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踏入新一年，港燈調高電費百分之二點五，港島區民怨沸騰。在一片怨恨聲中，慳電膽品牌曼佳美卻成贏家，預期今年營業額因港燈加價，可有雙位數字增長。

每年營業額逾二十億元的曼佳美，原是德國品牌，與飛利浦及歐思朗（OSRAM）等大牌子齊名，誰知老闆竟是名副其實的地膽——出身鑽石山木屋區的李榮德。李榮德小檔案

年齡：約四十五歲，不願透露實際數字

家庭裝況：已婚，育有一子

簡歷：畢業於香港理工學院（現稱理工大學）機械工程系，畢業後在一中小型公司做了三年產品開發工作，九二年與胡安華合資創辦利安電光源（香港）有限公司，○○年買入曼佳美品牌。

雲集大堆裝修材料店鋪的灣仔駱克道，有一間曼佳美慳電膽專門店。客人林先生說：「曼佳美最近個廣告好特別，個女人由醜變靚，『想點就dim』好過癮，所以我嚟睇吓。」

以往，慳電膽總予人外形笨拙、款式少的印象，曼佳美卻推出可調校光度的、球形的、戴矽膠套免碎的，共六十款慳電膽，打破傳統；相比之下，國際巨企飛利浦卻只得二十餘款選擇。

室內設計師陳禮善評道：「曼佳美嘅外形，真係比其他牌子勝一籌，選擇多，體積又夠細。好似有啲櫃位或者假天花位好窄，舊式慳電膽根本裝唔到。」

小小燈膽看似尋常，其實當中大有學問。譬如說，商鋪為讓櫥窗貨架上展示的貨品，看起來明亮吸引，多會用射燈照着。惟傳統的石英燈耗電量高，亦易令貨品受熱損壞，~H2O+的工程項目經理吳偉傑說：「長期俾啲石英燈射住，護膚品一、兩個月就會變壞。」

三、四年前，該公司轉用曼佳美的射燈形慳電膽，問題馬上迎刃而解。吳偉傑讚道：「佢除咗慳電八成之外，最好嘅地方係唔太熱，唔會影響到護膚品嘅質素。」

技術領先全球

「我 成日問人點解唔用慳電膽，個個都話係因為佢成隻牙咁，好核突，而且唔夠多款。」擁有曼佳美品牌的利安電光源行政總裁李榮德，決心要突破慳電膽的種種限制。 他拿着那款射燈形慳電膽，自豪地說：「呢個慳電膽，可以代替傳統石英燈，喺行內一鳴驚人，到依家都未有人抄到！」言下之意，即其技術領先全世界。

李榮德想出設計射燈形慳電膽，事源有次他往餐廳進膳，整頓飯被射燈照着，又熱又不舒服，便決意做一盞不熱的慳電射燈。

當然，曼佳美產品最大的賣點是可以省錢。就連中華電力都為其客戶。李榮德說：「商業客都係計過晒數嘅，其他牌子嘅慳電膽一般只可用六千小時，我哋就有一萬五千小時。唔使成日換，連人工都慳番！」

靈活走位勝巨人

致勝之道，在於專一。「我只做慳電膽，做到行內無人可以行先過我！」李榮德表示，該公司每年投放逾六千萬元作研究，獨沽一味開發有關慳電膽的技術。

但對手始終財雄勢大，如何能跑在前頭？「我哋贏，就係行業對手都係過百年嘅大公司，好保守。」

採訪時，他落鋪巡視，見店內的聖誕樹掛着一些繪有圖案的燈膽裝飾，記者戲謔以之作聖誕禮物。他靈機一觸，認為手繪慳電膽可作銷售賣點，便馬上吩咐同事在店內放置畫筆和顏料。想到的點子，他都要馬上實行。

「有個工程師同我講過，有啲大公司，一個構思要經過十七個（管理人員）簽名先通過。我哋講完覺得可以，就立即做啦！」

閒時，李榮德甚至會拆開電腦火牛、充電器之類的東西，見人家的電線做得極幼，即囑咐下屬研究，甚靈活變通。

天生愛研究

將電器拆骨研究，是李榮德自小的嗜好：「小學時，我已經開始拆收音機、鬧鐘；中學更試過拆散部抽濕機，不過砌唔番，俾阿媽鬧到飛起。」

幼 時住鑽石山木屋區的他，父親在漂染山寨廠打工，生活條件不算富裕。後來搬到觀塘，一家九口擠在三百餘呎的小單位。七兄弟姊妹為改善生活，個個都發奮向上， 不是博士畢業，就是為人師表；只有排行第五的李榮德是家中的黑羊，愛拆東西不愛讀書，連大學也一考再考，才入到理工學院。「我根本就係被忽略嗰個！」他淡 淡地說。

