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中國式評級 耳光響亮

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100290457&time=2011-08-12&cl=115&page=all

　　三大國際評級公司之一的標普將美國主權信用降級衝擊波未了，近期中國一家信用評級機構的評級行為也引發了市場關注，不同點在於，後者在市場看來，完全是一場鬧劇。

　　8月8日，鐵道部在銀行間債券市場發行200億元90天期超短期融資券，發行文件顯示，獲得評級公司給予的本次發行主體的信用評級為AAA，這 意味著評級公司認為鐵道部「短期債務的支付能力和長期債務的償還能力具有最大保障」。評級高於該公司給予中國的國家信用評級AA+，與其給予青島城投集團 的AAA評級相同，後者的17億元城投債申請自今年4月後就被壓在發改委尚未批覆。此前，這家評級公司還於8月4日宣佈將對美國的主權評級下調至A。

　　這引起市場一陣嘩然，畢竟對單個公司主體評級高於對所在國的主權評級，在國外成熟市場罕見。而中國地方政府城投債的評級竟然高於美國政府？

　　給出這樣評級結果的機構，是在市場上活躍多年，目前在城投債評級市場份額高達三成的中國大公國際資信評估有限公司（下稱大公）。

　　自8月初債市資金放鬆帶動債市回暖，短期品種收益率普遍大幅下調7-13個基點。與此鮮明對比的是，鐵道部此次發行的超短融資券最終中標利率落 在投標區間的最高上限5.55%，明顯高於3個月期限的普通AAA評級券。在成熟市場，債券的定價會和評級結果直接掛鉤，評級結果越高，發行利率越低。

　　北京大學國家發展研究院教授、財新《新世紀》首席經濟學家黃益平稱，「鐵道部如此之高的債務負擔及如此嚴重的腐敗問題，信用評級居然還高於主權債，不由得令人嚴重質疑大公的公信力與專業水準。」

　　「市場給了一記響亮的耳光。」一位債市交易員稱，「但卻無人為此感到羞恥。這就是現在的債券市場。」

惡性競爭

　　今年7月以來，城投債、信用債輪番跳水。

　　「由於遭投資者恐慌性拋售，多種信用債收益率水平已居歷史高點。」一位業內資深專家稱。而在近年飛速發展急劇膨脹的城投債市場，評級機構之間的惡性競爭愈演愈烈，上演了一場劣幣驅逐良幣的活話劇。

　　目前，中國具有債券評估從業資格的機構只有五家，包括三家合資機構、兩家內資機構，即中誠信、聯合資信、新世紀、大公、鵬元。

　　其中中誠信和聯合資信分別於2006年、2008年以子公司和國際評級公司穆迪、惠譽完成合資，外資佔49%股份；新世紀於2009年與標準普爾簽署技術服務協議；大公則在2002年結束了和穆迪長達三年的合作，近年來致力於打「民族牌」。

　　兩家內資機構中，大公為中資民營機構，鵬元則為帶有官方背景的中資評級機構。目前鵬元的股東有兩家，即深圳金融電子結算中心和深圳市誠本信用服務股份有限公司，前者為央行下屬的事業單位，後者為鵬元員工持股的股份制公司，處於控股地位。

　　近年來，中資背景的大公和鵬元機構勢頭兇猛，而兩家合資機構中誠信、聯合資信則被認為相對謹慎。大公和新世紀約佔40%的市場份額，鵬元由於尚未獲得央行批准，不能參與銀行間債券市場的評級業務，主要參與的是企業債市場的城投債評級業務。

　　「原來大公在城投債的市場份額最高，佔比是42%左右，現在降到30%；鵬元在城投債的市場份額，三年多從零發展到將近20%。」大公一位分析師稱。此外新世紀的市場份額約在20%，中誠信和聯合資信則均為15%。

　　「鵬元的強項就是敢給級別，其評級理念定位基本是以比同行高一個級別作為參照。所以，鵬元級別上調現象反而不嚴重，因為沒有上調空間了。」大公、中誠信等多位不願透露姓名的評級公司人士稱。

　　 除了級別上調現象嚴重，評級行業等級遷移總體穩定性差、評級標準前後不一致、評級隨意的現象也很普遍。比如，大公把005蘇園債的主體評級從AA+上升到 AAA，但是行政級別高於蘇州的直轄市重慶，其發行的09渝地產債，大公給出的跟蹤評級卻是AA，實際上這兩筆債同為當地的土地儲備主要平台，評級相差之 大顯示其評級標準的不一致。究其原因，原來09渝地產債由中誠信評級，中誠信給出的主體評級是AA+。「大公故意調低跟蹤評級，因為不是它的客戶了。」中 誠信人士稱。

