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綜合考慮利潤與估值的系統性投資體系 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dyaf.html

在《金融務實》的書上看到這篇文章。 感謝作者  微光破曉（點擊，看作者博客，原文更精彩）

 

一個投資者的長期成功，絕不是單靠找到成長股來實現的，而是要擁有一套完整的投資體系。對於股市投資，即使不存在「絕對真理」，也存在若干「相對真理」，比如價值投資。但若沉迷於某個相對真理，將其誤認為是絕對真理，而對未來的不確定性放鬆警惕，則難免嘗到苦果。

　　

筆者進行企業研究多年之後，逐漸意識到：一個投資者的長期成功，絕不是單靠找到成長股來實現的，而是要擁有一套完整的投資體系。

　　

投資者不能把未來寄託在「自己比別人正確」上，在投資生涯中，可以肯定人人都會犯錯誤，關鍵在於，如何不被這些錯誤毀掉。建立在對未來不確定性的敬畏基礎 上的完整投資體系，雖然不保證不犯錯誤，但在錯誤發生後，它能幫助投資者從心理上到行為上更快地警覺、正視、承認錯誤，最終落實到改正錯誤的操作上。

　　

投資之道：把握均值回歸

　　

歸納的投資規律性總結有三條：

　　

1.信息在流動中逐漸失去其「客觀性」，產生理解上的謬誤，而人的決策全部依賴於信息，所以大眾認知與現實必然出現偏差。

　　

2.市場在自我強化中形成反饋環。認知改變現實，被認知改變（從而更符合認知）的現實又反過來強化認知。若存在偏差的認知所影響的趨勢得不到及時修正，必然走向極端。

　　

3.《道德經》曰：「天之道，損有餘而補不足。人之道則不然，損不足以奉有餘。」不過，雖然在短期內人之道悖於天之道，但物極必反、均值回歸，才是根本的規律。所以，股市中趨勢有時看來不可抗拒，「這次不一樣」，但都不可能無限放大。

　　

如何既承認和接納當前趨勢（人之道）所構成的現實，不輕言反轉和逆勢操作；又對均值回歸（天之道）抱有信心，不被當前趨勢所裹挾而失去理性。其關鍵，仍在對未來不確定性抱有敬畏，即絕不自信掌握絕對真理而不會犯錯誤，這樣就可隨時觀察現實、調整認知、修正策略、落實操作。

　　

瞭解了均值回歸的必然性，接下來要回答的問題就是何為「均值」？

　　

如果從價值投資出發，承認股票代表著企業的一定權益比例，那麼均值就是合理的經營性回報。換句話說，以當前的市值收購整個企業，是不是合算。對合理回報的 衡量方法，每個人在理解上有差異，其中現金流折現是一個比較流行的方法，而根據實際情況的適當調整（例如風險折價、成長溢價），其運用更具複雜性，因此與 投資者個人經驗有很大關係。

　　

合理經營性回報之所以可以作為均值回歸的標準，其根本邏輯之一，是當股票定價過度低於該標準時，實體經濟中的產業資本，發現購買股票的回報率，高於擴大再 生產的回報率，他們必然會轉向購買股票。這不但構成了金融資本以外的超額股票需求，其中有影響力的買家更帶來關於股票「合理價值」的暗示，對股價起到四兩 撥千斤的作用。

　　

立足於合理經營性回報的策略看似保守，卻更有機會獲得超額的投資性回報。因為股市在人群貪婪與恐懼的推動下，往往大起大落。一家公司二級市場10倍PE時，按照獲取合理經營性回報的策略買入，則將來很有可能以20倍PE賣出。而這在實業經營中是不可能的。

　　

這一策略所面臨的風險，一是公司經營出現大的波動，二是股市波動造成估值下跌，前者實業經營中也會碰到，而後者則是實業經營中沒有的。這同樣涉及對未來不確定性的認識：儘管價值投資者掌握了相對真理，仍要對不確定性抱有敬畏，其體現，就是格外強調「安全邊際」的作用。

　　

越是穩健的投資者，選擇的安全邊際越高，可以安然渡過股市波動的驚濤駭浪，而不必承受太大的心理考驗；相對進取的價值投資者，選取的安全邊際低一些，雖然 往往也能渡過危機，取得高的投資收益，但心理所受煎熬與所獲收益兩者相抵的得失結果，難言「至善」。況且從長期而言，選擇高安全邊際者的收益率未必低於後 者。

　　

