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DDR金融創新不是萬能的

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201209/t20120920_354844.htm
　DDR憑藉基金投資平台的股權融資 能力支持了規模的擴張，並締造了持續10年以上的優異股東回報。經驗數據顯示，規模效應確實能夠使商業地產企業的淨租金回報率提升2-3個百分點。但規模 效應不是全部，隨著宏觀週期的轉向，資金成本的上升和抵押物的貶值暴露了潛在的風險敞口，激進擴張的企業仍將面臨破產威脅。因此，無論在任何市場上，駕御 週期的能力對於商業地產企業來說都是最重要的。
　　Developers Diversified Realty（DDR）於1965年成立，是全美第二大社區商業中心型REITs公司，旗下物業大多為營業面積在25萬-100萬平方英呎之間的開放式社 區商業中心。這些商業中心通常由2-3家大型連鎖超市、折扣店充當主力租戶（如沃爾瑪、Target、Kohl's、家得寶等），再由2-3家中型的全國 連鎖企業充當次主力租戶（如百思買、Bed Bath & Beyond、TJ Maxx等），在此基礎上，引入其他提供日常生活必需品的零售商，以滿足附近居民的生活需求。
　　DDR相信，隨著美國「雙職工」家庭佔比的提 升，越來越多的消費者更加關注購物的便利性，而開放式社區商業中心在提供與自然融合的購物環境的同時，也滿足了人們對於購物便利性的追求。隨著開放式商業 中心的回歸，一些品牌企業也開始將門店從傳統購物中心拓展至開放式社區商　　業中心，而DDR等商業地產投資公司則從業態的更替中獲得了新的成長空間。
　 　在把握業態發展趨勢的同時，DDR十分看重規模效應，不斷擴張物業數量，積極充當行業整合者。尤其是在流動性相對充裕的2003-2007年，DDR及 旗下基金投資平台先後以11億美元收購了JDN公司（2003年）、以23億美元收購了Benderson公司（2004年）、以11.5億美元收購了 Caribbean Property Group位於波多黎各的多處商業中心（2004年）、以4億美元收購了零售商Mervyn's的37處門店（2005年）、以62億美元收購了 Inland Retail Real Estate Trust（IRREI）（2007年），這一時期的對外淨投資總額達到134億美元，合計收購了625家社區商業中心，使旗下社區商業中心總數從291 處增長到710處。DDR是如何完成這一擴張過程的？
　　基金平台支撐下的規模擴張
　　規模的擴張要 求金融的支持，而DDR一貫奉行「資本為王」的策略，早在1995年它就成立了第一隻私募形式的商業地產基金。2003年，為支持新一輪的收購擴 張，DDR又發起設立了3只基金，包括與澳大利亞麥格理銀行合資的Macquire DDR Trust（初始投資額7.3億美元，DDR佔14.5%份額）、與科威特主權基金合資成立的DDR Markaz LLC（初始投資額2億美元，DDR佔20%份額）、與Coventry Real Estate Advisors合資成立的Coventry Real Estate Fund II（初始投資額4億美元，DDR佔20%份額），其當年16.5億美元的淨投資額中，5.7億美元來自基金平台的支持。
2004年，公司進一步 擴大了與科威特主權基金和保險公司Prudential的合作平台，分別成立了初始投資額2億美元的DDR Markaz LLC II（DDR佔20%份額）和初始投資額1.3億美元的Prudential Joint Venture（DDR佔10%份額），當年公司將總值6.9億美元的收購資產轉移給旗下基金，通過私募基金募集了10億美元，支持了總額40億美元的資 產收購。
　　2005年，DDR又與Macquire DDR Trust合作以4億美元收購了零售商Mervyn's旗下的37處門店，並將總值4.9億美元的收購資產轉移給旗下基金。
　 　2007年，DDR再下一城，以62億美元總價收購了地產公司Inland Retail Real Estate Trust, Inc.（IRREI）的全部股權，收購完成後為消化資產負擔、緩解資金壓力，公司與加州教師養老基金達成協議，成立合資基金DDR Domestic Retail Fund（DDR佔15%份額），該基金以30億美元總價收購IRREI組合中的66處物業，收購完成後，DDR將作為基金管理人繼續運營全部物業，並收 取管理費和10%以上超額收益部分的20%業績提成。
　　綜上，2003-2007年DDR累計通過自身投資平台和基金投資平台淨投資支出134 億美元，其中由DDR收購後再轉賣給旗下基金的資產淨值39億美元，由基金直接參與收購的資產淨值33億美元。截至2007年底，DDR旗下基金可投資產 規模已達到113億美元，其中，10億美元以上的基金就有4只，Macquire DDR Trust的投資規模也從最初的7億美元增長到28億美元，Coventry II則從4億美元增長到18億美元（表1）。

