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天下貸評

(刊於2012年10月26日am730)


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今期開債券。

大家記唔記得,2009年11月財經茄哩啡在呢個欄起壇的時候講過,為咗搵Bank cheque,財經金融界個個都係演員,真正的「財經演員」,唔係口水講股佬,而係有本事策劃財富大轉移食大茶飯,將大部分人的底褲轉化成小撮人褲袋內銀兩的人;大家又記唔記得,舊年順叔寫《貸評清剿》及《貸評之亂》時講過,將市場規模加埋評級影響力一齊比較,標普及穆迪可以話係金融歷史上最出色的「財經演員」。

財經茄哩啡看天下,美國佬過去百年國運越隆,最重要原因有兩個,第一,橫渡太平洋大西洋全面參加第二次世界大戰,兼且打贏;第二,成功將標普穆迪兩間美國信貸評級機構,變成全球金融建制主導性的組成部分。以前開片打仗靠發行War Bond融資,結合拳頭硬實力同埋發債集資軟實力,楊基佬當然天下無敵,冷戰的時候,有冇人會借錢俾蘇聯?

經濟學家成日鐘意乜嘢「效率市場」,查實拗嚟都嘥氣,剩係望吓地球金融及信貸評級的種種混帳,而經講能完,如果加埋惠譽的三間歐美評級公司真係咁掂,1998年唔會有亞洲金融風暴,2000年唔會有安然Worldcom,2008年唔會有地球金融海嘯,呢兩三年唔會日九日講住歐債危機啦。

信貸評級明明混吉,垃圾公司要發債借錢,都話要搵錢評級公司買Rating,送錢俾人顏射,唔知點解好似香港強積金呢啲寃大頭,硬係要跟住乜嘢3條A、9條J被人老點,又唔明香港政府點解成日對標普穆迪的廢話咁著緊。

除咗楊基佬拳頭大可以狂發債之外,在債市的入場券,好搞笑,查實係要有錢,越有錢,借錢越平,香港坐住幾千億外匯儲備財政儲備,呢幾年咁低息唔走去大借特借發展債市,掛住個好睇唔好使的Debt-free光環,戇尻尻坐住一屁股美債,到第二時唔想玩掛鈎,全香港退休基金大部份係美元資產都唔知點算,邊有人咁蠢。

經過呢幾年種種貸評之亂之後,全地球開始明白,要天下太平,首先要擺平美國的信貸評級霸權,開始做嘢,有單新聞香港人唔係好留意,中國的國產評級公司大公國際,同俄羅斯的RusRating,及美國的Egan-Jones Ratings,合作成立一個新的獨立評級機構,叫做「世界信用評級集團」(Universal Credit Rating Group),講到明現有的國際評級體系已經喪失提供公正評級的能力,需要有新國際評級機構加入,聽講總部仲會設在香港。

查實中國同歐洲、歐洲自己、以至亞洲各國本身,都講緊要搞新的信貸評級公司或者機制,十劃未有半撇,今次中國另起爐灶,歐洲得個俄羅斯,就知道中歐之間互信合作基礎仍然好弱,Egan-Jones Ratings在美國,更加係一個營養不良、啞叉冇支又要單挑三個歌利亞的小大衛,被標普穆迪圍剿之餘,又被美國證監告到甩褲,呢個中俄美斷腸人組合,要挑戰信貸評級的百年霸業,長路漫漫,不過無論點都好,而家就算澳門大飛馬報開始搞信貸評級報告,順叔都會覺得可信性高於標普穆迪咁囉。

全球絕大部分已發展的金融市場,都係一個正金字塔,債市資產佔大多數,上面的股市規模反而好細,因為正常又成熟的投資群體,資產分配會偏重較穩陣的債市。順叔冇數據在手,不過香港市場同大陸一樣,唔計銀行貸款,應該都係一個倒金字塔,香港政府話搞零售債券市場,搞嚟搞去得個吉,iBond當抽新股咁,咪玩啦。

聽講睇財經茄哩啡呢個雞棚的,以後生仔居多,臨尾順叔都想講幾句唔係咁啱聽的說話,散戶在股市日日夜夜出出入入牛牛熊熊,最後賺到錢的唔會有幾多個,唔係叫大家而家衝去買債,而係最少要認識吓有啲乜嘢債券的投資渠道,可以俾自己的理財計劃多一個選擇同埋彈性,當香港報紙唔係通街股評,而係有人講吓貸評,又唔使聽標普穆迪老點,金融市場可能會更加天下太平。

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1. 貸評之亂(上)(下)
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天下 貸評
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財經CAREFREE - 順叔 貸評清剿(下)

1 : GS(14)@2011-07-17 18:28:07

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1 : GS(14)@2011-07-17 18:28:19