資本市場誘人之處也正是它殘酷之處。股市表面上放大的是收益和風險，實質上是放大參與者的貪婪與恐懼。在運用價值投資方法時，作出了在當時看來是正確的決 定之後，似乎需要、也值得承受對心理的考驗來堅持，但不要忘了，所謂「戰勝人性的弱點」，首先是指在作出決定時，就考慮到未來最壞的可能，因而具備足夠的 緩衝餘地可以改正錯誤、調整操作；而不是比較輕率地作出決定，把自己投入到風險中去，讓自己經受心理上的考驗。若為後者，即使最後的結果並不壞，但其過程 中的懷疑與焦慮，都將損害投資上的自信。以巴菲特為例，就是因為他以「一生只有20次機會」的謹慎態度對待投資，因此「無憂無懼」，一直保持著健康、自信的成功者心態，其結果當然也有目共睹。

　　

投資之術：戴維斯雙擊

　　

有一個流行觀念貽害甚廣，即「風險與收益成正比」。若果真如此，那只不過是一場公平的賭博罷了，何來投資？投資，就是要尋找風險和收益嚴重不對稱的機會。 而之所以有此錯誤觀念，與投資者主觀感覺與客觀事實之間的偏差有關。例如，在資產泡沫運行的末期，股價已經遠遠偏離基本面，客觀事實所揭示的風險巨大；但 市場上人人賺錢，貪婪之風盛行，主觀來看充滿了機會，於是有「風險與收益成正比」之感。而在熊市末期正相反，與基本面相比股價已經低估到一定程度，客觀上 具備了獲取超額收益的條件，但過去一段時間人人賠錢，心存恐懼，主觀感受是風險巨大。

　　

所以，要在投資而不是賭博，關鍵在於讓自己的主觀感受與上市公司基本面同步，而不要與多數參與者形成的市場氣氛同步。此即所謂「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪」。

　　

最直觀來看，股價等於每股收益乘以市盈率，所以股價變化可以簡化為公司經營與估值兩者升降的不同組合下的結果。

　　

假設以10倍PE買入股票，五年後它的利潤增長一倍（年復合15%），同時PE提高一倍，便獲得了3倍的投資收益。而能以10倍PE買入年複合增長15%股票的原因，多半是市場定價失誤：一方面是市場整體低迷，拖累了該股；另一方面是市場對該股的基本面認識出現了偏差，低估了該股的成長性。

　　

此時買入該股所獲收益來源於三個方面：一是每股收益上升；二是估值隨市場整體回升而上升；三是業績表現的超預期令市場給予該股更高的估值。利潤增長與估值提高形成正反饋，這就是戴維斯雙擊。若反之，熊市過程中，利潤下滑與估值下降形成正反饋，則是雙殺。

　　　　

對利潤趨勢的判斷體現了「選股能力」，而對估值趨勢的判斷體現了「選時能力」。前者主要依靠專業能力，即對產業、企業以及財務信息的認知能力；後者所涉及 的信息和所要求具備的能力則寬泛得多，比如對人性的瞭解也包含在內。但估值波動的風險，仍可以通過紀律來規避。即在市場平均估值高於一定程度時總體減倉， 反之加倉。

　　

只要買入的PE足夠低，投資者在擁有雙擊可能性的同時，卻沒有遭遇雙殺的危險。綜合考慮基本面和估值，得到的必然投資邏輯，是尋求建立一套「低估+成 長」的投資模式。具有一定專業能力的投資者，不必過分拘泥於某一量化的估值標準。企業的穩定性、成長性以及成長的確定性等正面因素，都可適當給予溢價。但 不能因為任何原因突破安全邊際的原則。有無安全邊際考慮是決定行為屬於投資還是賭博的原則問題，對安全邊際的判斷是投資者的個人能力問題。

　　

在充分重視估值變化並把握其相對規律的前提下，選股的重要性與危險性被降低，只要不選到業績衰退的公司，投資收益就有保障。借鑑歷史經驗不能完全消除未來 的不確定性，但可以降低不確定性的傷害。筆者傾向於投資於傳統行業，以及這些行業中已經被證明了的好公司。通常，這將保證業績的穩定性。

　　

也就是說，最高的投資收益來自於對利潤趨勢和對估值趨勢均有上佳把握。若不可得，卻要取得一定的投資收益，那麼提高單方面的把握能力，對另一方面能力的要求就可以低一點。

　　

鑑於普通投資者（包括相當比例的專業投資者）並不具備卓越的選股能力，所以，對他們來說「低估值」的意義遠大於「高成長」。

　　

強調安全邊際是為了應對未來的不確定性，建立和嚴格執行倉位管理同樣是為了應對不確定性。

　　