　　「整個行業都沒有一致性，沒辦法說哪一個評級公司評的就準確。」大公前述人士辯述。

不斷調高

　　債券信用評級發生普遍向上遷移的現象，出現在2009年至2010年。2009年，受國家積極財政政策和「4萬億」投資拉動，城投債發行規模和 期數均迅速增長，居於企業債各品種首位。公開數據顯示，從2007年到2010年，出現了22個行業信用等級上調，城投類排在第一位，為43次。

　　相較於2008年地市級城投企業主體信用評級為A+，2010年很多地市級城投債已經上升到AA級。而到了2011年，這種評級抬高的現象在近 期的債市危機中反而達到極致。一些地市級城投債已經被抬高到了AA+的信用等級，如鵬元於今年5月所評級的綿陽投控、大公今年6月底所評級的鹽城城市資產 經營有限公司。

　　據Wind統計，從6月至今兩個月間，共有49家企業債信用評級向上遷移，其中城投債被調高級別的達35家，佔約70%以上。其中大公的信用評 級調高的現象最為集中，調高評級的企業債20家，其中16家為城投債；其次為新世紀，評級調高的企業債有11家，其中6家為城投債。

　　「如此密集的調整信用評級前所未有。大公的評級思路發生了什麼變化？」業內人士質疑。

　　「我們本來在城投債的市場佔比就大，而且到期了該調了，其他公司也都上調了很多。」一位大公人士對此回應。

　　「從2008年底金融危機之後到現在，中國經濟仍處在較弱的週期中，但是很多企業的原有評級不斷被調高，很少調低，這種情況非常不正常。」招行投行部副總經理鄭新盈強調。

　　這些評級報告給出的理由一般均為，「該市良好的地區經濟基礎和較強的財政實力、公司在城市建設中的重要地位、地方政府的有力支持等有力因素。」

　　「很多地方的全年財政收入明顯不足以還息，這種情況下信用評級還這麼高？」一位商業銀行金融市場人士質疑。按照銀行的內部評級，信用評級A-已屬較好，但是目前評級公司給出的信用評級最差的也是A+。

體制倒逼？

　　「單純的評級結果虛高，可能會對這個行業造成毀滅性的影響。當投資人都不認可你的評級結果時，結果就會變得很尷尬。」鄭新盈表示。

　　中金於5月24日發佈的一份債券評級研究週報稱，伴隨著外部評級的頻繁上調，與中金評分對比，目前AA級已基本淪為投機級，AA+級已屬於較差的投資級，甚至AAA級目前有近20%都是從AA+級上調而來，投資者需要更加重視個券信用資質的差異分析。

　　前述資深業內專家稱，監管部門的「行政指導」客觀上推波助瀾。在城投債自2009年連續兩年進入井噴期後，由於擔心其發行數量不斷增加，但整體 信用狀況卻在不斷下降，會給市場帶來不穩定風險，發改委曾與2009年下半年窗口指導，要求企業發債主體信用評級不低於AA-、債項評級不低於AA+；交 易商協會也將中期票據的發行評級要求從不低於AA級，調高到不低於AA+；保險機構則要求保險機構只能投資信用評級不低於AA級的債券，還須有擔保。

　　「體制倒逼的情況下，我們也很無奈，是不得不調。」一位評級公司人士說。儘管監管部門的初衷是為了維護市場穩定，但評級機構出於維繫市場份額、維護與地方政府部門關係等方面的考慮，會放大信用評級中政府擔保的作用，出具令市場錯愕的評級結果。

　　「監管部門不應對評級有行政要求，應允許評級機構客觀判斷，讓投資人獨立判斷投資決策，監管部門的職責是完善監督約束制度和強化執行力，最終應由市場規則發揮作用。」多位市場人士強調。

　　本刊記者符燕豔對此文亦有貢獻

中國式評級 耳光響亮

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100290457&time=2011-08-12&cl=115&page=all

　　三大國際評級公司之一的標普將美國主權信用降級衝擊波未了，近期中國一家信用評級機構的評級行為也引發了市場關注，不同點在於，後者在市場看來，完全是一場鬧劇。

　　8月8日，鐵道部在銀行間債券市場發行200億元90天期超短期融資券，發行文件顯示，獲得評級公司給予的本次發行主體的信用評級為AAA，這 意味著評級公司認為鐵道部「短期債務的支付能力和長期債務的償還能力具有最大保障」。評級高於該公司給予中國的國家信用評級AA+，與其給予青島城投集團 的AAA評級相同，後者的17億元城投債申請自今年4月後就被壓在發改委尚未批覆。此前，這家評級公司還於8月4日宣佈將對美國的主權評級下調至A。

