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閒話投研之一:EPS增長之源(1) 朱曉芸

http://xueqiu.com/8869718109/21516257

雪球會後有些朋友問到我一些具體投資決策的問題,我想乾脆就這個話題寫點東西吧,插播在《奧馬哈之霧》連載的間隙。時間不固定,內容不固定,諸位請當雜文看。

 

由於不同投資目標下做決策的方法可能是totally different的,所以事先聲明一下,在這兒與各位探討是如何能在長長的坡上滾雪球的方法,不追求快速賺錢,只期望能平安滾到最後,並且見證複利的魔力。要知道,巴菲特用不到21%的回報、近50年的時間締造了傳奇,我們可以想想自己應該抱有怎樣的預期。

 

另外,我很care研究時所需素材是否公開可查的問題,畢竟不是所有投資者都有機會去公司調研,而且就算泛泛的去了,也有可能是得到誤導。我個人多數情況下也是完全依靠公開資料做決策的,去調研也只是去感受企業一些軟的東西,比如領導人的精神面貌,企業文化和凝聚力等等。

 

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正如週末會議PPT上的數據所示,一家企業在投資期內能帶來的投資回報與同期淨利潤的增長顯著正相關。因此,判斷一家公司的淨利潤(每股淨利潤/EPS)未來能有多高的複合增長率,將為我們做出投資決策提供重要依據。

 

那麼,EPS增長可以來自於哪些方面呢?先看公式:

 

EPS=ROE(淨資產回報率)×BPS(每股淨資產)

ROE=利潤率×總資產周轉率×槓桿

 

熟悉財務知識的人都知道,這其實就是杜邦分析。這些年研究功課做下來,深切體會到對於一家公司長期經營前景的判斷,杜邦分析提供了最簡明有效的架構。而且,更重要的,對於除了金融行業的傳統行業公司,這個架構可以說是放之四海皆準,各位有興趣的話可以拿來套一套。

 

從公式上看,長期EPS的增長可以有幾個來源:

 

其一,淨利潤率的提升;

其二,周轉加快;

其三,加大財務槓桿;

其四,BPS的增長。

 

我們分別討論。

 

一、淨利潤率能否提升?

 

1. 毛利率提高

 

A.成本率降低

   

從長期來看,包括原材料和人工在內的直接生產成本大體上應該是上升的。所以只能憑藉規模效應、向上游延伸或是減少用人的等幾個方面來降低成本率,但實現這幾個方面,都或多或少會面臨資本投入的問題,就要看折舊攤銷期內產生的折舊攤銷費用跟節約的成本如何匹配了。

 

有一些公司,能夠在極低甚至為零的新增資本投入下獲得更高的產出,使得成本率持續降低。就像everybody like的EDU,以及某類互聯網公司。這是相當相當完美的狀態。

 

B.產品提價

 

提價分為被動和主動兩種情況。

 

被動情況通常是供需關係的實質或預期性改變所致,比如工業品和一些上游產品,但這類產品價格的波動通常較大,要時時警惕調頭的風險。

 

主動漲價則體現出了「定價權」,一個企業擁有定價權,意味著它能夠在不減少銷量的情況下隨意提高價格。這是我們最喜歡的狀態,茅台是眾所周知的一個例子,另外像東阿阿膠,從09年產品提價以來,毛利從43%提高到了63%。

 

擁有定價權的企業少之又少,一旦發現這樣的標的,請一定要無比珍惜。關於如何考察一個企業是否可能擁有定價權,未來將另文探討。

 

C.推出高毛利熱銷新品

 

這條路徑最典型的例子是APPL,2001年推出ipod以來毛利率從27%提升到了40.5%。這也是大多數企業能夠嘗試走的路,畢竟擁有定價權的企業太少,但我們必須知道,能走通這條路的也是少之又少。

 

2. 降低費用率

 

A.銷售費用率

 

銷售費用率的降低並非在所有時候都是好事,當且僅當儘管它在降低,但收入仍然在增長的情況下,才是有利於企業價值的。

 

一般來說,完成了品牌建設的企業銷售費用率才有可能降低(但要注意,對於大部分消費品而言未必如此)。因此重點是,這個企業有品牌麼?目前企業的所為是有利於建成品牌的麼?

 

圖1:幾家酒類公司銷售費用/收入的比率


B.管理費用

 

 管理費用率的下降有兩種路徑,一是銷售收入增加而管理費絕對額保持穩定所導致的費用率下降,二是主動的縮減開支。

 

如何增加銷售收入後面會談到,而主動縮減開支不是我喜歡的路徑,因為長期效果不易衡量,很可能得不償失。但有一種情況可以考慮,就是管理層和股東的利益從不一致到一致。例如上海家化,自從變相私有化以來,管理費用與收入的比率從11個點降到了9個點以內。

 

C.財務費用

 

我更喜歡賬上沒有或很少帶息負債的公司,最好從來就沒有過財務費用問題。

 

不過對於過往有帶息負債的公司來說,如果現金流足夠好、賬上的現金足夠多且又沒有大筆資本支出的需求,大多數企業還是傾向於把這些債還掉的。所以核心是,公司未來有沒有能力賺到大量的現金?這個問題也需要另文討論。

 

3. 稅率下調

 

稅率如果能下調,當然是特別好的事兒。就像白酒行業,過去這些年稅改導致的實際所得稅率下降,也是行業盈利水平上升的一個重要因素。

 

圖2:幾家酒類公司所得稅/利潤總額的比率


 

4. 小結

 

 

下面是關於考察期利潤率能否提高的checklist,前四是我關注的重點。

 

 

 

本部分未解決的問題:

 

 

(待續)

閒話 投研 之一 EPS 增長 之源 朱曉
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閒話投研之一:EPS增長之源(2) 朱曉芸

http://xueqiu.com/8869718109/21550823

前文說的,長期EPS的增長可以有幾個來源:

 

其一,淨利潤率的提升;

其二,周轉加快;

其三,加大財務槓桿;

其四,BPS的增長。

 

今天談談第二,周轉加快。

 

二、周轉加快

 

總資產周轉率=營業收入/[(期初總資產+期末總資產)/2]

 

要提高總資產周轉率,從公式上看有兩個途徑,一是提高收入,二是減少總資產。這裡我們只談第一個途徑,第二個涉及的問題交互影響很複雜頭大,不去趟渾水了。

 

就像之前@不明真相的群眾 說的,利潤率的提高並不必然導致業績增長,收入下的多,淨利潤可能還反而會降低。所以探討如何提高收入在某種程度上的重要性甚至高於提高利潤率,尤其是對於快消品來說,若是沒辦法實現收入增長,基本還是前景堪憂的。

 

1、宏觀情景

 

籠統的看,有這麼一個公式(學數學的木辦法,啥都想到公式):

 

公司收入的提高=行業容量的擴大×公司市場份額的提高

 

我 們在看一個企業時,這兩條最好都兼具,不然長期增長的可信度就差些了,到最後可能就是個與通脹同步的增長。從歷史經驗看,兩者兼具的例子有不少,比如房地 產黃金時代的萬科,空調普及度越來越高過程中的格力,還有中聯這種工程機械公司。這類公司的長期利潤增幅和股價回報都很驚人的,見下表:

 


A. 行業擴容

 

行業擴容的主要來源是需求切實的提高。不同行業需求提升的原因不同,比如消費品行業是收入水平的提高,醫療行業是醫保的覆蓋+收入水平提高+老齡化等,工程機械行業是固定資產投資熱潮。臨近天花板甚至有出現拐點的行業誰都不喜歡,做長期打算的話儘量別沾,至少要少沾。

 

B. 市場份額提高

 

提 高市場份額的難易程度與行業的分散程度原則上相關,越分散的行業來說,市場份額的提高相對容易一些,但搶食的企業必須有獨到的競爭力。然而,由於不同行業 所需的核心競爭要素不太一樣,我們要在自己能力圈範圍內具體問題具體分析。但總的來說,能把用戶體驗做好,把品牌做起來的企業,是最有可能從競爭對手嘴裡 搶到飯吃的,所以還是回到上部分未解決的問題:不同行業的企業如何建立品牌?