大專畢業後，李榮德試過安安份份地打工，從事了三年產品研發的工作，幫人設計收音機、電腦外殼等，還儲夠首期在荃灣麗城花園置業，購入一個價值六十萬元的單位。

九二年，在朋友介紹下，認識了一個從事燈飾行業的新加坡人胡安華。對方睇中李榮德開發產品的天分，遂邀其一起創業，他想想亦覺：「世界嘅資源點都有用盡一日，慳電係必須，所以慳電膽一定有得做。」

無心插柳硬撐揚名

適逢當年樓價颷升，李榮德的物業升值至一百六十多萬元，他便賣樓，轉而在屯門買個細單位自住，套現約七十萬元作創業資本，成立利安電光源。

最初，利安只是一間七人小公司，辦公室只得六百多呎，並無自己的品牌，專替歐洲客戶代工設計及製造（ODM），並外判給內地的廠房生產。

曼 佳美，本來也是利安的客戶之一。「曼佳美的『曼』，其實是指日耳曼，來自德國的意思。」李榮德今日之所以擁有這個品牌，原來有段古：九三至九五年間，利安 供貨予擁有曼佳美品牌的德國客人Wisner，Wisner則為連鎖DIY工具店Conrad的供應商。當時Conrad被飛利浦控告侵犯專利，李榮德就 在背後當軍師：「啲慳電膽係我哋做嘅，我知道無侵犯專利，所以逐點同客人（Wisner）解釋，說服佢支持打呢場官司。」

李榮德回想，那段日子其實甚難捱：「其他客根本唔敢俾生意你，就算落單，都成日問：『會唔會侵犯專利？』嗰時，公司只係勉強撐住，分分鐘一下子玩完！」當時公司發展完全停滯，雖未至欠薪，但花紅獎金等一律縮減。

不過，一向所向披靡的飛利浦，最終竟輸掉官司。利安在業界一夜成名，訂單如雪片般飛至，九四年於廈門自設廠房，往後更一直為曼佳美研製新產品。

另闢成功新徑

○○年，Wisner自感年紀老邁，有意賣盤，與他有深厚互信關係的李榮德，遂成為品牌的新主人。

李榮德不負所託，曼佳美今日不但享譽德國，也是歐洲三大品牌之一，○二年更開始進軍亞洲，每年營業額逾二十億元。以同業享一成毛利計，曼佳美每年的毛利應逾二億元，不愁發展資金，故李榮德毫無把公司上市之意。

對他來說，曼佳美的成功是一種證明：「兄弟姊妹都讀文科，我讀理科；佢哋做教育，我就做生意。我行另一條路，但其實一樣可以成功！」

另類辦公室提升效率

利安的辦公室，是記者所見過最奇怪的辦公室，它有兩大特點：

● 座位無間格，連行政總裁都無房，只有數張大枱，一眾員工排排坐工作；

● 棄用傳統的桌面電腦和電話，改用手提電腦和無線電話；員工無固定座位，亦無櫃桶，只有一排儲物櫃，供他們放置雜物。

李 榮德說：「咁樣大家溝通方便啲，好似開會，大家可以攞埋部手提電腦同電話去開，搵資料、做記錄都方便。有時呢個同事可能要同嗰個同事做project，咁 可以成個位搬去坐隔籬，效率高啲。」不過如此另類的辦公室，未必人人可接受，有員工上班一天便離職，他無奈地說：「佢話覺得無私隱喎！」

威水產品勝同業

今年9月27日電能實業發出公告，建議以信託形式將港燈分拆上市。分拆後電能擁有不超過49.9%但不少於30%的權益，港燈不再是附屬公司，而分拆公司集團（即重組後的港燈及其附屬公司）將會被分類為聯營公司，並將會按權益會計法在電能的財務報表內處理。

根據公告，分拆公司集團擬重整其資產負債表內的資本，以符合業內水平和優化其資金成本。分拆公司集團在分拆上市完成後擁有介乎約400至500億元的債務，較電能去年386億元總負債（包括銀行及其他貸款）還要多。由於分拆公司集團被分類為聯營公司，只須在電能的財務狀況表上披露權益（即資產減負債），不用把這400至500億元債務入賬。

