元電機、寶來期貨董事長賀鳴珩，據悉均逢高出清手中持股，亦凸顯目前股價漲幅過高的情況。倘若將來改選過後，股價回到受拉抬前的七、八元價位，官股行庫未來將認列的損失恐怕更多。

「一 旦真的股價下跌，最後都是由小股東跟納稅人買單。」金融圈人士分析，八大官股行庫裡，包括一銀、華南、彰銀、合庫等均是上市公司，金融資產跌價損失一旦認 列，立刻衝擊獲利表現；此外，即使是台銀、土銀等沒有上市櫃的銀行，卻為一○○％財政部所持有，產生損失時，最終也是靠納稅人買單。政策的不合理性，再加 一筆。

國票金只是一個案例，有董監改選糾紛的金融機構卻不在少數，在政府第三波金融改革遲遲不推動，財政部又缺乏長期金融政策發展思惟之際，莫非只要遭逢董監改選有爭議，官股就得不顧股東與納稅人權益，進場參一腳方能解決問題？值得政府多加深思。

國票金經營權大戰，愈演愈烈。公司派洪三雄陣營背後主力黃春發，上週二喊話，11席董事中「坐6望7」，將續掌國票金。

然本刊調查，公股已決定推派與耐斯集團陳哲芳關係密切的前國票金董事長劉維琪，取代洪三雄。洪派此次槓上公股，大勢不妙。

每三年上演一場、今年已是第三場的國票金經營權大戰，將在六月二十四日股東會對決。然今年這場大戰，除了「公司派」洪三雄、「耐斯集團」陳哲芳二大民股陣營外，半路殺出的公股，將牽動整盤戰局。

部長喊話 收失土

國票金董監改選的第一回合「市場股權收購戰」，在四月二十四日最後過戶日告一段落，搶在第二回合「委託書大戰」登場前，洪派背後掌門人黃春發，上週二（三 日）親自上陣，拉高分貝說：「國票金十一席董事席次將『坐六望七』，掌握國票金董事長、總經理指派權。」等於提前宣布這場仗贏定了。

黃春發自信滿滿，渾然不把財政部長李述德日前「希望民股支持公股」一席心戰喊話，放在心上。

本刊調查，以李述德為首的財政部公股小組，無暇口水戰，而是積極備戰，準備一舉推翻國票金現任董事長洪三雄陣營，有意收復「失土」。

「公股已找好董事長人選，此人正是與耐斯集團關係密切的前國票金董事長、現任財團法人高等教育評鑑中心董事長劉維琪。」知情人士說。

民股爭鋒 陷動盪

其實，公股行庫原本就是國票金股東，而讓國票金陷入經營權動盪不安的關鍵，也是公股。

國票金係由公股行庫所投資的國際票券為大本營，轉型成為金控。過去藍營執政時，由前台大教授林華德當董事長，林華德為鞏固權力，引進耐斯集團陳哲芳。後來林因「博達掏空案」失勢，讓親綠營的洪三雄及黃春發一派有了介入機會。

二大陣營從二○○五年開始交手，當時先由陳哲芳陣營占上風。陳在當時財政部長林全首肯下，找來劉維琪當國票金董事長。劉曾任國民黨營事業中央投資總經理、中山大學校長等職，後來被陳找去接手寶華銀行、整頓財務，能力受到肯定。

但好景不長，○七年，扁政府下令合庫、兆豐金出清一七％國票金持股，給洪三雄陣營大好機會，趁勢全盤吃下，實力一舉超越耐斯集團。隔年改選，雙方正式駁火，鬧得不可開交，最後在立法院長王金平的協調下，劉維琪轉任國票董事長，讓出國票金董座大位給洪三雄。

加碼吃股 暗較勁

後來馬政府上台，扁政府時代的「二次金改」成了燙手山芋，包括經營權易手的國票金。李述德表示，為了收拾二次金改的爛攤子，在國票金改選過程中，財政部會確保公股的股權。

眼見董事三年任期快到，國票金又屆期改選。因此，去年底，八大公股行庫在財政部拍板下，加碼買回國票金，累計持股水位已快追上當年的水準，「官股為解決雙雄的紛爭，也為避免國票金被『掏空』，穩定金融秩序，重回國票金董事會監督。」市場人士表示。

為了戰勝，洪三雄陣營找來同行、食品業大亨旺旺總裁蔡衍明當暗樁，去年底默默從市場吃下八％國票金股權，陳哲芳完全被矇在鼓裡；同時，洪三雄為了讓國票金併購美國大都會人壽案過關，單方宣布耐斯集團三董二監全部解職，不留一絲情面。

