資產負債表重於損益表

聯儲重於醒悟，人民幣空頭撤退的必然性

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-19 08:13 編輯 聯儲重於醒悟，人民幣空頭撤退的必然性 作者：王涵 聯儲會議： 2月26日我們召開電話會議（見微信《三個預期差》），指出美國經濟不支持聯儲持續加息，做空人民幣風險很高，資金轉向流入只是時間問題。本月聯儲會議盡管去除”耐心“一詞（加息還要加），但大幅調降增長及至年底的利率預期（從1.125%降至0.625），與我們的判斷一致。預期聯儲年內僅加息一次，持續加息的可能性不大，美元將有一波較明顯調整，美元兌大宗和新興市場的壓力減弱。 人民幣與跨境資金流向反轉，”外財“流入啟動： 1）政府的底線：不能發生系統性金融風險； 2）政府的能力：無論從資產負債、還是流動性管理，市場都難打穿央行“安全墊”； 3）貶值促出口不是選項：全球弱需求，弱匯率引發貿易保護將得不償失； 4）穩匯率：或有利貿易談判； 5）寬貨幣和強人民幣不矛盾：如寬貨幣致長期增長（利率）上行，反利好人民幣，1月底以來的俄羅斯就是例子； 6）匯率展望：6.15 +/-0.05是中間價中樞，資本外流壓力小時會貶一點，但不建議跟央媽“擡杠”賭貶值。 央媽的底線與能力 資產負債的測算，中國沒有貶值“平表”壓力：我們在此前多次講過，單純從國際收支頭寸來說，中國對外有4萬億美元負債（以人民幣計），6萬億美元的資產。因此如果從“外資撤出，平表”的角度來說，中國沒有1997年泰國那種“貶值做低負債，用於平表”的壓力。 拼籌碼的測算：央媽有能力穩定匯率。通常IMF的算法，是用短期外債與外儲之間的關系來作為匯率風險的評估指標。假設我們再激進一點，考慮市場上境外機構與個人能夠找到最多的人民幣砸盤籌碼（不含“墻頭草”的裸做空/多盤），估算的結果空方籌碼極限約10萬億人民幣左右（國外機構與個人在華持有￥4萬億人民幣左右的現金及股債資產，離岸人民幣存款￥2萬億，央行間貨幣互換￥3萬億多一點），這與央行的護盤籌碼22萬億人民幣（3.8萬億美元的外儲）相差甚遠。從這個角度來說，空方也難砸穿央行的“安全墊”。 底線是“不能出現趨勢性貶值預期”。上面籌碼的測算方法，沒有考慮的是“墻頭草”的裸做空盤，以及在趨勢性貶值預期起來後境內居民換美元的壓力。換句話說，如果中國老百姓恐慌了，人均換5萬美元，央媽肯定扛不住，所以“趨勢性貶值預期不能起來”是底線。我們在3月4日的文章中引外管局、央行官員的表述，就是想說明央行已經開始警惕了。央媽不想要趨勢性貶值預期，而且有能力護盤，那怎麽能賭人民幣趨勢性貶值呢？ 1.png (87.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:54 上傳 2.png (82.85 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:54 上傳 貶值促出口得不償失 前述底線守住的前提下，是否可以考慮貶值促出口？個人認為還是有點得不償失。且不說這將延緩出口企業的轉型進程，當前全球的問題是“沒需求“，作為最大的出口國，小幅貶值杯水車薪，大幅貶值如果引發貿易保護，將得不償失（別跟我說”一籃子貨幣“，最終貿易格局的談判，還是中美博弈，所以USDCNY還是核心）。 3.png (91.77 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:54 上傳 穩匯率為“大棋局”護航 簡而言之，全球缺需求，那麽對外最重要的問題是開拓市場。中國的優勢很明顯，市場開放度低，對許多貿易對手來說，我們稍微開放一點市場，無論是市場換技術、還是市場換市場，都能形成”雙贏“。但如果一邊開放市場、一邊貶值，則貶值帶來的購買力下降，有可能降低貿易談判中的話語權，反而得不償失。（再說了，亞投行的終極目標是人民幣國際化，這個目標下，人民幣貶值利弊自明）。 4.png (72.89 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:54 上傳 寬貨幣與穩匯率不沖突 總有人說，“美國要加息，中國要放松，匯率怎麽穩得住”。且不說中國資本流動是管制的。有興趣的朋友可以看一看下俄羅斯盧布的走勢，就能明白這樣說法站不住腳。去年11月底之後，盧布大幅貶值，期間俄羅斯央行加息，結果盧布跌勢不止；1月底之後，俄羅斯兩次降息，同時盧布止跌回升。個人理解，利率平價決定匯率的邏輯沒錯，但關鍵是長期還是短期利率？在“資本恐慌性外逃“背景下，市場看重的是一國長期增長前景（長期利率），資本外逃同時緊貨幣，國內經濟更沒戲，那本幣不等著貶值等什麽？如果資本外流時，同時松貨幣，確保經濟不“缺水”，如果能改變市場對經濟的預期，對長期利率預期向上，貨幣自然就穩住了。很多事情，說穿了，都是很常識性的東西。 5.png (86.5 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:54 上傳 匯率展望：中間價6.15是中樞 綜上，央行的底線是”趨勢性貶值預期“不能起來，在這個前提之下，當然央媽也不會傻到要搞個趨勢性升值。所以： 1）兌美元中間價6.15（+/-0.05）很可能是較長時間內的一個中樞。你問為啥是0.05？正（zhuang）式(bi)的說法很多，實際上就是拍的，俺覺得湊個整比較吉利（your guess is as good as mine）。 2）在此前提下，如果市場貶值預期弱了（可以用即期匯率與中間價的價差來看），那麽中間價可以往6.2的方向靠一靠，為下次應對貶值預期起來時候留出操作空間。 3）如果貶值預期又起來了，那麽就再升一升中間價，調控條款。 資本流向已經反轉了 這個的理由絕對不是今天公布的那個2月份外占轉正。2月份那個時候，匯率市場那麽大貶值壓力，說資金流入，你信嗎？但是最近幾天，匯率市場明顯反映出來的是升值預期。原因很簡單，第一，上面說了，央媽還是籌碼多；第二，交易層面，人民幣打在跌停班上，央媽不動中間價，貶值空間沒有，升值預期一旦反轉就可以升4%；第三，貌似中國經濟也沒那麽差。這種情況下，為啥要空人民幣及中國資產呢？ 來源：XYMACRO

