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讨论:投资的本质、投资的道与术及长期投资等 梁军儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100mnkx.html

寂静山林

投资《或投机》的本质是逐利,逐利的前提是确定性和预期收益率。专注于企业价值和企业持续盈利能力《在一定程度上或等同于核心竞争力》的分析往往比以供求 关系导致的股价短期行为更容易把握,也就是确定性更高。原因不再累述。下一个要解决的问题就是预期收益率了,而这个问题因人各异《秉性不同,眼界各异。》 不用争辩。
确定性和预期收益率虽然是一对弹性原则,前者包括了安全边际《股价和基本面》,技术分析,市场先生,供求关系等等因素。确定性最大的不确定就是他的不确定 性,那就要考验你的童子功了。这里要说的是投资的基本思维问题,循着这个思维,投资的长期〈价值与价格〉和短期〈供求关系〉问题应该迎韧而解了。
长期持有是一种结果而非目的,不能因为要长期而长期.说的非常好啊!我们做梦都在找能够长期持有的公司,但这样的公司毕竟凤毛麟角啊!那就找.找..找......吧!天道酬勤,希望有一天,上天会眷顾我们。

 

Yuanweiorng 

“心理控制第一,风险管理第二,分析技能的重要性再次之。”说得非常有意思,让我想起老头子对人性的强调。假如投资仅仅是一门科学,那么严谨的风险管理、 分析技巧,就足以应对一切。但投资的实践毕竟是人的实践,对人性把握确是投资实践不可或缺的一个支点。在仓位处理过程中,人性的重要性尤为突出,何时建 仓,建立多少仓位,已经不仅仅是风险管理了,还涉及要求回报、潜在回报以及个人的承受能力。之所以强调承受能力,是因为仓位的建立,似乎可以通过凯利方程 来平衡风险与收益,但事实上风险与收益均难以量化,只能给出模糊的估算。对这不确定性的把握已经不是科学可以解决,考验的是投资者对整体资产的把握能力。 那么如何测评自己什么样的仓位、杠杆合适呢,我想起两位大师的话,睡得好的仓位和杠杆吧。
在谋事与成事过程中,我与上文的观点有一定出入,认为没必要建立逻辑关系。谋事,不是打工赚去工资,而是处理风险(与收益),这过程中个人努力与成果并不 是一个因果关系,只有在一定条件下,才能成为成果(但不是因果)。“就长远和全部来看,成功必然来自于坚持正确的习惯方法和不断完善的性格修炼。”在投资 领域中,这是一个后验的事件,以及一个被持续证明的命题(希望自己也是个后验事件),但不是一个能预测未来的确定性命题。这话与“这个月努力工作(或不努 力工作)就可获得工资”完全不一样,况且未来的事谁知。谋事+缘分→成事,这个命题可以接受,但谋事+缘分⊃成事,这个命题在逻辑上行不通。(→表示可能 意味着,⊃表示蕴含)
我认为自律、耐心、冷静、独立(芒格语)很重要,但是否生在一个好时代已很重要,想想格雷厄姆两师徒的最终成果就知道了。而目前中国的境况,我水平有限,无法评估,但我想从保守的角度来说,这不是最好的时代,这也不是最坏的时代。
回归到具体投资,投资大背景个人无法选择,确实只能适应,自己所能做的也就只有自律、耐心、冷静、独立了。
 
                                           

 

水晶苍蝇拍

这本应该是常识,但确实被太多人误读。长期持有作为很多价值投资的外在表现,反而被过度解读,而忽略了价值投资的前提,重点和核心。

在我看来,价值投资的前提一定是对企业内在价值的识别,否则根本缺乏投资的基准;价值投资的重点,则是对内在价值与市场价格偏离程度的评估,偏离度越大则 投资机会(风险)越大;价值投资的核心,则是对风险机会比的感知,什么时候一定是风险大于机会,什么时候一定是机会大于风险,较好的平衡点如何把握,则是 非常艺术化的地方。

总之,缺乏基本的价值价格比较关系的认知和企业分析技能,就远离了价值投资,无论你是持股1个月还是1万年,都没什么区别。

如心

投资上诱惑多,人生不是也有很多诱惑吗?
多数人会为没有持有一个“戒”字而付出惨痛代价。
其根源在于人的文化属性,即弱者文化和强者文化。
弱者文化:期待救世主的文化,如赌博,买彩票。梦想一夜暴富,咸鱼翻身。君不见狂人穆里尼奥也经过了N年的堆积么?
强者文化:直接索取的文化,不在乎时间的长短,不会傻想元宝能砸头。如安心工作每月存自己收入的10%,十年后基本是百万富翁。
所以,技术投资基本上是赌博,因为没有涉及本质,也就是内因,失败在所难免;依据价值而进行的长期投资,很多时候目标仅仅是为了收取一点多数人认为的“可 怜的股息”,而且很慢很慢,何时才能发家呀?别忘了,概率告诉我们:往往高估一年,低估十年。定性的来讲,依据价值判断而做出投资决策,就是道。

 

ABB

安全边际难确定否?我认为不难,在08年年底之时黄金遍地,很多股票都已跌至个位数的市盈率,破净股不计其数,基金经理跳楼,炒股者跳楼等等,这些特征已 经显露出人心的极度恐惧心理和市场的极度低迷,此时的安全边际却极高。我觉得最难的是难在资金管理,因为即使那一天来临时,子弹也早已打光。彼得林奇的鸡 尾酒会理论对我的启发很大,这些年我也一直在揣摩,反思。经常去书城,注意到金融证券栏那边的书架,往往是人流驻足最多的地方。这些天竟然望到好多年轻女 孩(18,19,20左右)在看“杨百万”“擒住庄家”之类的书籍。个人认为,这个市场浮躁的投机气氛仍旧颇浓,安全边际当然就不复存在。 