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貸評山下:政府包底認購 iBond冇得輸

1 : GS(14)@2012-02-07 22:22:05

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貸評山下:悲觀情緒變升市催化劑

1 : GS(14)@2012-02-15 00:00:05

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貸評山下:滙豐發內地財越來越難

1 : GS(14)@2012-03-06 23:24:35

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貸評山下:股神棄黃金散戶未必跟

1 : GS(14)@2012-03-13 23:47:45

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貸評 山下 股神 神棄 黃金 散戶 未必
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貸評山下:利率市場化內銀得益

1 : GS(14)@2012-07-03 22:57:54

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貸評 山下 利率 市場化 市場 內銀 得益
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貸評山下:空氣日差 CY請做嘢

1 : GS(14)@2012-07-18 00:44:54

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貸評 山下 空氣 日差 CY 請做
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貸評山下:前海做改革白老鼠

1 : GS(14)@2012-07-24 19:00:35

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貸評 山下 前海 改革 老鼠
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貸評山下:十大泡沫毀資本主義?

1 : GS(14)@2012-07-31 11:44:34

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120731/16561538
滙控(005)剛公佈業績,差強人意,不過,市場最擔心的,仍然是滙控在最新一輪的監管風暴中,還有沒有更多壞消息;已浮出水面的,例如操控 Libor、讓黑錢流入美國等指控,是否只是冰山一角。
其實自從滙控收購的 Household International出現問題,市場對滙控的國際策略已經有很大疑問:在殖民地時代,滙控享有半中央銀行的優越地位,盈利壓力不大,但自從要走出香港,落實國際策略時,便要足夠的資源(人力物力)配合,而面對盈利壓力時,又會否更容易放鬆各方面 Compliance的要求呢?
全球富豪避稅164萬億
美國參議院的「洗黑錢」調查報告,指一些金融機構被利用協助恐怖份子、毒販流入美國金融體系,單是2007/08年間,為墨西哥毒販洗黑錢金額達70億美元(約546億港元);而滙控已承認,未有盡力達致監管當局的要求,已就指控致歉。 Compliance的主管表示會辭去職務,而滙控正與美國司法部尋求和解。
不單如此,最近有民間研究機構搞的「海外避稅報告」就指出,截至2010年底,全球的超級富豪避稅的總額,就達到21萬億美元(約163.8萬億港元)。較2005年時的11.5萬億美元倍增,金額相等於美國和日本 GDP的總和,而且只是針對存入銀行及投資賬戶的金融資產,並不包括房地產、遊艇及藝術品等。
報告指出,大量的隱形財富,透過全球50大私營銀行,流入香港、瑞士、開曼群島、盧森堡等地區。而隱形財富流走得最多的頭四位,分別是中國(1.189萬億美元)、俄羅斯(7980億美元)、南韓(7890億美元)、巴西(5200億美元)。更重要的是,根據相關的 Financial Secrecy Index,2011年香港在全球排名第四(頭三名是全球著名的避稅和洗黑錢天堂:瑞士、開曼群島、盧森堡),比美國和倫敦排名更高。
可見未來,香港在這些方面會繼續受國際關注,而作為香港大型銀行的滙控,監管也會進一步收緊,提升業務管理的 Compliance成本。
政府干預 恐得不償失
無論是操控 Libor、避稅和洗黑錢這種種的問題,使人聯想到,資本主義是否出現了問題。管理規模達950億美元的投資管理公司 GMO創始人格蘭瑟姆( Jeremy Grantham),在《華爾街日報》刊登評論文章,列舉十大泡沫,包括醫療泡沫、政府泡沫、 CEO薪酬泡沫、不平等泡沫、債務泡沫、全球性失業泡沫、油價泡沫、風險泡沫、緩慢增長泡沫及資本主義泡沫,指它們將毀滅資本主義及摧毀美國。
對此,筆者認同部份泡沫現象具實質理據支持觀點,然而它們未必能夠毀滅資本主義及美國。人類本身不完美,故由人類創造出來的制度亦如是。當資本主義極端化,缺點必然增加。
有不少人士均希望通過政府修例,改善資本主義帶來的禍害,可是回顧歷史,由於政府經常受到社會上多元團體的政治壓力,故其失靈的機率比市場還多,因此除了維持公平競爭外,政府最好還是少參與市場,因為市場自有修正的空間。
黃元山
貸評 山下 十大 泡沫 資本 主義
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貸評山下:買銀行股隨時輸間廠

