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紅酒是消亡的音樂 郭荆璞

http://xueqiu.com/7571730629/22106076
其實按照我的理解,紅酒,特別是老世界紅酒,就好像古典音樂,正在慢慢的死去。

以前對紅酒的精緻、細膩、多層次口感和平衡的追求,在新世 界紅酒和新世界、新興紅酒消費者那裡正在消失,取而代之的是追逐穩定易得的快感,甚至是身份地位的炫耀、投資價值等等附加的東西。所以呢,沒必要爭論什麼 法國人現在還愛不愛紅酒什麼的,紅酒不屬於法國人,紅酒屬於一個過去的時代,以及一些人對於過去的記憶,另一些人對於他人過去輝煌的羨慕和未曾經歷而產生 的盲目崇拜的幻覺。

在過去的60-70年中,新世界紅酒,主要是美國加州和澳大利亞,也包括智利、加拿大冰酒等等,在紅酒消費者中樹立了 新的口味標準。新世界紅酒產地氣候穩定,災害較少,釀製過程中大量使用先進的技術和設備,採用機械化的採收、壓制,首創恆溫不鏽鋼桶發酵,為了調整口味添 加橡木片之類的手段等等。

我無意貶低新世界紅酒。可以說,新世界紅酒是工廠作品,口味穩定,品質優良,作為每餐必備非常理想。如果不是新 世界紅酒的崛起,我甚至可能不會有多少機會品味紅酒。新世界紅酒的製作方法更保證了每餐都可以獲得相同的快感,就好像我們在出差的時候,會為了食品質量的 穩定去選擇快餐連鎖一樣。作為中國紅酒的代表,張裕、長城等企業與種植戶簽訂合同,通過統一管理、品質控制達到規模化的目的,這種方式也是新世界紅酒相當 廣泛採用的。

紅酒在這裡,真正成為了一種工業產品,紅酒企業也真正成為了投資標的。紅酒,始終是一種快速消費品,而不是奢侈品。

不 過我最喜歡的一些酒(我不喜歡干紅干白,反倒喜歡中國消費者不待見的甜酒),要在幾種偶然因素的作用下,極端天氣出現,在葡萄被霜害黴菌侵染的時候才會到 來,不是追求特別的那種矯情,而是因為糖分只有在極度惡劣的情況下才會積聚到極限,在冰雪或者黴菌的作用下,葡萄才會有最甜蜜的採收。

這樣的酒是不穩定的,產出這樣酒的土地,是創造不出穩定的現金流,不受投資者青睞的,是屬於舊世界的手工作坊的,是必將消亡的。遺憾,但是必然。

@盧山林 介紹的一篇文章《紅酒恩仇錄:新世界雅痞PK老世界紳士》:
http://www.winechina.com/html/2012/07/201207126891.html 有興趣可以讀一讀。
紅酒 消亡 音樂 郭荊 荊璞
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亂彈化肥出口關稅 郭荊璞

http://xueqiu.com/7571730629/24285364
@米有 討論化肥出口關稅這個事情,不太想在草甘膦的帖子下面聊了,有點亂,單來一個,我也是升斗小民亂議國家大事,大家看過一笑就好。我是覺得,化肥出口關稅,限制出口導致的資源外流,出發點是好的,方式方法值得商榷。

中國化肥行業的問題,不是產能過剩需求不足,也不是農民亂用氮肥或者被無良復合肥瞎忽悠,而是缺乏寡頭來整合市場,缺乏國家的支持、扶持、補貼、保護,缺乏貿易保護、資源保護,缺乏對這樣具有戰略和資源意義的產業,從長遠的角度進行規劃,和國際上的大寡頭做長久的鬥爭的眼光,看看人家美國限制本國磷礦石開採,加拿大企業對內統一口徑,對外操縱國際鉀肥市場,那樣的眼光和手腕,我們的差距還遠著呢。


@米有 :磷肥主要是產能過剩吧, 前些年利潤高都瘋狂擴產能,現在苦果來了。

郭荊璞 :中國企業出口價格因為關稅的影響,比國際市場價低100美元以上,磷肥主要的問題還真不是產能過剩

@米有 回覆 郭荊璞:求細說「磷肥主要的問題還真不是產能過剩」,我看到的,現階段磷肥企業都是產能過剩。

郭荊璞 :所謂產能過剩,是產能超過了需求。現階段磷肥企業確實產能擴張很快,超過了國內的需求,但是還有國際市場需求啊。如果國內產能能夠通過出口得到消化,就不會出現過剩了。

現在的情況是,出口受到關稅的現在,出不去,國內才過剩,出去的有限的部分,在窗口期國際價格低於其他時期100美元的情況下,也沒有利潤,國際市場的高額利潤被國外企業賺走了,這都是關稅政策的問題

@米有 回覆 郭荊璞:現階段富礦幾乎沒有了,磷肥生產要大量進口硫磺、嚴重污染環境、佔用大量電力等,要是造了磷肥大量出口那真是亂來。國外我只瞭解美國的一點信息:美盛限產,美國大量減少了國內磷礦開採,從摩洛哥進口磷礦。08年磷肥關稅實行,此後估計不會取消,我覺得也不該取消。利潤是人類交易系統裡面的獎勵機制,而有限資源本身就會被限制交易。所以,我覺得這不是關稅問題,是產能問題:降低產能才有出路。希望聽到您的反對意見。

郭荊璞:誰說富礦沒有了……開陽少說還有10億噸,夠中國用20年,別的礦全關掉的前提下。我們也想買國外礦補貼國內,問題是老外高價賣礦低價買咱的肥料,我們還要配合他們。

你沒理解我說的問題的實質,實質是如果每年我們要出口200萬噸磷肥,是要500一噸出口,還是700一噸出口,中間差的200美元,被老外掙走了,這是不是NC政策……

行軍打仗,不知道哪個指揮官會提前半年告訴對手,我要在哪年哪月哪日從哪哪兒走,反正我不會,但現在我們磷肥出口關稅的實質,就是告訴國際上的競爭對手,我們7月1號要出口了啊,6月30號趕緊開始降價對付我們,再告訴美盛他們,我們10月31號停止出口啊,11月1號開始你就可以提價了……這不是NC政策又是啥……

看看人家鉀肥搞的局面,明明全球產能過剩了20%不止,100美元成本的東西,賣你300-400美元沒商量,哪像我們的磷肥,520美元的東西出口賣500,企業還得搶市場份額,因為有個東西,我們不敢用老美加拿大俄羅斯敢用,美盛敢用,叫出口配額制,而不是靠TMD關稅來限制出口量,限制資源外流

提這事情就想爆粗……
亂彈 化肥 出口 關稅 郭荊 荊璞
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天然氣漲價最大的贏家是中石油 管道一家獨大 話語權獲得國家保護 郭荊璞

http://xueqiu.com/7571730629/24587431
分享一個郵件,7月1號,天然氣調價通知之後的。
$中國石油(SH601857)$

發改委在週末正式發文(發改價格[2013]1246號)調整天然氣定價方式,按照門站價進行管理,區分存量氣和增量氣,對2012年之後進入市場的天然氣,在全國範圍推廣過去一年多以來在廣東、廣西的門站價淨回值定價方式,即按照替代能源(燃料油、液化石油氣分別佔權重60%和40%,按加權平均價格的85%)定價,鼓勵新增氣源,對存量氣則最多漲價0.4元/立方米(化肥用氣最多漲0.25元/立方米)。自2013年7月10日起執行,十二五末完成存量氣調價。

此次調整,最大的看點在於管理口徑由出廠價格改為門站價格,適用於國產陸上天然氣、進口管道天然氣,這就為管道,特別是長輸管道企業留下了巨大的議價空間,對支線管道、燃氣分銷企業則形成了巨大的經營壓力。有點類似於成品油價格的市場化,只不過這種市場化只發生在出廠環節上,而推廣門站價,讓天然氣價格逐步實現市場化,在當時兩廣實驗時,其實大家都看清楚了。年初發改委官員說今年5月之前不會漲價,意思不就是五月之後要漲價的麼……

當然,價改遠遠不只是漲價這麼簡單。我的看法是,市場化對壟斷者而言是好事,因為市場化之後,壟斷帶來的定價優勢會得到空前的加強,市場化之下,自然壟斷會帶來超額利潤

對中石油來說,霍爾果斯口岸土庫曼斯坦天然氣完稅價格是2塊,管輸到韶關是1.03左右,考慮增值稅成本大概3.15,按照以前的門站價含稅2.74,是虧損的,現在含稅3.32的增量價格,就賺錢了。這是對生產/採購、管輸、銷售一體的企業而言,最直接的好事。

