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上善若水投資總監侯安揚北大演講稿(上)侯安揚

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不確定市場中的確定性收益

            ——上善若水投資總監侯安揚北大演講稿(上)

開場白


主持人:歡迎深圳市上善若水資產管理有限公司投資總監侯安揚先生,分享他的投資心得。這是我們北京大學經濟政策協會的系列活動之一。侯安揚先生是北大03級城市與環境學院的本科生,後來赴美國麻省理工學院深造,2010年回國創業從事私募基金行業,投資業績優異,年化收益率達30%,2013年被評為福布斯中國30位30歲以下的創業者之一,也是本年度唯一一位金融行業入選者。

侯安揚:對不起,由於不熟悉路,10公里的路程開車用了一個半小時,提前了一個小時出發還是遲到了10分鐘,耽誤了大家的時間。這非常符合今天我所講的主題「不確定性」,因為我不熟悉這一帶的路,更不知道因為建地鐵改了行車路線,就導致我遲到了。我們在投資中經常碰到類似的情況,就是你面對各種未知情況,儘管你認為已經做了萬全的準備,但還是出了意外,這就會讓你預期的投資結果出現偏差。

第一部分  簡要介紹

今天和大家分享的只是自己的見解,先申明我這些見解不一定是正確的,每個人理解的市場都不一樣,並且這個見解也不是你們必須要認同的。

我個人的經歷比較簡單,屬於非金融行業人士誤打誤撞進來,因為個人興趣和際遇等一些原因,慢慢就從業餘愛好發展成職業了。很早時我和北大的朋友們聚在一起炒股,大家都知道05-07年有一波大牛市,當時培養起不少學生股民,我也是其中之一。2010年畢業後回國創辦上善若水基金。目前公司人數越來越多,北大的比較多,做的還算可以。和國內一些做對沖基金的發展歷程大致差不多,先是自己炒,然後接管周圍親戚朋友的賬號來炒,賺錢了而且自己也樂在其中,就開始想把這愛好發展成終身的職業,慢慢就入門道了。

我們公司一共發行了5只產品,比較老的產品是去年三月份成立,到現在(2013年10月23日)淨值1.45,1年半賺了45%。從今年初到現在,盈利超過30%。跟我們認可的幾傢俬募基金同行,比如展博、澤熙、源樂晟、景林、重陽等對比,單就回報率而言還可以,不過我們規模還比較小,沒有可比性,我們不會因為數字漂亮就沾沾自喜。投資行業要有客觀的評價需要很長的時間,甚至要蓋棺才能定論。短期的業績不重要,甚至有時候是毒藥,很多人在某一個特定的階段業績特別好,但是在市場中卻存活不下來。如果非要考察投資業績,至少要有一個完整的牛熊週期,最近的一輪牛熊週期應該是從09年算起到當下,所以大家可以去看從09年初到現在有哪些基金取得了好的回報。為了準備這個講座,我特地去統計了這個階段我的回報。從09年初到現在,管理的資金增長了400%多,年化回報率超過30%。不過這個回報是因為我資金規模小才有的,將來資金規模大了回報率肯定要下來,希望在未來比較長的時間裡能有15%-25%的年化回報。

接下來進入我演講主題的重點,有兩塊:一是我對市場的認識,二是基於這個認識之上我對待它的方式,也就是我們公司的投資哲學。

第二部分  認識市場的不確定性

我對市場的總體認識就是:它是不確定的。這句話聽起來是廢話,但是也是我多年以來總結的經驗。我一直認為,對市場本質認識的深刻程度,很大程度能決定投資業績的前景和可持續性。對市場的認識有很多種,每一種都發展出了不同的投資哲學,甚至影響了產業鏈。比如,很多人都知道「有效市場假說」,ETF的設計其實就是基於這個假說出發的,確實大部分主動型管理基金就是跑不過市場,它的出現能讓你跟得上市場,這足以打敗70%以上的基金,慢慢的它就演變成一個龐大的產品類別。

我認為市場是不確定的,而這個認識的反面則是「市場是確定的」。如果市場是確定的,那意味著你知道它的走勢,顯而易見你就知道怎麼從中100%的獲利。先要聲明,我這裡指的是總體市場,一個宏觀的、全局的市場,但並不是說不存在「確定的市場」,局部的、片刻的市場確實存在著確定性。我們都學過辯證法,理解這一點應該不會太困難。為什麼我認為這個認識很重要?因為這意味著,不可能僅用一種方法能解釋全局的市場,也不可能用一成不變的模式來解釋發展變化的全局市場。進一步的,我們可以認為,任何一種認識只能解釋部分市場特性,任何一種方法也只能抓住部分機會。比如說,「有效市場理論」就沒法去解釋為什麼巴菲特為什麼能長期有超額回報,它把巴菲特當成「outlier」(異常值,統計學上的概念);而巴菲特的價值投資體系,則沒辦法去抓住癲狂的納斯達克泡沫,他在納斯達克泡沫時期嚴重跑輸市場遭受了許多人的嘲笑。當然之後大家都知道潮水退了很多人被發現是在裸泳,而巴菲特確實穿著泳褲。

我們很容易就觀察到,有很多人試圖去發展一種理念去解釋市場上的任何一切行為。我知道很多人不會承認這一點,但大家可以去觀察任何一個電視、電台股評節目,觀眾打電話來問嘉賓說某某股票的看法,嘉賓基本都會答「這個股票走勢如何如何」,似乎他每一個股票都知道個所以然。另一個能觀察到的現象就是券商的策略分析師經常對每一段市場走勢進行解釋,或者是不停的預測未來一段時間的走勢,預測了一段又一段,每一次都講的特別有道理,事後來看一半對一半錯。這兩個例子,一個是股評嘉賓解答每個觀眾對不同股票的提問,一個是券商策略分析師分析預測市場每一段走勢,這背後的理念就是「存在某種範式,它適用於每一種標的、每一段市場」,這就是我不認同的理念。

既然我認為市場是不確定性的,那它的不確定性體現在哪裡呢?接下來我會列舉一些的例子來說明,這些例子是我在市場中觀察到的一些事情。

2.1市場的不確定性體現在:未來的路徑難以預測

中學物理課本有一個例子,是講複雜系統的。這個例子有一個很簡單的系統,系統由兩個圓球組成,彈珠從上方射向其中一個球,然後反彈到另一個球上,進而再從下方反彈出去。接著科學家用不同的球從不同的角度從上方射進來,試驗發現,射入角度相差極其小的兩個球在經過兩個圓球反彈之後,它們射出去的路徑大相逕庭。

這個例子反映了一個道理,即是細微的條件決定了路徑的巨大差異。這麼簡單的物理系統可以用公式去算出來它們的具體路徑,但是到了複雜的系統裡面就完全無法計算了。

這一點在金融市場上經常出現。我拿兩個現實的故事來對比,這兩個故事大家可能都聽過,但是未必像這樣對比思考過。這兩個故事都是關於企業家和美女的,一個是土豆網的王微,一個是萬科的王石。王微05年創辦了土豆網,這是中國第一家視頻網站,比優酷還早,優酷是06年創立的。但是今天大家都知道,優酷把土豆合併了。為什麼土豆網先行,反而被優酷趕超了呢?事後去檢驗整個過程,你會發現一件小事情影響了整個中國視頻網站的競爭格局。這件事情就是王微和他前妻離婚,之所以離婚業內的說法是王微在外面沾花惹草。他前妻提出股權要求,就耽誤了土豆網的上市進程。結果因為這事,優酷搶先一步進行IPO。優酷的IPO是2010年12月,土豆的IPO是2011年8月。這個行業是燒錢的行業,誰有錢誰就能做更多事情,優酷拿到錢就拚命做擴張,最後兩者差距越來越大,今年優酷就把土豆合併了。我們事後再研究整個過程,發現「企業家和美女」這事影響很大,即使不能說其他原因沒產生影響,這件事確實是無法忽視的。這裡我想問一下大家:假如你是土豆網的投資者,你在當時會調查細緻到知道王微和其他女人的關係嗎?假如你知道,那你能進一步知道王微和前妻的婚姻結局嗎?假如你再知道,你能知道前妻對土豆股權的索求嗎?假如你還是知道,你知道這件事對土豆IPO的影響嗎?最後,以上的事情你通通都知道,但你知道土豆IPO對它和優酷競爭格局的影響嗎?整一個過程一環扣一環,存在著無限種可能性,事前來看很難去想像和推測,事後去找原因卻只有唯一的路徑。

