李书福的最后等待：吉利“融资突击”路径揭秘

http://www.21cbh.com/HTML/2010-3-30/4MMDAwMDE3MDc4MA.html

地方突击限电背后：年底算总账考核将至

http://www.yicai.com/news/2010/11/589716.html

聯手卡特彼勒 濰柴動力「突擊」變速器市場

http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-11/2MMDAwMDIzMTU2Mg.html

「突擊入股」終結之後：本土PE憑什麼打天下？

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-18/yNMDcyXzQwMjcyNA.html

「我們之前做的工作都是低附加值、低技術含量的」。一位知名人民幣基金合夥人私下表示。

的確，過去兩年的全民PE熱潮中，PE投資看起來是件非常簡單的工作：找到準備或者快要上市的企業，投資它並取得部分股權，等企業上市後股權價值漲十幾倍甚至幾十倍。一夜之間，PE從業者從原來的高端而又神秘，變成一群像買賣白菜一樣投企業然後賭過會的「貿易家」。

過 去半年，這種搶pre-IPO項目的熱潮在慢慢退散，首當其衝的是，「突擊入股」現象日漸減少。整個人民幣基金市場，但凡叫得上名字的本土基金都在喊「到 前端去」。而以前習慣於從一二級市場中獲取利差的投資者們，能跟手中有了人民幣的外資基金，在真正的「私募股權投資」上一較長短嗎？

漸漸消失的「突擊入股」

龍 年開春，證監會公佈了480多家排隊IPO的企業的名單。投中集團根據名單，統計了PE和VC機構入股這些企業的情形。見下圖可知，一共發生了300多筆 基金入股企業，其中投資時間的高發期是2010年，2011年入股的僅有7筆投向創業板擬上市企業以及16筆投向主板擬上市企業。

這其中有多少筆「突擊入股」呢？公開資料顯示，機構或個人投資擬上市企業的時間，符合以下條件時為「突擊入股」：創業板擬上市企業為證監會受理日前半年之內，主板擬上市企業則為招股書刊登日前一年以內。

以此規定來看，所有機構入股創業板擬上市企業，都不是「突擊入股」；而投資機構入股主板擬上市企業中，就算未來有「突擊入股」，也在極少數。

遺 憾的是，投中集團未能統計個人入股的情形。但幾位券商投行部人士都告訴記者，去年夏天，監管部門在保薦人培訓會議上，公開表示企業要儘量避免「突擊入 股」。此外，監管部門對自然人入股擬上市公司，審核非常嚴格，尤其是涉及突擊入股的，「會裡要求自然人入股的，要證明出資來源是否真實和合法，並附上此自 然人最近五年工作經歷等。」

上行下效。上海一位保薦人告訴記者：「一般如果企業不是特別缺錢，我們都會建議不要突擊入股，尤其是不要個人突擊入股。因為這可能會拉長監管部門審核的時間，為企業上市帶來更多變數。」

一家深圳券商投行部人士則分析：「就算監管部門不打擊，突擊入股也會減少。因為2009年創業板才推出來，一瞬間的財富效應，很多人去做PE，到處去找要上市的企業投資。現在，好一點的企業都有機構投了，哪裡還輪得到一般的機構去做pre-IPO。」

上述深圳券商投行部人士表示：「以前會有做投資的朋友問我有什麼好的公司可讓他們投，現在反過來，我做的項目中，有30%是我做投資的朋友介紹過來的。他們有的已經投進去了，給我們承銷；也有考慮投的時候，就告訴我，順便讓我幫忙看看，這個企業上市的前景如何。」

綜上可知，曾備受爭議的「突擊入股」，在未來這批待上市企業中，可謂蹤跡罕有。

IPO門口的「野蠻人」面臨轉型

在IPO門口，突擊入股的機構中，有一支強大的隊伍是券商直投。

為此，一家券商直投公司高管厲勝（化名）辯解：「大家總是抨擊券商『保薦+直投』模式是關聯交易，這完全是誤區。實際上是我們站在IPO門口，創業板突然開閘，我們比較容易進球。但這種快錢，也就能賺這一波。」