在極端情況下，即使處於股價被低估的階段，現金佔總資產比例不得低於20%；處於股價高估的階段，股票佔總資產比例不得低於20%。股價低估階段，若因股價上漲而導致現金比例低於下限，不必減倉；股價高估階段，若因股價下跌而導致股票比例低於下限，不必加倉。

　　

倉位管理包含著情緒管理。20%的現金/股票比例，不僅為了應對極端的市場波動，更重要的是，降低自己情緒的波動，以避免在焦慮和浮躁中做出愚蠢的決策。

空軍司令渾水：考慮買進在美上市中概股

http://news.imeigu.com/a/1326390543644.html

每經記者 楊可瞻 張雨實習記者 鐘舒

卡森•布洛克——作為渾水公司的創始人，他可能是中概股投資者們在2011年最痛恨的一個人了。他不僅搞垮了嘉漢林業使其陷入長期停牌，更是多次攪局分眾傳媒。

但如今，這位「空軍司令」的態度卻扭轉了180度。昨日（1月12日），他罕見地宣佈，正考慮買進在美國上市的中概股。

做空中概股退潮了嗎？

布洛克的新玩法：做多

卡 森•布洛克到底何許人也？首先，他入選了彭博市場雜誌評選出的全球金融界最有影響力的50個人。其次，由於他做空嘉漢林業，直接導致對沖基金大佬約翰•鮑 爾森兩天內爆虧超過3億美元。資料顯示，他最近一次做空還要追溯至去年11月21日（分眾傳媒），當天分眾跌幅接近39%。

不過，布洛克似 乎已厭倦了做空的日子。昨日，他公開表示，儘管現在只是看到中概股問題的冰山一角，但正在努力尋找可以做多的中概股。至於方向有兩類，首先是那些在生產上 有成本優勢的企業，其次是在發達國家與中國之間提供服務的公司。不過，北美的機構投資者應避免買進在美國上市的中概股，除非在中國有內部資源可以讓他們徹 底調查這些公司。

那麼，有哪些中概股可能進入布洛克的視野呢？《每日經濟新聞》記者查閱資料發現，目前在美國上市的200多家公司中主要有 四大類企業：互聯網、新能源、教育和醫療。在這些企業中，互聯網和教育企業基本都是通過VIE結構（協議控制）上市的；新能源和醫療公司很多都不是通過 VIE結構上市的。其中的主要中概股包括大全新能源、晶科能源等大部分新能源企業；邁瑞、科興、中國生物製品等大部分醫療企業；軟通、海輝等外包企業；如 家、7天、漢庭等經濟型酒店；鄉村基、利農國際、希尼亞等。

三理由致做空動能不足

之所以猜測做空中概股的動能在減小，我們找到了3個理由：做空機構競爭異常激烈、中概股深跌和監管加強。

首 先，從競爭激烈方面看，香櫞創始人AndrewLeft曾明確表示，美國近幾年出現的做空中概股機構大多模式雷同，大家互相搶奪標的已導致行業競爭異常激 烈。記者查閱資料發現，主要涉足做空中概股的在美機構共20餘家，包括渾水、香櫞、OLPGlobal等。做空中概股在美國已形成一條以研究機構、對沖基 金和律師事務所為主力軍的清晰產業鏈。

截至去年12月28日，在美國可交易的中國企業約為240家。AndrewLeft對此指出，200 多家企業中畢竟不是每一家都存在問題，這就難免出現幾家研究機構同時調查一家中國企業的撞車現象，行業競爭已趨白熱化。同時，市場對做空機構推出的研究報 告要求更加嚴格。去年6月，渾水發佈針對嘉漢林業的研究報告，稱其早期只是一個反向收購的騙局，之後通過誇大資產、偽造銷售交易、發佈虛假公司財務數據欺 騙投資者，並建議「強烈賣出」該股，此後嘉漢林業股價暴跌逾八成。而香櫞此後狙擊奇虎，引起的市場震動較小，其報告更遭到業界「不專業」的評價。值得一提 的是，由於美國經濟復甦緩慢、歐債危機蔓延等因素，自去年下半年起中國赴美上市公司數量在全球經濟增長疲弱的大背景下銳減，全年僅11家上市成功，四季度 更是顆粒無收，這也使得各做空機構標的減少。

其次，從做空力量看，自去年5月渾水、香櫞相繼圍剿中概股後，納斯達克中國指數一度深跌 40%。另外，多達29家中國概念公司從美國主板市場退市，48家公司遭遇停牌或退市的警告，6家因股價問題被停牌至今。目前處於交易狀態的中概股遭遇市 場的拋售。截至去年底統計數據顯示，目前約240只中概股中，將近七成公司的股價跌幅超過50%，但同期納斯達克指數僅下跌了1.8%。