真正的改變在於話語權和議價能力的提升,並且獲得了國家的確認

自門站價格向下,支線管道和分銷商的利潤空間被鎖定,價格不會再向下傳導,投資回報率會逐漸趨於6-8%之間,向合理水平靠攏,經營管理水平不佳的企業會面臨很大的壓力。管理好的企業除了依靠規模擴張之外,將收益做成金融產品出售將成為一種重要的融資方式。這部分利益,中石油等可以染指,但主要會是從資本的環節進入。
天然氣 天然 漲價 最大 贏家 是中 石油 管道 一家 獨大 話語權 話語 獲得 國家 保護 郭荊 荊璞
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應收款那點事兒 郭荊璞

http://xueqiu.com/7571730629/24771989
看到@ssibei@心燈永續William 請教:「提前確認收入不需要結轉成本麼?如果結轉了成本,那對利潤的影響應該很小。我菜鳥了,求問大神這個做法沒有漏洞麼?」

我一時手賤,編了個小故事試圖解釋提前認列銷售收入的那點事兒,分享一下:

假設上市公司武大郎飲食文化集團有限公司,證券簡稱武大飲食,大股東兼CEO武大郎,持股50%,主要產品為炊餅,每1個炊餅售價1塊,淨賺5毛。

說第一年,上市公司賣掉了10個炊餅,記營業收入10塊,淨利潤5塊,投資者認為行業同質化嚴重只能給10倍市盈率,市值50塊,此時公司淨資產剛好也是50塊,PB=1;

第二年,上市公司又賣掉了10個炊餅,但是公司說,王婆品牌管理顧問有限公司預訂了10個炊餅,所以記營業收入20塊,其中應收賬款10塊,確認淨利潤10塊。

當年業績YoY同比增長100%,分析師給出50倍市盈率(PEG竟然只有0.5!),由此估算市值500元,認為有10倍空間,股票漲啊漲,不過也有些人出來質疑,說公司現金流情況並沒有明顯的好轉,股票繼續漲啊漲。最後從50塊真的漲到了500塊。

此時武大飲食的經營性淨現金流還是5塊,淨資產增長到了55塊,PB=9X。應收賬款/營業收入=50%,淨利潤/經營性淨現金流=200%。

第三年,公司又賣出了10個炊餅,取得10塊錢的營業收入,業績眼看要同比下滑50%了,調研的分析師和股東單位的研究員著急了,說公司要想想辦法啊,不然我們就要賣股票了。於是武大飲食的大股東兼CEO武大郎,以個人名義向西門慶金融控股集團下面的金瓶銀行抵押了房子,借款40塊,年利率25%,銀行直接扣下第一年的利息之後付款30塊。拿到錢之後,武大郎立刻把30塊無息借給了上市公司,多麼高風亮節的大股東啊!

武大郎請弟弟武鬆去找大和尚魯智深,成立了六和塔文化傳播股份有限公司,由上市公司武大飲食向六和塔投資30塊,佔49%的股份,但是約定六和塔在未來3年內必須向武大飲食購買不少於30塊的炊餅,六和塔向上市公司付款10塊,上市公司將其他20塊確認為應收賬款,向六和塔交割10個炊餅,付掉了成本,現金流量表上的經營性淨現金流增長到了10塊錢,與此同時,公司賬面上還多了30塊的長期股權投資。

於是第三年武大飲食確認了10+30=40塊的營業收入,應收賬款為10+20=30塊,淨利潤20元,再次100%的同比增長!武大飲食的市值迅速攀上了1000塊的高峰,這讓質疑公司的人閉上了嘴,股價更讓做空武大飲食的人賠的連他媽都不認識了。

此時武大飲食的經營性淨現金流增加到了10塊,淨資產增長到了65塊,PB=15X。應收賬款/營業收入=75%,淨利潤/經營性淨現金流=200%。

到了第四年,公司又賣出了10個炊餅,不過公司已經在市值上升到800塊的時候順利地融資了100塊,大股東武大郎的持股比例降到了45%,10塊錢還給大股東(第三年大股東武大郎曾經向上市公司提供了無息貸款30塊),武大郎拿去還了金瓶銀行的利息,然後以股東借款的名義,向六和塔文化支付了90塊,然後六和塔文化向公司訂購了90個炊餅,約定3年交付。公司當年仍然向六和塔交割了10個炊餅,確認了80塊的應收賬款。

第四年的業績如何呢?長期股權投資仍然是30塊,多了長期應收款90塊。應收賬款從30塊增長到了110塊,現金流量表上的經營性淨現金流還是10塊錢,不過這些都不重要,重要的是,營業收入上升到了100塊,淨利潤達到了50塊,同比增速甚至上升到了150%!

市值迅速上升到了70倍PE,達到了3500元,看誰還敢質疑?!

此時武大飲食的經營性淨現金流還是10塊,淨資產增長到了175塊,PB=20X。應收賬款/營業收入=110%,淨利潤/經營性淨現金流=500%。

第五年呢?

第五年,西門慶和潘金蓮幹掉了武大郎,家產當中的武大飲食的股票自然歸了西門大官人掌控,看了一眼賬本,西門大官人說,賣啊!減持20%的股票得到了700塊的現金,把剩下的25%股權拿去抵押,價值約900塊的股票抵押得到了300塊。

第五年,王婆品牌管理顧問有限公司的CEO王婆掛了,以前預訂的10個炊餅也沒人吃了,於是撤銷了訂單,公司的應收賬款減計了10塊,沖減了第二年的利潤5塊錢,沒有影響現金流也沒有影響淨資產。

第五年,武松和魯智深搭伴去梁山泊落草,六和塔文化賬面上的100塊現金也被他們帶走了,六和塔文化倒閉之後,只剩下20個從沒賣出去的長黴炊餅,武大飲食確認了30元長期股權投資和90元長期應收款的損失。淨資產損失到了60塊。經營性淨現金流沒有了六和塔文化的支持,回落到了5塊錢。

第五年,經過這些事件的武大飲食,分析師說應該按照淨資產估值,給PB=2,市值從3500塊暴跌到了120塊,西門大官人出主意抵押出去的那部分股權自然是跌的不像樣了,沒關係,上市公司交給你們好了。末了大家還感嘆,分析師真厲害,他們說PB=2,真的就跌到=2啊。

第五年,潘金蓮宣佈放棄武大飲食的CEO頭銜,同時前面對上市公司的20塊的股東借款,只索要10塊錢,其餘放棄,多麼高風亮節的大股東他遺孀!

第五年,潘金蓮還掉了金瓶銀行50塊的借款(本金40塊+當年利息10塊),這樣四年時間,從第一年末的50塊淨資產中佔50%權益,即25塊,到現在減持股票和抵押融資總共1000塊,從上市公司拿回借款10塊,還貸50塊,共計回款960塊,年化收益率149%,這是真正的價值投資啊!

其實從頭到尾,不過是提前確認銷售收入而已。

查看原圖查看原圖這個嘛,差不多就是15年前某些納斯達克上市公司干的事情,所以納斯達克當年從5000點跌到差不多1000點,也沒什麼奇怪的。

這個公司的股價是這個樣子地……復權價3年內100=>3000=>5,然後10年又漲回到了100塊……
應收款 應收 那點 事兒 郭荊 荊璞
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挖土黨之五:從可穿戴設備到量子計算機——2020年的硅谷 郭荊璞

http://xueqiu.com/7571730629/25079607
分享一個郵件。本篇挖土黨之五受到了雪球大神@trustno1 的強烈影響,特此聲明,原文(《IT滾雪球》)更加精彩,原文主要討論的是在軟件和硬件領域如何實現長期增長,區分了坡的長度和雪夠不夠濕的問題,我關心的更多的是視覺極限對坡的長度的影響。可惜我始終不太明白科技股,就當是給大神畫圖了,嘿嘿,輕拍。
不過,我不是特別贊成轉向聽覺等領域的看法,我始終覺得,既然人是視覺動物,對視覺需求的挖掘,應該始終是第一位的,聽覺和語言需求,滿足的是解放雙手的舒適需求,是不能夠替代視覺需求的。

$微軟(MSFT)$ $英特爾(INTC)$ $英偉達(NVDA)$ $蘋果(AAPL)$ $谷歌(GOOG)$

這回挖土黨要從畫圖開始,關於畫圖的歷史,請參考各種沒有節操的 草甘膦請你從了巨化 系列。

不過這次畫的圖都是些響噹噹的科技股,請看:微軟與英特爾(Wintel)、英偉達(NVIDIA)、蘋果公司,曾經分別在5年中上漲7~12倍,其各自股價的頂峰,在2000(Wintel)、2007(NVIDIA)、2012(Apple)年,請記住這幾個日子,我們後面會講到。
查看原圖這背後起作用的是什麼力量呢?是摩爾定律和人類的視覺極限。

摩爾定律說的是:集成電路芯片上所集成的電路的數目,每隔18個月就翻一倍。其實質,是硅片工業提供的計算能力極限的增長速度。

按照摩爾定律,計算能力的提升是指數式的,這就造成了週期性的計算能力過剩,誰能夠消化這種過剩,誰就能站在浪潮之巔。

在微軟與Intel的時代,PC機大行其道,CPU主頻從80286時代的約5MHz上升到目前的3.6GHz。Wintel時代的轉折點在2000年,主頻的增長明顯滯後於晶體管數目的增長,即CPU主頻上升已經無法容納過剩的計算能力。