投 身直投部門之前，厲勝一直在券商投行部，浸淫A股十來年。在他看來，這一波快錢背後有諸多原因：以前中國新股發行時是被壓價的，所以新股上市後必 漲；2009年新股發行體制改革後，新股定價已經市場化了很多，說白了就是價格很高，但當時的投資者還是延續了過往的打新思路，一概追捧之，所以那段時間 一二級市場仍有巨大差價。做pre-IPO投資的人，賺的就是這個差價。

於是乎，2010年、2011年爭搶pre-IPO項目到一定熱度。「以前很多機構去找項目時，不問行業，不怎麼看企業基本面，一開口都是問，券商進場了嗎？慢慢的這種項目搶不到了，開始盯著地方上市辦，進入地方上市計劃前幾名的公司，創投機構會爽快投了。」

隨著去年創業板、中小板股票普跌，新股亦頻繁破發，高市盈率發行成為歷史。另一頭，一級市場過去湧進無數錢，高價爭搶項目，時至今日，一二級市場之間的差價縮小到一定程度，創投機構已經再難用pre-IPO項目養活自己。

這 個過程中，厲勝發現遊戲規則變了。他的券商直投同行像他一樣，開始專注於行業，如高端製造、消費等領域；認真琢磨創始人團隊——實際控制人能力如何，是否 能帶領企業一直成長？厲勝說他會從多種渠道，比如企業的供應商、客戶、當地的行業協會，多角度去瞭解創始人，而且他有一些偏好，比如他更喜歡投高學歷的企 業家，而不是一些初中畢業就出來做生意的。

厲勝認為，未來的券商直投會逐漸面目清晰，各自有專注、擅長的行業。被記者問到，外資基金一開始就有專注的行業，並且在這行業中深耕多年，如何與之競爭時，厲勝回答：「一開始我們這方面沒法跟外資基金比，但我們對資本市場的瞭解更為深刻。」

記者曾採訪多位券商直投人士，或是從券商出來自己做基金的人士，大多提到自己的優勢是「對資本市場的瞭解深刻」。也就是說，當pre-IPO生意不再，人民幣基金去投資更早時期的公司，它們用來對抗外資基金的利器，仍然是「對資本市場更瞭解」。

這一利器有效嗎？未來，本土基金如何挖掘新的盈利點？

鐵路建設四季度「井噴」在即 鐵總突擊花錢 笑傲神雕

http://xueqiu.com/9028667066/25774900
曾因「人事地震」和「資金黑洞」跌 入谷底的中國鐵路近半年來高調復甦。改 組後的中國鐵路總公司(下稱「鐵總」)不 僅頻獲政策支持，內部人士更透露投資資 金到位情況「沒問題」。另一方面，隨著 城際鐵路下放地方，各地積極搶灘政策紅 利，紛紛上馬新項目。

近兩日來，湖南、江西、湖北等地方 大員頻頻調研當地鐵路一線，對城際鐵路 項目提出新要求。資深鐵路觀察人士昨日 在接受《第一財經日報》採訪時稱，從目 前地方披露的信息來看，城際鐵路將在四 季度有一波大的開工潮和竣工潮。

相比城際鐵路的建設熱潮，全國鐵路 投資數據截至目前仍然呈現溫和的增長態 勢，目前僅完成6900億元計劃額度的六 成。中國工程院院士王夢恕近日在接受本 報採訪時稱，受困於資金到位情況和結算 制度等原因，鐵路投資建設每年都會不同 程度地出現「四季度井噴」。因此接下來 的幾個月，全國鐵路投資將會有較為明顯 的增長。

上述觀察人士也稱，鐵總四季度 的「突擊花錢」加上各地方在城際鐵路方 面注射的「強心劑」，令剩下幾個月全國 鐵路建設可能呈現白熱化狀態。不過兩者 不同的是，鐵總面臨的是「突擊花錢」， 而地方則將繼續在背負沉重債務的情況下 探索新的融資模式。