另外，去年6月21日美國證券交易委員會（SEC）表示，正在考慮出台更加嚴格的監管措施，以提高外國公司通過反向收購在美上市的門檻。去年11月，SEC正式批准了反向收購新規。

實 際上，反向收購在過去之所以成為中概股赴美上市的熱門方式，主要是因為其成本低。通常，IPO費用在籌資額度的10%~15%，並且時間週期長；反向收購 則費用低廉，少則幾十萬美元，短的話往往一兩個月即可搞定。但反向收購也帶來了諸多問題。有市場分析人士指出，上市之後，為了轉板，企業往往需要努力提高 業績表現，財務數字往往面臨巨大壓力，這也是某些企業粉飾報表的原因之一。這意味著，SEC新規將抬升企業造假成本。

「空軍」徹底收兵？

2011 可以被稱作中概股的「煉獄」之年。從事美股研究的分析師王仲昆在接受 《每日經濟新聞》記者採訪時表示：「單從技術面來看，短暫的加速下跌後，空頭多已獲利出場，在並不具備更理想的新做空動機的情況下，機構轉而看多應該是博 取反彈的行為，實際上，這些以獵殺為代表的做空機構一般都是中短線風格，所以其觀點僅能提供中短期參考。」

南華期貨宏觀總監張一偉也稱，做空中概股確實已退潮。這主要是因為，做空機構已達到明顯的預期效果，再做空沒太大意義。不過鑑於市場對中概股信任不可能在短期內迅速恢復，預計未來反彈幅度不會太大。

(責任編輯：胡濤)

解決家族紛爭，傳承規劃應考慮可轉讓的家族股權

http://www.xcf.cn/sy/tt2/201204/t20120427_297529.htm

Facebook市值到底是多少？期權稀釋效應需考慮

http://news.imeigu.com/a/1338804131880.html

(i美股訊)北京時間6月4日，Facebook五月份上市舉世矚目，但是不少細心的投資者發現各大主流財經網站顯示Facebook市值卻並不一 致，有些網站目前報Facebook市值750多億美元（按照6月1日$27.72收盤價計算，以下同），有些網站目前報的是590億美元，這主要是由於 對總股本的計算有所不同導致的，導致統計差異的具體原因如下：

按照Facebook遞交的424B文件顯示，該公司IPO有6.33億份Class A 普通股，15.04億份Class B普通股，合計總股本為21.38億。按照這種總股本統計方法，Facebook總市值約590億美元。這是一般情況下統計上市公司總股本的方法，是按照 已經轉換為普通股的數量計算的。

這種總股本計算方法排除了期權激勵對總股本的影響，Facebook在424B文件中對此也做了補充說明，表示21.38億的總股本是不包括以下這些部分：

1、1.167億份Class B 普通股2005年股權激勵計劃未轉換的期權（執行價格為每股0.94美元）；

2、6000萬股扎克伯格尚未執行的Class B 普通股期權（執行價格0.06美元）；

3、3.78億份2005年期權激勵計劃時發的、2012年3月31日到期的Class B限制性普通股；

4、2299.9萬份收購Instagram時增發的普通股；

5、2525.78萬份2005年期權激勵計劃發的、2012年4月1日到期的Class B限制性普通股和2012年5月3日到期的4萬股Class A限制性普通股

這些期權激勵計劃下的股份合計約6億股，如果計算這部分的稀釋效應，Facebook的總股本是約27.39億股。

兩種不同的計算方法，導致不同的總股本，只計流通股，Facebook的總股本是21.38億；算入期權激勵產生的稀釋效應，Facebook的總股本為27.39億股。

2012年5月18日Facebok上市當日，發行價38美元，眾多媒體報導按此進行計算，Facebook發行總市值為1040億美元，這個市值是按照稀釋後的總股本計算的，而非當前Facebook的流通市值。

此外，Facebook在424B中還表示，該公司還有7746.6萬份為將來進行期權激勵保留的普通股（包括2012年期權激勵計劃的2500萬 份Class A普通股和2012年3月31日到期的5246.4萬份Class B普通股），如果將此也計算在內，Facebook的總股本約28.16億股。

（i美股 Ricky）

大眾點評張濤：近期不考慮IPO 只有媒體最著急

http://capital.cyzone.cn/article/230611/

「第三輪融資前，我去Google(谷歌)上海辦公室找人簽字，才發現Google的人竟然把我們都忘了。」回憶起這段窘事，大眾點評網創始人兼首席執行長張濤哈哈大笑，「投資人不急，公司管理層不急，員工不急，似乎只有媒體最著急(上市問題)。」

