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霍顿：高周转下的强恢复能力

  低端定位与激进扩张
  D.R. Horton（霍顿，简称DHI）于1978年成立，1992年上市。与TOL不同，DHI定位于首次置业者和首次置业升级者的低端住宅（图11），它的房屋销售均价是主要地产上市公司中最低的。低端的定位使DHI的周转率更高，从而可以更快速地扩张。

  上市之初的DHI是一家不起眼的中型房地产企业，上市当年全美排名第22，首次公开发行也仅融资4320万美元。截至1996年年底，公司总资产4亿美 元，销售额5.5亿美元，远不及今天的万科等中国房地产企业。当时其目标是到2000年销售规模突破10亿美元，但仅两年后的1998年，公司的销售额就 已达到22亿美元。提前完成任务的DHI重新修订了2000年的销售目标，从10亿美元提升到40亿美元（2000年的实际销售额为36亿美 元），2002年趁行业低谷公司实现了进一步扩张，完成了公司历史上最大规模的并购案，使销售额提升到70亿美元，并在此基础上提出了2004年实现 100亿美元的销售目标。而实际中，2005年公司的销售额已达到140亿美元。目前，DHI已成为全美房屋销量第一的地产企业，以销售额计算也位列第 二。
  DHI之所以能够实现如此快速的扩张，除了高周转贡献的高效率外，并购也成为公司的主要扩张手段，1992-2005年，公司总共进行了17次并购。不过 频繁并购也时常让公司处于财务紧绷状态，1997-2002年，其净有息负债资本比一直都在50%以上，最高时甚至突破了60%，显著高于传统地产企业 40%的控制标准，2000年联邦政府紧缩信贷时，DHI手中现金更是缩减到6200万美元，仅相当于总资产的2.7%。在2007年的次贷危机中，公司 手中的现金更仅相当于总资产的2.3%，不仅不足以覆盖未来三年的到期借款，甚至连未来一年到期借款的30%都不到。与TOL坚守财务底线相比，DHI显 然已过于激进，那么，DHI是如何生存的？

  激进扩张与财务压力
  自上市以来，DHI在几次行业小低谷中成功抄底套利，这也让它在行业周期面前变得更加激进。2005年，DHI资产增长了40%；2006年行业出现拐点 时，公司不退反进，拿出31亿美元增加存货，使财年内净经营现金支出达到12亿美元，财年末（2006年9月30日）手持现金减少到5.88亿美元，而未 来一年内到期的借款就高达15.8亿美元（其中12.4亿美元是抵押贷款部门负债），未来三年（2007-2009年）的到期借款高达29.6亿美元，显 然，公司手持现金远不足以覆盖近期的到期借款，即使加上13.5亿美元未使用的循环贷款额度，也仅能覆盖未来一年的到期借款，更何况这些循环贷款额度还面 临缩减危险。根据DHI的贷款协议，如果公司的信用评级被降至投资级以下，则25亿美元的循环贷款额度将被缩减到12.3亿美元，相应地循环贷款剩余额度 也将减少为4.3亿美元，从而不足以覆盖未来一年内的到期借款。显然，DHI在危机到来时的财务状况相当紧张。
  进入2007年，美国地产市场彻底崩溃，财年内DHI的房屋订单量同比减少35%，平均售价同比下降9%，导致全年新订单额同比减少41%，而预售金额则 下降了48%，其中加州地区的新订单减少了48%，预售额减少了59%。随着销量的大幅萎缩和房价的下滑，地价的下降幅度更大，普遍下降了六到七成，为此 公司计提了13亿美元的存货损失和4.7亿美元的无形资产损失，结果全年亏损7亿美元。
  为了抵御寒流，DHI在2007财年内缩减了存货支出，并通过集中销售存量房屋创造了9亿美元的净经营现金，加上抵押贷款的减少，使全年净经营现金由上财 年的-12亿美元变为14亿美元。但是信贷市场的恶化速度超过了公司的经营现金创造速度，年内公司被迫偿还了17亿美元的借款，结果财年末（2007年9 月底）DHI手持现金进一步减少3.6亿美元，仅余2.7亿美元，而未来一年内有9.5亿美元借款到期（其中4.1亿美元为抵押贷款部门负债），未来三年 有24亿美元借款到期（其中4.5亿美元为抵押贷款部门负债）（图12）。