滬港通“通車”一周年：運行平穩重於成交活躍

滬港通“通車”一周年：運行平穩重於成交活躍

一財網 李雋 2015-11-17 23:16:00

業內人士認為，滬港通開通一年，成交量並非關註重點，運營的平穩和安全才是更為關註的指標，滬港通更重要的意義在於拓寬離岸人民幣投資渠道，主要是為了促進離岸人民幣市場的壯大，推動人民幣國際化。

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深港通靴子落地 象征意義重於實質

多日的猜測與期盼之後，深港通正式啟動的消息終於落地。8月16日下午，李克強總理在國務院常務會議上宣布國務院已批準《深港通實施方案》。

隨後，中國證監會主席劉士余與香港證監會主席唐家成隨即在北京共同簽署聯合公告，批準兩地建立深港股票市場交易互聯互通機制。中國證監會晚間表示，正式實施尚需4個月左右準備時間，實施時間將另行公告。

與滬港通相比，深港通不再設總額度限制。同時，滬港通也隨之調整規則，取消總額度限制。“滬港通開通時，幾乎沒有經驗可以借鑒，經過近兩年試點，滬港通很多細節都得到了完善，深港通也就有了豐富的經驗可以借鑒。”申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇稱，從戰略層面來看，由於人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)之後對人民幣國際化提出了更高的要求，這也意味著深港通必然是“升級版”的市場聯通機制。