作為B輪投資方，谷歌在2007年間，向大眾點評網投資400萬美元，至今已有5年。此前的2005年，大眾點評網的首輪投資來自紅杉資本，融得100萬美元。

8月1日，國內最大本地生活消費平台之一的大眾點評網在上海舉行媒體溝通會，宣佈其來自移動客戶端的瀏覽量已首次超過PC(個人計算機)，移動應用增長跨越臨界點。張濤稱，該公司今年將加大在移動互聯網上的擴張，近期不會考慮IPO。

「移動瀏覽量佔60%」

根據大眾點評網昨日提供的數據，其移動客戶端的獨立用戶數即將突破4000萬，去年同期的這一數字為1000萬;大眾點評網移動端的瀏覽量「已佔到 總體流量的60%」，今年6月至今，移動端的瀏覽量連續超過其在PC端的瀏覽量。同時，大眾點評的移動優惠券佔據了80%的總體使用量。

張濤稱，大眾點評網將繼續加大在移動互聯網上的擴展，「2012、2013、2014是關鍵三年。」

大眾點評網成立於2003年，最早採用UGC(用戶生成內容)模式等提供本地生活消費的信息、優惠，及發佈消費評價的互動平台。一直以來，大眾點評 網都試圖搭建一個以互聯網為基礎、線上信息與線下商戶融通的生活服務平台。按張濤的表述，早在2005年，大眾點評就開始了對移動互聯網的探索與思考，不 過受制於移動終端的發展狀況，基於移動互聯網的點評始終裹足不前。

隨著2009年移動互聯網的爆發，大眾點評網的移動應用誕生。據透露，2010年年初以來，大眾點評移動客戶端的瀏覽量增幅已超過100倍，移動端獨立用戶數增幅則超過110倍。

「喬布斯幫我圓夢」

「感謝喬布斯。」張濤昨天拿著話筒從台左踱步到台右，表情嚴肅，「真的感謝喬布斯!我們一直在等移動互聯網，等了很多年。」

直到蘋果係列產品的誕生及谷歌Android的興起，張濤的「夢」才有成真的可能，他說，他常常在問自己，移動互聯網究竟和PC上有什麼不同，能讓用戶做些什麼不一樣的事情。

「答案是：屏幕小、隨身、位置、圖片、觸摸、聲音、多終端、付費習慣。」張濤總結道，這些移動互聯網的特點也伴隨著一些矛盾，「比如，『隨身』如何解決內容的廣度和深度;網速慢、屏幕小、信息過多的情況下，用戶如何用手機進行決策。」

根據張濤的觀點，移動互聯網更適合本地生活消費平台即O2O的模式，未來有三個方向最具有發展機會：幫助用戶快速決策、輕便交互，以及商戶和用戶的快捷互動。

在大眾點評近日發佈的最新5.0移動客戶端上，張濤提出的以上三點思考，已初見實踐雛形。首頁界面中的功能「搖一搖」就是基於用戶的地理位置，通過輕微搖晃手機，系統自動推薦一條身邊的美食信息。

「我強調簡單。一次只推薦一條，由於手機屏幕小的關係，必須把信息量減到最小。用戶不滿意可以再嘗試，信息減少是為了讓決策更簡單。」張濤說。

張濤還非常得意地提起了「簽到」功能。大眾點評網手機客戶端上的簽到十分簡單，無非是留名以及對服務評星級，至多再通過接口分享給好友。就是這樣一 個簡單的功能，卻被張濤認為是，如向後進一步開掘將可能是大眾點評網未來的業務重點，「我把『簽到』理解為微點評的概念。用戶接受服務、回到家後不一定再 有興趣點評了，所以在當時那個時間點記錄下感受就非常重要，『到此一遊』的需求是如此強烈。」

「這個功能對我們來說機會很大，利用好可以提高用戶粘度。」張濤說。

對於移動簽到是否會削弱PC版上的點評數量及質量這一「左右手互博」問題，他回答：「我們在移動互聯網上更看重的是量，甚至星級評分就夠了，量達到 一定程度也是一種態度，並且，『簽到』也相當於挖了一個點，以後就可以在這個點上深挖。有人喜歡輕量互動，有人喜歡重量點評。」

在完成了簽到、輕互動之後，移動支付、快速預訂以及電子會員卡等，才會是大眾點評網之後的突破口。

馬化騰：騰訊沒有考慮做手機 大學生應先就業再創業

http://news.cyzone.cn/news/2012/08/27/231656.html

sosme：不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性 A股頭條

http://xueqiu.com/2552920054/22210868
最近@mono 以雪球工作人員的身份拜訪了@sosme 老師，向他當面請教了近年來的投資心得。sosme注重實證研究，他提出資金分佈理論，認為不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性。

