知识后天可获得，性格先天已形成--没几个人可成为聂夫 李驰

           您想成为一名逆向交易者吗？

与约翰聂夫关于价值投资的对话(转）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100og04.html

与约翰聂夫关于价值投资的对话 周二就看完了这本书，沉淀了几天，陆陆续续写点自己的感想。

中文版的序言是张志雄写的，其中对聂夫毫不吝惜溢美之词，并将其尊称为价值投资的典范。的确，如果单纯从投资成绩来讲，内夫绝对可以称得上是长跑冠军。 31年执掌温莎基金，增长55倍，年复合收益率达到13。7 %，同期，S&P的同期收益率为10.6%。而且，更难得的是，取得如此好的成绩的同时，温莎基金的波动幅度却并不是很大，翻阅31年的投资记 录，其中赢利年限为25年，亏损年限共6年，最大亏损幅度为25%（1973年），最大赢利幅度为54%（1975年）。20世纪投资名人堂中，内夫绝对 是能占据一席之地的。

写到这里，似乎我又要沿着熟悉的老套路进行下去了。介绍内夫的七大投资原则，经典操作，然后在比照我们现在的市场探讨下他的策略是否适用于我们当下的市场。

且慢，我要换种方式。来点新鲜花样。假设我们大师就在我们面前，而我们可以亲自向他请教，那么好，抛弃那些高深的原则，让我们跟大师用对话的方式来聊聊投资吧。

小小散：大师，能不能用一句话来总结你的投资思路？
大厮：我用3个概念总结吧，地下廉价商场+逆向投资+衡量式参与
小小散：大师，你了能不能用更通俗滴语言来解释一下捏？
大厮：好吧，也可以这么说，你要买便宜的股（低市盈率），在大家都不看好的时候买（逆向），同时你不能教条化，周期股你可以买，成长股你可以买，公用事业，科技股，价值型股你也可以买。。。。。。
小小散：等等大师，你好象跟另外一些搞价值投资的人说得不一样啊，他们说了，不要投资周期股，说那不叫价值投资；另外说科技股也不能买，因为说巴爷也从来不碰科技股的。
大厮：（笑而不语）
小小散:大师还是一点点来吧，你先说说，怎么叫便宜的股，是不是买那种跌破净资产的股，还是低价股？
大厮：所谓低，是指低于市场平均市赢率40%-60%的股，而且这个公司还要有7-20%的增长，同时要有稳定的分红。绝对分红+增长率，这是你能得到的绝对回报率。符合上述3个条件的股，我认为就满足了我的便宜的条件。
小小散：（自言自语）选这种股票估计要把脑袋想破才办得到啊。。。
大厮：你说啥呢？
小小散：没说啥。对了大师，为什么不选预期20%以上增长的股票呢，俺们这市场里，大家追捧的都是预计未来2-3年净利润复合增长50%的股票，据说买这种股，是不需要考虑市赢率的。
大厮：有个名词叫做均值回归，你听说过吧，高成长股的增长速度终将回归正常，而一旦他的业绩低于市场的预期，那么等待着的就是暴跌啊。
小小散：就是说期望越大，失望越大喽，大师你选了低预期成长的股，市场不会有太高的期望，所以也就避免了这种风险啊。
大厮：是的
小小散：低市盈率+稳定增长，这个我明白了。不过高分红，大师，这个在俺们中国是不太适用啊
大厮：这就象海绵里的水，只要去挤，总还是会有的。
小小散：大师，说说第2个概念，逆向投资吧。
大厮：这个通俗易懂，就是反大多数人想法而行之。有人认为，这是一种天赋。比如我小时侯，我妈就说我，见到个路标也要辩论一翻。
小小散：（掩口葫芦而笑）大师，你了太幽默了。我理解逆向投资了，揍是大多数人干嘛，我就不干嘛。
大厮：你又错了，错得离谱。
小小散：（瀑布汗）
大厮：大多数人在很多时候还是正确的。
小小散：大师，你越说我越糊涂了。
大厮：（笑而不语）
小小散：大师，什么叫衡量式参与，这词太高深了。
大厮：我把投资品种分为4类：高知名度成长股，低知名度成长股，低增长股，周期股。这四类股票如果价格足够便宜，那么我们都可能会买入。
小小散：高知名度成长股、低知名度成长股、周期股比较容易理解。低增长股是怎么回事？
大厮：低增长股一般年均增长低于8%，但是它的分红率比其他几个种类要高的多，同时比较稳定。
小小散：恩，大师，我觉得很多公用事业股一定符合这个标准吧。大师，我感觉你投资的股票种类很多，和那些很正统的价值投资者说得好象不太一样。在他们心目中，似乎可以投资的品种只是那种消费品行业，同时具有所谓“专利权”的公司啊。
大厮：虽然温莎基金最喜欢的是未被充分认识的成长性公司，多亏人性喜怒的波荡，在我投资的31年中，温莎买遍了几乎全美所有行业的所有等级的股票，他们或早或晚都进入了一种我们可以接受的低市盈率状态。
小小散：大师，我能否直截了当，问您一点关于具体操作的问题？
大厮：没问题。
小小散：我自从进入股市后，95%以上的时间总是满仓，炒了N年后，才听到一句话叫做要学会空仓。我非常困惑的就是总踩不好这个点，到底什么时候该满仓，什么时候该空仓。那么，大师，你在管理基金的时候，是怎么解决这个问题的呢？