這之後,NVIDIA的GeForce系列圖形處理器,將電腦中處理圖像輸出的運算獨立出來,使顯卡減少了對CPU的依賴,極大地提升了顯示性能,也成為三維圖形處理的必需部件。NVIDIA圖形處理器的轉折點在2006年,其核心時鐘主頻的增長同樣開始滯後於晶體管數目的增長,即GPU主頻上升也已經無法容納過剩的計算能力。

NVIDIA的狀況啟示我們,人類視覺的極限是硬件無法容納過剩計算能力的根源。即一旦應用達到了人眼分辨的極限能力,就不再有超高速的增長前景了。

如果我們回顧2000年的PC可以發現,當時的Windows XP操作系統可以支持屏幕顯示1024×768分辨率,32位真彩色,這同樣接近了人眼對於靜態畫面的視覺極限,即便10年後,主流的分辨率不過1280×800,仍然是32位真彩色。在NVIDIA這裡,視覺的極限是對動態圖像的分辨極限,除此之外,並無不同。

左圖為Intel歷代CPU芯片的主頻,右圖為NVIDIA歷代GPU核心時鐘頻率,分別對比摩爾定律中的晶體管數目變化,轉折點分別出現在2000年和2006年,之後1年之內股價即出現歷史最高點。
查看原圖圖中的斜率代表了增長速度,在Wintel、NVIDIA輝煌的年代,他們的速度都與摩爾定律相匹配,在撞上了各自的視覺極限之牆之後都降了下來,蘋果呢?查看原圖蘋果復興終結的原因,到底是不是喬布斯的去世呢?我看不是,喬布斯即使在世也難以改變目前的局面,因為蘋果創造了自己的視覺極限,即視網膜屏(Retina顯示屏)。
查看原圖說到可穿戴設備,我最看好谷歌眼鏡,因為目前的開發者版本分辨率僅為640×360,未來的擴展空間極大,谷歌還有很長的海灘可以去衝浪。而蘋果的 iPad mini 和 iWatch 似乎走錯了方向,以Retina顯示屏的設計思路來看,越小的顯示器對計算能力的要求越低,蘋果的下一代產品,包括可穿戴設備都沒有利用過剩計算能力的潛力。

谷歌眼鏡對過剩計算能力的利用,將建立谷歌在未來5~10年增長的基礎。

谷歌眼鏡將可能拓展計算能力的應用,直到撞到自己的視覺極限。那麼為什麼視覺極限這麼重要呢?如果你問我,我會告訴你,人是視覺動物,視覺相關的神經佔大腦的比例,遠遠超過其他感官,甚至超過其他感官的總和。開發與視覺相關的可穿戴設備的前景,要遠遠好過其他設備

但我更想討論的是摩爾定律的終結,目前集成電路芯片上的電路寬度約為20納米,而量子力學預測的電路極限是5納米,當電路寬度低於5納米時,由於海森堡不確定性原理的作用,電子將溢出電路,瀰漫到電路之外的空間之中,使任何傳統的電子學原理都不再起作用。那時硅谷將失去存在的基礎。

那麼末日何時到來呢?

從20納米到5納米,蝕刻精度變為4倍,意味著單位面積上的晶體管會變為原來的16倍,按照摩爾定律,單位面積上的晶體管每18個月會變為原來的2倍,即需要:18個月× 4 = 72個月 = 6年。

也就是說,在2013+6=2019,即2020年之前,我們將迎來摩爾定律的終結,那一天硅谷將山崩地裂,江河倒流,因為那一天將是集成電路工業的末日。

6年,並不遙遠!

我們終將告別硅谷和摩爾定律的時代,迎來量子計算機的誕生。

計算機科學的根本在於2進制的數學,即建立在bit基礎上,非0即1的邏輯體系,每一個數據和每一次運算,每一個計算單元都要麼是0要麼是1,但量子計算機的每一個數位都在0和1的狀態之間,即由於「薛定諤的貓」,量子計算機的每一個計算單元,都處於0和1疊加的狀態。

第一個掌握量子計算機的國家,將會在8秒到22小時之內破解任何其他國家的軍用防火牆;80年代手持計算器芯片的計算能力超過了人類第一台計算機ENIAC,量子計算機出現之後,一台個人電腦的計算能力將超過目前造價數十億美元的超級計算機。

也許你會說,量子計算機還很遙遠,是一個幻想。那麼不要忘記,硅谷的極限在2020年,也就是說,6年之後如何量子計算機不能投入使用,硅谷就走到頭了。

不要低估科技的發展速度,2004年,維也納大學將量子隱形傳輸的紀錄(你沒看錯,就是星際迷航或者機器貓的任意門那種東西)提高到了600米,傳輸的是光粒子; 2006年,馬普所的科學家們將實體例子的信息傳輸了約0.5米,這也打破了量子傳輸只能用於光粒子的偏見; 2007年,澳大利亞科學家傳送了5000個銣原子……

2015年我們將可能看到傳輸第一個分子,未來甚至是DNA分子,量子傳輸的物理學基礎與量子計算機是互通的,量子傳輸的研究突破,就意味著我們離量子計算機的時代越來越近了。

anyway,我不是研究科技公司的,以上純屬一個熱愛挖掘歷史、清洗數據、畫出忽悠大家的圖表的不靠譜分析師的想像……
挖土 黨之 之五 從可 穿戴 設備 量子 計算機 計算 2020 年的 矽谷 郭荊 荊璞
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再次重讀老虎基金結束致信 郭荊璞

http://xueqiu.com/7571730629/25465946
每當有人講給我聽,「這次不一樣」的時候,我都會拿出老虎基金清盤時,羅伯遜那一封平靜而又彪悍的信,讓自己耐著性子再讀一遍。上一次翻出來看還是2011年3月,那時候戰略新興產業、高端裝備製造不絕於耳,那時候充電樁已經有了概念,那時候三一中聯還是大家所愛…… 與大家共勉。

2011年3月

按:老虎基金成立於1980年,曾經是美國財富管理市場的巨無霸,並在1998年夏天成為美國最大的對沖基金。2000年3月底,由於持續兩年的投資者撤資極大地影響了基金經理的投資連續性,加上在1998年俄羅斯及亞洲金融危機中出現嚴重的投資失誤,老虎基金掌門人羅伯遜選擇主動清盤,並在結束致信中闡述自己價值投資的理念,預言網絡股泡沫的破滅。2000年4月開始,網絡股開始了長達3年的慘烈崩盤和持續下跌。

老虎基金在其理念獲得印證之前的最後一刻結束投資,而沒有像巴菲特一樣堅持挺過最困難的時期,其主要原因並不是管理人失去信心,而是巴菲特對自己的投資組合和現金頭寸有著更強的支配能力。

在羅伯遜預言網絡股崩盤10年後,我們再次看到了「拋棄舊經濟,擁抱新經濟」的說法,這一次市場將何去何從呢?我相信,這將是歷史的重演,而又不會是簡單地重複。畢竟,在網絡股泡沫中,也孕育了戴爾、亞馬遜等等「偉大的公司」。

羅伯遜的信值得每一個價值投資者反覆閱讀,他提出的15-20%的收益率已是不俗、堅持投資策略為買入最好的股份及沽空最差的股份、關於投資的龐氏金字塔等等,以及他在黎明前的黑暗中清盤的舉動,都值得我們的深思。

全文如下:

致﹕各位股東

由﹕朱利安•羅伯遜(Julian H. Robertson, Jr.)