電能分拆港燈，確實是一個聰明的財務手法。港燈在1890年展開業務，是世界上歷史最悠久的公用事業公司之一。翻閱去年港燈（不是電能）的資產負債表，固定資產為493億元，連同其他資產（主要是流動資產）總資產合共533億元，而總負債則為388億元，兩者相減是股東總權益145億元。這145億元的總權益中，只有24億元是股本，餘下是擬派給股東的32億元股息和借入資本88億元。

去年港燈在利潤管制計劃下賺取準許利潤約46億元，派了32億元股息，派息比率約70%。假設未來港燈每年維持派息32億元，以5%回報率作折現率，港燈估值640億元（32÷5%＝640），市盈率約14倍（640÷46＝13.9）。換言之，透過將港燈分拆，港燈信託總市值可以超過600億元，遠遠高於24億元的賬面值，這兩者的差額會以「信譽」入賬，成為新公司的資產一部分。然而，未來港燈的准許利潤可能被調低，加上負債和利息支出上升，未必可以維持每年派息32億元。

電能分拆資產獨立上市早有前科。電能（前身港燈）與同系的長建，在2000年1月至2002年8月間聯手在澳洲收購三項電網業務，包括南澳洲的ETSA，以及維多利亞省的Powercor和CitiPower，兩間公司各佔50%權益。及至2005年11月，長建先將49%電網權益售予一個名為Spark Infrastructure的基金，只餘下1%權益。

長建之後認購該基金9.9%（相當於電網權益4.85%），又向港燈購入三個電網22.07%權益，完成上市及交易後長建及港燈各佔電網權益27.92%。長建及港燈透過分拆及出售澳洲電網股權，再加上澳元升值，當年為兩間公司合共帶來50多億港元的利潤。但今年9月澳洲聯邦法院裁定兩間公司欠稅，連同利息及罰款50多億港元。

2005年12月Spark Infrastructure以信託基金形式上市，發行價為1.8澳元。掛牌首日，股價升上2澳元，之後無以為繼，翌日便大幅回落40%，跌至1.2澳元。2009年更一度跌至只得0.84澳元，現在回升至大約1.62澳元，仍較當日的發行價低一成。

同系和黃在2011年3月，在新加坡分拆港深兩地港口業務上市，套現400多億元。當日和記港口信託的發行價是1.01美元，之後便持續下跌三成多，現時市價不足0.7美元，投資者收到的股息不夠抵銷基金跌價的損失。

2011年11月，李澤楷控制的電盈成功將香港電訊信託在港交所分拆上市，集資約100億元。分拆後，香港電訊信託的市值大升，現在較電盈市值還要高。今次李嘉誠傚法兒子分拆港燈在港交所上市，上市後是龍是蛇，日後自有分曉。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

由電能（6）分拆出來的港燈電力信託（2638），將於本週四公開招股。未開波，已「染紅」，獲國企

國家電網睇中，入股一成八。

誠哥頭馬、電能主席霍建寧在上週一的特別股東會上，高呼分拆對集團「好着數」及「好爽」。但本刊找來多位專家，分析這次分拆，揭開都是李氏益自己的「爽」招數；最終「爽」的只有又成功撤資，隨時再減持的誠哥。

現時正路演中的港燈，已傳出「滯銷」，要縮減發售規模。不單港燈買唔過，電能亦要沽！小股東：誠哥好孤寒呀！

未分拆前，逾半盈利來自港燈的電能，派息穩定，被視為公用股之一，擁有一班退休收息的長情小股東。是次分拆，電能僅安排一成港燈股份，予原有股東優先認購。既無實物分派，亦無特別股息，小股東要揸港燈，就要再「科水」認購。上週一的特別股東會上，他們連珠炮發，指斥電能大股東「夾硬」將港燈拆走，令公司失去一個穩定嘅派息旗艦。但最後，分拆議案仍以大比數通過。

五十多歲的小股東陳女士直言，李嘉誠「好孤寒」：「李嘉誠應該好似佢個仔（李澤楷）咁，喺電盈分拆香港電訊時，免費（派發股份）送俾股東。好多股東都好似我咁諗o架。我哋揸住咁多年，對你咁有信心，但最後淨係得（每年）四釐股息，特別股息都無。」陳女士指，對分拆方案只能勉強接受，若電能維持四釐息，就暫時不會減持，「李嘉誠有投資眼光，但對股東係刻薄咗啲！」惟一的好消息，是國家電網入股，成為港燈第二大股東。陳女士表示：「國家第日可能買起港燈，我會拿二、三十萬去認購，有兩三成升幅，就賣走。」