大厮：是这样，温莎基金持有的现金比例上限在任何时候都保持在20%左右，1986年，我们当时的现金比例为22%，那基本是最高的现金比例了。
小小散：（惊讶）也就是说，大师，你在大多数时候都是接近满仓啊。。。。。
大厮：是，持股比例任何时候都不低于80%，甚至是更高。
小小散：（自言自语）看来大师跟我也差不多啊。。。
小小散：另外大师，你买了股票以后，持股期间一般是多长呢？
大厮：我的平均持股期限是3年，不过最短也有一个月就卖掉的。
小小散：3年啊，我持有超过3周的都不多。看来这是我跟您主要的差距所在了。
大厮：还有一点，我想提醒你。关于衡量式参与的问题。你还记得我把投资品种分为4类，高知名度成长股，低知名度成长股，缓慢成长股，周期股。那么在我的组合中，这4种股票的比例你大概不清楚吧。
小小散：大师请指点。
大厮：基本上，缓慢成长股的高-低比例在60%-20%之间，周期股在50%-25%之间，低知名度成长股在10%-35%之间，而高知名度成长股从不超过9%。
小小散：大师，我觉得从这个比例看，你选股很保守啊，也许这就是他们把你称作价值型投资者的原因吧。不过你的周期股持股比例也很高啊。
大厮：是的，只要市盈率足够低，周期股是可以买的。在我管理的31年间，我进行过很多次石油股的买卖，其中有只股票我操作过6次呢。
小小散：大师，我看出来了，其实您绝对也是波段高手啊。。。
小小散：大师，我很想了解您的投资理念是怎么形成的，是不是从您投资生涯一开始就相信价值投资理念呢。
大厮：是的。也许我很幸运吧。我的大学老师罗宾斯就是格雷厄姆和多德的坚定支持者，在课堂上，他讲的也正是这2位大师的理论。毕业后，我进入克利夫兰城市 银行，一开始就负责了7个行业的行业分析工作，包括汽车，华工，高科技。。。。那些基本资料的积累，大量的基础性表格都是我亲手做的。
小小散：（若有所思）大师，我想你真是很幸运，从一开始就走在了正确的道路上。不象我，前10年基本是被技术分析洗脑，最近2-3年才意识到此路不通。
大厮：放下屠刀，立地成佛吗。此刻的你已经不再是原来的你了。只要你坚持在正确的道路上，成功绝不会来得太晚。。。
小小散：大师，还有个问题请教，巴非特说，价值投资者要做好你手中的股票下跌50%的心理准备。您认可他的说法吗？难道价值投资根本就没有止损吗？如果你看好一只符合你的标准的股票，你买入了，现在它下跌了50%，你会止损卖出，不动，还是继续买入？
大厮：你的问题太多了，让我一个一个来回答吧。在我31年的投资生涯中，曾经有过一次，我买入了一只股票，然后它的价格真的下跌了50%，而我当时的选择 是割肉止损了，而这么做的原因只有一个，那就是它的基本面发展没有达到我原先的预期，这是我卖出的唯一原因。不过也有个例子，我的做法是恰恰相反。
小小散：大师，我知道了，我读过你的书，你说的一定是那次经典的花旗之战吧。
大厮：（微笑）是的。87年的时候，当时由于拉美国家债务危机，很多美国银行都被拖下水，但我分析花旗已经提取了足额的坏帐准备，同时它的消费者业务，也 就是信用卡业务仍然在高速发展，因此我认为市场可能低估了它的价值。所以我开始逐步买入，建仓的成本大约是33，然后我没有想到花旗复苏的过程是如此漫 长，从87年到91年间，它的价格始终受压，我在14美圆的时候进行了补仓，91年底的时候花旗的股价最低跌到了8美圆。
小小散：晕啊，最多下跌75%啊，大师，没有多少人有这么坚强的神经能够坚持下来。
大厮：是的，不过从那以后，市场终于向有利于我的方向发展了，92年的时候我们终于获利了结。
小小散：（若有所思）大师啊，你的这2次投资，一次亏了50%割肉出局，一次最多赔了原始建仓价格的75%，但是我发现似乎并没有影响你总体的投资成绩啊。
大厮：你说这是为什么？
小小散：我觉得还是因为你是组合投资，这两个单笔投资虽然亏损较多，但是如果从基金总资产值来看，恐怕也就影响1-2个百分点吧。
大厮：（点头）
小小散：大师，我仔细读了你的书，然后跟另外一位华尔街的大师林奇做了比较，我发现一个有意思的现象，林奇买的股，很多都是5倍，10倍，可是从书中，我 看你的操作，绝大部分股票的获利幅度在30%-150%之间，你基本选择这个时候就出局了结，然后选择下一个目标，这也是你的操作准则之一吗？
大厮：是的，我总是在市场热情高涨的时候卖出，而且我也不会要求自己赚到倒数第2，第3个美圆，我的思路是持股到了其价格稍微高出其合理估值就卖出。我绝对不会从鱼头吃到鱼尾。
小小散：大师，聊了这么多以后，我对你的投资策略基本了解了。下面我还有最后一个问题，你觉得中国股市里面你的这中操作策略也能够适用吗？
大师：（皱眉）说实话，对于大陆的股市从未参与过，我一点也不了解这个市场。它是一个年轻的市场，在某些人眼里，它跟美国市场的差别可能象大猩猩和果蝇之间那么大。给我点时间，让我研究一下，也许下次我会给你点建议。

