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读亚当·史密斯《超级金钱》--陈理 钱在谁的口袋


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 “现在就开始改变,麻雀也能飞上青天。”

  6月30日,我国的创业板上市,28只“小麻雀”振翅高飞,直上云霄。据统计,收盘时28只新股平均市盈率高达111.03倍,一日催生了116个亿万富翁。与此同时,当天有近百亿“傻钱”被套。有媒体把李商隐的诗句“此情可待成追忆,只是当时已惘然 ”改为“此景可待成追忆,只是当时已骇然”相形容。

  面对如此景象,除了蔡依林的《看我七十二变》在我耳边直回响外,我还想起了亚当·史密斯的名着《超级金钱》里描述的上世纪六七十年代美国资本市场“沸腾岁月(go-go years)” 和随之而来的可怕惩罚。亚当·史密斯在书中创造了一个新名词——超级金钱(supermoney),股神巴菲特在该书中第一次浮出水面。

  所谓超级金钱,就是用来“区分我们钱包里的绿色钞票和国家的真正财富——资本化了的收益(或者说利润),它们以股票的形式在市场上存在。你在 Google拼死拼活地工作,但与Google公司的股票期权相比,你每周得到的工资实在微不足道。将Google发给你的工资支票兑现,你得到了货币, 而将你手中的股票期权兑现,你得到的是超级货币,这就是为什么在这个国家——事实上是在全世界——没有货币、拥有货币和拥有超级货币的人之间存在巨大的差 距。”创业板新上市催生的亿万富翁正是超级货币的拥有者。以华谊兄弟为例,同为电影明星,入股的明星成为了资本的所有者——超级货币的拥有者,没有入股的 明星依然是高级打工——普通货币的拥有者,二者的身份发生了质的变化,财富的差距骤然拉大。

  超级货币蕴含着深远的社会意义。一方面,企业主们意识到,在股票市场上的价格可以达到其利润的很多倍(这是超级货币最简单纯粹的形式),可以通过将企 业转化成超级货币来获取现金。更进一步,超级货币的乘数作用拉大了领取薪水的职员与资本所有者之间的距离。另一方面,普通老百姓认识到靠领工资发不了大财 而进入证券市场,将收入转化为资本,在股票升值中成为超级货币的拥有者,从而促进了老百姓的投资理财,也间接推动了企业和实体经济的发展。亚当·史密斯认 为,超级货币已经成为左右经济的真正力量,除了货币M1和M2外,建议加上M3,即超级货币。

  然而,任何事物都有可能走向它的反面,超级金钱也是一把双刃剑。为了追逐和夺取超级金钱,那个时代的投资者乃至整个金融界,渐渐变得弱智,有时甚至完 全丧失了理智:“感性认知凌驾于现实之上,关于利润的短暂错觉战胜了资产负债表和贴现现金流的真相。”人们把‘概念’和‘趋势’看做检验投资优劣的试金 石,而不管支撑这些‘概念’和‘趋势’的数据是否真能站得住脚。感性认知之所以能够击溃现实,财务骗术的花招使得财务报表“马粪表面光”而居功至伟。同时 那些公共会计师却能安坐一边,任由游戏继续。可悲的是,“投资界全盘接受了这样的愚弄,并且深信不疑”。然而,现实最终更顽强并占据了上风,泡沫破灭了, 超级金钱变成了“超级杀手”,酿成了1929年以来美国最大的金融灾难。

  亚当·史密斯在书中公布了“复仇天使”巴布森列出的“恶人名单”——导致投资界遭受40年来最大灾难的11个罪魁祸首。11种罪行中,有4种归咎于投 资经理的过错,而证券行业的另外三种人——合伙人、分析师和推销商也受到了指责,因为“他们完全忽视了自己作为专业人士的责任。

  然而,有一个人不仅夺取了超级金钱,而且在这场灾难中幸免于难。他就是现在家喻户晓的股神巴菲特。但1970年在奥马哈城和格雷厄姆的朋友圈以外的地方,并没有多少人听过他的名字,尽管他已经是那个时代最为出类拔萃的资金管理者。

  当时格雷厄姆希望亚当·史密斯能为他的着作《聪明的投资者》创作一个新的版本。“我只愿意把这件事情交给两个人去做,”他说,“一个是你,另一个是沃 伦·巴菲特。” 在格雷厄姆的催促下,亚当·史密斯拜访了巴菲特。令亚当·史密斯拜感到神奇的是,巴菲特的投资理念似乎超越了自己所处的时代:“没有报价机和股票行情指示 器,也没有服用镇静剂的习惯,他的手头没有市场中炙手可热的‘赢家’,没有科技公司,没有企业集团,没有所谓的‘概念’。他只是严格并持续地实践着本杰 明·格雷厄姆的理念——购买平淡无奇、简单易懂的股票。”

  亚当·史密斯把格雷厄姆的几条重要原则提炼为:要想取胜,你必须做的第一件事情就是避免失败。而要想避免失败,“你所购买的股票价格一定要处于合理的市场水平——由先前经验得出的明确标准所界定的合理水平。” (格雷厄姆语)在理想情况下,如果你购买股票的价格低于其内在价值的2/3,你就进入了安全边际。

  格雷厄姆对价格波动的态度也与众不同:“那些不断被莫名其妙的市场下滑所困扰的投资者是倔强地将自己的优势转化为劣势……对真正的投资者来说,价格波 动仅仅意味着一件事情:当价格大幅下跌的时候,你拥有买进的机会;而当价格大幅上涨,你拥有卖出的机会。在其他时间里,投资者应该忘掉股票市场的存在,专 注于自己获得的股息受益以及所持有公司的经营业绩。”

  格雷厄姆倡导的投资理念并没有得到足够的认同。“那个老古董,”一位明星基金经理说,“他是个不错的人,但是他的东西全都是些陈词滥调,再加上一些老掉牙的流言蜚语。”

  然而,有一个聪明的学生——现在的“超级金钱之王”巴菲特——真正领会了格雷厄姆的教诲并付之行动、坚持到底。

  他向合伙人承诺的几条原则,和格雷厄姆的思想相当吻合:

  1、我们进行投资选择的基础是投资的价值,而不是受欢迎的程度; 2、我们的投资要致力于将永久性的资本损失(而不是短期内的报价损失)降到最低;3、我和我的妻子、孩子对合伙企业中属于我的净价值拥有部所全有权。

  “本是对的,”巴菲特说,“市场是一个狂躁抑郁病患者。这就是为什么你不能按照它的意愿进行交易。你必须在你认为需要的时候买进和卖出。”

  巴菲特认为格雷厄姆的理念也许还会像以前一样被人们低估,但是“他对这位教父的尊敬和‘忠诚’却丝毫不会减弱。”他写道:“格雷厄姆的教诲让一些人成为了富翁,并且很少有人因为听从了他的建议而遭受贫穷。世界上并没有多少人能够让你做出这样的评价,”

  1969年,巴菲特急流勇退,结束了合伙公司的生意,带着沉甸甸的“超级金钱”远离过度兴奋的“市场先生”,躲过了七十年初那场灾难。

  除了详细介绍格雷厄姆的理念、巴菲特的故事外,亚当·史密斯还在书中另外给出了两种途径,指导个人投资者这群“小麻雀”如何夺取超级金钱,如何“上青天”脱离“穷人阶层”。两种途径都排除了投资中的游戏成分,但并不影响它们的趣味性。

  一种途径是寻求消极但安全的投资收益。如可投资免税市政债券,其收益率与大部分商业股票的平均收益率相差无几;可投资公用事业公司的股票,虽然它们难免单调乏味,但毕竟能确保收入的增长,投资这类股票所获得的收益可以部分免税,而且它们有每年增加股息的传统。

  另一种途径是采取“买入—持有”策略,购进那些所谓大公司的股票,并将它们一直持有在手中。应该寻找具备以下特征的公司:有充足的资金;它的核心产品 在行业内具有领先优势;拥有自主定价的权力,并且能够控制自己的劳动力成本;它的经营范围处在能够持续增长的领域。具备上述特质的公司将能拥有诱人的利润 率,带来高额的收益。此外,假如一家这样的公司还拥有阻止外来者与其竞争的手段,那么你就拥有了一份不可多得的投资。

  书中还提到一条古老的原则也许能帮助“小麻雀上青天”:预见机构投资者的行为。机构投资者就像猎兔犬那样倾向于集体行动,你所需要做的就是弄清楚这些 猎兔犬将奔往何方。机构投资者钟情于那些利润不断增长并在竞争中处于领先地位的优势公司股票。“如果你能找到一家规模较小且迅速发展的公司,并在它逐步成 长起来的时候卖给机构投资者,那么你就跨入了投资机构之间的缝隙”创业板中很可能存在这样的公司。但这种方式有一定的投机和游戏色彩,“一将功成万骨 骷”,风险和回报都可能很大。这些公司本身就是上市公司中的“小麻雀”,并不适合大多数个人“小麻雀”投资者。

  本文2009年11月14日发表于上海证券报书评版投资原典专栏
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借问赢家何处有,巴老遥指长寿村--陈理


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借问赢家何处有巴老遥 指长寿村——读帕特•多尔西《巴菲特的护城河》
中道巴菲特俱乐部 陈理
 

 
   “寄蜉蝣于天地,渺沧海之一粟,哀吾生之须臾,羡长江之无穷。”
 
                                           ——苏东坡,《前赤壁赋》
 

 
   建国一个甲子,我在北京参观了国家科技馆,其中有个关于生命周期的主题引起了我一番“思维格栅”:
 
   有的生命朝生暮死,如中国《诗经》里就出现的蜉蝣:“蜉蝣之羽,衣裳楚楚。心之忧矣,于我归处?”,其成虫不食,一般只活几小时至数天而已,故有“朝生暮 死”之说;有的生命却能够见证沧海桑田,如加拿大最长寿的巨杉(别称“世界爷”),活了2550年。我们长期投资,不正是要避开那些朝生暮死的“蜉蝣”企 业,拥抱那些能够见证沧海桑田的“长青树”企业吗?
 
   那么,什么样的企业才能基业长青、见证沧海桑田呢?到哪里才能找到她们的“芳踪”呢?请看我由《清明》改写的《危机》:
 
                                危机
 
   危机时节雨纷纷,
 
   路上股民欲断魂。
 
   借问赢家何处有?
 
   巴老遥指长寿村。
 
   这里的“长寿村”就是由那些长寿型的企业村民组成的,他们的共同特质是拥有持久的竞争优势——巴菲特比喻为“护城河”。
 
  《股市真规则》的作者、世界顶级评级机构晨星公司股票研究部负责人帕特•多尔西的新作《巴菲特的护城河》,是第一本详解巴菲特“护城河”理论的专著。书中 关于真假护城河、护城河的四大来源、被侵蚀的护城河、发现护城河等内容的论述富有新意,使巴菲特的“护城河”理论变得更加丰满,更加具有操作性。
 
   巴菲特谈护城河
 
   1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念:“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性, 以及销售实力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下,一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的 那样,销售相似商品的公司的股票,应当贴上这样一条签:‘竞争有害健康。’”
 
   1995年在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述:“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅 的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑;护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍;城堡内的主人制造黄金,但并不都据为己有。粗略地转译一 下就是,我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制,具有极大或者说永久的持续运作能力。”

    在2000年的股东大会上,巴菲特进一步解释说:“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的 管理层,我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多,因为有时做不到。然而,如果企业的‘护城河’每年不断地加宽,这 家企业会经营得很好。”
 
   在2007年的致股东信中巴菲特指出:“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”,保护它的高投资回报。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那 些高回报的商业“城堡”。因此,坚固的防御,例如成为低成本制造商(汽车保险公司GEICO,好市多仓储超市Costco)或持有一个强大的世界性品牌 (可口可乐、吉列、美国运通),对于持久的成功来说,至关重要。商业的历史充满了‘罗马蜡烛’(RomanCandles),那些自我保护措施不足的公司 会很快在竞争中败下阵来。 ”
 
   从巴菲特以上论述看,品牌威力(强大的世界性品牌),产品特性,销售实力,特许权(收费桥梁),低成本等,都是“护城河”的主要来源。
 
   护城河的四大来源
 
    多尔西在本书的主要贡献,是明确指出并详细论述了“护城河的四大来源”:
 