再來看看萬科王石的故事。王石1999年2月辭去總經理職務,任萬科董事長。他2011年赴美遊學,期間被曝光一些花邊新聞。2012年11月他被《南都娛樂週刊》曝出與田朴珺在美國的親密挽手照。假如你是投資者,這次你吸取土豆的教訓去做調研,你會深入到:王石等人的家庭私生活嗎?假如你都有本事去把這些事情調研清楚了,你的調研成本會有多高?最後,這些人錯綜複雜的婚姻、戀愛以及其他事情,你能有多大的把握判斷它們影響到萬科的路徑?至少從目前來看,王石這件事情對萬科的經營沒什麼影響。你看,同樣的事情,有細微的區別,卻有截然不同的路徑。這不就是上面那個簡單的物理系統的現實版本嗎?科學家給這種事情起了個名字,叫蝴蝶效應,大家都明白這個詞的含義,就不多解釋了。我認為這兩件事情對比,能讓我們對市場有進一步思考。

2.2市場的不確定性體現在:在不同的時間尺度上市場行為不一致

金融市場上,大家最耳熟能詳的詞就是「泡沫」。如果再進一步追問「泡沫是什麼」,很多人就答不上來了。我查過各種說法,比較一致的說法是說泡沫就是市場非理性。但我發現,很多時候市場理性和非理性很難界定。市場的行為是很奇怪的,我總結它最奇怪的一點就是:它的長期理性是由所有短期非理性組成的,它的短期理性在長期來看卻又非理性。理性和非理性穿插在不同的時間尺度上。

先來看亞馬遜的故事。亞馬遜1997年上市,股價從當時的2美元漲到2000年的100美元,然後再跌回去,到2001年就跌到了7塊錢。這是個完整的泡沫產生和破滅的過程。在2000年泡沫巔峰時,它比美國兩家實體書店Barnes &Noble、 Borders加起來的總市值還大,當時很多股評家和投資者認為這是很荒謬的。我轉換一下表述,大家應該更容易明白:2000年的市場預言亞馬遜比兩家實體書店加起來都要值錢。但是,這個看著很非理性的預言最後卻成為了理性的事實。亞馬遜13年股價超過300塊,市值超過1500億美元。而那兩家實體書店中的一家已經倒閉了,另外一家也轉型經營網絡書店,今天它們無論是業務量還是市值加起來都沒有亞馬遜的零頭那麼大。這個例子很有意思,它給我們提了這麼些問題:2000年的納斯達克泡沫為什麼會這麼非理性?這麼非理性的泡沫,為什麼到了今天很多都顯得理性?畢竟亞馬遜確確實實的成為徹底改變人們生活的世界頂尖的公司了。

除了以上這個例子,我們還經常看到公司的經營信息對股價產生波動。它每一小步走勢,都顯得那麼理性,它經營狀況好了,市場就往上走;它經營狀況差了,市場就往下走。然而如果回頭來看,這些市場反應屬於過度行為,當時片刻的業績好,在整個公司的發展過程中顯得無足輕重,美國有許多學者做的實證研究都證明了這一點。

在市場裡,很多事情當下覺得荒謬,但是事後去看這些事情,卻又有道理。但也有很多事情當下覺得荒謬,事後去看呢,還是很荒謬。這就是市場一直存在著的不確定性。我們很多人沒有經歷過納斯達克泡沫,很難想像當時人們為什麼這麼癲狂。當時大家都預期互聯網會帶來深刻的影響,今天確實成為了事實,我們的生活都離不開互聯網,互聯網巨頭也產生了。但是這個預期當時確實是不確定的、非理性的,是你無法確認的。不僅是互聯網的例子,美國上百年前新興的、看起來非理性的事物,就像當時的美國鐵路,也經歷了泡沫的產生與破滅。但到了今天,鐵路確實是很習以為常的東西、甚至是舊有的事物了。為什麼市場的不確定性一直存在,其中一個原因就是這種非理性和理性經常互相轉換,你用不同的時間尺度去思考市場行為,就非常的混亂,甚至完全無法鑑別。這裡,我提個問題供大家思考:今天移動互聯網相關的公司被爆炒,像手機遊戲今年更是股價翻了好幾倍,大家覺得市場這個行為是理性的還是非理性的?

2.3市場的不確定性體現在:在未來存在著永遠都沒法知道的事情,而它們對市場產生了影響

所謂「永遠都沒法知道」的事情,就是意外事件,誰都想不到。從常識出發,我們很容易理解它。但是,金融市場裡卻有各種各樣的看法和我們的常識違逆,其中一個被許多人認可的就是「股價反映了一切」。如果這個看法成立,那意味著說股價把過去和未來的所有事情都貼現了,你之所以虧錢,是因為你不知道所有的事情。有效市場假說對這點非常的認同,當然後面因為有大量的實證研究證明它的不對,就發展出來強有效市場、半有效市場、弱有效市場等分類,試圖去修補這個缺陷。

我對市場多年的觀察告訴我,常識更靠譜,金融市場並沒有知道所有的事情,即使是過去的事情也不是所有人都知道的,未來的事情更談不上了。我接下來會給大家演示這三個案例來說明我對市場的觀點。

首先看08年汶川地震下的東方電氣。當時我還在學校讀書,印象特別深刻。這裡我們能看到意外事件是如何影響一個公司和它股價的。東方電氣是一家四川的公司,它有個分廠在四川省綿竹市,就業務上來說,它佔了東方電氣營收的20%。汶川地震後,這個分廠被毀滅殆盡,之後東方電氣的股價就接連大跌,一週就跌了差不多30%,很快就跌了超過50%。大家可以回去看它的股價走勢圖,在地震後的交易日東方電氣就直接跌停。

第二個案例跟第一個類似,是2011年的溫州動車事故。溫州動車事故發生後,所有的高鐵相關的股票都跌了很多,包括高鐵硬件供應商、基建以及鐵路運輸類的股票,凡是和鐵路有關係的股票都被波及到了。這裡有一張是中國中鐵港股走圖,它家業務是鐵路基建,可以看到,在事故發生後,股價一直往下跌,但是後面又漲回去了。

我上面所講的兩個例子,就是塔勒布所說的黑天鵝事件,你永遠預想不到它們的出現,事件發生之後股價才開始反應。今天我們也知道,無論技術多先進,你也無法確切知道地震和交通事故在哪個時間發生。由此可以看到,市場並不是將所有的風險都貼現在股價裡。所謂的市場有效的理論,強有效市場也好,弱有效市場也好,最多也只敢說「股價包含投資者知道的信息」,但顯然投資者很多信息沒法知道。

還有一種情況,看起來很像黑天鵝事件但實質上又和上面的兩個例子不一樣,可能會引起大家的混淆。我這裡舉最近一家美國公司的例子,這家公司英文縮寫叫CLSN,宣稱發明了一種叫ThermoDox的技術,據說能夠通過一個特殊的運輸載體,把藥物輸送進病人的肝臟裡面,然後釋放藥物出來殺死癌細胞。就這麼一個神奇的技術,讓它的股價半年裡上漲了4倍,但是在它的三期臨床醫療試驗失敗的消息出來當天,股價就跳空下跌了85%。很多做投資的朋友都喜歡談止損,我想請問這些朋友:在這種情況下,你們怎麼去止損?直接跳空85%,沒有任何手段止損,唯一避免虧損的就是之前沒有買到它。其實這個案例我認為不是黑天鵝事件,當時我看到雪球上面有個學醫的投資者討論過這家公司,他根據這個公司的介紹,通過醫學知識去判定這個事情不靠譜,還通過期權做空它,賺了很多錢。另外,我發現它在跳空下跌85%之前,已經出現股票大幅拋售的跡象,從經驗來看應該是暴跌前已經有人在大舉的賣出。這個案例與上面兩個案例的不同之處是,它後面的暴跌其實是可以避免的,你得有足夠的知識去判斷;而且,它之前有走弱的跡象,確實有風險貼現在裡面,但是依然不夠充分,我打個比方:它的試驗失敗的消息足以讓股價暴跌90%,但是之前一小部分知道這個內幕消息的人只讓股價跌了5%,後面的85%是等公開消息出來後其他投資者來推動的。這不是嚴格意義上的黑天鵝事件。