地方大員調研鐵路一線

既能拉動GDP，又能改善地方投資 環境，城際鐵路下放地方後成為地方政府 最為青睞的規劃項目。一名地方官員此前 在接受本報採訪時稱，地方築路過去一直 被中央「縛妝手腳，閘口一旦打開，井噴 態勢可以想像。

最近幾日，各地方大員紛紛調研鐵路 一線，為地方鐵路打好今年「最後一 仗」鼓勁。

10月21日，湖南省召開全省鐵路建 設推進工作會。會議上透露，湖南今年的 鐵路營運里程將超過4000公里。記者查 閱《湖南省鐵路發展規劃 (2008~2030)》，該省今年規劃建設32 個項目，到2020年鐵路里程將達到5805 公里，到2030年將達到6142公里。

湖南省委書記徐守盛在當天的會議上 稱，湖南鐵路建設已進入加快推進的黃金 時期，全省各級各部門一定要搶抓機遇， 突出重點，全力以赴抓項目、抓投入、抓 進度、保工期、保質量，迅速掀起鐵路建 設新高潮。

當天，徐守盛還就建設中遇到的具體 問題現場辦公，逐一交辦給省直部門和沿 線地方黨委政府負責人，要求一一落實到 位。

而就在前一日，江西省發改委表示， 江西將在年內開工建設九景衢鐵路，明年 建成杭南長客專，2015年建成合福客專 和三清山機場；同時，加快推進皖贛鐵路 擴能、鷹梅鐵路等項目前期工作，進一步 提升贛東北區域性綜合交通樞紐地位，打 通連接沿海地區的通道。

同日，與江西、湖南接壤的湖北省武 漢至黃岡城際鐵路開始鋪軌。當地媒體報 道稱，武漢城市圈武咸、武黃、武岡3條 城際鐵路年內即將建成通車，項目建設已 進入最後衝刺階段。湖北省委書記李鴻忠 在調研時稱，建設武漢城市圈城際鐵路， 對加快推進武漢城市圈交通一體化、助力 武漢建設國家中心城市和湖北建成促進中 部地區崛起重要戰略支點具有重大現實意 義，同時提出希望各方敢於、善於搶抓湖 北黃金十年發展機遇。

事實上，開工和趕建熱潮在全國遍地 開花，廣東、浙江都提出了宏偉的城鐵規 劃。此外，福建省近日出台文件，提出今 年至2015年將陸續建成11條鐵路幹線或 支線，3年新增鐵路運營里程1085公里、 出省通道4個，力爭完成投資570億元。 廣西發改委則預計今年將開通7條高鐵計 1081公里，包括衡柳鐵路(永柳段)、柳南 鐵路、黎南鐵路、南廣鐵路、南欽鐵路、 欽防鐵路和欽北鐵路。

開篇所述觀察人士稱，在政績觀念的 影響下，這一狀況預計將在四季度延續， 甚至還有愈演愈烈的態勢。在這一過程 中，不排除地方官員為拉高全年數據強行 提前上馬一些工程。

前述受訪官員也稱，城鐵的火熱一方 面來源於地方長久的「飢渴症」，另一方 面是密集政策的導向性讓很多官員有投機 心態。他並不否認，如此遍地開花的工程 將有可能帶來地方資源透支和資金隱憂等 問題。

地方探索投融資模式

儘管修築城鐵熱情十足，但資金來源 仍舊是地方背負的沉重枷鎖。交通落後的 中西部地區面臨融資困難，其餘地方也不 樂觀，即使一些經濟較為發達的省份，也 是冒著可能影響今後數年、數十年的財政 風險在搞投資。

「目前不光債務混亂，城鐵定義也十 分混亂，各地包括高鐵、輕軌、地鐵等項 目，只要中央不管的就放地方管。」此前 有業內人士對本報表示，如果不加以約 束，城鐵的財務問題很可能在未來5年左 右集中爆發。

據媒體報導，今年1月~9月，地方鐵 路完成投資14.04億元，相比上年同期增 加10.44億元，增長幅度達到289.2%。 這一數據的背後是各方都在試圖探尋新的 融資方式。