[轉載]【他山集】約翰•聶夫談價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dwl4.html

加多一條，確定性也很重要。

約 翰·聶夫的成功投資—低市盈率成長股投資組合 八戒豬二師兄

有謙：讀書筆記--約翰·聶夫恪守低市盈率投資之道 潘潘_堅持價值投資

 可以用第11章的一段話來總結聶夫的投資策略：可預測的高盈利能力和維持能力，低市盈率，高股息率。

2，高股息率
   高股息率與低市盈率是分不開的，或者說低市淨率。
  附錄A公佈了溫莎基金歷年的投資業績。其中收益回報一欄應該就是指股息收益率（也許還包括了債券收益？儘管債券投資佔比很少）。統計了一下，聶夫執掌溫莎基金期間，獲得的平均股息收益率是4.5%。而1970年代獲得的平均股息收益率是4.4%，1980年代則達到了6.56%。
  與溫莎基金取得13.7%的長期平均復合收益率相比，股息收益顯然佔據了舉足輕重的地位！

3，低市盈率
  聶夫在低市盈率股票中淘金，他將之比作是地下廉價商場。聶夫也重視市盈率的擴張潛力，即市場重新認識低市盈率股票的價值而給予更高的市盈率估值。書中列舉的案例，大都是持有幾個月或一兩年，漲了50%-100%就拋了，然後再配置到其他低市盈率股票上。
  可以講，溫莎基金的投資收益主要來自於股息收益和市盈率擴張。高股息率加上基本面的分析篩選，構成了安全邊際；市盈率擴張，則是賺估值回歸的錢。