   1、无形资产。包括商标权、专利权和法定许可权,“三权鼎立”。
 
   商标权就是品牌。投资者最常犯的错误是认为知名品牌一定会带来竞争优势。多尔西认为,最关键的不是品牌受欢迎的程度,而是它能否影响消费者行为:只有提高 消费者购买意愿的品牌,或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌,才能形成经济护城河。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱,这就是经济护 城河存在的有力证明。巴菲特曾使用了一个词“消费品牌地位”简明地表达了相似的意思。
 
   专利权就是通过法律手段来保护自己的特权,禁止竞争对手销售自己的产品,可以成为经济护城河最有价值的源泉,但是这样的竞争优势往往没有你想象的持久。因 为专利是期限的,一旦到期,竞争就会接踵而来;其次专利是可以受到挑战的,利润越大,就有越多的人想攻破它;在一些知识产权保护比较薄弱的国度,专利权很 容易被侵犯。所以,要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业,“只有那些拥有多样化专利权和创新传统的企业,才拥有护城河。”

    法定许可权让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。一般情况下,“在企业需要审批后才能经营的情况下,这种优势才能发挥到极致。”但是企业无法借助经济监 管来左右价格。例如,公用事业和制药公司销售产品都需要审批,但是管制机构可以决定公用事业的收费水平,却不能对药品价格指手画脚,因此,制药公司的利润 率要远高于公用事业。“如果能找到一家企业,它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制,那么你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。”
 
   大道无形。尽管无形资产看不见摸不着,但绝对是最有价值的竞争优势来源。“在评价无形资产时,最关键的因素,还是看它们到底能给企业创造多少价值,以及它 们能持续多久。”
 
   2、转换成本。“客户从公司A产品转向B公司产品省下的钱,低于进行转换发生的花费,它们的差额就是转换成本。”转换成本可以成为企业非常有价值的竞争优 势,因为如果企业有办法让客户不跑到竞争对手那里去,就可以从客户身上多榨点油水,收取较高的价格,维持较高的资本收益率。转换成本可以是多式多样的,如 和客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。
 
   转换成本的最大收益者就是你的开户行。人们通常认为银行是同质化竞争,没有护城河可言,这其实是一种误解。较高的转换成本、优秀的企业文化(尤其是风险文 化)、强大的品牌地位、卓越的服务和网络效应等都可以构成银行的护城河。其他从转换成本中受益的行业还包括:软件业中的企业数据库、财务软件,机械制造业 的精细铸件公司,金融服务业中的资产管理公司,能源业中的丙烷配送业务,医疗卫生领域的实验室设备生产企业等3、网络效应。“如果产品或服务的价值随客户 人数的增加而增加,那么,企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。”网络的天性是“以主导者为核心实现扩 张”,因此网络效应的绝对本质意味着,不可能同时存在众多的受益者,建立在网络基础上的企业,更易于形成自然垄断和寡头垄断,这就是网络效应成为极其强大 的竞争优势的根本原因。
 
   在以信息共享或联系用户为基础的业务中,更容易找到这种护城河,如美国运通的信用卡业务,微软的Windows操作系统,eBay的在线拍卖业务等。商品 期货交易所比证券交易所的网络效应更明显,原因在于每个期货交易所的期货合约都各不相同,在芝加哥商品期货交易所购买的期货合约,就必须在这里卖出,其网 络是封闭的。而在纽约证交所买的股票,可以在其它五六家证券交易所卖出,其网络是开放的。
 
   4、成本优势。在价格决定客户采购决策的行业里,成本优势至关重要。它来自四个方面:低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市 场规模。
 
   低成本的流程优势往往只能建立起暂时性的护城河,如戴尔和西南航空公司的成功,在一定程度上依赖于潜在竞争对手的不作为或不合理的经营战略,这样的护城河 不够坚固,一旦竞争对手复制这种低成本优势或是发明新成本流程后,这种成本优势往往转瞬即逝。
 
   第二类成本优势源于地理位置的先天优势。和建立在流程优势基础上的成本优势相比,这种优势更持久,因为地理位置更加不容易复制。这类优势在“大批量的商品 行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比,且消费市场接近于生产地。”如垃圾搬运、石料加工企业和水泥厂在一定半径的距离内可以形成垄断和定价 权。难以复制的地理位置还可以让某些钢铁企业拥有成本优势,如韩国的浦项制铁,巴菲特的持股之一。
 
   第三类成本优势源于独一无二的世界级资产。“如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生产商的采掘成本,那么,这个幸运儿就会拥有成本优势。”这种竞争优势 并不局限于地下资源的采掘业,如巴西鹦鹉纸浆公司,用来生产纸浆的桉树在巴西长得最快,用少量的资本生产更多的纸浆,从而成为世界上规模最大、成本最低的 纸浆生产企业。
 
   成本优势的最大法宝是规模,只有规模优势创造的护城河,才是最长久的。规模带来的成本优势,“最关键的并不是企业绝对规模,而是和竞争对手相比的相对规 模”。总体而言,固定成本相对变动成本的比值越高,规模效益就越大。规模带来的成本优势可分为三个层次:配送、生产和利基市场。不仅仅只有生产规模,大型 配送网络或者对利基市场的统治(如小城市的有线电视网络、高端工业泵等),可以为企业创造同样强大的竞争优势。大规模配送网络极难复制,它往往是超宽经济 护城河的源泉。
 
   多尔西在论述护城河的来源时并没有提到优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理,事实上他认为这是最常见的虚假护城河,是四个陷阱。他还提醒我们必须注 意投资企业的竞争态势,紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。如技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性,行业结构的变迁对企业竞争优势带来的永久性破坏,一个 企业在没有护城河的领域寻求增长带来的破坏等。
 
   多尔西还有一项特别有价值的研究,是按行业对宽、窄护城河进行了分类,其中消费品领域和金融服务业共同成为拥有宽护城河比例最高的行业,这刚好印证了巴菲 特最核心的两大投资领域,也是他心目中长寿村坐落的地方。



借問 贏家 何處 巴老 遙指 長壽 陳理
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实力投资:巴菲特投资思想的个性化应用--陈理

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实力投资:巴菲特投资思想的个性化应用

——陈理在中道巴菲特俱乐部2009年年会上的演讲

2010年7月18日

各位同仁:

        本次俱乐部年会的主题是“巴菲特投资思想的普遍适用性和个性化应用。”

    巴菲特投资思想的普遍适用性对俱乐部同仁来说是毫无疑问的,但对整个投资界而言,疑问是大大的。不仅在中国如此,在韩国如此,甚至在巴菲特的老家美国也是 如此。五月份的时候,我们曾委托孙涤教授向查理·芒格请教了这个问题,芒格也说,不要说在中国,即使在美国,人们也质疑我们的方法是否管用。

    巴菲特投资思想的个性化应用是客观存在的,从我们俱乐部会员的情况看,虽然都学习巴菲特,但从选股到具体操作,都是有所不同和各具特色的。一方面和每个人 学习的深入程度不同有关,另一方面也和每个人的个性不同有关。下面我就自己学习应用巴菲特投资思想谈几点体会,并汇报自己个性化应用的结果——“实力投资 理论”,不对之处,请大家批评指正。

    第一部分,学习应用巴菲特投资思想的几点体会

    一、刻板学习才能正确创新

     关于学习与创新,我曾经和华东师范大学的黄教授有过一番讨论。

    ·黄教授:学东西要原原本本地学,不要先考虑创新。只要老老实实地把大师的东西学到家,最后自己的东西自然就出来了,创新就出来了。因为大师解决了很多问 题才成为大师的,如果你还没学到家就想创新,实际上你还有很多问题还没解决,因此难以成功。例如齐白石的一位学生就是这样的,老老实实地把齐白石的画学 好,最后到一定境界自己就成为大家了。所以老实人才有大成就,当滑头,老想创新反而不行。

    ·阿理:遵守规矩的人往往善于创新。因为遵守规矩的人老老实实把大师的东西学到家,达到很高的境界后,知道哪些东西能做,哪些东西不能做,创新的方向才正 确,才不会乱创新。有一个日本的电视剧叫《龙樱》里面提到:遵守规矩的人,一般人以为是一板一眼、没有创新精神的人;其实正好相反,不遵守规矩,就不能创 新,因为不遵守规矩就会盲目、误入歧途,谈不上创新。和我提倡投资创新要“从心所欲而不逾矩”不谋而合。把基本分析和技术分析结合起来的创新,因不遵守投 资的“规矩”即投资的基本原理而误入歧途,所以谈不上真正的创新。

    投资有两种截然不同的思路,一种是“做老板”的思路,一种是“打工”的思路;一种是“建管道”的思路,一种是“提桶”的思路;一种是“结婚”的思路”,一 种是“一夜情”的思路;一种是把股票当生意看,一种是把股票当一张纸看;一种是根据本质决策,一种是根据表面现象决策。前者是投资的思路,后者是投机的思 路。

    有人主张“投资和投机相结合”,“价值投资和波段操作相结合”,认为这是高明的创新,其实等于是你既做老板,又去打工;既用自来水,又每天去水井挑水喝;既结婚生子,又搞一夜情。总之要脚踏两条船。其结果如何,地球人都知道。

    学巴菲特也是这样的,很多人巴菲特的东西还没学到家就想创新,其结果必然是不得要领。例如打太极拳,假如你连基本功都没练好,就想创新,独创一套拳法,其 结果必然是贻笑大方。杨氏太极拳创始人杨六禅,就是这样,首先老老实实把陈氏太极拳学到家,然后才创造了杨氏太极拳;又如,乒乓球打法,象直拍横打的打法 不是一般人能创新的,必然是老老实实学习世界一流的打法,达到很高境界后才能创造自己的独特打法。各个领域的最高境界、学习和创新都是相通的。

    巴菲特的成长历程也是这样的,首先长时间老老实实学习和应用格雷厄姆的投资方法,才慢慢发现存在的问题和改进的方向,并吸收费舍、芒格的思想,最后形成自己的独特风格,并达到大师的境界。其实巴菲特自己也说,他并没有什么创新,只是善于学习和应用而已。

刻板学习就是要聪明人下笨功夫。

    季羡林认为学外语没诀窍。学外语最好是聪明人用笨办法来学,就是要多读、多背、多记;聪明人用聪明办法也可以,但不扎实;笨人用笨办法也可以学好;但笨人用聪明办法就完了。

    学习巴菲特也一样,首先要聪明人下笨功夫,积累到一定程度才能谈创新,这个过程至少十年,符合一万小时定律。

    二、化繁为简才能抓住本质

    《李小龙》里有一位哲学教授说,中国哲学之所以伟大,是因为中国的先哲把复杂的问题简单化,易经的阴阳、老子的道,儒家的中庸。他建议李小龙的新拳种必须以中国的哲学为基础才有前途。李小龙后来把武术简化为攻防:攻击和防守,创立了截拳道。

    格雷厄姆把投资的秘密简化为“安全边际”;巴菲特把投资简化为“护城河”+安全边际,把操作的原则简化为“别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧。” ,把投资的课程简化为如何评估企业和如何看待市场价格。查理·芒格把投资简化为三条训导:第一条,股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好;第二条,股 价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好;第三条,股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。阿理则倾向于把投资简化为“实力投资”或“实力+安全边 际”。第二部分我会向大家作一个简单介绍。

    三、巴菲特的“四个转变”和我们努力的方向

    我几个月前研究发现,巴非特一生的四个重大转变:

    1、从廉价股投资到高品质企业投资的风格转变;

    即从格雷厄姆的“雪茄烟蒂”投资法到高品质企业投资的风格转变。

    2、从证券投资到企业购并和证券投资双管齐下的业务转变;

    巴菲特入主伯克希尔后,这种转变就开始了。

    3、从资金需求者到资金提供者的角色转变;

    芒格说过:“伯克希尔钱多成灾——我们拥有许多不断产生现金的伟大企业”。特别是08年金融危机,巴菲特扮演拯救者的角色,向高盛等提供资金支持。

    4、从建立自我到追求无我的境界转变。

    巴菲特的三步曲(巴菲特投资思想的三个阶段)和四大转变造就了巴菲特的一生。贯穿的主线是:实力,持续学习提升软实力(智慧和境界),通过提升软实力壮大 硬实力(财富和影响力),实力强大后变成太阳,普照大地,回报社会,改良社会。巴菲特的“四个转变”为我们提供了学习和努力的方向。

    四、学习巴菲特的最高境界是忘记巴菲特

    请大家思考一下,学习巴菲特的最高境界是什么?