 

2、微觀情景

 

從企業的微觀層面來看,有幾種方式來擴大收入:

 

A、市場邊界的擴張

 

市場邊界的擴張包括兩個維度,一是地域上的擴張,把產品從地方市場賣到全國市場,再從全國市場賣到全球市場,這是比較簡單的擴張、提高收入辦法,這樣的案例很多,例如可口可樂,大眾汽車,還有我們的華為。什麼樣的產品能實現地域擴張呢?品牌和產品被用戶接受的程度是關鍵。

 

第二個維度是目標市場的擴張,例如假髮,原來的主要客戶群是有缺陷需要掩飾的以及演員等小眾人群,而現在已經變成了追求時尚的大眾女性群體。

 

B、同心多元化

 

企 業原有產品已經面臨增長瓶頸時,同心多元化是比較好的一個路子。同心多元化說白了就是在原有優勢的基礎上推出相關的新產品和新業務,這裡的同心可以以產品 為圓心,也可以以積累的技術、原材料供應鏈、銷售渠道或客戶等等為圓心,但這些「圓心」都必須足夠的堅固,才能成事。APPL不用說了,中國的家電企業, 美的電器,也是同心多元化的一個典型例子,它涉足數種小家電領域,十年來收入增長了8倍多。

 

C、跨行業發展

 

我 個人不太喜歡這類公司,歷史經驗告訴我們這樣做能長期成功的概率不高。儘管有香港的李嘉誠,中國的華潤和日本的三井商社這類例子的存在,但畢竟我們看到更 多的還是跨行業發展失敗的情況。這個對管理的要求太高了,而不得不承認在管理文化上,中國企業家們需要學習的還有太多太多,尤其是裡頭還有人性的因素,就 難上加難了。

 

每每談及跨行業發展,都會想到當年五糧液的王國春董事長一心要去做汽車行業的事情,圈內笑稱是「酒後駕車」。

 

當然企業在擴張時,即可以自力更生也可以採用併購的方式,這是另一種視角。但併購涉及到價格問題,之後的整合是否順利也存在不確定性,不過有強大企業文化合管理能力的企業去整合別人勝算還是會大一些的。

 

PS:關於縱向一體化,企業選擇走這條路很多時候是出於對上游核心戰略資源的把控,或是降低成本的需求,在增加收入方面的幫助不大,畢竟要合併報表的。

 

3、小結

 

下面是關於考察收入擴張的checklist,我只關心前三。


閒話 投研 之一 EPS 增長 之源 朱曉
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[轉載]閒話投研之二:投資標的研究框架 朱曉芸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_74c7951c010147k3.html

一、研究框架

 

[转载]闲话投研之二:投资标的研究框架

我們可以瞭解的產業

 

1為何要堅持這一標準?

 

我們在尋找投資標的時,評判標準必須要涉及的兩項內容分別為:公司的內在價值是否優秀以及股票的市場價格是否較低或合理。評價這兩項內容,需要對其商業運 營與財務結果進行從裡到外、從上到下、從過去到未來的外科手術般地分析與研究,為使最後的評估結論具有一定的準確性和可信度,被評估的對象顯然需要具備如 下三個基本條件,而只有「簡單易瞭解」產業中的公司,才能最大程度的滿足這些基本條件。

 

A、產業的可知性

 

對於一個複雜的、不容易被瞭解的產業,投資者如何去評估它的內在價值(主要由其企業剩餘經營期的現金流所決定)?如果不能對其內在價值給出一個準確的評估,又如何對其股價給出高或低的判斷?

 

正如彼得.林奇所說的:「如果你對基本業務有一些瞭解,要追蹤一家公司的故事就容易多了,這就是為什麼我寧可投資絲襪公司而不碰通訊衛星,要汽車旅館而舍 纖維光學。越簡單的東西我越喜歡。如果有人說:任何白痴都能經營這個公司,那麼我便給它添上一分,因為恐怕遲早真會有個白痴來經營它。」

 

B、經營的穩定性

 

首先簡單的產業才是企業穩定經營的基本前提;其次,一個不簡單、總有劇烈變動從而不容易被瞭解的產業,其獲利前景也將會變得異常不牢靠;最後,一個複雜的、變來變去的生意不僅不會讓企業長期獲取高額利潤,而且通常會適得其反。

 

C、未來的確定性

 

由於價值評估是「估算公司未來現金流的折現值」,那麼顯然公司未來經營業績的確定性就是價值評估是否可行與可信的一個基本前提。而通常來說,簡單易瞭解的產業公司容易擁有持續的競爭優勢,在變遷快速產業中的公司,未來的確定性會打個折扣。

 

2、普通的產業與不普通的回報

 

 「簡單易瞭解」產業的長期回報有這樣的一個特徵:普通的產業,不普通的回報。

 

按照不少人的思維定式,那些長期生產簡單商品的公司應當不會產生持久的高額回報。似乎只有在那些不斷給人們帶來技術創新乃至技術革命的產業裡,人們才真正 能找到可以持續高增長的公司。如果這是對的,那麼過去100年大規模技術創新潮中的弄潮兒,相對其他「平庸」產業裡的公司,就應給投資者帶來更大的投資回 報。但事實果真如此嗎?

 

表1:1950-2003年給投資者帶來最佳回報的股票

[转载]闲话投研之二:投资标的研究框架

         資料:《The Future for Investors》

 

在技術改革風起云湧的20世紀後半葉,給投資者帶來最佳回報的四家上市公司裡,除了標準石油或許涉及到了一些技術創新外,其他3家都出自普通的不能再普通的、滿足「口腹之慾」的產業。這三個產業,按照巴菲特的說法,他們賺錢的方式與幾十年以前是一樣的。

 

讓我們把視野再擴大一些:

 

表2: 標準普爾500原始樣本股業績最佳(前20名)公司的行業分佈(1957-2006)

[转载]闲话投研之二:投资标的研究框架

資料:根據《Stocks for the Long Run》整理

 

我們看到,在過去的50年,給投資者帶來最佳回報的前20家上市公司絕大多數是與人們的日常生活需求有關的。同時,在這一份名單上,我們幾乎看不到技術革命相關公司的任何蹤跡。這再次說明普通的產業的確產生了不普通的回報。

 

中國的情況也是如此:

 

表3:普通的產業與不普通的回報(2000-2010)

[转载]闲话投研之二:投资标的研究框架

說明:1、七匹狼的回報區間為2004-2010;2、上海家化的回報區間為2001-2010。

 

上表中列出的幾家上市公司,其所屬的產業都理應屬於可以被投資者瞭解的類別。只要投資者肯作一些研究功課,上述公司都應當可以被加以識別與跟蹤。給出的數據顯示,剛剛過去的10年,儘管大盤的回報不那麼盡如人意,但這7家上市公司卻均取得了遠高於大盤的回報。

 

有長遠的經濟前景

 

1對公司歷史的定量觀察

 

儘管歷史不能代表未來,但在公司一組組令人眼花繚亂的財務數據背後,其實反映了諸多「質」的要素。例如,如果公司的某項重要財務數據表現出了歷史的穩定 性,那麼在它的背後肯定會有一些「質」的要素最終影響或促成了這種穩定性。如果影響公司財務數據的所有質的要素還繼續存在,投資者就可以對公司的未來做出 判斷。以下是我們會去考察的定量指標,需要注意的是,考察時間最好儘可能的長。由於中國證券市場開立的時間較短,很多公司上市時間也不夠長,但儘管如此, 我們建議也至少要考察5年以上經過審計的歷史數據。

 

需要考察的指標包括:營業收入/毛利率/淨資產收益率/每股收益/資產負債率/資本支出/股東利潤(非限制性盈餘)。這裡對後兩項做出說明。

 

A、資本支出

 

