盡管公司的規模從2006年上市以來擴大了十倍，但在美上市的這家光伏企業---天合光能(TSL.NYSE,下稱“天合”)股價卻一路陰跌。2015年的近1年內，股價表現也並不出色。作為大股東的天合董事長兼CEO高紀凡已等不及了，終下決心對其進行私有化。就在今年6月8日，晶澳太陽能(JASO.NSDQ，下稱“晶澳”)大股東率先提出了私有化。而繼天合、晶澳之後，打算私有化和分拆子業務單獨上市的美股新能源企業，也將越來越多。

多位分析人士稱，雖然天合的組件、電池產能龐大，但相比中小規模的A股同行，天合現有估值嚴重偏低，總市值竟不到60億元人民幣(參考昨日上漲前股價計算)。高紀凡或率領天合私有化後、回到國內主板上市以期更高估值，而無論是借款還是融資，也會更加便利。繼續留在海外，既沒有更多資金來支撐新戰略，還可能重蹈此前多家公司因缺乏現金流的覆轍。但由於天合現有的經營模式也不外乎電池、組件加電站這樣的套路，從差異化而言，與國內同行並無二致。天合在國內市場會得到怎樣的估值還無法判斷。

股價8年來一直下跌

天合創立於1997年，目前為光伏組件、電池及矽產品的大型一體化生產、銷售企業。截止第三季度末，天合內部的矽錠產能約為2.3G瓦，矽片產能約為1.8G瓦，電池及組件產量分別為3.5G瓦、4.7G瓦，位居行業前列。該公司於2006年在美國紐交所正式上市。

就在昨晚，天合忽然宣布，收到一封初步無約束性收購提議書：高紀凡和興業銀行股份有限公司旗下上海興晟股權投資管理有限公司(下稱“興晟”)提議，將有意向收購所有流通股(除高紀凡及興晟所擁有的股份)，包括美國存托憑證(“ADS”)形式的普通股(每份“ADS”代表50股普通股)。

買方擬以0.232美元每股普通股或11.6美元每股ADS進行收購。高紀凡所開出的11.6美元報價，要比天合2015年12月11日的收盤價溢價21.5%。受此消息影響，昨夜天合股價大幅飆升，截至收盤時價格為10.66美元，上漲11.62%。此前，晶澳董事長兼CEO靳保芳開出了9.69美元的私有化收購價，比之前收盤價高出20%。

盡管被私有化新聞所影響，天合股價也出現了10%以上的明顯上揚，但整體來看，2007年之後天合遭遇了創出新高、再沒有出現過股價逆轉的態勢。2007年7月31日，天合盤中飆升至73.06美元的股價，此後深跌;2009年3月至2010年1月有過短期上漲經歷，且於2010年1月29日盤中拉升至曇花一現的62.37美元，但後續表現乏力。今年1月2日，天合的收盤價為9.52美元;而宣布私有化前一天，天合的股價約為9.55美元。

一位行業資深光伏分析人士告訴本報，如果向前統一複權計算，天合此前創出的最高報價在36美元左右，相比9.55美元的價格，天合的股價實際跌去了三分之二以上，“在天合剛剛上市的階段，其收入和利潤都不錯，而現在公司規模都擴大了十倍，利潤卻十分慘淡，被華爾街放棄也在情理之中。”

2015年第三季度，天合出貨量為1.7G瓦，同比漲了60%。該季度的營收為7.93億美元，毛利率17.4%，但凈利潤卻出人意料的只有-1500萬美元，相比2014年第三季度、2015年第二季度都有所減少。此外，去年三季度和今年二季度，天合的營收分別為6.17億美元和7.23億美元，都要比上一季的營收略低。也就是說，在三季度收入上漲的情況下，凈利潤卻在下滑。

天合這一季度的凈利潤下降，事實上與一家名不見經傳的美國光伏企業Solyndra有關。雙方從2012年起一直在打反壟斷訴訟案。有媒體報道稱，Solyndra給出的理由是：自己在使用銅銦鎵硒(CIGS)材料並研制出先進的薄膜太陽能電池，但中方公司則通過獲得低利率銀行貸款企圖占有市場。這場口舌之戰堅持了近3年，但高紀凡決意在今年第三季度一次性給予對方4500萬美元的“分手費”，為後續私有化掃清道路。

市值嚴重低於A股同行 私有化有利於貸款及變現

參考9.55美元計算，天合的實際市值僅為57億元人民幣。而收入上遠不抵天合、部分在國內上市的大批組件企業，市值幾乎全數超過天合，這或許是令高紀凡最為不快的。

上述股票收購行為即是天合的私有化之舉，高紀凡很可能將天合拿回A股市場做準備。昨日晚間，高紀凡在接受《第一財經日報》記者獨家采訪時對此未做更多回應。

截至12月14日，組件廠商向日葵(300111.SZ)、東方日升(300118.SZ)的市值分別為70.1億元、95億元;航天機電(600151.SH)市值為149億元，有退市風險的*ST海潤(600401.SH)也獲得了高達136億元的市值。組件產能不小的協鑫集成(002506.SZ)市值更是達到了305億元。

天合的其他同行也是個個身價不菲：陽光電源(300274.SZ)和福斯特(603806.SH)分別是169億元、177億元的市值。另值得註意的是，除了協鑫集成上市外，其余A股上市公司市值都是經歷了今年7、8月暴跌後的回歸價格。而天合在美國市場所受到的沖擊則要遠比A股這些企業小。

光伏行業是一個需要大投入、大資金和密集部署的領域，就天合的未來戰略布局看，也都需要通過A股這樣一個“造幣機”市場，來使其公司和大股東拿到更多的資金。回到國內市場，企業可以有較好的估值，並且可以將股權質押給銀行，取得更多貸款。而從個人和其他股東的套現來分析，或許也要比海外上市公司更為容易。

昨夜，當大股東高紀凡、興晟股權等兩方提議私有化天合光能(TSL.NYSE)後，該公司不久前提出的電站業務單獨拆分再上市這一方案，或許就要擱淺了。昨日，《第一財經日報》記者撥打該公司首席財務官譚韌電話，一直未能接通。

電站計劃有變?