這名業內人士稱，目前城際鐵路融資 渠道較為單一，基本是地方政府在主導投 資。部分地區嘗試過發行債券和以地養路 的模式，但並未大規模推廣和實行。

今年8月，國務院發佈《關於改革鐵 路投融資體制加快推進鐵路建設的意 見》。意見提出向地方政府和社會資本放 開城際鐵路、市域(郊)鐵路、資源開發性 鐵路和支線鐵路的所有權、經營權，鼓勵 社會資本投資建設鐵路，研究設立鐵路發 展基金。

上述業內人士稱，在引入民資和設立 發展基金都較難在短期有效實施的情況 下，如何盤活鐵路所擁有的大量用地成為 最為可行的方式之一。

事實上，湖北、山東等地近期在盤活 用地上都做了嘗試。隨著城鐵熱度的不斷 升溫，各地對這一模式的探索也越來越 多。

鐵總年底「突擊花錢」

鐵路改革後，根據中國鐵路的分類建 設合作機制，地方政府將承擔城際鐵路建 設融資的重任。在這種融資體制下，城際 鐵路和國家級幹線的財務渠道完全不同。 在城鐵瘋狂上馬的同時，不僅對完成全國 鐵路指標起不了大作用，也難以分到鐵總 突擊花錢的「羹」。

根據日前鐵總公佈的《2013年1~9月 全國鐵路主要指標完成情況》，今年前三 季度，鐵路固定資產投資3697億元，而 鐵路基礎建設投資則為3287億元，分別 比去年同期增加7.4%和12.5%。

儘管仍然呈現增長趨勢，但總體完成 數據相比全年任務仍有巨大差距。根據此 前安排，今年全國鐵路固定資產投資額將 達6900億元，其中基本建設投資5300億 元，這也就意味著四季度要完成今年鐵路 建設投資計劃的四成。

此外，「十二五」規劃後3年還要完 成鐵路建設投資13300億元，投產新線兩 萬多公里，要實現這個目標，每年鐵路投 資應該保持在6000億元左右。

一名鐵路系統人士稱，此前「突擊花 錢」的問題，一方面是受困於資金到位問 題，另一個就是因為年底結算。去年8月 也存在大量任務無法完成的情況，但最後 還是完成了任務。

不過，即使是「突擊花錢」，鐵總也 不存在「花不出去」的狀況。一方面是高 額的債務和利息已經使得平日運行疲憊不 堪，再者是許多「賒欠」工程都是年底結 賬。

「花錢不是問題，來錢也有所保障。 」上述鐵路人士稱。據記者梳理，鐵總今 年還有超過千億元的債券尚未發行。與此 同時，在第五期債券發行前，尚未到期的 鐵路建設債券已超過7000億元，每年需 要支付的利息達330億元。

審計署臨時突擊 劍指萬億彩票資金

來源: http://wallstreetcn.com/node/211248

據《經濟參考報》報道，近日審計風暴再起，直指數以萬億計的彩票資金，彩票公益金的管理、使用乃至彩票運行機制有望得到一次較為徹底的清查摸底。

該報稱，11月中旬，審計署18個特派辦全體出動，一個特派辦負責一個省，對全國共計18個省開展彩票資金審計工作。參加此次審計工作的人士告訴該報記者：“往年抽查過個別省份的彩票資金，這次在全國範圍內審計18個省，規模是非常大的。此次審計將持續1個月時間，審計結果年內恐難公布。”

他還表示，審計的主要內容是彩票資金的管理使用，也會根據審計中發現的問題對彩票運行機制提出建議。

值得關註的是，此次審計行動並非審計機關的例行工作，也不在上一年年底的審計工作計劃中，而是臨時追加的項目。一位地方審計人士告訴《經濟參考報》：

審計署一般在每年年底進行審計立項調查，在此基礎上制定下一年度的計劃安排項目，有時會突然追加項目或者臨時增加領導交辦項目。

臨時追加的項目是有深意的。

上述參加此次審計的人士還表示：“我們整個特派辦都參加此次彩票審計，審計署也有人參與，沒有地方審計人員參加。”該報記者還從地方審計人士處了解到，地方審計機關的財權、人權、物權都在地方政府的管轄範圍內，因為受當地政府影響，很多東西不會去觸碰，但特派辦去一個省審計，相當於國家審計地方，沒有太多的阻礙，有利於審計深入開展。