4，公司基本面
  聶夫的投資組合不按行業結構配置，而是劃分為四類股票：高知名度成長股、低知名度成長股、慢速成長股、週期成長股。前兩類的增長率通常在15%以上。
  一般來說，高知名度成長股受市場熱捧，聶夫很少涉獵，只有在這些股票遭到冷落時才介入。溫莎的主要持股集中在後面三類股票。
  溫莎基金通常是由百十來只股票。平均持股期大約3年。從書中敘述來看，換股是挺頻繁的，不斷從市盈率已經升高的股票退出，換到市盈率較低的股票上。也就要求不斷做出投資決策。聶夫對基本面要求是能夠理解、盈利能力和維持能力良好、股息率高、有市盈率擴張潛力，也注重對經濟的判斷和公司業績的預測。涉獵廣泛，經常投資化工、鋁業、玻璃製品、石油、電力、鐵路行業的公司。
  我的感覺是，聶夫對公司基本面並沒有看的太長遠，畢竟他追求的是股息率和市盈率擴張，正如他所說，溫莎持有的股票都是為了賣出。書中主要提到低市盈率和高股息率，只有少數地方提到了淨資產收益率，而且從上下文看，聶夫對淨資產收益率的要求顯然不高。而巴菲特要求的RoE往往在20%以上。後面的案例分析我會舉一些例子說明。

5，聶夫的投資思想淵源
  聶夫服完海軍兵役後，進入托萊多大學，學習了兩門金融投資課程。老師是希德尼·羅賓斯教授。羅賓斯教授早年在哥倫比亞大學師從格雷厄姆教授。
  聶夫大學畢業後在克利夫蘭國家城市銀行從事證券分析工作，三年後升任證券分析主管。大約在這裡工作了八年，然後去了威靈頓基金做證券研究，一年後執掌溫莎基金。可見聶夫有著紮實的公司和財務分析的功底。這是做低估類投資的基礎。可以說，聶夫是格雷厄姆的堅定追隨者。
  聶夫認為股票的回報率=利潤增長率+股息率。從市盈率來看，股價就是每股盈利的一個倍數，那麼只要每股盈利增長，股價就增長；而另一方面，分紅等於是白送的。
  這個與巴菲特後期的思想是有差異的。聶夫的投資回報來自股息和市盈率擴張，屬中短期投資。而巴菲特側重於投資就是持有優秀的企業，因此在公司的長期經濟特性和淨資產收益率方面，要求比聶夫要高。

6，案例分析
  我們來看第11章中聶夫的一個投資案例，也許對聶夫要求的市盈率、股息率、市淨率、淨資產收益率會有一個直觀的認識。
   這裡聶夫講建倉了博格華納（BorgWarner）。它的股價只有1979年每股收益的4.4倍。公司的淨資產回報率已經從8%-9%增長到了超過13%。而且，股息率的上調也進入了公司的議事日程。雖然約近1/3的收入作為分紅支付給了股東，但公司依然資金充裕，資產負債表平衡，保持了較強的潛在借款能力。
  在這個案例中：
  PE=4.4，很低
  RoE=13%，一般，甚至可以說較低
  利潤分紅比:30%
 由此計算出：
 PB=PE*RoE=4.4*0.13=0.57
 股息率=RoE*利潤分紅比/PB=0.13*0.3/0.57=6.8%
 在這個博格華納的投資案例中，股價相對於淨資產打了六折！正因為此，股息率達到了6.8%。
 其他案例一般只告訴了市盈率和股息率，無法推算市淨率和淨資產收益率。書中還多次提到某年某年，溫莎投資組合的平均市盈率是5.6倍，或者類似的數字。

7，總結
  聶夫恪守低市盈率投資之道，並且有紮實的公司和財務分析功底。他避開市場的潮流和狂熱，在股市的地下商場挑選廉價股。這樣的投資策略不僅要做出正確的判斷，還要有堅定的信心和長期堅持的忍耐力。
  溫莎基金的投資回報主要來自股息和市盈率擴張。有理由相信，溫莎基金的持有人在承擔了較小的風險的情況下，獲得了長期平均13.7%的收益率。