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導讀：市場都知道，馬雲攤上事了。對於阿里巴巴股價的暴跌，幕後推手是誰？本期港股那點事分享來自格隆的深度解讀，供大家參考。

市場都知道，馬雲攤上事了。

但到底惹了誰？這個就眾說紛紜了。

但其實最近科技股的日子都不好過，無論中美。美國科技股的季報真是看得格隆心驚肉跳，大象級別的公司都在季報發布後上竄下跳十個點，不知道美股的投資者的小心臟這段時間還能不能撐的住。

1、先是在21日，Netflix業績超預期，當天大漲17%。

2、接下來27日微軟業績下滑，暴跌9.25%。

3、也是在27日蘋果下跌3.5%，但是當晚發布的靚麗財報使得股價在28日大漲5.66%。

4、接下來就是在29日，阿里巴巴業績不及預期，暴跌8.78%，盤中下跌超過11%。

5、同樣在29日，三星宣布S6因為發熱量原因棄用驍龍810，高通暴跌10.28%。

6、29日盤後，亞馬遜發布四季度財報，雖然盈利倒退10%但還是超出市場預期，盤後大漲超過12%。

經過這樣一輪風暴，市場上的投資者恐怕都成了驚弓之鳥。對於任何好消息壞消息都有可能反應過度。在這樣的市場環境中，投資者最好還是要控制好自己的頭寸，把風險管理放在第一位。

鬼子的事情不想操心了，格隆來說說阿里巴巴吧。昨晚阿里巴巴在美國一夜回到解放前的“豪放”暴跌實在是對中國科網股影響太大了——網上最經典的特論是：阿里瞬間跌掉了一個京東，京東被嚇得跌掉了一個聚美。

昨天跟阿里關系最近的京東唯品會躺槍自不必說，百度昨天盤中一度也被拉下來三個多點，還有今天的騰訊也是盤中下跌超過三個點。更不用說其他悲慘的小票了。這就讓我們不得不關心一下：BABA到底怎麽了？

市場有很多解讀，但都是看熱鬧的打醬油心態，缺乏足夠的專業性。

格隆對阿里巴巴的不詳預感是從27號淘寶官方微博公開質疑工商總局的"網絡交易商品定向監測結果"開始的——這是跟官方較勁啊。作為監管機構的工商總局怎麽可能示弱，28號馬上就祭出《關於對阿里巴巴集團進行行政指導工作情況的白皮書》作為反擊。28日當晚，阿里巴巴股價下跌4.36%。

不知道各位投資者是否註意到，在28日阿里巴巴其實是有一個很大的利好消息的，就是螞蟻金服旗下的芝麻信用開始公測。作為國內第一家上線的第三方征信平臺同時也是實力最雄厚的征信平臺，在格隆看來，其利好的影響應該不亞於微信朋友圈廣告於騰訊的影響。但是這樣的一個重大利好竟完全被阿里與工商總局之爭淹沒掉了。

在這樣的背景下，一份差強人意的季報對股價的打擊就可想而知了。從蔡崇信昨天業績會上的表態來看，阿里沒有絲毫讓步的意思，所以阿里與工商總局之爭還有可能進一步發酵。甚至最壞的情況，會不會引起之前美股投資者對聚美那樣的集體訴訟都不得而知（現在很多格隆匯朋友都在給格隆轉發有美國律師代表投資者對阿里巴巴發起集體訴訟，這個因為不屬公司重大信息，可以不必公告，所以真實性不得而知。但這玩意的殺傷力，你看看聚美的榜樣就知道了）。

