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知识后天可获得,性格先天已形成--没几个人可成为聂夫 李驰


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           您想成为一名逆向交易者吗?


 
                                              
2010-07-24 01:42:00 来源: 证券时报
您想成为一名逆向交易者吗?(图)


 


  《约翰·聂夫的成功投资》约翰·聂夫史蒂文·明茨著吴炯 谢小梅 译 机械工业出版社

约翰·聂夫毫无疑问是很强大的投资者,在他掌管温莎基金的31年中,投资增长55倍,累计平均年复利回报率达13.7%。按照这本书的说法,他所遵循 的是低市盈率投资法,选股法则大致遵循7点:1、低市盈率;2、基本增长率超过7%;3、收益有保障;4、总回报率相对于支付的市盈率两者比例合理;5、 除非市盈率超低,否则不买周期性股票;6、成长行业中的稳健公司;7、基本面好。

围绕书中所描述的这些信条,在网上看到过不少相关的讨论,这里不想去重复。我所关注的是,他能够利用这种投资方法持续赚钱的关键是什么?因为从这些概 括出的原则来看,其实很简单,不外乎公司基本面稳定(行业波动小)、股价超跌而已。如果说这样就能够带来成功的投资,那为什么在我们这个市场中始终只有少 量的投资者能够持续盈利(包括大批受过专业训练的机构投资者)呢?

何为价值?

股票价格的形成,大家都知道,是由投资者愿意为股票这个商品支付多少代价而决定的。由于参与者众多,大家的判断标准不一,自然就形成了价格的大幅波 动。而在作者和诸多所谓价值投资者的眼中,“该看的是有无价值”。也就是说,有价值这么一个中枢存在,价格始终在围绕这个中枢波动。如果说价格是一个相对 的概念,那么,价值就应该是一个绝对的概念了。聂夫所奉行的低市盈率投资,市盈率就是他认为把握这个中枢的重要标杆之一。真是如此吗?

而在我看来,现实世界中似乎并不存在这么一个绝对的价值的概念。市盈率是一个衡量公司价格和公司既往业绩之间偏离度的标尺,但很明显,它是一个相对而 非绝对的标尺。随着公司业绩的变化,同样的价格往往有着完全不同的含义。很明显,一家目前市盈率超高达100倍的公司,如果其维持30%的高增长,股价不 变,3年后市盈率就会大幅降低到45倍,第5年市盈率就只有27倍。实际上,在新兴经济体的小型公司中,维持30%年利润增幅的不是一个小数目。

而在聂夫的书中,实际上他也并没有给出一个绝对的价值的概念。从他的投资经历中可以看到,他所遵循的低市盈率投资,就是一个双低的概念:一是股价比市场平均估值水平有折让;一是市盈率较公司盈利增长率存在折让。

简单归纳,聂夫的投资秉持的关键就是折让。也就是说,他认为市场是经常会犯错误的,所以才会出现错误的价格。在市场犯错时买入,等到市场修正错误的时候,也就是他要离场的时候了。

左侧的困扰

这种投资方法,实际上是逆向投资,也就是所谓的“左侧交易”。这又引发了一个新的问题,如何成为一名能够赚钱的左侧交易者?

在我看来,聂夫之所以能够成为一名成功的逆向投资者,与这几点有很大关系。首先,他有独立思考能力。当几乎所有的机构都认为2008年将延续黄金十年 之梦的时候,你敢对自己说:“市场已经太狂热了,我先出来凉快凉快”吗?或者这里不应该用敢,而要用舍得。我们总是舍不得放弃或许能够到手的每一分钱,而 往往却会为了这一分钱从悬崖上坠落。

其次,他有一颗足够强大的心脏。左侧交易,意味着你认为市场正在运行的趋势是错误的,也就是认为大多数人是错的,这需要的是充分的自信和长时间训练才能形成的独立思考能力。但问题是,趋势是有巨大惯性的,作为一名普通人,我们是无法预知这种惯性将持续到何时。在石头停下来之前,试图去阻挡下滑趋势的人,在我们的字典中有个现成的成语为他们准备着——螳臂挡车。像聂夫关于花旗的投资,1987年大量买入,1991年最低时较其初始成本下跌了75%。虽然最终这是个喜剧,但个中滋味,恐怕绝非美妙,否则聂夫也不会把这个投资经历放在开篇之处了。




  再次,他有可持续投入的资金。从他的投资经历中可以看出,作为一名逆向投资者,必须 先买一个足够饱满的钱包,随时准备为自己的固执买单。花旗以及他的其他不少左侧交易最终能从悲剧变成喜剧,除了他有足够坚强的毅力外,能够有钱在低位摊薄 成本,也是很重要的一点。而这一点,对普通投资者来说,实际上比坚强更重要。从自己和自己身边朋友们的投资经验来看,入市之初,大多觉得这里钱多、人傻、 速来,恨不得满仓加透支,懂得留出预备队重要性的人实在太少。只有板子挨多了才知道,降低预期,随时给自己保留一些预备队,对投资是何等重要。

还有一点我认为值得大家思考的是,逆向投资如何在保持独立思考精神的同时,又能避免陷入偏执的境地。这也是个很麻烦的事情。真理前进半步就会变成谬误,尺度,这个尺度在哪里呢?暂时没有答案,吾将上下而求索之。(旧菜刀)