此外，由於港深兩地市場估值的差異，不少機構人士認為，資金大概率會流向估值偏低的港股市場。

升級擴容版的深港通

“深港通相關準備工作已基本就緒。”李克強在8月16日的國務院常務會議上表示，國務院已批準《深港通實施方案》。晚間的《聯合公告》則宣布，原則批準深圳證券交易所、香港聯合交易所有限公司、中國證券登記結算有限責任公司、香港中央結算有限公司建立深港股票市場交易互聯互通機制，深港通正式啟動實施準備工作。

在滬港通平穩運行近兩年之後，深港通吸收了前者的運行經驗。根據《聯合公告》，深港通的主要制度安排參照滬港通，遵循兩地市場現行的交易結算法律法規和運行模式。

實際上，自2014年11月17日滬港通正式啟動交易以來，資本市場在國際化方面已經取得不少進展，“8·11”匯改、人民幣加入SDR、兩地基金互認，都對資本市場的雙向流通機制提出更高的要求。

這也意味著深港通將是“升級版”的互聯互通機制。這種“升級”主要體現在兩個方面，首先是投資標的擴容。深股通的股票範圍是市值60億元人民幣及以上的深證成份指數和深證中小創新指數的成份股，以及深圳證券交易所上市的A+H股公司股票。

根據方案，深股通開通初期，通過深股通買賣深交所創業板股票的投資者僅限於香港相關規則所界定的機構專業投資者，待解決相關監管事項後，其他投資者可以通過深股通買賣深交所創業板股票。深港通下港股通的股票範圍是恒生綜合大型股指數的成份股、恒生綜合中型股指數的成份股、市值50億港元及以上的恒生綜合小型股指數的成份股，以及港交所上市的A+H股公司股票。

其次是投資額度的擴容。其中，深港通不再設總額度限制，深港通每日額度與滬港通現行標準一致，即深股通每日額度130億元人民幣，深港通下的港股通每日額度105億元人民幣。雙方可根據運營情況對投資額度進行調整。同時，滬港通也做出擴容，取消投資總額度限制。雖然滬股通和滬港通下的港股通的股票範圍暫時不做調整，但《聯合公告》亦稱，允許雙方兼顧便利性和審慎性原則，根據市場環境和運營情況對投資標的範圍進行調整。

此外，未來在交易品種方面也會“升級”。一方面，為了便利和滿足兩地投資者管理對方股票市場價格風險的需要，兩地證監會將共同研究合作推出其他金融產品。另一方面，為進一步豐富交易品種，為境內外投資者提供更多的投資便利和機會，兩地證監會已就交易型開放式基金納入互聯互通的投資標的達成共識，待深港通運行一段時間，相關條件具備後推出實施。

在方案公布後，預計還將需要4個月左右的準備時間。這期間，兩地交易所及登記結算機構將制定發布或調整完善相關業務規則，推進技術系統開發及測試、業務資格申請、投資者教育等各項準備工作，並將公告進展情況。在相關交易結算規則和系統準備完成、獲得所有相關的監管批準、市場參與者充分調整其業務和技術系統、所有必需的跨境監管執法合作安排和投資者教育工作準備就緒後，方可正式啟動深港通。

資金或現南下潮

在正式開通之前，深港通的任何一步進展都牽動著市場情緒。但與滬港通開通時全民激昂不同的是，市場對於深港通帶來的增量資金有限、更利好A股市場長期發展這一觀點基本達成共識，並預期交易制度整體仍會延續滬港通成熟的運營機制。

在此之前，關於深港通開通的最大猜想聚焦於市場影響。一方面，市場擔心是否會重蹈滬港通“前熱後冷”的覆轍;另一方面，雙向資金流動的未來趨勢也備受關註。

對此，已有多家券商分析師測算，深港通開通對A股走勢的影響或極為有限，更多將有利於當前市場風險偏好的提升。“深港通短期帶來的增量資金有限，對市場的推動作用也相對有限。”國金證券首席策略分析師李立峰稱。