    在原汁原味、不折不扣学习巴菲特的基础上,到一定程度个性化就会自然而然出现,创新就会自然到来。

    个性化先是内化的过程,巴菲特的东西消化吸收变成自己的东西,和自己的文化背景和哲学思想相融合,变成自己的信念和行为习惯,变成自己的本能,渗透到潜意 识,浑然一体,像呼吸一样自然。所以,我认为,学习巴菲特的最高境界是忘记巴菲特。就像练太极拳,初练时,一招一式清清楚楚,练到一定程度招式的名字基本 都忘了,练到一定程度,甚至连自己也忘记了,进入一种忘我的境界,无招胜有招,想怎么打就怎么打,该怎么打就怎么打,“从心所欲而不逾矩”,庖丁解牛,游 刃有余。

    当你从刻板学习巴菲特,到忘记巴菲特,你的个人投资哲学和风格就慢慢形成了。

    下面我向大家汇报自己学习巴菲特和个性化应用的情况。

    第二部分,实力投资:巴菲特投资思想的个性化应用

    阿理1995年底通过孙涤教授在上证报的专栏文章接触巴菲特思想以来,一直主张要原汁原味、不折不扣地学习巴菲特,不要轻言创新,否则基础不牢很容易误入 歧途。例如基本分析和技术分析结合、投资与投机的结合、价值投资和波段操作(趋势投机)相结合,就属于创新误入歧途。另一方面,阿理一直没有放弃致力于把 巴菲特的投资理念、中国传统哲学和中国资本市场的具体特点相结合,进行投资实践和理论探索,希望最终形成自己的投资风格。

    现在回过头来看,我自己也犯了巴菲特思想还没有学到家,就想个性化和创新的错误,也尝试过把基本分析和技术分析结合、投资与投机的结合的所谓“创新”。当 时关于巴菲特的书籍很少,谈不上系统、全面、原汁原味学习巴菲特,加上翻译的原因,在理解上容易产生偏差。读了孙涤教授的文章后,我读的第一本关于巴菲特 的书是《股王之道》,然后是《一个美国资本家的成长》、《巴菲特从100到160亿(公司投资要义)》、《沃伦·巴菲特的投资组合》等,后来关于巴菲特的 书就原来越多了,特别是通读了巴菲特本人致股东信后,对巴菲特思想的理解才逐步回归正途。

    一、个性化第一步:中庸投资

    大约是1996-1997年,阿理曾写过一篇文章,题目是《投资要中庸,进退两从容》,首次提出了“中庸投资”的概念。那个时候我希望把巴菲特的投资思 想、拿破仑·希尔的成功学、中国的传统哲学和中国资本市场具体特点相结合。试图用“中庸投资”来概括自己的投资哲学和投资风格。

    所谓“中庸投资”,就是主张在狂燥、抑郁情绪交替流行,非理性、易走极端的股市里,以中庸的心态、中庸的思维、中庸的方法、中庸的境界进行投资,强调“勿 以涨喜,勿以跌悲”,市场中立、动态守中(即以企业的内在价值为核心)、稳中求进、刚柔并济、长短协调、无为有为相结合,达到“庖丁解牛”的最高境界。

    具体而言,就是要在投资中力行中庸之道:稳中求进,进中有度;好的时候不要看得太好,差的时候不要看得太差,避免在过度悲观和过度乐观两个极端摇摆不定, 保持客观和理性;长期而言,价格围绕价值上下波动的“价值规律”其实就是“致中”、“守中”,符合中庸之道;下跌过程中,在低估区域分批买进,在上涨过程 中,在高估区域分批卖出,不要指望买到最低价,卖到最高价;资产配置中,适度分散,相对集中。值得注意的是,中庸不是折衷,不是骑墙,不是没有原则性;同 时,还要注意刻意守中反而会偏离中道。

    市场先生有思想偏激、爱走极端的毛病,股市的词典里,没有“中庸”这个词。回过头来看,经历了市场的风风雨雨,阿理愈加深刻体会到在股市保持中庸的重要性。

    为什么要在投资中遵循中庸之道,坚持中庸投资?道理很简单——物极必反:事物发展到极端,必定会向相反方向转化。这是中华民族掌握的最古老的智慧之一,在《易经》和老子的《道德经》里已包含物极必反的思想。《象》曰:“亢龙有悔”,盈不可久也。

    华人首富李嘉诚亦谈到生意经:“我一辈子牢记‘发展中不忘稳健,稳健中不忘发展’这一句话。”;好的时候不要看得太好,差的时候不要看得太差;李嘉诚至今 采用保守的会计方式,非常重视集团总体的现金流向,注意各核心产业之间现金流互补,财务稳健,1956年以来,保持了几乎没有债务的“无债稳健经营”,已 达半世纪之久; 99%的时间想失败,1%的时间想成功,未雨绸缪,谋定而后动。李嘉诚为人厚道可亲,处事中庸老道,故常盛而不衰,是华人中庸投资的成功典范。

    其实不止华人,连西方的格雷厄姆和巴菲特也深谙中庸之道。

    格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中,就引用了罗马诗人奥维德(Ovid)总结太阳神阿波罗对其儿子费顿坚持驾驶太阳马车时的忠告:“白鹭用中音歌唱,走在中间最安全”,强调投资“中道最稳妥”(拉丁文Medius tutissimus ibis)

    巴菲特也曾经说过:“中庸之道是我唯一感到舒服的投资策略”。他所遵循的投资的简单原则“别人贪婪我恐惧,别人恐惧我贪婪” 正是来自格雷厄姆,它是逆向的,反极端的,所以也是中庸的。“诚”是达于中庸之途,巴菲特已经达到了庖丁解牛、游刃有余的最高境界,所谓“至诚如神”。

    美国长期跟踪伯克希尔的独立分析师霍华德说,这就是巴菲特模式,无论世道好坏都比较中庸。

    中国股市只有20年的历史,但已经经历了5次暴涨暴跌。目前中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段,比成熟市场更爱走极端。2005-2008年三年的时间 上证综指经历了6倍上涨、70%下跌的过山车走势,是市场先生走极端的典型,也是我们做投资的君子,实践中庸投资的极佳机会。

    二、个性化第二步:实力投资

    直到1999年,我决定放弃钟爱的“中庸投资”的名字,改用“实力投资”来命名自己的投资哲学(尽管我认为中庸投资仍然是投资大道),2000年退休来上海,注册公司便以“实力”来命名。究其原因就是1999年我阅读了娅娅先生的第一部系统论述实力理论体系的专著《实力论》:http://baike.baidu.com/view/1988398.htm?fr=ala0_1_1

立刻被实力理论富含的深刻内涵和极端重要性所折服,从此开始试图将巴菲特思想、实力理论、中国传统哲学、中国资本 市场的具体特点结合起来,构建自己的“实力投资理论”。但我一直没有对外公布,因为我深知继承和创新的关系,投资不仅是一门理论,更是一种实践活动,我希 望用十年的时间来完善和检验。现在十年过去了,实力投资理论已基本成型。今天借俱乐部年会的机会,向大家简单介绍,求教于大家,请大家批评指正。

   

(一)实力的定义和实力论的极端重要性。

    实力就是真实具在的、已经具有现实价值的、自己可以控制与操作的综合力量形态。

   宇宙是由实力构成的。世界统一于运动“实际是统一于实力”。力量是运动的根源,运动是力量的存在形式,时空是力量的不同表现。时间是力量的速度,空间是力 量的支撑。在宇宙,实力最强的天体是中心,太阳系就是例子,太阳实力最强大,九大行星都围绕它转;在人类社会,美国的实力最强大,各国都围绕美国转;在企 业界,实力最强大的龙头企业掌握着行业的话语权和定价权。

   中国的古话是“有理走遍天下”其实是错的,应该是“有力走遍天下”。国与国之间的竞争,就是综合实力的竞争,是经济实力、军事实力、科技实力和民族凝聚力 的较量。中国历史上各朝代一直强调“以理治国”,忽视了实力建设,中国近代史的屈辱正是长期忽视实力治国和实力建设的必然结果。

    毛泽东是实力论的大师。秋收起义后,他根据共产党军队的现实情况进行实力定位,反对攻打中心城市,带领部队上井岗山建立革命根据地。他肯定了斯大林“落后 就挨打”的论断,提出“枪杆子里面出政权”的靠实力、靠武装夺取政权的道路,是共产党实力理论得到重视的证明。可以说新中国的建立实力理论功不可没。后面 两弹一星的成功,也是重视实力理论的结果,特别是核威慑带来了几十年的和平。后来邓小平以经济建设为中心、发展才是硬道理、科技是第一生产力、务实外交政 策的提出,正是新时期实力理论的伟大实践。“有力则存,无力则亡”对国家、对企业、对个人都是真理。

    对投资而言,企业是最人类社会最重要的实力系统之一。企业的价值最终是靠企业的实力来创造的,不是靠概念、靠市场波动。巴菲特的投资理论可以归类为“实力 投资理论”,他的“护城河”本身是一种防御工事、防御实力,代表的是企业持久竞争实力。巴菲特的经营哲学“与赢家共事”就是阿理在实力论基础上提出的最典 型的“实力经营哲学”。冯仑的“学先进、傍大款、走正道”,基本上也属于实力经营哲学。李嘉诚对孙子说:要做“仁慈的狮子”,就是实力论;李嘉诚的“建立 自我,追求无我”也是实力论,就是先积累实力,建立自我,然后回报社会,追求无我。

    最后,人类社会的终级追求,本质上就是追求实力、控制实力。人们追求财富的本质是什么?无非是追求实力。在商品社会,金钱是实力的载体,追求金钱就是追求 实力。“翅膀硬了就要飞”就是实力论,公募基金经理敢于“私奔”,就是因为他们翅膀硬了;我们很多俱乐部会员敢于炒老板鱿鱼做独立投资者,无非也是翅膀硬 了,有实力了。所以有实力才有真自由。当然也有例外,没有实力也有自由,但那是乞丐的生活,但那只是表面上的自由。人类现在飞向月球、飞向太空,无非也是 科技实力和经济实力强大了。中国没有改革开放三十年的实力积累,神五、神六、神七升天是不可能的。

    富兰克林说,我一定要变得富有,以便为人类作出更大的贡献。其实就是要追求实力强大后造福社会,先变成太阳,才能普照大地。否则只能象月亮那样靠反射太阳 的光芒冰凉地抚摸地球。“让世界充满爱”的愿望是非常美好的,但如果忽视了实力的支持和保障,也是非常幼稚的,“爱和力”要结合。实力理论如果在中国深入 人心,中华民族的伟大复兴和长盛不衰才具有强大的基础,否则只能是概念、泡沫,就象流沙上的海市蜃楼。

    因此“实力”一词并不浅薄、苍白和庸俗,它有非常深刻的哲学内涵。精湛的理论前提是精湛的哲学,鉴于实力论的极端重要,希望能推动实力理论和实力文化在中国的传播。

    (二)、实力投资理论纲要

    “实力投资理论”,是阿理尝试将巴菲特投资理论的普遍原理,和实力论、中国传统哲学、中国资本市场具体特点相结合,进行思维格栅、融会贯通的产物,是巴菲特思想个性化、中国化的一种独特探索。

实力投资的核心,就是用低估的价格选择最具实力的企业,长期持有,中庸投资。低价保证安全,实力创造价值,复利造就奇迹,中庸达于至境。

实力投资的全称:实力中庸投资理论。因为偏重选股和实力论,所以简称“实力投资”

    1、实力投资哲学:实力所有者投资

    做投资的刺猬

    吉姆·柯林斯认为,要掌握卓越之道,可以先问问自己这个问题:“你是刺猬,还是狐狸?”。“像刺猬的人,则把复杂的世界简化成一条基本原则,或一个基本理念,发挥统帅和指导作用。不管世界多么复杂,都会用这个原则专心面对所有的挑战和进退维谷的局面。”

    格雷厄姆是投资界刺猬的先驱,他把成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭“安全边际”。巴菲特则是有史以来投资界最伟大的刺猬,他把费舍和格雷厄姆的哲学融会贯通,简化为两个关键词:“护城河”和“安全边际”。

    阿理也希望把投资的行业本质压缩为四个字:“实力投资”。包括“实力”和“安全边际”的内涵。其中“实力”是指公司的综合实力特别是持久的竞争实力。巴菲 特的“护城河”概念,在本源上实际是企业综合实力中的“防御实力”,他引申为持久的竞争优势。“护城河”可以说是持久的竞争实力强大到一定程度的外在体现 和生动比喻。“投资”的概念与“投机”相区别,有安全边际的保护才是投资,否则就是投机。所以投资的概念里已经包含了安全边际的内涵。