近年來，中國彩票銷售市場極為火爆。據WIND不完全統計，自我國彩票銷售推出以來，截至今年9月，包括福利彩票和體育彩票在內的彩票銷售超過1.7萬億。僅今年上半年彩票累計銷售額就達到1784億元，6月當月銷售額同比增45.7%。隨著彩票銷售增長，按比例提取的彩票發行費和彩票公益金也同步猛增。

談及彩票資金可能存在的問題，中央財經大學財經研究院院長王雍君認為，問題主要有兩種：一是違規使用資金，二是資金使用績效低。

王雍君在接受《經濟參考報》記者采訪時表示：

彩票公益金的收入在個別地方有相當大的規模，是當地政府收入的重要來源，而彩票資金的管理和使用一直以來都存在各種風險和隱患，在這方面進行大規模審計是合理的。如果通過審計，能更好掌握彩票資金管理使用情況，也能為完善彩票的發行和管理等運行機制提供支持。

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地方債務限額擬掛鉤經濟實力 去年底地方債突擊“白幹了”？

來源: http://wallstreetcn.com/node/213778

魔高一尺，道高一丈。銀行業在與監管機構的“鬥法”中可能會敗下陣來。

據《21世紀經濟報道》報道，有關部門正在考慮確定地方政府債務限額時，不與2014年12月末各地存量債務余額掛鉤，而是與各地的經濟實力掛鉤。

同時，各地發行地方政府債券置換存量債務時，將主要考慮各地財力和債務風險等因素，適當考慮存量債務，並且存量債務將參照2013年6月30日審計署的審計結果。

不過，上述說法目前尚未獲得財政部的官方確認。

盡管如此，市場已經開始擔心，如果債務限額不與2014年存量債務余額掛鉤，那麽金融機構在去年年末對地方債務平臺突擊放貸的努力將化為泡影。

華爾街見聞曾在此前文章中提到，去年10月，國務院下發43號文件，宣布將在2015年1月5日開始地方政府債務的甄別，以決定是否將地方政府融資平臺債務納入政府直接債務的口徑，進而防止地方債務繼續膨脹。

結果，在大限到來之前，地方政府卻先發制人。不僅公開的城投債市場十分火爆，不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款，因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑。

但43號文並沒有說明地方債務限額究竟如何確定。銀行等金融機構的“一廂情願”地認為只要1月5日前上報的存量債務都有希望被中央政府接納。一旦債務限額與經濟實力掛鉤，那麽此前為了“沖量”而放出的大筆款項就會很“尷尬”。

事實上，眼見“大事不妙”，銀行業已經開始轉向。《21世紀經濟報道》引述某大型銀行對公業務人士消息稱，某大型銀行對公業務條線人士介紹，總行已於2015年初下發相關要求，分行此前對地方融資平臺突擊發放的貸款，未下發的部分不再發放；已發放的貸款補足抵押措施。

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央行突擊降息：官方、市場以及我們的看法

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1492

突击手孙宏斌

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201506/t20150619_751285.htm

　　五年时间，孙宏斌将偏居一隅的融创中国，打造成国内颇具实力的 地产黑马。其狼性风格之下的果敢、决绝和凶狠特征彰显无遗。这其中虽有外力的助推，但更多的是内因的催化。孙宏斌的运作方式无疑值得深入探究，在经历顺驰 资金链断裂之后，其在扩张与资金管理间的平衡之术日益精湛。

　　孙宏斌通过聚焦战略，将有限的资金资源集中使用，尽可能把自有资金的使用效率放到最大。而在具体 项目上，则通过借力打力，以短平快的方式快速推进项目建设和销售回款。在这个过程中，利用表外工具进行融资，尽可能平衡资产负债率，防止信用评级恶化、影 响融资环境等等。这些运作方式，又折射出孙宏斌狼性中冷静和注重合作的另一面。