 

 

新浪网友

投资这个东西,本来就是预测未来,都是想要通过“预测”来降低未来的不确定性从而获取超额收益。
基本面分析就不是预测吗?需要预测公司未来的业绩能不能持续增长。
这样的事情,本来就是少部分有天赋的人才能够做好的,说再多也没用。

 

如心

拥有适合自己的信仰和原则,时刻保持如履薄冰的谦卑心态并完善自己的原则,可能使自己离财富近些。说是近些,是因为财富不是你我用个什么投资原则或技巧就可以做到的,冰山露出来的一部分毕竟是需要另外九倍的冰山的衬托才可以的,无形财富的积累更加重要。
原则必须要有,而且要时刻完善;不要怕错,因为到达对的哪一点之前,你都是错的。

 

飘泊

有道而无术,亦不可取,信仰是必须的,但如果没有正确的投资方法谈再多的信仰又有何用?亦如春秋战国赵括一样的夸夸其谈者,到头来害人害己!道与术是相辅相成的,价值投资亦然。

 

汉尼拔

信仰从何而来?不是无中生有,也不会一点就通!
信仰,是在自己的实践中,在分享别人经验教训中,一点一滴和总结,积累,慢慢强化。
不论你信仰的是什么,一切都得在实践中检验。

 

大象

每个人的心中都有一个哈姆雷特。每个人的心中都有股票投资的信仰。每个人的信仰应该来自自己的岁月磨练,岁月沧桑留给你的深深教训。信仰,不是人云亦云。 信仰,是用适合自己内心的投资方式。每个人的根基不一样,这不妨碍每个人在股市上都有成功可能。世界应该有包容性和多彩的一面。投资者肯定要有信仰,没有 信仰,不管那种方式,都难成功。有信仰,就去不断完善自己的投资方式。

 

投资僧

真正的投资者是和价值做伴一生的,就是说和能够产生价值的价值在一起,而不会和损失价值的财富在一起。严格区别于那些有钱的体育文艺明星们还有其他有钱者 -----的。价值是他们的信仰和追求,是生活的内容,为此他们尽量减少消费,没有奢侈的消费。----为此他们不会为了奢侈消费而卖的。为此,为了享受 和奢侈而进行投资者的人不会成为好的投资者。因为投资和消费谁都需要钱,成功投资的最低标准是二十年的复利,就是说即使你很有钱也拿不出来消费。你可能说 我会拿出适当的部分消费,可是我会问你是谁,想减肥就减肥!能持否?

 

一枝春

本人反对大量的奢侈消费,但主要适度消费,特别是少量的“奢侈”消费,因为对于奢侈,每个消费者的理解不同。人的生命是有限的,对自己和身边人好一些是很 应该的,要让自己舒服一些、舒适一些,适当地享用投资的成果,不然生命和投资都失去了价值和意义。最终,钱都是要花出去的。只不过花的方式不同。如果太 多,可以捐赠、馈赠。最终消费还是要占很大一部分。只不过可能是延迟的。但生命充满了不确定性,所以过度为将来牺牲现在也不是很划算的,很可能失算。因为 有些享受享用是随着年龄而递减的,老了,再多的钱,再多的资产,价值恐怕不是特别的大,那时候,反而是健康才更重要。这还不考虑通胀和涨工钱的影响。目前 价值看,拥有1千万和1亿的差别,恐怕不是大家想象的大。如果有了1千万,过度牺牲了生活,只为了得到1亿。一枝春认为这样的想法很傻很疯狂。为将来打算 是值得的,但活在当下,更重要。对自己好一些,不要辜负了生命,辜负了青春。

 

飘泊

现在有很多人有这样的观点,就是价值投资者如果在投资过程中犯了错误就不是价值投资,就是投机,就是打着价值投资旗号的投机行为。
 
      我对这种观点倒是很不屑的,我国的道教对信仰一说早有诠释:“有道无术,术尚可求,有术无道,止于术”。这段话再明白不过的解读了信仰的重要性,道是内心的境界如信仰,术为外在的修为如投资. 信仰是投资的基础,投资是信仰的表现.有信仰才能成就更高的投资方法,有方法而无信仰只能沦为普通人,换个现代人更容易理解的说法,如果说信仰是战略层面的问题,那么投资方法就是战术层面的问题。
 
      不要管别人说三道四,继续坚持我们的价值投资信仰吧,虽然我们会 在这个过程中犯各种各样的战术错误,但这不并不影响我们对价值投资的追求,正是这些在实践中出现的错误,在不断的纠正我们的思路,在完善我们的投资方法, 在为我们指出问题之所在,所以只要不断的修正自己的轨迹,不断的完善我们每个人心中的“术”,就能够真正的贴近价值投资的本质。

討論 投資 本質 的道 道與 與術 術及 長期 梁軍
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公募基金“長跑老將”尚誌民:平衡投資的道與術

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1078

公募基金“長跑老將”尚誌民:平衡投資的道與術
作者:尚誌民


【編者按】剛剛過去的2014年再次燃起牛市的熱情,也註定是尚誌民職業生涯中不尋常的一年。這一年,他執掌近15年的中國最早的公募封閉式基金之一——“基金安順”圓滿地完成了“封轉開”,同時也再次刷新了中國基金經理管理一只基金的年限紀錄。總規模基本穩定在30億元左右的“基金安順”成立15年來累計實現收益超過8倍,平均年化收益率18.48%,累計現金分紅約115億元。在尚誌民管理期間,除2007年小幅跑輸指數,余下的13年均取得了正向超額收益;除了2008年和2011年兩年,其余年份均取得了絕對正收益,而且收益月度標準差僅6.09%,在所有10年以上同類公募基金產品中波動率最低。


