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关于DCF毛估的补充说明 岁寒知松柏

http://lyh.jack.blog.163.com/blog/static/13273410020107128275441/

有朋友问我:如何看待广深铁路(00525),她经营现金流大增,但现金却在每年递减,利润也不见多增长。利润去哪了?

答:这类企业很特别,所以我想顺便说说自己的看法。

首先,铁路及高速公路公司,它们都有一个共同特点,就是经营现金流很大,有的甚至自由现金流 都很大,为什么呢?因为它们是一次修建投入,然后用二三十年或更长一些时间,再彻底重建,不像普通企业,设备使用年限本来就短(一般5到10年),而购入 时间本身又不同,所以每年更新换代相对平均。好像广深铁路,它修好后,几十年内不会重修,只是日常维护,所以它的增添固定资产会相对很少,同时,因为初次 投入的固定资产在总资产中占的比重很大(近90%,它就是靠一次投入后吃老本的),所以,它的成本费用中,相当大部分是折旧摊销费,这个折旧摊销费是不会 流出现金的,只会减少利润,所以你看到这类公司的经营现金流都超级大。

它的现金去哪里了呢?这类公司一般有两种情况,还贷款和再投资。广深主要是再投资,你看它每 年还在大量增添固定资产(我不知道是不是建什么大型附属设施还是高铁之类的原因,我没看年报纯猜测),所以广深的FCF是负数的,然后它每年还要还银行利 息,要分红,所以最后现金就逐年减少了。至于它的利润为什么没有增长,08年是受金融风暴影响,09年有一笔非常损失(我没有看年报,不知道是什么东 西),再加上它不断增加投资,可能效能并未迅速释放,而折旧却不断增加,增加的折旧减少了它的最终利润。我只看了几分钟财务指标,没看年报,所以可能有些 地方说得不对。

 

还有朋友问我:能否就各项周转率和资金匹配说的更详细些,FCF为什么乘以15和折现率如何选择。

 答:周转率,其实我看得很少的。总资产、存货、应收款的周转率等,我一般就大概看一下,没 有去认真计算具体的数,因为我觉得绝对值没有什么意义,看的时候我会同行业横向对比,我就凭经验回忆大概对比一下,我最主要的是企业历史纵向对比,看发展 趋势是向好还是向坏。我看净利率和负债率多,同时又看了ROE,所以资产周转率就倒算出来了。

我在看资产负债表时,会关注资产里的哪个数相对比较大,然后就看它5年的发展趋势,是向好还 是向坏。数额特别大的,波动很剧烈的我就会重点关注。看具体的年报时,上边一般都会说明,存货周转天数由去年的多少天,减少或增加到今年的多少天了之类 的,应收款也可能说,但一般是以账龄的方式表达。

如果资产负债表很异常,比如大借大贷,我才会去计算它的日常周转所需现金是否与手持现金匹配,以测试它的现金资产是否安全,我觉得一个企业,如无大的投资计划,那么手持现金相当于三个月的成本费用就应该足够了。应收款和存货周转快的,一个月都可以维持了。

固定资产我一般是看折旧与新购建的关系,折旧与固定资产原值的关系,同时看一下固定资产在资产总额中的大概比重和趋势,同时注意一下企业所处的发展周期。

关于FCF的问题,我就是用现金流量表上的经营活动现金净流量,减去投资活动里的增添固定资 产现金流出,书上的方式会比我的要稍复杂一点。因为我同时会看一看投资增加和投资减少,以及其它投资栏目,绝对金额是不是比较小,或者相互之间是否基本能 抵销,如果不是,那我会看损益表内的联营公司收益是否也比较大,如果损益表与现金流量表不能勾稽,那就需要看具体的年报了。阿思达克网有很多的毛病,错误 多,合并栏目多(像毛利率就看不出来),所以很多栏目你无法勾稽对比,你也不知道具体是那个方面影响了指标。因此光看几分钟财务指标,局限太多,有时会判 断错误。不知道哪位前辈能告诉我,哪个网站的财务数据最翔实最准确最方便,我看经济通和财华网的更差。

关于折现率的问题,书上一般是用资本资产定价模型来确定的,风险大或者不确定性大的企业,折现率会比较高,成熟稳定的企业折现率会在十个点以下。我用15倍FCF来毛估DCF,前提就是企业相对成熟稳定。为什么用15呢?