2.4市場的不確定性體現在:當下的確定性無法完全決定未來的確定性

在這部分,我給大家介紹大家都知道的騰訊公司的例子。這個例子我認為足夠啟發我們對所謂的內幕消息的思考。在座的各位應該都有用QQ和微信了,也都知道馬化騰是騰訊的創始人了吧。通過馬化騰的經歷,我們看看是不是知道了所有內幕消息後就能賺大錢呢?這是騰訊04年上市以來的股價圖,標註的部分就是馬化騰幾次比較大的減持,對應這股價圖看大家能發現馬化騰每次都能賣在最低點,我標註的是他比較重大的減持。第一次減持在05年7月份,6塊錢減持很多,減持之後1年股價卻漲了300%;第二次減持在08年10月底,之後09年是大牛市,漲了285% 。第三次減持在2011年156塊的時候,因為馬化騰和投行對賭失敗被迫減持,60塊錢賣了,當時股價是160塊,一年後漲了15%到了190塊。今天(2013年10月23日)騰訊是400多塊。還有,騰訊在更早沒上市的時候,馬化騰想100萬賣掉QQ,但是和對方價格沒談攏,對方覺得太貴,只願意開價60萬。最後馬化騰沒賣,只好把QQ繼續經營下去,今天變成1000億美元市值的公司。

我相信,在座的人沒有任何人比馬化騰更瞭解他創辦出來的騰訊,即使馬化騰瞭解騰訊過去的信息瞭解得那麼多,都沒法對未來股價有準確的判斷,否則他就不會這麼三番四次減持在低點了。這意味著,你即使做到極致瞭解全部的過去的信息,或者說在所有人中你知道的最多,也不一定能判斷未來的走向。

2.5市場的不確定性體現在:它是動態的,進化的

究竟市場是動態的還是靜態的?從我的實踐來說,市場是動態的,是會進化的。如果它是動態的、進化的,那意味著你瞭解它的今天,但你很難瞭解他的明天,因為明天它卻會變成另外的樣子了,就跟「人不能兩次踏入同一條河流」的道理一樣。

我舉三個例子。首先第一個是格雷厄姆,他寫的證券分析,有提到算企業清算價值,如果總市值比淨營運資本低,買的話就是沒有風險的。我們可以借鑑這個思路建立很簡單的財務模型去尋找公司。但是,你如果真嚴格按照他這個方法,是賺不到錢的,因為現在幾乎找不到這種公司,即使你找得到,它的流動性也極其有限,你買啊買很快就沒人賣給你了,你自己就把價格抬高了。第二個例子就是楊百萬的故事。楊百萬是倒賣國庫券發家的,他利用不同地方的國庫券差價,來回坐火車倒賣發家。我還見過與他類似的案例,就是當時有些人倒賣銀行承兌匯票賺錢的。第三個故事是我經歷過的。ETF剛上市的時候,交易價格與基金淨值有大幅度折價,你可以利用價差套利賺錢,最高能一天賺4%,當時要是你勤快點幾乎是一個月可以翻倍的,但很快這種機會就沒了,市場很多人知道這種賺錢法,就都湧進來,套利空間自然而然就消失了。其實,以上三個故事,到今天都沒有這種機會了。但這裡提這三個例子,是想讓大家看到,市場是在變化的,我們不能靜態看待市場,以前有這樣的投資機會不代表以後還會有這樣的機會,以前的投資方法奏效不代表以後還繼續奏效。

MIT有一位華裔教授叫羅聞全,是MIT的金融工程實驗室的老大,他提出了「適應性市場假說」,認為市場就像是一個生態系統,裡面充滿著不同生物,它們就跟自然界一樣會逐漸進化,會優勝劣汰。這是他的理論,在業界很震撼,據說他可能會拿諾貝爾獎。如果他的理論成立,意味著作為生態系統的一員要想生存就必須要進化自己。同時,它還隱含著更深一層次的意義,意味著過去的方法在未來可能會失效,上面幾個例子就說明了有些過去有效的方法現在是失效的。

這五點是我對於市場的一些認識,是我長期觀察和總結得出的結論,不是全部的認識,但是我認為足夠說明「市場存在不確定性」這一點。在市場生存,首先是要認清市場是怎樣的東西,再去探討怎麼應對它。接下來的第三部分,我就講我們怎麼面對這種不確定性。

第三部分  我們處理不確定性的方式

首先,我認為面對市場的不確定性,得有概率性思維。但是,要做到這點比較難。很多時候,明明是你看著確定無疑、言之灼灼的東西,後面就變得不一樣。但是呢,人又有健忘性,之前說過的話是對還是錯的,壓根兒沒有意識。更要命的是,人的心理上還排斥自己認知錯誤,會把自己以前看對的觀點強化,不管這個對的觀點是有理有據得出的還是瞎矇的,久而久之就覺得自己特別無敵,所以我們在券商的報告裡能看到類似「正如我們所料」這種算命大師的說法。

我認為,在市場裡生存,得要客觀認知自己,知道自己的認知不是百分之百正確的,事實往往不如你所料。我這裡用了張圖來描述認知和事實的關係,它的意思是:你可以非常接近這個事實,但是你很難100%完全掌握它,而且越接近後面,知道事實的成本越高。大家都學過極限,你可以趨近於它,但很難達到它,存在著永遠無法達到的空間。為了更好的接近事實,又不承擔過高的成本,是不是有更藝術化的處理方式?這就要用到概率性思維,把你認知層面的缺陷進行一些處理。

我再介紹下對認知和事實的分類,這樣大家就明白我這樣處理未知事情的緣由。首先,事實劃分成「真理」和「謬誤」,認知劃分成「知道的」和「不知道的」,這樣2*2就有4種情況。第一種是你所知道的事實,事實是真理,你也知道它,比如在座的各位都知道,中華人民共和國在1949年成立,這個是真理,也是你所知道的事實。第二種是你知道的謬誤,比如說幾百年前的地心說認為地球是宇宙的中心,現在我們都知道這是謬誤,但是當時並不是,科學家確實是這麼認為的。第三種就是你不知道的事實,這個事情你不知道,但卻是真理,比如日本海洋面積比中國大,這個事情我相信在座的很多都不知道,它是個事實,但是很多人不知道。第四種是你不知道,而且事情本身是謬誤,就像我剛剛提到的那個美國醫藥公司的事情,在我講之前你不知道它的存在,但它本身是錯的。

這些劃分是很有意義的,一劃分了就能明白總有事情是你沒法知道的了。從對市場的認知來看,如果你想勝出,你需要做的是:事情是真理,你知道,但別人不知道,言下之意就是你有更多更出色的認知,那你就能賺錢。你要防止的情況是:市場知道這件事,但你不知道,言下之意就是你瞭解的不夠,那你可能就要虧錢。

似乎這樣劃分起來很簡單,你在市場上知道得多就行了,是嗎?可惜事情沒那麼簡單,因為市場的預期可能影響未來,這就是索羅斯所說的反身性。他的反身性理論認為,市場存在的事實和預期互相影響,互為因變量和自變量。從長期實踐來看,索羅斯對市場預期和事實的看法可能是對的,有些人認為事實就是事實,預期就是預期,但是他認為有時候預期會讓假想的事實變成真正的事實。

你要考慮認知、事實、以及認知和事實糾纏不清的關係,這非常複雜。以我目前的能力範圍,很難去控制。至少我們沒有到索羅那種影響市場預期能力的時候,我們所能處理的就是我們自己的認知層面,然而我們認知又不是100%正確的,就得留有餘地,所以為什麼說我們需要概率性思維。

應用在投資領域的概率性的思維,我們的做法是把人的一些定性化的東西轉化為定量化的東西,去衡量你的能力。舉例來說,最近金融圈子有一件大事,就是在評比《新財富》最佳分析師,買方去給賣方投票。這個其實就是把定性的東西給定量化的方式,分析師的能力是定性的東西,他得到的票數是量化的東西。至於它準不準確,那另當別論。

我們做過一個研究,把分析師對公司的看法和公司未來的股價作了的一個處理,發現有些分析師靠譜,有些不靠譜。而且,很多靠譜的分析師不在《新財富》獲獎名單上,有些不怎麼靠譜的卻是金牌的分析師。這說明這套量化方法是有些缺陷的。那有沒有一個可以改進的方法呢?我認為是有的,這裡我介紹一下我們的方法,是一套把難以量化的投資能力去定量化的方法,更是讓你培養概率性思維的方法。

評估體系如下。第一步,對某個事情做概率性判斷,你認為它完全是對的就給100%判斷;你認為肯定是錯的就給0%的判斷,你完全不知道的,就給50%;你認為它可能對的可能性比較大,就給50%到100%的概率,比如70%、80%;如果你認為它錯的可能性比較大,你就給0%到50%的概率,比如20%、40%。第二步,你對很多事情都持續做這種概率判斷。並把它們都記錄下來。第三步,你上面做的判斷很多事情之後就會水落石出,有一些是你判斷對的,有一些是你判斷錯的,你需要按0%到100%的整數分數分別統計這些事情的正確性,總共有11檔。統計到一定數量時,你就可以來評估下客觀情況和主觀判斷的差距了。