　　這引起市場一陣嘩然，畢竟對單個公司主體評級高於對所在國的主權評級，在國外成熟市場罕見。而中國地方政府城投債的評級竟然高於美國政府？

　　給出這樣評級結果的機構，是在市場上活躍多年，目前在城投債評級市場份額高達三成的中國大公國際資信評估有限公司（下稱大公）。

　　自8月初債市資金放鬆帶動債市回暖，短期品種收益率普遍大幅下調7-13個基點。與此鮮明對比的是，鐵道部此次發行的超短融資券最終中標利率落 在投標區間的最高上限5.55%，明顯高於3個月期限的普通AAA評級券。在成熟市場，債券的定價會和評級結果直接掛鉤，評級結果越高，發行利率越低。

　　北京大學國家發展研究院教授、財新《新世紀》首席經濟學家黃益平稱，「鐵道部如此之高的債務負擔及如此嚴重的腐敗問題，信用評級居然還高於主權債，不由得令人嚴重質疑大公的公信力與專業水準。」

　　「市場給了一記響亮的耳光。」一位債市交易員稱，「但卻無人為此感到羞恥。這就是現在的債券市場。」

惡性競爭

　　今年7月以來，城投債、信用債輪番跳水。

　　「由於遭投資者恐慌性拋售，多種信用債收益率水平已居歷史高點。」一位業內資深專家稱。而在近年飛速發展急劇膨脹的城投債市場，評級機構之間的惡性競爭愈演愈烈，上演了一場劣幣驅逐良幣的活話劇。

　　目前，中國具有債券評估從業資格的機構只有五家，包括三家合資機構、兩家內資機構，即中誠信、聯合資信、新世紀、大公、鵬元。

　　其中中誠信和聯合資信分別於2006年、2008年以子公司和國際評級公司穆迪、惠譽完成合資，外資佔49%股份；新世紀於2009年與標準普爾簽署技術服務協議；大公則在2002年結束了和穆迪長達三年的合作，近年來致力於打「民族牌」。

　　兩家內資機構中，大公為中資民營機構，鵬元則為帶有官方背景的中資評級機構。目前鵬元的股東有兩家，即深圳金融電子結算中心和深圳市誠本信用服務股份有限公司，前者為央行下屬的事業單位，後者為鵬元員工持股的股份制公司，處於控股地位。

　　近年來，中資背景的大公和鵬元機構勢頭兇猛，而兩家合資機構中誠信、聯合資信則被認為相對謹慎。大公和新世紀約佔40%的市場份額，鵬元由於尚未獲得央行批准，不能參與銀行間債券市場的評級業務，主要參與的是企業債市場的城投債評級業務。

　　「原來大公在城投債的市場份額最高，佔比是42%左右，現在降到30%；鵬元在城投債的市場份額，三年多從零發展到將近20%。」大公一位分析師稱。此外新世紀的市場份額約在20%，中誠信和聯合資信則均為15%。

　　「鵬元的強項就是敢給級別，其評級理念定位基本是以比同行高一個級別作為參照。所以，鵬元級別上調現象反而不嚴重，因為沒有上調空間了。」大公、中誠信等多位不願透露姓名的評級公司人士稱。

　　 除了級別上調現象嚴重，評級行業等級遷移總體穩定性差、評級標準前後不一致、評級隨意的現象也很普遍。比如，大公把005蘇園債的主體評級從AA+上升到 AAA，但是行政級別高於蘇州的直轄市重慶，其發行的09渝地產債，大公給出的跟蹤評級卻是AA，實際上這兩筆債同為當地的土地儲備主要平台，評級相差之 大顯示其評級標準的不一致。究其原因，原來09渝地產債由中誠信評級，中誠信給出的主體評級是AA+。「大公故意調低跟蹤評級，因為不是它的客戶了。」中 誠信人士稱。

　　「整個行業都沒有一致性，沒辦法說哪一個評級公司評的就準確。」大公前述人士辯述。

不斷調高

　　債券信用評級發生普遍向上遷移的現象，出現在2009年至2010年。2009年，受國家積極財政政策和「4萬億」投資拉動，城投債發行規模和 期數均迅速增長，居於企業債各品種首位。公開數據顯示，從2007年到2010年，出現了22個行業信用等級上調，城投類排在第一位，為43次。