DCF的值由两部分组成,未来10年现金流折现值+第11年后的永续年金折现值,因为我选用 DCF的前提是企业成熟稳定,那么,第一部分10年现金折现值,我就是当每年增长约10%的FCF,每年又刚好10%的折现率,等于就是现在年FCF的 10倍了,为了消除某一年的波动影响,我会以过去5年的FCF平均数为基数。第二部分,第11年以后的永续年金现值,由于采用的折现率与永续增长率的不 同,实际折现的数额,差别会非常大。比如折现率为12%,永续增长率为4%,差8%;与折现率为9%,永续增长率为5%,差4%,最终折现的现值,一个约 为5倍左右,一个约12倍,相差7倍。我发现大家算出来的结果,一般会是15-25倍年FCF之间,我给它一个20-30%的安全边际,就按15或20倍 FCF来毛估一下。我要的只是模糊的正确,不求精确。


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[已推薦到博客首頁,點擊查看更多精彩內容] DCF估值模型及思維 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102wvp3.html

   貼現現金流法(Discounted CashFlow)是金融界廣泛使用的一種公司價值評估方法,它是把公司未來特定期間內的預期自由現金流貼現為當前現值。而自由現金流是公司產生的,在滿足了再投資需要之後剩余的現金流量,這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。DCF估值要求估值者除了了解企業的經營情況,還要求掌握正確的方法。

DCF估值模型及思維

 

    CFt:第t年的自由現金流,r:反映現金流風險的貼現率。

    註意,公司的全部價值屬於公司各種權利要求者,這些權利要求者包括股東和債權人,因此,公司自由現金流是所有這些權利要求者的現金流的總和。這里的公司自由現金流貼現模型計算的就是公司總的價值,包括股權價值和負債價值,如果想要得到股權價值,需在此基礎上減去有息負債。公司自由現金流的具體計算公式如下:

          公司自由現金流=NOPLAT+折舊+攤銷-資本支出-營運資本支出。

NOPLATNetOperating Profits Less Adjusted Taxes):扣除調整稅後的凈營業利潤,即息前稅後經營利潤,是指稅後扣除與非經常性損益之後的公司核心經營活動產生的稅後利潤,NOPLAT = EBIT ×(1-所得稅率)

資本性支出:購建固定、無形及其他長期資產所支付的現金減去處置固定、無形及其他長期資產而收回的現金。

營運資本支出:存貨增加額+經營性應收項目增加額-經營性應付項目增加額

    要想對上述數據作出合理預測,就必須先對三張財務報表預測。其中,NOPLAT涉及到利潤表的凈利潤、折舊、攤銷和利息費用,資產負債表涉及到資本支出和營業資本支出,利潤表中的折舊攤銷又跟資產負債表的資本支出相關,資本支出又跟借款相關,借款又最終通過利息費用在利潤表上得以體現。要將資產負債表和損益表聯系起來還得要通過現金流量表,例如通過經營活動現金流、資本活動現金流、籌資活動現金流加總得到的現金流則會反映到資產負債表中的現金及等價物。財務的預測原理詳見此前章節,而想要深入了解DCF模型的各種細節話則需要閱讀相關專業書籍。本節僅探討DCF模式的思維方式及從這種思維方式去理解公司價值的意義。