比如你評估了1000件事情,其中100件陳述你給了80%概率認為它們是對的,結果這100件事情中有85件最終被證明是對的,那就是你預判的概率和實際的概率差距只有5%,說明你的概率性思維很強。如果這100件事情中只有30件最終被證明是對的,說明你估算能力很差,因為事實上只有30%而你卻給了80%。這是處理「80%」這一檔的做法,其他10檔的做法全部以此類推。

我後來讀了一本書,叫《風險思維》,比我們做的更好一點,但核心理念是一樣的。它定義了個「風險商」的概念,可以用來評估你處理不確定事情的能力。這本書有個橋牌的案例評估。它發現,對於模棱兩可的事情高手和新手的評估能力無明顯差異;而對於非常肯定的事情,新手往往有所畏懼,不敢給出肯定的答覆;而對於非常否定的事情,新手往往心存僥倖,否定得不夠徹底,而高手和新手的區別在於這裡,高手敢押注100%或0%,事後判斷他們的押注是很正確的。對於極端確定的事情,高手有絕對信心,新手則要麼過於保守,要麼過於激進。

這個評估對投資有什麼意義嗎?我認為是有的。我們的做法是,如果評估一項投資——不管是評估模型還是評估個股,我們有極大的把握,我們就敢下注;而對一些介於中間模棱兩可的機會,我們就放棄。

事後我們有一個評估問卷,大家可以填一下,並留下郵箱,我們會把您的風險商反饋給您。

有概率性思維之後,應該怎麼應對不確定性呢?

3.1 直接面對不確定性

首先第一種方法是,我們直接去面對這個不確定性。道理很簡單,就是不管未來出現什麼情況,尋找能大賺小虧、期望收益為正的投資機會。換種說法就是:尋找不對稱的風險收益的投資。比如說我和你扔硬幣,正面我贏1塊,反面我不輸錢,不管硬幣是正面和反面,反正都對我是絕對有利,那我還會在乎怎麼扔嗎?這種投資機會在市場上是有的,類似於一些價值投資者說的「安全邊際」的概念。

可能有朋友在嘀咕,真有這麼好的事情嗎,風險和收益不是成正比嗎?事實不是這樣的。在市場中不是承擔的風險越高越好,有些風險你承擔了之後,反而是高風險低收益的,這種風險要去迴避它。而我們要做的,儘量集中精力在低風險高收益的領域內。要強調的是,我們投資的一個基本要求就是即使押註失敗,也不會傷筋動骨。之前我說了,要投在自己有極大把握甚至敢於給予100%有把握評價的機會裡,但事實上你的100%確實不等同於未來的100%,那就得小心,別過度押注。總而言之,我認為「留有餘地的不對稱風險機會」是這個理念的核心。

那具體怎麼做呢?肯定沒法一言兩語講得完,不過我發現,這種投資機會經常在不同金融工具的組合應用中產生,這就要求你非常熟悉金融市場和金融工具。

這裡我介紹一本書,叫《點球成金》,是邁克爾.劉易斯寫的,他寫過兩本很有名的書——《大空頭》和《說謊者的撲克牌》。《點球成金》不怎麼有名,是改編自一個真實的故事。美國有個棒球隊的總經理,在有限經費下,利用統計分析的方法,買很有缺陷但很有特點的球員,他把這些便宜的球員組合起來,隊伍卻變得很強大。這個就是辯證法論述的整體和個體的關係,把不強大的個體加起來反而變成強大的整體。這本書也改拍成了電影,大家可以去看看。你不需要跟皇馬一樣集中一堆明星,因為這樣一來成本很高,二來可能做不到。

舉個智能手機的例子,07年蘋果推出了iphone,當然現在我們都知道iphone引領了一批智能手機的廠商,徹底顛覆手機這個行業,但是當時大家不知道智能手機未來會如何。當時有人針對「智能手機未來前途如何」做了非常聰明的下注。我想問一下大家,如果你處於07年這個時候,你怎麼下注這個事情?

(觀眾回答:買智能手機的股票,同時買多空期權。)

好,你的方法可能也是很不錯的選擇。我講下那個人是怎麼做的,他同時做多諾基亞和蘋果,蘋果是智能手機的領導者,諾基亞是傳統手機的領導者。同時兩邊下注,如果蘋果贏了諾基亞,那麼賺了蘋果的錢,輸了諾基亞的錢;如果諾基亞贏了,那麼賺諾基亞的錢,輸了蘋果的錢。有可能總和還是輸,但是如果你研究發現新產品替代舊產品時,經常會讓整體市場變大。你不知道智能手機是否能打敗諾基亞,但是你知道手機行業要擴大。這時,做「蘋果+諾基亞」的組合就能極大概率賺錢。事實證明,07年的時候下注諾基亞20塊錢,現在7塊錢;07年蘋果100塊,目前蘋果股價即使跌下來也有500塊,如果當時同時做多蘋果和諾基亞,你還是能賺大錢,雖然沒有你全倉押注蘋果賺的多,但是你實現了「不管硬幣是正面還是反面,我都掙錢」的投資。

類似的還有兩個例子。911之後,美國股市停市多天,9月17號才開市。大家都知道,911是恐怖分子用飛機撞大樓的,航空股首先被衝擊。在停市的那幾天各大媒體上都是鋪天蓋地的利空消息。當時,投資大師鄧普頓做了一個很經典的下注,他在開市的時候同時押注多家航空公司,投資一個航空股組合。他賭的是「不可能美國所有航空公司都破產」,他當時選股方法就是哪家航空公司跌超過50%他就買哪家,最後他成功買了三支股票——美洲航空,大陸航空,全美航空,半年的收益分別是61%、72%和24%,這是半年的收益,相當可觀。當時押注單個股票是不行的,但是押注一籃子股票勝算很大,即使失敗也不會傷筋動骨。還有就是我們剛講過的例子。下面介紹的是我們這兩年做的比較經典的例子。11年下半年溫州動車事故後,高鐵相關股票大幅下跌。其實只要股票出現劇烈波動都有機會,當時我們在博客上就提到了我們密切關注廣深鐵路,中國中鐵,中國鐵建,這三個公司股價跌得很厲害。高鐵被停工,對他們有影響,但是其實沒有被嚴重衝擊。當時高鐵項目被無限期停工了,市場反應劇烈。而我們下的賭注是,高鐵股票值得買。我們的分析是這樣的,既然市場因為高鐵項目被停工而劇烈下跌,後面有兩種情況:一是高鐵項目復工,市場上漲;二是高鐵項目繼續停工,那市場因為之前已經大跌了,後面繼續因為同樣的信息股價被大幅衝擊的可能性小。整體來看,這筆投資組合值得做,而且跟高鐵復工不復工關係不大。事實證明,市場過度反應了,中鐵、鐵建後來很快漲了。直接面對市場的不確定性,就是利用裡面一些不確定的東西,從不確定性中構建投資組合,會有很高的收益。

3.2  以確定性為起點,從極高概率的歷史進程去推導投資策略

應對不確定性的第二種方法是以確定性為起點,從極高概率的歷史進程去推導投資策略。很多宏觀數據有一個特點,它的變化是長時期、緩慢的,有極高程度的確定性,它的變化其實是某種歷史進程的演化。每個個體對歷史進程的反應不一樣,有些被直接衝擊,有些不會受到衝擊,同時所受衝擊的大小也有差異。舉個例子,中國的城市化率這個宏觀數據,在很穩定地慢慢增長,現在已經超過50%。這個看起來不起眼的數據,卻伴隨著很深刻變遷,產生了無數的機會,比如房地產、政府投資。這個數據它反映的時間之長,影響範圍之廣,歷史意義之大,是史無前例的,那是不是可以從這個確定性很強的數據去推導一些事情?這個其實就是我們對宏觀經濟數據的一個思考方式,我們用這些宏觀數據去建模。

傳統方式對宏觀數據的解讀,我認為主要有兩方面的問題。第一,線性化的解讀,尤其是一些經濟學家,看著某個數據就必然有某個結論,比如說看到CPI提高就說通脹來了,但其實事情沒那麼簡單;第二,靜態的解讀,他發現過去「因為A,所以B」,那未來還是「因為A、所以B」。