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今天一大早在床头读今天的《证券时报》,发现也有朋友识货,在推荐《约翰·聂夫的成功投资》一书,而且推荐文章写得不错,在此刊出,免费为该书做做广告。


 

黎明静静好开卷,经典从来不封尘。

知识后天可获得,性格先天已形成。

 

    【尽管我悲观的结论是:没有几个人可成为聂夫,但读读聂夫绝对没有坏处】



知識 後天 獲得 性格 先天 形成 沒幾 個人 成為 聶夫 李馳
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与约翰聂夫关于价值投资的对话(转)

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100og04.html

与约翰聂夫关于价值投资的对话 周二就看完了这本书,沉淀了几天,陆陆续续写点自己的感想。

中文版的序言是张志雄写的,其中对聂夫毫不吝惜溢美之词,并将其尊称为价值投资的典范。的确,如果单纯从投资成绩来讲,内夫绝对可以称得上是长跑冠军。 31年执掌温莎基金,增长55倍,年复合收益率达到13。7 %,同期,S&P的同期收益率为10.6%。而且,更难得的是,取得如此好的成绩的同时,温莎基金的波动幅度却并不是很大,翻阅31年的投资记 录,其中赢利年限为25年,亏损年限共6年,最大亏损幅度为25%(1973年),最大赢利幅度为54%(1975年)。20世纪投资名人堂中,内夫绝对 是能占据一席之地的。