正是因為“基金安順”長期穩健的優良業績,尚誌民頻頻站在“金基金”等重量級獎項的領獎臺上。其管理的基金也以持續良好的業績獲得了眾多專業機構投資者和個人投資者的認可。


這篇由尚誌民撰稿的文章,首次對外全文刊發,闡述了其“平衡投資”理念和方法的形成過程,並總結平衡投資的方方面面,是其長期以來研究投資的經驗性總結,也是中國A股機構投資者長期生存制勝之道。


因篇幅較長,本報將分三次刊發,此篇文章為第一部分。


1998年進入華安基金管理公司,我有幸成為我國A股市場中最早一批專業“正規軍”的一員。“基金安順”、“華安創新”(中國第一個開放式基金)和 “華安宏利” (規模最大的開放式基金之一)等基金多年的管理實踐使我有機會將國外多種成熟的股票投資理論運用到A股市場進行檢驗。在多年對A股市場的觀察感悟和“理論聯系實際”的投資體驗中,我逐漸摸索形成並完善了中國公募基金行業中獨有的“平衡投資”管理方法和“長遠、平衡、從容、靈動”投資風格。


有人說每一種投資風格都是管理人性格特征和能力邊界的反映,也在一定程度上體現出管理人自身的價值觀和世界觀。作為中國第一代共同基金管理人,我之所以選擇平衡投資,既有對自我的客觀認識,同時也是結合國內外眾多投資理論和中國證券市場的具體實踐,反複總結和不斷完善的結果。平衡投資看似平淡,實際上它對管理人專業和綜合能力均有較高的要求。我認為平衡投資方法不僅能夠適應中國A股市場的不同發展階段,而且可以成為機構投資者應對快速發展及複雜多變的中國A股市場的專業選擇,是中國A股投資的長期生存之道。


“傑出投資者之所以傑出,是因為他們擁有與創造收益的能力同樣傑出的風險控制能力”。(霍華德·馬克斯,橡樹資本管理公司聯合總裁&聯合創始人)


理想中的平衡投資是指投資組合在每一階段都能保持最優化狀態,既有對投資收益的追求,也有對組合風險和波動率的控制與管理。巴菲特曾說過:“投資成功不需要天才般的智商、非比尋常的經濟眼光、或是內幕消息,所需要的只是在做出投資決策時的正確思維模式,以及有能力避免情緒破壞理性的思考”。平衡投資恰恰可以使管理人在波動和不確定的A股市場中,始終能保持穩定的心理和精神狀態,敏銳感知市場,在投資決策中提高主動性、保持靈活性。


平衡投資具有以下幾方面特征:


1、以持續絕對收益為目標並註重風險控制。
正如彼得·林奇所說:“投資股市絕不是為了賺一次錢,而是要持續賺錢”,我對平衡投資的理解包含了在低波動率基礎上追求穩定、合理的持續絕對收益。以持續絕對收益為目標的平衡投資是一種主動投資管理方法,與被動的指數投資方法有本質區別,也區別於一些與基準對比的組合投資方法。


2、組合配置相對均衡、績效穩定、回撤幅度小。
平衡投資在資產配置、行業配置、個股選擇上不走極端、不偏激,幾乎可以應對或者適合任何市場風格或波動。平衡投資並不要求也不可能做到判斷或操作的零失誤,但卻可以有效地控制單一失誤對組合的影響程度。400多年前西班牙人塞萬提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中的一句“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”被奉為投資經典名言(我信奉的是“把雞蛋放在一些結實的籃子里”),從某個角度可以說是平衡投資較好的註解。安東尼﹒波頓曾描述過其管理投資組合最主要的方法是確信沒有任何單次的投資行為可以把他的整只基金陷於險境,這也是平衡投資追求的境界之一。


3、更適合專業投資機構對大規模資金的組合管理。
資金規模較小的投資者有很好的靈活性,研究覆蓋面不可能全面且深入,所以專註個股的研究和進行集中投資有時效果可能更好。市場中也有一些資金規模較大的機構投資者通過大規模集中投資個股的方法進行運作,雖然也可能取得不錯的業績,但風險管理難度明顯偏高。依據我多年的基金管理經驗,平衡投資在追求持續絕對收益的同時可以比較好地兼顧流動性管理的需要,使組合調整始終保持靈活主動,是專業投資機構進行大規模資金(尤其是10億元以上資金)組合管理的有效方法。


4、投資行為上表現為前瞻性的提前布局。
考慮到建倉時機的把握、投資成本的控制和投資心態的管理,平衡投資要求投資管理人對影響市場、行業以及公司各個層面的多種要素的判斷要有前瞻性綜合研究、理解和把握,才能在大資金組合管理中做到適度提前布局、逆向投資,盡量避免受短期市場波動的影響。


以追求持續絕對收益為目標的平衡投資,其組合的實際收益率水平高低取決於管理人對影響市場和具體投資標的各種要素理解和判斷的正確率和貫徹平衡投資理念的執行能力。提高平衡投資收益率的核心是在投資過程中不斷提高判斷的正確率、把握確定性、控制局部失誤對組合的影響。做好平衡投資要求管理人管理好自己的心態、不斷積累實踐經驗,同時還要始終保持不斷勤奮學習和接納新事物的狀態。


一、為什麽要選擇平衡投資


“你永遠也說不準,這是對華爾街最嚴謹的描述。”(約翰·穆迪,穆迪公司創始人)


成功的投資者在談及投資哲學時都會強調能力圈的邊界,這種自信和自律的確會在一定程度上避免投資過程中的失誤。但對大規模資金組合管理而言,比了解自我能力圈更具現實意義的是我們必須承認個體對市場認知的局限性和判斷的不確定性,因為投資最大的挑戰是如何正確應對複雜性和不確定性。