日期﹕2000年3月30日

  這封信交代閣下與老虎基金管理公司之間的關係,懇請細心閱讀此信內容。

  1980年5月,Thrope Makenzie和我以880萬美元的資本成立了老虎基金。18年後,當年的880萬美元已增長至210億美元,增幅超過259000%。這期間基金持有人在撇除所有費用後所獲得的年回報率高達31.7%。沒有人有更佳成績。

  自1998年8月後,老虎基金表現較差。基金持有人亦作出積極響應——贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達77億美元。價值投資的智力和理念受到挑戰。持有人的贖回不單侵蝕我們的收益,還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結束的跡象。

  我所提到「看不到行將結束」究竟是什麼意思?「結束」的是什麼?「結束」其實是指價值股熊市的結束;是投資者明白,無論股市短期表現如何,15至20%的投資回報已是不俗。「結束」因此可作如下解釋:投資者開始放棄投機性的短期投資,轉往更有保障而過往回報不俗的被遺棄股份。

  現時很多人談新經濟(互聯網、科技及電訊) 。互聯網誠然改變了世界,生物科技發展亦令人驚嘆,科技及電訊也帶給我們前所未有的機會。炒家們宣揚:「避開舊經濟、投資新經濟、勿理會價錢。」這便是過去18個月市場所見投資心態。

  我曾在過去很多場合說過,老虎基金以往多年的成功,要訣是我們堅持的投資策略:買入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的環境,這策略十分奏效。可是在不理性的市場,盈利及合理股價不受重視,寧炒當頭起及網絡股成為主導。這樣的邏輯,我們認為不值一哂。

  投資者為求高回報,追捧科技、互聯網及電訊股份。這股狂熱不斷升溫,連基金經理也被迫入局,齊齊製造一個注定要倒塌的龐氏金字塔。可悲的是,在現時環境下,欲求短期表現,就只有買入這類股份。這過程會自我延續至金字塔塌下為止。 我絕對相信,這股狂熱遲早會成過去。以往我們也曾經歷過。我仍很有信心價值投資是最好的,雖則市場現不賣帳。這次也非價值投資首次遇到挫折。很多成功的價值投資,在1970至1975年及1980/81年間成績差勁,但最終獲利甚豐。

  我們很難估計這改變何時出現,我沒有任何心得。我清楚的是:我們絕不會冒險把大家的金錢投資在我完全不瞭解的市場。故此,在經過仔細思量之後,我決定向我們的投資者發回所有資金——即是結束老虎基金。我們已套現了大部分投資,將依照附件所述方法退回資產。我比任何人更希望早些採取這項行動。無論如何,過去20年是相當愉快及充實的。最近的逆境不能抹去我們過往彪炳戰績。老虎基金成立至今,足有85倍的增長(已扣除一切費用) ,這相等於標準普爾500指數的三倍多,也是摩根士丹利資本國際環球指數的5.5倍。這20年中最令人回味的是與一群獨特的同事,以及投資者緊密合作的機會。

  不論是順境或逆境,亦不論是勝是負,我每次說話,都是我及老虎基金全體員工的真心話,容我們在此衷心向各位致謝。
再次 重讀 老虎 基金 結束 致信 郭荊 荊璞
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從利沃夫到帕米爾:說說烏克蘭、哈薩克的地緣政治及其他(一) 郭荊璞

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1991年12月25日,蘇聯幾乎毫無預兆地崩潰,留下11個前加盟共和國;22年之後,早已分道揚鑣的前蘇聯各國,各自走上了不同的道路,此時的烏克蘭形勢在幾個月裡面急轉直下,時任民選總統亞努科維奇突然宣佈停下融入歐洲的腳步倒向俄羅斯,早已聚集在廣場上散步的烏克蘭人爆發出強烈的不滿,金雕特種部隊奉命衝擊反對派陣營造成大量傷亡,議會宣佈罷黜倉皇出逃的總統,俄羅斯調兵克里米亞,甚至有人在這黑海的獨立王國之上升起了俄羅斯的藍白紅三色旗。

烏克蘭局勢的戲劇性發展,令許多觀察家始料未及,雖然比不上22年前蘇聯崩潰的巨大影響,卻堪稱21世紀地緣政治上的轉折性事件。

那麼烏克蘭的今天究竟是如何造就的呢?讓我們從烏克蘭的歷史開始,看看今天的情況是如何造成的,再把視角放的遠一點,從地緣政治的角度來看烏克蘭、哈薩克斯坦,乃至格魯吉亞、伊朗、阿富汗問題,以及中國西北的新疆的現狀和未來,最後再來看一看烏克蘭的混亂局面,對我們國家的能源安全策略,以及國資改革前景有著怎樣的啟示。

1. 烏克蘭的歷史與今天

讓我們先來看看烏克蘭的民意。下圖是2007年議會選舉和2010年總統選舉的情況:
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可以看到,烏克蘭明顯地分為兩個區域,橙色的西北地區和藍色的東南區域,其代表分別是「橙黨」季莫申科和「藍黨」亞努科維奇。我們難以想像在美國大選中,所有東海岸的人都支持奧巴馬,所有西海岸的人都支持麥凱恩(下圖是2008年美國總統選舉的圖片)。
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也就是說,烏克蘭幾乎是兩個國家。東部的烏克蘭工業發達,大量的重工業曾經是蘇聯重要的生產基地,西部烏克蘭則是歐洲的糧倉,東西部的區別還不止於此,從下面的圖片中可以看到,母語才是東西部根本的不同。圖片為2001年烏克蘭人口普查中,以俄語為母語人口的比例。
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在支持橙黨的西北烏克蘭,俄語作為母語的人口一般不超過10%,而支持藍黨的西南烏克蘭,俄語人口一般在25~50%,甚至在克里米亞、頓涅茨克等共和國和州,俄語母語人口超過75%。不同的語言和文化區分了烏克蘭和俄羅斯兩個民族,也把烏克蘭分成了兩部分,即東部的、工業化的、俄羅斯的烏克蘭,和西部的、農業的、哥薩克的烏克蘭。

在歷史上,大俄羅斯、烏克蘭(小俄羅斯)、白俄羅斯三個民族,都來源於古代羅斯人,其輝煌歷史的根源就在烏克蘭的首都基輔,基輔也由此被稱為羅斯人的「萬城之母」。羅斯人在奧爾加皇后時期開始接受東正教信仰,許多生活貧苦的農民、農奴逃到流經基輔的第聶伯河下游,形成了哥薩克民族,後來基輔附近的烏克蘭人受波蘭-立陶宛天主教徒的奴役,特別是第聶伯河以西(右岸)直接歸於立陶宛的統治,河東則屬於哥薩克酋長國。哥薩克酋長國南面是信伊斯蘭教的克里米亞汗國,西面是天主教的波蘭-立陶宛聯邦,兩面受壓之下尋求與同屬斯拉夫人、同宗東正教的俄羅斯人聯合,開啟了350年的俄羅斯-烏克蘭聯盟歷史。哥薩克酋長國與沙俄聯合之後,沙俄通過俄波戰爭將左岸烏克蘭納入了自己的版圖。

到葉卡捷琳娜大帝時代,鐵血女皇吞併了哥薩克酋長國,消滅克里米亞汗國,從而佔有了今天的東部和南部烏克蘭,又通過第二次瓜分波蘭獲得了右岸烏克蘭,即今天的西部和中部烏克蘭,至此,烏克蘭才全部置於斯拉夫人的統治之下。這樣的歷史也就初步形成了東南烏克蘭更加親俄羅斯的傳統,西部烏克蘭則更親近天主教的波蘭。到了蘇聯時期,由於第聶伯河水電站、頓巴斯煤礦等一系列能源產地都在東部,東部烏克蘭的工業發展更快,從俄羅斯輸入的人才更多,也就加劇了東西烏克蘭的分化。
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至於在烏克蘭事件中鬧起獨立的克里米亞則另有一番故事,克里米亞本屬信仰伊斯蘭教的韃靼人,二戰後斯大林因為韃靼人與德軍合作,強迫遷走了全部韃靼人,俄羅斯人遂成為克里米亞的主體民族(2001年人口普查時約佔58%),1954年俄羅斯與烏克蘭結盟300週年時,赫魯曉夫同志大筆一揮,把克里米亞送給了烏克蘭,「為了紀念俄羅斯與烏克蘭永恆不變的聯盟」,直到蘇聯解體,克里米亞俄羅斯人和俄羅斯政府才傻眼了,不單是俄羅斯族變成了烏克蘭公民,駐紮在克里米亞塞瓦斯托波爾軍港的黑海艦隊,也成了孤零零的海外飛地島民。

至此,我們講完了烏克蘭的歷史,東部烏克蘭是俄羅斯化的烏克蘭,南部早期屬於伊斯蘭教徒,後來逐漸俄羅斯化,中部烏克蘭是最正宗的,也是哥薩克的烏克蘭,西部的烏克蘭則多少受到天主教的影響,與俄羅斯的歷史文化相距最遠。諸位,對照目前烏克蘭的局勢,從橙黨藍黨的地域劃分,到西部邊陲城市利沃夫第一個舉起反抗藍黨亞努科維奇的大旗,再到克里米亞鬧獨立,有沒有更清楚一點呢?