不過，同樣是電能股東的經濟學者林本利，就並不樂觀。一二年時，他於五十多元低位買入電能，去年七十五元高位時沽出大部分，至九月電能宣布分拆港燈後，即清倉走人。他解釋：「我買電能係諗住收息做退休金，佢一話分拆港燈，我就即刻沽啦！更加唔會認購港燈，淨係李嘉誠個名已經信唔過啦！佢拎出嚟賣嘅嘢，肯定唔好。首先，估值一啲都唔平，而且今次明顯因為滯銷，先賣得一半出嚟（公開發售約五成股份），啲投資者唔係傻o架嘛！」

勿買港燈

本週日，以合訂證券形式上市的港燈，宣布最後的上市議案，集資額比原先公布大減兩成七，至最多約二百八十億。已公布會分拆並招股接近四個月的港燈，市傳吹風多時仍「不夠數」，唯有縮減規模。分拆後，電能將減持至百分之四十九點九。阿爺入主與否，港燈前景都一樣暗淡。

原因一負債急增利息蠶食利潤

根據招股書，港燈獨立上市後第五日，就要向電能償還逾二百八十億元貸款，集團負債即時大增兩成四，至超過四百八十億元，負債比率高達九成。研究電能年報多年的林本利解釋，港燈分拆上市後債務不減反加，原因是過往發展及收購需要大量資金，「即係阿仔以前買樓，但首期唔夠俾，要阿媽出錢。依家阿仔獨立，咪要還錢俾阿媽。」事實上，港燈為了還債予電能，上市前已申請了三百七十億元銀團貸款，務求「債冚債」。此外，標普日前亦發表報告指，港燈上市後，將失去由電能提供的穩定貸款，意味着以往借「平錢」的時代已經過去。因此，已將港燈列入「負面觀察名單」中，更很大可能將其信貸評級，由A+降至A-。負債重，利息支出亦會顯著上升。港燈在招股書中自爆，失去過往股東（即電能）免息貸款後，若債項的利息每年上升零點七五釐，港燈明年的利潤將會減少二點八億。若未來美國退市，加息潮殺到，港燈利潤便會被龐大的利息支出蠶食。林本利強調：「冇咗阿媽（電能）嘅免息貸款，將來利息支出肯定會高咗，負債又高咗，咁將來派息就一定會少咗啦！」林本利形容，分拆港燈上市，絕對是李嘉誠「搵小股東笨」。

原因二利潤可跌難升

港燈與政府簽訂的《利潤管制協議》，將於一八年屆滿，去年中期檢討後，政府讓港燈維持固定資產平均值百分之九點九九的准許回報。不過，市場已預期一九年的新《利潤管制協議》，將會下調兩電的准許回報率。瑞銀曾估計，港燈屆時的准許回報，將下降至百分之八。有分析員估計，若回報下降百分之一，港燈電費收入就會下跌約一成三。德銀認為，政府壓低回報率幾乎事在必行，因此會影響港燈的股息率，而且香港市場已近飽和，增長空間有限。

「大家都估佢回報會跌。香港咁多怨氣，反對聲音大，政府點都要做嘢。港燈又冇乜增長動力，前景絕對唔好。」豐盛金融資產管理董事黃國英指。另外，經濟學家關焯照亦指港燈沒有吸引力：「港燈前景一般，年年都係賺四十幾億，無乜潛力再發展。」

因重組及分拆，港燈會出現商譽減值及攤銷。一四年全年的盈利預測，將會由一三年的不少於五十一點八億元，大幅下降至二十七億六千萬元，跌幅高達四成六。港燈保證未來兩年派息不少於三十四億，由於盈利不夠派息，港燈將要「嘔凸」，出動股東資金，但此舉將削弱公司現金流，令負債高企的港燈百上加斤。「保證回報」此招，並不罕見，但往往「保證期」過後，甩皮甩骨的景象便告現形。