写到这里,似乎我又要沿着熟悉的老套路进行下去了。介绍内夫的七大投资原则,经典操作,然后在比照我们现在的市场探讨下他的策略是否适用于我们当下的市场。

且慢,我要换种方式。来点新鲜花样。假设我们大师就在我们面前,而我们可以亲自向他请教,那么好,抛弃那些高深的原则,让我们跟大师用对话的方式来聊聊投资吧。

小小散:大师,能不能用一句话来总结你的投资思路?
大厮:我用3个概念总结吧,地下廉价商场+逆向投资+衡量式参与
小小散:大师,你了能不能用更通俗滴语言来解释一下捏?
大厮:好吧,也可以这么说,你要买便宜的股(低市盈率),在大家都不看好的时候买(逆向),同时你不能教条化,周期股你可以买,成长股你可以买,公用事业,科技股,价值型股你也可以买。。。。。。
小小散:等等大师,你好象跟另外一些搞价值投资的人说得不一样啊,他们说了,不要投资周期股,说那不叫价值投资;另外说科技股也不能买,因为说巴爷也从来不碰科技股的。
大厮:(笑而不语)
小小散:大师还是一点点来吧,你先说说,怎么叫便宜的股,是不是买那种跌破净资产的股,还是低价股?
大厮:所谓低,是指低于市场平均市赢率40%-60%的股,而且这个公司还要有7-20%的增长,同时要有稳定的分红。绝对分红+增长率,这是你能得到的绝对回报率。符合上述3个条件的股,我认为就满足了我的便宜的条件。
小小散:(自言自语)选这种股票估计要把脑袋想破才办得到啊。。。
大厮:你说啥呢?
小小散:没说啥。对了大师,为什么不选预期20%以上增长的股票呢,俺们这市场里,大家追捧的都是预计未来2-3年净利润复合增长50%的股票,据说买这种股,是不需要考虑市赢率的。
大厮:有个名词叫做均值回归,你听说过吧,高成长股的增长速度终将回归正常,而一旦他的业绩低于市场的预期,那么等待着的就是暴跌啊。
小小散:就是说期望越大,失望越大喽,大师你选了低预期成长的股,市场不会有太高的期望,所以也就避免了这种风险啊。
大厮:是的
小小散:低市盈率+稳定增长,这个我明白了。不过高分红,大师,这个在俺们中国是不太适用啊
大厮:这就象海绵里的水,只要去挤,总还是会有的。
小小散:大师,说说第2个概念,逆向投资吧。
大厮:这个通俗易懂,就是反大多数人想法而行之。有人认为,这是一种天赋。比如我小时侯,我妈就说我,见到个路标也要辩论一翻。
小小散:(掩口葫芦而笑)大师,你了太幽默了。我理解逆向投资了,揍是大多数人干嘛,我就不干嘛。
大厮:你又错了,错得离谱。
小小散:(瀑布汗)
大厮:大多数人在很多时候还是正确的。
小小散:大师,你越说我越糊涂了。
大厮:(笑而不语)
小小散:大师,什么叫衡量式参与,这词太高深了。
大厮:我把投资品种分为4类:高知名度成长股,低知名度成长股,低增长股,周期股。这四类股票如果价格足够便宜,那么我们都可能会买入。
小小散:高知名度成长股、低知名度成长股、周期股比较容易理解。低增长股是怎么回事?
大厮:低增长股一般年均增长低于8%,但是它的分红率比其他几个种类要高的多,同时比较稳定。
小小散:恩,大师,我觉得很多公用事业股一定符合这个标准吧。大师,我感觉你投资的股票种类很多,和那些很正统的价值投资者说得好象不太一样。在他们心目中,似乎可以投资的品种只是那种消费品行业,同时具有所谓“专利权”的公司啊。
大厮:虽然温莎基金最喜欢的是未被充分认识的成长性公司,多亏人性喜怒的波荡,在我投资的31年中,温莎买遍了几乎全美所有行业的所有等级的股票,他们或早或晚都进入了一种我们可以接受的低市盈率状态。
小小散:大师,我能否直截了当,问您一点关于具体操作的问题?
大厮:没问题。
小小散:我自从进入股市后,95%以上的时间总是满仓,炒了N年后,才听到一句话叫做要学会空仓。我非常困惑的就是总踩不好这个点,到底什么时候该满仓,什么时候该空仓。那么,大师,你在管理基金的时候,是怎么解决这个问题的呢?
大厮:是这样,温莎基金持有的现金比例上限在任何时候都保持在20%左右,1986年,我们当时的现金比例为22%,那基本是最高的现金比例了。
小小散:(惊讶)也就是说,大师,你在大多数时候都是接近满仓啊。。。。。
大厮:是,持股比例任何时候都不低于80%,甚至是更高。
小小散:(自言自语)看来大师跟我也差不多啊。。。
小小散:另外大师,你买了股票以后,持股期间一般是多长呢?
大厮:我的平均持股期限是3年,不过最短也有一个月就卖掉的。
小小散:3年啊,我持有超过3周的都不多。看来这是我跟您主要的差距所在了。
大厮:还有一点,我想提醒你。关于衡量式参与的问题。你还记得我把投资品种分为4类,高知名度成长股,低知名度成长股,缓慢成长股,周期股。那么在我的组合中,这4种股票的比例你大概不清楚吧。
小小散:大师请指点。
大厮:基本上,缓慢成长股的高-低比例在60%-20%之间,周期股在50%-25%之间,低知名度成长股在10%-35%之间,而高知名度成长股从不超过9%。
小小散:大师,我觉得从这个比例看,你选股很保守啊,也许这就是他们把你称作价值型投资者的原因吧。不过你的周期股持股比例也很高啊。
大厮:是的,只要市盈率足够低,周期股是可以买的。在我管理的31年间,我进行过很多次石油股的买卖,其中有只股票我操作过6次呢。
小小散:大师,我看出来了,其实您绝对也是波段高手啊。。。
小小散:大师,我很想了解您的投资理念是怎么形成的,是不是从您投资生涯一开始就相信价值投资理念呢。
大厮:是的。也许我很幸运吧。我的大学老师罗宾斯就是格雷厄姆和多德的坚定支持者,在课堂上,他讲的也正是这2位大师的理论。毕业后,我进入克利夫兰城市 银行,一开始就负责了7个行业的行业分析工作,包括汽车,华工,高科技。。。。那些基本资料的积累,大量的基础性表格都是我亲手做的。
小小散:(若有所思)大师,我想你真是很幸运,从一开始就走在了正确的道路上。不象我,前10年基本是被技术分析洗脑,最近2-3年才意识到此路不通。
大厮:放下屠刀,立地成佛吗。此刻的你已经不再是原来的你了。只要你坚持在正确的道路上,成功绝不会来得太晚。。。
小小散:大师,还有个问题请教,巴非特说,价值投资者要做好你手中的股票下跌50%的心理准备。您认可他的说法吗?难道价值投资根本就没有止损吗?如果你看好一只符合你的标准的股票,你买入了,现在它下跌了50%,你会止损卖出,不动,还是继续买入?
大厮:你的问题太多了,让我一个一个来回答吧。在我31年的投资生涯中,曾经有过一次,我买入了一只股票,然后它的价格真的下跌了50%,而我当时的选择 是割肉止损了,而这么做的原因只有一个,那就是它的基本面发展没有达到我原先的预期,这是我卖出的唯一原因。不过也有个例子,我的做法是恰恰相反。
小小散:大师,我知道了,我读过你的书,你说的一定是那次经典的花旗之战吧。
大厮:(微笑)是的。87年的时候,当时由于拉美国家债务危机,很多美国银行都被拖下水,但我分析花旗已经提取了足额的坏帐准备,同时它的消费者业务,也 就是信用卡业务仍然在高速发展,因此我认为市场可能低估了它的价值。所以我开始逐步买入,建仓的成本大约是33,然后我没有想到花旗复苏的过程是如此漫 长,从87年到91年间,它的价格始终受压,我在14美圆的时候进行了补仓,91年底的时候花旗的股价最低跌到了8美圆。
小小散:晕啊,最多下跌75%啊,大师,没有多少人有这么坚强的神经能够坚持下来。
大厮:是的,不过从那以后,市场终于向有利于我的方向发展了,92年的时候我们终于获利了结。
小小散:(若有所思)大师啊,你的这2次投资,一次亏了50%割肉出局,一次最多赔了原始建仓价格的75%,但是我发现似乎并没有影响你总体的投资成绩啊。
大厮:你说这是为什么?
小小散:我觉得还是因为你是组合投资,这两个单笔投资虽然亏损较多,但是如果从基金总资产值来看,恐怕也就影响1-2个百分点吧。
大厮:(点头)
小小散:大师,我仔细读了你的书,然后跟另外一位华尔街的大师林奇做了比较,我发现一个有意思的现象,林奇买的股,很多都是5倍,10倍,可是从书中,我 看你的操作,绝大部分股票的获利幅度在30%-150%之间,你基本选择这个时候就出局了结,然后选择下一个目标,这也是你的操作准则之一吗?
大厮:是的,我总是在市场热情高涨的时候卖出,而且我也不会要求自己赚到倒数第2,第3个美圆,我的思路是持股到了其价格稍微高出其合理估值就卖出。我绝对不会从鱼头吃到鱼尾。
小小散:大师,聊了这么多以后,我对你的投资策略基本了解了。下面我还有最后一个问题,你觉得中国股市里面你的这中操作策略也能够适用吗?
大师:(皱眉)说实话,对于大陆的股市从未参与过,我一点也不了解这个市场。它是一个年轻的市场,在某些人眼里,它跟美国市场的差别可能象大猩猩和果蝇之间那么大。给我点时间,让我研究一下,也许下次我会给你点建议。