    实力投资除了重视企业的防御实力即护城河外,也关注企业的进攻实力,主张攻守兼备。例如有些有区域垄断的企业,的确有宽阔的护城河,防御实力雄厚,就象孙 悟空用金箍棒画一个圈把唐僧保护起来,但却缺乏进攻实力,到区域以外的地方,没有竞争实力和竞争优势,难以发展和扩张,很容易被“妖精”吃掉。

    实力所有者投资

    格雷厄姆强调要把股票当作生意的一部分,“最聪明的投资方式是把自己当作持股公司的老板”,巴菲特认为这是有史以来关于投资理财最重要的一句话。即要从企业所有者的角度投资。

    实力论认为,人类社会有三大实力系统:国家、企业和个人。在和平年代。企业是最主要的实力系统。

    所以,对企业的投资,就是对实力系统的投资。从实力所有者的角度投资是最高明的投资,最符合投资的本质;投资的终极目标是追求实力、收藏实力、控制实力。

    我们投资的时候就要选有实力的国家、有实力的企业和有实力的企业家。巴菲特之所以成功,和他以合理的价格选对了最有实力的国家中最有实力的企业家管理的最有实力的企业有关。

    中国平安投资富通银行实际上忽视了国家实力系统的外部支持(即天助),其投资系统存在致命缺陷。如果富通是属于美国、法国、德国、英国等任何一个有实力的 国家系统的企业,平安都不会输得那么惨。比利时政府实力太弱小,只能将富通的核心资产拱手贱卖给法国人。所以对银行、保险等高杠杆经营金融企业的评级,国 家实力系统的外部支持(即天助)是非常重要的一个方面。

    2、实力投资的基本模式

    实力发展和实力保全

    实力发展:主要是投资企业,包括实力控制(控股、收购)、实力联合(合伙、合资)、实力分享(参股、买股票)三种基本实力发展模式。还包括实力利用的特殊发展模式。

    实力保全:主要是投资债券,包括实力堡垒(固定价值证券)、实力吸纳(变动价值证券)和实力储备(现金及等价物)三种基本实力保全模式,此外还可包括实力借用的特殊保全模式。

实力发展和实力保全不能绝对分开,实力发展是保全中的发展,实力保全是发展中的保全。

    3、实力投资的基本策略:

    实力选股,阴阳组合,中庸操作,自然心态。

    ·实力选股:护城河+安全边际

    ·阴阳组合:阴阳平衡+攻守兼备  

    实力类型:进攻型(阳)实力和防御型(阴)实力,如股权实力(阳)和债权实力(阴)。投资组合由进攻型实力和防御型实力组成,阴阳平衡,攻守兼备。 

    ·中庸操作:长期收藏+滚动操作。对极少数“必然成功”的伟大企业要长期收藏,复利累进,坐享其成;对一些确定性较高的优质企业要在长期持有的基础上滚动操作。注意滚动操作不是波段操作,而是根据估值的情况低买高卖:在低估区域分批买进,在高估区域分批卖出。

    ·自然心态:顺其自然+无为而治。保持平常心,顺着机会成本之水自由流淌,不战而胜,宁静创富。

    5、 阿理三环图

   



 

    从“刺猬三环图”得到启示,阿理将选股的核心归纳为“阿理三环图”:能力圈、实力圈和价值圈三圈交集。我认为巴菲特投资的精髓可以用“阿理三环图”来解释清楚。

    ·实力投资理论认为:企业是人类社会最重要的实力系统。投资企业就是投资实力,就是投资价值;企业的长期投资价值取决于长期获利能力,长期获利能力取决于 长期竞争优势,长期竞争优势取决于长期竞争实力,长期竞争实力明显强于竞争对手就会形成竞争优势,从而形成护城河,所以企业归根到底是靠实力创造价值,因 此对企业的评估,首先是对企业综合实力的评估,尤其是持久竞争实力和护城河的评估,在此基础上再进行内在价值评估。

    ?能力圈:巴菲特投资选股强调“能力圈”的概念,一般可认为是可以理解和熟悉的范围,是自己具有优势的范围;更深理解应该是“重要的和可知”的范围,这才 是能力圈的本质。投资界对巴菲特的“可知的”或者“可以理解的”的理解存在误区。一般认为就是自己熟悉、可以理解其产品是怎么生产的、怎么使用的等等,实 际这只是皮相之见,巴菲特的“可以理解”是有特指的:对该企业未来十年的前景和经济状况胸有成竹。

    ?实力圈:阿理认为选股在能力圈的基础上,应该建立“实力圈”的概念。是指具有持久竞争实力(即有护城河)的企业群。是实力投资重点关注的实力企业清单。 实力圈根据企业竞争实力的大小、竞争优势的持久性、企业的卓越程度、行业地位以及护城河的宽度(竞争优势的大小)等,结合行业的稳定性、持久性、长期盈利 能力和吸引力可分为三个层次,核心层(第一世界)、重点层(第二世界)和卫星层(第三世界)。相应三个层次的企业可分为三个类别:胜势企业、强势企业和优 势企业。通俗地讲,只有实力派的企业的能进入企业库,偶像派、概念派的企业被排除在企业库之外。

    实力不够未能进入实力圈的企业,如果值得关注,可进入“潜力圈”。

    实力圈的概念还可以延伸到社交、阶层甚至国家的划分。因为整个社会从根本上是实力定位的。毛主席的三个世界的划分,大体也是三个实力圈的划分。俱乐部也是 实力圈的概念。中国有了原子弹,也就加入了“原子弹俱乐部”,进入了拥有核武器的实力圈国家。陈毅元帅铿锵有力地说:“中国人不穿裤子也要搞原子弹”,就 是要艰苦奋斗增强我国的军事实力,跻身核大国的实力圈

    现在有一个“圈子成功理论”,要取得成功,必须进入某个圈子。以克林顿的成功为例,他得到高人指点,加入精英俱乐部——美国外交协会,很快就得到实力圈的支持,平步青云,当上总统。否则比登天还难。

    ?价值圈:是指价值低估、具有安全边际的企业群。

    能力圈、实力圈和价值圈三圈交集,就构成了“阿理三环图”,只有处于三环交集区域的企业,才能进入实战投资组合。巴菲特的能力圈、护城河和安全边际三大投资精髓,通过“阿理三环图”已经完全形象地表达出来,而且可以部分量化,具有很强的操作性。

    5、力和理的结合,做仁慈的狮子。

    实力投资重视“实力论”,并不等于言力而失理。娅娅先生认为,力与理的有机结合是使无序世界向有序世界发展的两大不可或缺的杠杆。从国家层面看,即使我国 强大起来,我们也决不以强凌弱、称霸世界,但也决不允许别人欺侮我们。所以中国要“和平崛起”、“软起飞”;从企业的层面看,仅有实力还不够,实力再强 大,也不能店大欺客,推行霸道;从个人层面看,不能为富不仁,穷则独善其身,富则兼济天下;从投资的层面看,实力和理性相结合,实力和中庸相结合,要投资 “仁慈的狮子”,即一个有实力的森林之王,却能心存慈悲,有爱心和社会责任感的值得尊敬的企业。

    一千个人眼中有一千个哈姆雷特,实力投资只是阿理解读和应用巴菲特投资思想的一个视角。每个人都可以有而且必然有自己的视角和个性化应用,但前提是要在刻 板学习和全面理解的基础上,不能超越投资的基本原理。个人建议至少有十年的系统学习和实践才考虑个性化应用的问题,尤其是不能超越价值投资三条基本原理: 股票是生意的一部分,买股票就是买企业;市场先生是在那里服务你,而不是指导你;稳健投资的秘密是安全边际。




實力 投資 巴菲特 巴菲 思想 個性 應用 陳理
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投機者的出路【轉載陳理】 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dwcv.html

五年前第一 次閱讀《股票作手回憶錄》時,說實話我沒有什麼特別的感覺,也許是因為我當時沒有沉浸到故事中去,也許是因為我當時整個身心都被巴菲特所佔據,容不下第二 個投機英雄的位置,只留下兩句話至今還印在腦海裡,一句是「投機就像山嶽一樣古老」,另一句是「賺大錢得靠定力,而不是靠動腦子。很少有入能夠挺直坐著就 做出正確的判斷。」

 

最近第二次閱讀這本書時,我決定先清空自己,不作任何價值評判,靜心閱讀,結果很快進入了狀態。一方面彷彿穿越時空,身臨其境,親眼目睹主人翁跌宕起伏的投機生涯;另一方面深刻體會到聰明的投機和聰明的投資之間還是有許多相似之處。例如保本第一,永遠不要孤注一擲;獨立思考,相信自己的判斷;不聽信任何內部消息;把握大時要集中投資;不要頻繁交易,賺大錢靠定力而不是靠動腦子;保持積極心態,從錯誤中學習提高;知識就是力量,瞭解你的交易等等。

同時,利維摩爾的曲折經歷就像一面鏡子,使我更加清楚地看到,投機儘管充滿誘惑,但這絕這不是我想要的人生。

威爾第歌劇《弄臣》裡面有一首最著名的歌曲就是公爵唱的「女人善變」 。歌詞大意是,女人善變,就像空中漂浮的羽毛。誰要是不經意地將心事告訴她,誰將是個可憐蟲。

裡面實際上 包含一個真理:要投資而不要投機,要將投資的命運寄託在企業經營的命運上,而不是寄託在把握股市的波動上。因為股市善變,就像空中漂浮的羽毛。誰要是不經 意地將命運託付她,誰將是個可憐蟲。另外莊家善騙,就像大灰狼騙小白兔,誰要是將命運寄託在和莊家的周旋上,誰將是個可憐蟲。

格雷厄姆把股市比喻為「市場先生」是正確認識股市和價格波動的關鍵所在。如果你把股市波動也想像成善變的「市場小姐」,不要將命運寄託在她的身上,也可以加深認識。

為什麼一個14歲就開始其投機生涯的天才「少年賭客」,經曆數十年的進化,中間數度破產,數度東山再起,賺取數百萬美元,取得巨大成功,成為華爾街王者,卻依然擺脫不了失敗、自殺的命運呢?的確值得深思。

 

懸崖上的舞者

筆者喜歡把 投機者比喻為「懸崖上的舞者」。再偉大的投機家,包括書中的主人翁利維摩爾,也改變不了其「懸崖上的舞者」的本質,他的最高境界也只能是「懸崖上的舞者之 王」,原因就在於他根據事物的現象即價格波動來決策,忽視了事物的本質即內在價值,如同常在懸崖邊行走而不自覺,投機者面臨的正是這種隱藏很深的「一失足 成千古恨」的致命風險。他可能虛幻地覺得「停損」就像保險繩一樣可以在出錯時保住性命,但在特殊情況下「停損」根本無法執行,或者因為心理因素沒有得到貫 徹執行,如同保險繩會意外折斷一樣。

且不說頻繁 投機交易帶來的資產磨損,投機者還受到心理因素的制約。格雷厄姆在《證券分析》導言裡指出:「我們必須承認投機者的心理因素對其成功構成強烈的威脅。從因 果關係來看,投機者隨著價格的上漲而越來越樂觀,隨著價格的下跌而越來越悲觀,因此從本質上看,只有少數投機者能保持常勝不敗,而且沒有人有理由相信在其 它多數同道都將失敗的情況下,他自己卻總是能成為贏家。所以,在投機方面的培訓,無論多麼精妙多麼全面,對個人來說都是埋下不幸的根源。許多人都是被由此 引入市場,初期小有收穫,最終幾乎人人慘敗。」

中道巴菲特俱樂部有一位會員,早在上世紀八十年就開始做國債套利,當時的「楊百萬」和他相比,只能算小巫見大巫。後來通過股票和商品期貨投機賺了了上億元的財富,如果不是「9.11」的突發事件讓他一夜之間破產,他目前已經進入中國富豪榜。他總結自己的教訓是,投資不能有萬一,投機的最大問題是不能積累,不能守,不能持久。但巴菲特的價值投資可以積累,可以守,可以持久。

江恩在其《華爾街四十五年》裡也承認,絕大多數的投機富豪,都未能保住其財富。既然投機的王者都不能持久,不能善終,那麼普通大眾投機者是否注定命運多舛?究竟路在何方?