原因三公用股難發圍賺息蝕價

為吸引投資者「落疊」，港燈的估值原本吹風為六百三十多億元，到正式公布時，總市值只有五百七十多億元（按上限定價），下跌一成二。以發行價計，一二年的市盈率約為十倍至十二倍，較中電（2）的十七倍及中華煤氣（3）的二十一倍便宜。市傳因路演時，投資者呻貴，電能才被迫將估值縮水。隨着美國退市，全球熱炒息口向上。即使港燈以六至七釐息做招徠，在加息潮下，高息的公用股已不再吸引，隨時賺息蝕價。事實上，去年五月開始，息口向上的消息被熱炒後，包括電能在內的一眾公用股股價已齊齊大跌。有中資基金經理表示，當一五、一六年開始加息，股價會愈跌愈有：「咁賺埋啲股息都未必抵償到股價跌嘅幅度。」豐盛金融資產管理董事黃國英亦同意，公用股年代已過去：「公用股大環境唔好，跌咗一段時間，完全冇上升嘅跡象，息率又唔係特別高，點解要買港燈呢？」

再沽電能

電能分拆港燈上市後，集資額加上港燈的還款，合共有五百多億資金入袋，減債之餘，亦有銀彈予誠哥東征西討，但對小股東來說，風險卻大增。

原因一繼續隱藏負債

是次分拆，電能巧妙地拆售港燈百分之五十點一股份，只保留百分之四十九點九的權益。資深執業會計師林智遠相信，這是為了方便將港燈的債務，掩藏在電能的賬目上，「因為電能持有港燈的權益少於五成，就可以用權益法入賬（即將港燈的資產扣除負債，記入電能的資產負債表上），而唔需要顯示港燈的債務在電能的負債表內。」事實上，這正是電能過往慣用的招數。根據一二年的年報，電能持股不多於五成的聯營公司，負債高達二千二百多億元，只是一直以權益法入賬，令這些負債隱藏在電能的資產負債表外。雖然，根據今年一月一日生效的新會計準則《香港財務報告準則十號》，以往母公司持股少過五成、用權益法入賬的聯營公司，或許要改用綜合法入賬（即將子公司的資產及負債，分別記入母公司的資產及負債），不過林智遠解釋，這並非一刀切，「準則無講明呢啲公司一定要用綜合法入賬，只係話決定入賬方式時，除咗考慮母公司持股外，要參考埋小股東數目、有無其他股東，最終負債會否入賬，決定權仲喺管理層手上。」

原因二歐美難再執平貨

電能手持大筆現金，對大股東絕對是好事，「誠哥根本就想撤資，增加海外收購能力，預計未來幾年佢會再減持港燈，但仍保有控制權。」一名行內人指。但這對小股東未必是好事，一名中資分析員指：「其實歐美經濟復甦咗一段時間，股市又升，資產價格一定會升番，電能想再喺海外執平貨嘅機會細咗好多，未必有咁多收購機會，冇收購嘅消息傳出嚟，即係等如壞消息！」

誠哥賣嘢 勿接火棒

一向無寶不落的誠哥，從來都是「佢賺人」，很少有人在他身上賺到錢。精打細算的他，出貨前都「諗過度過」，往績話你知，誠哥賣嘢，最好咪接貨。 首先是○五年，房地產投資信託（REIT）大行其道。長實將旗下七個商廈及商場，組成泓富產業信託（808）上市，套現二十四億元。當時招股價兩元一毫六，上市後即插水，最低曾跌穿五毫，後來谷底反彈，如今股價只是剛好返家鄉。一一年，長實又分拆本港首隻人民幣計價REIT匯賢產業信託（87001）上市，招股價五元二毫四，上市後同樣插水，低位慘見兩元多，至今仍較招股價跌近兩成，本週二收報三元八毫一。同年在新加坡上市的和記港口信託，亦一直潛水，至今同樣較招股價跌近兩成。表現較好的是○九年以介紹形式上市的和電香港（215），至今股價升逾兩倍；一○年以介紹形式上市的置富產業信託（778），招股價三元八毫四，至今升至六元多，但兩者皆非公開招股。

老豆翻炒阿仔條橋

港燈以合訂證券（Stapled Securities）形式上市。這種方法，開先河的，正是小小超李澤楷分拆電盈（8）屬下的香港電訊（6823）。這種合訂證券，會在信託契約上訂明息口分派比率，與房地產信託基金（REIT）相似。不過，合訂證券派息較REIT更具彈性，例如較易注入資產、不會被限制發展主業以外業務，而且上市籌得資金，大部分歸於母公司或大股東。而REIT只可發展主要業務，如領匯不能買賣住宅，商場亦只能維修改鋪位大細，不能整棟拆掉重建；而且REIT規定，負債比率上限為四成五，同時要將九成以上的可分派收入，派發給股東，限制較合訂證券多。今次港燈上市，則表示會將每年可供分派收入向股東作出100%分派。