首先,市場測不準。投資者對市場整體趨勢的判斷除了要研究經濟層面的眾多信息、市場制度建設、投資者結構之外,行為金融學也是越來越值得關註的領域。正如霍華德·馬克斯說過的“對於投資而言,最重要的學科不是會計學或經濟學,而是心理學,投資有時就像一場人氣競賽”。但讓人氣餒的是,沒有證據表明經濟學家們、職業投資者們在判斷市場趨勢上能夠比普通投資者更勝一籌,當然國內外股市也不存在一套判斷市場走勢的有效理論。一句話,誰也測不準市場。


其次,行業測不準。對行業的判斷同樣面臨著諸多的不確定性,包括行業自身的發展趨勢和市場可能關註的熱點行業或主題等。前者不僅受到產業政策的影響,而且行業競爭格局、產業鏈各環節的利潤分配關系等也經常發生變化。後者要考慮的因素同樣複雜,既涉及行業本身的因素,又需要進行行業間比較,甚至有時還需考慮海內外映射的對比分析等等。投資者對這些因素的理解和判斷同樣帶有認知的局限性和主觀性。


最後,公司測不準。從上市公司層面來看,盡管我們強調公司研究的重要性,歷史上許多成功的投資案例也得益於對具體公司準確的前瞻研判。但我們必須承認這一判斷過程本身就是基於一些假設,而這些假設又是建立在我們所掌握的並不充分的公開信息基礎之上的。暫且不論公開信息的真實度和可信度,即使是掌握了更多“內幕信息”的公司管理層常常也無法對公司的未來發展做出準確的判斷,主觀、片面、模糊是常態。再者,即使再優秀再有經驗的管理層,也無法保證在每一次行業競爭格局發生變化時,都能做出最準確最適合自身的戰略調整。因此,無論我們對一個企業及其競爭對手多麽了解,無論管理層多麽值得我們信任和敬佩,無論過往有多少成功投資經驗,在公司的發展和價值判斷上,也不能保證一定不會出現誤判。


面對各種測不準(當然包括各類“黑天鵝”事件),個人投資者可以選擇專註在自己的能力圈內做事。但對專業的投資管理人而言,我們需要找到使自己在一個犯錯率較高的市場中長期生存並且持續穩定獲利的“聖杯”。對市場、行業、公司的判斷直接影響投資績效但卻都存在著測不準這一事實,要求我們既要積極進行研究和判斷,又要接受其不確定性;既要管理好資金,又要管理好心態;既要大膽操作,又要留有余地。我認為選擇平衡投資來應對這種局面應該是最穩妥的辦法,至少是“聖杯”之一。


平衡投資是敬畏市場的謙卑表現。面對測不準的市場、行業和公司,平衡而不走極端是承認尊重規律、不過度自負的體現。只有真正承認投資環境的測不準、敬畏市場,才願意采用平衡投資的方法進行組合管理。


平衡投資是管理風險的有效手段。面對測不準的市場、行業和公司,為了降低整個組合的不確定性和波動率,必須運用平衡的手段,消除或降低單個投資決策(包括行業配置、投資標的)失誤對整個投資組合的致命影響。運用平衡投資理念可以進行整個組合的風險管理,補足短板,提高組合應對各種不確定性事件的能力。


平衡投資是獲得持續絕對收益的有效方法。市場上各種投資品種的趨勢性投資機會雖然有一定的規律性,但仍然是測不準的。通過平衡投資進行行業和公司適當的分散配置,能抓住並分享到不同階段、不同市場風格出現的投資機會,發揮長板作用,通過逐步兌現單個品種的收益來累積整個投資組合的收益,進而持續獲得絕對收益。


平衡投資是管理心態的秘訣。平衡投資的本質核心是管理好自己的心態。正如格雷厄姆曾說過:“對於理性投資,精神態度比技巧更重要”,有時候投資績效的差異與其說是智慧的差異,不如說更多是心態上的差異。面對測不準的投資環境,與其求外,不如求內,即通過追求自己內心的平和來從容應對一切變化。采用平衡投資管理大規模資金,確保任何市場環境和風格都難以對組合產生極端影響,有利於投資管理人避免判斷中的情緒化和主觀性,盡可能以平和從容的心態觀察市場,保持客觀性,進而提高判斷的正確率。同時,平衡投資組合還可以保持操作的靈動性,面對市場機會有能力進行更積極的動態調整,有利於持續保持良好的投資心態。


(文章源自上海證券報 作者系華安基金管理有限公司副總經理兼首席投資官)

公募 基金 長跑 老將 尚誌 誌民 平衡 投資 的道 道與 與術
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交易的道與術 海濱政經述-橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102vos0.html

交易的一些基礎理念,在www.ott.ac 交易道與術欄目連載,這里貼一部分。

 

所有的交易都是閉環,絕對的長線所以不存在,只有波段。

 

一個波段講一個波段的故事,但大勢不可改變。

 

交易最終要的是穩定收益,不要回撤。期貨業有個上海人,年輕勤奮且最大習慣是風控嚴謹,從幾百萬到四億多,年收益維持15以上。複利的偉大就在於此。回撤會毀了複利增長,因為回撤是增長的倍增。

 

我對照自己幾個賬戶就能發現端倪。退休賬戶,以極度保守策略,輕倉穩健,風控嚴謹,只半年就25%。同一時期的賬戶比較冒進,一些機會會輕易嘗試,結果收益並不穩定。有些自然遠超過25,有些則低於25,只有了了十來個百分點。所以,穩健和風控是最重要的。 

 

加減倉至關重要。許多交易在盲目加倉中失敗。突破加倉和回撤加倉,都急劇風險。正確的做法是回撤即止損,檢討研究和策略錯誤後再進。突破往往攜帶陷阱,寧可等待反複確認,大多數行情都不會一蹴而就,勢能使然。而作對行情,要猛烈加倉,可把所有籌碼扔上,但這種行情,剛不可久,一旦陡峭,就要減倉。