　　成为行业巨头，似乎是曾经被抛弃的孙宏斌内心长久的渴望，他需要一场彻底的胜利，来向世人证明自 己从来都是一方帅才。方向清晰的孙宏斌一直在试图顺应时势，实现弯道超车。但成也时势，困也时势，在经历与绿城中国的合合分分之后，又陷入佳兆业重组艰 局。在奔向目标的途中，孙宏斌的急切之心跃然于纸。

　　符胜斌/文

　　刚迈过“知天命”之龄的融创中国（01918.HK）董事局主席孙宏斌，无论如何也没有想到，在最近一年多的时间里会遭遇如此多挑战。行业不景 气，企业盈利能力下滑；欲收购绿城中国（03900.HK），却遭遇其掌门人宋卫平的“悔婚”；欲入主佳兆业（01638.HK），不料原主席郭英成又杀 了个“回马枪”。这些烦心事一股脑涌来，让人不禁觉得有些天意弄人的味道。融创中国在创立以来的第二个十年，开局非常不利。

　　不过，此时的孙宏斌比十年前要从容得多。彼时，其创立的顺驰投资公司受宏观调控以及自身激进扩张风格的影响，资金链断裂，孙宏斌败走麦城，退居 幕后。现在的情势，房地产行业在宏观面上虽然有历史重现的可能，但今日今时，融创中国已远非当年的吴下阿蒙，孙宏斌也有相应的实力去应对、解决这些问题。 而这所有的底气和手段都源于融创中国的上市。

　　聚焦扩张，狂莽生长

　　2010年于港交所红筹方式上市的融创中国，在其后5年的时间内，由地处天津的区域性房地产公司 发展成中国地产行业的前十名。在2013年年报中，孙宏斌意气风发地表示，融创中国的销售规模在中国房地产行业的排名连续多年保持上升态势，公司整体业绩 表现优异，体现了公司竞争优势的不断加强。

　　从经营情况来看，融创中国似乎也印证了孙宏斌的豪言壮语。比如，资产规模从2009年的不足 100亿元，迅猛攀升到2014年的1124亿元，5年增长了10余倍；销售收入从2009年的48亿元，增长到2014年的251亿元，也增长4倍有余 （图1）。从业务区域来看，融创中国也走出天津，迈向了全国。根据年报统计，到2013年底，融创中国境内外拥有控制权的企业就达80余家。如果算上参股 性质的企业，数目又将进一步放大。

　　在孙宏斌的千亿帝国里，居于核心地位的是天津融创置地，这是孙宏斌起家的根据地，集中了融创中国 大部分资产。在天津融创置地旗下，又有三个重要的子平台：北京融创建投地产、重庆融创基业房地产、无锡融创地产，它们与天津融创置地一起，分别承担了在天 津、北京、重庆和无锡（华东）地区的开疆辟土任务（图2）。

（点击图片查看大图）

　　此外，在天津融创置地旗下，还有一个重要的平台天津融创奥城投资。根据孙宏斌近些年的运作手法来看，这家公司更多是承担项目合作或并购的任务，比如与绿城房产集团合作成立上海绿顺地产、苏州融绿投资等公司；收购佳兆业集团的上海青湾、荣湾、赢湾、诚湾四家地产公司等。

　　与这些由融创中国绝对控股甚至全资持有的公司相比，融创中国与绿城房产集团合作的另两家公司上海融创绿城投资、融创绿城（BVI），孙宏斌在其 中扮演的角色就显得比较尴尬。由于收购绿城房产集团的合作告吹，融创中国与绿城房产集团在这两家公司各持股50%的架构，让人不由得想起复星与SOHO的 上海外滩地块之诉。如何化解这种尴尬局面，最大维护自身利益，将对孙宏斌的智慧形成新的挑战。

　　进一步梳理融创中国上市5年多的发展历程，剖析其商业版图，融创中国疯狂增长的秘密主要基于两方面。

　　一是聚焦区域市场。融创中国上千亿的资产，实际上只分布在天津、华东、重庆和北京四个地区。而且从进入的时间先后顺序来看，融创中国长期以来主 要只是在天津、重庆和北京三个地区进行耕作，只是近两年因与绿城房产集团和佳兆业的合作，其在华东地区的业务规模才得以迅速扩大。