約翰 聶夫 關於 價值 投資 對話
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[轉載]【他山集】約翰•聶夫談價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dwl4.html

加多一條,確定性也很重要。

編者按:
 
   約翰•聶夫,威靈頓管理公司的資深副總裁及經營合夥人,1995年退休。威靈頓管理公司是溫莎基金的投資顧問公司。在約翰•聶夫管理溫莎基金的三十餘年中,該基金每年回報率的平均值超過市場回報率的3%。
 
   能夠長期擊敗市場的投資經理人屈指可數,約翰•聶夫是極其出色的個中翹楚,其管理溫莎基金30餘年的記錄令人歎為觀止,與此同時,他的投資風險卻低於整體股票市場的風險。與彼得•林奇相比,約翰•聶夫是個較為嚴格的價值投資者。

 

 

    我喜歡購買冷門股是天性使然,但光是它本身並不足以擊敗市場。你必須願意在主流智慧都說你錯的時候選擇固執。這不是靠直覺本能,相反的,它往往和直覺本能背道而馳。
 
   從我在溫莎的第一天起,我就下定決心,一見到可望獲得高報酬率的投資標的,就要建立特大號的部位,好創一番大事業。我受夠了在後窮追猛趕的做法。打安全牌只會使投資組合平淡無味,永遠成不了什麼氣候。分散投資只能得到平庸的成績。對於鼓吹現代投資組合理論的許多人來說,這有如異端邪說,但勇於冒險嘗試對溫莎行得通。
 
    投資人迷信所謂的「題材股」,共同基金只要大量持有流行性產品製造商的股票,投資人都會大排長龍買它們的受益憑證。每當提及那些富有魅力的名稱,價格就會出現波動,於是傳言成了自我實現預言
 
   溫莎從不講花哨、趕流行,或者任憑市場決定它的績效。不管市場上漲、下跌、不漲不跌, 我們始終採用一種風格。它的要素是:低市盈率;基本成長超過7%;收益有保障(大部分情況中則是改善);總報酬率相對支付的市盈率兩者間關係絕佳;如果市 盈率沒有獲得補償,不買週期性股票;成長領域中的穩健公司;基本面強。
 
   我在事業生涯中,曾被貼上幾個標籤。在某些觀察家眼裡,我是價值型投資人(value investor)。其他一些觀察家稱我是反向操作者(contrarian)。這是個相當含糊的稱呼,意指性喜與人唱反調。我個人喜歡不一樣的標籤:低市盈率投資人(low  price-earnings  investor)。這個名詞簡潔、準確地描述了在我主持下引導溫莎的投資風格。
 
   低市盈率股票可能是絕佳的投資機會。大部分投資人擅長於把投資期拉長,他們深懷信心——或至少抱有期望——相信熱門股票、熱門行業或熱門共同基金會繼續走在相同的軌道上。保持原狀的預期心理,壯大了激情市場,但當熱情退燒,只能以令人失望的結局收場。
 
    我們從不人云亦云,大量持有熱門股,而是採取相反的做法。溫莎不跟著市場起鬨,搶買當時流行的股票,我們只是善於掌握這種情勢。我們的優勢一直在於耐心等候遭人忽視的冷門股從價值低估漲到公平的價值。我們的目標是找容易增值、風險低的股票,把「自欺欺人」的投資法留給別人去運用。
 
   與翱翔天際但一有些許利空消息就會下跌的成長股不同,低市盈率股票幾乎不帶任何預期心理,股價沒有反映任何期望。投資人漠不關心低市盈率公司的財務績效,因此也很少給予它們懲罰。但是前景一有改善的跡象,可能會激發投資人新的買氣。如果你買進的是失寵的冷門股,並在其他投資人認清它們的價值之後逢高脫手,則你經常能夠贏得可觀的收益。
 
   知名成長股的市盈率通常最高,價格上漲引來投資人關注,反之亦然——但有其極限,最後,它們的業績會回歸正常。我不希望奪門而逃,更不想到最後才逃出來。大型成長股有時會跌落泥沼中,這時我才想撿——但即使在這時候,也會有所節制。
 
   市盈率很低但有成長性的公司,是引起我們產生興趣的前提。對溫莎來說,市盈率低通常是指市盈率比當時市場上的一般水平低40%到60%。垂死或經營極糟的公司,市盈率當然偏低。低本益比的公司一年如果成長7%以上,就會向我們透露出其遭低估的信息,尤其是如果伴隨著引人注目的股利。
 
   溫莎除了偏愛較不知名的成長性公司外,一流公司偶爾也會躍入我們的眼簾。利空消息總是壓過利多消息,連優良公司也會受害於投資人的惡劣心情。由於這種情緒上的變化,在我三十一年的任期內,溫莎幾乎買遍了美國所有的行業——各行各業遲早有低市盈率的便宜貨可撿。
 