研究到極致,是所有交易的基礎。預判是重要的,隨波逐流是散戶行為,一個大資金絕不可追隨市場上這種廣泛存在的錯誤理念。宏觀是研究非洲草原上的大象何時會跳進池塘,形成大波,只有散戶心理才會關註大象跳進去之後的漣漪,當它起身,散戶死在另一次巨浪里。 

 

 

 

交易 的道 道與 與術 海濱 政經 橡谷 谷智 智庫
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【投資】從基金分類、篩選、配置意義等多維度剖析:FOF投資中基金選擇的道與術

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11838&summary=

【投資】從基金分類、篩選、配置意義等多維度剖析:FOF投資中基金選擇的道與術
小七 轉載自【華泰財富研究部 薛鶴翔團隊】
2017-03-31

FOF實際投資過程中,每一類資產下面的基金數量、豐富程度差別很大,而FOF運作管理團隊的能力圈也是相對有限的,因此大類資產如何分類、基金產品如何篩選和歸類也是會有明顯差異的。

準確把握團隊擅長的方向,細分資產和基金類別,獲取行業、主題等層面的投資機會,通過擇時等戰術倉位調整增強收益、規避風險;同時,在團隊能力圈以外的方向上以戰略配置為主,減少不必要的操作,追求獲得市場平均收益。

大類資產分類:大類資產配置方案的獲得一定是首先基於大類資產的分類。事實上,資產擁有非常多的分類方式,不同的方式在大類類別上、同一大類資產之下的子類資產細分上均可能存在非常大的差別。不同的資產分類方案背後其實表達了以下一些觀點:

(1)關註的資產範圍;

(2)從什麽維度去把握資產的特性;

(3)資產類別覆蓋越廣泛、子類越精細化,背後隱含著研究團隊的實力越強,能夠對各個資產方向、子類表現進行覆蓋和判斷。

基金選擇的流程:在FOF的投資運作中,大類資產配置方案的獲得首先取決於大類資產的分類;其次是基於這一分類的基金再分類(或再篩選),剔除不合配置要求的品種;再次是對每一個子類的基金進行量化的業績歸因分析和評價,選擇過去表現較好的一個子集;最後則是進一步通過定性分析或調研的方式獲得前一步驟子集中的一個更小的集合作為最終的入選池。

基金原始分類與再分類:市場分類是站在基金本身的特性之上作出的,在投資者進行個別或少量基金投資的時候,能夠擁有不錯的幫助。但在大類資產配置與FOF投資的時候,需要進行重新的篩選和匹配,使得其滿足我們的投資要求。這里的再分類的主旨是服務大類資產配置的,與基金研究評價的分類有所區別,後者更多的追求完備性、一致性和排他性,而基於FOF投資的基金篩選和再分類對完備性、排他性沒有要求,更多地追求對基金本身特性的挖掘和準確定位,以工具的目光去使用這些基金,達到資產配置的目的。

被動型產品的地位:被動型產品在整個資產配置以及FOF投資運作的過程中是需要重點關註的一類產品。特別是商品、海外等資產類別,通常無主動型基金或者主動型基金並無特別優勢的領域,被動型指數產品則成為重要配置方向。

在該類產品的篩選和評價方面,我們關註的指標主要包括基金規模、場內成交規模、基金跟蹤誤差等指標,在同類產品中選擇規模大、成交量大且跟蹤誤差小、信息比率高的產品。當然,在實盤交易的時候,還需要關註二級市場價格的合理性,大幅溢價的品種存在較大的價格回調風險,需要規避。

主動型產品的配置意義:普遍為場外基金,申贖費率相對較高且流動性不如場內產品。那麽投資主動型基金的重要目的,則是為了獲取alpha收益。被動型產品本身複制指數,本身難有alpha收益,超額收益主要來自於擇時,而擇時本身相對困難,且難以保證有持續的正向擇時收益。主動型產品的重要關註方向為國內股票型產品,這一塊是能夠產生較大超額收益的來源。

基於過去10Y數據,股票基金整體年化超額收益達到4.20%左右。主動債券型產品往往存在一定的杠桿運用,在提升夏普比率、預期收益率方面,相比被動型的債券基金而言,具有明顯優勢。實證來看,從2005年初以來的數據進行統計,債券型基金的年收益率、波動率分別為8.20%、8.22%,而債券指數本身的收益率、波動率則為4.49%、5.95%,兩者的夏普比率分別為0.66、0.29,前者長期來看明顯高於後者。

大類資產的分類方式

大類資產配置方案的獲得一定是首先基於大類資產的分類。事實上,資產擁有非常多的分類方式,不同的方式在大類類別上、同一大類資產之下的子類資產細分上均可能存在非常大的差別。例如,我們列舉如下兩個市場上的分類方式,前一個將黃金、大宗商品劃分到了另類投資的範疇,而後者則將大宗商品單獨計入一個類別,並將黃金置於該大類之下。包括股票的細分,都可能存在明顯的差異。




不同的資產分類方案背後其實表達了以下一些觀點:(1)關註的資產範圍;(2)從什麽維度去把握資產的特性;(3)資產類別覆蓋越廣泛、子類越精細化,背後隱含著資產配置和研究團隊的實力越強,能夠對各個資產方向、子類表現進行覆蓋和判斷。

在進行具體的基金分類、基金選擇分析之前,我們需要對FOF投資和資產配置收益來源進行分析,從而能夠從宏觀全局上把握基於FOF投資的基金分類、篩選等方法。具體來看:

戰略資產配置:基於中長期判斷,結合客戶的實際需求,提供合適的長期資產配置方案;