@sosme 我實證時最早的三家公司都買的是B股，剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放，實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了，我才把它 的B股全部換成了A股，中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍，當中是有很多個環節的，而且B股沒有再融資，後來股價上漲後我並沒有在更高的價 格去參與增發、配股什麼的，實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股，在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的，實 際上成本會被拉高，不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺，不管做公募還是做私募，他們所說的一些東西是言過其實了。我跟他們比，最大的優勢是我真正獨立投資者的身份，可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行，都有一些銷售趨動的性質，正如《客戶的遊艇在哪裡》講到的，金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢，但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益，實際上是華而不實的東西被無限放大，把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率，我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思，可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮時期市場交易量是最大的，沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元，但90%的投資者都賺不了一倍，因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出，美國股市100年來的年均收益率大概是8%，我認為如果考慮（時間序列上的）資金分佈因素，實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。簡單的統計結果（股指從多少點漲到多少點）只是一種幻覺，甚至是騙局。一 旦考慮資金的分佈，投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實，如果蒐集了充分的歷史數據，這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個 騙局，但需要實證。偏差程度有多大，涉及的資金大概有多少，需要一個定量的結果。當然，目前從定性的角度，做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

所以我現在認為，如果2007年市場處於高位時，有基金經理能夠暫時封閉自己的基金，不接受新的申購，那就真的很有境界了，這在牛市中往往是做不到的。但斌在當時算是被我刺痛了一下，所以他對我也不是很「感冒」，主要就是他出版《時間的玫瑰》，以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多，但當時的投資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題，因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下，淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較，看上去現在的確是漲了，但和加權平均成本比較，客戶的總體盈利是被虛高了的，其實還有部分客戶實際是虧損的

資 金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場，熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的，比如招商銀行現在跌到9塊 多，可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了，大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己，如果市場不是自己之前預想的那 樣，應該怎麼辦？如果經常這麼問自己，他的操作就會很平穩、謹慎，也具有了很大的主動性，從而很抗風險。

人社部：未考慮提高醫保個人繳費比例

http://www.infzm.com/content/80734

國新辦網站消息，9月10日，人力資源和社會保障部副部長胡曉義在新聞發佈會上稱，未考慮提高醫保個人繳費比例。他強調，形成合理穩定的籌資結構有助於醫療保險的可持續發展，但人社部門不會統一組織或者是設計提高個人繳費水平。

據《中國經營報》此前報導，人社部和全國總工會正在研討提高個人醫保繳費比例，業內專家認為這是解決醫保覆蓋範圍、大病醫保等棘手問題的良方。

而國務院醫改辦主任孫志剛9月3日在講話中強調，關於城鄉居民大病保險的籌資，「不再額外向城鎮居民、農民個人收取費用，不增加城鄉居民的負擔」。

在不提高個人繳費比例、不額外收取費用的基礎上，要實現大病醫保，錢從何來？

國務院醫改辦副主任徐善長接受新華網訪談時稱，要使大病保險達到實際報銷比例50%以上，全國平均籌資水平大概在人均40元。2011年，全國基本醫保（不包含城鎮職工醫保）的結餘人均55元，累計結餘人均133元，目前的基金結餘可以支撐未來三年的用度，大病醫保的資金來源有所保障。

據《關於開展城鄉居民大病保險工作的指導意見》， 大病保險將從城鎮居民醫保基金、新農合基金中劃出一定比例或額度作為大病保險資金。城鎮居民醫保和新農合基金有結餘的地區，利用結餘籌集大病保險資金；結 餘不足或沒有結餘的地區，在城鎮居民醫保、新農合年度提高籌資時統籌解決資金來源，逐步完善城鎮居民醫保、新農合多渠道籌資機制。

對此，孫志剛在講話中說，各地在測算（籌資標準）時要根據前三年至少前一年大病大病高額醫療費用的發生情況、基本醫保報銷的情況、大病保險的目標水平，以及籌資能力等綜合因素，進行精細測算，多方案對比，合理確定。

審計署8月2日公佈的全國社保資金審計結果顯示，2011年，新農合基金累計結餘824.42億元，居民醫保為413.57億元，部分地區將二者統一的城鄉居民醫保基金累計結餘125.79億元，大病醫保所涉及的城鄉居民醫保基金累計結餘總計1363.78億元。

另據中國網9月4日對國務院醫改辦副主任徐善長的訪談，醫改辦曾針對城鎮居民醫保和新農合抽取1億個樣本調研，並測算出大病發生概率為0.2%-0.4%，按照城鎮居民和新農合參保（合）人數測算，全國大概是200-400萬人左右。