今天還要匯報工作,就不絮叨更多了,下一篇我們來講一講烏克蘭的地緣政治意義,以及烏克蘭與哈薩克斯坦、格魯吉亞等國在國際政治舞台中無可替代的作用,並分析其對中國能源安全的影響。

ps. 關於烏克蘭的局勢多說一句,目前南部烏克蘭除了克里米亞之外還比較平靜,東部雖然俄羅斯族較多但也沒有明顯的分離主義傾向,這得益於烏克蘭獨立之後20年的去俄羅斯化努力,諸如廣播電視不允許播放俄語節目之類的,可見文化的力量。

如果烏克蘭分裂,則東歐怕是多年不會消停;如果烏克蘭不分裂,季莫申科上台,則烏克蘭可以繼續搖擺於歐洲和俄羅斯之間,實現國家利益的最大化,但是即便如此,烏克蘭動盪讓國內分化的局面表面化了,扯掉了皇帝的新衣,也對哈薩克斯坦、格魯吉亞這些國家是一個警示,走鋼絲的事情不是那麼好玩的,聰明如季莫申科也難免會掉下來,遑論不那麼聰明的薩卡什維利,已經踩過一次高壓線了。

哈薩克斯坦、土庫曼斯坦等中亞能源大國,尋求能源出口多樣化,如果無法繞開俄羅斯,又無法穿越伊朗,就只能尋求向東,把天然氣和石油資源賣到中國來。待有時間我們細細道來。

隨見隨想,語無倫次,所謂垃圾郵件是也。
利沃夫 帕米爾 說說 烏克蘭 烏克 哈薩克 哈薩 地緣 政治 及其他 及其 郭荊 荊璞
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伊拉克殺俘可能意味著全新的國際秩序 思考框架 郭荊璞

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分享一個郵件。最近世界不太平,一點思考的框架,供參考。

新聞:極端組織「伊拉克與黎凡特伊斯蘭國」(ISIL),或稱「伊拉克和大敘利亞伊斯蘭國」 (Islamic State of Iraq and al Shams ,縮寫為ISIS),接連攻下伊拉克北部多個城鎮,威脅「肢解」伊拉克,並發動全面的宗派戰爭。

關注ISIS最令人震驚的舉動,是在網站上公開照片,聲稱處決1700名戰俘

眾所周知,善待戰俘已經是現代國際社會的基本原則,ISIS對戰俘的屠殺,震驚世界也超越了現代文明社會的底線,將ISIS推上了國際社會的對立面,ISIS不但在製造恐怖,更是在銷售這種恐怖,成為恐怖的代名詞。

我相信這一事件將催生一系列連鎖反應,將有可能成為和911一樣,成為未來10年世界轉向的標誌。美國迫於這種壓力,正在尋求迅速解決問題,甚至可以拋開既定的一些原則(要求伊拉克現總理馬利基下台;遏制伊朗等),會導致整個中東和全球局勢發生極大的改變。

我們希望再次強調,無論是敘利亞問題,還是此次伊拉克國內的衝突,都凸顯出中東問題的核心矛盾已經是伊斯蘭世界內部的遜尼派-什葉派的矛盾和衝突,基於中東問題的國際政治、經濟的分析架構都需要做重大的修正,甚至推倒重來,而抱定美伊矛盾、以巴/以阿矛盾,不願意接受新的架構的投資者則有可能遭受巨大的損失。建議大家跟蹤。

我們在去年對敘利亞問題的分析中已經明確指出,敘利亞問題的核心是遜尼派與什葉派之間的教派衝突,不可調和且具有擴散的潛在風險,可能會導致伊拉克陷入混亂甚至分裂,目前的事實也驗證了我們的看法,ISIS正是從敘利亞衝突中壯大的遜尼派極端組織,並擴散至伊拉克,導致伊拉克目前境內四分五裂。

圖中的黑線表示直接的對抗和衝突,綠線表示支持,紅線表示反對。可以看到綠線集中在左右兩側,紅線則幾乎全部跨越中線,也就是說,在對待敘利亞問題的態度上,各方按照什葉派和遜尼派分成了兩個陣營,所以說敘利亞問題反映的是遜尼-什葉矛盾,這一矛盾目前已擴展到伊拉克國內局勢上。
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背景

伊拉克位於西亞中東,兩河流域,自5000多年以前就是人類文明最古老,傳統延續最綿長的地區,歷經巴比倫、波斯人的統治,最終皈依伊斯蘭教。

在近代的伊拉克,是伊斯蘭最大的兩派,遜尼派和什葉派爭奪的核心區域。伊拉克人口中什葉派佔多數,但薩達姆在位時,遜尼派實行高壓統治,什葉派的反抗傳統遭到壓制,薩達姆政府被美國推翻之後,什葉派通過民主選舉掌權至今。

目前伊拉克境內,東部主要是什葉派控制,南部遜尼派居多,北部邊境屬大庫爾德地區,庫爾德人佔多數,亦信仰遜尼派。

思考框架

一、對各國的影響

1、伊拉克

ISIS的行動可能導致伊拉克分裂成3-4個有獨立自治權的主體,包括原有的、由什葉派掌握的、國際社會承認的合法政府,西北部的庫爾德自治地區,南部受到沙特等遜尼派國家扶持的地區,和目前掀起暴亂的ISIS可能建立的政府,伊拉克將有可能會成為聯邦制國家並陷入長久的分裂、割據和動亂局面

2、伊朗

伊拉克此次動盪發生以後,美國可能會需要伊朗的協助來控制伊拉克的局勢,美高級官員也表示為解決ISIS帶來的威脅樂於與伊朗合作。目前的局勢將加速美伊關係正常化,伊朗有望重新回歸國際社會的舞台

自奧巴馬第二個任期開始,美國政府一直在尋求與伊朗和解的可能性,奧巴馬公開表示伊朗政府由民選產生,意在承認其合法性,這為1979年伊朗伊斯蘭革命以來,美伊之間一直無法彌合的政權合法性問題解封,伊朗如果被美國從「流氓國家」的名單當中剔除,則政府借貸成本、金融和貿易環境等都會發生深刻變化,伊朗重回國際社會,對中東和全世界都會有明顯的影響,還需要深入討論。

伊朗東面的阿富汗,執政的普什圖人,東北方向的塔吉克人與伊朗人都是波斯人,伊朗北方的阿塞拜疆信仰屬於什葉派,加上伊拉克的什葉派政府,伊朗已經逐漸建立起穩固的後方和同盟。

一直以來,美國對伊朗動武,都是中東地緣政治和石油地緣政治探討的核心話題,投資者也大多把美伊矛盾作為預設,一旦這一局面發生改觀,仍然抱定「美伊必有一戰」觀念的投資者就可能遭受重大損失,因此需要關注。

3、沙特阿拉伯

此次動盪以後,可能會使伊拉克成為什葉派和遜尼派爭奪的重心,這可能會把沙特推到兩派鬥爭的前台。

伊拉克在薩達姆統治期間,特別是在兩伊戰爭前後,是阿拉伯世界中遜尼派對抗什葉派的核心武力,在海合會等遜尼派國家的支持下,伊朗之間武力對抗。近年來局勢改變,先是伊拉克民選政府傾向於人口占多數的什葉派,目前又是伊拉克陷入混亂無法形成統一力量,甚至會淪為遜尼派-什葉派衝突的戰場,沙特阿拉伯可能被迫走上對抗什葉派的前台

沙特坐擁伊斯蘭教最大的聖地麥加,自視為正統和伊斯蘭世界的精神領袖,也一直對什葉派持敵對態度。近年來沙特在海合會中的領導地位受到更激進的卡塔爾的挑戰,沙特也有動力證明自己在遜尼派和阿拉伯世界中的老大地位,沙特去年就試圖接手敘利亞的爛攤子,未來與伊朗在伊拉克直接對峙並非不可能。

沙特人由於豐富的石油財富,雖然武器先進,但不太可能自己衝鋒陷陣,更可能使用僱傭兵,並有可能動用石油作為武器

4、美國

美國在中東的核心利益是石油和以色列的安全,在遜尼派-什葉派衝突之中,一直扮演的是幕後角色,類似於足球場上的隊醫和教練。儘管隊醫受傷的情況也偶有發生,但美國一般不會直接介入承受損失。

未來隨著美國戰略收縮和接納伊朗,可能會進一步從隊醫和教練,退到裁判和調停者的角色,可能會加速美國進一步退出中東的地面爭端,保持在波斯灣和阿拉伯海的水面和空中的軍事存在即可,這也是美國全球戰略收縮的一個縮影。

二、對油價的影響

1、伊拉克局勢動盪,衝突各方都有動力去提升自己的石油產出,增加財政實力(庫爾德人甚至表示願意以半價出售石油),但衝突頻度和烈度的增加會對增產帶來負面影響。權衡這兩個方面,未來油價整體的趨勢性波動不會太強,而脈衝性的波動會比較大。

2、長期來看,中東局勢持久動盪會對石油投資產生持續性的負面影響,進而會影響中東的石油產出,成為油價上漲的支撐因素。

3、沙特可能會把原油作為低烈度對抗的武器,沙特擁有最大的剩餘產能,財政狀況較好,可以承受較大程度的油價下跌,因此其可能會通過增產來壓低油價以打擊伊朗。

綜上考慮,目前高漲的油價有一定的泡沫中長期油價則會緩慢地上漲,由新聞事件和擴產消息驅動的油價波動將會很常見,存在由沙特增產帶來的潛在下行風險。

三、美國戰略轉移

ISIS進入伊拉克之後美國的態度是值得玩味的,其尋求伊朗支持,不僅僅是因為奧巴馬錶態的承認伊朗政府合法性,也反映出美國在介入地區衝突態度上的轉變。美國越來越把武裝力量用於保護重要水道、能源運輸路線,而不再像過去一樣積極介入地區衝突,一方面是因為財政壓力巨大,另一方面則是民粹主義抬頭