可我們觀察發現事情也往往不是這樣。比如之前我們舉的土豆網的例子,一樁婚姻影響了中國網絡視頻競爭格局,簡直就是「一個饅頭引發的血案」一樣,但你不能因為土豆網這樣了,也推論萬科會這樣。再比如城市化進程,絕大部分直覺反應是房地產收益,農民受害。但是除此之外呢?很多人想不到了。我舉個例子,方便麵的生產商發現,自家的方便麵跟中國的投資密切相關,為什麼呢?經過層層研究他們發現,因為投資需要民工,民工往返城鄉坐火車,路上要吃方便麵,於是它們就受益了。這個案例具有典型的非線性特徵,但很難找到。再舉個例子,中國生產要素價格上漲也是一個重大歷史進程,很多經濟學家都認為這個是負面新聞,但我們會去建模尋找其中的有利部分,還真被我們找到了。在這個過程中,有些紡織廠被迫轉移到東南亞等低價格的勞動力市場,比如港股裡面有個天虹紡織,遷廠之後業績大增,這個不起眼的股票從最低點算起股價都漲了10倍以上。

歷史進程和公司發展之間的因果關係、相關關係都是動態的。比如06、07年炒股的時候,南方航空是航空股龍頭,它有大量的美元債務,人民幣升值,相當於債務就減少了,航空公司就從中受益了。其實,10年之後人民幣還在升值,這個投資邏輯還是成立的,但是這個影響對航空公司的業績影響已經很小了,有更核心的因素在主導航空公司股價,所以如果你再像幾年前那樣因為人民幣升值去投資航空股,那就投資失敗了。上面那個政府投資和方便麵的例子,其實也存在著動態變化的可能。比如要是民工都留在城市了,下次再有投資,民工不坐火車往返,也不需要在途中吃方便麵,那方便麵可能就不會跟著政府投資水漲船高了。

接下來,我會論述這些年我們在這方面見到的經典投資和我們自己親身經歷的投資。

首先是一個從「人民幣升值」的歷史進程中獲利的例子。大家都知道,人民幣升值在過去很長一段時間內是確定無疑的事。今天人民幣還會不會升值可能有些疑問,但是06、07、08年的時候人民幣升值是極高的確定性過程。當時人民幣即使看多,也沒有工具做多獲利,但是有人卻很聰明利用了國內外的黃金期貨去做多人民幣。08年國內的黃金交易所剛剛開始交易,但黃金的定價權在國外,國內黃金的價格跟隨著國外黃金的價格在變化。那個人做多國外黃金,然後再做空等量的國內黃金,把黃金價格的波動對沖掉,黃金的漲跌對他是沒有任何影響的。因為人民幣是升值的,他這樣「做多國外黃金、做空國內黃金」的手段,相當於做多了人民幣,最後淨賺的是人民幣升值的錢。期貨都是帶有槓桿的,通過合適的槓桿比例內,他最後比較穩定地賺取年化20%多的收益率,是很確定的一個收益。

第二個是關於橋水基金創始人達里奧的例子。橋水基金現在是全球最大的對沖基金,掌管了1200億美元,這個交易是達里奧80年代初實現的。當時麥當勞找他,麥當勞要生產麥樂雞,這個售價要穩定,但是麥當勞發現雞肉價格波動大,想對沖雞肉的價格,卻發現直接對沖雞肉價格是不行的,因為沒有雞肉的期貨交易。怎樣來實現雞肉價格的對沖呢?達里奧發現雞肉價格是由成本推動主導的,影響雞肉價格的因素——小雞、玉米和豆粕,這三者是雞肉價格的主要構成部分。它們與雞肉之間的價格關係相對比較穩定。小雞價格波動大,也沒有期貨產品,但是它佔雞肉成本比重小,可以忽略。而佔雞肉成本較大的玉米和豆粕有很成熟的期貨交易品種。麥當勞希望麥樂雞零售價穩定,雞肉價格不要波動。達里奧就把玉米和豆粕合成期貨,幫麥當勞對沖雞肉價格。這個就是在很高的確定性的情況下,通過適當的交易去實現對沖的做法。

第三個是我們這兩年的一個投資案例,是從「利率市場化」的歷史進程中推導找到的。在這套思路的指導下,我們開發了「小銀行+大地產」投資策略,通過小銀行和大地產組合去對利率市場化進程進行下注。利率市場化是當時可以看得見的,比較確定的進程,它對每個企業都是有影響的。我們發現,利率市場化意味著非市場因素起的作用在減弱,市場因素的作用在增強。我們當時就通過模型來測算哪些企業對這個利率市場化的敏感度比較強,利率對哪些企業的利潤有影響。最後我們發現股份制銀行和大地產這個進程中最受益。股份制銀行比較靈活,像民生銀行一樣,它可以少做一些低息的房貸業務,然後高息放貸給小企業,但是四大行做不到,因為大銀行是國家進行宏觀調控的工具,起著穩定中國金融體系的作用,不是什麼利潤高就去做什麼的,而股份制銀行則不一樣。那麼大地產呢?大家知道對地產而言,資金成本很重要,利率市場化進程會促使地產公司之間的資金成本差異變大,大地產商拿資金的成本比小地產商有優勢,因為在市場因素主導之下,資質好的公司拿錢的成本就是要比資質差的要低。今天回頭來總結一下這個大小銀行、大小地產的差距,我們用數據說話:從2011年開始到今天,小銀行,比如民生、興業、華夏、平安等平均漲幅有40%多,而四大行只有5%的漲幅。我們來看下大地產和小地產的差距,這裡小地產我用地產指數代替,因為地產指數代表著整個地產行業的總體情況,相當於小地產和大地產的集合,這樣更嚴苛。大地產股我們以萬保金招為代表,它們從2011年開始到今天的平均漲幅到23%,但地產指數漲幅只有4%。更明顯的是港股的大地產商——中海、華潤兩家大地產公司的平均漲幅有70%幾,但恆生地產指數漲幅只有2%。為什麼它們漲幅會更好呢,如果你去仔細研究它們,會驚訝的發現,它們的長期資金的成本非常低,只有3.5%左右,現在小地產公司的短期資金成本都到了10%以上了,甚至超20%,這怎麼能和中海華潤競爭啊?這就是我們通過巧妙的組合,賭利率市場化的進程會繼續延續,我們在這個過程中通過金融工具實現了很確定的收益。

下面我和大家分享一下我們近期開始做的研究,三個宏觀數據,分別代表著非常重要的歷史進程。

1.服務業興起。我認為這個是中國未來十年很重要的事情,你會看到服務業佔GDP比重會逐步的提高。服務業有足夠的廣度和深度,能深入到各個企業裡面去,會創造大量的就業機會。但是它影響的東西目前很難說,我們正在努力尋找。

2.房地產利潤的正常化。原來決定地產價格上漲的因素今天差不多已經沒有了,房地產泡沫破還是不破,大家都存疑。不管怎樣至少有個結論:房地產的利潤不可能再繼續高漲了,它會趨向於正常化。可能這對很多人以及政府來說是負面的信息,但是我們是這樣看的,凡是泡沫的興起和消滅都會帶來新的投資機會。每一個歷史進程都會帶來受益方和受害方,它們是硬幣的兩面。我們相信在這個過程中會有人受益於此。

3.中國貿易順差再平衡。大家可以去看中國進出口數據的差額,中國已經開始在貿易政策上做調整了,這個在未來會帶來很大的影響。我們知道,加入WTO之後,很多企業發生了翻天覆地的變化,尤其是做出口的企業。過去十來年,中國一直是重商主義的做法,之前國外經濟沒問題、出口的基數也小,大家沒太多意見。但是今天情況完全不同了,國外經濟不行了,中國出口的金額極其龐大,引起了國外尤其是美國的抵制,今後再擴大出口的可能也比較小。而且很多數據表明,中央現在是在持續地鼓勵進口和對外投資。這會是個漫長的過程,具體影響要做研究。

3.3  直接尋找市場的確定性

上面我們講了兩種應對不確定性的方法,第三種方法是比較直觀的:直接尋找市場的確定性。雖然市場是高度不確定的,但是我們在市場裡面,能意識到市場存在著某種秩序,市場確實是有限度可預測的。金融市場演進上百年,很多東西物是人非,像道瓊斯工業指數那樣標的都換了幾茬了。有人問JP.Morgan,市場會怎樣?JP.Morgan說:市場會波動。這就是JP.Morgan對市場的看法,就是他認為市場一直會波動。但是除了這點外,還是有一些其他一直不變的東西,就是我們一直努力尋找的市場本身的某些秩序。我們一直在思考,但是也不可能完全弄清楚它的的本質,這個需要我們終生奮鬥。

我這裡跟大家分享一下我們對市場的一點認識,然後再分享我們基於這個認識之上做出來的低預期模型。我們認為,市場具有均值回歸特性。均值回歸特性長久存在於市場中,因為資本永遠追逐高利潤,哪裡利潤高資本就追捧哪裡。追捧的人多了,大家分到的蛋糕越來越少,產生虧損,頂不住的人逃出來,剩下的人又有更大的蛋糕。週而復始,就讓市場呈現了均值回歸的狀態。