　　正因为是聚焦，规模尚弱的融创中国才能得以在某个区域性市场站稳脚跟，形成区域优势。在占据优势的市场，融创中国是“以我为主”，而在进入新的 市场时，则主要采取了合作的方式进行扩张，其合作伙伴不仅包括了绿城房地产集团、九龙仓集团、天津泰达集团、世茂房地产、方兴地产等大型民营房企，还与首 钢集团、保利集团、中国葛洲坝集团、天津房地产集团、北京住总等国资合作。合作的风格也非常灵活，总的原则是与国有资本合作时，融创中国保持参股地位，最 多持股50%，而与民营资本合作时，则更强调控制权，最低不能低于50%。

　　融创中国这种“傍大款”式的合作风格，极大降低了自身业务扩张所带来的风险。虽然不能享有全部的投资收益，但最起码能够控制住项目投资过程中的风险，避免微利甚至颗粒无收极端情况的发生。

　　在具体业务上，融创中国也始终聚焦商住物业的销售，没有进行所谓的多元化业务平衡对冲（表1）。从某种程度上而言，不搞足球、不拍电影、不打高尔夫的孙宏斌将其专注的文化基因深深植入了融创中国。

　　二是注重并购扩张。在上市后，融创中国的运营思路主要还是以内生增长为主，用于收购方面的投资很少。但在进入2012年后，融创中国的并购行为骤然加速，由此带来收入和资产规模的快速攀升（图3）。

　　经统计，从2010年到2014年，融创中国共计进行了31项按港交所要求需要披露的交易（港交 所对于一项资本交易是否需要实时披露，有一个“5%规则”，即：1.交易的资产占总资产的5%；2.交易资产的盈利能力占企业总利润的5%；3.交易资产 的创收能力占企业总收入的5%；4.交易资产的对价占企业总市值的5%；5.交易资产所涉及的股份数占企业总股份数的5%；以上5条只要满足任何一条即为 必须强制披露的交易）。这些已经披露或者完成的并购交易，涉及合同金额近300亿元（表2）。如果加上不需披露的交易，融创中国的并购项目和金额无疑将会 更多、更大。

　　这种扩张速度体现在土地储备上，也是成效显著。经测算，截至2010年底，融创中国土地储备的权益面积约为537万平方米，2011年底为 638万平方米，增加100万平方米。2012年底则为884万平方米，增加约247万平方米，约为2011年增加额的2.5倍。2013年，融创中国增 加土地储备957万平方米，权益土地储备545万平方米，又较2012年的增长额增加2倍有余。

　　不过，也许是过于注重规模扩张，孙宏斌的商业版图虽然庞大，但也显得复杂，甚至是有点散乱。最明 显的特征就是各种业务混杂在一起。从业务构成来看，融创中国由物业销售、自持物业租金收入和物业管理服务收入三大类业务组成。在实际运作中，融创中国大体 思路是在各区域内部统一运作，形成块状分布，但在各区域之间，类似的业务如何进行协调，比如物业管理等，似乎显得相对薄弱。如何将相似的资源进行整合，进 而通过资本运作的方式分拆上市，缓解地产业务发展的资金压力，是融创中国值得探讨和研究的问题之一。

　　孙宏斌通过聚焦区域市场，精挑合作伙伴解决了发展的路径和模式问题，将融创中国带入了千亿资产俱乐部，其资产负债率也大体维持在80%左右的水 平，起伏不是很大。并且，2013年经营活动产生的现金净流量为83.24亿元，经营基本处于风险可控的状态。这样的经营结果也为孙宏斌度过当下的房地产 行业危局，乃至逆势扩张提供了信心，其扩张平衡之术颇具特色，核心在于解决了发展所需的资金问题。

　　扩张平衡之术

　　李嘉诚对地产行业有一句经常为人引用的经典评语，那就是房地产行业的三个关键词是：“地段、地 段，还是地段”。这句话从表面上看说的是选址问题，流量问题，但仔细分析，其蕴含的意义对处于不同发展阶段的企业有着不同的着力点和关注点。对此时处于急 速扩张阶段的融创中国而言，关键是在选好地段的同时确保资金链不断裂。对经历了顺驰资金链断裂的孙宏斌而言，意义更非一般，其平衡之术日益精湛。