　　相較於2008年地市級城投企業主體信用評級為A+，2010年很多地市級城投債已經上升到AA級。而到了2011年，這種評級抬高的現象在近 期的債市危機中反而達到極致。一些地市級城投債已經被抬高到了AA+的信用等級，如鵬元於今年5月所評級的綿陽投控、大公今年6月底所評級的鹽城城市資產 經營有限公司。

　　據Wind統計，從6月至今兩個月間，共有49家企業債信用評級向上遷移，其中城投債被調高級別的達35家，佔約70%以上。其中大公的信用評 級調高的現象最為集中，調高評級的企業債20家，其中16家為城投債；其次為新世紀，評級調高的企業債有11家，其中6家為城投債。

　　「如此密集的調整信用評級前所未有。大公的評級思路發生了什麼變化？」業內人士質疑。

　　「我們本來在城投債的市場佔比就大，而且到期了該調了，其他公司也都上調了很多。」一位大公人士對此回應。

　　「從2008年底金融危機之後到現在，中國經濟仍處在較弱的週期中，但是很多企業的原有評級不斷被調高，很少調低，這種情況非常不正常。」招行投行部副總經理鄭新盈強調。

　　這些評級報告給出的理由一般均為，「該市良好的地區經濟基礎和較強的財政實力、公司在城市建設中的重要地位、地方政府的有力支持等有力因素。」

　　「很多地方的全年財政收入明顯不足以還息，這種情況下信用評級還這麼高？」一位商業銀行金融市場人士質疑。按照銀行的內部評級，信用評級A-已屬較好，但是目前評級公司給出的信用評級最差的也是A+。

體制倒逼？

　　「單純的評級結果虛高，可能會對這個行業造成毀滅性的影響。當投資人都不認可你的評級結果時，結果就會變得很尷尬。」鄭新盈表示。

　　中金於5月24日發佈的一份債券評級研究週報稱，伴隨著外部評級的頻繁上調，與中金評分對比，目前AA級已基本淪為投機級，AA+級已屬於較差的投資級，甚至AAA級目前有近20%都是從AA+級上調而來，投資者需要更加重視個券信用資質的差異分析。

　　前述資深業內專家稱，監管部門的「行政指導」客觀上推波助瀾。在城投債自2009年連續兩年進入井噴期後，由於擔心其發行數量不斷增加，但整體 信用狀況卻在不斷下降，會給市場帶來不穩定風險，發改委曾與2009年下半年窗口指導，要求企業發債主體信用評級不低於AA-、債項評級不低於AA+；交 易商協會也將中期票據的發行評級要求從不低於AA級，調高到不低於AA+；保險機構則要求保險機構只能投資信用評級不低於AA級的債券，還須有擔保。

　　「體制倒逼的情況下，我們也很無奈，是不得不調。」一位評級公司人士說。儘管監管部門的初衷是為了維護市場穩定，但評級機構出於維繫市場份額、維護與地方政府部門關係等方面的考慮，會放大信用評級中政府擔保的作用，出具令市場錯愕的評級結果。

　　「監管部門不應對評級有行政要求，應允許評級機構客觀判斷，讓投資人獨立判斷投資決策，監管部門的職責是完善監督約束制度和強化執行力，最終應由市場規則發揮作用。」多位市場人士強調。

　　本刊記者符燕豔對此文亦有貢獻

任正非給了誰一個大大的耳光？

李嘉誠給了追隨者一個"耳光"：房地產投資不能信地段！

10月26日晚間，由李嘉誠掌控的長實地產發布公告，看完後總結一下，說的就是，李嘉誠又賣樓了，而且這次，又是上海陸家嘴的“稀缺貨”。

公告顯示，此次交易的是近27萬方的上海陸家嘴世紀匯廣場，代價是人民幣200億元（約230億港元），交易在2017/2018年前後就會完成。

要知道，這棟物業大概值7.4萬/平米。今年夏天，中國人壽保險從SOHO中國手中，花32.2億拿到的SOHO上海世紀廣場，也處在差不多位置，折合單價7.9萬元/平。

李超人不僅拋了，而且和上次一樣，也是整棟出售。

所有相信他說的，“投資房地產，第一是地段，第二是地段，第三還是地段！”這一理論的人們,有沒有覺得臉上辣辣的？

賣它，是因為它的地段好！

而李嘉誠的每次出現總能引起騷動，因為在商界，他總能被奉為傳奇。這主要是因為其無比較精準的投資而被奉為天神。

讓我們來粗略算筆賬：目前，世紀匯廣場所在區域的租金差不多以10元/平米/天計，按照其面積計算，項目一年租金差不多10億，除去一些稅費、物業管理等費用，租金回報大概在5%左右，租金每年增長率大概3%。