舉個例子,這個例子的主角是可口可樂和它的小夥伴們。巴菲特80年代投資了它,它是巴菲特一個非常經典的投資,投資之後,很快就漲了數十倍,從80年代到2000年時,可口可樂基本一直處於上漲的過程。而2000年之後就表現非常一般。我想說明的是,即使再強大的公司,也有不行的時候,也得服從均值回歸的過程。看這裡的幾張圖可以發現,從00年到現在的13年間,可口可樂只上漲了70%,它的對手百事可樂上漲了160%,星巴克上漲了1200%。大師投資是要學習,但是有些事情如果更加客觀對待的話,會更明白一些。巴菲特雖然是股神,但他在00年後沒有賣出可口可樂也是一個錯誤,其實他自己總結也會後悔沒有及時賣掉可口可樂,因為他當時已經進了可口可樂的董事會,不好意思賣,或者是還有各種其他原因沒有賣。再看星巴克,它可是重演了可口可樂在中國擴張的歷程,是不折不扣的大牛股,這可是巴菲特最拿手的消費股,但巴菲特為什麼沒有買到星巴克呢?應該是他錯過了。我認為,做投資不能一面倒看事情,即使他是大師,也有不好和不對的地方,我們要對此總結學習。下面介紹下我們做的低預期模型,這是我們在市場長期而言會均值回歸的認識上做的一個模型,歷經了很多考驗,給我們帶來了很多的超額收益。它的原理就是上面所說的那樣,就是如果某段時間企業特別低迷,市場特別不待見——對它沒抱指望、低預期,比如說今天的中國鋁業,預期特別差,那麼企業家或領導人會有很大壓力,就採取措施改進。改進了之後,只要市場宏觀環境稍微好一點,很多利潤就又回來了。其實基本上所有的行業都有週期,但是週期的長短不一。但是市場往往不是這樣想的,市場在低迷的時候會給低迷的價格,市場在高漲的時候也會給特別瘋狂的價格,但我們要明白現在給低迷的價格不代表未來也是低迷的價格。

為什麼低預期會有高收益?我們來看看,預期與未來事實的關係有四個分類。第一類是你預期很高,事實還高於你的預期;第二類你預期很高,事實低於你的預期;第三類是你預期很低,現實高於你的預期;第四類是你預期很低,事實還低於你的預期。有點拗口,但是應該比較容易理解,我們舉案例來理解:

現實高於高預期的,比如說騰訊,騰訊的微信,大家對它的預期是比較高,而它做的很好,比大家想像的還要好。這種類型的公司往往產生超級牛股,但是概率極小。

現實低於高預期的,比如過去一年的貴州茅台,大家對它期望還不錯的,結果它現實不行,遠遠低於大家的預期,股價就出現了很大的回落。這種類型的公司概率很高,尤其是在成長股上特別明顯,你認為它是鳳凰,結果最後發現是個烏鴉。

現實高於低預期的,比如今年的格力,大家對格力都不怎麼看好,認為它太大了,而且行業不性感,就給它比較低的估值,但是其實它一直做的很不錯,即使今年大盤不給力,截至到今天格力還是上漲超過10%。

現實低於低預期的,比如今年的中石油,大家已經對中石油的預期很差了,但是結果發現它比你想的還要差。

客觀地說,大牛股經常出現在第一種類型公司裡面,這裡我們對概率做了統計得出的數字,但騰訊這類的公司基本是鳳毛麟角、萬里挑一,我們也很希望能選擇到這類型的公司長期持有,但我自認為目前這個還不在我的能力邊界內,以後希望能達到這種水平。

我們的低預期模型重點關注現實高於低預期的公司,我們發現,只要我們不停的去投注這類型的公司,就持續的有超額收益,把這些超額收益累積起來,我們的總體收益就很高。接下來我舉一些我們在A股和港股中做的例子來說明。

A股我舉長城汽車的例子。汽車股去年我們很認可,9月份有記者採訪我時,我當時就明確說看好汽車股,但是當時汽車股普遍看起來不咋地,因為有很高的庫存。但是事實卻是,SUV一直在熱賣,賣得很好,尤其是長城搞的低價SUV。你如果去買寶馬會發現寶馬一般很少斷貨的,但是你要是去買長城SUV,要等差不多兩個月才能拿到貨,因為貨很緊俏。整個SUV汽車市場都在擴張,我們瞭解到很多家庭都希望有一輛SUV,因為SUV最適合家用,而長城在它那個價位是性價比最高的,所以它股價走勢一直上漲。當時長城股價是15塊,今天是50塊。但是,當時的長城符合我們的要求,今天的長城就不符合了,我們早就賣光了。為什麼?因為它不低預期了,現在大家很樂見長城繼續走好,但其實它面臨的不利因素比原來多了很多,特別是很多廠商都覬覦它這一塊肥沃的市場紛紛衝了進來。

再舉個美即控股的例子,這是我們在港股裡面做的比較成功的。大家都知道美即面膜,大街小巷到處都有,女同學可能更注意到它,男同學估計是陪女朋友逛街時才知道它。我們去年發現它時,它的市場份額已經是全國第一,佔了中國百分之十幾的份額。可是,市場上普遍的認識是:面膜的製造門檻很低,就是一張紙加一點水,沒什麼門檻,所以美即儘管增長很快,但還是不認可。而這符合我們的低預期模型,我們對它做了深度的基本面研究發現,這個行業整體處於非常好的階段,不管美即,還是相宜本草,還是我的美麗日記,都賺錢。當時我們買美即的時候是2塊多,今年8月它被歐萊雅收購,現在已經6塊多了。
上善 善若 若水 投資 總監 侯安 安揚 北大 演講稿 演講
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麗珠集團重大信息提前走漏 中信研究員微信洩密 吾心上善若水

http://xueqiu.com/3488135212/29572625
《第一財經日報》獲悉,今日上午11時許,中信證券(11.30, -0.11, -0.96%)首席醫藥行業分析師張明芳先後在其朋友圈和多個微信群裡發佈了一個關於麗珠集團(49.10,1.34, 2.81%)(000513.SZ)的重大跟蹤消息,稱:「麗珠集團將於下週二公佈管理層限制性股票+期權方案:以2013年扣非淨利潤為基數,2014~2016年淨利潤同比增速分別不低於15%、20%、30%。」張明芳稱,中信醫藥團隊看好公司研發、銷售能力及產品線,隨著公司激勵機制的完善,未來三年業績增速逐年加快確定,維持「增持」評級。

  此消息發佈之後,面對這一赤裸裸的內幕信息洩露,微信群內的多位買方投研人士選擇退群。

  「其中不乏在這幾天中已經買入麗珠集團的基金經理,趕緊退群裝作不知,不然就涉嫌內幕交易了。」一位券商分析師對《第一財經日報》記者稱,從目前麗珠集團的股價來看,該利好消息明顯已提前洩露,上漲行情已提前啟動。

  麗珠集團的股價今日報收49.1元,漲幅2.81%,昨日漲幅為3.87%,最近半個月的漲幅近15%。

  一位券商研究員告訴記者,近期監管層稽查內幕信息交易風聲鶴唳,不僅拓展到券商研究領域,稽查對象也包括買方機構,故人人自危,唯恐避之不及。

  實際上,監管層調查券商分析師的重點便是洩露內幕信息,在內幕信息的傳遞鏈條中,券商分析師可謂是個重要的中轉站,而像張明芳這樣利用新媒體洩露上市公司非公開消息的情況,在業內並非個例,僅僅是冰山一角。


  而今天中信證券這件事出來後,當讓整個賣方研究行業引以為戒。

  張明芳在今日下午就該事件向機構客戶又群發了信息,稱:「今天發麗珠微信確實失誤,給您造成困擾、深感抱歉!今年我們沒有對麗珠發郵件、短信和報告這樣正式的信息。今後我們會注意慎用微信這樣的非正式交流工具。」而對於退群者,她也不忘喊話「退群者,您以後不願再接收我們的正式研究報告和調研、電話會議邀請了嗎?」

  資料顯示,張明芳擁有醫藥專業背景和多年賣方研究經歷,是2013年「新財富」醫藥生物行業最佳分析師第一名。武漢大學[微博]生物化學專業碩士,曾先後在國家食品藥品監督管理局(SFDA)直屬的中國藥品生物製品檢定所(NICPBP)從事藥品註冊監管工作6年、招商證券[微博](10.09, -0.10, -0.98%)醫藥行業首席分析師6年、長盛基金[微博]首席研究員3年、2013年任中信建投證券醫藥行業首席分析師。
麗珠 集團 重大 信息 提前 走漏 中信 研究員 研究 微信 洩密 心上 善若 若水
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鮮奶“廉”若水 中國原奶產業再陷危局

