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用「循環時鐘」理論選出長線好股 賴以哲:中國需求大 水泥基本面轉佳

2011-5-2  TWM




傳統產業囊括的項目眾多,要如何從各產業中找出趨勢和有潛力的標的,不是件容易的事。

賴以哲善用「循環時鐘」理論來選股,曾經讓他挑出台泥、裕隆等長線好股,也成了他的致勝祕訣。

撰文‧李佳蕙

天剛亮,梳著西裝頭的摩根大通證券台灣區研究部主管賴以哲正趕往機場,準備到中國安徽拜訪海螺水泥公司,這是一家市值高達二二○億美元的公司,規模是台泥五十億美元市值的四.四倍、亞泥四十億美元的五.五倍。

做到全方位

拜訪企業關鍵人物並追查消息來源賴以哲,負責摩根大通證券整個大中華水泥產業的研究工作,他所納入追蹤的公司,除了海螺、台泥、亞泥之外,還包括中國建 材、中材國際、金隅。簡單來說,對於想要布局大中華區水泥族群的國際機構投資人,都得先聽過他的意見。賴以哲總管大中華區水泥產業研究的作法,在外資圈 sell side(外資券商)是極為少見的,因為能夠在單一產業「負研究全責」的台灣分析師,九九%都隸屬科技業,足見摩根大通證券對賴以哲的重視;更別說他還負 責台灣鋼鐵、汽車、房地產,甚至是台股策略的研究,都是目前外資圈sell side最當紅的非科技(non-tech)產業。

取得英國劍橋大學企管碩士(MBA)學位的賴以哲,說話速度雖快,但仍保有英國紳士語調,加盟摩根大通證券之前,就在美商美林證券(美銀美林證券前身)負 責非科技股的研究工作。那段時間,台股主軸幾乎都圍繞在科技股身上,加上公司政策使然,即使賴以哲身懷十八般武藝,工作績效卻不甚顯著。

因緣際會,賴以哲轉戰摩根大通證券,搭上兩岸開放商機,被壓抑十幾年的傳產股一夕暴紅,迅速擄獲國際機構投資人的眼光,各家外資圈sell side更是投入大筆資源建構傳統產業研究團隊。在這些領域耕耘許久的賴以哲身價自然水漲船高,在前台灣區研究部主管劉至昱回鍋美商高盛證券後,正式獲得 拔擢。

賴以哲的成功看似水到渠成,但回顧外資券商分析師的養成過程,須下的工夫卻一樣都沒少:call公司call得比別人勤快、財務模型做得比別人仔細、腦筋 動得比別人靈活、觀點比別人新穎、call客戶call到讓客戶不得不佩服他。一位成功分析師該具備的條件不但都有,而且還將自己的特點發揮到極致。

抓景氣轉折點

觀察各國政策變化再加入區域個股股價賴以哲的想法其實很簡單,台灣過去是個靠弱勢新台幣支撐出口的市場,致使出口產業占整體GDP比重逾半,居台股市值逾 六成,但這種情況不會永遠持續下去。尤其是兩岸簽訂ECFA(兩岸經濟協議)後,將促使台灣產業結構進行轉變,對台股長期趨勢的精準判斷,往往都反映在他 的台股策略研究報告中。

儘管傳統產業與科技產業的「產品週期」不盡相同,但賴以哲認為,從研究方法來看道理卻都一樣。因為對產業分析師來說,拜訪公司、蒐集資訊、預估獲利、預測股價,都是最基本的要求,差別只在於個人下工夫的多寡,績效就不同。

賴以哲不會只聽企業投資人關係人員(IR)單方面說法,一定想辦法要見到董事長、總經理,或是說話算數的「關鍵人物」,甚至連企業競爭對手與未上市公司的 消息來源都得一一追查,所獲得的資訊才能稱為「全方位」。接著,賴以哲會將蒐集的訊息加以判斷,目前正在產業循環的哪個階段?並輸入模型中,轉化為最新的 損益表、資產負債表、現金流量表內容,並檢視公司的財務體質,包括負債比變化、未來是否有籌資需求(在國內外舉債或增資),以及是否會影響未來股利的發放 等,最後做出最適當的投資建議(call)。