考察資本支出是為了檢驗公司每一元錢利潤的背後,一共投入了多少資本。投入的越少,說明公司的利潤質素或含金量越高。反之,則可能就是另一番景象了。之所 以要進行這項考察,主要是因為傳統的會計準則一直忽略了這個問題,使得投資人不能從一個公司的會計報表上直觀地看到他所關注的這一情況。

 

更低資本支出的公司通常會獲得更高的長期回報,下面一組數據可以說明:

 

表4:標普500按資本支出/銷售收入比率排序(每年調整一次)的長期回報(1957-2003)

[转载]闲话投研之二:投资标的研究框架

資料:《The Future for Investors》

 

有一個簡單指標可以反映企業利潤背後對資本的使用情況:淨利潤增加幅度/股東權益增加幅度。這個比值最好是要大於1,而且越大越好。

B、股東利潤(非限制性盈餘)
股東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘,或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子:如果某上市公司平均每年有1億元的稅後利潤,但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護(注意這些支出並不會令到經營收益增加),那麼剩餘的5000萬元才是真正屬於股東的利潤。
將股東利潤概念應用到價值評估上,它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意,因為在無時無處不在的通脹環境中,持續的新資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤,使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。
考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率,我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司,並且越低越好。
2、對公司現狀的定性評估 
A、城堡是否美麗?
這個要素描述的是公司在競爭激烈的市場上究竟有一個怎樣的生存與發展模式。市場上的公司通常分成兩種類型:一般商品型企業和市場特許型企業。
特許型企業通常具備三個要素:第一、市場對它確有需要;第二、被顧客認定為不可替代產品;第三、有定價權。看一家公司是否具有以上三個特質,可以看它是否具有以下能力:通過不斷地給產品與服務重新定價,從而賺取更大的資本回報。此外,特許型企業比較能夠容忍不當的管理。無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力,但是並不會造成致命的傷害。」
再進一步看,這類企業的清晰投資價值鏈條式:企業源源不斷地提供著市場需要的產品——這種產品市場惟此一家並難以替代——因為難以替代乃至不可替代,公司可以隨時定期或不定期調高產品的價格——產品始終保持著較高的利潤邊際——公司由此始終有較高的淨資產收益率——股票市場為公司出色的經營模式給出較高的定價——投資這家公司的股東持續獲得較高的「經營回報」和「市場回報」。 
B、護城河是否又寬又深
在美麗的城堡下,還必須有一條又寬又深的護城河,否則當我們一覺醒來,城堡的主人可能就已經換成別人了。什麼是護城河呢?按照現代企業競爭理論,可以把它理解為企業的一種「綜合能力」。
關於如何去評估一家公司是否具有一個有效的護城河以及要注意哪些問題,可以有幾個基本元素:多樣化的護城河;清晰可辨的護城河;可以持久的護城河;難以踰越的護城河;並非仰仗某一個人的護城河、並非需要不斷挖掘的護城河。(具體可見《奧馬哈之霧》誤讀十七護城河) 
3、對公司未來的綜合預期 
對未來的綜合預期總的來說有兩個方面:1、能否持續給股東帶來高於產業或市場均值的回報;2、護城河能否一直較寬較深且難以踰越。當我們從定量和定性兩個方面對公司的「肌體」進行了全面和徹底的「診斷」並確認公司有一個非常健康的體魄後,我們就有理由相信公司的這一體質難以在一夜之間發生巨大的變化。當我們把這種對公司的「體檢」常態化以後,我們就可以對一家公司的未來有一個相對準確的把握。 
四、 由德才兼備的人所經營 
德才兼備主要意味著兩點,一是有忠誠,二是有才幹。 
1、忠誠 
我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠: 
A.管理目標
這一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼,是「管理版圖」的不斷擴充,還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標,經營者關注的首先是自己管理的權力範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標,經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時,它是否有利於股東價值的最大化。動機不同,行為的最終結果也就會不同。 
出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外,另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷:綜合考察公司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意,而前者則顯得生機勃勃,我們就要注意了。
B.成本開支
如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢,這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格,從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。 
C.善用股東資金
這一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同,觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」,還要看錢是否花得「有效益」。
如何考察管理層是否善用股東資金?我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好,然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直比較令人滿意,則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則,就要另當別論了。 
2、才能 
由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上,考核的要素比較多元和複雜,為了能讓這個問題得到相對有效的解決,我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果,我們認為只看兩條就可以了,一條是量化指標,一條是質化指標。
A.滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率
對於那些上市時間較長的公司,我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值,或者說能一直位於所有這些可比公司的前列,那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。 
但需要注意以下幾點:1、最好用加權淨資產收益率這項指標,否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司其指標會出現誤導;2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用;3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。 
B.公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態
對於那些「城堡」既不美麗,也沒有任何「護城河」的上市公司,本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司,在考察其「管理才能」時,我們可以借鑑巴菲特的標準:看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的,那麼我們就有理由對企業經營者的才能給出一個較高的評價。 
五、 有吸引人的價格 
我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人,畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。 
1、簡單貼現模型
如果一家公司的當年利潤為100萬元,折舊大致等於資本支出,未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上,並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資金,貼現率定為10%,則這家公司的內在價值大約就在2000萬元(計算公式:100萬/[10%-5%])至2500萬元(計算公式:100萬/[10%-6%])左右。
2、階段回報預估

假設某家上市公司的每股收益在未來5-10年可以在很高的確定性上(這需要做許多定量和定性分析)平均增長20%,如果我們能在20倍市盈率上買入,未來20倍賣出,則階段性的年復合回報則是20%。


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閒話投資之二:投資標的研究框架(下)朱曉芸

http://xueqiu.com/8869718109/21637466

下表是投資標的研究的大致框架,上篇談的是「我們可以瞭解的產業」和「有長遠的經濟前景」兩個方面,今天把剩下的兩個方面說完。

 


 

四、 由德才兼備的人所經營 

 

德才兼備主要意味著兩點,一是有忠誠,二是有才幹。

 

1、忠誠

 

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠: 

 

A.管理目標

 

這 一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼,是「管理版圖」的不斷擴充,還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標,經營者關注的首先是自己管理的權力 範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標,經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時,它是否有利於股東價值的最大化。動機 不同,行為的最終結果也就會不同。 出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外,另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷:綜合考察公 司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意,而前者則顯得生機勃勃,我們就要注意了。 

 

B.成本開支

 

如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢,這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格,從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。 

 

C.善用股東資金

 

這 一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同,觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」,還要看錢是否花得「有 效益」。 如何考察管理層是否善用股東資金?我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好,然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直 比較令人滿意,則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則,就要另當別論了。 

 

2、才能

 

由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上,考核的要素比較多元和複雜,為了能讓這個問題得到相對有效的解決,我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果,我們認為只看兩條就可以了,一條是量化指標,一條是質化指標。 

 

A.滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率

 

對 於那些上市時間較長的公司,我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值,或者說能一直位於所有這些可比公司 的前列,那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。 但需要注意以下幾點:1、最好用加權淨資產收益率這項指標,否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司 其指標會出現誤導;2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用;3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。 

 

B.公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態

 

對 於那些「城堡」既不美麗,也沒有任何「護城河」的上市公司,本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司,在考察其「管理才能」時,我們可 以借鑑巴菲特的標準:看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的,那麼我們就有理由對企業經營者的才 能給出一個較高的評價。 

 

五、 有吸引人的價格 

 

我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人,畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。

 

1、簡單貼現模型

 

如 果一家公司的當年利潤為100萬元,折舊大致等於資本支出,未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上,並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資 金,貼現率定為10%,則這家公司的內在價值大約就在2000萬元(計算公式:100萬/[10%-5%])至2500萬元(計算公式:100萬/[10 %-6%])左右。

 

2、階段回報預估

 

假設某家上市公司的每股收益在未來5-10年可以在很高的確定性上(這需要做許多定量和定性分析)平均增長20%,如果我們能在20倍市盈率上買入,未來20倍賣出,則階段性的年復合回報則是20%。 

 

(完)


閒話 投資 之二 標的 研究 框架 朱曉
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閒話押寶:成王敗寇 管我財

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明天游英倫三島,臨行前說一個朋友圈中流傳的故事吧!