從2013年下半年啟動光伏下遊戰略之後，天合在近2年的時間中不斷擴大自己的電站業務規模。

截止第三季度，天合的下遊發電項目約610.4兆瓦，588.2兆瓦集中於國內，美國與歐洲各為4.2兆瓦、18兆瓦。按照此前譚韌的公開說法，公司希望整體打包所有電站資產(從電站開發、建設到持有運營)上市。而由於大量資產在國內，美國投資者是否會理解中國的電站項目運營也是一個疑問。因此外界猜測，其電站項目在國內上市的可能性最大。畢竟，目前棄光限電和政府補貼不及時發放等問題一時半會難以獲得解決。

天合每年的下遊電站營收約為幾千萬元，雖然營收不高，但建設大量電站所需資金是龐大的，這對於現階段需要大量資金投資電站項目、而盈利又不算太好的天合而言，似乎並不容易。今年第三季度，在付給一家美國光伏公司解決反壟斷案件之後，天合的凈利潤為負值。

參考之前國內多家企業如茂碩電源、易事特等公司分別投資的100兆瓦左右光伏電站可發現，這類項目的用資額在8~10億元左右。電站這樣的大規模投建也離不開銀行貸款，通常70%的資金需借款撬動，所以借貸壓力及戰略布局上看，如果電站業務可以分拆上市獲得更好的融資，將可能是不少企業未來一大重點。

雖然天合之前也做過幾次增發，並且為電站輸入了資金，但在海外市場募集資金和貸款並不如想象中容易。還有一點在於，中國光伏電站大量布局國內各地，地面電站正處於如火如荼的高投入、搶資源階段，一旦錯過時點，對於電站尤其是地面電站的布局也會帶來影響。而假設電站能在國內上市，資金獲取的速度、額度都要快一些。

而天合要做大自己的下遊電站項目之決心，也是業內的一致判斷。

本報曾報道，2014年雲南省紅河州建水縣300兆瓦光伏電站出售時，這一國內的最大單體電站曾被質疑，交易過程存有疑問。知情人士透露，上述光伏電站項目所設計的相關交易條件較高，“受讓方應為依法設立並有效存續五年以上光伏組件制造、系統開發的企業法人，具備國家級的光伏研發平臺;2013年度經審計的凈資產不低於20億元，負債率不高於70%。”該知情人士對《第一財經日報》記者表示，僅國家級光伏研發平臺、凈資產不低於20億元這兩項就把不少潛在受讓者攔在了門外。而目前，擁有國家級研發平臺的僅有天合光能等為數不多的幾家光伏公司，此役中，參與競標的就有天合，其希望拿下這一電站也似乎是誌在必得。而結果也不出所料。

然而，在公布天合將被私有化的消息後，該企業旗下的電站分拆並單獨上市是否繼續走下去，成了一個疑問。一位美股上市的大型光伏企業高管就對本報記者表示，有可能天合會在國內把所有旗下的資產放在一起借殼或單獨上市，隨後再做新一輪的拆分，這樣的業務模式也更加清晰明確。但昨日本報采訪高紀凡時，他未能做出更多評論。

天合開支不小

天合被私有化後、再回A股上市的這一考慮，可能是天合穩固現有地位的最佳路徑，對公司的長期運營也將帶來更多益處。高紀凡對於記者提出的“天合未來可能會回到A股”的這一問題，並沒有給出確切的答複。

今年第三季，天合的資產負債率已從上一季的70.4%攀升至74%。該公司的營業費用也居高不下：單季度看，與天合營收接近的美股公司阿特斯、晶科和晶澳三家企業的營業費用分別是9600萬美元、7600萬美元和6000萬美元，但天合則高達1.32億美元。

值得註意的是，今年第三季度，天合的銷售額是阿特斯的93.3%，營業費用則是阿特斯的137.5%。該指標高出其他同行並不是單季度特例，在去年第三季度時，天合與阿特斯的收入分別為6.17億美元、9.14億美元，但營業費用這一項中，兩家公司分別開支了8400萬美元和5300萬美元。

而今年第三季度，天合的現金比率只有11%，相比阿特斯的14%和晶澳的28%，天合的這一數值也不高。在流動比率和速動比率上，天合的實際情況也都低於競爭者阿特斯和晶澳。一位海外資深光伏分析師對記者說，“這也表明，天合的變現能力實則一般。”

如果要從事更多規模的電站項目，天合現有的收入規模雖大，但是變現速度可能並不夠快，所以依然需要更多的銀行及金融機構支持，如發債、增發等，而這些動作對企業來說，回到A股更方便操作。

前述大型美股上市公司的高管也提醒道，現在天合選擇私有化及回A等有幾個好處：價格夠低，有利於天合大股東高紀凡等回購其余流通股;國內A股將實行註冊制，上市更方便，光伏企業的估值一時半會也不會很快下降;第三，天合的現有電站業務大部分在國內，投資者理解起來也容易許多。