戰術資產配置:基於對市場中長期的緊密跟蹤研究,大類、子類資產的階段性機會和風險進行把控,在戰略配置層面進行小幅調整,以獲得超額收益;

精選金融產品:科學嚴格地篩選產品管理人,力求產品層面能夠獲得相對於資產本身的超額收益。




基金的原始分類與再篩選

目前市場對於公募基金的分類主要參考了證監會的方法,同時依據基金合同進行了一定的細化。總體而言,這樣的分類是站在基金本身的特性之上作出的,在投資者進行個別或少量基金投資的時候,能夠擁有不錯的幫助。但在大類資產配置與FOF投資的時候,需要進行重新的篩選和匹配,使得其滿足我們的投資要求。

這里的再分類的主旨是服務大類資產配置的,與基金研究評價的分類有所區別,後者更多的追求完備性、一致性和排他性,而基於FOF投資的基金篩選和再分類對完備性、排他性沒有要求,更多地追求對基金本身特性的挖掘和準確定位,以工具的目光去使用這些基金,達到資產配置的目的。

從市場的基金分類來看,其出發點一是為了分類本身的完備性和精確性,另外則是為了產品評級的需要。整個基金產品的市場處在不斷發展和創新的過程中,監管層對股票型基金的重新定義,使得過去倉位為60%~95%之間的原股票型基金劃歸到了混合型基金的行列。而隨著公募FOF的出臺,以及混合型基金納入基金份額作為投資標的,未來的分類可能需要進一步改進和細化。

從下表來看,不同機構對基金分類的方式並不相同,在納入新品種的速度上亦有差異,本身的分類方式(特別是二級分類方式)可能也存在較大的差異。對FOF投資而言,這些分類是重要的參考,但並不能直接進行基金分類和資產分類的一一對應。



由於基金的分類與資產的分類存在以上的差異性,在FOF的實際投資過程中,並不能直接將FOF的大類資產分類與目前市場上已有的任何基金分類方法進行直接地一一對應,而是需要在此基礎上進行預處理、預篩選,關註的範圍也僅僅是整個基金市場的一個子集。


FOF投資中的基金選擇

從量化的角度出發,可以將最終的投資範圍縮小到人力可為的範圍。實際上,就公募市場而言,按產品代碼計算就有數千只之多;而如果考察私募的話,其策略種類、產品數量則更為龐雜,且信息披露相比而言更為簡陋。因此,在擁有豐富選擇的同時,也給我們的選擇帶來了困難,量化篩選是第一步,通過反向的過濾、正向的排序能夠獲得一個小樣本的備選池,小樣本池通過進一步定性分析以及可能需要的實地調研,進一步確定出一個作為入選池的子集。

對於不同類別的基金,我們關註的特性有共同點也有差異性,總體而言,不同類型的基金我們的評價會有一定差異。主動與被動產品的評價存在差異,股票、債券、另類、商品、海外等等基金類別也存在明顯的差異,配置的類型也會有所偏重。

被動型產品

被動型產品特性及評價指標

依據投資策略的不同,我們可以將基金分為主動管理型基金和被動型基金,被動型基金的工具屬性非常清晰,根據合同的約定能夠較好地複制其跟蹤的指數表現,在大類資產配置中擁有非常重要的地位,其作用和特點可以歸納為如下幾點:

費率低廉:被動型產品的目標就是跟蹤和複制指數的表現,無需投入大量的投研人員,基金公司人力成本較低,因此指數型基金,特別是場內的ETF固定運營費率非常低。以股票型ETF為例,托管+管理費通常在0.60%~0.70%左右,遠低於主動管理型股票基金1.75%的固定費率。除此之外主動管理型基金,通常為場外開放式基金,並不適宜短期的申贖操作,費率太高,而ETF、LOF、分級B等被動型基金可以在場內以較低的傭金率進行交易。

流動性好:場內交易型被動產品,流動性遠遠好於場外產品,可以便捷地進行品種更換,以及和貨幣型產品進行無縫對接。相比之下,場外產品的申購贖回流程往往跨越多個交易日,在調倉的時候需要提前考慮流動性安排,特別是場外QDII等產品,贖回可能跨越2周左右的時間。

工具性強:被動型產品具有非常明晰的特點,不會因為基金經理的更換或者基金經理對市場判斷的改變,而發生所謂的風格漂移等狀況,投資者在捕捉特定板塊的系統性機會時,往往能夠達到快速、精準的目的。

綜合以上判斷,我們認為被動型產品在整個資產配置以及FOF投資運作的過程中是需要重點關註的一類產品。特別是商品、海外等資產類別,通常無主動型基金或者主動型基金並無特別優勢的領域,被動型指數產品則成為重要配置方向。

在該類產品的篩選和評價方面,我們關註的指標主要包括基金規模、場內成交規模、基金跟蹤誤差等指標,在同類產品中選擇規模大、成交量大且跟蹤誤差小、信息比率高的產品。當然,在實盤交易的時候,還需要關註二級市場價格的合理性,大幅溢價的品種存在較大的價格回調風險,需要規避。



被動型產品的分類與作用

不論是依據資產配置模型得到的方案進行簡單的被動資產配置:即所有大類或大類之下的子類,我們均嘗試使用市場中已經存在的ETF、LOF以及分級基金等被動型產品進行配置,還是進行戰術資產配置調整,我們都需要對目前市場已經存在的場內交易型工具進行分類及篩選,而分類和篩選的依據則是我們之前關於大類資產的分類方式。

我們針對ETF進行分類,對於LOF、分級基金、封閉式基金等品種的分類基本類似。目前國內市場的ETF已經涵蓋股票型、債券型、商品型、貨幣型以及海外市場等5個部分,主要缺乏場內量化對沖型基金,但可以通過配置場外開放式基金來實現。

