谷上定谷下蔡東豪

2010-7-8 NM

一位老闆向下屬訓話︰「做生意做得多冇用，唔可以用營業額來交租出糧，最緊要有錢賺。」這位老闆說得對，做生意目的是賺錢，最重要的指標是盈利，生意人把Bottom Line不離口。投資者分析上市公司賬目，我卻認為營業額跟盈利同樣重要，原因是盈利的創意空間甚大，營業額的性質比較單純。在投資者和上市公司管理層的心理博弈中，營業額的誠實度較高。

營業額是一段時間之內許多宗交易的總和，這些交易是買賣雙方之間有實物或服務的轉手，要在營業額上發揮創意，難度不低，至少要找到客戶去完成法律上承認的交易。

以近期恒基天匯事件為例，監管機構有可能調查恒基有否為天匯單位過早入賬，觸犯規例。我雖然對七萬元呎價的交易存有懷疑，但以恒基的規模和過往賬目上的誠信，我不相信恒基把天匯的交易入賬，目的是為了谷大營業額，但從這事件可看到，即使真的想谷大營業額，都要做一大輪功夫，留下大量文件上的痕跡。

要谷大營業額當然也有其他方法，例如「大平賣」，以低於成本價出售大路貨品，自然客似雲來，或者是「左手交右手」的交易等。這些方法符合法律，至於是否合情合理則另議。上市公司以這種方式谷大營業額難度其實甚高，因為要通過核數師這一關。

今時今日，核數師跟上市公司合謀有系統地出蠱惑的可能性低至近乎沒可能，特別是「四大」核數師。上市公司有財政能力，而選擇不用「四大」核數師，我視之為警號。上市公司更換核數師，特別是從「四大」轉去「非四大」，是另一警號。少一個客戶，少一宗生意，對唔憂冇生意以及本身富可敵國的「四大」來說，影響微乎其微，但一個客戶出事足以拖垮「四大」，因此「四大」不會鋌而走險。

投資者不可能審核上市公司的每宗交易，但當核數師察覺到異樣，審核交易的具體背景是核數師的責任。管理層要向核數師交代問題交易的合理性，要注意的是，核數師手持隨時隨地辭職不幹的尚方寶劍。

我的看法是上市公司要谷數，通常選擇谷盈利。營業額是由一宗又一宗有根有據的交易加起來，爭議之處主要是交易的真確性。盈利則是另一回事，因為盈利不是加數，而是包含加減乘除，再混入創意、觀點與角度、會計入賬制度等性質不同的元素。蠱惑上市公司管理層一定取易不取難。

谷大盈利的途徑多如牛毛，兼且層出不窮，我足以寫一本書。有些低層次的伎倆，肯用功的投資者也看得通，例如更改會計入賬方式，把折舊率期間從五年延至十年，或靠關連交易的財技製造可疑盈利等。靠不同手段來製造「一次性」盈利，賬目須要披露，投資者分析過後自有結論。這類谷大盈利手段不足為懼，最難搞是一些關乎日常營運的手段，投資者不容易察覺得到。

上市公司為了谷大盈利，不惜做出損害長期優勢的手段，例如強行壓迫「上游」供應商和「下游」客戶，短期內或可製造額外盈利。這類手段投資者看不到，核數師管不到，因為性質屬商業取捨。

上市公司可能感到市場逆轉，或者競爭對手強勢進攻，管理層一是冷靜對待，寧願承受短期盈利的挫折，一是要保住盈利增長，不惜以不智手段來掙取盈利。這情況使投資者容易墮入陷阱，表面看上市公司盈利持續增長，賬目似是乾淨，管理層信心十足，但原來盈利增長是谷出來，不能持續下去，掩蓋了因市場變化而引發的危機。

再次以天匯事件為例，假設恒基的目的真的是要「做」十億八億營業額出來，大家現在看到，這過程又要找到似模似樣的客，又要遵守法律完成物業交易，又要冒着被政府查的風險，煩到死。相反假設恒基要「做」十億八億盈利出來，以恒基的規模，簡單至極，叫會計部動幾個數即可，光明正大，無人可挑剔。做生意不錯是要睇Bottom Line，不過分析上市公司賬目，Top Line同樣重要，有時甚至更重要。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。

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