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【宏觀】管這叫QE?連個錯誤都算不上!

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本帖最後由 優格 於 2015-4-29 08:48 編輯

【宏觀】管這叫QE?連個錯誤都算不上!
作者:王涵



摘要:


1) 發達國家此前做QE的原因:危機模式、經濟長期低迷而常規貨幣政策已無空間;
2) QE前的關鍵詞:衰退、通縮、零利率、銀行壞賬;
3) 中國顯然沒到非要做QE的時間:並非危機模式、常規貨幣政策還有空間
4) 央行未來通過常規手段投放基礎貨幣是常態,但真正意義上的QE還看不到;
5) 非要把常規性的購債、投放基礎貨幣叫成“QE”:政治上也不正確,連個錯誤都算不上!



寫在前面的話最近市場傳言“央行將購買商業銀行資產”,於是“人行要QE”的說法開始升溫。我們在昨日報告《政策讓股債雙牛成為可能》中說過,相對於QE,我們認為PSL或LTRO的可能性更大。而且,從“中國QE”消息發布後離岸人民幣昨日尾盤的暴跌、以及今日人民銀行研究局官員講話都可以看出,鼓吹“人行將QE”,不僅不專業,從政治上來說也不正確,或者說“連個錯誤都算不上”。

回顧G4的QE:關鍵詞

衰退、通縮、零利率、銀行壞賬


要討論中國現在是否要做QE,我們可以先看看現有的QE例子。2008年金融危機以後,為了對抗經濟衰退,美聯儲、歐央行、英國央行和日本央行四大經濟體先後采用了QE。我們總結了QE前各國的經濟背景(請見下表),可以看出QE的背景有兩種類型:

危機模式:美國的2008年、英國的2009年、日本的2010年;

經濟長期低迷,常規貨幣政策已沒有空間:日本的2001/2013年、歐元區的2015年、美國的2010/2012年。


如果從數據上來看有這樣幾種類型的特征:


GDP負增長;
通縮;
壞賬率高企;
銀行信貸標準大幅收緊;
基準利率接近0。



中國顯然沒到非要做QE的時間

對比上面的國際經驗,且不論人行官員今日表述所透露出的信號,我們僅從經濟邏輯性來看,中國也顯然沒有到非要做QE的時間。


1) 首先,中國現在並非危機模式。現在中國的銀行體系並沒有到崩潰的地步。雖然我們看到壞賬率在上升,但是這種上升仍然是溫和的。有人質疑這種溫和上升是以消耗撥備、利潤為代價的,但這正說明現階段的銀行體系尚且有能力自己消化資產質量的問題,這與美國2009-2011年間存款性機構倒閉366家(根據FDIC數據)、日本1998-2001年間有14%的銀行倒閉是不能比的。從銀行的信貸意願來看,銀行也遠未到大幅惜貸的地步,只是前期降息/降準大幅刺激了股市,使得資金繞道進入股市;


2) 其次,中國現在常規貨幣政策工具還有空間。從別的國家經驗來看,QE是火箭筒,是非常規的貨幣政策,通常在傳統貨幣政策工具已用盡的時候才會拿出來用。然而,中國現在的情況是:


如果想要增加基礎貨幣:存款準備金率還在18.5%/16.5%、MLF/SLF/SLO/逆回購等央行向金融機構的債權也還有空間(央行表上向金融機構的債權僅占其資產的11.7%,對比同樣是以間接融資為主的歐洲在2005-2009年間這一比例為38%);
如果想要動價格工具:基準利率還在2.50%/5.35%;
如果想要采用結構性政策:PSL還沒有開始推廣。



基礎貨幣投放:常規手段與QE有差異

我們在此前多篇報告中說過,由於外占(受匯率政策影響)流入減速的影響,未來人民銀行必然需要承擔起基礎貨幣投放的角色。這是大勢所趨。但實際上,許多對外收支平衡的國家,都會通過再貸款等方式進行基礎貨幣投放,這些常規性的政策與美國等所做的QE有著本質的區別。而同時,如我們昨日報告所述,政策當前的確有希望“股債雙牛”的考量,所以通過PSL、LTRO等方式間接投放貨幣、使得資金流入實體、股市之前先流經債券市場,顯然是一個合適的手段。


給人行操作扣上"QE"的帽子:連個錯誤都算不上

如上所述,從經濟角度來看,中國現在還有貨幣政策工具空間。而如果中國真的要做QE會有什麽副作用嗎?實際上昨日的匯率市場已經給了我們答案。在QE傳聞出現以後,人民幣馬上開始被拋售。我們在以前的文章中已經多次闡述過,在現在全球弱需求、中國的對外戰略的背景下,人民幣貶值並不符合中國的長期利益(具體邏輯請參見3月18日《人民幣空頭撤退的必然性》)。所以,從政治的角度來說,給人行非QE的操作扣上“QE”的帽子,連個錯誤都算不上。



關於泡利的一些八卦


泡利是20世紀最偉大的物理學家之一。他在21歲受邀為百科全書寫一篇關於相對論的文章,被愛因斯坦譽為”不敢想象是一個21歲的學生“。其提出的“泡利不相容原理“,是量子力學領域中最重要的幾條原理之一,也為他獲得了1945年的諾貝爾物理學獎。

泡利的特點,是非常敏銳(說不好聽就是挑剔),被譽為”比上帝還挑剔的人“。此公喜歡做的一件事情,就是先聽取他物理學家講述自己的得意成就,再悠悠的點破其中存在的重大缺陷和漏洞。而且在一次愛因斯坦講話之後,站起來說“我覺得愛因斯坦不完全是愚蠢的”。敢這麽牛B的,也就只有泡利了。


本文開頭所說的“連個錯誤都算不上”,應該算是泡利最著名的一句名言。


物理學界里,泡利和費曼,是八卦非常多的兩位物理學家。感興趣的朋友,可以相關資料來看。霍金怎麽說的來著,smart is sexy.:-)



(來自興業宏觀)

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