   出現某種狂熱趨勢之後,群眾會相互應和而無法自拔。如果你不這麼想,不妨試著做這件事:下次參加說明會時帶頭鼓掌。或者,下次去聽熱鬧的音樂會時,第一個起立喝彩。大部分人不跟著起鬨很難。但對我來說,買價格低迷的股票更難。
 
   注意:不要只因與眾不同而沾沾自喜,反向操作者和冥頑不化只有一線之隔。我盡情享受買進股票的機會,但也承認有時群眾是對的。到頭來,你必須看對基本面,才能獲得獎賞
 
   溫莎能有那麼好的成績,並不是靠每次都與人唱反調得來的。死不悔改、為反對而反對的反向操作者,終將招致悲慘的下場。精明的反向操作者要心胸開闊,既瞭解歷史,也懂得幽默。
 
   投資領域中幾乎每一件事都有可能走過頭,包括反向操作在內,它的可取之處因人而異,看如何解釋而定。一成不變地照反向操作的公式去做,注定了要自取其敗。
 
   溫莎的成功有賴於我們能夠無拘無束地把脖子伸出去冒險,沒有人強迫溫莎一定要投資各行各業。其他的基金經理人通常分散投資多種行業,這就好比在構築防禦工事,以免投資組合的價值下挫太多。就算某個行業不爭氣,其他行業的表現也能支撐績效。
 
   某種程度的分散投資的確可以支撐投資績效,聰明的投資人不會把所有的蛋放在同一個籃子裡,但如果分散投資程度太大,會束手束腳。比方說,如果投資者搶買林木產品公司,賣出它們可以獲得可觀的報酬率,這時為何還要持有它們?更糟的是,有些投資組合經理人在投資組合中的熱門類股比重偏低,卻仍要追高,以求得足夠的代表性。在我看來,這些基金經理人買進的股票正是該賣出者。
 
   只有在投資人還記得的時候,苦澀的教訓才有用。但歷史一再告訴我們,股票市場上的記憶短得出奇。一些學者對高效率市場的尊重有其道理,但根據我的經驗,市場一直愚不可及,因為投資人常常會忘了過去。
 
   熱心的投資人追逐大型成長股時,幫了溫莎的大忙。他們對低知名度成長股視而不見,通常給我們的低本益比投資組合提供了很多可能的投資對象。這些公司的盈餘成長率和大型成長股相當,甚至有過之而無不及,但由於規模小、知名度低,只好坐上冷板凳。
 
   投資人往往自取其敗,就像兩位獵人雇了一架飛機,載他們到加 拿大荒野中的麋鹿狩獵區。抵達目的地後,駕駛員同意兩天後飛回來載他們,但提醒他們,飛機只能為每位獵人載一頭麋鹿,太重的話,引擎吃不消,飛機恐怕沒法 飛回家。兩天後,駕駛員回來了。儘管有先前的警告,每位獵人還是都殺了兩頭麋鹿。駕駛員說,太重了。「但是去年你也說過同樣的話,」一位獵人說道,「還記 得嗎?我們每人各多付了1000美元,你還是把四頭麋鹿都載起來了。」駕駛員勉為其難地答應了他們。飛機終於起飛,但一個小時後,由於油量偏低,引擎咿咿 作響,飛機迫降。兩位獵人滿眼金星,但毫髮無損,爬出飛機殘骸。「你知道我們在哪裡嗎?」其中一位問道。「不太確定,」另一位答道,「看起來很像是去年墜 機的地方。」
 
   對週期股來說,時機的掌握極為重要。週期股通常照著相同的形態運行,盈利上揚時,投資人擁向它們。盈利開始止漲回跌時,投資人拋棄它們。在理想的情況下,溫莎會在盈利出現變化前6到9個月買進週期股,然後在需求節節攀高時賣出。個中的秘訣在於事先研判出價格將上漲。我們必須先從瞭解一個行業的產能著手,然後對需求增加的來源和時間作判斷。
 
   這個極其重要的概念值得一提再提。市場至少在一個地方展現了令人驚異的智慧:週期股不像成長股那樣使市盈率上升。隨著價格上揚,一波狂熱在盈餘激升之前就會出現,經驗豐富的投資人通常知道,市盈率在盈餘峰值抵達前就開始回落。
 
   所以說,投資 人不應該在週期股價格上漲時太過貪心。要避開這個陷阱,方法是從正常盈餘的概唸著手。所謂正常盈餘是指週期中的一個幸運點。在溫莎,每次投資週期股都需要 估計正常盈餘。我們也不見得每次都對,有些時候,我們低估了數字,結果太早賣出。但與抱著股票從錯誤的一邊滑落相比,這只是必須付出的小小代價。
 
   我們不想照市場加權方法去做,我們的資產集中在價值低估的領 域。只要市況允許,溫莎會加倍投資某些行業,或整個砍掉其他行業。石油和石油服務約佔標準普爾指數的12%,但在不同的時候,石油類股所佔比率可以高達溫 莎基金的四分之一,或低達1%。遭冷落時,我們買它們。受寵時,我們賣它們。
 
   一般來說,溫莎只持有標準普爾指數市值最高50家公司裡面的 4家或5家。依我們的績效標準,它們通常佔市場權數的50%左右。曾有一兩次,我們根本未持有標準普爾指數五十大成分股中的任何一種。有一次,溫莎持有最 多的標準普爾指數成分股是美國銀行,它的市值在標準普爾五百種股價指數成分股中排名第六十七。
 