    DCF模型理論完美,但實際中自由現金流如何預測,高增長階段的期間確定,永續階段長期增長率確定,貼現率確定,都是問題。模型中大部分價值來源於永續階段,永續階段增長率變動一點點,模型輸出的結果變動很大。一般而言,貼現率取值8%~12%,永續階段增長取2%~4%DCF模型一方面需要運用到大量的數據,使用起來非常麻煩,另一方面,DCF模型對錄入假設參數的變動又非常敏感,輸出結果變動區間過大以致失去意義,因而,被實戰派束之高閣,還被認為是精確的錯誤。

    上述只是事實的一方面DCF估值重要的不是結果,而是對公司各種影響因素分析的過程DCF涵蓋了影響公司的各種因素,要想對一個公司了解比較清楚就必須把握到影響公司的關鍵因素,因此,DCF模型對公司進行系統和量化的思考不失為一種好的分析方法。如果你真的通過DCF模型對公司深入研究,就可以對各種因素如何影響公司的業績做出非常具體的量化評估,利如,油價上漲對石油公司業績的影響程度,提升存款準備金究竟影響了銀行多少的利潤,新增的固定資產投資會導致折舊多提多少錢等等。雖然這些問題都是術的層面,但如果能對這些問題做出解答,說明你對公司的核心本質已經有了道的層面的認識。如果骨髓里缺乏對公司系統而深刻認識,那麽即便使用DCF模型也只是垃圾數據輸入,垃圾結果輸出

   此外,公司自由現金流=NOPLAT+折舊+攤銷—資本支出—營運資本支出的公式也告訴我們自由現金流不等同凈利潤。有的公司賬面利潤很好,但營運資本支出大,錢都被存貨、應收賬款等科目占用了,實際經營性現金流很差,這種富貴就叫紙面富貴。而有的公司賬面利潤很好,但卻需要不斷加大對設備的改造、固定資產的投資等資本支出,才能夠使得利潤增長或者維持利潤,這種財富賺到了也不能夠從企業中取出來,一旦碰上一次行業大蕭條,那些機器設備、固定資產就基本成了破銅爛鐵。因此,長期巨額的資本支出和營運資本支出都會使得公司價值下降,從而我們也可以理解即便利潤和增長速度一樣的兩個公司,但對應不同的投資性現金流和經營性現金流,公司的價值也是不一樣的。

   我們可以用經營性現金流凈額/凈利潤來衡量凈利潤的質量,該指標高於1,凈利潤質量有保證,且越高越好。而投資性現金流凈額/凈利潤可以衡量凈利潤的增長效率,在同等利潤增速下,該指標越小越好。事實上,有公式可以衡量利潤增長速度、投入資本回報率與投資現金流(用投資率來表示)的關系。

    凈利潤增長率=投資率(投資現金流凈額/凈利潤)×投入資本回報率(可以理解為邊際投入資本回報率或者固定資產投資收益率)

    這個公式告訴我們公司利潤是如何增長的。需要將一定比例的凈利潤留存在公司用於投資擴大再生產(投資率),而這部分留存收益的投資回報率就決定了來年新增利潤的多少。那麽為什麽有的公司或者行業需要大量的留存利潤再投資才取得不高的利潤增長率,而有的公司或者行業僅需留存一點利潤再投資卻可以取得很高的利潤增長呢?關鍵就在於固定資產投資收益率,該指標高說明了資本投資的效率高,也說明了公司所處的行業並不依靠有形的資產盈利,更多的是依靠無形資產在盈利,競爭形成了差異化,偏向於輕資產運營。那些固定資產比例很高的行業,重資產運營,例如鋼鐵、航運、航空業顯然需要把盈利大量投回生產,公司自由現金流低,公司價值低。在同等增長情況下,固定資產投資回報率越高,可供分配給股東現金股息也越大。

    很多投資者嘲笑DCF沒有意義,但他們其實並不理解DCF公式背後所蘊含的邏輯和思維體系。

   
   該文專為本人新書《超額收益:價值投資在中國的最佳實踐》所作,收錄在第七章系統的價值評估里,如果覺得不錯,購買一本支持一下唄,書里還有更系統和深入的內容。  
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