耐斯表態 挺公股

「總裁（陳哲芳）跟黃春發交手多年，未正式撕破臉，見面還是打招呼；他跟旺旺蔡衍明也算舊識，知道他有難處，雙方交情如舊；唯獨對洪三雄去年解任董事一事很不諒解，雙方正式交惡。」陳哲芳身邊人士透露。

因此，陳哲芳視這次國票金改選為「最終戰」，目標是搶下八席。他不只一次對幕僚表示：「要搶下八席，才有重度決議權。」所謂重度決議是指議案須經公司三分之二以上董事出席，及出席董事四分之三決議，而國票金因雙方董事席次皆未超過三分之二，才紛爭不斷。

同時間，公股行庫大買國票金股票，欲了結雙方多年恩怨情仇的陳哲芳，乾脆靠攏公股。因此，國票金在洪三雄陣營、旺旺集團、耐斯集團和公股四方人馬搶買下，股價從今年一月起大漲，到四月二十四日最後過戶日為止，從十三．一五元漲至十七．六元，漲幅高達三三％。

儘管敵營與公股結盟，洪三雄派一點也不示弱。四月底，媒體披露美麗華陣營持股二六％、公股一六％、旺旺集團八．五％、耐斯集團六．五％。暗示二大陣營「實力懸殊」，被陳哲芳認為是對手放話。「這無異是長美麗華陣營士氣、滅耐斯集團威風。」市場人士說。

國票金火熱的戰況，引來立法院關注。二週前，財政部長李述德直接明志：「希望民股支持公股，選出共同可以接受的董事長與總經理」，「為確保公股的股權，不會支持民股擔任董事長。」挑明了說，公股要主導國票金董總人選。

決戰董事 拚過半

洪三雄陣營核心人物黃春發一週後跳出來回嗆：「美麗華加上旺旺集團，合計持有國票金股權三四％到三五％，在國票金十一席董事席次『坐六望七』，因席次過半，將掌握國票金的董總指派權。」

被敵手搶盡風采的陳哲芳私下很光火。一位陳哲芳友人透露：「光我買的都不只六．五％，泛耐斯集團持股已超過七十萬張，若結合周邊盟友，泛耐斯集團對國票金持股高達二八％。」以國票金股本二百三十三億元估算，拿下一席董事需要八％持股。

陳哲芳陣營保守估算，耐斯取得四席、公股三席，委託書若能再搶下一席，取得過半八席的目標就能達陣。美麗華的二六％持股，則只能拿下三席半。

本刊調查，其實接下來登場的委託書大戰，耐斯已拔得頭籌，一舉簽下全通、聯洲、台灣總合四大委託書系統，甚至連日盛、元大等券商都已談下，「陳哲芳此次是畢全功於一役，元大都是自己出馬談下來。」知情人士透露。

只搶到委託書業者二軍長龍的洪三雄陣營，也發動最後一搏。三週前，國票金高層下達動員令，要向有二萬八千張國票金股票的國票金客戶，全面收購委託書，並傳 話：「收購委託書的績效，要列入考核。」民不與官鬥，公股已推派劉維琪取回洪三雄的國票金董座，這回大戰，洪派恐陷入苦戰。

陳哲芳小檔案

生日：1941年5月30日（70歲）

現職：耐斯集團總裁、愛之味董事長

家庭：妻子洪玉英，長子陳冠舟任國票金副總經理、國票證董事；次子陳冠如為國票創投董事長；三子陳冠翰現任愛之味副總經理

學歷：嘉義農專、美國加州州立大學國際管理系畢業

經歷：1966年左右與三哥陳鏡村創耐斯集團，曾任監察委員、國大代表等職；1998年起主導耐斯集團入主中央產險（已併入友邦產險）；2005年主導耐斯入主國票金；2009年接任愛之味董事長。

劉維琪小檔案

年齡：59歲

現職：高等教育評鑑中心基金會董事長、台灣評鑑協會理事長、中山大學管理學院榮譽講座 

學歷：美國西北大學企管所博士

經歷：中山大學教授、教育部高教司司長、中央投資公司總經理、中山大學校長、寶華銀行董事長、國票金董事長、高鐵獨立董事（公股推薦）。

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收復經營權 公股實力不一

◎華南金

去年4月，財政部為拿回董事長派任權，事先透過公股行庫加碼華南金，持有33.88％股權。最後公股、民股大和解，公股維持8席董事、民股7席，原民股董座林明成轉任副董事長，董事長、總經理都改為官派。