近月環境局發表文件，諮詢公眾對電力市場未來發展的意見，以配合明年跟兩電商討2018年後，管制計劃協議屆滿後的規管安排。

今次已經是特區政府在過去十年，第三次就電力市場未來發展的公眾諮詢。之前兩次是在2005年及2006年展開，目的是探討2008年之後的規管安排。公眾諮詢開始前，政府先行找統計處作問卷調查，詢問市民電力可靠性和電力價格，哪一樣較為重要？

即使不作調查，大家都知道結果肯定是電力可靠性。政府高官於是以調查結果作為後盾，決定延續兩電的利潤保障計劃十年，並承諾會在未來十年研究如何開放市場，引入競爭。

轉眼過了十年，政府高官今次「照辦煮碗」，首先諮詢公眾是否支持從內地輸入更多清潔能源，抑或採用更多天然氣在港發電。諮詢結果顯示大部分回應者（當中不知多少是與電力公司有關連利益的人）支持使用天然氣在港發電，擔心向內地買電影響供電可靠性，於是延續利潤保障計劃又變得順理成章。

筆者自1995年完成博士論文後，便積極推動開放電力市場。二十年過後，電力市場原封不動，市民完全沒有選擇，任由電力公司宰割。每次延續協議後，兩電便大幅加價，幾年前還要勞煩前特首曾蔭權及前環境局局長邱騰華，發動輿論攻勢，要求兩電調低加幅。

事實上，過去一年多，兩電的股權出現重大變動，或多或少反映兩電的大股東對未來前景的看法。2013年11月，美國埃克森石油公司把手上持有六成的青山發電公司股權出售，三成售給中電，另外三成售給南方電網公司，作價合共240億元。中電購入埃克森石油股權，顯示公司對市場前景充滿信心。

相反控制港燈的電能，於去年1月底把港燈分拆上市，賺取500多億元特殊利潤。分拆後的港燈，總資產值由原先500多億元急升至1,100多億元，總負債由400多億元上升至600多億元。千多億元資產中，有200多億元來自資產值重估，300多億元屬於所謂「商譽」（電能出售價高於資產賬面值）。

雖然港燈坐擁過千億元的資產，但用作計算准許回報的基礎仍舊是「固定資產淨值」，總額不到500億元，兼且增長空間不大。以去年約490億元固定資產淨值計算，准許利潤約49億元。然而這49億元准許利潤，還需要扣減利息支出，才是港燈的純利，可以用作分配給信託單位持有人。上市前港燈大量舉債，利息支出急升，以2014年全年推算，扣減利息後的純利約35億元。

今次諮詢文件建議2018年後准許回報由現時約10%下調至6-8%，即下調2-4%。准許利潤每下調一個百分點，港燈每年純利將下降約5億元。另外，市場預期未來三年美國將加息2-3%，每加息一個百分點，港燈每年利息支出約增加4億元。在最樂觀的情況下，准許回報下調2%，息率上升1%，港燈的純利便由35億元跌至約21億元。若然准許回報下調4%，息率上升3%，港燈的純利便跌至只得約3億元，前景十分暗淡。

無論港燈前景如何，大股東早已套現500多億元，一眾董事和高層每年亦拿走3,000多萬元。真正的苦主，恐怕是那些高價入市，以為可以定期收息的信託單位持有人。這不禁令筆者想起2000年電盈併吞香港電訊後，那些依靠收取香港電訊股息的小股民的慘況。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（www.livingword.edu.hk）作者網誌 - lampunlee.blogspot.com

近月李嘉誠的長和系又有新搞作，今次是宣布長江基建吞併電能實業，李嘉誠兒子李澤鉅在記者會上說合併有助長建日後大舉借貸擴張。自從2012年7月梁振英上台後，李嘉誠集團便動作多多，美其名是重組業務，實質是遷冊海外，在港套現，將資金轉移至其他西方民主國家。