1 : GS(14)@2012-08-07 12:15:28

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120807/16581045
金融海嘯直到現在,全球銀行的股價仍然不振。美國方面, Citigroup仍然比高位跌了90%, BOA跌了80%,高盛跌了50%,就算是 JP Morgan,也只能打成平手;歐洲的情況當然更慘, RBS跌了差不多99%, SocGen不見了80%, Deutsche Bank蒸發了三分之二, BNP和 Barclays跌超過一半。
相比之下,滙控(005)跌得比較少,因為有香港為主的亞太業務撐場。
企業倒閉 貸款或輸光
上半年的業績出來,特別是歐洲方面,仍然沒有太大的喜訊:最差的是醜聞纏身的 Barclays,盈利同比跌77%; Deutsche Bank同比跌40%, SocGen跌26%等(相比之下,滙控 Outperforms,主要是受亞太盈利推動下,抵銷了在美國涉嫌洗黑錢及英國不當銷售,高達20億美元的撥備)。
當然,歐洲和美國的銀行問題叢生,某程度上,是一件舊聞,雖然仍然有很多人低估了問題的嚴重性。
不過,筆者相信,香港人更關心的是,內地的四大銀行,會否重蹈歐美大銀行的覆轍,損失一半甚至是九成(現在工行(1398)比起近年高位跌三分之一)!
以前,有所謂「聖誕鐘,買滙豐」,彷彿銀行股是「穩賺」的投資。為甚麼以前「穩賺」的投資,變成了「穩賠」呢?
筆者認為,銀行股有兩個特徵,是投資者經歷過金融海嘯後,要特別留意。
第一個特徵是,買銀行股就如 Sell a Put Option(賣出認沽期權)。
銀行的本業是貸款給企業,企業不倒閉,銀行就賺貸款利息,不過沒有 Upside,但如果企業倒閉,銀行就會輸貸款的本金;正如, Sell Put Options一樣,贏就贏了 Premium,但是卻有機會輸光。
其實,貸款的 Payoff,和期權類似,是用了 Merton Model的信貸結構理論,原創人 Robert Merton是諾貝爾經濟學獎得獎者。
既然銀行的資產是以貸款為主,買銀行股,簡單來說,就變相是「贏就贏粒糖( Premium或利息),輸就輸間廠(本金)」。因為銀行股所派的高股息,就類似是期權的 Premium。
波動牛皮市締投資良機
我們都知道,不論是 ELN或是 Accumulators,投資的本質就是 Sell Put Options,所以,誇張點講,買銀行股,和買 Accumulators性質竟然有點相近(這個是類比,要說明一些道理,不是說是 Identical)!
就內銀來說,筆者說過,利率市場化所帶來的影響是小事,潛在壞賬和撥備才是大事,因為前者是 Premium的高低(糖),後者是本金的存活(廠)。
從期權這個類比的角度看,我們可以問甚麼是買 ELN/Accumulators,或是 Sell Put的時候和情況呢?
答案就是當波動性很大時,因為 Premium就會提高;不一定是大牛市(因為沒有 Upside),但肯定要避免是災難性的時候(因為有可能輸光);換句話說,就是波動的牛皮市。
把這個類比套在銀行股上,我們可以得出甚麼結論呢? Premium等於股息,以內銀為例,就算內地經濟「牛皮」,但只要投資者認為災難性的機會率(即是內地出現包括動亂的系統性風險)較低,買內銀股不一定是錯,正如投資 ELN/Accumulators也有合適的時機一樣。
篇幅所限,有機會再談第二個特徵,就是高槓桿。
黃元山
貸評 山下 銀行 隨時 輸間 間廠
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貸評山下:民企玩擦邊球藉口夠新穎

1 : GS(14)@2012-08-14 13:50:35

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120814/16602416
去年10月,中國高精密(591)因賬目含糊,受核數師畢馬威質疑,要求管理層就其提出多項問題解釋,但高精密無法提供解釋,因而停牌。
早前該民企以「國家機密」為由,在沒有全面披露財務狀況之下,獲港交所(388)准許復牌。
另一民企西部水泥(2233)亦遭國際沽空機構 Glaucus狙擊,指其存在虛假利潤率、可疑收購、融資方案成本高昂、可疑運營數據、頻繁更換核數師及管理團隊等多個問題。難道民企風暴再起?「國家機密」成為民企掩護假賬的「免露金牌」?
高精密「不精密」
洩露「國家機密」屬大罪,但「機密」的定義如何界定呢?當定義無法界定,灰色地帶自然產生。
其實不論有否上市,每間企業都存在機密資料,以可口可樂為例,它亦毋須向公眾披露配方,可見配方與財務數字並無關係。波音公司貴為美國國防部的承辦商之一,即使業務牽涉向美國政府銷售武器,其核數報告亦不見有疑點。
簡而言之,可以有機密,但是「條數」要清楚。「條數」唔清唔楚,機密不能成為藉口。
上市企業向股東披露財務資料,實屬合理不過的責任,但高精密在核數師畢馬威辭任後,未有聘請餘下三大會計師行(安永、德勤和羅兵咸永道),相反任用兩間行內知名度不高的中磊及天健(恕筆者孤陋寡聞),前者負責獨立審閱及調查,後者負責會計審核,終令賬目順利過關,重新復牌。
西部水泥「和稀泥」
眾所周知,四大會計師行具有品質與聲譽保證,畢馬威的勇敢辭任,無疑為市場及投資者敲響警鐘,而高精密以一招「國家機密」避免全面披露財務資料,亦帶點「此地無銀三百両」的味道,凸顯「條數」並不「精密」。另外,市場亦憂慮此先例一開,同類事件將陸續有來,終令投資者蒙受損失。
同樣,西部水泥被質疑賬目造假,則再次帶出民企「擦邊球」之風氣,「條數」也是「和稀泥」(胡混過關)。
一個「不精密」,一個「和稀泥」,說明了甚麼呢?就是水退時,就知道誰沒有穿泳褲。條數第一年不精密,第二年和稀泥,只要第三年的環境好轉,就可以填回之前條數(調低應有的盈利增長);怎知道國內外的大環境持續不振。
另一個說法,就是民企老闆對企業的態度。現代企業,小股東也是企業的小老闆,起碼是大股東的合作夥伴,監察董事會,委託管理層。不過,不少內地民企老闆是企業的皇帝,小股東便變成提款機。
其實,條數清楚是最基本的要求,進一步就是要求增加透明度。舉例,工行(1398)與滙控(005)的資產規模均是以數萬億元計,前者年報約兩吋厚,後者厚度則像一本五吋電話簿。不論投資者是否看懂其中資料或數據,惟已看出兩者對披露企業資料的態度與透明度高低之別。
黃元山
貸評 山下 民企 擦邊球 擦邊 藉口 口夠 新穎
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貸評山下:買樓好似買 LV? 黃元山