筆者認為,投機者如果不覺悟,的確前途黯淡,而且出路只有兩條:

一條是遠離懸崖,不再跳舞。這就是本書給出的答案,因為沒有人能完勝投機,持續打敗市場,只有退休,不再投機,即中國俗稱的見好就收,「金盆洗手」,才能善終;

另一條是遠離懸崖,繼續跳舞。這是一條本書的作者沒有找到的出路——格雷厄姆開創的「安全邊際法」,也就是後人所稱的「價值投資法」。如果把內在價值比作懸崖邊緣,價值投資者會遠離這個懸崖邊緣跳舞,這個距離就是安全邊際。「如果你離懸崖1英里遠,那麼你永遠不會跌落懸崖」,即使犯錯誤,即使運氣差於平均水平,你仍然不會跌落懸崖。

總而言之,本書作者感嘆「我想不起哪一位王者(指投機之王)是帶著王冠死去的」,原因就在於他們都是「懸崖上的舞者」,通通缺乏安全邊際的保護。

而真正的投資之王巴菲特,11歲開始投資,19歲通過閱讀《聰明的投資者》找到了「遠離懸崖的舞蹈」——價值投資方法,在安全邊際的保護下,穿越了70年的漫長歲月和多次危機的考驗,依然安然無恙、長盛不衰。毫無疑問,他會戴著王冠死去,而且會在人們的心中獲得永生。


投機者 投機 出路 轉載 陳理 管我 我財
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價值投資的優勢與軟肋(陳理演講摘要)

http://www.cnstock.com/szbft/hdygyhg/201206/2074550.htm

首先歡迎各位嘉賓不遠千里來參加我們的研討會。我今天演講的主題是「價值投資者的優勢和軟肋」。套用芒格的一句話說是:如果你不能正確認識自己的競爭優勢,那麼你不擁有競爭力。

首先,我要談的是價值投資的安全優勢。
格雷厄姆式價值投資者安全優勢模式= 安全邊際 + 多樣化
巴菲特式價值投資者的安全優勢模式= 護城河 + 安全邊際

兩個人都非常強調安全邊際。

那麼,投機者為什麼不安全呢?
投 機者如同「懸崖上的舞者」,缺少安全邊際的保護。再偉大的投機家,包括《股票作手回憶錄》書中的主人翁利維摩爾,也改變不了其「懸崖上的舞者」的本質,他 的最高境界也只能是「懸崖上的舞者之王」,原因就在於他根據事物的現象即價格波動來決策,忽視了事物的本質即內在價值,如同常在懸崖邊行走而不自覺,投機 者面臨的正是這種隱藏很深的「一失足成千古恨」的致命風險。他可能虛幻地覺得「停損」就像保險繩一樣可以在出錯時保住性命,但在特殊情況下「停損」根本無 法執行,或者因為心理因素沒有得到貫徹執行,如同保險繩會意外折斷一樣。

也就是說,價值投資是遠離懸崖的舞蹈,而價值投資者是遠離懸崖的舞者。

其次,我談一下,價值投資的遠見優勢

孔子「登泰山而小天下」傳為佳話,杜甫「會當凌絕頂,一覽眾山小」,成千古絕唱。

杜甫的詩句也說明了這種意境
岱宗夫如何,齊魯青未了。
造化鐘神秀,陰陽割昏曉。
蕩胸生層云,決眥入歸鳥。
會當凌絕頂,一覽眾山小。

價值投資者站得高、看得遠,立足於分享企業的盈利模式,看重企業發展的長期因素,懂得時間和複利的驚人力量,和投機者比擁有某種遠見優勢。

那麼,價值投資者如何才能獲得遠見優勢呢?
巴菲特的「遠見優勢」主要是通過「護城河」即企業持久的競爭優勢的分析來實現。我在去年俱樂部年會提出一個新觀點,僅有「護城河」分析還不夠,需要加上「原點分析」。「原點」分析理論的意義在於,找到企業成功的基本邏輯。

原點分析是很重要的。「護城河」分析和「原點」分析缺一不可。從二者的關係看,「原點」是企業分析的最高點,「護城河」是企業分析的次高點。正確把握「原點」的企業,才能正確建立「護城河」。

例如只有正確理解客戶的需求是低成本的企業,才能正確建立「低成本」的護城河;正確理解客戶的需求是品質和心理體驗的企業,才能正確建立「品牌」的護城河;正確理解客戶的需求是方便的企業,才能正確建立「網絡效應」的護城河。

再次,價值投資者的優勢有心理優勢——價值投資者夜夜安枕

格雷厄姆開創的價值投資法根植於對心理學的瞭解,不受市場情緒和價格波動的影響,理性地做出判斷和決策。

格 雷厄姆在《證券分析》導言裡指出:「我們必須承認投機者的心理因素對其成功構成強烈的威脅。從因果關係來看,投機者隨著價格的上漲而越來越樂觀,隨著價格 的下跌而越來越悲觀,因此從本質上看,只有少數投機者能保持常勝不敗,而且沒有人有理由相信在其它多數同道都將失敗的情況下,他自己卻總是能成為贏家。所 以,在投機方面的培訓,無論多麼精妙多麼全面,對個人來說都是埋下不幸的根源。許多人都是被由此引入市場,初期小有收穫,最終幾乎人人慘敗。」

以上說到的是價值投資的優勢,但是價值投資也有軟肋。接下來,我將談價值投資的軟肋。

芒格欣賞一位農夫的智慧:「我想知道我將死在哪裡,這樣我將永遠不會去那個地方。」

如果我們能認識到價值投資者的軟肋所在,避開在中國理解和應用巴菲特投資思想存在的主要問題,那麼對我們在中國成功應用巴菲特投資思想會大有幫助。

軟肋之一 ---- 極端化理解巴菲特投資思想

一個極端是以偏概全,教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的「低價買進少數傑出企業股票長期持有」的經典策略等同於巴菲特投資策略的全部,不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。

另一極端是矯枉過正,全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。並不斷有人冒出來要「還原巴菲特的真相」,宣稱「巴菲特神話的破滅」。

軟肋之二 ---- 靜態理解巴菲特投資思想

忽視了巴菲特是同一台持續學習的機器,他的投資思想呈現明顯的階段進化的特徵。人們往往抱著巴菲特曾持有的觀點,教條地套用現實和未來。

軟肋之三 ---- 對能力圈的誤解

孔子有句話:知之為知之,不知為不知,是知也。

巴菲特在1992年致股東信中談到對投資的態度:「對大多數從事投資的人來講,重要的不是他們知道多少,而是怎樣如實地確定他們不知道的東西。一個投資者沒有必要做太多事情,只要他或她避免犯大的錯誤。」

我們先來看看巴菲特對能力圈的陳述
巴菲特說:「你不必成為熟知每個企業或許多企業的專家。你只需評估那些位於你能力圈之內的企業。圈子的大小並不是很重要的,但是知道它的邊界在哪卻是至關重要的。」

市場對能力圈的誤解:理解表面化。一般認為是可以理解的或熟悉的領域,例如大家說的「不懂不做」,「不熟不做」,就是這個含義。這個能力圈的邊界比較模糊。

巴菲特說,我們往往試圖考慮那些重要的和可知的事情。可是重要的事情不一定是可知的……那些可知的事情不一定是重要的——而我們不希望我們的心裡充滿了這些事情。

對投資而言,什麼才是重要的呢?
價 格是你付出的,價值是你得到的,對投資而言,價值是重要的,而任何資產的價值都是未來現金流的折現,所以對投資而言,影響所投資產未來現金流的因素才是最 重要。對股票投資而言,買股票就是買公司,影響公司未來現金流最重要的因素是企業的獲利能力,而獲利能力又是由行業前景、商業模式、經營實力(護城河,即 競爭優勢)、管理實力和財務實力等因素決定;對債券投資而言,影響債券未來現金流最重要的因素是發債機構的償債能力。

對於投資而言,什麼是可知的?
巴菲特的「理解」或可知的是有特指的,即可預測的能力。他說:「我們對於『理解』的定義是:能夠有相當的把握回答未來10年內企業走向的問題。」即對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹,否則應歸類「不可以理解」或「難以理解」。

因此,我們不要有虛幻的能力圈,這是事後諸葛亮
許 多人喜歡對複雜適應性系統如股市、宏觀經濟進行短期預測,或者對一些變化非常快的行業進行預測,儘管他們是行業專家對本行業非常熟悉,但仍然可以歸類為 「虛幻能力圈」。他們擁有選擇性記憶,只記住自己預測對的時候,錯的時候則選擇忘記。認知偏見和情感協同作用,讓他們相信他們知道不可知的事,將他們引入 事後聰明、傲慢自大、先入為主、固執己見的「虛幻能力圈」內。

巴菲特則清醒地認識到:「對於這些在快速變化的產業中運營的公司來說,預言它們的遠期經濟狀況根本就是遠遠超出了我們的能力極限。」

確定你處在能力圈之內有兩條標準

一、「雙十協定」。不願意持有十年的股票,甚至不要考慮持有十分鐘;對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹,10年後的10年企業前景繼續看好。

二、知其一,還要知其二。

另外,能力圈還有一個重點,就是認識自己

能力圈表面看認識外部世界,實際上其本質是認識自己。

蘇格拉底最推崇的一句箴言「認識你自己」鐫刻在德爾斐神廟上。他認為自制的涵義就是「認識你自己」。 那麼怎樣才能認識自己呢?

蘇格拉底的答案是:控制自己的慾望,認識自己的無知,做自己的主人.。世界上最聰明的人是明白自己的無知的人。

因此,做價值投資要固守所知:永遠不要離開你的優勢領域。離開能力圈,就像唐僧離開孫悟空用金箍棒劃的圈子的保護。

另外,還要持續學習,逐漸拓展能力圈

巴菲特:「投資的成功首先是在於你能否老老實實承認自己所不知道的東西,接下來是你勤勤懇懇地學習,使自己不再無知。」

巴菲特投資醫藥股、比亞迪、IBM,是持續學習,逐漸拓展能力圈的表現。

以上能力圈的問題,說的比較多,接下來,我繼續闡述價值投資的軟肋。

軟肋之四 ---- 貪便宜吃大虧

廉價股不廉價:因為價格便宜選到品質不好的企業和行業。這種「雪茄煙蒂投資法」存在價值實現的三個問題。

(1)價值下降:廚房裡不會只有你看到的那一隻蟑螂
(2)價值回歸慢,回報降低;
(3)股價上漲後,基本面改善,賣得太早。

軟肋之五 ---- 會買不會賣
會買是徒弟,會賣是師傅。
好公司賣得太早,差公司賣得太遲。

四條基本賣出原則:
1、高估時賣出;
2、基本面發生永久性惡化時賣出;
3、買進後發現當初判斷錯誤時賣出;
4、發現更好的選擇時賣出。

正確的賣法是首先要做正確的分類,不同類型的證券制定不同的賣出策略,而不是一刀切。優質股和廉價股的賣法不一樣;穩定增長行業的股票和週期性股票賣法不一樣;核心持股和衛星持股的賣法不一樣。

軟肋之六 ---- 對資產配置的迷茫

資產配置的核心:機會成本的比較和選擇
中國的陰陽法:資產分為陰和陽,或者公的和母的,即生息資產和非生息資產。
巴菲特的三分法:基於貨幣的資產;非生產性資產;生產性資產。

人為設定比例的謬誤:例如銀行理財顧問的建議:股票50%,債券30%,黃金10%,現金10%,包括保險公司所為的大類資產配置,表面很理性,很科學,實際上是毫無道理的胡言亂語。

正確的資產配置策略:留足短期需要的資金和應急基金,剩下的資金根據投資機會放手一搏。

資產配置需要戰略縱深,大至是指可做戰略性運動的地域空間。

它 的作用是「利用可用的空間對突進的敵軍部隊進行阻滯,擾亂,與其周旋等待敵弱我強的最佳時機,再決定是否要進行攻擊以及攻擊的程度。而且,部隊在被快速擊 潰的情況下,大面積的緩衝區域能讓軍隊有得以喘息的時間,並利用時間進行重新集結,修整部隊,指揮部也有時間來考慮新的作戰計劃。就是「以空間換時間」。

投資中的戰略縱深,就是在投資組合的行業、企業配置上保持相對的集中、適度的分散,根據機會成本進行股票、債券、套利等的合理配置。

如 果只投資一兩個行業、一兩家公司,100%投資股票等一類資產,或者只有長期持有一種投資策略,就是過度集中,缺乏「戰略縱深」,出現不利局面或者投資良 機時,缺乏穿插、騰挪的空間。個人建議小資金5-10家公司,大資金10-15家公司,分佈在四大產業群上,並適當配置股票、債券、套利、現金,象巴菲特 那樣常規投資和非常規投資相結合,策略多樣、技術全面,就具備了「戰略縱深」。尤其是在股市高估區域,適當配置債券、套利,並建立應急基金,是構築戰略縱 深的關鍵。

軟肋之七 ---- 壓力之下技術變形

1、外部計分卡,行為短期化:價值投資者最寶貴的品質是獨立思考,目光長遠,內部計分卡。短期排名、客戶短期利益訴求之下壓力之下使用外部計分卡,行為短期化。

2、亂創新,不純粹:基本分析和技術分析相結合,價值投資和波段操作相結合等。

3、正確創新之道:從心所欲而不踰矩,微創新,持續改進和進化。

軟肋之八 ---- 調研不當的危害

1、調研不足:業餘投資者一般調研不足。看起來很美,遠看一朵花,近看爛渣渣。
2、調研過度:內幕交易;左手拿顯微鏡,右手拿放大鏡看企業,周身都是毛病;信騷擾。

調研需要適度。適度調研的原則如下:

(1)第一信息源原則。
(2)抓基礎變量;
(3)立體調研:企業本身,競爭對手,上下游等;
(4)現場調研的重要使命:看經營者是實幹家還是鑽營者。
(5)抓住身邊的機會:彼得林奇的建議,尤其適用普通投資者。
(6)最偉大的提問:你正在做哪些競爭對手沒有做的事情?