2013年9月，電能宣布分拆港燈獨立上市，並於2014年1月完成，出售近五成股權，獲利500多億元。港燈上市前向銀行舉債近500億元，部分用作償 還電能貸款，讓電能突然多了數百億元現金。而港燈則由一間擁有大量現金流的公司，變成一間背負重債的公司。2014年3月，和黃出售約25%屈臣氏股權給 新加坡政府旗下投資基金淡馬錫，套現440億元，絕大部分用作派發特別股息給長實及和黃的股東，大股東李嘉誠可以分得近80億元。今年1月，長和系宣布世 紀重組，今年6月完成，長實改名為長和，和黃上市地位告終，取而代之是長實地產。長地向銀行舉債500多億元，用作注資長和。長實和黃合併，長和從合併中 獲利800多億元，令今年上半年盈利超過千億元。長和世紀重組完成後，內地及香港股市大幅回落，一些在高價接貨的股民損失慘重。

今次長建吞併在港註冊的電能，合併後改名長江基建實業，在海外註冊。至此，李嘉誠旗下主要上市公司，全部遷離中國，在海外註冊。長建吞併電能，除了藉此遷 冊外，還可以協助李嘉誠進一步套現，將資金投放至海外業務。長和系未重組前，李嘉誠持有四成多長實，長實持有近半和黃，和黃持有七成多長建，長建持有近四 成電能，故此李嘉誠只能分享到電能約6%（43.4%×49.9%×75.6%×38.8%）的盈利及股息。今年六月長實和黃合併後，李嘉誠持有三成長 和。現在長建又吞併電能，日後長和將持有近半新公司股權，李嘉誠將可分享到新公司約15%（30%×49.2%）的盈利及股息。現時電能持有近700億元 現金，日後近一半會屬於長和。而合併後新公司將派息194億元，95億元歸長和所有，而李嘉誠可獨得近30億元。今次長建吞併電能，電能股東每股可以換到 1.04股新的長建股份，換股比率是以截至9月4日前五個交易日兩間公司的平均收市價（電能：65.9元；長建：63.4元）計算。但翻查資料，過去一年 （截至9月8日），電能平均收市價為74元，較只得61.5元的長建高出20%。倘若有內幕人士趁低吸納長建，肯定可以從中獲取巨利。

至於說合併有助長建日後大舉借貸擴張，看來言過其實。事實上，長建及電能旗下海外聯營公司及合資企業，早已負債纍纍，六間澳洲及英國公司合共負債近 3,000億元，過去因長建及電能分別持有不足五成股權，這些負債並未反映在資產負債表上。長建電能合併後，倘若新公司持有這些公司五成以上股權而成為附 屬公司，負債便會浮現在資產負債表上，負債比率將會激增。近月有內地媒體指李嘉誠在內地經濟下滑的時候，不停拋售資產及物業。在香港，港燈及港人，同樣被 搾乾搾盡，讓李氏父子套現離場。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

前文提到中電和港燈這兩間享受利潤保證計劃（即管制計劃）的公司，透過舉債擴大資產值去賺取准許回報，每年股東資金回報可以超過20%，甚至30%。然而，控制中電和港燈的兩間上市公司，即中電控股和電能實業，每年的回報卻沒有這麼高。背後原因，是近年兩間公司海外業務表現極其不濟，大大拖累上市公司表現。

2008年財政年度，中電及合作夥伴在香港管制計劃下的固定資產是794億元，可賺取103億元准許利潤。之後政府將准許回報由13.5%至15%調低至9.99%，中電在管制計劃的利潤大減兩成多。但公司透過擴大資產值，准許利潤很快便回升。到2016年財政年度，管制計劃下的固定資產已增加至1,069億元，可賺取106億元准許利潤。由於中電向外舉債289億元，故要扣除9億元的利息及其他細微的調整項目，故實際利潤是97億元，當中87億元屬於中電控股的利潤，其餘9億元屬於擁有30%青山發電公司股權的南方電網所賺。十多年前，特區政府已表明會調低兩電的准許回報，故此兩電大舉進軍海外市場，希望在海外投資賺取更多利潤，以抵銷准許利潤被削。在2012年，中電本身管制計劃業務固定資產是636億元，其他境外固定資產是707億元，較本地的固定資產還要高。可是，中電的投資眼光卻十分差劣，連同其他合營及聯營公司的投資，在海外總共投資超過1,000億元，投資回報連3%至4%也沒有，還要不時為資產作出巨額減值。到2013年，中電與國企南方電網合作，以240億元購入美資埃克森美孚持有的60%青山發電公司權益，各佔30%。同年，中電大幅減持境外固定資產，由638億元減至350億元。由於過去舉債發展境外業務，中電的銀行及其他貸款高達516億元，每年財務開支20多億元，遠高於管制計劃下289億元及9億元的數字。中電在境外投資的金額遠多於香港，但去年只帶來40億元利潤，遠不及本地所賺的87億元。若然中電專注香港業務，每年大幅增加派息，而非大舉進軍海外，相信股東的投資回報會更高。至於控制港燈的電能實業，過去幾年同樣夥拍長江基建和長和大舉進軍英國，斥資過千億元收購每年只賺4%至5%的公用事業資產，希望透過舉債的槓桿效應將回報提升至10%以上。近年由於英鎊急挫，由12元兌一英鎊下跌兩成多，電能實業單是匯價已虧損一大筆。可幸電能實業的管理層十分聰明，在2014年初將港燈分拆上市，成立港燈電力投資，大賺500多億元，現在全靠手上持有巨額現金，股價才能企穩。但由於已售出三分二港燈股權，故此每年利潤大跌，2016年只賺64億元，當中12億元來自港燈，現時市盈率超過20倍。去年港燈管制計劃下的准許利潤為49億元，銀行及其他貸款310億元，扣除8億元利息及其他調整後，仍然賺41億元。但港燈電力投資只能分派36億元，主因是上市公司負債較管制計劃為高，需要負擔更多利息支出。中電及電能的管理層在海外的投資表現極其不濟，全靠利潤保證計劃才能維持業績，實應向全港市民致謝，並且不應每年收取數以百萬，甚至千萬元計的酬金。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