 

瘋狂的台灣佬

十幾年前,有一個台灣佬,拿著僅有的十幾萬美元開始了他的鞋廠創業大計。他首先飛去了美國,向一家大型採購商許以非常吸引的回佣,並以很低的報價拿下了大額的意向定單。 

他又回到以月租十萬元人民幣的成本,租下了一家規模宏大的廠房。登報招聘員工、邀請供應商,他把剩下的錢以緩慢的速度陸續添置和定製設備(只給訂金)。工廠門前擠滿了前來登記應聘的普工,一副正要大展宏圖的景況。

供應商找上門來了,他們眼中看到的是一家規模很大的大客戶。先不談價格條款,有意的供應商必須先看厚厚的須知,然後再先填寫一大疊供應商審核文件,要經過產品批核和驗廠才能夠加入供應商名單。

待供應商完成審核後,才告知公司規定付款條件是月結一百二十天。一些穩健的生意人拒絕了大好的機會,但還是有一些冒進的供應商不願錯失良機,同意了賒賬。

定單接下來了,美國佬也來中國看廠。他們看到的是大批正在招聘的工人,正在搬進和建設中的設備(鞋廠設備不值錢,但錢還是遠遠不夠),和供應商正在付運進來的材料。這下子美國佬也相信了台灣佬的實力,把三成的訂金打了過來。

訂金收到了,台灣佬這下子心也安定下來了,他用收到的錢趕緊剩下的設備拉了回來,工廠順利運作,也越來越多的供應商相信這家大廠了,次年工廠營業額已經達到千萬美金。

 

成王敗寇

轉眼之間十幾年了。台灣佬已經退下火線,美國佬也退休了,而他的供應商也賺了不少錢。至今,還有不少他的供應商對當年成功打入這家工廠沾沾自喜,唯一失落的是當年那些保守的供應商。也許,這就是人生。

這是一個非常神奇的三贏故事,但放在今天又是否可以重演?

 

可否持續發展

最近裕元旗下的寶勝「突然」失去了CONVERSE的代理權,難道前幾年上市前就不知道有可能失去?也許可恨的只是它並沒能夠在圈錢後找到新的業務增長點,否則這又可以是完美的三贏故事。只是,以如今的經營利潤率,這種神奇的三贏故事並不容易再度重演。

 

最怕找不到上市的理由

說到代理業務股,不能不提中橋金視和銀基這兩隻牛股,前者是央視的廣告代理商,後者是五糧液的代理商。如果這種代理收益是可持續的,為什麼要上市?我最怕這種找不到上市的理由的股票,為名氣上市?屁話!

圈錢>收購>再圈錢,這種神話般的結局,未來必然難以重演。


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閒話投資之二:投資標的研究框架(下) 朱晓芸

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四、 由德才兼備的人所經營 

 

德才兼備主要意味著兩點,一是有忠誠,二是有才幹。

 

1、忠誠

 

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠: 

 

A.管理目標

 

這 一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼,是「管理版圖」的不斷擴充,還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標,經營者關注的首先是自己管理的權力 範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標,經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時,它是否有利於股東價值的最大化。動機 不同,行為的最終結果也就會不同。 出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外,另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷:綜合考察公 司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意,而前者則顯得生機勃勃,我們就要注意了。 

 

B.成本開支

 

如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢,這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格,從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。 

 

C.善用股東資金

 

這 一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同,觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」,還要看錢是否花得「有 效益」。 如何考察管理層是否善用股東資金?我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好,然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直 比較令人滿意,則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則,就要另當別論了。 

 

2、才能

 

由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上,考核的要素比較多元和複雜,為了能讓這個問題得到相對有效的解決,我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果,我們認為只看兩條就可以了,一條是量化指標,一條是質化指標。 

 

A.滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率

 

對 於那些上市時間較長的公司,我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值,或者說能一直位於所有這些可比公司 的前列,那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。 但需要注意以下幾點:1、最好用加權淨資產收益率這項指標,否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司 其指標會出現誤導;2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用;3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。 

 

B.公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態

 

對 於那些「城堡」既不美麗,也沒有任何「護城河」的上市公司,本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司,在考察其「管理才能」時,我們可 以借鑑巴菲特的標準:看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的,那麼我們就有理由對企業經營者的才 能給出一個較高的評價。 

 

五、 有吸引人的價格 

 

我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人,畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。

 

1、簡單貼現模型

 

如 果一家公司的當年利潤為100萬元,折舊大致等於資本支出,未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上,並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資 金,貼現率定為10%,則這家公司的內在價值大約就在2000萬元(計算公式:100萬/[10%-5%])至2500萬元(計算公式:100萬/[10 %-6%])左右。

 

2、階段回報預估

 

假設某家上市公司的每股收益在未來5-10年可以在很高的確定性上(這需要做許多定量和定性分析)平均增長20%,如果我們能在20倍市盈率上買入,未來20倍賣出,則階段性的年復合回報則是20%。 

 

(完)


閒話 投資 之二 標的 研究 框架 朱曉
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閒話投研之二:公司研究框架(上) 朱曉芸

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一、研究框架總覽

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二、我們可以瞭解的產業

 

1、為何要堅持這一標準?

 

我 們在尋找投資標的時,評判標準必須要涉及的兩項內容分別為:公司的內在價值是否優秀以及股票的市場價格是否較低或合理。評價這兩項內容,需要對其商業運營 與財務結果進行從裡到外、從上到下、從過去到未來的外科手術般地分析與研究,為使最後的評估結論具有一定的準確性和可信度,被評估的對象顯然需要具備如下 三個基本條件,而只有「簡單易瞭解」產業中的公司,才能最大程度的滿足這些基本條件。

 

A、產業的可知性

 

對於一個複雜的、不容易被瞭解的產業,投資者如何去評估它的內在價值(主要由其企業剩餘經營期的現金流所決定)?如果不能對其內在價值給出一個準確的評估,又如何對其股價給出高或低的判斷?

 

正 如彼得.林奇所說的:「如果你對基本業務有一些瞭解,要追蹤一家公司的故事就容易多了,這就是為什麼我寧可投資絲襪公司而不碰通訊衛星,要汽車旅館而舍纖 維光學。越簡單的東西我越喜歡。如果有人說:任何白痴都能經營這個公司,那麼我便給它添上一分,因為恐怕遲早真會有個白痴來經營它。」

 

B、經營的穩定性

 

首先簡單的產業才是企業穩定經營的基本前提;其次,一個不簡單、總有劇烈變動從而不容易被瞭解的產業,其獲利前景也將會變得異常不牢靠;最後,一個複雜的、變來變去的生意不僅不會讓企業長期獲取高額利潤,而且通常會適得其反。

 

C、未來的確定性

 

由於價值評估是「估算公司未來現金流的折現值」,那麼顯然公司未來經營業績的確定性就是價值評估是否可行與可信的一個基本前提。而通常來說,簡單易瞭解的產業公司容易擁有持續的競爭優勢,在變遷快速產業中的公司,未來的確定性會打個折扣。

 

2、普通的產業與不普通的回報

 

 「簡單易瞭解」產業的長期回報有這樣的一個特徵:普通的產業,不普通的回報。

 

按 照不少人的思維定式,那些長期生產簡單商品的公司應當不會產生持久的高額回報。似乎只有在那些不斷給人們帶來技術創新乃至技術革命的產業裡,人們才真正能 找到可以持續高增長的公司。如果這是對的,那麼過去100年大規模技術創新潮中的弄潮兒,相對其他「平庸」產業裡的公司,就應給投資者帶來更大的投資回 報。但事實果真如此嗎?