還有一個壞消息：亞馬遜盤後業績超市場預期，前期資金從亞馬遜流入阿里巴巴的趨勢應該多少會逆轉。綜合這些，阿里的股價恐怕短期內都會承壓。

萬人迷的阿里巴巴一夜墻倒眾人推，問題出在哪？

在格隆看來，阿里的這份財報也沒有那麽差，至少沒有差到可以讓阿里的股價跌十個點的程度。只是由於上面提到的那些原因，導致這份財報被投資者以最差的視角來解讀了。

什麽叫最差視角？格隆給你做點解釋你就懂了。

我們一起來看一看這份財報里面的幾個關鍵點。

首先說GMV，四季度GMV同比增長49%，這個增速已經是14年內的高點了，13年四季度GMV的同比增長也只有53%，差距並不是很大。尤其是考慮到阿里的基數，這樣的一個增長是沒有任何問題的——所以，這不是什麽問題。

之後就是貨幣化率，也就是營收對GMV的百分比。這個問題在14年以來一直困擾著阿里，就是貨幣化率的下降導致營收增長始終跟不上GMV的增長。主要原因還是移動端GMV占比的提升和移動端相對較低的貨幣化率——這個其實在預期之內。

不過這次阿里還給出了另外一個導致貨幣化率降低的原因，就是調整了PC端效果廣告的一些算法。這個調整可以提升用戶體驗，但是貨幣化率短期會受到影響——從財務和估值上，這其實也不是什麽大問題.

那麽，最大問題出在哪？——利潤率！

利潤率的問題出在哪？——GAAP和NonGAAP。

GAAP和NonGAAP，這是很多專業投資者都沒搞明白的東西，但並不複雜，格隆來做些通俗化的解釋。你只有搞懂了這兩個東東，才能知道真正推阿里巴巴下水的是誰。

阿里財報中最為嚴重的問題是利潤率的下滑。14年第四季度阿里巴巴的運營利潤率為35.7%而去年同期則高達46.9%。這直接導致阿里巴巴凈利潤同比倒退28%。利潤率大幅下降的最主要原因就是4季度43億人民幣的巨額期權費用，這部分期權費用占收比高達16.5%。去年同期的期權費用僅為6.6億人民幣。

巨額的期權費用是上市初期的互聯網公司的通病。為解決這個問題，公司都會在財報中單列出一項調整後的利潤，即NonGAAP或者NonIFRS利潤。如果看阿里巴巴的NonGAAP凈利潤，第四季度同比增長25%，還是一份不錯的成績單。

那麽GAAP和Non GAAP利潤有什麽區別，什麽時候該看GAAP，什麽時候該看NonGAAP？

GAAP和NonGAAP之間的差異，最常見的由兩部分構成：

（1）      一次性損益；

（2）      非現金損益。

一次性損益典型的例子包括：一次性出售資產的收益，一次性的匯兌損益，一次性的資產減值，一次性的政府補助等等。這些一次性的損益反映的是在財報期內由於某些特殊原因造成的損益，不會重複出現，也不會對公司下一階段的主營業務有很大的影響。

另一種情況就是非現金的損益：典型的例子是類似阿里這樣的股權激勵費用和無形資產攤銷。

格隆個人的理解是，可以接受一次性損益的調整，但是不能接受非現金損益的調整，尤其在市場風吹草動的情況下。NonGAAP利潤的初衷就是管理層為了讓投資者不受一次性損益的幹擾，更好的理解公司主營業務發展的情況而設計的。在NonGAAP利潤中過濾掉一次性損益帶來的波動可以更真實的反應公司的經營狀況，因此是合理的。

但是非現金的損益調整尤其是以非現金形式產生的費用，如員工股權激勵，則是不合理的。特別是當這種股權激勵成為一種常態的時候。

格隆先通俗解釋一下為什麽給員工的股權激勵會影響損益表。

如果公司對投資人配股，公司的股本會擴大，同時也會從投資人處獲得現金，這樣一來公司的資產負債表就是平衡的。給員工股權激勵也會擴大公司股本，但因為是給員工的獎勵，又不能對員工收錢。所以這筆獎勵的費用必須由全體股東支付，也就是從公司當年的利潤中扣除，只有這樣公司的資產負債表才是平衡的。但是在這個過程中，公司並沒有從當年利潤里拿出現金支付給員工，所以才叫非現金損益。同理，如果公司給員工的是期權激勵，公司需要支付的就是股價與行權價的差價部分（股權激勵也可以理解為行權價為0的期權激勵）。