   採用這種集中投資的方式,我們最後可能持有流通在外股票的8%或9%。這種做法多冒了一些風險,特別是如果基本面未與所預期的一致,我們最後不得不賣出那些股票。
 
   我們很容易陷入由上而下投資法和由下而上投資法孰優孰劣的爭議中,由上而下投資法是指先概觀總體經濟,然後判斷哪些股票可能受到有利的影響。由下而上投資法則先判斷個股的優劣。專家浪費了很多時間爭論哪種方法比較好。

    溫莎因為兩個原因出售股票——1、基本面惡化;2、價格接近我們的預期。
 
   我們犯了錯誤而買進的股票顯然需要賣出。如 果某隻股票,我們能說的最好預期是:「可能不致於下跌吧。」那麼,這只股票便在等候出售名單之列。我們持有的每一隻股票都必須有顯而易見的成長潛力。只要 基本面安然無恙,我們不介意持有股票三、四或五個月。但我們也不會因此而不馬上獲利了結。有些時候,我們持有股票短至一個月或以下。決定賣出是最難作出的 投資決策。關於一隻股票的潛力,你可能看得很對,但如果你持股不久,到頭來也許一無所獲。無數人長期持股,因為讓他們感到窩心——特別是反向操作獲有利潤 時。如果賣出,就沒什麼好向別人吹噓的。許多投資人捨不得在價格上漲時與所持股票道別,害怕空手之後,沒辦法賺得更多。他們總在說服自己,賣出後的第二天 就會因為少賺一塊錢而吃虧。我的態度是,我沒那麼聰明。
 
   愛上投資組合中的股票很容易,但我也要加上一句:這種情形非常危險溫莎持有的每一隻股票都是用來賣的。在這一行,如果你壓抑自己的熱情,最好能夠鴻運當頭,否則就要倒大黴。在你想要吹噓某隻股票買得多漂亮時,也許正是應該賣出之時。
 
   我們不追求最後一塊錢,而是很高興地把部分上檔留下,給那些清醒過來的買主。我們從不玩抓市場頭部的遊戲,這麼做比日後套牢在跌勢中要好。如果有人要當冤大頭,不用客氣,我們樂於配合他們。
 
   一般來說,我們會將售股所得轉投於前景更為光明的股票。但在價格過高的市場中,溫莎總會定期性地持有多達20%的現金(依我之見,對任何股票型基金來說,比率高於這個數字都屬不智)。市場狂飆以及我們找不到可以合理買進的股票時,我們會大量持有現金。在狂風巨浪中,現金是最好的支柱。
 
    一般人認為,今天更多的資訊對投資人是福,更多的競爭是禍。我認為恰恰相反。面對那麼多的資訊,反而可能讓人分心,沒有注意到真正要緊的少數變數。由於資訊必須以合乎邏輯和審慎小心的態度收集整理,才能作出良好的評估,之所以我的勝算很高,這要感謝只聽小道消息和只擁有膚淺知識的交易人數的激增,這些投資人沒有對企業、行業或經濟趨勢進行嚴謹的基本面分析,終於淪為淘金人。認為搶買熱門基金可以致富的共同基金投資人,也是在同樣人擠人的溪流中淘金。
 
    一些投資人張大眼睛,追逐一夜致富的 誘人美景,沒人比我更感謝他們。我們是個淘金客構成的國度,投資人往往把股票市場視作一個龐大、采之不盡的礦脈,黃金數量充足,來者都有份。但是淘金熱的 結局十分慘淡,原因是每位淘金客都希望找到價值不菲的金塊,但大部分人都只能空手而返。
 
   與我的記憶比起來,市場的記憶短暫得多,這一直使我驚異不已。要成功,不能只靠記憶,而是靠我們經年累月願意根據長期的信念行事,由此給溫莎的受益人帶來利潤。如果不具備某些洞察力,投資人沒辦法評估風險,更別提冒聰明的風險;反之,他們只能被牽著鼻子走。這個教訓太容易忘記,連向別人說教的我們也不例外。

    1969年5月,道瓊斯指數見底後僅僅9個月,在普遍擔心天就要塌下來的氣氛中,大多數投資人似乎忘卻市場不會永遠跌下去。溫莎的重要優勢中,至少有一部分沒那麼神秘,那就是記得過去的教訓以及歷史如何重演。你如果不想成為歷史重演時的俘虜,首要一條是必須去研究歷史。

轉載 他山 約翰 聶夫 夫談 價值 投資
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約 翰·聶夫的成功投資—低市盈率成長股投資組合 八戒豬二師兄

http://blog.sina.com.cn/s/blog_66e222da01016l3j.html

《約翰·聶夫的成功投資》最初是三年前閱讀的,當時的印象主要集中在低市盈率 這個指標上。還有聶夫逆向投資5倍市盈率的花旗銀行。還有聶夫認為週期股上漲100%,必須拋售。當時將信將疑,也對聶夫,買入股票唯一的目的是要拋售的 說法不以為然。然而三年過去了。聶夫所說的基本上都驗證了。