 

表1:1950-2003年給投資者帶來最佳回報的股票

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資料:《The Future for Investors》

 

在技術改革風起云湧的20世紀後半葉,給投資者帶來最佳回報的四家上市公司裡,除了標準石油或許涉及到了一些技術創新外,其他3家都出自普通的不能再普通的、滿足「口腹之慾」的產業。這三個產業,按照巴菲特的說法,他們賺錢的方式與幾十年以前是一樣的。

 

讓我們把視野再擴大一些:

 

表2: 標準普爾500原始樣本股業績最佳(前20名)公司的行業分佈(1957-2006)

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資料:根據《Stocks for the Long Run》整理

 

我們看到,在過去的50年,給投資者帶來最佳回報的前20家上市公司絕大多數是與人們的日常生活需求有關的。同時,在這一份名單上,我們幾乎看不到技術革命相關公司的任何蹤跡。這再次說明普通的產業的確產生了不普通的回報。

 

中國的情況也是如此:

 

表3:普通的產業與不普通的回報(2000-2010)

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說明:1、七匹狼的回報區間為2004-2010;2、上海家化的回報區間為2001-2010。

 

上表中列出的幾家上市公司,其所屬的產業都理應屬於可以被投資者瞭解的類別。只要投資者肯作一些研究功課,上述公司都應當可以被加以識別與跟蹤。給出的數據顯示,剛剛過去的10年,儘管大盤的回報不那麼盡如人意,但這6家上市公司卻均取得了遠高於大盤的回報。

 

三、有長遠的經濟前景

 

1、對公司歷史的定量觀察

 

儘 管歷史不能代表未來,但在公司一組組令人眼花繚亂的財務數據背後,其實反映了諸多「質」的要素。例如,如果公司的某項重要財務數據表現出了歷史的穩定性, 那麼在它的背後肯定會有一些「質」的要素最終影響或促成了這種穩定性。如果影響公司財務數據的所有質的要素還繼續存在,投資者就可以對公司的未來做出判 斷。以下是我們會去考察的定量指標,需要注意的是,考察時間最好儘可能的長。由於中國證券市場開立的時間較短,很多公司上市時間也不夠長,但儘管如此,我 們建議也至少要考察5年以上經過審計的歷史數據。

 

大體來說需要考察的簡單指標包括:營業收入/每股收益/淨資產收益率/毛利率/資產負債率/資本支出/股東利潤,這裡會對後兩項做出說明。當然,不同行業有一些需要具體跟蹤的指標,比如製造型房地產業的周轉率,還有消費品的存貨周轉率。

 

A、資本支出

 

考 察資本支出是為了檢驗公司每一元錢利潤的背後,一共投入了多少資本。投入的越少,說明公司的利潤質素或含金量越高。反之,則可能就是另一番景象了。之所以 要進行這項考察,主要是因為傳統的會計準則一直忽略了這個問題,使得投資人不能從一個公司的會計報表上直觀地看到他所關注的這一情況。

 

更低資本支出的公司通常會獲得更高的長期回報,下面一組數據可以說明:

 

表4:標普500按資本支出/銷售收入比率排序的長期回報(1957-2003)

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資料:《The Future for Investors》

 

有一個簡單指標可以反映企業利潤背後對資本的使用情況:淨利潤增加幅度/股東權益增加幅度。這個比值最好是要大於1,而且越大越好。

 

 B、股東利潤 

 

股 東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘,或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子:如果某上市公司平均每年有1億元的稅後 利潤,但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護(注意這些支出並不會令到經營收益增加),那麼剩餘的5000萬元才是真 正屬於股東的利潤。 

 

將股東利潤概念應用到價值評估上,它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌 優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意,因為在無時無處不在的通脹環境中,持續的新 資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤,使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。 

 

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率,我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司,並且越低越好。

 


閒話 投研 研之 之二 公司 研究 框架 朱曉
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閒話投研之七——消費品的一點小體會 云小紓

http://xueqiu.com/8869718109/23528703
雪球裡的消費品專家大有人在,此文只為拋磚引玉。
這裡的消費品指的是在充份競爭的行業環境中,不會被「顛覆型創新」掉的能夠重複消費的產品,例如食品,護膚品,服裝等等。

1. 一家成功經營了很長時間的消費品公司,如果收入一步步達到了一定規模,只要公司自己不亂來,從這個規模上逐漸下降其實是不容易的,反之未來還有極大的概率能平穩增長。過去長時間的成功經營至少說明產品是被需要/有用的,而在不會被「顛覆型創新「的行業裡,我們也可以認為它是不太容易被替代的。在此基礎上,只要公司不亂來,能夠堅持過去讓它獲得了成功的產品理念和企業文化,就不太需要擔心規模下降的問題。而平穩增長的預期至少能基於兩點,第一是市場蛋糕會擴大(主要是收入因素),第二是亂來的公司拱手讓出的份額。

2. 關於公司經營的天花板,我現在的體會是,生產有差異化產品的公司的天花板主要在於它自身(包括品質,產能,營銷等),競爭的影響其實沒那麼大。為什麼會出現這種情況?我想可能是消費人群的基數實在太大,消費者偏好多元,只要有一個小比例的人願意用公司產品,就夠了。而且,是否有「固定消費人群」或許也沒那麼重要。甲走了,乙來了,只要走掉的甲們的數量不會長期多於新來的乙們,就沒有問題。護膚品是一個典型的例子,翻開時尚雜誌,各個牌子的護膚品讓人眼花繚亂,感覺競爭很白熱化的樣子,可事實上,大部分活的都還行。
  另外,行業空間也是通常用以預測」天花板「的一個依據,但我認為只有生產那些不容易有差異化的產品的公司才需要考慮這個問題,因為這些產品發展下去的行業集中度通常會比較高(例如方糖)。

綜上,如果對回報要求沒那麼高(這並不意味著結果也是不高的哦),有個研究消費品的思路或許可以考慮:找出一些長期存在的公司(至少十幾二十年),其次看看其中小日子過的一直還不錯的有哪些(不一定要高增長哦,一直能賺現金就可以了),接著再看看哪些沒有要亂來的跡象,最後等個不太貴的價格買進去。
閒話 投研 研之 之七 消費品 消費 的一 一點 點小 體會 雲小 小紓
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【中巴誤區批判系列之一】閒話ROE(淨資產收益率)對選股的意義 笑面銀狐

http://xueqiu.com/1220698046/25351854

目前有很多投資者在選股的過程中非常重視ROE這個財務指標,尤其是中巴們。但是巴菲特強調的是留存收益創造價值的能力,而不是ROE,如何理解留存收益創造價值的能力呢?假設公司A和B今年都賺了100萬,都拿出50萬進行分紅,剩下50萬投入再生產。公司A這50萬留存收益創造了80萬的利潤,而公司B這50萬留存收益則創造了100萬的利潤。收益公司B留存收益創造價值能力比較高。再同樣的分紅政策下,公司B可以通過留存收益獲得比公司A更高的成長。這就是為什麼巴菲特強調這個概念的原因。留存收益創造價值的能力和ROE這個指標密切相關,但是並不相等。

比如像茅台這樣的公司,如果加大分紅力度減少賬上閒置的資金顯然可以提升ROE的數值,但是留存收益再投入創造價值的能力有提高嗎?沒有!假如某公司原來沒有任何負債,但是通過適當的使用銀行貸款這種財務槓桿,導致淨資產的減少,總資產規模的增大,來擴大生產規模獲得更多的利潤。這個時候它的ROE是顯著提升的。但是他的留存收益創造價值的能力有沒有提升呢?沒有!所以如果你緊盯著ROE這個數值的話,那就是你沒有真正理解巴菲特的意思。沒有抓住事物的本質。

對於某些企業而言,它的盈利能力和資產規模緊密相關。比如銀行、地產還有製造業。銀行要擴大利潤規模則需要發放更多的貸款。發放貸款的規模和銀行的資產規模緊密相關,房地產公司要擴大利潤規模則需要擴大營業規模。需要蓋更多的房子。那麼蓋更多的房子你就需要更多的資金和土地之類的存貨。對於製造業,你的營業收入規模、利潤規模和你的生產規模緊密相關。要生產更多的產品,你就需要投入更多廠房、機器設備之類的固定資產。也就是說,要擴大經營規模就需要擴大公司的資產規模。凡是這一類性質的公司我們通常稱之為重資產的公司,也就是說經營收入規模和公司擁有的資產規模緊密相關的。這類公司留存收益創造價值的能力就比較重要。