現在是不是有點懂了？

那麽，為什麽把股權激勵的費用加回到NonGAAP利潤中是不合理的？

首先，股權激勵對所有股東的利益是實實在在的攤薄，對股價是有負面影響的。

其次，互聯網公司的股權激勵已經成為一種常態。幾乎所有互聯網公司都利用自己的高估值在玩這種股權代替工資獎金的遊戲。很多公司每年都給員工做大量的股權激勵計劃，這種攤薄的效應會持續存在，而非一次性的。

那麽為何互聯網公司熱衷於用股權方式激勵員工而不是直接給員工加工資呢？股權激勵除了不用公司支付現金這個顯而易見的好處之外，還有一個很多人沒有註意到的優勢，格隆來為大家解釋一下。

公司給員工價值一萬元的股票和一萬元的現金，對於員工而言價值是相同的（如果不考慮稅收差異和交易成本）。但是對於公司而言卻大相徑庭。給員工支付1萬元的股票同時省下了1萬元的現金，按照NonGAAP的標準，公司報表上的利潤就增加了1萬元。假設公司目前NonGAAP市盈率20倍，多出來的一萬元利潤可以給公司增加20萬的市值。但公司支付給員工的市值只有1萬元，這樣的一個股票對現金的置換，就為公司增加了19萬的市值。格隆用一個可能不是很恰當的金融行業術語做比喻：直接從利潤中支付的工資是高能貨幣或者叫基礎貨幣（不懂這兩個詞的同誌去百度一下），而用市值支付的工資是M2，中間的貨幣乘數就是公司的NonGAAP市盈率。

所以說，如果市場能夠一直接受用NonGAAP利潤估值的話，極端一點公司管理層可以采取這樣的方式：所有的研發、行政和市場人員全部不發工資，都以股票來支付。這樣的極端情況下公司的NonGAAP運營利潤率就是公司的毛利率，利潤率會大幅提升。現實中雖然沒有公司做的這麽極端，但是持續的股權激勵其實是出於同樣的考慮。

稍微聰明一點的投資者當然明白這個把戲：這就是互聯網公司在耍流氓，但在市場情緒很高漲很樂觀的時候，這麽做確實能增加市值，皆大歡喜，所以大家都樂見其成，睜一只眼閉一只眼接受你的NonGAAP估值。但是一旦市場情緒掉頭，投資者就一定會用最謹慎的態度審視公司的財務情況。那個時候恐怕大多數人都會看GAAP利潤。

這一次對於阿里巴巴而言，不考慮員工股權激勵費用的NonGAAP同比增長25%，但GAAP利潤同比倒退28%。以往大家會不在意，但這一次不一樣了：當大家都在找你茬的時候，恐怕大多數投資者看的都是GAAP，所以殺你沒商量。

所以，工商局事件只是改變了一下氛圍，真正在背後捅馬雲刀子的是GAAP：這是自己種下的因，在某些時候，當然必須自己承擔果——一個季度拿43億股權送員工，阿里巴巴一個季度才賺多少利潤？

對於奇虎、YY這樣的公司也是一樣的。雖然用NonGAAP的估值來看已經比較便宜了，但是投資者對公司前景不是很樂觀的情況下，就會轉看GAAP估值，這樣的話公司的估值優勢就沒有那麽明顯。

如果我們同意現在是一個應該謹慎一點的市場環境，必須用GAAP估值來判斷公司價值的話，騰訊和百度是比較有優勢的。因為這兩個公司上市的時間比較長，給員工的股權激勵已經不像剛剛上市的公司那樣大的比例。所以騰訊和百度的GAAP和NonGAAP利潤率之間的差距通常只有2到3個百分點。這可能也是最近騰訊和百度走的比較穩健的原因之一。