1 : GS(14)@2012-08-21 15:42:58

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120821/16621696
香港樓市氣氛轉變很快。7月中,前北角邨地皮投標,不少入標財團都以「執平貨」心態角逐,最終由新地(016)以低於市場預期的下限價中標(約69億元,樓面呎價7672元)。而同時期,港鐵(066)大圍站上蓋住宅發展項目,由於港鐵不滿意財團所提出的條件及方案,令項目流標收場。這是繼2010年西鐵南昌站上蓋項目和年初荃灣西站五區灣畔項目後,少數流標的項目。而且,市場擔心新政府上場後,會積極出招打擊樓市。
樓市氣氛變得極快
不過,使不少人跌眼鏡的是,同樣是荃灣西站五區灣畔這個項目,8月中,由長實(001)以高於市場預期的價格投得後(約96億元,樓面呎價4308元),彷彿為市場打了一支強心針。另外,新政府不單表明不會拉低樓價去遷就購買力,更推出「白表免補地價購居屋」措施,而不少分析認為這些措施刺激交投。最後,也有一些從陰謀論的角度,認為某些傳媒大字標題,報導樓市價量齊升,是有政治目的,用意是以「樓價繼續上漲」打擊新政府,特別是要突出新政府的樓市政策只是弄巧成拙。
不過,如同所有市場,香港樓市的上升有不少是心理因素,包括在過去20年在樓市賺了錢的一代人,他們形成了一個投資房地產的 Cult(指一種投資信仰,正如現在國際投資者正在辯論「 Cult of Equity」、即股票投資是否消失),建立了一個「有買貴沒買錯」的歪論(這並非理性投資),致使一有甚麼風吹草動就出現「恐慌性購買」。雖然過去20至30年,香港樓價的升幅跟新加坡、倫敦、悉尼等類近,不過,自2007年來,香港64%的升幅就名列前茅了。
其實,「白表免補地價購居屋」並非真的「免補地價」,只是延遲不用即時補地價,賣方不會因此突然多了一筆錢去買私人樓宇,賣了自住的居屋後,不能買回同等的私樓,這正是為甚麼現有的「綠表免補地價購居屋」成交少的原因。「白表免補地價購居屋」消息宣佈後,所謂「居屋帶動細價樓上升」,其實是指市場有些人,用一個比私樓更貴的價格(補地價後)去買將來還需要補地價的居屋,反映了非理性的行為。
大量生產 便不矜貴
在這個心理因素的 Cult下,甚麼「可負擔指數」等已不再有用,正如 LV名牌手袋,比起平均收入高很多,但仍然備受追捧。政府所做的少修少補策略,如同造政府品牌手袋,不會影響 LV價格,唯一辦法,就是大量造 LV手袋(即是增加私樓土地供應)。
不過,大量造 LV後, LV不再矜貴,也不會有人想再要。所以,大部份人不想 LV變 Cheap,只是希望自己買到一個特價的 LV。可能是看透這心理,政府在推高私樓地皮供應時,便顯得猶疑不決。
最後一句,買樓自住,是 Lock-in了一世的 Living Expenses,減少不穩定性,無可厚非。不過,投資房地產,便要留意內地經濟放緩,會否對這個投資 Cult有所影響。
貸評 山下 買樓 好似 LV 元山
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貸評山下:股民患上歐洲痴呆症