3%，這個數字對於李嘉誠來說，低了，而且他可能覺得，未來增長空間是有限的（換句話說，已經差不多見頂了），所以此時出手賣掉並非不是好選擇。

但對於接盤方“中國人壽保險”來說，由於項目所處區域是上海最成熟的商圈之一，因此未來收益相對穩定，這樣的收益對於成本只有2%左右的險資來說再合適不過。

所以從做生意角度，這是一個雙方都心悅誠服的不錯買賣。

但很多人可能不懂了，3%，還低？

這就是李超人的高妙之處，人家總是能看到未來十年，甚至五十年。

無法否認，新商圈取代老商圈是規律，新興商圈的增值潛力或者說速度，比起已經很成熟（甚至熟透）的老商圈來說，一定會更大更快，也就是說成熟商圈的增值速度相對更慢。

參見標的可見陸家嘴的世茂濱江，如今的均價差不多只有8萬/平，而大寧金茂府的均價早已超過9萬/平。

“也就是說，不動產投資，成熟區域雖然流動性好，但從投資角度來說，並不合適。”資深房地產人士薛建雄直言。

但李超人拋，絕對是虧不了的。

要知道，十多年前，長和系中標世紀匯廣場所在的世紀大道2-4地塊時，樓面價才1.2萬元/平方米，而像長實這樣的香港企業，資金成本最多就在3.5%左右。即使項目在建設過程中的配套投資相當大，但沈澱了這麽多年，光靠土地增值也漲夠了。

好吧，這不是重點，重點是，我們應該學習李超人的眼光。判斷未來的眼光不易學，至少判斷投資標的的眼力，要能GET到。

李超人永遠不是沖著最好地段買！

既然李超人已經做出了投資表率——太熟的地方小心，那麽或許我們應該關註一些目前不成熟，但規劃已開始的區域。

但這之前還需要註意幾點：

首先，標的所在地一定是有發展規劃的，如果該地區的經濟發展不是很快，則在這類土地上建設的房地產在中短期內的增值幅度不會很大。

就拿佘山來說，雖然地方遠，但 《松江區佘山新市鎮總體規劃(2015-2040)》讓這個有森林、有地鐵、有規劃，還緊靠大虹橋中央商務區的地方“劇情滿滿”。相信提前布局這一區域的開發商會很興奮，比如在佘山有大量別墅項目的吉寶置業。畢竟它項目附近的大虹橋中央商務區，是納入了國家戰略版圖的，不僅擁有全市集中交通樞紐，更有數倍於陸家嘴的商務體量，未來升值潛力巨大。

第二，即便是市區鎮周邊的郊區或新開發區，投資物業也要選有完善區域規劃、具備基本的交通條件，以及有供水、供電等保障的地區。

據說很多開發商現在都很自覺得自造配套來提升潛力，比如上述吉寶項目都配備有五星級酒店、高爾夫球場、歡樂谷、大型購物中心等偏高端的休閑、娛樂、商業配套。要說“造城”的好處，世博前灘的迪士尼更有說服力。迪士尼一帶的可售住宅2008年的單價只有1萬/平米，現在均價已經上升至7萬/平米。

第三，要考慮城市規劃因素，包括土地用途、容積率、覆蓋率、建築高度、交通道路狀況等。土地用途的允許範圍越大，越便於規劃設計，越利於獲取投資收益，投資回報率越高。

第四，站在城市規劃角度，再來選擇投資地段。房地產投資地段只是整個城市土地的一個組成部分，因此必須從整個城市規劃的角度來選擇投資地段。在選擇投資地段時，既要判斷近期的投資熱點地段，又要判斷中長期的投資熱點地段，還要判斷隱蔽的投資地段。

綜合上面兩點，我們可以舉上海長興島的例子來說明。浦東新區核心地帶目前已經很難進去了，這就給了長興島這種地方很大機遇，因為首先從距離上看，長興島地塊距離浦東新區4大產業核心區域的距離並不是很遠，一旦客戶需求溢出，它或是最優先的受益區域，所以具備很強的消費潛力，而且這部分購買力還都不低。

像泰禾這些前期已經布局了長興島的企業，其實算眼光不錯的，比如泰禾在長興島買地的花費是47億，但在上海建設用地負增長的背景下，外環內宅地基本絕跡，供求關系非常緊張，長興島這片區域的土地增值比例，可能不輸前灘。

所以，無論是企業還是個人，投資確實看眼光。而眼光基於專業的投資知識，更基於對城市的了解、對政策的判斷。

本文僅代表作者個人觀點，不代表邦地產立場。

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巴菲特給經濟諾獎得主法瑪的一記耳光