　　在借助私募基金完成收購擴張的同時，DDR也利用自有資金進行新建物業的開發。作為一個以開發起家的商業地產公司，DDR一直十分強調自己的物業開發能力，並不斷擴張土地儲備—到金融海嘯前，公司土地儲備規模已達到2000塊地。
　 　自主開發的好處是土地成本較低，在當時的市場估值下（資本化率不到8%），預期開發項目的無槓桿投資回報率可以達到11%以上，較收購項目的初始回報率 高3-5個百分點，從而能夠貢獻豐厚的超額收益。但自主開發的風險也更高，因為企業要承受開發和培育階段的負現金流壓力，尤其是在經濟低谷中，招租變得更 加困難。而負現金流的時間越長，完成項目的資金壓力就越大。不過，在流動性相對寬鬆的市場環境下，開發項目的融資成本很低，超額收益的誘惑仍是難以抵擋 的。2005年，DDR在建項目總投資額已達15億美元，2006年公司又規劃了總投資額35億美元的在建、新建項目，到2007年底仍有17個在建項目 和總投資額10億美元的籌建項目，以及近2000塊待開發土地。
　　私募基金支持的收購擴張和自有資金支持的新建擴張推動了DDR規模的快速膨 脹，旗下擁有及運營的商業中心從1997年的123處增長到2007年的710處，年均增長19%。其中，透過基金平台持有的商業中心從13處增長到 357處，年均增長39%；總營業面積則從1997年的3300萬平方英呎增長到2007年的1.48億平方英呎，年均增長16%（圖1）。與此同時，公 司的表內資產總額從1997年的14億美元增長到2007年的91億美元，年均增長21%，而表外基金平台的資產總額則從6億美元增長到89億美元，年均 增長30%。到2007年底，公司旗下710處社區商業中心中，357處通過投資基金平台持有，總營業面積1.5億平方英呎，另有1600塊待開發土地， 合併報表的投資物業總額90億美元，基金可投資產規模113億美元，表外資產規模90億美元（圖2）。

　　與主力租戶建立長期合作關係
　　規模的擴張帶來了經營上的便利。為了充分發揮規模優勢，DDR偏好將旗下物業出租給全國性的大型連鎖企業，因為只有它們才能跟上公司的擴張步伐。通過與主要租戶建立長期戰略合作關係，DDR降低了招租成本，迅速提升了新收購物業的出租率，創造了整合中的協同效應。
　 　截至2007年底，公司運營管理的710處社區商業中心中，有167處以沃爾瑪、Kohl's、Target等作為主力租戶，68%的物業面積租賃給全 國性租戶，17%租給區域性租戶，10%租給本地租戶。集中租賃的規模效應推動了業績的增長，而基金管理費、開發管理費等費用收益則進一步提升了回報率。 2008年，DDR的各項管理費收益已達到6300萬美元，佔總收入的6.75%，並使淨資產回報率提升了2個百分點。
　　結 果，1997-2007年，DDR的總收入從1.7億美元提升到9.4億美元，年均增長19%，淨經營現金流（FFO）從8700萬美元增長到4.65億 美元，年均增長18%，而每股股利則從1.26美元增長到2.64美元，年均增長7.7%，並保持持續10年以上的正增長（圖3）。相應 地，1997-2006年，公司年均股東總回報率達到21.3%，顯著高於同期標普指數8.2%的年均回報率。

　　隱性風險隨基金運作問題發酵
　　作為基金模式的代表，DDR享受著豐厚的回報和高速的成長，但基金模式並非萬能，金融創新的背後，過度的財務槓桿將導致表外風險的積聚。
　 　在DDR資產擴張的同時，負債也在增長，到2008年底，公司合併報表範圍內的借款總額已達59億美元，相當於表內資產總額的66%（圖4）。如果說這 一負債水平還可以接受的話，那麼，表外債務風險就著實令人擔憂了。儘管DDR在基金中的股權投資額只有6億美元，但作為開發管理人，它為所有開發和再開發 項目提供全額擔保，為部分成熟項目的基礎租金收入提供經營性擔保，為另一些項目的對外融資提供財務擔保，並根據管理協議在某些情況下為資金的濫用和錯誤的 投資負責。這些隱性的風險隨著基金規模的擴張也在發酵中。