  当然，如果加上21.5亿美元的循环贷款剩余额度，公司是可以覆盖未来三年内的到期借款的，但问题是，要想保住25亿美元的总循环贷款额度，公司必须满足 一系列的门槛要求—包括净负债资本比保持在0.6-1倍之间（TOL是1-2倍），利息覆盖率（EBITDA/利息）要在2-1倍之间，净有形资产值在 43亿美元以上，未售房屋不能超过过去12个月内交付房屋量的40%，土地储备价值不能超过净有形资产价值的150%，并保持投资级的信用评级（由于 DHI在历史上出现过几次资金短缺的情况，所以，银行对其循环贷款的要求比TOL要高得多）。这些要求对于危机中的地产企业是一个很高的门槛。实际 上，2007年DHI已经被三家评级机构同时给出了负面评价，面临被降至投资级以下的危险，而且，随着公司存货的不断贬值，净有形资产价值也很可能跌破 43亿美元的下限，这些都将使公司的信贷额度大幅缩水。
  事实也证实了这一点。截至2008年9月底，公司的循环贷款额度从23亿美元缩减到16.5亿美元，而到2008年底，这一额度已降至1500万美元了。 与此同时，金融危机中延长贷款或发行新债券又几乎是妄想，面对一年内9.5亿美元的到期借款、三年内24亿美元的到期借款，DHI手中的2.7亿美元现金 无疑是杯水车薪，它唯一能做的就是加速周转、产生尽可能多的经营现金。

  积极的促销策略和卖地策略
  而市场环境在继续恶化。2008财年的第一个季度（2007年10-12月），DHI的订单同比下降了52%，显著高于同行30%的降幅。面对沉重的债务 压力，公司不得不采取更加积极的促销策略。2007年10-12月，公司环比售价下降3%，2008年1-3月，再降3.1%，从而使该季度新订单环比大 幅上升77%，此后两季度的环比售价分别下降3.5%和3.3%，全财年价格累计降幅达到12%，较高峰时下降了22.8%（图13）。

  除了降价促销外，公司也开始积极卖地，尤其是2008年6-9月，以2亿美元的价格卖出了账面价值18亿美元的土地，售价仅相当于账面价值的一成多，加上 此前多次卖地，DHI全年通过消减土地存货回收了8.4亿美元现金。DHI为什么肯以如此低的价格卖地？因为除了出售土地所得的现金外，折价出让将为公司 带来6亿多美元的税收返还。结果，到2008财年结束时，公司的土地储备已较峰值减少了70%，其中自有土地减少了50%（图14）。
 

  高周转下的强恢复能力
  降价促销房屋和折价出让土地，导致DHI计提了巨额资产减值损失，累计计提额相当于股权的50%，并致使公司2008财年巨亏26亿美元。但这却让公司恢复了经营现金的创造能力。
  由于公司产品主要定位于首次置业者，这一目标人群虽然是次贷危机中的第一波受冲击者，但也是对价格最敏感的人群，而且是政府救市政策的直接受益人— 2008年底，美国政府通过了对首次置业者给予7500-8000美元的信贷优惠政策，这相当于3.5%左右的价格折扣（图15），加上DHI的降价促销 策略，折扣已相当可观。结果，随着DHI的降价，有意购买者开始增多。尽管2007年DHI的订单降幅都要大于行业平均水平，但随着降价幅度的拉大和政府 刺激政策的出台，DHI的订单下降幅度开始收窄，并明显优于同行，到2008年四季度，当行业平均的订单降幅达到52%时，DHI的同比降幅仅为35%， 而同期TOL的降幅却在扩大，达到59%（图5）。