總體來看,雖然海外ETF、債券ETF、商品ETF的數量相對較少,但已大體上可以實現基於我們大類資產配置框架的需要,不足的部分我們可以進一步從LOF、分級基金以及開放式基金中進行選擇。例如,目前雖然商品ETF僅包含黃金這一類別,但國泰商品(160216)、華寶油氣(162411)、南方原油(501018)這些LOF可以滿足原油這一商品類別的配置需求,當然白銀基金(161226.SZ)可以滿足白銀的配置和交易需求。

場內交易基金具有流動性強、費率低的特點,是作為戰術資產配置調整工具的較優選擇,主要考察的指標包括:

1.入選的品種以被動指數型為主(貨幣型除外),主要考察跟蹤偏離度、跟蹤誤差、信息比例等指標,在流動性得到滿足(減少交易的沖擊成本)的情況下,選擇所屬類別符合要求且以上指標綜合表現優異的產品。

2.輔以少量的主動管理型產品:主要以封閉式基金、LOF為主,由於有折價、主動管理能力優異或稀缺性(被動型產品無法滿足),在綜合考慮安全邊際、歷史業績以及流動性的情況下進行篩選和配置。



主動型產品

主動型產品普遍為場外基金,申贖費率相對較高,且流動性不如場內產品。那麽投資主動型基金的重要目的,則是為了獲取alpha收益。被動型產品本身複制指數,本身難有alpha收益,超額收益主要來自於擇時,而擇時本身相對困難,且難以保證有持續的正向擇時收益。

因此,在國內實際進行大類資產配置和FOF投資時,大類資產的核心部分往往配置在長期業績穩健的主動型產品上,以低流動性來獲取長期的超額收益,該部分資產也成為戰略配置的資產,往往在較長的時間內不會進行調整,除非基金經理出現變更、業績發生明顯變化且無證據表明未來會出現改善可能。相比之下,衛星部分則配置在費率較低、流動性較高的場內被動型產品之上,以求通過靈活地調倉,來實現對短期機會的把握以及風險的規避,實現戰術層面的收益增強。

主動型產品的重要關註方向為國內股票型產品,這一塊是能夠產生較大超額收益的來源。基於過去10Y數據,用國證A指對中證股票基金指數進行回歸,發現基金長期確實存在超額收益,年化超額收益達到4.20%左右,而股票基金總體的beta在0.80左右。




其次是國內債券型產品,主動債券型產品往往存在一定的杠桿運用,在提升夏普比率、預期收益率方面,相比被動型的債券基金而言,具有明顯優勢。除此之外,場內債券ETF普遍成交不活躍,且數量較少,也是必須配置主動管理型債券基金的重要原因。

實證來看,從2005年初以來的數據進行統計,債券型基金的年收益率、波動率分別為8.20%、8.22%,而債券指數本身的收益率、波動率則為4.49%、5.95%,從而可以看到債券型基金、債券指數本身的夏普比率分別為0.66、0.29,前者長期來看明顯高於後者。



最後則是另類方面的量化對沖型產品,本身定位於主動管理,收益風險比相對更高。雖然目前期貨貼水、限倉等對產品運作有一定影響,但期指貼水在經歷了一年多的系統性收斂後,目前已經降至了較低水平,且疊加IPO網下申購的政策紅利,在基金規模控制較好的背景下,打新收益可以大幅抵消貼水侵蝕,因此選股能力較強的機構未來確實能夠充分展現其獲取alpha的能力。


股票型產品

FOF本身的一個最重要定位即是進行大類資產配置,因此在挑選產品的時候,需要選擇那些專註於資產本身的基金產品,而非進行資產配置的品種。因此,在選擇股票型產品的時候,首先應該剔除那些倉位變化較大、本身在進行擇時的基金產品,原因在於其倉位無法把控。

其次,從子類分析來看,由於需要選擇風格穩定的產品,在一定的考察期內需要剔除風格發生漂移的產品。

從基金經理層面出發,基金經理是基金的靈魂,而基金經理投資經歷過短、基金存續期過短,均缺乏正常的樣本進行評價和分析,因此也難以客觀評價基金經理的業績。

除了以上指標之外,還包括規模、費用、風險等各種指標需要進行篩選和關註。在對以上指標設置基本門檻的情況下,剔除不滿足要求的產品,構建一個股票型基金的備選池。



在通過篩選的方式剔除掉不合要求的基金後,從剩下的備選池中,我們通過對基金的業績進行評價和打分,在每個類別中選出得分靠前的一定數量產品作為核心池產品。考察的指標以各種風險調整後收益為主,可以設置多個指標,並進行指標的綜合,例如可以考察信息比率、夏普比率、alpha等等。



需要指出核心池構建完畢後,後續還需要對核心池中的產品進行定性分析(包括調研)等方面的工作,以確定篩選出的產品是不是真的符合配置的需要。經過此過程之後,進一步精選核心池中的產品,構建最後的入選池基金。

債券型產品

市場對債券的分類主要分為信用、利率兩個品種,可轉債兼具股票和債券的屬性,並不屬於純粹的債券。但實際上,債券型基金在資產配置上,往往兼顧信用、利率兩類資產,特別是純利率類產品數量較少,而場內只有5年期國債ETF一只成交相對活躍,可選余地不是很多。另外,債券基金投資運作的時候往往帶有一定的杠桿,因此在利用該類資產作為配置工具的時候,需要更為精細化地考慮。

具體而言,在產品類型上,債券型基金涵蓋範圍較廣,包括純債基金、一級債基和二級債基,基於資產配置考慮,二級債基的業績受到股票資產的較大影響且本身不符合FOF配置的需求(要求配置的基金專註於單類資產的管理)。因此,主要的樣本來自純債基金和一級債基,後者由於不允許參與新股申購,因此與純債基金實質相同。