1 : GS(14)@2012-09-04 12:40:49

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120904/18007286
踏入9月,歐元區的財金官員繼續「開會」當「食飯」,可惜市場及投資者對其烹飪技巧(救市手段)及菜單(救市方案)早已失去期待與胃口。
事到如今,很多人對歐債危機已產生免疫力,即「針拮到肉也不知痛」;投資者則出現「歐洲痴呆症」,對時好時壞的市場消息,在認知、分辨、理解及判斷上已出現問題。筆者相信,此情況亦將持續好幾年,直至歐債危機出現真正曙光。
難以判斷消息好壞
既然歐洲財政是一個結構性問題,市場惟有寄望歐洲央行(ECB)能提供暫時的止痛劑。
事實上,ECB在解決歐債危機上擔當重要角色。對於本月6日的會議,除了市場關心會不會(1)減息和(2)放寬抵押品的信貸質素外,筆者認為ECB務必想辦法解決三件事:(一)消除市場及投資者對於歐元區瓦解的期望;(二)如何向瀕臨「爆煲」的國家施以援手;(三)購買歐債投資級別安排。
第一,歐債危機越拖越衰,歐豬五國則越救越見鬼,有不少投資者坦言,踢走希臘、意大利等歐豬國家,重新洗牌才是拯救歐元區的治本之法。但如果希臘等國落實「脫歐」,歐元區一定散亂,環球隨時重演08年的金融海嘯,痛苦程度或較當年更甚,故ECB須消除市場對歐元區「曲終人散」的負面預期,手段可能包括恐嚇市場「脫歐」所帶來的經濟成本,或者「出」其他的「口術」等。
第二,現時ECB購買公債的先決條件,是需要國家主動提出援助紓困。因此筆者憂慮,假設歐豬五國已死到臨頭,但又不肯主動發聲求助時,那ECB可有甚麼角色去提供援助?
第三,現時ECB購債受到法例限制,不能把「國債貨幣化」(Monetize sovereign debts,即印銀紙買債),所以,一般認為,就算ECB買國債,也不能購買一般投資者所購買的債券,相反,ECB買的國債要比一般的更senior。此舉將出現債權人得到償還的次序被延後,意指當國家破產,ECB將比投資者更快獲得賠償。市場擔心,當ECB持續染指債市,投資者則會選擇離開,這會令ECB的救市「出招」反變「中招」。
ECB買債方式 成關鍵
目前ECB買債傾向「定量不定價」,即不理息率高低,總之保證買到一定數量的債券便算。但市傳這種買債計劃將改為「定價不定量」(即所謂的rate cap),即設定買入價,但採取不公開買債規模;有點類似隔夜息的操作,不過,鎖定的年期更長。
筆者認為要做到長年期的rate cap比較困難,因為大規模買債,如果小國還可以,但如果到時候,連德國的債息也飆高於rate target,情況便容易失控。
另外,由於歐豬的企業信貸也出現問題(見圖),市傳ECB也會考慮買企業債等。
以上種種,歸根究柢,是關乎歐洲各個國家如何「釋法」(規管ECB的法律)和政治上的角力,德國央行的強硬態度更成為關鍵。
黃元山
貸評 山下 股民 患上 歐洲 癡呆
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貸評山下:機構投資者也被洗腦