梁振英政府在換屆前向大財團送禮，延續兩電的利潤保證計劃15年，直至2033年。最初政府顧問建議把准許回報調低至6%至8%，現在以最高的8%准許回報延續計劃，難怪市場反應正面，中電、港燈及港燈的控股公司電能，股價在消息公布後攀升。

政府保證兩電在2018年後的15年，每年賺8%的回報，即使兩電不透過舉債去提升回報率，回報率依然十分可觀。在利潤保證計劃下，電力公司的股東投資100億元，每年穩賺8億元，由於不用舉債，故此毋須支付利息。每年賺了8億元後又把所有資金投入去擴大資產值，連本帶利，15年後100億元的投資變成317億元，累積回報超過兩倍。

最近按揭證券公司提出的終身年金計劃，亦只能保證投保人每年賺3%至4%。以保證4%回報推算，15年後100萬元增長至180萬元，累積回報80%，遠遠低於利潤保證計劃的217%投資回報。

正如前文所述，中電和電能在十多年前，已大舉增加香港以外的投資，希望透過增加海外業務的利潤，去抵銷准許回報被削的損失。電能更在2014年分拆港燈上市，把港燈搾乾搾盡，大賺500多億元。

以2016年財政年度的數字來推算，當年中電全年利潤為127億元，當中87億元來自管制計劃，餘下來自其他業務。2016年中電准許利潤是106億元，扣除約9億元的利息支出和調整，扣除後利潤為97億元。這97億元利潤有90%屬於中電，餘下10%屬於持有30%青山發電公司股權的南方電網，故此中電實際從管制計劃中賺取87億元（97億×90%）。

2018年後政府將准許回報率由9.99%削減兩成至8%，假設其他因素不變，准許利潤將由106億元下跌至85億元。扣除約9億元的利息支出和調整，扣除後利潤為76億元；中電佔90%，即68億元。連同其他業務賺40億元，整間上市公司賺108億元，較去年的127億元下降15%。至於港燈，2016年准許利潤是49億元，扣除約8億元的利息支出及調整，扣除後利潤為41億元。但港燈實際只賺36億元，相差5億元，主要因為是公司上市時增加貸款，負債較管制計劃為高，需要負擔更多利息支出。2018年後准許回報下調至8%，港燈准許利潤將由49億元跌至39億元，扣除8億元的利息支出及調整，扣除後利潤跌至31億元。假設管制計劃利潤仍較上市公司利潤多5億元，到時港燈利潤便只得26億元，較去年賺36億元下跌28%！港燈的控股公司電能，只持有33%股權，去年從港燈所賺的36億元中獲分派12億元。若然2018年後港燈利潤跌至26億元，電能只能獲分派約9億元；連同其他業務賺52億元，整間電能將賺61億元，較去年賺64億元下跌約5%而已。由此可見，政府削減兩電保證回報，對負債較重的港燈影響最大。事實上，港燈現時負債300多億元，若分15年攤還，每年要償還20多億元，差不多吃掉港燈所有現金。不過上市公司可以不斷延續貸款，每年還息不還本，才能維持向股東派發現金股息。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com