以作為醫改辦大病醫保政策藍本的「太倉模式」為例，據《現代快報》報導，太倉的大病醫保覆蓋了城鄉居民醫保和職工醫保，其籌資方式是，從城鄉居民醫保基金結餘中劃出人均20元錢，從職工醫保中劃出人均50元，作為大病保險的資金。

相較於太倉模式，此次出台的大病醫保並未將城鎮職工醫保納入。據《新世紀週刊》解 讀，這是由於職工醫保的保障待遇已經相對較高，各地已自發探索了補充醫保的多種形式，對大病醫保有所保障。另一方面，太倉的人口結構尚較年輕，而隨著全國 老齡化壓力趨重，城鎮職工醫保參保人退休後不再繳費，主管城鎮職工醫保的人社部門，也不敢貿然對保障大病許下更多承諾。山東青島曾在2005年公開招標職 工醫保大病保險的承保機構。本已中標的中國人壽青島分公司在審核時發現，該項目尚未運作即已存在嚴重虧損，遂退出合作。

七天私有化有其他深層次的考慮麼 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22336598
美國當地時間2012年9月26日，上市不到三年的7天連鎖酒店集團$7天(SVN)$宣 佈，已收到以聯席董事長何伯權與鄭南雁為代表的一個股東集團約6.35億美元(約合40億元人民幣)的私有化收購要約。該要約的報價為每股美國存托股票 (ADS)12.7美元，較7天連鎖9月25日收盤價溢價20.2%。該股東集團除何伯權與鄭南雁外，還包括美國凱雷集團(CG)及紅杉資本中國基金 (Sequoia Capital China)；其計劃通過股權資本基金和第三方債券來為此項交易融資。7天連鎖於2009年11月20日在美國紐約證券交易所上市，發行價為11美元 （1ADS=3普通股），共計發行1010萬股美國存托股票(ADS)，融資1.1億美元。

7天連鎖在紐約證券交易所登陸3年之際，卻選擇了私有化退市。7天創始人、聯席董事長鄭南雁曾接受《第一財經日報》採訪時稱，私有化的主要原因是7天的股價和市盈率被低估，其相信私有化後更有利於7天未來靈活化經營。

在 近一年多來因為做空機構獵殺中概股而導致美國資本市場對於中概股普遍打壓情況下，7天連鎖自然也不能獨善其身。但7天連鎖並未像其他中概股一樣，受到一些 做空機構的「親睞」而受到做空的攻擊，其公司架構體系中也沒有備受爭議的「VIE架構」，而其業務模式卻是查理˙芒格一向熱衷的規模經濟，至少是華爾街資 本市場能看得懂的業務模式。目前在美國資本市場中與七天業務模式類似的有如家、漢庭。七天市盈率目前為23，漢庭目前的市盈率為44，而如家目前的業績屬 淨虧損，股價仍舊能達到28美元左右。這個說明儘管市場對七天估值或許存在不合理的地方，但對於七天所屬的酒店連鎖業估值卻不存在整體偏低。七天的股價年 初亦上過16美元。因此目前市場的七天的估值偏低或者市盈率偏低或許只是暫時的。在這樣的背景之下，個人觀點認為七天連鎖需要稍長的時間來證明自己或者與 美國資本市場加強溝通來提升自己，而目前股價市場表現還不至於到一定要私有化的地步。

那麼，七天連鎖私有化還有其他深層次的考慮麼？

就在幾個月前， 7 天連鎖酒店集團發生幾件重要的事情。

2012 年6月12日，7天宣佈董事會批准一項股票回購計劃。公司董事會已經授權公司在未來12個月內，回購不超過2500萬美元的公司自身的美國存托股票。同時 7天宣佈其戰略作相應調整。7天將長期發展戰略進一步調整為以加盟店為核心的快速擴張模式。2012年3月26日，7 天連鎖酒店集團宣佈：董事會任命鄭南雁擔任董事會聯席主席，並將繼續擔任首席執行官至2012年6月30日，之後將由林粵舟接任首席執行官一職。7天連鎖 酒店集團表示，此次管理層調整主要是為了將公司的日常領導事務移交給林粵舟；讓鄭南雁可以專注於推行公司包括推出定位於高端市場的新酒店品牌，以及進一步 開拓公司領先的電子商務平台和提供會員增值服務的機會等戰略。