我就講這麼多,謝謝大家,接下來把時間交給鐘兆民先生。
價值 投資 優勢 軟肋 陳理 演講 摘要
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陳理:對零售業的「雙軌分析」 陳理

http://chenli.blog.cnstock.com/2345471.html
  2011年,筆者在巴菲特「護城河」分析理論基礎上提出了一個新的分析框架,即「原點分析」理論。原點分析和護城河分析構成了行業或企業分析兩個重要的分析工具,為方便起見,筆者簡稱「雙軌分析」。

關於「護城河」分析,源自巴菲特,是指競爭優勢的分析,無須贅言。「原點分析」理論的意義在於,找到企業成功的基本邏輯。對一家企業進行原點分析,主要包括七個方面的內涵。對一個行業進行原點分析,重在商業模式、行業本質、行業特性的分析。

 

         前幾年,蘇寧電器一騎絕塵、表現優異之時,人們對零售業、特別是連鎖零售業喜愛有加、寄予厚望,甚至驚嘆:「連鎖,還是連鎖!」。特別是一些基金大佬,靠蘇寧大發利是。但是近兩年隨著蘇寧的轉型和電商的興起,特別是蘇寧電器股價的調整,市場對零售業的分歧逐漸加大。看空者,包括當初靠蘇寧起家的基金,大有將零售業打入冷宮、排除出長期投資組合之勢。究其原因,一方面是資本市場的老毛病,行情指揮腦袋、影響情緒,隨波逐流,人云亦云;另一方面是對零售業的分析在理論上沒有很好解決,對零售業的發展趨勢模糊不清所致。

        下面,筆者試圖對零售業進行「雙軌分析」。

一、零售業:首富的搖籃

在「雙軌分析」之前,讓我們先直觀考察一下零售業的財富效應。

筆者對零售業財富效應的直觀感受來自20多年前機關大院外、路口邊、榕樹下的一個小小雜貨店,因為周圍沒有其他商舖、沒有任何競爭,這個小小雜貨店就成了生意興隆的旺鋪,而且是一鋪養三代,全家老小都靠它生活得很滋潤,沒什麼文化、但靠區域壟斷和勤勞精明的雜貨店老闆無疑是附近社區中的「首富」。

從社區雜貨店放眼全世界,美國的連鎖超市沃爾瑪創造了全球首富沃爾頓家族;挪威的家居連鎖店宜家創造了歐洲首富;德國的連鎖超市阿爾迪創造了德國首富阿爾布萊希特兄弟……顯而易見,從近幾十年的財富效應看,零售業,特別是連鎖零售業,成為了首富的搖籃之一。


 從沃爾瑪的股價表現來看,1972年沃爾瑪公司在紐約上市,其價值在以後的25年間(到1999年)翻了4900倍。1979年沃爾瑪總銷售額首次突破10億美元。1985年,美國著名財經雜誌《福布斯》把沃爾頓列為全美首富。1997年沃爾瑪年銷售額首次突破千億美元,達到1,050億美元。1980-2000年,公司從中型強勢企業成長為大藍籌勝勢企業,公司股價上漲了581倍。巴菲特正是錯過這個階段的沃爾瑪,機會成本損失達百億美元之巨。儘管沃爾瑪歷史表現優異,而其由小變中時期的70年代漲幅只有1倍。2000年後10年間,漲幅幾乎是零。直到2011年才創出歷史新高。

事實勝於雄辯,在一個盛產首富的領域,一定存在某些過人之處,即產生首富的「達芬奇密碼」,一定值得我們研究關注。僅僅因為零售業的階段性調整和變革,一葉障目,「一竹篙打死一船人」,漠視零售業的力量、價值和財富效應,將零售業完全拒之門外的做法,有武斷之嫌。

二、股神巴菲特論零售業

在「雙軌分析」之前,讓我們再看看股神巴菲特關於零售業的論述,因為他的「神諭」被價值投資者奉為圭臬。很多人就是因為巴菲特對零售業的一些負面評價而棄之如敝履。但事實上,巴菲特對零售業評價是全面的、客觀的,既看到缺點,也看到優點,而且他的看法也不是一成不變的,而是發展變化的。伯克希爾收購的企業組合和股票投資組合裡,零售業的公司和股票也不在少數。在沃爾瑪進入低增長階段,巴菲特還持續增持,估計今年二季度增持後,沃爾瑪將超越寶潔成為第五大重倉股。

1、巴菲特在1983年收購了全美最大的家具商場內布拉斯加家具店(NFM)後,在1983年度致股東信裡說:

    One question I always ask myself in appraising a business is
how I would like, assuming I had ample capital and skilled
personnel, to compete with it.  I抎 rather wrestle grizzlies than
compete with Mrs. B and her progeny.  They buy brilliantly, they
operate at expense ratios competitors don抰 even dream about, and
they then pass on to their customers much of the savings.  It抯
the ideal business s- one built upon exceptional value to the
customer that in turn translates into exceptional economic for
its owners.

在評估一家企業時,我常常會問自己一個問題:「假設我有足夠的資金和熟練的人才,我願不願意和這家企業競爭」,我寧願與大灰熊搏鬥也不願與B夫人和她的子孫們競爭。他們採購非常出色,經營費用低到其競爭對手想都想不到的程度,然後再將所省下的每一分錢回饋給客人,這是一家理想中的企業,建立在為客戶創造額外價值並轉化為對所有者額外經濟利益的基礎上。

在1990年致股東信裡,巴菲特再度指出:

The NFM formula for success parallels that of Borsheim's. First, operating costs are rock-bottom - 15% in 1990 against about 40% for Levitz, the country's largest furniture retailer, and 25% for Circuit City Stores, the leading discount retailer of electronics and appliances. Second, NFM's low costs allow the business to price well below all competitors. Indeed, major chains, knowing what they will face, steer clear of Omaha. Third, the huge volume generated by our bargain prices allows us to carry the broadest selection of merchandise available anywhere.

NFM成功的方程式與波珊十分的相近,首先,經營成本實在是夠低,1990年相較於全美最大家具零售商Levitz的40%與家用電器折扣量販店Circuit City的25%,NFM竟只有15%;第二,也由於成本低,所以NFM的產品定價就可以比所有競爭同業低許多,事實上許多通路商也很清楚這一點,所以他們唯一的做法就是儘量遠離奧瑪哈地區;第三,便宜的價格導致銷量大好,從而可以讓我們備有更多別處所看不到的、種類齊全的商品。

2、巴菲特在1988年收購了波珊珠寶後,在1988年度致股東信裡說:

    You wont be surprised to learn that this family brings to the jewelry business precisely the same approach that the Blumkins bring to the furniture business. The cornerstone for both enterprises is Mrs. B』s creed: sell cheap and tell the truth.?Other fundamentals at both businesses are: (1) single store operations featuring huge inventories that provide customers with an enormous selection across all price ranges, (2) daily attention to detail by top management, (3) rapid turnover, (4) shrewd buying, and (5) incredibly low expenses. The combination of the last three factors lets both stores offer everyday prices that no one in the country comes close to matching.

你應該不難預料,這個家族為當地珠寶業所帶來的影響與B夫人對家具業的情況相近,兩家企業共同的基石就是B夫人信條:價格便宜、童叟無欺。另外兩家企業共同的原理包括:(1)單店經營,特點是巨量存貨,能夠為消費者提供不同款式、價格的海量選擇;2、高層管理者每天關注經營細節;3、貨物快速周轉;4、精明地採購;5、費用支出低到令人難以置信。後面的三個因素使兩家商場能夠提供美國所有其他商場都無法相比的日常銷售低價。

3、巴菲特在1989年致股東信裡再度總結:

 NFM and Borsheim's follow precisely the same formula for
success: (1) unparalleled depth and breadth of merchandise at one
loca tion; (2) the lowest operating costs in the business; (3) the
shrewdest of buying, made possible in part by the huge volumes
purchased; (4) gross margins, and therefore prices, far below
competitors'; and (5) friendly personalized service with family
members on hand at all times.

NFM和波珊珠寶正是遵循相同的成功模式:(1)在某一地區無以倫比的商品深度和廣度;(2)行業內最低的營運成本;3)最精明的採購,部分得益於其採購量巨大;(4)毛利,以及對應的價格,遠低於競爭對手;(5)友好的、個性化的服務,家庭成員並肩作戰。

4、巴菲特在1995年收購了美國傑出的珠寶零售商海爾茲伯格鑽石公司後,在1995年度致股東信裡說:

Berkshire was made to order for him. It took us a while to get together on price, but there was never any question in my mind that, first, Helzberg's was the kind of business that we wanted to own and, second, Jeff was our kind of manager. In fact, we would not have bought the business if Jeff had not been here to run it. Buying a retailer without good management is like buying the Eiffel Tower without an elevator.

Berkshire被要求提出一個報價,我們花了一段時間才在價格上達成協議,然而
在我心裡從來沒有產生過任何疑問。首先,Helzberg是那種我們想要擁有的事
業;第二,傑夫就是我們需要的那種經理。事實上,要是這項事業不是由
傑夫所經營的話,我們可能就不會考慮買下它。買下一家沒有優良管理的零售
商,就好像是買下一座沒有電梯的艾菲爾鐵塔。

We completed the Helzberg purchase in 1995 by means of a tax-free exchange of stock, the only kind of transaction that interested Barnett. Though he was certainly under no obligation to do so, Barnett shared a meaningful part of his proceeds from the sale with a large number of his associates. When someone behaves that generously, you know you are going to be treated right as a buyer.

我們在1995年完成對Helzberg的併購案,以免稅的股權交換方式進行,這也是Barnett唯一願意接受的方式。儘管沒有任何法律義務迫使他那樣去做,但是他還是將併購後的所得與其眾多的員工一起分享。當一個人的行為如此慷慨的時候,你知道作為一個買家將會受到公平合理的對待。

        5、巴菲特在1995年收購猶他州最大的家具店威利(R.C. Willey)後,在1995年度致股東信裡說:

Retailing is a tough business. During my investment career, I have watched a large number of retailers enjoy terrific growth and super returns on equity for a period, and then suddenly nosedive, often all the way into bankruptcy. This shooting-star

phenomenon is far more common in retailing than it is in manufacturing or service businesses. In part, this is because a retailer must stay smart, day after day. Your competitor is always copying and then topping whatever you do. Shoppers are meanwhile beckoned in every conceivable way to try a stream of new merchants. In retailing, to coast is to fail.

零售業是一門艱難的生意。在我個人的投資生涯中,我親眼見過許多零售商一段時間內曾經享有驚人的成長率和超高的股東回報,然後突然間急轉直下,通常都是倒閉收場。零售業這種流星現象比製造業或服務業更普遍。部份原因是這些零售商必須日復一日保持聰明。不管你做什麼,你的競爭對手總是在複製然後超越你,同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嘗試的機會。在零售業,下滑意味著失敗。

In contrast to this have-to-be-smart-every-day business, there is what I call the have-to-be-smart-once business. For example, if you were smart enough to buy a network TV station very early in the game, you could put in a shiftless and backward

nephew to run things, and the business would still do well for decades. You'd do far better, of course, if you put in Tom Murphy, but you could stay comfortably in the black without him. For a retailer, hiring that nephew would be an express ticket to

bankruptcy.