在備選池入池標準上,債券型基金的設置與股票型類似,包括倉位穩定度、基金成立時間、基金經理任職時間、基金規模、風險指標等各項因素。在確定了備選池之後,從正面評價的角度進行打分,包括夏普比率、信息比率、絕對收益能力等指標,篩選出得分靠前的產品構建核心池。

入選池的構建樣本來自於核心池,通過定性分析(包括調研)進一步剔除核心池中的部分品種,通過投資組合理論、數學規劃等工具構建一個債券基金的投資組合,從而獲得組合的實際倉位、券種配置等信息,並同時滿足利率債、信用債的擬配置比率。



另類產品

另類資產目前主要包括:國內量化對沖策略基金、QDII特定策略基金、QDII房地產信托基金、國內特定策略混合基金、保本型基金、打新基金等等。目前我們主要關註國內量化對沖型產品,2013年首只產品成立以來,目前已經達到20只左右,配置的主要目的則是為了提升投資組合的有效邊界。從實證來看,此類策略獲取的是純alpha收益,與股票、債券、商品等beta類資產的相關性很低,相關系數基本在0附近。

該類產品的篩選與評價方面,首先需要關註量化團隊本身的軟硬件實力,包括團隊核心人員從業經歷、背景等,得出定性的結論。然後通過分析管理產品的歷史業績、回撤、穩定性等指標,進行量化層面的評價和篩選。定量、定性層面的結論進行綜合分析和相互印證,選擇團隊較強、業績優秀的產品作為配置對象。



海外產品

目前可交易的場內基金品種主要以美股、港股、德國股票為主,以ETF或LOF的形式作為載體。由於國內難以對海外市場形成有效研究覆蓋,因此被動型產品是配置海外資產的有效形式,這類品種可作為長期底倉持有,或戰術資產配置的機動倉位持有。

非ETF的QDII產品以主動管理型為主,類別豐富、投資範圍相對較廣,包括全球、亞太、新興市場、成熟市場、大中華區等等,但市值主要配置於港股和美股,這塊可以通過精選的方式,挑選出少量表現優異的產品作為長期配置底倉,但可以不作強制要求。

美股仍然以配置為主,主要目的為了獲取美國市場的beta。目前國內產品涉及美股的並不多,而且美股市場相對成熟,國內機構相比美國本土機構缺乏優勢,更難獲得超額收益。因此美股的配置將主要以ETF等基金產品為主。

港股方面,可以配置一部分ETF作為機動倉位。同時,香港大量公司本質為內地企業,目前隨著滬港通、深港通的開通,國內基金已經普遍將投資範圍擴展到了三個交易所,而且研究方面也不斷深入,借助大陸本部、香港子公司一體化的協同研究力量,未來專註於香港市場的主動基金獲取超額收益是可以期待的。

海外基金的具體評價方法與國內權益型產品類似,首先區分被動和主動,其次需要剔除跨市場品種,將地域配置的權利收回到FOF層面。主要區分為港股、美股兩個區域,分別進行評價。主動型海外基金的評價方法則與國內權益基金類似。

商品類產品

商品本身不產生現金流,在長期戰略配置上往往不會給予太高的比例,屬於階段性配置的品種,因此主要以流動性較好的交易型基金作為配置的工具。在篩選方面,主要關註的是基金規模、流動性情況,選擇靠前的品種。其次是業績跟蹤情況,能夠緊密跟蹤標的價格或能夠略有超額收益。

具體來看,ETF中主要為黃金類ETF,目前成交量尚可,華安黃金ETF目前已成為亞洲最大的黃金ETF;另外國投瑞銀的白銀LOF已經上市,除此之外主要是商品類的QDII產品,包括投資海外原油基金的國泰商品、南方原油,以及投資海外油氣股的華寶油氣等等。目前的類別還不是足夠豐富,但是從基金公司申報的情況來看,目前已經有包括農業、銅、工業金屬等眾多大宗商品ETF基金上報,可以預見未來商品的配置方向將獲得極大的豐富。

除此之外,國內黃金ETF開辟了租借的模式,租借收益進入基金資產,因此可以覆蓋管理費收入,可見目前配置黃金ETF與投資實物黃金而言,並無明顯劣勢,且前者在流動性方面具有更大的優勢。

貨幣類產品

貨幣型基金作為流動類資產,主要考慮的是流動性需求,收益性在次要地位,因此主要以場內的貨幣ETF為配置對象。評價的考察指標也主要是基金的規模、成交活躍度等因素,因此會主要配置於類似華寶添益、理財金H、銀華日利這種規模靠前的貨幣基金之上。

從篩選的角度看,首先是關註產品的規模、成交活躍度,流動性是第一位,其次考察過去一段區間的年化收益率、萬份收益等指標,分析基金的業績表現。更深層次來看,可以基於未來利率的走勢,以及各個場內基金的協議存款、債券資產配置比率,來決定最終的選擇。


總結

在FOF的投資運作中,大類資產配置方案的獲得首先取決於大類資產的分類;其次是基於這一分類的基金再分類(或再篩選),剔除不合配置要求的品種;再次是對每一個子類的基金進行量化的業績歸因分析和評價,選擇過去表現較好的一個子集;最後則是進一步通過定性分析或調研的方式獲得前一步驟子集中的一個更小的集合作為最終的入選池。

在實際投資過程中,每一類資產下面的基金數量、豐富程度差別很大,而FOF運作管理團隊的能力圈也是相對有限的,因此大類資產如何分類、基金產品如何篩選和歸類也是會有明顯差異的。準確把握團隊擅長的方向,細分資產和基金類別,獲取行業、主題等層面的投資機會,通過擇時等戰術倉位調整增強收益、規避風險;同時,在團隊能力圈以外的方向上以戰略配置為主,減少不必要的操作,追求獲得市場平均收益。


(完)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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