現在的情況是5倍市盈率的銀行遍地皆是。很多週期性略強的股票,也在2008年末到2009年中的翻倍行情後,再腰斬,做了一趟過山車。聶夫都說准了。

最近重讀此書。發現了一些以前沒有注意到的情況。

聶夫進行低市盈率投資,是有一個投資組合的,這個組合包括四大類:高知名度成長股, 低知名度成長股,慢速成長股,週期成長股。高知名度成長股,約佔組合的9%,低知名度成長股,佔組合的的25%,慢速成長股和週期成長股各佔組合的三分之 一。以前閱讀的時候,忽略了這個組合的結構,現在看這個組合的結構是很穩固的。有意思的是聶夫用成長,來形容其組合的主要特徵,而實際上按現在的理解他的 組合的主要特徵是偏重價值的。也許在大師心中,這本來就沒有什麼矛盾。但因為這樣形容他的組合,在特雷恩《投資大師》那本書裡,聶夫的光彩就沒有那麼照人 了。

基於低市盈率投資法,高知名度成長股的比例肯定是低的。聶夫認為只有很少的高知名度 成長股,能符合他的選股標準。即:成長率加股息明顯大於當前市盈率。聶夫當時千挑萬選的是IBM。現如今很多人可能會把,茅台歸入這一行列。聶夫認為。高 成長是難以長期實現的,所以聶夫認為在這一組別裡符合他低市盈率標準的股票很少。

低知名度成長股,往往是一些被市場忽視的,高成長的公司。這些公司的規模,知名度, 都小。現如今這些公司可能集中於所謂,隱形冠軍的企業,香港上市的大量不成熟的消費股,或者二線藍籌。聶夫說這樣的公司,5家裡就有2家,基本面是要出問 題的。霸王、李寧、應該就是這一組別的。格雷厄姆也形容那些低知名度的公司,估值適當就很可能是這些公司的價格上限了。

慢速成長股,聶夫把,銀行,保險,劃入了這一組別。聶夫認為,隨著某些經濟手段的運用,很多原來週期性很強的股票,週期性是在減弱的,典型的是汽車股。我認為聶夫這一組別比較寬泛。除了明顯的週期性很強的股票之外,這一組別包羅萬象。

週期成長股。包括典型的週期股。聶夫投資鋁業和銅礦相關的企業。聶夫認為投資週期股 的訣竅,必須從低估值中獲得超常規的補償。聶夫認為週期股的投資者越來越敬業,業績沒到頂部,可能股價已經先行到頂了。股價與業績是不同步的。現如今銀行 股的情況,倒是非常像典型的週期股了。這也代表,市場越來越把銀行當週期股看。但本質上我認為銀行不屬於這個組別。

如果有能力構建這樣的低市盈率組合。投資的風險將會很小。確定性很高。雖然花旗在聶 夫的投資中算是經典。其實也不過佔聶夫投資組合的5%左右。不能確定市場在某一階段,偏愛某一組別的持股,但是總體上的低市盈率和組別之間上漲的切換,對 基金淨值的穩固起到了很重要的作用。其實這一方法,我理解是格雷厄姆防守型投資方法的具體實踐和延伸。這和格雷厄姆要求保守型投資者,在價格不高的情況 下,買入一攬子藍籌股的方法的內涵是相同的。

一般投資者的主要精力,應該放在更接近於,格雷厄姆所提出的保守型投資方法上。如果 想超越,也更適宜在聶夫所謂的慢速成長股領域,尋找大機會。巴菲特介入可口可樂,吉列等公司之時,以現在的認識看,恰恰是這些公司處於慢速成長的階段。而 且沃爾瑪,這樣高速成長的公司,巴菲特反而是找不到好的介入時點。有投資者在云南白藥成長放緩之際,放棄了持股。而如果其市盈率降低到合理位置,恰恰應該 是買入時機。只是後續的演化,無法預測。云南白藥繼續高成長,在慢速成長股階段並未停留很久。

銀行業的預期放緩是一個很好的投資點,銀行已經不作為高知名度成長股看待,而更多的 作為週期股或者慢速成長股看待。作為週期股看待,主要是由於西方金融危機,而中國的銀行股與西方週期必然不盡相同。銀行股可能還會在很長的時期內,無法體 現其週期性。更大的可能性是轉為慢速成長。而其市盈率水平,明顯大大低於其成長水平和股息水平之和。符合聶夫的投資標準。

但是也應該看到,單一以銀行股和保險股構成的投資組合,缺乏聶夫組合的安全性和穩定性。因為在這一組別,只構成聶夫組合的三分之一。無法探知市場的情緒什麼時候,轉向這裡。這也是很多重倉持有銀行股的投資者,長期失意的原因。


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有謙:讀書筆記--約翰·聶夫恪守低市盈率投資之道 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e2x8.html
看了3/4,還沒看完。不過聶夫大體的投資策略是看到了。

1,聶夫的投資策略
第7章開篇就列出了聶夫的選股標準:
1)低市盈率
2)基本增長率超過7%----指淨利潤增長率
3)收益有保障----指股息率高
4)總回報率相對於支付的市盈率兩者關係絕佳----總回報率=淨利潤增長率+股息率
5)除非從低市盈率得到補償,否則不買週期性股票----實際經常佔溫莎基金1/3倉位
6)成長行業中的穩健公司
7)基本面好。

 

 可以用第11章的一段話來總結聶夫的投資策略:可預測的高盈利能力和維持能力,低市盈率,高股息率。

2,高股息率
   高股息率與低市盈率是分不開的,或者說低市淨率。
  附錄A公佈了溫莎基金歷年的投資業績。其中收益回報一欄應該就是指股息收益率(也許還包括了債券收益?儘管債券投資佔比很少)。統計了一下,聶夫執掌溫莎基金期間,獲得的平均股息收益率是4.5%。而1970年代獲得的平均股息收益率是4.4%,1980年代則達到了6.56%。
  與溫莎基金取得13.7%的長期平均復合收益率相比,股息收益顯然佔據了舉足輕重的地位!