　　在2008年次貸危機衝擊下，公司第二大基金Coventry II由於負債率過高、開發項目的壓力太大，導致多項債務違約，除DDR自身投入的7700萬美元股權資金面臨損失外，公司還為Coventry II的一個開發項目墊付了6690萬美元的工程款，並為5個物業項目提供了總額3950萬美元的債務擔保，顯性的風險敞口達到1.8億美元。
　　 但這還不是風險的全部。2009年11月，基金合作方Coventry Real Estate Advisors及基金投資人將DDR告上法庭，控告公司作為委託管理人誤導原告簽定了錯誤的收購開發協議，違反了有關開發、管理及聯合投資協議，並索賠 5億美元。儘管原告的訴求並未完全得到法院的支持，但與多年合作夥伴的翻臉還是讓DDR蒙受了不小的聲譽損失。
　　此外，與麥格理合資、在澳大利 亞交易所公開上市交易的基金Macquire DDR Trust（MDT），股價也從2007年的0.25澳元下降至2008年的0.04澳元，降幅達80%。為了給MDT安排更靈活的融資方式，經雙方協 定，DDR退出了該基金的管理和投資份額，作為交換，分得其中3處物業並承擔對應債務。在其他基金中，為履行相關責任，DDR也陸續回購了十多處物業，承 擔了相應的債務。截至2008年底，DDR旗下非並表基金的借款總額已達到58億美元，公司實際承擔的債務額約10億美元。
　　私募基金風險的蔓 延進一步加劇了股票投資人的恐慌。2008年，DDR股價大跌，年內股東總回報率-87%，股票市值從70億美元降到最低時只有1億美元，淨負債率（借款 /總市值）上升到83%，其債券評級也被降至垃圾級。面臨破產威脅的DDR被迫於2009年初以1.13億美元的超低價增發3000萬股股票給德國家族企 業Otto（增發前公司總股本1.2億），並附贈了1000萬股認股權證（執行價6美元）以及替代2009年一、二季度股利支付的280萬股普通股，這次 增發使Otto家族獲得了DDR公司20%以上的股權，並成為公司的實際控制人。
　　但1億美元的注資及相關貸款安排並不足以緩解危機。為了減 債，2008-2010年DDR先後以14億美元的總價賣出了137處購物中心（其中49處通過非並表合資基金持有），加上其他資產轉讓，總計賣出了 161處物業，共減債16億美元，債務期限從2年延長到4年，表外基金資產規模也從高峰時的91億美元減少到2010年末的64億美元，借款額從58億美 元減少到40億美元。
　　隨著債務額的降低，公司的股價逐步回升，從最低時的1美元/股回覆到14-15美元/股水平，相對於危機前60美元/股 的價格，原投資人的投資損失仍在75%以上，但相對於Otto家族3.8美元/股的投資成本和6美元/股的權證執行價，卻已是數倍的投資回報了—2011 年3月，Otto家族執行了股票期權，4月以每股13.71美元價格出售了950萬股，獲利7300萬美元。
　　2009年，經歷了董事會和高管 層換血的DDR痛定思痛，開始徹底反思，要從一個簡單的收購整合者轉化為一個積極的資產管理者，即除了合併過程中的規模效應，還應更加重視物業管理水平的 提升和資產負債表的強化，包括運營成本的節約、對租戶需求更細緻的分析，以及更高的投資門檻和更加審慎的對外擴張。截至2010年底，DDR擁有及運營的 社區商業中心減至525處（其中236處商業中心是通過非並表合資公司持有的）、待開發土地1800塊（其中250塊通過非並表合資公司持有）。未來公司 將進一步縮減債務以恢復投資評級，重新樹立自己在商業地產投資運營領域的聲譽。
　　綜上，在本期DDR的案例和上期GGP的案例中，我們分析了金 融海嘯衝擊下，美國商業地產領域的兩個典型案例，其中，GGP憑藉資產升值後放大的抵押融資能力支持了規模的擴張，而DDR則憑藉基金投資平台的股權融資 能力支持了規模的擴張，在資金成本低、資產持續升值的環境下，兩種模式都推動了企業的快速成長，甚至締造了持續10年以上的優異股東回報—經驗數據顯示， 規模效應確實能夠使商業地產企業的淨租金回報率提升2-3個百分點。但規模效應不是全部，隨著宏觀週期的轉向，資金成本的上升和抵押物的貶值暴露了潛在的 風險敞口，激進擴張的企業仍將面臨破產威脅。因此，無論在任何市場上，駕御週期的能力對於商業地產企業來說都是最重要的。