但是也有一類公司屬於輕資產類,也就是說公司收入、利潤規模和公司的資產規模關係並不緊密。比如互聯網公司。這類公司你不能通過留存收益來擴大資產規模就能簡單的擴大收入、利潤規模。也就是說,對於這類公司,你討論什麼ROE或者留存收益創造價值的能力已經沒有多大的意義。

對於成長股投資而言,驅動公司股價不斷創出新高的根本動力來自於收益的持續高增長!雖然留存收益創造價值能力比較高的公司雖然對於公司獲得持續的高成長有積極促進作用。但是驅動利潤增長的引擎還有很多,不僅僅只有通過留存收益創造更多的價值這一種途徑。比如房地產公司可以通過加快存貨周轉來提升業績,銀行可以通過擴大利差來提升業績。茅台、阿膠這些年是通過提價來提升業績。也就是說,如果兩個公司留存收益創造價值的能力差不多,但是在成長性方面依然有可能相差巨大。而且,一個公司ROE/留存收益創造價值的能力高也有可能長期處於利潤不怎麼增長的狀態。翻開股市的歷史,不缺乏這樣的案例。所以,投資者的重點不應該是ROE/留存收益創造價值的能力,而是應該關注公司在經營中通過什麼樣的手段來獲得收益的持續高增長!在我過去的投資實踐中,我基本上不怎麼關注ROE這個指標,而是關注驅動公司業績在未來持續高增長的因素!不過有一點可以肯定的是:優秀的公司ROE/留存收益創造價值的能力都很不錯。

目前市場上習慣給予ROE較高的公司以較高的估值溢價,其實這是錯誤的。我的看法是,應該給予成長性較高的公司以估值溢價,而不是ROE較高的公司溢價。
比如在過去幾年因為招商銀行的ROE比較高,市場給予了較高的估值溢價,但是招行在最近幾年並沒有表現出較高的成長性,於是它的股價表現相對於其他幾個銀行要差很多。所以,我們要關注的是收益的增長,而不是ROE,這也就是為什麼彼得林奇的著作不提這個指標,而是強調收益!受彼得林奇的影響,我也基本上不考慮ROE。

我們來看一個格雷厄姆在《普通股領域新的投機》 所舉的例子:
在此,我要談一談對待普通股估價的新的態度所涉及到的1~2個額外的數學問題——我將只簡要的談論這一點。如果(正如許多檢驗所顯示的)市盈率一般會隨著盈利能力(賬面值的回報率)的增加而增加,那麼,這一特徵的數學結果就是,價值一般會直接以利潤的平方而增加,但是,與賬面值的變化相反。這樣,很重要、並且非常真實的一點在於,有形資產會對一般的市場價值產生抑制作用,而不是價值的來源。來看一個很一般的例子。如果A公司每股20美元的賬面值,賺取的利潤是4美元,而B公司每股100美元的賬面值,也賺取的是4美元的利潤。幾乎可以肯定,A公司的股票會以更高的利潤乘數出售,因此,其價格也會高於B公司的——比如,A公司的股價為60美元,B公司的股價為35美元。由於假設每股利潤相等,因此,下列說法並非完全沒有道理:B公司的每股高於A公司的80美元資產,是導致B公司股價比A公司低25美元的原因。

延伸閱讀:巴菲特的ROE指標在中國靈驗嗎?http://stock.hexun.com/2010-03-20/123055072.html 
2000-2008這9個年度對比情況如下:ROE前20名股票平均漲幅過去9年有5年落後300指數

未完待續……
中巴 誤區 批判 系列 之一 閒話 ROE 淨資產 收益率 收益 選股 意義 笑面 銀狐
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《韭菜樂園》之不知道第幾期——閒話打板 唐史主任司馬遷

http://xueqiu.com/2054435398/37223454
閒聊幾句打板
最近打板開始流行,我也熱了熱身,恢復一下手藝。用一兩成倉位參與著玩。
打得比較成功的是瀋陽機床和中國中冶(中冶其實算是埋伏),這兩個算是吃到肉了,能拿住其實是得益於基本面的瞭解。
年前打了國電清新,很少,由於對兩會行情的預期拿住了,撞上了柴大官人,運氣的成分大。
打得比較爛的是格林美,陰跌兩天後走了,沒拿住。
做得最爛的是康美藥業,煮熟的鴨子飛了。
還有看著飛的路翔等等(因為要控制倉位)。

總的來說,打板被埋是大概率事件,只不過當行情好時被埋的概率小,行情差時被埋的概率大。
如果板塊輪動的幅度大,一個板塊會持續走強兩三天,那麼打板收益會迅速放大。如果輪動力度小,只是一日遊,那麼割肉概率也會加大。

打板最難掌控的心理是:買入前如何抑制衝動,買入後如何克服恐慌、賣出後怎麼避免遺憾。亦即交易情緒問題。
我的做法是先做出一個熱股池,「題材性+當前趨勢+市場號召力」三個標準來選出熱點龍頭,並且做起碼的基本面分析(用於判斷擴大的關鍵位)。
在買入判斷上,3%-5%漲幅區間是我的最佳買入點。太早看不出市場動態,太晚容易站崗或割肉。關鍵指標採用1.3.5分鐘線和資金介入力度。
買了以後就不看了,反正也不能賣。如果恐懼的話不妨念一句:當日買入不能賣,是跌是漲明兒來。
翌日交易,有價無量細觀望,價量都好長持有。橫盤無量跟錢走。高開狠砸腳抹油。
打板就好像打家劫舍,不管抄到什麼,抄起來就走。所謂「短線題材:賺了跑,沒賺也跑。」
討厭賣飛,但更要當心被埋。
我個人認為,十次打板,有六次成功就算高手。因為如果尊重「賺了跑,沒賺也跑」的基本規則,那麼單次打板成功的收益量是要比失敗造成的損失量來得大的。以我風部的紀律是「以三點止損搏十點盈利」,即使按照8點盈利,4點損失來看。1.08的六次方乘以0.97的四次方也有35%的盈利。所以從數學上看,打板是非常誘人的,但實際上要保持十次打板六次獲勝的勝率非常困難。要保持這樣的勝率,就必須拉長時間線,只在自己熟悉盤面的股票上做。而時間拉長也就拉低了單位時間的獲利水平。

綜上,打板是技術到位、心理成熟、市場認知度高者的遊戲,對於資歷不高的投資者,可以把它視為無效市場部分。
韭菜 樂園 之不 知道 第幾 幾期 閒話 打板 唐史 主任 司馬遷 司馬
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再來週中閒話三兩句(社會文化), (體育世界)

[轉自信報]由梅道去將軍澳 (作者﹕Sophie)

他駕着最新款的 BMW Z4 從梅道落花園道,上東區走廊朝東隧那一方向走去。電話響起,他一手揸軚盤,一手拿起電話,懶理其他車輛的司機對其指手畫腳。

「Hey,I am on my way!現在在北角和富對開,二十分鐘後到。得啦!要小心揸車嘛,我會啦!」掛線後,他開心地望了望工人替他從 IFC Agnes B 取回來的 flower arrangement。

二十分鐘後,他準時來到厚德邨商場對出的停車處。看着倒後鏡,一名年輕笑容甜美的少女拖着一個小男生朝他那輛銀藍色的寶馬走來。他馬上下車,笑容滿面地迎接他。

少女向小男生說:「阿杰,叫人呀!他叫 Peter。」

小男生禮貌地大聲說:「Peter 叔叔!」

他倆立時笑了出來。

「你好, 杰仔。你姊姊常常提起你。我有一盒朱古力要送畀你。你姊姊說你上學期考第三,這就當是Peter叔叔畀你的鼓勵加見面禮啦。」跟着,從車中取出一大盒Godiva,又再取出另一大盒紫色玫瑰向少女說:「 送給你!」