  低端定位不仅让DHI的目标客户对价格更加敏感，也让DHI的周转率一直保持在行业前列。在2006年以前，公司的存量资产周转率一直保持在1.5倍水 平，而同期TOL的存量资产周转率在1倍左右，2008财年，DHI的存量资产周转率较2005年下降了63%，降至0.58倍，同期TOL的存量资产周 转率也下降了63%，降至0.44倍，0.58与0.44的差异就显示了DHI即使在低谷中，其资产周转速度仍比TOL快30%，相应地现金回笼的速度也 要快30%。
  相对高的周转速度让DHI在危机中变成了一台现金机器。2008财年初，公司定下全年产生10亿美元净经营现金的目标，但实际上仅用了6个月就实现了，全 年共产生19亿美元的净经营现金，其中房屋存货的消化贡献了13亿美元，土地存货的削减贡献了8.4亿美元，抵押贷款减少贡献了1.7亿美元，而应付款的 减少占用了4亿美元现金。在偿还了6.2亿美元借款后，公司手持现金从上财年末的2.7亿美元增加到13.9亿美元，超过了未来一年内10.4亿美元的到 期借款，但与未来三年22亿美元的到期借款（其中12亿美元为抵押贷款部门负债）相比还有8.4亿美元的缺口。
  2009财年一季度（2008年四季度），DHI收到了折价卖地的6.2亿美元税收返还，加上抵押贷款减少贡献的1.5亿美元现金和房屋销售贡献的 5000万美元净现金，这一季共产生了8.2亿美元的净经营现金，在回购了1.4亿美元的债券后，2008年底DHI手持现金从上季度末的13.9亿美元 进一步上升到19亿美元，在偿还了2009年初到期的4.6亿美元贷款后，剩余现金基本可以覆盖未来三年的到期债务（图16）。

  通过快速消减存货，DHI又恢复了财务安全。

  TOL与DHI的比较:周转率越低，财务越保守
  比较发现，TOL由于周转速度较慢，低谷中依靠自身经营现金来维持流动性的能力较弱，因此，只能通过坚守财务底线来维持长期安全；与之相对，DHI定位低端，周转速度较快，在低谷中可以通过降价促销和折价卖地来恢复流动性，从而可以在繁荣期保持相对激进的财务策略。
  总体来看，定位越高端、周转率越低的地产公司，相应要求的财务策略更加保守，留给企业进行周期套利的空间也越小，但是总体业绩更加平稳；而定位越低端、周 转率越快的地产公司，其财务策略可以相对激进，留给企业进行周期套利的空间也越大，但如果周期判断错误，其业绩的波动也更大。
  在资本市场估值方面，在整个周期中，TOL在行业高峰期由于扩张速度慢于同行，结果其股价涨幅弱于同行，但在低谷期，因其财务安全而具有更好的抗跌性；反 之，DHI这类公司在行业高峰期扩张速度更快，结果其股价涨幅强于同行，但在低谷期也因其紧绷的财务状况而遭遇大幅折价。但从长期看，只要周转速度与财务 战略配合得当，两者的长期价值创造相近，扩张速度也相近（图17）。事实上，在经历了2007-2008年的资产折价后，过去十年TOL的年均资产增速为 18%，DHI为16.5%，所以，最关键的是战略定位与财务策略相匹配。■

  MTH同样奉行高周转战略
  除了DHI外，美国还有一些奉行轻资产战略、周转速度更快的企业，如Meritage Homes（MTH），其2002-2006年的平均存量资产周转率为2.2倍，远高于行业平均的1.4倍。在经历了一轮牛市扩张后，公司的存量资产周转 率在2006年降至1.8倍，但仍高于行业平均的1.1倍。高周转使公司敢于采取更加激进的财务策略，实际上，2000年以来，公司的现金比率就一直在 4%以下，2007年更是下降至1.6%。
  当危机到来时，MTH充分发挥了自身的高周转优势，提早开始价格战，2007年四季度不惜以零利润降价促销，结果在2007年全行业周转率降至0.7倍的 情况下，MTH仍保持了1.1倍的周转速度。在2007年和2008年上半年，MTH的订单下降幅度一直保持在20%左右，优于行业平均水平（图18）。 2008年四季度，为了进一步加速资产周转，公司转变战略，把目标客户从置业升级者转向首次置业者，并开始出售土地，目前其土地储备仅相当于2.8年的开 发量。到2008财年末，尽管MTH的周转率较危机前也下降了63%，与行业平均水平一致，但全年仍保持着0.87倍的高水平。高周转使公司的流动性迅速 恢复，到2008财年末，公司的现金比率已从上年末的1.6%骤升至15.5%（图19）。