“現在交奶就是賠錢,”李正有些無奈地告訴《第一財經日報》記者,“目前收奶的保底價格只有2.9元~3元/公斤,而成本少說也要3.4元/公斤。”

從2009年開始,中國奶業進入了新一輪的奶業周期之中,與以往“奶荒—加大養殖—奶剩—倒奶殺”的短周期不同,在進口大包粉沖擊之下,國內奶價快速下跌,虧損也從勢單力薄的養殖戶,進而蔓延到大型規模化牧場,有乳業專家認為,這實際上已轉化為一場國內的原奶危機。

在今年第七屆中國奶業大會上中國奶業協會會長高鴻賓表示,目前國內奶業發展是三鹿奶粉事件以來最困難的一個階段,3月份時奶牛養殖虧損面已經達到51%,並擴大蔓延。

迷茫的奶農

李正是華中地區一家中小型牧場的老板。

2005年,李正看好奶牛養殖,購買了第一批小牛。養殖周期正好讓他躲過了2008年的“三聚氰胺”事件,而這也是讓他感到好運的事情。

好運還在繼續,2009年奶價開始回升,李正和伊利以3.8元/公斤簽訂了供奶合同,從2011年開始,奶的產量始終供不應求,奶價不斷上漲,給他帶來了豐厚的利潤。“印象中最高價格是2013年,停止進口新西蘭奶粉的時候,對於我這樣的不算大的牧場,奶價居然都能拿到6元/公斤。”在李正看來,這個價格已是不可想象,於是他將牧場牛群數量擴張到800頭。

2013年奶荒嚴重,各大乳企四處搶奶,武漢光明的業務員甚至托了熟人來遊說李正。恰好伊利合同到期,李正半推半就地答應了朋友,然而他並沒有想到,奶價的轉折點已悄悄逼近。

2014年初,李正向光明交奶還能拿到5.3元/公斤的高價,但很快奶價就一落千丈,最低的時候只有2.6元/公斤。李正一邊減少奶牛數量,一邊負債經營。就這樣,在2015年武漢光明突然撤銷了合同,不再向李正收奶。

說起那幾個月,李正有些不滿:“合同還沒到期,就說不收了。”不得已,那幾個月的奶只能拿去噴粉。奶荒的時候,國產奶粉價格4.9萬到5萬元一噸,噴粉廠爭著收奶,而到了2015年,進口的奶粉才1.6萬~1.7萬一噸,鮮奶送過去噴粉廠也不肯收。由於缺少審查資質,這些奶粉並不能上市流通,最終都變成了牛飼料,這也讓李正損失慘重。

經過一番折騰,李正終於在當地聯系了一家奶企交奶,雖然要求高且價格不算理想,但交奶量可以保障,而這或許是因為當地原本七八家大小牧場只剩下李正和另外一家還在勉力支撐。

在李正看來,目前牧場成本很高,苜蓿要吃進口的,玉米要吃東北的,生怕奶里哪個指標不合格,就交不出去了。“三聚氰胺”事件發生後,周邊小廠紛紛關閉,奶只能賣給少數幾家大廠。“中小牧場沒有定價權,定價都是企業說了算,就算體細胞、微生物、蛋白都非常不錯,也就3.2~3.4元/公斤。”李正向《第一財經日報》表示,“現在最關心的就是價格,如果低價再持續一年,我們這些中小牧場都會垮掉。”

談到未來,李正有一點茫然,傳統的想法來判斷行情這一手段已經失效了,他準備繼續減少牧場產奶牛的數量,也不知道該減多少。而如果奶價繼續下跌,那就只能把牛賣掉,至少還能賺點錢。

感到迷茫的不止李正一個。

奶站位於山東濰坊寒亭縣的李先生剛剛賣掉3頭奶牛,奶站里還養著30多頭,目前鮮奶收購價格是3元/公斤,而且要求非常嚴格,幾乎是按照國標的上限在收奶。而旁邊的牛場沒有奶廠收,只能以2~2.4元/公斤的價格賣給販子,實在賣不掉的就直接送給別人。李先生告訴記者:“商店里一瓶500ML的礦泉水還要賣個1.5元到2元,如今牛奶真的比礦泉水還便宜,也不知道該怎麽辦。”

根據黑龍江省乳業發展中心主任王思再今年7月公布的數據,這一輪起落讓黑龍江養殖業很受傷。黑龍江省的平均收奶價格大幅回落,從2013年到2015年,奶價降了13%,全省奶農年減收28億元。由中小養殖戶組成的奶站數量從3062個減少為1040個,降幅達66%。

危機蔓延

隨著奶價的持續下滑,這一輪危機已經蔓延到了大規模牧場。

今年上半年,國內原奶企業長城乳業(832680)暫停了奶粉加工業務,而其成為國內第一家公開停止奶粉加工業務的乳企。公司解釋稱:由於進口奶粉價格持續低於國產奶粉,乳品加工企業大量使用進口奶粉作為生產原料,導致國產奶粉價格低迷,因此暫停了奶粉加工業務,轉而準備發展低溫產品。這一決定,讓長城乳業1-6月份收入下降了33.86%。

長城乳業副總裁李迎一告訴《第一財經日報》,暫停也是沒有辦法,公司奶粉業務主要是代加工和自己噴粉,但現在進口奶粉價格太低,造成國產奶粉大量積壓。

李迎一告訴記者,國產收奶就按3.2元/公斤計,一噸奶粉需要8.5噸的奶,折算下來成本就要27200元,加上加工費就超過3萬元了,進口奶粉價格還不到2萬,噴完了粉一樣賣不出去。

長城乳業2015年年報顯示,最大的客戶是北京萬得妙貿易有限公司(下稱“萬得妙”),2015年收入是1678萬,但在今年這個客戶沒有出現。接近長城乳業人士告訴記者:“萬得妙那些奶其實是拿來噴粉的,估計去年那批奶粉也賣不出好價格。”

萬得妙是華夏畜牧的下屬子公司,牧場位於河北省三河市,公司資料顯示,目前牧場擁有約14000頭奶牛,主要向國內多家知名乳企出售原奶,其旗下的萬得妙巴氏奶在北京等地銷售。記者曾與牧場和公司分別聯系,但對方以負責人不在婉拒了采訪。

目前日子最艱難的是上遊養殖企業,為了減少損失,包括上述公司在內國內大型牧場的操作模式都是盡量限產,加大牛的淘汰速度,賣掉產能低的奶牛以減少存欄量,多餵一些小牛,再消耗一部分奶量,“不然奶粉那麽便宜,生產出來也是賠錢。”李迎一向《第一財經日報》記者表示。

不斷下滑的奶價也影響到原奶企業的業績。從2015年開始,包括現代牧業(01117.HK)、原生態牧業(01431.HK)、西部牧業(300106.SZ)等多家原奶企業都出現了凈利潤快速下滑的情況,上半年也都發布預虧公告。其中原生態牧業和現代牧業都出現了原奶賣不掉轉而噴粉儲藏的局面。

現代牧業總裁高麗娜在接受媒體采訪時表示:賣不掉的牛奶只能噴粉,目前公司已經加快奶牛淘汰,正常奶牛淘汰率是28%,而現在現代牧業達到了46%。

行業人士告訴記者,近期國內規模化牧場的收奶價格不斷下滑,已經跌至3.7~3.8元/公斤左右,這個價格已經接近規模化奶牛養殖企業的盈虧線。

擋不住的進口大包粉

在此次原奶危機中,不少企業把危機的原因指向了廉價的進口大包粉對市場的無序沖擊。

中商流通生產力促進中心高級乳業分析師宋亮告訴記者,目前行業矛盾正在凸顯,一方面,進口大包奶粉價格持續低迷,並與國內呈倒掛趨勢,對國內乳品加工和奶牛養殖業沖擊明顯;另一方面,由於進口原料質優價廉,企業大量使用替代國內生鮮乳,進一步加深了上下遊產業矛盾。

大包粉是一種俗稱,其實就是鮮奶直接噴粉制成的工業奶粉,主要供乳品企業進行再加工或生產使用。最近一次8月2日全球乳制品拍賣數據顯示,全脂奶粉的價格為2265美元/噸,這個價格折算成原奶為2.2元/公斤,而同期國內農業部定點監測平均奶價為3.4元/公斤,倒掛依然嚴重,國產奶粉的成本都要比進口奶粉到岸價高出1萬元/噸。