相對於這種必須時時保持聰明的生意,還有一種我稱之為只要聰明一次的生意。舉個例子來說,如果你在很早以前就足夠聰明地買下一家地方電視台,你甚至可以把它交給懶惰又差勁的侄子來經營,而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年,當然如果你交給Tom Murphy來經營,你所獲得的將會更驚人,但是如果沒有他,你也能舒舒服服地取得不錯的贏利。對零售商來說,僱傭那個侄子(筆者註:指用人不當)就等於是買了一張通向倒閉的快車票。

在伯克希爾年度1995年股東大會上,巴菲特在回答股東問題時說:「在某種程度上,查理和我努力區別哪些企業只要聰明一次就行,哪些企業得持之以恆地聰明。例如,零售行業,就是得持之以恆地聰明的好例子。零售行業無論何時都在被進攻。假如你的某個業務很成功,那麼競爭對手就會馬上去你的店裡,研究你的成功秘訣,他們能夠把你的成功秘訣學了去,可能還有所創新。所以零售業不可能高枕無憂。」

不少投資者被巴菲特這兩段關於零售業的負面評價而心存畏懼、止步不前。

但巴菲特在1995年的致股東信裡筆鋒一轉:

The two retailing businesses we purchased this year are blessed with terrific managers who love to compete and have done so successfully for decades. Like the CEOs of our other operating units, they will operate autonomously: We want them to feel that the businesses they run are theirs. This means no second-guessing by Charlie and me. We avoid the attitude of the alumnus whose message to the football coach is "I'm 100% with you - win or tie." Our basic goal as an owner is to behave with our managers as we like our owners to behave with us.

不過今年我們買下的這兩家零售業,卻很幸運的擁有喜歡面對競爭挑戰的非常棒的經理人,同時過去幾十年來也表現的相當成功。就像是我們旗下其他事業的經理人,他們將可以獨立自主地經營事業:我們希望他們覺得就好像是在經營自己的事業一樣。沒錯就是這樣,查理跟我絕沒有其他的意思,我們儘量避免像校友常常對足球校隊教練所說的那樣:「不論贏或是打平,我們永遠100%與你在一起」。身為所有者,我們的基本目標是期望我們自己的行為與我們要求旗下的經理人的表現一樣。

6、巴菲特對沃爾瑪的評價:

巴菲特一直對沃爾瑪欣賞有加,公開承認錯過沃爾瑪的投資機會是最大的失誤之一。

2003 年,沃爾瑪再次登上《財富》雜誌「全球最受尊重的企業」排行榜,並且位居榜首, 巴菲特也投了它一票,儘管自己的企業也在候選之列。他評價說: 「沃爾瑪是世界上最大的公司,但是它還保持了最初創業時的活力。 」

他連續多年在《財富》雜誌「最受尊敬企業」評選中把票投給了沃爾瑪(「For several years, I have given my vote to Wal-Mart in the ballotingfor Fortune Magazine's 「Most Admired」 list.」)。

2006年股東會紀要:

巴菲特: 為此只需付出微薄薪水![笑聲]
       如果我們認為有更好的方式使伯克希爾變得更加美好,或者能夠實現平穩過渡,我們就會去做,不過我不認為存在這種方式?
    繼任者瞭解業務,懂得如何做好的交易,也理解如何避免其他不好的-此兩者同等重要?一旦交接班完成,伯克希爾有可能比以往更加強健,因為人們會領悟到伯克希爾不只是因為我個人才如此卓越?

即便山姆·沃頓去世了,沃爾瑪還是成長為更強大的公司?

很明顯Procter & Gamble(寶潔)提供各式各樣出色的消費產品,Gillette(吉列)在它所處的領域同樣也是一如既往的倍受青睞,比如它的刀片和刀架產品?
    零售商越來越專業,並注重建立自己的品牌,因此生產商和零售商之間的抗爭會繼續下去?不管我處在哪一邊,我都想要通過擴大規模來強化自身力量?鑑於Wal-mart和Costco在全球範圍的影響,我認為Procter & Gamble和Gillette作為統一的整體會更加強大?

雙方併購還將對下游零售業產生影響。在零售業不斷整合的情況下,併購完成後,作為供應商,寶潔與沃爾瑪等零售商的議價能力也將得到極大加強,因為以沃爾瑪為首的零售巨頭們一直在對供應商施加巨大壓力,以期獲得足夠低的價格吸引消費者。

   此外,芒格在2008年威斯科股東會上說:。「你可以說在文化和經濟的影響力上,沃爾瑪比哈佛更重要」

    2011年度股東會紀要:

有投資者問伯克希爾·哈撒韋對墨西哥醜聞發生後的沃爾瑪的評價是否下降了。巴菲特回答稱,沒有,沃爾瑪是薄利零售商,其「盈利能力」不會受到醜聞結果的影響。巴菲特和芒格稱,像沃爾瑪和伯克希爾哈撒韋這麼大的公司,有著如此多的僱員,壞事情有時會發生。很多時候這在公司管理層的控制之外。

     據媒體報導,巴菲特旗下公司伯克希爾哈撒韋(BRK)第二季度現金持有量大幅上升,因巴菲特減少了對個人消費者產品類股的持有。不過巴菲特曾在6月份表示,他增持了沃爾瑪(WMT)的股票。

巴菲特在7月13日接受彭博社採訪時稱,沃爾瑪「與其他大型公司相比是非常具有吸引力」的一隻股票,當時其股價在58美元到59之間上下浮動。在8月3日的交易中,沃爾瑪的股價上漲至74.55美元。

   7、巴菲特對好市多的評價:

在2007年的致股東信中巴菲特指出:「一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的「護城河」,保護它的高投資回報。資本動力學決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業「城堡」。因此,堅固的防禦,例如成為低成本製造商(汽車保險公司GEICO,好市多倉儲超市Costco)或持有一個強大的世界性品牌(可口可樂、吉列、美國運通),對於持久的成功來說,至關重要。商業的歷史充滿了『羅馬蠟燭』(RomanCandles),那些自我保護措施不足的公司會很快在競爭中敗下陣來. 」

 在2010年度的伯克希爾股東大會上,有人問「能否舉幾個例子,來說明哪些企業的舉措是正確的,哪些則是錯誤的?」

 芒格:好市多(Costco)就是個通過天才地管理成為行業內翹楚的典型,該公司在韓國的一家店年銷售額就達到4億美元,好市多的成功是明智管理、企業道德和勤奮耕耘綜合的結果,是極為罕見的。

 巴菲特:芒格太喜歡好市多了,有一次有兩個恐怖分子劫持了我和芒格坐的飛機,聲稱在處決我們之前可以滿足我們的最後一個願望,結果芒格說能不能讓我再講一次好市多的優點,而我說,先殺了我吧!

芒格對好市多的評價:「在商業世界,我們往往會發現,取勝的系統在最大化或者最小化一個或幾個變量上走到近乎荒謬的極端——比如說好市多倉儲超市。」

  三、零售業的原點分析

       (一) 零售業的行業特性

       零售業的優點和缺點一樣鮮明,它不是一個完美的行業,但卻是一個機會叢生的行業。甚至可以說零售業一半是天使,一半是魔鬼。任何將零售業過度美化或過度醜化的觀點都是不客觀的。

1、零售業的優點:

      (1)古老、長久的行業,一直為客戶創造價值;

      (2)不需要太高的維持性資本支出;

      (3)相對簡單、相對穩定、變化緩慢的行業;

      (4)易於觀察、瞭解的行業;

      (5)好的模式天花板高,可以突破生產函數的線性關係的制約,發展為巨型公司,財富效應明顯,成為首富的搖籃。

      (6)好的管理(加上好的商業模式)可以克服零售業的缺點,帶來驚人的成長率和超高的股東回報。

    (7)現金流巨大,周轉快,有的業態可以實現低風險槓桿經營,甚至類金融。

   2、零售業的缺點

      (1)是一門艱難的生意。主要原因是易於模仿,競爭激烈。

      (2)是一個需要時時保持聰明的行業。

      (3)需要好的管理;用人不當、管理不善的後果嚴重。不是傻瓜也能經營的行業。

      (4)轉換成本較低,缺乏客戶忠誠度。    

      (5)生產函數的線性關係明顯。特別是區域性零售商或單店銷售很快就碰到天花板。

      (6)每二十年甚至每十年,商業模式就需要發生變革,原因是不同年代的消費者的消費方式發生了變化。

      (7)低毛利、高周轉、多品類,現金流量大,易於財務操縱。

       從零售業以上優缺點分析,只要具備好的管理和好的商業模式,並最終形成護城河,零售業就是個好行業,存在巨大的投資機會。好的管理可以克服零售業易於模仿、需要一直保持聰明的缺點;好的商業模式可以克服生產函數的線性關係,突破零售業的天花板;護城河可以使競爭優勢和較高的資本收益得以持久。

        (二)零售業的行業本質分析

        傳統的觀點認為,零售業的行業本質是物流。無論是古代的「鏢局」到現代化的物流體系,零售業在聯結供應商和消費者之間的關係中,物流都起到至關重要的作用。因此認為零售業的行業的本質是物流,在相當長的時期是正確的。

        但隨著信息技術、網絡技術的發展,電子商務的興起,消費者主導權的逐步加強,客戶體驗在零售業的作用日益重要。因此,筆者認為,現階段零售業的行業本質應該歸結為:供應鏈效率+客戶體驗。物流則融合在供應鏈效率和客戶體驗中,沒有好的物流,供應鏈效率不會太高,客戶體驗不會太好。只有在供應鏈效率+客戶體驗做得好的零售企業,才能建立持久的護城河,獲得長久的競爭優勢,在一個競爭激烈的行業中立於不敗之地。

        四、零售業的護城河分析

投資界傾向於把零售業定性為缺乏護城河或者競爭優勢難以持久的行業,包括《巴菲特的護城河》一書的作者多爾西也認為,零售商和餐館很難為他們的業務設置護城河。但筆者認為,這樣的定性判斷由於零售業這個概唸過於寬泛而流於簡單、表面和粗糙,犯了一刀切的錯誤,並不準確。理論上的粗糙,會導致實踐上的忽視,很容易錯失零售業的寶貴投資機會,重蹈巴菲特當年錯失沃爾瑪投資機會的覆轍。因此,應該具體問題具體分析,針對不同的零售商類型進行相應的護城河分析,而不是籠而統之地得出一個放之四海而皆準的結論。具體而言,零售業的護城河主要有以下來源

1、低成本。連鎖超市中的「三個代表」是沃爾瑪、好市多和阿爾迪;家電連鎖以蘇寧電器為代表。他們共同的特點是靠卓越的供應鏈效率,包括巨大的採購規模、大型的物流配送網絡、數量眾多的門店、強大的信息系統、資源的高度共享和跨區域的扁平化管理,帶來採購成本、物流成本、品牌成本和管理成本優勢。區域零售商中以NFM、波珊珠寶為代表,憑藉巨大的採購規模和卓越的成本管理,形成強大的低成本優勢;此外,NFM一類的區域的零售商,早期購置的自有物業成本低廉,使後來的競爭者僅在租金成本一個環節就難以取得競爭優勢,從而形成區域壟斷。沃爾瑪通過區域集約發展,也能形成自己的區域壟斷優勢。無論是沃爾瑪、好市多,還是NFM、波珊珠寶,其護城河都是寬闊而持久的,難怪巴菲特對他們寵愛有加。

2、無形資產。主要是品牌和法定許可權等。

靠強大的品牌建立護城河,以寇茲(Coach)(紐約著名的時尚品牌,主要是皮革製品)為代表。也許會令投資者感到意外的是,巴菲特把偉大企業的典型喜詩糖果歸類零售業,其堅固的護城河也來自其強大的品牌。見巴菲特2005年致股東信:Our retailing category includes See's Candies, a company we bought early in 1972 (a date making it our oldest non-insurance business)