1 : GS(14)@2012-09-12 00:00:56

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120911/18013241
環球金融亂局中,對沖基金仍然是不少機構投資者(institutional investors)的避險之選。即使對沖基金管理費用不菲,投資者仍不要求大賺,只望穩健回報,是否能如願以償呢?
據統計,對沖基金管理的資產已突破兩萬億美元,單計2010年頭到現在,已錄得超過1500億美元淨流入。從資產管理規模來說,對沖基金可說是擺脫金融海嘯帶來的陰霾,達到歷史的高峰。
對沖基金今年跑輸大市
整個行業表現未如理想。據高盛統計,美國約700個對沖基金中,只有約一成今年來表現優於標普500指數。無可否認,2008年對沖基金只輸19%,優於大市,但自2010年,平均只有7.5%回報,跑輸環球股票(9.3%回報)和環球債券(15%回報),今年頭八個月,對沖基金平均回報僅4.6%(見圖),跑輸收費較便宜的互惠基金和大市。
行業表現欠佳,連索羅斯、約翰保爾森等名家投資亦失利,為何機構投資者仍投下信心一票?
這可能要歸功對沖基金整個行業的市場推廣做得好,特別是對機構投資者;俗一點來說,就是機構投資者被洗腦。洗腦的背景,所謂機構投資者,即是本身也是替別人管錢(other people's money),所以如果有任何表面上能幫助他們生意的建議,他們也是樂意被洗腦的。
對沖基金的論據是「positive uncorrelated alpha」:(一)positive(正回報),一般對沖基金都會希望透過不同的投資工具,做到所謂的「絕對正回報」(absolute returns),當然除了金融海嘯等那些年;(二)uncorrelated(和其他資產的相關性低),正所謂金融市場的唯一免費午餐就是分散風險,加入相關性低的資產,可以在相同的風險下,提高整體組合的回報(risk-adjusted returns);(三)alpha(額外的回報),即透過投資技巧,可以拿到比市場平均回報(beta)更高的回報。
對沖基金經理中,以Ray Dalio為其中俵俵者。他不單是全球最大對沖基金經理的掌舵人,有彪炳戰績印證他的理論:找到15個uncorrelated的投資策略,可把risk-adjusted returns大幅提升。於是,Ray成了對沖基金界的poster-boy,是向機構投資者做洗腦教育的最佳代言人。
強調回報 成高收費藉口
問題是,絕大部份的對沖基金經理不是Ray Dalio。為了爭取較高的「positive uncorrelated alpha」似乎只成為了收取高費用的一個藉口。事實上,在這個由全球央行操控的市場中,無論是散戶或是對沖基金經理,只是在risk-on和risk-off的上落中炒波幅,使對沖基金更難找到alpha;於是很多對沖基金便純粹加大槓桿,希望以「leveraged beta」來代替消失了的alpha,並不能真的提高risk-adjusted returns。
另外一個做法,就是為了追求正回報,便採取「贏一粒糖、輸一間廠」的策略,例如sell options:中短期賺取premium,由於sell volatilities的人比buy的多,於是VIX不斷低沉;不過,萬一變了一個crowded trade,當市況逆轉,便有機會倒輸。「positive uncorrelated alpha」是一個成功的洗腦教育,使機構投資者仍然支持對沖基金,問題在於能否成功落實。
黃元山
貸評 山下 機構 投資者 投資 也被 被洗 洗腦
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貸評山下:兩電是否要賺盡9.9%?

1 : GS(14)@2012-10-10 00:50:24

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20121009/18036265
去年,中電(002)要大幅加電費,引起社會巨大的反彈,結果只是暫時把「真正」加費的時間表押後到現在。另外,不少投資者也關注對盈利前景的影響。
中電加費,主要有兩個理由:(一)政府已經就2015年的減排目標立法,於是中電要大幅提高使用較環保的天然氣,代替煤作為發電燃料;(二)中電過去天然氣的來源是崖城,由於合約是20年前訂立,相對較便宜,但崖城存量快盡,要用「西氣東輸」從中亞來的氣,現在的「市場價」,比之前的貴2至3倍。
政府應反省領導減排責任
成本是提高了,但問題是,誰應該去付?股東還是市民?
從股東的角度,香港是法治社會,政府已經在2008年再次和兩電重新簽訂利潤管制協議,允許香港的電力公司通過定期費率調整,每年可賺取9.9%的資產回報(ROA),並實報實銷燃料成本。成本提升,要加電費,才能賺盡9.9%的ROA作為盈利。而且,根據該協議,如果政府要改變協議,便要付一筆天文數字的「分手費」(stranded cost)作補償;加上當時政府也批准了兩電作相當的資產投資,由於盈利上限跟資產掛鈎,所以,股東的回報前景,也變相提高而且穩定。
釐定盈利上限,並不容易,但參照其他國家,比如美國受管制的電力公用事業通常獲准賺取11%的ROE(股本回報),兩電9.9%的ROA,便顯得較高(ROE和ROA的關係,這裡不贅)。
但問題是,「可賺取」的9.9%是一個上限,不是一個最低盈利。如果政府和兩電訂立的上限過高,作為持分者的市民,在電力維持穩定供應這前提下,是否能要求兩電不賺盡9.9%的上限呢?
市民不單是消費者,也是集體把這個「壟斷權」給了兩電的最終「話事人」。本來政府是代表市民,去跟兩電談判,但現在看來,市民對2008年的談判結果不表接受。
這也反映了政府一直以來,對環保減排的一些盲點。香港政府過去並沒有就增加能源效益,制定足夠的經濟誘因(所謂的demand side management);相反,只是把減排的重任,加在電力公司身上,如不達標,便將之妖魔化,卻不反省自己在領導減排的責任。
全球天然氣價格有望拉近
環保固然有成本,但是否能由市民和股東共同分擔呢?另外,筆者認同要增加使用天然氣,不過,天然氣是否就非常貴呢?
天然氣分常規及非常規,在非常規當中,近幾年,頁岩氣比較出名,也使美國天然氣市場的價格大跌,只需要2至3美元每mm Btu(中電之前的崖城氣也要6至7美元每mm Btu),使美國由能源進口國,可能轉為出口國。不過,由於運輸基建不足(主要是靠管道和液化的LNG),所以,全球天然氣價格差別十分大,亞洲是美國的8至9倍(圖)。隨着運輸基建上馬,特別是進出口的LNG站建好(最近,幾個油企聯手在阿拉斯加投資650億美元建LNG出口站),全球價格有機會拉近。或許,這會有助緩和電費增幅。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
黃元山
貸評 山下 兩電 是否 要賺 賺盡 9.9%
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貸評山下:分散投資唔同分散風險 黃元山