然而，深港通對港股影響的預期明顯強於A股。安信國際研究部董事韓致立接受《第一財經日報》采訪時稱，滬港通2014年開通時，正值A股牛市行情啟動、人民幣貶值未成趨勢，資金南下意欲不強;但深港通當前面臨人民幣貶值、行情走勢不明確和A股估值遠高於港股的背景，資金北上意願較弱。“今年二季度以來南下資金明顯多於北上資金。深港通開通後，我對港股表現抱有期待。”

多位分析師此前也預計，資金南下潮在深港通開通後仍將延續。中金公司分析師王漢峰近期就表示，如果深港通在三季度宣布，恒生國企指數年內的高點有可能會超過9900點，港股跑贏A股的趨勢仍將持續。申萬宏源策略團隊也預計，內地投資者為規避匯率風險，資金借道深港通南下的熱情未來可能相對更高。

若短期刺激A股的影響有限，那麽深港通的看點在哪里?在現行滬港通的運行制度上，市場對深港通制度創新的預期高漲;而關於互聯互通的總額度限制將取消的猜想，也在此次《聯合公告》中坐實。

與此同時，盡管市場對於深港通的預期較滬港通開通時趨於冷靜，但仍有掘金機會。華泰證券策略分析師戴康即稱，深港通開通前，大藍籌有階段性機會，外資亦偏好低估值股票。與之相呼應的是，滬港通中的北向交易8月15日創階段新高，滬股通當日凈買額達46.86億元，較前一日的3.84億元環比大漲11倍。另一方面，在多家券商針對深港通開通後的投資策略中，兩個市場的稀缺品種仍獲得強力推薦;如A股市場的白酒、中藥、大眾消費品龍頭等，以及港股市場的博彩、娛樂場所、交易所、殯葬、遊樂場等個股。

“看待深港通的著眼點，應該放在開放金融市場、推進人民幣國際化進程上來。”韓致立同時稱。

林毅夫揭秘中國經濟持續下行真相：外部性重於機制結構問題

2015年，中國經濟增速為6.9%，這是從1990年以來的最低增速，也是自1979年以來中國經濟第一次出現連續六年下滑。此外，2016年上半年，中國經濟增速只有6.7%。這種持續的下滑引起了國內外的普遍關註。眼下，更為重要的是——對癥下藥才能藥到病除，所以必須了解的是——為何經濟增速下滑會持續這麽長時間？什麽才是主因?

在這樣一個大背景下，10月16日，題為“十字路口的中國經濟——機遇與挑戰” 的複旦首席經濟學家論壇在複旦大學舉行。北京大學新結構經濟學研究中心教授、主任，北京大學國家發展研究院教授、名譽院長林毅夫首發登臺，發表了主題演講。在他看來，外部性、周期性因素是導致中國經濟持續下滑的主因。

外部性是經濟持續下滑的主因

針對中國經濟持續下滑的根本原因，現在國內外學術界的普遍看法是，這是由於中國內部的體制機制、增長模式、結構性問題所引起的。

“所謂體制就是說，國有企業的比重還太高，效率不高;所謂機制就是，市場在資源配置當中起決定作用，但改革尚未完全落實，還存在較多政府幹預;所謂長模式是，中國的投資比重太高，造成消費增長不足，這種模式不可持續;所謂結構性問題，就是供給側結構性改革所提出的——去產能、去庫存、降杠桿。”林毅夫稱。

但在林毅夫看來，雖然上述問題的確對中國經濟效率下降有所影響，但並不是經濟持續下滑的主因。“我個人認為更多的是外部性、周期性。”

他舉例稱，與中國同樣發展程度的其他新興市場經濟體，其在同一時間里面的經濟表現都基本相同。“例如，中國在2010年的增速為10.6%，2015年是6.9%，確實下滑了；但是巴西在2010年時的增速是7.5%， 2015年暴跌至-3.8%；俄羅斯在2010年的增速是4.5%，2015年是-3.7%，下滑幅度遠大於中國；再如印度，在2010年時的增速是10.3%，2015年是7.6%，7.6%當然比中國的6.9%高，但它同樣是從10.3%降到7.6%，降幅遠大於中國。”