連鎖超市中獨樹一幟的特易購並不是靠低成本,而是靠無形資產建立自己的護城河。特易購高度重視客戶關係等無形資產,通過卓越的客戶數據分析和客戶忠誠營銷獲得了不可替代的競爭優勢。特易購也是巴菲特的投資組合中的零售股之一。2011年底伯克希爾持有特易購2.9億股,市值是18.27億美元。其主要財務指標優於沃爾瑪。

在電子商務興起的大潮中,圖書因為標準化程度最高而受到的衝擊最大,大部分實體書店生存困難,難以為繼。如果沒經過深入調研,估計大部分投資者都會想當然地認為,國內著名的新華書店也會危在旦夕,時日無多。但實際上新華書店不僅靠品牌而且靠政策優勢等無形資產建立起自己的護城河,雖然也面臨書業大環境的挑戰,但目前日子過得還算滋潤,並沒有感受到很大的生存危機。以浙江省新華書店為例,其門市銷售雖然也受電子商務的衝擊較大,但其在教輔材市場,圖書館館藏圖書市場,機關、企事業團購市場和農村圖書市場受電子商務的衝擊較小,新華書店還有一個優勢是其門市連鎖店都是自有物業.具有租金低成本的優勢。而且浙江省新華書店1999年開始集團化經營,做到有產品、有市場,有零售、有批發,有實體書店、有網絡書店。2006年開始運行博庫書城網,其B2B批發業務是一大特色,在線提供30萬種圖書的現貨批發,款到發貨,並在全國範圍送貨上門,既不燒錢,也不虧錢,形成其他任何網站都無法模仿的商業模式,目前博庫書城網上的B2B業務經營情況非常好。

3、高轉換成本。雖然一般而言零售業的轉換成本較低,但沃爾瑪、亞馬遜、,蘇寧電器等零售商業大力發展自有品牌等自主經營業務,差異化經營,沃爾瑪自主經營業務收入佔比達到25%,蘇寧電器2012年將達到17%;特易購通過俱樂部卡,麥德龍、沃爾瑪的山姆店等通過會員制銷售,提供優質服務等,提高客戶的轉換成本和客戶黏性,形成客戶忠誠度。特別是亞馬遜的Kingdle、蘇寧電器將推出的云終端產品如雲手機、云電視等,將把內容和增值服務植入智能終端產品裡,將形成極大的客戶黏性,提高客戶的轉換成本,構建寬闊的護城河。,

4、優越的地理位置。零售業過去的發展主要靠佔地盤。門店地理位置的優劣往往決定客流量的高低、商品銷售額的多寡。這是零售業最傳統的護城河來源之一。

5、平台生態系統的自我催化和自我強化。以阿里巴巴天貓商城為代表的大市場模式的電商平台,已經形成了一個能夠自我催化和自我強化的生態系統,筆者認為這構成了一種新型的護城河,這是零售業以前從未出現的護城河形態。要和這樣一個龐大的生態系統相競爭,須有另外一個龐大的生態系統出現。蘇寧易購也在獨立B-C的基礎上正在構建另一種形式的電商平台,其「三免」政策和自建物流配送構成了對天貓商城收費平台模式和物流配送外包模式的挑戰,長期也會形成另一種模式的平台生態系統,也會構建自己的護城河。

6、電商基因的先天優勢。以亞馬遜為代表的電商,擁有「持之以恆的創新、深入挖掘並滿足客戶需求並運用技術手段創造性地解決商業中的問題的」所謂電商基因,在電商浪潮中擁有某種先天優勢,也構成了一種新型的護城河。

7、虛實結合的模式優勢。以蘇寧電器為代表的零售商,利用互聯網技術的發展進行轉型升級,獨創虛實結合、線下線上融合的新的商業模式,起步階段的確存在左右手互搏的問題,但隨著企業內部認識統一、組織機構的理順,會形成線上線下融合、優勢互補的新模式,和純電商相比,它有「商」的優勢,即採購規模和物流等方面的優勢,和傳統零售商相比,它有「電」的優勢,即技術和創新的優勢,會在相當長的時間內形成一種新型的、綜合的競爭優勢,類似北美狗魚模式的優勢。這也可列為某種新型的、階段性的護城河。

      五、中國零售業的主要發展趨勢

零售業的發展有自身的發展規律,如美國的馬爾科姆·P·麥克尼歐教授提出輪轉假說;美國學者戴維森等人提出零售企業生命週期理論(把零售企業的生命週期過程分為創新階段、加速發展階段、成熟階段和衰落階段四個階段);還有專業化與綜合化循環理論、辯證發展過程理論、自然淘汰理論,等等。

但零售業發展的根本動因除了自身的發展需要,還與經濟發展、社會變革、商業發展、生活水平的提高和生活方式的改變密切相關。

(圖片來源:商業價值)

本文的重點是「雙軌分析」,中國零售業的主要發展趨勢是一個很大的題目,這裡直接講主要觀點,不再展開。根據商務部2012年2月6日發佈的「十二五」促進零售業發展的指導意見,「十二五」時期,商品零售規模保持穩定較快增長,社會消費品零售總額年均增長15%,零售業增加值年均增長15%。

1、網絡零售迅猛發展;

1852年第一家百貨商店在法國開張以來,,世界零售業經歷了三次零售革命。第一次革命是百貨商店的誕生;第二次革命是1859年誕生了連鎖組織方式;第三次革命是1930年誕生了超級市場;第四次零售革命是網絡購物的興起。美國網絡購物佔社會實體零售的規模從2001年的1%,到2010年4.6%,用了10年的時間,中國只用了4年,發展更為迅猛。 「十一五」期間中國電子商務交易總額增長近2.5倍,2010年達到約4.5萬億元,其中網絡零售年均增速達100.8%,2010年網絡零售用戶規模達1.61億,交易額達到5131億元,佔社會消費品零售總額比重達到3.3%; 「十二五」期間,網絡零售交易額將迅速增長,網絡零售交易額將突破3萬億元,佔社會消費品零售總額的比例超過9%。

2、購物中心正當其時;

隨著消費者簡單的購物需求升級為集購物、休閒、餐飲、娛樂為一體的綜合生活服務需求,單一業態已經難以一站式滿足消費者,購物中心如雨後春筍般興起,這一趨勢不僅體現在一、二線城市,三、四線城市也十分明顯。據統計,全球在建的購物中心半數在中國。2011年底,全國開業的購物中心達2795家,預計到2015年底時將達到4000家左右,4年新增購物中心1200家左右。

3、連鎖超市競爭激烈;中國連鎖超市雖然集中度較高,但受到外資超市的巨大競爭壓力。大賣場在一線城市趨於飽和,成本過高,正在郊區化發展;但在二、三、四線仍有較大的發展空間和較長的生命週期,值得期待。

    4、家電連鎖虛實結合;以蘇寧為代表的家電連鎖企業,利用信息技術和互聯網技術的發展,進行轉型升級,大力發展電子商務,虛實結合,推動線上線上融合,打造「沃爾瑪+亞馬遜」的新的零售模式。

5、傳統百貨面臨挑戰;隨著生活水平的提高、生活方式的改變,傳統百貨單體店和單一業態門店已經不能滿足消費者的綜合生活服務需求,正日益受到購物中心或商業綜合體的挑戰。

    6、農超對接潛力巨大;「農戶和商家簽訂意向性協議書,由農戶向超市、菜市場和便利店直供農產品的」農超對接,有利於構建市場經濟條件下的產銷一體化,實現商家、農民和消費者共贏,未來潛力巨大。永輝超市抓住了農超對接和農改超的機會,以生鮮為特色的超市差異化經營,在外資超市的重圍中脫穎而出,被國家七部委譽為中國「農改超」開創者。

7、社區商業日趨完善:隨著城市居民生活水平的提高,生活節奏加快、家庭小型化、人口老齡化,對消費的便利性、安全性的要求提高,對精神型、享受型的服務需求也越來越多,對社區商業提出了更高的要求。滿足居民基本需求的基礎性配套商業如超市、菜市場等,滿足居民多元化多層次消費需求的選擇性商業如餐飲、購物、休閒、娛樂等,成為社區商業發展的重點。

    8、購併整合風起云湧。宏觀經濟的調整、零售業增長趨緩、股市的低迷,一些零售業態經營困難,股價暴跌,嚴重低估,給有遠見和雄心者提供了購併整合的極好機會。

 

        對以上趨勢分析作個小結:在零售業增長放緩的大背景下,未來電子商務、購物中心、自主經營、農超對接、社區商業、購併整合、渠道下沉、模式創新、營銷創新等將成為零售業新的增長引擎,隱藏著巨大的投資機會。

 

       六、 現階段零售業的投資策略

       鑑於本人角色限制,現階段零售業的投資策略只能點到為止,不便展開:

       1、首選生命週期長、能夠突破生產函數線性關係制約的零售業態進行戰略投資。主要包括優勢明顯、差異化經營的連鎖超市,虛實結合、線上線下融合的新零售模式,形成生態系統護城河的平台類電商等;

       2、受制於生產函數線性關係和天花板較低的區域性零售業態,只有三種情況可以長期投資:

   (1)區域壟斷、價值低估、管理層善於配置富餘資本、維持15%以上的ROE;

   (2)區域壟斷、價值低估、高分紅;

   (3)區域壟斷、價值低估,像巴菲特的伯克希爾那樣,你能夠成為控股股東重新配置其富餘資本。

      3、事件驅動型的戰術投資,如購併整合、買殼上市、私有化、資產注入等。

 

                                                          結束語

「品牌為王,渠道為後」,過去如此,未來也不會改變。可口可樂可謂世界頂級品牌,但其仍然需要建立世界頂級的分銷系統,仍然離不開沃爾瑪這樣的零售巨頭。更何況其他二三流的品牌,尤其是沒有品牌效應的同質化產品?在可以預見的將來,品牌和渠道依然是世界上最重要的兩種商業力量。忽視任何其中一種力量都是幼稚的。

展望未來,中國將進入消費主導的經濟模式。據麥肯錫預測,未來10年,中國的個人消費總額將翻一番,成為僅次於美國的第二大消費市場。無論是為消費者生產產品的品牌企業,還是為消費者提高消費服務的零售企業,包括網絡銷售,將迎來巨大的發展機會和投資機會。

巴菲特因為舔大拇指(疏忽)而錯過沃爾瑪是可以原諒的,而巴菲特的中國門徒因為認識誤區或目光短淺、投機心理而主動、故意錯過「中國的沃爾瑪」,則是不可原諒的!

「特別的愛給特別的你」。一般而言,值得我們特別長期投資的特別的投資機會在於:

 ?特別品牌的特別商品的提供方(如可口可樂、百事可樂、箭牌、寶潔等);

 ?特別服務的提供方(如富國銀行、美國運通、IBM等);

 ?大眾有持續需求的商品的低成本買家和低成本賣家的統一體(如沃爾瑪、好市多、內布拉斯加家居超市等);

 ?有稀缺性、壟斷性特別資源的擁有者。

 零售業中的特別業態也在其中。儘管巴菲特說零售業是一門艱難的生意,但其中仍然不乏特別的投資機會,巴菲特用行動說明了這一點。阿理比喻為「血染的風采」。

 附表是伯克希爾公司截至2011年12月31日持股公司明細,有「血染風采」的屬於零售業。

    名稱           行業 

  可口可樂       消費品

      IBM         技術解決方案

      富國銀行      大型銀行

    美國運通       金融

      寶潔        日用消費品

      卡夫食品      餐飲食品

    沃爾瑪     連鎖零售

      康菲石油      油氣

      強生         醫藥製造

      樂購        連鎖零售

      美國合眾銀行 地區銀行

      穆迪       信用評估

     DirecTV      衛星電視

    華盛頓郵報    傳媒報社

      M&T Bank     地區銀行

    好市多       倉儲百貨(連鎖會員制倉儲式量販店)

      VISA        金融支付

      西維斯        連鎖藥店(美國最大的藥品連鎖零售商)

    英特爾       半導體芯片

  通用動力       軍火製造

    達維塔保健     保健服務

    Dollar General   連鎖零售(日用消費品連鎖零售商)

    Torchmark     人壽保險

     美國石綿       建材生產

    萬事達         金融支付

      賽諾菲-安萬特 醫藥製造

      通用電氣      綜合型

      Verisk Amalytics 商業服務

    自由媒體      多元化娛樂

      UPS           貨運速遞

     莫蘭素史克      醫藥製造

     紐約梅隆銀行     金融

     甘尼特          報業出版

     英格索蘭        機械製造

 
陳理 零售業 零售 雙軌 分析
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