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1068雨潤食品為什麼一跌再跌 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dt0q.html

看過我博客的朋友大概都知道,雨潤是我的重倉股,我在年初就買了它。今年以來真是損失慘重,雨潤從最高30塊附近,至今已經歷3輪大跌。第一輪是傳言渾水 做空它,股價跌到20元左右;第二輪是董事行使購股權並出售及自檢出瘦肉精,股價跌到13塊左右;第3輪是今天的3季報預減公告,股價跌破8元。截止目 前,它的靜態PE已經跌到5倍,PB跌破1倍。過去6年,雨潤的淨利潤復合年增長率約50%,以歷史數據來看PEG為0.1倍。

 

雨潤這個公司,損益表我一直都不認為有假。如我以前的分析,補貼和負商譽的事確實有不正當的手段,但隨著核心收入及利潤的快速增長,補貼和負商譽的停滯甚 至減少,會使它佔淨利潤之比逐步下降,從而使得利潤的不確定性影響因素逐漸減小。事實上,中報的數據與我當初分析的結果基本一致,補貼由去年佔利潤的 35%減少到今年的22%,負商譽由去年佔淨利率的10%減少到0,兩項合計由45%下降到了22%,影響下降了一半。由於去年下半年,它的補貼和負商譽 比上半年明顯要少,所以今年下半年就算沒有這一塊,利潤影響也不大了,預計這一塊全年佔比肯定會下降到20%以下,很可能會是淨利潤的15%左右,未來兩 年核心收入和利潤再增長的話,這個問題就能完全平滑過去了。總之,政府補貼和負商譽對它淨利潤的影響,已經不是很大的問題。

 

雨潤有嫌疑的地方在資產負債表,由於祝義材個人的產業很大,除1068殺豬批發肉外,還有住宅、商業地產、百貨、農貿中心、養殖、旅遊業及炒股等,特別是 房地產業務,規模相當龐大,由於現在國家對房地產融資控制很嚴,祝的地產業務一直沒能上市,所以我相信這一塊資金是非常緊張的。我懷疑祝有利用1068及 南京中商等公司的現金流支持地產業,比如1068有79億存款及53億貸款,大存大貸一般都是有問題的,這些錢可能被祝挪用或利用。

 

我發現現金流很充沛、現金很多的上市公司,大股東利用其資金的問題相當普遍。這個問題的嚴重性,我認為可以分三種:

一、上市公司業務發展良好,大股東或管理層利用上市公司的現金,與銀行套關係賺返點,或者以存款保證的方式指定貸給利益關聯人,但上市公司沒有貸款,也不影響正常營運周轉的,這種方式對上市公司的小股東傷害較小,比如貴州茅台之類的公司。

二、上市公司業務發展良好或正常,大股東挪用或利用上市公司的資金發展其個人業務,上市公司除損失利息外,還承擔了貸款的風險,但還不至於腐蝕根本,這種公司比較多。

三、上市公司主營業務很糟糕,大股東無心經營實業,一門心思撲在財技上,只想著將上市公司的錢搬到自己的口袋裡來,這種企業就是所謂的老千。

我認為,1068肯定還不能算是老千,雖然它曾不斷融資,祝也有逢高減持(目前持股已經下降到26%),但它的主營還是實實在在增長的。

 

但不管怎麼說,1068確實是有些問題的,祝的人品不厚道。以前我曾打電話調研,感覺他們對小股東的態度就不友好,最近我沒有再打電話,聽股友們說是基本聯繫不到負責投資者關係的人了。關於這一點,最近它的幾個公告事件,很能說明一些問題。

 

在今年第一輪大跌時,祝和管理層明顯很擔心股價下挫的負面影響,所以出的公告都是很正面的,並且申明大股東會增持,上市公司考慮回購,祝本人確實也在22元增持了1000萬股,耗資2億多元。

 

但到了第二輪大跌時,公司已經不再及時發佈澄清公告了,自檢出瘦肉精的那一次公告,內容裡邊已經沒有維持二級市場股價的詞語了。並且,管理層還在17塊多 錢時,集體行權拋售套現了過億資金。同時還玩了個財技,增授管理層購股權證,一減一增,股權不變卻獲利近億。這一期間,祝沒有再增持,上市公司持有79億 巨額現金也遲遲不見回購。

 

隨著股價的持續暴挫,祝義材和管理層對問題的看法似乎已經發生了根本性的轉變。像今天早晨的公告,在之前股價連續大跌都沒有任何公告的情況下,公司等於自 己主動造負面消息,公告說是媒體的負面報導影響了公司的銷售,以及高成本擠壓了利潤,預計三季度利潤比去年同期將減少,並可能延續到第四季度。這個公告沒 有任何量化的數據,但在目前的大市環境以及1068本身的股價走勢下,無異於故意打壓。

 

老實說,看到這種公告和股價走勢,我也開始懷疑自己的判斷了,不知道三季度的利潤同比會有多大的減少(去年下半年的核心利潤與今年上半年差不多,大概是 12億左右,含補貼的利潤是14億)。我並不懷疑自己對1068過去6年損益表的分析判斷,我認為一個公司的收入和利潤要連續6年作假,而產品市場佔有率 等行業數據又是實實在在的,並且大行及各類機構強烈看好了五六年,所有人過去完全被其欺騙,這種可能性在邏輯上不成立。我擔心的主要是二點,一是財報長期 作假容易看出,但短期的一些時間性差異調節比較容易,也就是說,要通過調節短期損益來達到操縱股價的目的是能做到的;二是現在房地產問題嚴重,會不會祝義 材自己的房地產業出現嚴重的財務危機,其資金需求將1068拖累了,甚至逼他在兩者之間二選一。

 

至於食品安全問題,我完全不擔心,中國的國情就是這樣,奶粉我們還可以儘量進口,我不相信豬肉能大量進口,或者中國人都信伊斯蘭教,或者都出家做僧尼。否 則的話,伊利蒙牛的現狀就是1068的結局。更何況,雙匯在被央視強力曝光後現在都基本恢復了生產,雨潤還遠沒到這一步。

 

我在年初時就重倉了1068,之前對祝的不厚道認識不足,對1068這個過去的明星股的股價下跌空間預計嚴重不足,所以吃了大虧。由於1068佔倉位比一 直很大(20%左右),雖然中間因股價下跌市值減少而有加過倉,但平均成本仍然很高,一個賬戶的成本在19塊以上,另一個11塊多,好在我個人A股比港股 多,A今年仍有微利,我把A的股票當成現金,隨著恆指的逐級下跌,我按計劃逐步轉賬過香港,股價越跌我就越買,我就不信雨潤等公司真會破產。當然,單個股 票的比值,我還是會儘量控制在組合的二成以內,不能讓一次天黑天鵝事件把我搞得全軍覆沒。


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