林毅夫表示，最能證明其觀點的是東亞的高收入、高表現經濟體。例如新加坡，其在2010年的增長速度是15.2%，2015年為5.92%；韓國在2010年的增速是6.5%，2015年只剩2.6%。二者降幅都遠大於中國。

“這些都是所謂高收入、高表現的經濟體，也就是說，他們不存在如中國的內部體制機制結構性問題的，但其表現的形式跟中國完全一樣。那唯一能解釋經濟持續下滑的就是共同的外部性、周期性因素。”林毅夫稱。

所謂的外部性因素，與2008年爆發的那場全球經濟金融危機緊密相關，各國至今沒有完全恢複。“發達國家過去平均每年增速略大於3%，現在普遍是2%或以下，美國也不過2.7%。此外，發達國家仍處於高失業狀況。美國失業率約為5%，但其勞動參與率少了三個百分點，如果把減少的三個百分點加回去，失業率也是在8%、9%。”

值得註意的是，發達國家的家庭部門在過去這八年里基本沒有增長，歐美上一輪危機爆發的最主要因素是家庭負債太高所引起的。“所以在危機之後，他們需要修複收入平衡表，在收入沒有增長的情況下增加儲蓄，這也導致了消費增長非常慢、需求非常少。”他稱。

在這種狀況下， 國際貿易斷崖式下跌。在2008年危機爆發前，國際貿易的增長一般是在國際經濟增長速度的兩倍以上。“然而，現在國際貿易的增速更慢。在這種情況之下，包括中國在內的全球出口都受到打擊，這是經濟大幅放緩的一個主因。”林毅夫稱。

投資需配合供給側改革

展望未來，“發達國家很可能會陷入像日本的長期經濟放緩，因為政治性原因，他們結構性改革無法推行下去，”林毅夫強調，在這種狀況之下，未來中國的外需確實不可樂觀，要更多靠內需拉動。”因此，需要在適度擴大總需求的前提之下，來進行結構性改革。“

同時，適度、合理的投資仍是不可或缺的。在他看來，中國適度擴大總需求跟結構性改革並不矛盾的，而是相輔相成的。

“現在供給側結構性改革有五大內容：去產能、去庫存、去杠桿，降成本、補短板。我國經濟中有很多短板，比如制造業有很多過剩產能，但是中國的產能都位於中低端，比如說像2015年進口產品就達到1.2萬億美元，這些都是中國自身不能生產的，因此當然要往那些產業去升級，並用投資推動需求。“他稱。

此外，基礎設施也是一大關鍵。“6月中國下了幾場大雨，一千多個城市淹水，外加環境惡化等問題都需要投資。同時，城鎮化問題也值得關註。發達國家城鎮人口在80%以上，中國只有50%左右。農民要進城，就需要住房和公共服務投資。”

林毅夫認為，中央政府和地方政府都有資產，且負債率較低。“相比之下，發達國家政府負債率普遍超過百分之一百，所以中國適度擴大財政赤字去擴大需求是合理的。此外，中國儲蓄率達到了約GDP的50%左右，這是當前最高的，中國可以用政府投資來撬動民間投資，外加3.2萬億美元的外匯儲備，中國仍具有發展前景。”

若能將上述有利條件有效利用，“就能夠創造就業、增加家庭收入，從而使得消費增速處於合理區間，那麽保持6.5%以上的經濟增長仍是可能的。”林毅夫稱，上述投資都是用於補短板的投資，也屬於供給側改革的要義之一。“如果維持合理的投資增長，去產能就會更容易推進。”

他表示，展望未來，對中國而言，看清外部性的重要性，並對癥下藥，才能使得中國經濟增長更有質量。

（本報實習記者 殷怡 對本文亦有貢獻）

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