3,低市盈率
  聶夫在低市盈率股票中淘金,他將之比作是地下廉價商場。聶夫也重視市盈率的擴張潛力,即市場重新認識低市盈率股票的價值而給予更高的市盈率估值。書中列舉的案例,大都是持有幾個月或一兩年,漲了50%-100%就拋了,然後再配置到其他低市盈率股票上。
  可以講,溫莎基金的投資收益主要來自於股息收益和市盈率擴張。高股息率加上基本面的分析篩選,構成了安全邊際;市盈率擴張,則是賺估值回歸的錢。

4,公司基本面
  聶夫的投資組合不按行業結構配置,而是劃分為四類股票:高知名度成長股、低知名度成長股、慢速成長股、週期成長股。前兩類的增長率通常在15%以上。
  一般來說,高知名度成長股受市場熱捧,聶夫很少涉獵,只有在這些股票遭到冷落時才介入。溫莎的主要持股集中在後面三類股票。
  溫莎基金通常是由百十來只股票。平均持股期大約3年。從書中敘述來看,換股是挺頻繁的,不斷從市盈率已經升高的股票退出,換到市盈率較低的股票上。也就要求不斷做出投資決策。聶夫對基本面要求是能夠理解、盈利能力和維持能力良好、股息率高、有市盈率擴張潛力,也注重對經濟的判斷和公司業績的預測。涉獵廣泛,經常投資化工、鋁業、玻璃製品、石油、電力、鐵路行業的公司。
  我的感覺是,聶夫對公司基本面並沒有看的太長遠,畢竟他追求的是股息率和市盈率擴張,正如他所說,溫莎持有的股票都是為了賣出。書中主要提到低市盈率和高股息率,只有少數地方提到了淨資產收益率,而且從上下文看,聶夫對淨資產收益率的要求顯然不高。而巴菲特要求的RoE往往在20%以上。後面的案例分析我會舉一些例子說明。

5,聶夫的投資思想淵源
  聶夫服完海軍兵役後,進入托萊多大學,學習了兩門金融投資課程。老師是希德尼·羅賓斯教授。羅賓斯教授早年在哥倫比亞大學師從格雷厄姆教授。
  聶夫大學畢業後在克利夫蘭國家城市銀行從事證券分析工作,三年後升任證券分析主管。大約在這裡工作了八年,然後去了威靈頓基金做證券研究,一年後執掌溫莎基金。可見聶夫有著紮實的公司和財務分析的功底。這是做低估類投資的基礎。可以說,聶夫是格雷厄姆的堅定追隨者。
  聶夫認為股票的回報率=利潤增長率+股息率。從市盈率來看,股價就是每股盈利的一個倍數,那麼只要每股盈利增長,股價就增長;而另一方面,分紅等於是白送的。
  這個與巴菲特後期的思想是有差異的。聶夫的投資回報來自股息和市盈率擴張,屬中短期投資。而巴菲特側重於投資就是持有優秀的企業,因此在公司的長期經濟特性和淨資產收益率方面,要求比聶夫要高。

6,案例分析
  我們來看第11章中聶夫的一個投資案例,也許對聶夫要求的市盈率、股息率、市淨率、淨資產收益率會有一個直觀的認識。
   這裡聶夫講建倉了博格華納(BorgWarner)。它的股價只有1979年每股收益的4.4倍。公司的淨資產回報率已經從8%-9%增長到了超過13%。而且,股息率的上調也進入了公司的議事日程。雖然約近1/3的收入作為分紅支付給了股東,但公司依然資金充裕,資產負債表平衡,保持了較強的潛在借款能力。
  在這個案例中:
  PE=4.4,很低
  RoE=13%,一般,甚至可以說較低
  利潤分紅比:30%
 由此計算出:
 PB=PE*RoE=4.4*0.13=0.57
 股息率=RoE*利潤分紅比/PB=0.13*0.3/0.57=6.8%
 在這個博格華納的投資案例中,股價相對於淨資產打了六折!正因為此,股息率達到了6.8%。
 其他案例一般只告訴了市盈率和股息率,無法推算市淨率和淨資產收益率。書中還多次提到某年某年,溫莎投資組合的平均市盈率是5.6倍,或者類似的數字。

7,總結
  聶夫恪守低市盈率投資之道,並且有紮實的公司和財務分析功底。他避開市場的潮流和狂熱,在股市的地下商場挑選廉價股。這樣的投資策略不僅要做出正確的判斷,還要有堅定的信心和長期堅持的忍耐力。
  溫莎基金的投資回報主要來自股息和市盈率擴張。有理由相信,溫莎基金的持有人在承擔了較小的風險的情況下,獲得了長期平均13.7%的收益率。

有謙 讀書 筆記 約翰 聶夫 恪守 市盈率 市盈 投資 之道 潘潘 堅持 價值
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