賴以哲認為,傳產股與科技股研究比較大的不同,可能在於評價模式,如本益比(PE)、股價淨值比(PB)、EV/EBITDA(企業價值倍數)、折現法 (DCF)的選取,以及對產業週期的判斷。對塑化、鋼鐵、房地產來說,產業週期比科技業還要來得長,因此景氣轉折點普遍來說比較好抓。除了整個區域報價是 重要觀察指標外,各國政策變化尤其需要注意,因為國際機構投資人布局台灣水泥與鋼鐵產業,幾乎都是從區域考量,除了各國產業政策會互相影響外,區域個股股 價也會有連動效應,如海螺水泥股價會連動台泥與亞泥股價。

至於哪些個股可納入追蹤名單,從賴以哲的角度來看,外資圈sell side的選股邏輯基本上不會有太大差異,大多是摩根士丹利資本國際指數(MSCI)所挑選的公司。這些大摩成分股最少已通過市值考驗、流動性不會太差, 如摩根大通證券在台股所納入追蹤的個股,就占了MSCI大摩成分股的八五%。

團隊腦力激盪

「循環時鐘」選股模式讓人眼睛為之一亮當然,一位盡責的分析師,有責任幫國際機構投資人找出潛力股,這也是他勤跑產業的主要原因之一,就是要找出黑馬股。 除此之外,賴以哲認為,要當位好分析師,「腦力激盪」很重要,不管是台灣區研究團隊,還是大中華區研究團隊,大家聚在一起想點子是很重要的事,畢竟「三個 臭皮匠勝過一個諸葛亮」。他在今年年初所提出的「循環時鐘(Circle-of-Life)」選股模式,就是典型腦力激盪下的結果,提出後引發討論。

賴以哲的想法是,buy side客戶每天可能會收到來自sell side約三百至五百份研究報告,會瞄標題的約十分之一,之後會打開PDF檔來看的又只有十分之一,因此,除非跟客戶關係非常好,不然就得在標題上下工 夫。「循環時鐘」選股模式的邏輯其實很簡單,就是要讓客戶一目了然,知道台股各族群在產業循環與投資價值的哪個位置,尤其是很多對台股不是很了解的美歐系 機構投資人。

現在的賴以哲雖然已不算菜鳥,但他認為,儘管資深分析師不用花太多時間跑財務模型,但相對來說,拜訪公司與產業供應鏈的工作卻更為吃重,更何況還得一天到 晚拜訪客戶(marketing)。他建議想進這個行業的人,至少要具備下列幾項條件:一、財務分析能力要強,要有財務特許分析師(CFA)執照;二、要 有抗壓性,因為很多人最後因家庭與健康因素離開這個行業;三、要有興趣,因為產業研究必須「享受孤獨」,否則容易半途而廢。

面對極為緊繃的產業研究壓力,賴以哲在工作之餘,喜歡看些不一樣的書籍。他最近挑選了︽資治通鑑︾這套書,雖然與研究的產業沒有太大關聯性,但藉由閱讀,沉澱心情並集中思考能力,也算收到不錯成效。

賴以哲

出生:1972年

現職:摩根大通證券台灣區研究部主管經歷:英商佳信證券研究員美商美林證券傳統產業分析師學歷:英國劍橋大學企管碩士(MBA)

賴以哲的水泥獵鷹選股法

1 先看產業大方向

今、明兩年中國對水泥需求持續擴大,產能利用率提升,過去水泥供過於求的景象可望獲得舒緩,連帶台灣水泥業基本面轉佳。

2 再看產業政策及同業股價影響水泥股的兩大關鍵:國家政策、區域同業股價。

● 國家政策:各國政策內容影響甚大,如國家宣布重大建設隨之帶動水泥需求。

● 區域同業股價:國外機構投資人布局以區域做整體考量,因此同區域(如大中華區)水泥股的股價變動是先行指標。

3 兩大關鍵數字精挑個股兩大關鍵衡量股價是否高(低)估:EV/噸(每噸企業價值)、P/B值(股價淨值比)。

● EV/噸:現階段每噸企業價值50美元以下為價值低估,100美元以上則有高估之虞。

● P/B值:股價淨值比1倍以下可進場撿便宜,2倍以上則稍嫌貴。

4 總結投資建議

外資主要的追蹤股有85%是MSCI指數中的成分股,若以研究優先順序,水泥業首選為亞泥,其次為台泥。


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