此時剛好有一街坊經過,低聲向少女說:「阿晴!」少女向街坊回了一聲,街坊然後向他們三個投以奇怪的眼光,再望望這輛sharp爆的寶馬,若有所想的然後掀一掀嘴角,搖了搖頭走了。

他當然看上心頭,但還是收拾心情,畢竟自己都是做大事的人。「你在這裏等我,我泊好車後走過來,然後一起上你家。」然後,他從車尾箱內拿出二個堂堂的 hampers 出來。一中一西,分別是食緣和文華東方出品。

泊好車後,電話響起。「爸的的士剛埋站。他叫媽下來幫我拿了所有東西上去。他想和你喝杯咖啡再上來吃飯,你就應酬他吧。畢竟他將來和你的關係很密切呢。他現在在商場的永富茶餐廳等你。他今日穿綠色tee、卡其褲。沒事的,我爸人很隨和。」

他到達後,有一名略胖的中年男人向他招手。 中年男人問他要喝些什麽,他就「不必客氣」的謝了。

「怎麽了,怕污糟嗎?」

他笑說不。

「我今年五十歲,我太太細我一年。你應和我差不多吧!看你保養挺好的。」

「我今年五十二歲,其實你可以叫我做 Peter。」

「那你認為你應叫我阿榮,還是世伯?」

「阿晴今年才二十四。 若果我畀個女你。就算我真的唔恨你的錢,都沒人相信。」

他已知道下面的對白,直截了當地說:「那你認為如何?」

「嗱!我並不是貪心的人。若果你想和阿晴一起,我那輛的士還有大約180萬分期……」

「明白晒……」

「等一下,我的意思是若果你真有心長久和她下去,女大女世界,結唔結婚都好,但剛才那可不是我嫁女的數目……但我都說我並不是賣……」

「得啦!畀時間我出去想想,我十分鐘後覆你……」

他走出永富,直接去停車場取車。當車駛出將軍澳隧道,電話響起,他熄了。車上東九龍走廊,向尖沙咀奔馳而去。在漆咸道一高檔會所停下,一美艷中年女人步出。

「方生,好久沒見?去哪裏來了?」

「去了將軍澳一趟,發覺不大喜歡,還是這裏適合我。Irene還在這裏做嗎?」

擁着中年女人雙雙消失於一道銅門後。


歐聯各組形勢


(短片﹕紅軍贏球出局)


A 組﹕拜仁出局﹐大快人心。波爾多近期聯賽成績下滑﹐絕對有理由相信他會像里昂留力。祖雲達斯是夜獲勝出線﹐應無問題了。

B 組﹕寫在前頭﹐禾夫斯堡應該可以力壓莫斯科中央陸軍出線。始終對嘉菲迪及迪斯高有信心。新Nedved 卡拉錫怕只能在歐霸盃再現風采了。

C 組﹕馬賽好像能夠威脅兩大豪門﹐但無奈之前的對賽成績不佳﹐再考慮到他的實力﹐與及米蘭老人們近期都返老還童﹐出線的應會是皇馬及米蘭了。

D 組﹕沒甚麼好說﹐就想不到馬體會這麼爛﹐與及波圖仍然"有貨交"。厲害。

E 組﹕早就大局而定。里昂去年欠了費倫天拿的一個人情﹐今年可以補償了。利物浦的整體實力本在這兩隊之上﹐但一時態沉衰了幾場﹐已經無力回天。排頭位的這兩隊自然想盡快解決歐聯問題﹐好能在歇冬前在自家的聯賽搶分去。又﹐早說了阿基蘭尼在紅軍不會有作為﹐小弟真的是烏鴉口呀。

F 組﹕形勢好像很混亂﹐兩大豪門好像真的充滿暗湧....但實情係兩大豪門應可順利晉級。目前的排名是﹐巴塞以8分排頭位﹐國際米蘭6分以得失球壓著同得6分的魯賓卡山﹐而排尾的基輔戴拿模就有5分。但要注意的是﹐在最後一輪巴塞和國米他倆只要守和對方便可﹔換句話說﹐兩隊underdogs倒要去主動搶攻﹐不能再像此前般穩守突擊了。再加上兩大豪門豐富的歐戰經驗﹐他們出線不會有大問題。

G 組﹕老實說這是很爛的一組。名不見經傳的羅馬利亞代表烏薛辛尼很有可能晉級複賽﹐最後一役面對排第三的史特嘉﹐將會非常好看。但無論那一方取勝﹐殺入複賽只會被人斬殺下馬。但願他們次圈的對手會是巴塞﹐而非曼聯。又﹐蘇格蘭的流浪隊不單垃圾﹐還踢得十分假十分不賣力﹐歐洲足協應當開file調查之。

H 組﹕實力和經驗的分野﹐斷定出線名額落在阿仙奴及奧林比亞高斯身上。標準烈治第一場幾乎偷雞得手﹐但接著的幾場就原形畢露。最令收買佬不爽的便是阿爾克馬爾(AZ)﹐這支昔日大打進攻足球的荷甲新貴﹐在"死肥佬"帶領下﹐竟然一場不勝﹐三個得球但有七個失球﹐嘔血呀。雲高爾轉投拜仁﹐間接害苦了兩間球會﹐又一宗雙輸慘案﹗
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雙輸之局


(短片﹕這段50秒的短片就能讓你看到長毛彭有多麻煩)

長毛彭度歷離開德京球隊哈化柏林(Hertha Berlin)﹐轉戰荷甲踢阿積士(Ajax)﹐實在係雙輸之局。

哈化柏林今年的表現跟去年完全倒調。本來早就預了人腳平平的哈化﹐今年會水平大﹐但任誰也料不到會由三甲跌至榜末。攻不強守不穩﹐賣走施蒙歷及不簽入禾朗連都屬敗筆﹐補充的新兵水準甚差﹐留下的幾位主力又如同紙牌﹐真的可謂氣數已盡。

同一時間﹐長毛彭在荷甲亦踢得不好﹐暫時只踢得幾場聯賽﹐於週日的精華亦好少見出鏡﹐入球就更少。以前雖然係哈化都幾敗家﹐但怎也沒今天般“便秘”。看見Ajax 被麥膠倫帶領的川迪(Twente)壓著﹐Martin Jol 又成日換長毛彭出場(當有得踢的時候)﹐我想哈化柏林和長毛都會好後悔當日大家玩分手。


[討論區文章的Copy & Paste] 中國有法制,但尚無法治?

在兩地青年法律交流論壇,其中中國司法部副部長就說:其實中國關於司法獨立的相關條文已經趨於完善,但在人(執行)方面,卻相當欠缺、不成熟;所以中國要真正的司法獨立,需要做好人的工作。

早十年前就說“以法治國”﹐今天就推行“依法治國”。但如同內地執業的網友行家wasing 君說﹕“根本就唔單係人既問題,係制度問題。蓋人民法院財政需要依賴地方政府,法院根本擺脫唔到地方政府既影響。更加無可能做出對地方政府不利既判決。另外,人民法院除左受上級法院領導之外,仲要受同級人大既監督指導。法院院長都要聽同級領導既說話,法院又點可以獨立呢。果位副部長只係講客套話,人固然有問題,但更加多既係制度問題,而所謂完備既法律條文,係缺乏執行下,只係一張紙而已.....就算佢實行中央財政補助,都無法改變黨大於法呢個事實,而且現行政制下,院長受政法委指導,而政法委係受市長所領導。地方政府仍然有能力干預地方法院。如果連法官都不能做到"老子要依法點判就點判"﹐司法獨立在中國永遠只係空談。”

有網民期望李克強坐上總理位時﹐會在中國法律改革上有一番作為﹐蓋其會是新中國在立國後首次由讀法律的人去冶國﹐而“聽聞”他正是一個對司法獨立和公平法律程序的專家及擁護者云云。

收買佬倒忽發自私的奇想﹕要是內地法治清明﹐官員廉潔﹐那香港地還有甚麼"優勢"﹖:-)(當然﹐現實點看﹐這些事要改變﹐至少要一兩代人的時間。)