美國的軍費不僅是全球第1,而且相當於第2到第15名的總和,形成這一局面的原因,是美國是「全球公域的保護者」,也就是說,除了各國的領土、領海和領空之外,地球上其他公共區域的安全,是由美國掏軍費在維護安全的,所以美國軍費開支異常之大。而形成美國保護全球公域局面的根本原因,是美國要保護其世界第一的能源進口所需要的航線和咽喉水道,隨著美國從海外進口能源的減少,美國不僅有能力逐步收縮用於保護公域的軍費和軍力,也在其國內受金融海嘯影響的財政壓力下,不得不收縮軍力。這是其一。

其二則是美國國內抬頭的民粹主義傾向,反映在事件新聞上,大家可以關注此前的新聞,共和黨二號人物埃裡克·坎特(Eric Cantor)在弗吉尼亞州眾議員初選敗給「沒錢沒資歷」的極端保守派「茶黨」候選人大衛·布萊特,標誌著共和黨內部轉向民粹主義的可能性正在浮出水面。布萊特也許並不是最大的政治明星,但其態度卻代表了美國保守派的傾向,例如其論文「經濟增長與宗教:新教倫理的繁榮與衰落」,是典型的美國保守主義的論調。美國歷史上民粹主義往往與孤立主義同時興盛,國內政治上轉向保守,特別是一般推崇精英主義的共和黨內部轉向民粹,是對外政策向孤立主義靠攏的重要信號。在孤立主義抬頭的背景下,美國收縮全球軍力,就顯得順理成章了。這是其二。

美國的戰略轉移,是從中東和中亞轉向東亞,更是從大西洋和全球轉向太平洋,美國的軍力收縮,會導致全世界其他地區更加不穩定,從而會引致更多的資產轉移到美國尋求安全。全球金融市場可能要面臨美元資產收益率持續下降的一個相當長的歷史階段,畢竟在投資中,本金安全的地位是高於收益率考量的。

四、對中國的啟示

美國的戰略收縮,對中國來說留出了空間也加重了負擔。如果參考美國對全球公域的保護,我們可以想見,中國需要轉變過去的傳統觀念,即擴充軍力是為了「保家衛國」,保護領土主權,保護僑民,保護對外投資。未來中國應該正視與大國地位相伴隨而來的義務,擴充軍力將不僅僅是為了保護自身利益,國際社會必將要求中國參與到保護全球公域當中來,承擔與大國地位和經濟實力相稱的責任。

中國未來軍費的增長,參考美國的先例,將有可能是數量級的增長,軍費增長帶來的很可能不是對抗而是合作。

美國致力於保護全球公域,特別是咽喉水道,是為了其能源安全,中國的石油進口量將在未來的某一個時刻超過美國,所以能源安全的問題將日漸緊迫,中國有動力也有必要發展替代跨洋跨洲運輸能源的途徑,比如在西北建設大規模的新型煤化工項目,煤制天然氣、煤制油、煤炭分質利用等來替代石油和天然氣進口,另外開發南海油氣資源、與俄羅斯合作增加西伯利亞油氣產量,在國內加快緻密氣、頁岩氣、煤層氣、緻密油的開發工作等等 。

最後,還是那句話,能源從來就不只是一個經濟問題。思考的框架,以後慢慢填內容。

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伊拉克 伊拉 殺俘 可能 意味著 意味 全新 國際 秩序 思考 框架 郭荊 荊璞
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寫在中石化混改推進之後 郭荊璞

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分享一個郵件,今天發朋友圈之後被刷屏了。。。顯擺一下[俏皮]


$中國石化(SH600028)$ 晚上公告,銷售公司引入1071億元戰略投資,共計25家投資者認購,占29.99%的股權。幾點感想:

1.這個估值水平,約為投前2500億元,投後3571億元,對照2013年中石化銷售公司約250億元的凈利潤,投前/投後估值分別達到10/14倍,不可謂不高。即使這麽高的估值,投資者,特別是財務投資者還像擠破頭一樣去搶,確實出乎事前意料,當時誰說肯定賣不掉來著。。。

2.如果問我估值如何呢?我給出的估值區間是投前2000~3500億元,範圍非常寬,理由來自於銷售公司極低的凈利潤率,特別是油品業務,息稅前和凈利潤率都在1%上下,油價波動過程中,存貨等營運資產處理稍有不同,即可能導致利潤的顯著變化;非油業務空間巨大發展道路卻不明晰,估值更難給出。

3.最終的估值如何呢?我覺得是機構投資者能夠接受的上限,如果我給出的投前3500億元估值上限合理,那麽投資者可以預期的投資回報大約是3500億元與目前投前估值2500億元之間的差距(合計40%),加上等待上市期間的最低增長(年化5%),如果按照3年估計則為11%+5%=16%,非常可觀了。在此極端條件下,銷售公司的估值可以高至17倍PE。

4.投前10倍靜態PE,投後3年內最高17倍動態PE,如此高的估值,核心的理由是資產重估。

對中國石化銷售公司定價的核心,就是對3萬家加油站這個網絡的估值,我們需要厘清幾個概念和看法。

首先是這張網絡有沒有價值?有。因為這幾乎是全世界最大的一個銷售網絡,美國約有14萬個加油站,其中屬於5家油氣巨頭的只有430家,約4萬家是巨頭的品牌加油站,即便考慮品牌合作加油站,也沒有哪家油氣巨頭擁有3萬家的加油站,以及附著於其上的2萬3千家便利店。

但是加油站的網絡為什麽又一直不值錢呢?我們聽多了加油站賣茅臺的故事,那麽如何實現呢?要靠加油站和便利店管理體制、管理人員、銷售人員的改革。不改革就不會有價值,就還是一張粘不住客戶無法實現收入的網。至於如何看出有改革了呢?看中石化自己的招聘廣告吧,易捷(加油站的便利店)招聘:公司副總經理、門店運營總監、物流總監、電子商務項目經理、金融業務項目經理、飲用水項目經理、汽服業務項目經理、快餐業務項目經理、廣告業務項目經理等9個職業經理人崗位。除了總經理和財務總監都要進行全球招聘,這樣的力度意味著什麽,熟悉國有企業體制的人應該懂的。

這樣的一套網絡,如果不能創造收益,是否有價值呢?還是有的,那就是3萬個網點的入口價值,試想一個簡單的場景,騰訊依靠入股中石化銷售公司,領先於阿里將自己的虛擬信用卡和支付服務鋪向中石化的加油業務,可以壟斷一個年收入達3萬億人民幣的潛在市場,這樣的入口價值,導致石化銷售網絡的價值,遠遠高於按其收益評估的結果。

那麽該怎麽給網絡估值呢?我的想法很簡單,加油站本身的交易價格是相對透明的,按照所在位置,區分大型城市、中小城市、城鎮、高速公路、國道省道、其他道路幾個類別區分,大致可以計算全部3萬家加油站的價值,網絡效應產生的附加值則可以看作是安全邊際,這樣我們給出的3萬家加油站網絡的價值大約是3000~3500億元,為了體現安全邊際的效應,我們把下限向下放寬1/3,這就是2000~3500億元估值區間的由來。

可以看到,在我們的估值過程中,沒有考慮收益的作用,沒有按照現金流折現的方法,而僅僅是從資產重估的角度來估值的。我們的看法是,未來3年國資改革的核心就是資產重估而不是現金流的變化

5.後面誰最受益呢?不是中石化旗下其他等待重估的資產,因為中石化的棋局已明,投資者只要買入就好,後面最受益的其實是中石油。道理很簡單,全世界最大的銷售網絡已經賣掉了,例如騰訊這樣的產業投資者獲得了通向入口的優先權力,那麽他們的競爭對手就只剩下一個選擇,要與之抗衡就必須說服中石油接受對其銷售網絡的投資和改造,這樣中石油就擁有了更高的議價權。

6.對中國石化A股的股票來說,我基本上還是那個看法,4~5%的股息率,12%的ROE和9%的ROIC,資產有較大的可能會重估,這其實是一支可轉債:股息率穩定,分紅豐厚,這是可轉債的利息收入,較高的回報能力保障了未來生息的能力;資產重估則是附贈的轉股權證,也是石油石化優於銀行的理由。

中短期來看,投前2500億元的估值對應580億元的凈資產,增值部分相當於中國石化上市公司市值的1/3;引入的1071億元現金按照9%的ROIC估計會在3年內增厚母公司約15%的凈利潤。恩,石化君你要加油啊。

順便拉個票,信達證券能源化工組(郭荊璞、麥土榮、黃永光、李皓、常川)今年新財富繼續參加石油化工行業的評選,前年第6,去年第5,今年能不能更進一步就看諸位的選票了,要投我們第一啊!