1 : GS(14)@2012-11-07 00:54:39

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20121106/18059086
平時筆者與散戶亦有不少接觸,從他們口中聽得最多的話是:「股市是個大賭場」、「投資即是賭錢」、「對冲基金是大鱷,散戶是點心」等等……最近,連全球最大對冲基金Bridgewater創辦人Ray Dalio都說:「當你參與跟別人對弈的遊戲,就等於去了賭枱。」難道散戶就不能尋求方法去設置一個良好的投資組合?
股債波動難平衡
對此,Ray Dalio的看法是:散戶要建立一個良好的投資組合,首要條件是做一個策略性的混合資產配置,並假設並不知道將來的經濟好壞、股市升跌之變化。筆者認為,投資市場「臥虎藏龍」,專業知識不足夠以及心理質素較差的散戶,獲利機會自然降低,故設置投資組合時,須緊記兩點︰控制回報的預期,及如何能令風險下降。
至於如何能做到這兩點,Ray Dalio說:「在投資市場中,風險常有,但Alpha就不常有。」而他在管理自己家族資產時,就是採用所謂全天候的投資組合(All Weather Portfolio),即平衡風險的資產配置策略,當中散戶須要注意各項風險的等同(Risk Parity),只要它在不同經濟環境下都能做到合理性風險平衡,這就能取得持續性的表現,不過實際上卻是很難做到那麼精準的。
為甚麼很難做到?舉例傳統的資產配置方法是,將60%資金投資股市,另外40%投資債券,但這只是資金分配上的分散風險。就算歷史告知我們,股票與債券雖然往往呈反方向運行,但當遇上股市大跌時,投資回報下跌的主要風險集中點,始終是由股市去駕馭;換句話說,股票下跌的幅度往往比同時期債券上升的幅度大,除非資產組合債券比例非常高(但組合回報便太低),表面上分散的投資組合,在股票大跌的時候,都會為整體組合帶來極大的波動性。不少投資者到那時候才發現,自以為已經分散風險的組合,其實整體的波動性,仍然被股票部份牽着鼻子走。
這是因為資金(Dollars)分散與回報風險(Risks)分散屬於兩種不同概念。分散組合資金但卻不能分散組合的波動性風險,是傳統資產分配的弊病,也是近10年另類資產分配研究,包括「Risk Parity」和「All Weather Portfolio」等研究大行其道的原因。
要以風險作單位
要做到Risk Parity,在設置投資組合時需有個預期,就是股票波幅有10%時,債券波幅亦要有10%,這樣兩者的投資回報風險才是均等;由於債券回報本身不高,要提高債券的回報,平衡股票的波動性,便要使用槓桿。
槓桿買債券,是Risk Parity的其中一樣使人質疑的地方,因為槓桿會為組合帶來另類風險和其他的考慮,包括借貸成本、年期和Roll Over等問題。
總體來說,當你投資股票、債券、新興市場票據、商品或其他產品時,可以考慮以風險作為單位計算,而非資金單位,從而更加掌握投資回報的預期與風險。
貸評 山下 分散 投資 唔同 風險 元山
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貸評山下:中小企債務 隨時爆鑊甘 黃元山

1 : GS(14)@2013-07-17 00:40:14

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20130716/18335909

                當全城絕大部份焦點都放在內地信貸問題時,由於香港金融體系和內地企業有密切關係,其實信貸問題已經不知不覺殺到埋身。事實上,這個月的熱話,除了「拆息風暴」外,就是被忽視了的「香港債彈」。

賺埋唔夠畀息 情況差過海嘯

                月初,高盛(基於顧問報告)寫了一份關注香港銀行資產質素的研究報告。一般感覺是,現時利率處於歷史低位,短期來說,香港金融體系應該不可能有危機。其實近兩年來,由於香港上市公司的盈利能力不斷下降,致使這些企業償還負債的能力減低。報告中提出了一個量度的指標,就是所謂的「implied NPL ratio」(引伸不良貸款比例)。
香港銀行實際的不良貸款比例非常低,但是,報告搞了一個「引伸」概念,是加前瞻性。其定義是,如果企業的EBITDA是少於負債的利率支出,便把企業所有負債都算進去。
簡單來說,如果企業支付利息,最理想是有足夠盈利收入,等於個人「卡數」和房貸利息,如果持續高於月薪的話,長遠的財政當然會出現很大的問題。
根據報告,2012年有13.5%在香港的上市公司(包括香港和內地的企業),是落入「賺埋唔夠畀息」的情況中!比起2010年的3.4%,比例翻了差不多三倍,比2008年金融海嘯的10.3%還要高。
按企業種類分析,重災區是上市的「中小企」(定義是一年銷售額少於5億港元),尤其是在香港上市的內地中小企。根據受訪的89間該類企業,2011年的引伸不良貸款比例高達83.8%;2012年,受訪69間,該比例是82.8%,而該類別2005年的低位數據,只是21.7%。換句話說,我們幾乎可以肯定,過去幾年,在香港上市的內地中小企,只要有債務的(包括銀團貸款,或是發行債券),它們每年所賺的,都不足以支付債務利息!
當然,這不等於這些企業都會周轉不靈,或面對債務違約。其實這些中小企,都已經是內地的「既得利益群體」(跟內地還在「捱世界」的真正中小企,有天淵之別)。其應對的方法,包括變賣資產、供股集資(吹大前景)、加大舉債「以債冚債」、應用手上現金、減少投資未來業務等,都是長遠對現有股東不利的。