◎開發金

公股僅持有開發金5.51％股權，去年6月公股在開發金股東禮讓下，取得4席董事。開發金副總經理曾垂紀3月間曾表示，開發金應該會在公股收復名單之外。

◎彰化銀

目前最大股東為台新金，持股22.55％，公股持股19.68％，為第2大股東，4月財政部次長首度表態，要尋求適當的時機和方式，拿回經營主導權，台新金則表示將繼續和公股協商。

◎國票金

目前公股持股尚未超過16％，且持股未達1年，不符合徵求委託書條件，預料今年6月董監改選時將動員民股支持，力保2席董事。

國票金經營權 大事記

2004.3 耐斯陳哲芳陣營買進約1成國票金股權，為隔年入主國票金鋪路。

2005.5 陳哲芳與美麗華陣營黃春發2大股東各自徵求委託書，爭經營權。

2005.6.29 國票金董監出爐，耐斯比美麗華多1席董事，取得經營權。

2006.6 陳派被爆為入主國票金，匯3千萬元給前第一親家趙玉柱，痛失董、總座指派權，隔年由美麗華的洪三雄上任國票金董座。

2007.11 美麗華陣營陸續買下公股釋出約15％股權，其中合庫約有7％。

2008.6.27 新董監出爐，表面為洪、陳共治，實為洪三雄陣營主控。

2009.1 國票金擬引進55億元資金，傳合庫有意入主，以取得金控執照。

2010.5 因陳派反對國票金買大都會人壽，洪陣營的美麗華、領航集團等股東提案解任耐斯3席董事、2席監事。次月雙方和解，提案撤回

2010.10 國票金投資大都會人壽案被金管會打回票，次月起8大公股行庫奉令加碼國票金最多20％持股。

2011.1 旺旺集團蔡衍明吃進國票金6％股權，搶奪董事席次。

2011.2.13 財長李述德正式表態，將於國票金董監改選時爭取公股權益。

2011.5 傳陳派和公股協議下任董事長由公股指派，總經理由陳派指派。

南部鋼鐵鉅子高興昌呂家即將面臨 史上最嚴厲的經營權挑戰。但大戰尚未正式開打，高興昌已在去年十一月被打入全額交割、甚至爆發出售資產爭議；這個比中鋼還要老字號的鋼鐵廠怎麼了？

撰 文‧劉俞青

再過一個月不到，高興昌這家四十五年老字號的鋼鐵廠，即將面臨最嚴厲挑戰。因為九月二十七日的股東會，另一大股東國票金將強烈主 張股東權益，直接挑戰這幾年經營不善、甚至被打入全額交割股的董事長呂泰榮家族股權。

儘管鋼鐵本業虧損連連，但高興昌名下擁有好幾筆高雄市 區燙金地段的土地資產，粗估市價逼近百億元，開發價值更遠高於此，而這正是引發這場經營權大戰的爆點。

也因此，之前市場已經傳出許多潛在買 家，都是直衝著這幾筆土地資產而來。但直到最後一刻，這些買家並未如傳言浮上檯面，決定仍由大股東國票金作為「代表」，打完這場仗。主要的原因，就是因為 呂家在高雄仍擁有龐大勢力，例如除了高興昌名下資產，據了解，呂家個人在高雄也還有不少土地資產等待開發，將來可能都還有合作空間，因此，非不得已，誰都 不願意站上第一線來得罪呂家。

外患 國票金強勢逼宮

但國票金也表示，礙於︽金控法︾對於轉投資事業僅限金融 相關事業的規定，一定會恪守兩策略：一是這次高興昌的董監改選，將以旗下「國票創投」作為法人代表，以遵守《金控法》第三十六條規定；二是一旦獲得多數股 東支持，不會接手經營，會立刻出售。

國票金的聲明已隱約透露，背後似乎已有買家展現高度意願，等著國票金開價，要從國票金手上買下高興昌的 股權，包括國票金大股東旺旺集團蔡衍明、京城建設蔡天贊、興富發建設鄭欽天、國揚建設侯西峰等，據悉都名列買家行列。

而為了九月這場史上最 嚴峻的股東會，呂家當然不敢大意。根據了解，雙方都已經備妥委託書大戰，呂家已經找好﹁委託書大王﹂張永祥，而國票金則端出官股大股東當做盾牌，表示國票 金的官股股東也認為應該伸張股東權益，兩邊的戰火一觸即發。

而攤開高興昌的股東名冊，如果扣除呂家與國票金這兩大股東合計超過七成五的股權 之後，籌碼其實非常穩定，持有一千張以上的股東只有二十三位，五百張以上也不超過五十位，因此市場人士表示，「這家公司其實沒有所謂委託書大戰，因為勝負 已定，如果沒有意外，呂家應會取得優勢。」目前高興昌董事會共有九董三監，但○八年的改選時，由於國票金對高興昌的股票尚未全部追回，因此董事會席次稍嫌 弱勢，因此在九月改選前的現任董事會中，國票金只占有二董一監。

