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普通散戶在股市這場博弈中到底處於一個什麼樣的位置? Winston_文正

http://xueqiu.com/8148511645/25626292
轉發自知乎

Chevovish
很好的問題。回答之前首先要明確投資的結果都是很隨機的。也就是說如果你的strategy即使是最優的,但是收益的結果也不能保證每次都是好的。看到有些答案中所提到的個例,只能說明一種可能性,但是絕對無法說明散戶所處的地位如何。所以下都是從散戶作為一個群體來講的。

我首先可以說,從學術界的研究來說,美國的散戶在投資交易市場處於極為不利的位置。這些證據能不能用來說明中國散戶的狀況,還有待討論。但是很多散戶所具有的性質都是通用的。一下我現列舉數據上的證據,然後在從純邏輯的角度來解釋。具體來說:

1. 散戶無法控制心理情感給交易帶來的不利影響。經濟學裡說rational(理性),那麼首先散戶作為一個整體(on average)沒辦法做到rational。與專業投資者或者是投資機構相比,散戶在behaviroal 方面就會吃很多虧。以下是一些實際數據分析的結果。

a. 散戶會在股票漲價後立馬拋售,源於人們對利潤的迫切渴望。而在股票貶值是卻不肯拋售,源於對損失的恐懼以及幻想價格終究會漲回來。
"Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?",Journal of Finance, Vol. LIII, No. 5, October 1998, 1775-1798, Odean, Terrence.
Odean在上世紀90年代獲取了幾家brokerage firm下散戶交易的數據,然後那這些數據來做了很多研究。其中最出名就屬上面這篇。這篇得出的就是散戶會有 「desposition effect」,具體就是,散戶會在股票漲價後很快就會賣掉,而在股票價格降低時確不及時出手(數據結果參考table 1)。這樣的行為背後有很強的行為心理因素(具體可參考Tversky 和Kahneman),是每個人在沒有強大的專業訓練之前無法避免的行為。給定美國股市而這樣的行為直接到了交易損失。

b. 散戶會有overconfidence(過度自信)從而可能會導致過度交易。
"Do Investors Trade Too Much?", American Economic Review, Vol. 89, December 1999, 1279-1298, Odean, Terrence.
這篇的結論是:散戶(on average) 交易越多,輸得越多。

c. 散戶中男性比女性交易更多,並且損失也越大。
"Boys will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment" ,Quarterly Journal of Economics, February 2001, Vol. 116, No. 1, 261-292.Brad Barber and Odean, Terrence.

.... (還有很多behaviroal的缺陷不再一一列舉)

2. 散戶缺乏足夠強大的計算能力。

a. Intraday trading裡幾乎沒有散戶的身影。在這塊領域,幾乎都是機構投資者的天下。一般都會有大型的交易系統來檢測任何交易的機會。交易通常都是在極短的時間內執行的。(前段時間美國白宮的tweet被盜,然後黑客發了條白宮發生爆炸奧巴馬手上的狀態,然後各大投資機構的計算機交易系統立馬檢測到這條狀態,然後在很短的時間內美國的大盤狂跌。具體請看 http://www.nytimes.com/2013/04/29/business/media/social-medias-effects-on-markets-concern-regulators.html?pagewanted=all 

b. 很多散戶認識到自身的缺陷,不回親自投資而回會投資到mutual fund (共同基金)。但是mutual fund 的平均收益基本等同於投資與大盤股票,但是投資者要付出管理費用以及其他費用給mutualfund。 這方面的學術paper太多了,只列幾篇經典之作:
Jensen, Michael, 1968, The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964, Journal of Finance 23, 389–416.
Carhart, Mark, 1997, On persistence in mutual fund performance, The Journal of Finance 52, 57-82.
Fama, Eugene, and Kenneth French, 2010, Luck versus skill in the cross section of mutual fund returns, Journal of Finance 65, 1915-1947.
Jiang, Hao, Verbeek Marno, and Yu Wang, 2011, Information content when mutual funds deviate from benchmarks, working paper.

3. 散戶作為一個群體,無法coordinate。他們在交易市場裡如一盤散沙,在很多時候會被機構投資者利用。2000年左右美國的internet bubble裡面,hedge funds (對沖基金)和mutual funds (共同基金) 都知道股票被高估了,因為大眾投資者那時對網絡公司的股票非常狂熱,一直在買進並且推到了股票價格。機構投資者此時沒有選擇賣空,反而也是買進。然後在03年股票價格達到最高時,機構投資者一起開始甩賣買股票,散戶全被被套住了。可笑的是,在股票價格急劇下降的時候,散戶仍然熱情不減的購入。想看數據的圖標請參考:「Who Drove and Burst the Tech Bubble?」 John Griffin, Jeffrey Harris, Tao Shu, and Selim Topaloglu, August 2011, The Journal of Finance 66(4), 1251-1290.

4. 散戶獲得信息的渠道少並且成本很高。機構投資者首先獲取信息的成本低(他們本來就是做這個的),並且渠道也多。

上述多提到的除了第一點是可以通過自身的訓練加以避免的,剩下的幾點都是作為散戶不可避免的缺陷。其實還可以從博弈論純理論的角度來說為什麼散戶不佔優。

首先, asymmetric information (信息不對稱,對應以上第4點)就從博弈論的構架中決定了散戶無法佔優。這個是基本的game theory with asymmetric information 的結論。

其次, 就像博弈論裡的nash equlibrium的成立取決於參與者能夠high order knowledge/belief (就是我知道你知道什麼,然後我知道你知道我知道你知道什麼,。。。。一直到無窮大的order)。這樣純推理的過程中散戶肯定是不佔優勢的,很有可能的情況是機構投資者知道散戶在幹什麼,但是散戶不知道機構投資者要幹什麼 (first order), 或者是機構投資者有k-order belief,但是散戶去只能夠推理到 (k-1)-order的belief。 這樣博弈論純邏輯學的角度來說,散戶無法佔優。(對應以上第2點)

最後,game with coordinations (存在協同作用的博弈)裡如果有一類參與者可以協同而另一類無法協同,那麼結果就是無法協同的那一類會被利用。這個還可以考慮成repeated game下的long-lived agents 和 short lived agents 的區別。具體可參考
Repeated Games and Reputations: Long-Run Relationships, by George J. Mailath and Larry Samuelson, Oxford University Press © 2006.(對應以上第3點)

最最後,如果一個參與者都不能控制心裡的情緒,那麼當散戶在和一群rational的機構投資者博弈是就會處於劣勢。可參考:A Cognitive Hierarchy Model of Thinking in Games, with CF Camerer and TH Ho, Quarterly Journal of Economics, Vol. 119, no. 3, pp. 861-898, 2004。(對應以上第1點)

結語:
1.以上所有的論述都是把散戶看做一個群裡而論的。當然在實際生活中不乏存在很傳奇的散戶(就像從來就不缺少很垃圾的機構投資者一樣),然而這些例子不能用來說明散戶作為一個群體的地位。可以把這些個例看做outlier,或者完全是因為運氣(就像翻硬幣,無論正面的概率多低,只要參與者人數足夠多,就會有人連著十次都反倒正面)。

2. 以上所以證據都取自美國,能不能用到中國散戶身上請自酌。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=77001

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