英超"又在"有線

此前一直有好多傳聞﹐話 now 繼續控有播映權﹐但最後居然被花落有線, 都算係意料之外。不排除李二少發覺用世界第一天價搶播映權﹐其實是做了英國佬的水魚吧﹐哈。又﹐查實李二少一向都無心真正營運﹐由star TV 到 盈科盈保 ﹐再到今日既NOW TV等等﹐都是靠綽頭起家﹐盡速做大﹐接著就放盤脫殼﹐只是今回“走唔甩”罷了。

又﹐希望猜錯﹐但有線應會推出這類特備節目﹕

"我們的紅魔鬼"
"紅魔封皇之路"
"紅魔經典賽事回顧 - 曼聯 vs Cook City"
“與紅魔一起走過的日子”
“陪我長大的紅魔鬼”
“紅魔派對”
“我的入魔之路”.......等等。Sigh....想起都“打冷震”。
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爽娛狙:閒話愛回家 感性小賓高

1 : GS(14)@2013-05-10 01:43:31

http://www.sharpdaily.hk/article/entertain/20130509/194063
微博密友圈在閒話,翡翠港劇《愛.回家》與J2韓劇《五指咒鳴曲》有一共通點,每集不厭其煩刻意close up各款三星智能或平板。明顯獨家「贊助」。人家韓劇愛國用土產,沒話說。自家港劇用韓貨變相杯葛花旗貨。哈,這頂帽子扣得夠爛。《愛》劇貴為當下最受歡迎片集,年底成績表該有點表示吧。300集後添食在望。倒是近來有點瓶頸位,拖拉得露骨,搞不好全軍淪陷。哪些支線不好看?且不落井下石。想加冕可為的,查李施律師樓一票人最好玩,尹德如、樓尚友、樓尚好、查嘉澤,都值得花筆墨心血。還有馬家那子妮可愛得不得了。對了,鍾標何時返?編劇,拜託了!

感性小賓高
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陳子善:閒話別發印書館 陳子善

1 : GS(14)@2013-10-13 11:02:49

http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20131013/18461262
                              


                  第10屆上海書展已經結束一個多月了,回想書展上最有看頭的展覽,非上海出版博物館的「近代出版與社會發展:上海開埠170週年回望」莫屬,可惜讀者來去匆匆,駐足觀看者寥寥。
這個難得的專題展中有別發印書館單元,令人驚喜。別發印書館,英文名Kelly& Walsh, Ltd.,又名別發洋行、別發書店。對別發的創辦和沿革,專題展的介紹是:「早在19世紀60年代,英商沃爾什(F.G. Walsh)兄弟就在上海黃浦灘(今外灘)開設了外文書店(Kelly& Company)。1885年,沃爾什在香港註冊了Kelly& Walsh, Ltd.,中文名為別發印書館(別發洋行)……上海黃浦灘11號則為其亞洲業務總部。1919年別發印書館遷入別發大樓」。而《上海掌故辭典》(1999年12月上海辭書出版社版)對「別發大樓」的介紹是:「址為南京路12號(今南京東路66號)。英商別發洋行所建。別發創建於1870年(清同治九年),總公司設在新加坡,上海為分公司,1885年(光緒十一年)在香港註冊。之後開始在上海投資,主要業務是出版和印刷業,並經銷進出口書籍和文具。上海公司初設在外灘(今中山東一路)11號,1921年……另購南京路12號房地產作為洋行機關。1928年將舊房拆除,興建為四層鋼筋水泥建築」。二者的說法頗有些不一致的地方。
不管怎樣,別發是上個世紀上半葉中國數一數二的外文書店,又是中學西傳的重鎮,卻是確切無誤的。別發初以引進英美德法出版的各類新書為主,後又致力於出版中國文化典籍的英譯本、相關工具書和專著,其中影響較大的有辜鴻銘《〈論語〉譯英文》、庫壽齡《中國百科全書》、《官話指南》、翟理斯《聊齋誌異選》、波乃耶《中國的節奏與韻律:中國詩歌與詩人》、林語堂英文小說《京華煙雲》中國版等,還發行《皇家亞洲文會北華支會會刊》、《中國評論》等。
當時不僅留學英美歸國的上海知識分子大都是別發的常客,懂西文的新文學作家也有不少光顧別發。查閱魯迅、郁達夫、林語堂等留下的文字中關於別發的記載,是一件有趣的事。魯迅兩次提到別發。1928年3月28日日記云:「上午同方仁往別發洋行買《Rubáiyát》一本,五元。」同年7月25日致康嗣群信中又說:「我不解英文,所以於英文書店,不大知道。先前去看了幾家,覺得還是『別發洋行』書籍較多,但自然還是大概是時行小說。」郁達夫對別發印象似乎不佳,他1928年4月2日日記云:「又過別發書店,想買Giovanni Verga的小說,終於買不到。又想買一本Vanguard Press的Art and Culture in Soviet Russia,也沒有,看了一遍他的行內所有的書,終覺得是沒有一本可買的。」林語堂1929年擔任上海東吳大學法學院英文教授,他該年5月13日日記云:「上午教書,見友松,及到別發書店。」施蟄存晚年在回憶錄《最後一個老朋友──馮雪峰》中也說過:「我到上海,先去看幾家英文舊書店,其次才到南京路上的中美圖書公司和別發書店」。他還親口告訴我,T.S.艾略特1935年出版《詩集》,他通過別發預訂,得到了珍貴的簽名本。
1935年在別發歷史上是個值得紀念的年份。先是出版引起廣泛好評的溫源寧英文隨筆集《一知半解》(Imperfect Understanding,又譯作《不完全的了解》、《不夠知己》),接着自8月起出版英文月刊《天下》(T'ien Hsia Monthly)。《天下》是法學家吳經熊向孫科提議創辦的。他在《超越東西方:吳經熊自傳》(中譯本2003年7月社會科學文獻出版社版)中回憶:「『天下』一名是我建議的。我在孫博士那裏看到一張很大的橫幅,上書『天下為公』四字,就是『普天之下的萬物都應為人民所享』的意思。我想,我們的雜誌也應談論天下大事,要與別人分享,『天下』倒是一個不壞的名字。」《天下》編輯部由吳經熊、溫源寧、林語堂、全增嘏組成,年輕的姚莘農(姚克)後來也加入了,海內外發行則由別發承擔。
《天下》存在了六年,是當時中國自由主義知識分子推動國際文化交流的一個極為重要的平台,注重在現代西方語境乃至世界語境中闡釋傳統中國和現代中國,注重學術性、思想性和通俗性的兼顧,影響深遠。單是《天下》的作者群,就可開出一份驕人的名單,胡先驌、金岳霖、凌叔華、孫大雨、邵洵美、錢鍾書……,涵蓋之廣,層次之高,自不待言。大概是編者溫源寧、林語堂、姚莘農等都與文學有或深或淺的關係,文學在《天下》中又佔了相當比重。沈從文《邊城》、曹禺《雷雨》等新文學名著都是《天下》首次英譯推向世界的。《天下》還英譯魯迅、冰心、巴金、老舍、梁宗岱、戴望舒、卞之琳、蕭紅等的作品,選譯《道德經》、《列女傳》、《書譜》、蘇東坡詩、《牡丹亭》、《水滸》、《浮生六記》等中國古典文學和文化經典。1936年9月22日,《天下》編輯姚莘農最後一次拜訪魯迅,奉呈其所譯、別發特別裝幀的蕭伯納《魔鬼的門徒》精裝限定本,魯迅還殷殷詢問他在《天下》和明星影片公司兩頭兼職,「工作負擔是否太重?」
而今,皇皇12卷56冊《天下》影印本已經問世,以《天下》為題的博士學位論文也已經不止一篇,《天下》的文化價值和歷史意義正越來越受到海內外學界關注。但出版《天下》的別發印書館仍鮮有人提及,這是不公平的。別發當年印行《天下》之功不可沒也。                                                        
陳子善 閒話 別發 印書館
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