但值得注意的是，目前國票金指派在高興昌的一席監察人，為台灣︽證交法︾第 一把交椅的大律師陳錦旋，陳錦旋被稱為「全台灣最會開股東會的律師」，國票金是否利用在法律上的優勢扭轉全局，得等到股東會上才會見真章。

但 確定的是，這次改選之後，國票金席次一定會增加，只是增加一席或二席？或是一舉在董事會取得過半席次？尚在未定之天，但無論如何，未來國票金在董事會上的 發言音量肯定會提高。

事實上，曾經是南台灣喊水會結凍的高興昌鋼鐵呂家，會演變到今日面臨經營權危機，其來有自。

高興昌鋼鐵 是台灣第一家單軋鋼鐵廠，全盛時期的呂家，事業版圖還跨足航運、土地開發，甚至連佳麗寶化妝品的台灣總代理，也是呂泰榮的伯父呂名傳所拿下。

到 了第二代接班，高興昌確定由呂泰榮接掌，而台灣佳麗寶化妝品則在更早即由呂名傳的兒子呂恩政負責，一切都算平靜。

但一個突如其來的轉折，卻 可能扭轉高興昌的未來。

一九九五年爆發國票案，主角楊瑞仁拿著盜竊來的資金在公開市場炒作高興昌股票，後來部分資金追回，總共償還給國票金 三二．六％的高興昌股票，每股成本九．五元。

但這場看似毫無瓜葛的金融犯罪之後，高興昌從此無端出現了另一位大股東——國票金，而且持股不 低，直逼呂家的四成持股。

內憂 出售資產惹爭議

偏偏同一時間，高興昌的本業越來越壞，給了外來者最好的機 會。從○八年至今，高興昌連年虧損，從前年起甚至連毛利率都是負數，高興昌的經營幾乎陷入創立四十五年來最慘澹的狀況。

公司績效不彰，對高 興昌的負面評價也開始在南部鋼鐵業流傳。高興昌之所以大幅虧損，固然與大環境有關，但也有人直言，呂泰榮認真經營政商關係，遠勝過本業經營，或許也是高興 昌績效不振的原因之一。

例如後來扁案爆發，證實吳淑珍就是透過前中鋼董事長林文淵找上呂泰榮的姊姊呂和霖當作人頭，出面買下寶徠花園廣場的 豪宅，呂泰榮的政商人脈可見一斑。

但無論如何，高興昌的本業不彰是事實，去年十一月，因為每股淨值不到五元，這家老字號的鋼鐵廠甚至被打入 全額交割股之列，更引爆許多股東不滿。

為此，高興昌不是沒有努力，根據高興昌發言人林子惠說法，為了拯救委靡的本業，高興昌這幾年陸續出售 轉投資、土地資產，都是為了讓淨值提升。

但這些出售資產的作為卻也引來更多爭議。例如去年十一月公司出售協昌興股票，從原本持股七六．四 六％降為四五．七九％，買方是自然人「周凱芬」。

周凱芬是誰？她是已故的東南水泥董事長陳敏賢的夫人，呂泰榮是陳敏賢生前最麻吉的好友，難 免引來瓜田李下之嫌。

又例如更早之前，幾筆出售土地資產的買賣，公司似乎也都有賤賣之嫌。例如前年公司出售青海段九十四地號的土地共一二四 六坪，僅以每坪二十六萬元成交，確實與市價至少每坪五十萬元的行情，有顯著落差。

儘管爭議不斷，讓九月二十七日即將上場的董監改選因此張力 十足，但對呂泰榮而言，與當年的家族風光相比，如今被打入全額交割、甚至面臨經營權岌岌可危的難堪場面，一家近五十年老店落得如此下場，恐怕董監改選還未 開打，已經是全盤皆輸。

每況愈下

高興昌近三年獲利狀況 單位：億元基金名稱 97 98 99 100/1Q 營收 114.03 64.69 68.89 15.46 營業利益 6.87 -4.86 -2.64 -0.23 稅後淨利 -1.57 -4.20 -7.96 -0.87 每股純益（元） -0.41 -1.08 -2.01 -0.21

出售資產力挽狂瀾

高 興昌近年出售土地資產狀況時間 地段地號 坪數 成交金額（億元）96/7 高雄市青海段61、63號 3008 8.57 98/3 高雄市青海段94號 1246 3.24 98/10 高雄市青海段176號 424 2.47