事實上,國內企業開始大量進口奶粉是從2009年開始,此後多年,國內企業開始嘗試利用這條奶源平衡成本價格,國內奶價高,就使用進口奶粉代替,而當國內鮮奶價格便宜,就用國內鮮奶。

一位業內專家告訴《第一財經日報》記者,據估算目前進口大包粉的70%用於乳品生產,30%用於非乳品食品企業。2014年國內大型牧場生鮮乳收奶價格達到5~6元/公斤的高位,而各乳企業績依然高速增長,這與企業開始大量使用進口大包粉有直接關系。而這一轉變也為後面的原奶危機埋下了禍根,此前國內原奶價格和國際上是間接聯動,而隨著進口的增長,奶價開始變成直接聯動。

國家食藥監總局數據顯示,2008年我國含嬰兒進口奶粉的奶粉進口總量為14萬噸,而到2013年和2014年,這一數字已經增長到97萬噸和104萬噸。

宋亮認為,大量進口奶粉也已經影響到國內乳品企業的正常經營。國內大部分含乳飲料、酸奶制品、烘焙食品、糖果等基本采用進口奶粉作為原料。由於更多的企業轉向海外采購原料,這也導致國產奶粉減少生產,國產鮮奶大部分都壓給以常溫奶、酸奶為主的乳企。政府積極倡導和出於保護奶源目的,國內乳企一方面積極收奶變成產品,推向市場進行促銷;一方面噴粉入庫。收奶噴粉占用了企業大量資金,而市場促銷又減少企業正常盈利能力,這也削弱了下遊企業對上遊的保護作用。

消費下滑

雖然業內普遍將原因歸結為廉價進口大包粉的沖擊,但記者調查時發現,近兩年大包粉進口反而在減少。

2014年全年我國奶粉進口量在104萬噸,而2015年則下降到55萬噸,據中國海關統計,2016年1~6月,我國進口奶粉40.8萬噸,全年預計70萬噸。但如果折算成原奶,近兩年進口大包粉的數量似乎並沒有想象中那麽多。

一位不願意透露姓名的行業人士告訴記者,在2015年開始,進口的大包粉中,有一部分實際上是國內企業海外設廠投產後,回流國內的產能,實際上這兩年進口的大包粉真實數量還要更少。

乳業專家王丁棉告訴記者,大包粉進口沖擊很大,但矛盾並非完全在大包粉上,過剩更多的還是消費需求減少所導致。而這一說法也和宋亮的看法一致,他認為,目前國內消費力不足,傳導至上遊,才是加劇原奶危機的主要因素。

根據國家統計局數據,2015年全國液態奶銷售總量2738.9萬噸,比上年增長了3.6%。但與“十二五”期間每年平均增長5.1%,“十一五”期間每年平均增長11.1%相比,增幅明顯偏低。而國內各企業的增速,也在2015年明顯放緩。

從2014年開始,國內各乳企紛紛加快產品升級,包括伊利、蒙牛、光明等企業都加大了在高端產品的布局和營銷力度。蒙牛乳業2015年年報中表示,中國乳品消費呈現緩慢增長趨勢,但高端常溫奶、酸奶等整體高於行業水平,而進口乳品的增加也刺激了國內各大乳企產品結構調整升級的速度。

王丁棉告訴《第一財經日報》,為了配合國內消費需求的變化,以及確保企業收入和利潤,國內乳企加碼高價高端產品,而原本消耗大量原奶的大眾產品總量被縮減,這也導致了原奶需求的減少。部分乳企為了體現產品高端,將生產基地轉向國外,實際上也減少了國內原奶的使用。

年報顯示,2015年蒙牛乳業收入490億元,較上年減少2%,毛利154億元,減少0.4%,相比2014年15.4%和44.1%的高速增長明顯放緩,但高端產品特侖蘇、純甄等銷售表現良好。另一乳企巨頭伊利股份(600887.SH)公告中顯示,其“金典”、“安慕希”等高端產品的收入占比,較上年提升近5%。

原生態牧業旗下某萬頭牧場負責人向《第一財經日報》表示,從2014年開始,蒙牛等大客戶不斷減少合約中的收奶總量,陸陸續續累計超過10%,但具體原因並未透露。

突圍之路

根據專業乳業網站荷斯坦公布的數據,近年來,國內的生鮮乳收購價格與國外價格走勢已非常接近。而在此輪經濟周期中,國外的奶價遠低於中國,在價格上形成了絕對優勢。

王丁棉告訴記者,根據對國內兩大乳企收奶價格調查,在3.8~4元/公斤,遠高於全球平均價格2.69元/公斤。尤其是2010年之後,國內學習歐美建立萬頭牧場,在一定程度上反而推高了我國的養殖成本。這些超大型規模化牧場已經逼近了畜牧業的規模極限,由於投資過大,環保成本和運營成本很高,導致了規模不經濟,反而成為引發原奶危機的一個因素。

據業內估算,成熟的大型牧場的生產成本是3.5元/公斤,而當前規模牧場3.8元/公斤的平均收購價格,已經對於近年來新建的大牧場形成壓力。有消息稱,國內已有多家大型牧場正在尋找接盤者,即使它們是在2013年之後才新建的。

“如果說2014年主要是中小養殖戶虧損退出,而2015年之後,就輪到大型規模化牧場面臨困境。”根據宋亮提供的數字,2004到2016年,通過資本市場籌資,建設中大型規模、大型規模上的投資總額超過1400億,他認為,國家應該出臺一些保護政策,如果這樣低價的情況再持續兩年,大型牧場連續虧損,中國乳業的基礎就會損失殆盡。

值得註意的是,長期以來,國內奶牛養殖的最大問題就是奶價不具國際競爭力,國內部分企業選擇在國外收購牧場或控制奶源,國內落後的畜牧業是否還有必要保護。宋亮表示,國際化一定是以本國產品的安全為基礎,否則未來就存在受制於人的風險。“如果我們的奶牛養殖企業倒下了,一旦外資掌控了我國的原奶命脈,之後一定會把產品用最高利潤賣到中國。而對於‘出海’的乳品企業而言,國內供應安全,才能保證其海外擴張的安全性,這是制衡戰略。”

國家奶牛體系首席科學家李勝利在接受媒體采訪時表示:“一旦上遊的養殖業大面積破產,奶牛數量銳減,再恢複就非常困難,中國的奶源不能完全依靠國外,否則中國乳業安全和穩定就會受到挑戰。”

“但從根本上而言,還是應該盡快改變我國奶牛養殖模式。”宋亮告訴記者,此前國家補貼多數補給了超大型規模養殖;而在中小養殖戶規模化上,雖然建立了大量的養殖小區,但僅僅是將大量散戶聚攏在一起飼養,並未體現適度規模化的優勢。因此他建議,目前國內的奶牛養殖模式需要調整,應借著此次危機進行模式重建,采取適度規模化與種植業養殖業相結合的發展模式。

萬頭牧場被王丁棉戲稱為“資本家牧場”,並不符合中國畜牧業的實際情況,他認為最終適合國內的養殖數量應該在300頭、500頭、2000頭幾個級別,並由養殖戶管理。

宋亮告訴《第一財經日報》記者,在養殖模式改變的同時,產業利益分配體制也應該改變。畜牧業是糧食消耗大戶,從歐美新澳農業現代化的發展來看,都是以乳業繁榮為前提的,因此畜牧業也被認為是農業現代化發展的基礎,將農牧結合才能創造出產業鏈規模化優勢,國家有關部門應加快農村土地流轉和農村金融保險體系建設,幫助農民建立起有生產積極性的產業利益分配機制,才能促進產業發展。

針對目前面臨的危機,王丁棉建議,在現階段,國家應進行政策引導,以拉動國內鮮奶生產和消費。比如采取稅收補貼的方式,對使用還原乳的企業實施更高的賦稅,用多出來的稅收補貼使用國產奶源的企業,促使更多企業使用國產原奶作為原料生產產品。采取鮮奶備案制度,企業要定期向管理機構備案鮮奶和複原乳的使用數據,並且公示,如果企業大量使用複原乳作為原料,在消費時也會被辨別得更清楚。而針對目前消費疲軟等問題,國家應加大乳制品消費的宣傳,推動可以消耗大量本地原奶的巴氏奶的消費。

“如果可以妥善應對,目前的原奶危機也許是未來中國乳業快速發展的基礎。”宋亮告訴記者,中國乳業消費還遠沒有達到天花板,中國的人均消費量還有很大提升的空間,尤其在農村和三四線市場。據他預測,未來我國的乳制品消費折算成原奶應該在6500萬~7000萬噸,而目前這一數字為4200萬噸左右。

(因當事人要求,李正系化名)

鮮奶 若水 中國 原奶 產業 再陷 危局
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