隨見隨想,語無倫次,所謂垃圾郵件是也。
寫在 中石化 中石 混改 推進 之後 郭荊 荊璞
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應收款那點事兒 郭荊璞

來源: http://xueqiu.com/7571730629/24771989

看到@ssibei@心燈永續William 請教:“提前確認收入不需要結轉成本麽?如果結轉了成本,那對利潤的影響應該很小。我菜鳥了,求問大神這個做法沒有漏洞麽?”

我一時手賤,編了個小故事試圖解釋提前認列銷售收入的那點事兒,分享一下:

假設上市公司武大郎飲食文化集團有限公司,證券簡稱武大飲食,大股東兼CEO武大郎,持股50%,主要產品為炊餅,每1個炊餅售價1塊,凈賺5毛。

說第一年,上市公司賣掉了10個炊餅,記營業收入10塊,凈利潤5塊,投資者認為行業同質化嚴重只能給10倍市盈率,市值50塊,此時公司凈資產剛好也是50塊,PB=1;

第二年,上市公司又賣掉了10個炊餅,但是公司說,王婆品牌管理顧問有限公司預訂了10個炊餅,所以記營業收入20塊,其中應收賬款10塊,確認凈利潤10塊。

當年業績YoY同比增長100%,分析師給出50倍市盈率(PEG竟然只有0.5!),由此估算市值500元,認為有10倍空間,股票漲啊漲,不過也有些人出來質疑,說公司現金流情況並沒有明顯的好轉,股票繼續漲啊漲。最後從50塊真的漲到了500塊。

此時武大飲食的經營性凈現金流還是5塊,凈資產增長到了55塊,PB=9X。應收賬款/營業收入=50%,凈利潤/經營性凈現金流=200%。

第三年,公司又賣出了10個炊餅,取得10塊錢的營業收入,業績眼看要同比下滑50%了,調研的分析師和股東單位的研究員著急了,說公司要想想辦法啊,不然我們就要賣股票了。於是武大飲食的大股東兼CEO武大郎,以個人名義向西門慶金融控股集團下面的金瓶銀行抵押了房子,借款40塊,年利率25%,銀行直接扣下第一年的利息之後付款30塊。拿到錢之後,武大郎立刻把30塊無息借給了上市公司,多麽高風亮節的大股東啊!

武大郎請弟弟武松去找大和尚魯智深,成立了六和塔文化傳播股份有限公司,由上市公司武大飲食向六和塔投資30塊,占49%的股份,但是約定六和塔在未來3年內必須向武大飲食購買不少於30塊的炊餅,六和塔向上市公司付款10塊,上市公司將其他20塊確認為應收賬款,向六和塔交割10個炊餅,付掉了成本,現金流量表上的經營性凈現金流增長到了10塊錢,與此同時,公司賬面上還多了30塊的長期股權投資。

於是第三年武大飲食確認了10+30=40塊的營業收入,應收賬款為10+20=30塊,凈利潤20元,再次100%的同比增長!武大飲食的市值迅速攀上了1000塊的高峰,這讓質疑公司的人閉上了嘴,股價更讓做空武大飲食的人賠的連他媽都不認識了。

此時武大飲食的經營性凈現金流增加到了10塊,凈資產增長到了65塊,PB=15X。應收賬款/營業收入=75%,凈利潤/經營性凈現金流=200%。

到了第四年,公司又賣出了10個炊餅,不過公司已經在市值上升到800塊的時候順利地融資了100塊,大股東武大郎的持股比例降到了45%,10塊錢還給大股東(第三年大股東武大郎曾經向上市公司提供了無息貸款30塊),武大郎拿去還了金瓶銀行的利息,然後以股東借款的名義,向六和塔文化支付了90塊,然後六和塔文化向公司訂購了90個炊餅,約定3年交付。公司當年仍然向六和塔交割了10個炊餅,確認了80塊的應收賬款。

第四年的業績如何呢?長期股權投資仍然是30塊,多了長期應收款90塊。應收賬款從30塊增長到了110塊,現金流量表上的經營性凈現金流還是10塊錢,不過這些都不重要,重要的是,營業收入上升到了100塊,凈利潤達到了50塊,同比增速甚至上升到了150%!

市值迅速上升到了70倍PE,達到了3500元,看誰還敢質疑?!

此時武大飲食的經營性凈現金流還是10塊,凈資產增長到了175塊,PB=20X。應收賬款/營業收入=110%,凈利潤/經營性凈現金流=500%。

第五年呢?

第五年,西門慶和潘金蓮幹掉了武大郎,家產當中的武大飲食的股票自然歸了西門大官人掌控,看了一眼賬本,西門大官人說,賣啊!減持20%的股票得到了700塊的現金,把剩下的25%股權拿去抵押,價值約900塊的股票抵押得到了300塊。

第五年,王婆品牌管理顧問有限公司的CEO王婆掛了,以前預訂的10個炊餅也沒人吃了,於是撤銷了訂單,公司的應收賬款減計了10塊,沖減了第二年的利潤5塊錢,沒有影響現金流也沒有影響凈資產。

第五年,武松和魯智深搭伴去梁山泊落草,六和塔文化賬面上的100塊現金也被他們帶走了,六和塔文化倒閉之後,只剩下20個從沒賣出去的長黴炊餅,武大飲食確認了30元長期股權投資和90元長期應收款的損失。凈資產損失到了60塊。經營性凈現金流沒有了六和塔文化的支持,回落到了5塊錢。

第五年,經過這些事件的武大飲食,分析師說應該按照凈資產估值,給PB=2,市值從3500塊暴跌到了120塊,西門大官人出主意抵押出去的那部分股權自然是跌的不象樣了,沒關系,上市公司交給你們好了。末了大家還感嘆,分析師真厲害,他們說PB=2,真的就跌到=2啊。

第五年,潘金蓮宣布放棄武大飲食的CEO頭銜,同時前面對上市公司的20塊的股東借款,只索要10塊錢,其余放棄,多麽高風亮節的大股東他遺孀!

第五年,潘金蓮還掉了金瓶銀行50塊的借款(本金40塊+當年利息10塊),這樣四年時間,從第一年末的50塊凈資產中占50%權益,即25塊,到現在減持股票和抵押融資總共1000塊,從上市公司拿回借款10塊,還貸50塊,共計回款960塊,年化收益率149%,這是真正的價值投資啊!

其實從頭到尾,不過是提前確認銷售收入而已。



這個嘛,差不多就是15年前某些納斯達克上市公司幹的事情,所以納斯達克當年從5000點跌到差不多1000點,也沒什麽奇怪的。

這個公司的股價是這個樣子地……複權價3年內100=>3000=>5,然後10年又漲回到了100塊……


這個公司,是15年前在納斯達克上市的$MicroStrategy(MSTR)$ ,目前還在。此君1999年從10美元起步一路上漲,開始遇到財務專家質疑的時候,再融資券商美林證券還挺身而出嚴辭駁斥,一直漲到2000年初的333美元,3月份被《福布斯》質疑財務造假,普華永道內部核查宣布審計報告不真實,公司97-99年俱由虧損虛增至盈利且大幅增長。

公司造假的主要方法,就是提前認列銷售收入,包括我說的通過向關聯方投資,再有關聯方對公司采購的方式。

2002年公司股價從頂峰的333美元跌到0.5美元,經過1:10合股才保住上市地位,也就是圖中的複權價3330跌到了5美元,目前公司股價99美元。

@Xeyjztj 認出來了,[鼓鼓掌]
應收款 應收 那點 事兒 郭荊 荊璞
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=119853

在這風雨飄搖的日子說說頁巖油氣和龐氏騙局 郭荊璞

來源: http://xueqiu.com/7571730629/34281798

“在這風雨飄搖的日子,我不該讓你出門”
——呂克特《亡兒之歌》,馬勒譜曲出版於1905年

歌曲在這里:亡兒之歌 - 在這風雨飄搖的日子
http://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/4/46/Mahler_-_Kindertotenlieder%2C_V_%28Fischer-Dieskau%2C_Kempe%2C_1955%29.ogg 

近幾個月的原油市場如果概括一下,大概“風雨飄搖”是最好的詞匯了,油價轉瞬之間就從100美元以上腰斬到55美元以下,一時間各種預測,各種高大上機構去年對油價穩定在100美元以上的預測,都被一一拖出去吊起來痛打,然後就是更多更驚人的預測,有說45的,有說30的,其實這個時候基本面分析怎麽可能比技術派更可靠的,諸位還是乖乖看圖吧。

1. 現金流與龐氏騙局

那麽在這風雨飄搖的日子,誰最不該出門呢?