拿到平錢 不務正業拖低毛利

                                      這個情況,當然對本地一些中小型銀行不利,因為它們的中小企貸款比例相對較高。另外,有些本地銀行,過去幾年,為了業務增長,大幅加大貸款給內地上市企業的比例,都是本港銀行的隱憂。
總的來說,香港金融業會受內地信貸收緊影響。不過,正如筆者之前不斷說的,內地收水對企業的影響,只是一個表徵,關鍵是在過去幾年,不少企業在本業找不到突破,卻能透過種種渠道,拿到平錢,不單不用被市場淘汰,更助長了它們不務正業,致使毛利不斷下降,才是今天困境的源頭。

黃元山
貸評 山下 中小 債務 隨時 爆鑊 鑊甘 元山
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貸評山下:中國染上日本通縮病? 黃元山

1 : GS(14)@2013-08-06 23:47:39

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20130806/18365886

                上月內地銀行鬧起「錢荒」,好景不常,最近國際金融協會(IIF)發表第二季報告,結果顯示亞洲信貸環境指數降至45.7點,跌破50點合格水平,第二季信貸收縮程度更為09年以來紀錄最嚴重。展望下半年,中國信貸收縮會持續嗎?又有投資銀行表示,現時中國經濟狀況猶如80年代末日本的翻版。

信貸問題待解決

                  回答第一個問題,筆者認為,以現時內地經濟規模,中國信貸放緩極有可能影響下半年整個新興市場的信貸收縮,即使中國目前採取針對式「放水」,即是聚焦中小企貸款,改革思路正確,但結果仍需拭目以待。
用筆者之前講法,要解決中國信貸分配不均的問題,俗稱「信貸堰塞湖」,就要全方位推行「信貸市場化」,包括利率市場化、企業債統一改革、深化地方債的發行等。
由此可見,中國仍須經歷較長時間的「陣痛」,就算不經歷信貸收縮期,信貸的總體增長,相信會有明顯的回落。
留意今次中國信貸增長放緩,預期會對香港的銀行有一定影響;上次中國信貸增長放緩是2010年,是四萬億元救市後的一個收緊,當時香港銀行不單沒有收緊,相反卻增大了對中國企業的信貸。
不同的是當時中國的GDP增長仍處高位,風險相對較低,但今時今日中國GDP明顯放緩,而且香港銀行的風險胃納下降,再加上融資成本有機會上漲,香港銀行相對會保守一點,有機會影響它們未來的盈利。

樓市正醞釀泡沫

                至於中國是否患上「日本通縮病」?最近這種言論在海外投資界有市場。相關資料顯示,中國信貸總量佔GDP(國內生產總值)比率從2000年的105%,增長至2012年的187%;日本信貸總量佔GDP比率,從1980年的127%增長至1990年的176%,兩者同樣出現類似強勁信貸增長和資產價格膨脹。此外,在2006至2012年,中國的真實房價(CPI通脹調整後的)平均年增長8.9%;日本在1986至1990年,真實房價平均年增長為6.6%。數據可見,中日兩國的信貸增長均令房地產價格的急升,繼而醞釀房地產市場泡沫。
另一個論證就是,中國的PPI(工業品出廠價格指數)持續下跌,反映出內地鋼鐵、煤炭、玻璃、鋁、光伏、水泥這類行業,出現產能過剩的問題。
筆者認為,中國經濟當然有危機(樓市泡沫、信貸增長過快、產能過剩只是其中幾樣),但說這就等於「日本病」卻言之尚早。日本通縮的根源在於經濟泡沫爆破,其關鍵是匯率升值過快,利率被迫壓到過低,導致資產泡沫,但整體經濟轉型卻跟不上。歷史很少會一模一樣的重演,前車可鑑,作為一個投資者,關注中國會否重蹈當年日本的「迷失舊路」,重點在於中國經濟結構改革的成敗,例如行業轉型升級、技術創新、城鎮化,同時透過金融政策去解決產能過剩及地方債務等問題。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
貸評 山下 中國 染上 日本 通縮 元山
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