截止2012年6月30日，7天連鎖賬上的資金餘額為9700萬美元。而資 產負債表中，短期借款的餘款亦達到4500萬美元。7天連鎖的流動比率與速度比率均低於1。其資金狀況並不容樂觀。再拿2500萬美元去回購股票，手中的 現金自然捉襟見肘。而發展高端市場新酒店品牌，其投入亦不菲。因此發展以加盟店為核心的模式而弱化以資本趨動的直營店，或許是不得已的選擇。從回購、到開 發高端市場，還有店面擴張，擺在七天連鎖酒店面前的是要再啟融資渠道。增發股票就代表著現有股東手中權利的稀釋，在目前中概股整體估值的大環境下在公開市 場融資顯然並不太合適。而七天酒店目前手中的長短期借款合計已有5200萬美元，並且流動比率及速動比率均低於1，再開啟債務融資並不一定能獲得一個較有 優勢的信用評級。如果獲不了較高信用評級，則七天將會負擔較高的債務成本。

再來看看七天的私有化方案。

此次私有化方案是由以何伯權與鄭南雁為代表的一個股東集團發起。該股東集團還包括美國凱雷集團(CG)及紅杉資本中國基金(Sequoia Capital China)；其計劃通過股權資本基金和第三方債券來為此項交易融資。

幾 乎就在同一時期凱雷集團在酒店行業也有大動作。2012年7月5日，凱雷集團對外宣佈稱，其已正式投資「橘子酒店」所屬的酒店集團Mandarin Hotel Holdings Limited，並且凱雷以49%的股權取得該公司的控股權，凱雷投資集團董事總經理張弛將擔任公司的聯席董事長，公司創始人吳海將繼續擔任公司首席執行 官。Mandarin Hotel Holdings Limited作為一家設計師酒店集團，其包括「橘子水晶酒店」和「橘子酒店」兩個品牌，分別面向中高端和中端市場，目前國內共有25家酒店。 另外，2007年11月，凱雷集團曾出資1億美元，投資開元旅業旗下的開元國際酒店管理公司，獲40%股份。開元酒店集團旗下擁有「開元名都」、「開元度 假村」、「開元大酒店」、「開元·曼居酒店」和「文化主題類酒店」五大高星級酒店品牌。該公司官方資料顯示，公司管理和簽約的酒店達100餘家，客房總數 逾3萬間，分佈在北京、上海、浙江等19個省、自治區及直轄市。

如果把凱雷集團針對中國酒店業幾次投資聯繫起來，可以發現，凱雷投資的開 元酒店屬於高端酒店市場，投資的橘子酒店屬於中高端市場，而投資7天連鎖酒店屬於中低端酒店市場。這樣，一旦投資7天連鎖成功，凱雷對於中國酒店市場的高 中低市場均有投資。凱雷是全球最大的私人股權投資基金之一，私募基金通常都有豐富的併購整合經驗。凱雷對手中的酒店資源通過其豐富的整合經驗予以整合也並 非沒有可能。

再看看七天連鎖。七天連鎖在多個不同的場合亦表達進軍中高端酒店市場的意願。2012年3月26日，7 天連鎖酒店集團宣佈的人事任免中也提到：此次管理層調整主要是為了將公司的日常領導事務移交給林粵舟；讓鄭南雁可以專注於推行公司包括推出定位於高端市場 的新酒店品牌，以及進一步開拓公司領先的電子商務平台和提供會員增值服務的機會等戰略。

當七天連鎖與凱雷的名字聯繫起來時，凱雷手中的酒 店資源就不可避免的同七天聯繫起來。對於七天與凱雷而言，二者手中的資源是可以形成互補的：七天可以通過凱雷手中的資源快速建立中高端品牌，而凱雷亦通過 七天資源建立了立體化的酒店業務模式。一旦整合成功，那麼中國就將誕生一個集高、中、低級立體化經營酒店的巨無霸！

同時，一旦有凱雷資本等私募基金的加入，七天連鎖將不再為快速擴張而為錢發愁。而另外一旦私有化之後，七天亦不必為了季度的業績而去不停地開店來趨動業績來迎合資本市場。七天可以沉下心來，放慢步伐去修復整合因快速擴張而留下的一些隱患，可以更輕快的步伐向前行。

因 此，相對於公開市場增發股票，以及債券市場融資，7天連鎖私有化可以為7天連鎖解決融資渠道的同時，也迎合7天連鎖向中高端酒店進軍的需要，同時也為7天 卸下了業績預期的枷鎖，也為7天的重組提供變利。一旦7天將凱雷其他的酒店資源重組進來，7天連鎖的企業估值將會更大。重新上市的道路也將一片光明。

本人暫不持有7天連鎖股票。本文繫個人見解，僅供參考。

零息時代的股票投資考慮 Consilient_Lollapalooza

http://blog.frankyfan.com/2012/10/blog-post.html