是獵虎亮肌肉的普京大帝,是中東迷夢中的哈里發和謝赫們,還是北美數錢的小地主,抑或是剛剛揚帆出海收購油田的中國大叔們呢?我的看法是,看現金流

我們差不多是最早說頁巖油氣在低價格下將淪為龐氏騙局的,下面附上的是2年前的報告,現在看看可能也還是蠻有啟發的。我們的研究顯示,頁巖油氣企業在過去的10來年間,雖然創造了利潤高速增長的神話,但是因為頁巖油氣產量高衰減的特性,和產量增加導致的價格急劇下跌,這些企業根本就沒有正的自由現金流,換言之他們是燒掉了投資者的錢,而且他們必須不斷地擴充規模來實現自己許下的諾言。這就是經典的龐氏騙局的特征

原油價格如北美的天然氣一樣崩塌,摧毀的並不是頁巖油氣企業的經營性現金流,而是籌資性現金流,因為當天然氣價格持續低於4美元之後,頁巖油氣企業並沒有馬上失去融資能力,投資者們還在瘋狂地把錢借給他們,燒在地下的油井里面。現在油價同樣由於供給增加迅速走向崩潰,清醒過來的投資者們,大概不會再容忍自己的錢燒掉去支持頁巖油氣的夢想了吧?誰知道呢,永遠不要低估人的愚蠢和瘋狂。

那麽普京大帝和哈里發和謝赫們,是否可以松口氣了呢?明年或者後年,頁巖油氣企業現金斷流之後是否油價就會回升了呢?可惜的是,還有一個糟糕的消息,那就是當頁巖企業困獸猶鬥的時候,他們會選擇繼續增產,一方面龐氏的特征就是不增長就死亡,另一方面失去籌資現金流的企業,唯一的方法就是繼續增加收入而不顧長遠,所以2015年的油價,起碼在上半年還會持續承壓。我們估計2015年下半年,或者年底左右,油價可能會開始明顯的回升

2. OPEC的陰謀和陽謀

OPEC此番跳出來的原因又是什麽呢?是要搞垮頁巖油,搞垮新能源嗎?

我建議有興趣的同學們去翻一翻OPEC的聲明,OPEC有一個明確的政策性的目標,就是要保證產油國人民的生活水平,因為OPEC對油價的調控,能夠趕上甚至超過發達國家的平均增速,也就是說,OPEC在產量不大幅增長的前提下,要保證油價跑贏美元計價的一攬子商品和服務的通貨膨脹

從這個假設出發,如果2004年40美元左右的油價是合理的,我們可以大概估算OPEC目前應該控制的油價區間,在52~66美元之間。事實上正是中國為代表的新興市場國家的需求,大大超出了OPEC的調控能力,導致2004年之後的油價偏離了OPEC的軌道,所謂產油國的財政平衡價格,也是2004年之後的高油價培養了產油國人民的過高的預期,由簡入奢易,由奢入簡難了。

但這並不是說52~66美元就是合理的油價水平,因為2006年之後,隨著油價的飆升,新增的產能大多在70~80美元以上才有自由現金流,包括頁巖、北極、深海、超深地層等等,這就是我們講的所謂“油價的路徑依賴”,成本結構的改變在石油開采上具有不可逆的特性,回到70美元以下的油價是不能夠持久的

3. 突然回歸的波動性

今天@機器喵 同學問了我一個很有挑戰性的問題,為什麽在過去的4年多時間里面,原油價格幾乎失去了全部的波動性,而在2個月的時間里面波動性突然放大了呢?

我的答案是:原油的供求平衡,目前大約在9000萬桶/天左右,油價波動超過50美元影響原油需求不足1%。原油需求年均增長1~2%,供給側的突發事件和一次性沖擊,例如利比亞恢複生產等,影響幅度也在1%以上。也就是說,原油的消費和供給彈性都很小,明顯低於需求增長和供給的沖擊,因此原油價格本應經常出現是大幅波動的,即波動性極大是常態。

但是因為存在OPEC和剩余產能,其剩余產能占全球產能超過5%,而OPEC的利益訴求是油價小幅穩定上漲,而不是暴漲暴跌,所以油價在相當長的時間里面會因為OPEC的穩定作用,保持低波動性。

當原油供求的變化,因為一次性沖擊或者平衡移動,超過了OPEC的調節能力,就會出現波動性的突然回歸。

具體而言,2004~2008年的油價持續大幅上漲,特別是2006~2008年的大牛市,就是需求的增長超出了OPEC增加供給的能力上限,而2014年油價的大幅下跌,則是美國頁巖油產出增加,超出了OPEC縮減供給的能力下限。

於是便有了暴漲暴跌。

4. 投資機會

對投資者來說機會又在哪里呢?

機會有三:

首先是做空,油價下跌幾乎對整個石油化工產業鏈都是災難,無論是上遊的開采和開采相關的油田服務業,還是下遊原料下跌帶動產品價格下跌的化工業,特別是現金流枯竭的頁巖油氣企業,都是極佳的做空標的;

然後是垃圾債市場,頁巖油氣企業幾乎已經失去了股權融資的可能性,垃圾債是他們的唯一選擇,在經歷債券收益率大幅上升之後,頁巖企業的垃圾債里面,一定會有良好的投資標的;

接下來就是資產出售,失去融資能力,籌資性現金流枯竭,企業一方面不得不被迫增加產量來獲取更多的經營性現金流,另一方面將不得不出售最優質的資產來獲取現金。

這里需要澄清一點,真正優質的油田資產,其價格隨油價的波動是遠遠小於垃圾資產的,某上市公司當年在油價自140美元跌至40美元的過程中,成功的把資產價格壓低了92%,從超過10億美元壓縮到幾千萬美元,這在現金成本低、地表設施和外部環境好的資產上幾乎是不可想象的。

真正優質的油田資產,雖然不會隨著油價下跌大幅折價,卻會出現千載難逢的買入機會,對於有誌於建立戰略性的資產配置的投資人和政府而言,未來的2年都會是一個不多見的黃金窗口。

至於原油期貨本身,短期的影響因素實在太多,除非像OPEC會議之前那種顯而易見的市場錯判,否則我是不會去建議參與的。。。

當然,讓我們再說一遍我最喜歡的那句話,能源從來就不僅是一個經濟問題。下回聊。希望2年前的報告有所幫助。

(此次有旁白:現在還拿2年前的報告出來唬人,你是有多懶,還不趕緊滾去寫報告。。。)

2012-11-15

我們分析了8家主要的北美頁巖氣獨立生產商,其中包含了Chesapeake這樣的大玩家,而沒有計入XOM等超級油氣巨頭,也剔除了目前已經被收購的XTO,力求反映獨立生產商的輝煌和困境。

8家生產商在過去的15年為投資者累計創造了近40億美元的分紅回報,但是卻吞噬了超過300億美元的股東投入,2011年資本開支高達316億美元;這8家公司在2005年以來,只有1家曾經創造過正的自由現金流,2011年合計自由現金流為負148億美元;企業將勘探開發費用大幅度資本化;這怎麽看都像是一個標準的龐氏騙局

2005年之後,隨著美國天然氣產量的增加,天然氣價格相對油價持續弱勢,等熱值的油氣比價從1上升到接近4,這導致企業的ROIC下降到6%左右,這也就是企業持續毀滅價值,淪為類似龐氏騙局的根源。企業事實上已經無法從開采天然氣中獲利,我們估計邊際成本超過$4/MMBtu,企業事實上在依靠天然氣開采同時獲得的原油和凝析油在維持。

我們分析了切薩皮克商業模式,這種商業模式導致企業在虧損時仍然不得不維持生產和繼續擴大鉆探規模,華爾街投行的融資安排和估值也導致企業必須這樣做,因此我們(引用貝多芬的話)說:“必須如此嗎?必須如此!”

然而,頁巖氣推動了勘探、測繪、開采技術的快速發展,造就了美國能源的複興,並將徹底改變大西洋航運、改變俄羅斯對歐洲的能源要挾、改變美國的能源戰略安全訴求,從而持久而深遠的影響世界的能源和戰略地圖。

對中國而言,開發頁巖氣,並以此為契機學習掌握先進的油氣資源勘探和開發技術,引入新的資本和商業模式,都是保障能源安全必需的,對我們而言,同樣是必須如此。

對投資的建議,目前是回避開采,甚至回避開采技術企業,尋找勘探和測繪等領域的潛在優勢競爭者,可以參與獲得區塊並尋求轉手收益的機會。

隨見隨想,語無倫次,所謂垃圾郵件是也。

報告不能傳PPT格式的。。。汗
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$切薩皮克能源(CHK)$ $EOG能源(EOG)$
$戴文能源(DVN)$ $塔利斯曼能源(TLM)$ $陽光油砂(02012)$
$中國石油(SH601857)$ $中國石化(SH600028)$
$廣匯能源(SH600256)$ $洲際油氣(SH600759)$ $美都能源(SH600175)$
在這 風雨 飄搖 日子 說說 頁巖 油氣 和龐 龐氏 騙局 郭荊 荊璞
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