　　经营唯快不破，高周转快速回笼资金

　　从房地产经营上看，资金的流入主要是靠物业销售和外部融资（债权性和股本性），资金的流出则主要是去向两方面：购买土地和偿还即期债务。因此， 要维持资金的平衡，从经营上看，需要确保物业销售现金收入尽可能地能覆盖住购地支出和银行债务本息净偿还额，最大限度地减少债务性融资。

　　分析融创中国近几年财报，可以发现其经营活动产生（购地视作经营活动）的现金净流量并不足以覆盖 债务利息支出，主要还是依靠外部融资来解决发展资金问题，资金链非常紧绷（表3）。尤其是在2010-2011年，连续两年在经营上入不敷出，并且 2011年还是主要依靠2010年IPO所募得资金解决。2013年亦是如此，依靠包销方式，融创中国以每股6.7港元的价格配售3亿股股票，募资20亿 港元，才能勉强实现收支平衡，并且还实现了在2012年后连续两年分配股息。

　　为确保资金安全，一方面融创中国积极拓展融资渠道，除了外部融资之外，孙宏斌所控制的融创国际及融创中国非控股企业也给予关联方借款支 持，2013年金额高达24.6亿元，年利率在6.35%-12%之间，极大缓解了融创中国资金紧张的局面。更为重要的是，在经营上，融创中国也实施了积 极的策略，体现在两方面。

　　一是尽可能延迟款项支付，拖欠程度呈上升趋势。

　　由于融创中国是境外上市公司，其在国内投资的公司属于外商投资企业。按照国家政策，外商投资房地产企业的注册资本若未全部缴付、未取得土地使用 证或开发项目资本金未达到项目投资总额35%时，不得办理境内外贷款，也不能进行外汇结售汇。因此，在拖欠支付土地出让金上，孙宏斌腾挪的空间不大。

　　但在拖欠工程款、广告款等方面，融创中国则是一以贯之。除2011年和2013年等少数年度之 外，其他年度的拖欠程度一般占当年销售收入的25%左右。并且就整个应付款而言，占销售收入的比重一直很高，基本保持在40%左右的水平。尤其是2014 年，由于存在高达32.17亿元向非控股关联企业贷款的义务，当年应付款占收入比重一举达到46%以上，接近2014年250余亿元销售收入的一半（表 4）。

　　这些趋势和变化，一方面体现出融创中国支付能力的弱化，另一方面，也意味着融创中国也在采取积极措施，比如通过推迟非控股企业的贷款支付，平衡集团整体现金流。

　　二是以快打快，唯快不破。

　　在前述分析中，融创中国有两个年度非常特别：2011年和2013年。这两个年度，融创中国的经 营情况并不差，比如2011年实现销售收入106亿元，较2010年的67亿元增加近40亿元，2013年实现销售收入308亿元，较2012年的208 亿元增长100亿元。但在靓丽的外表下，却是资金状况日益捉襟见肘。究其原因，主要在于2011年和2013年，融创中国进行了两个大的并购，2011年 耗资14.5亿元收购北京融创恒基地产有限公司50%股权；2013年耗资79.96亿元与绿城房地产集团合作，而且2013年的并购耗资总额在150亿 元以上。

　　但融创中国并没有因此而“倒下”，而是以较快的速度修复了资产负债表，比如2012年经营活动产 生的现金净流量在2011年的基础上增加近110亿元，极大缓解了经营紧张的局面。这也恰好体现了孙宏斌经营手段的杀手锏，以快打快，以第一速度销售物 业，回笼资金。孙宏斌依靠的就是在顺驰年代所创造的“并联操作，四线对表”，即在拿地后，融创中国的研发、开发、销售、工程四个部门快速并行联动，以最快 的速度完成销售。

　　首先看存货周转水平。融创中国的存货主要包括发展中的物业（土地、在建工程）及已建成待售的物 业，从绝对值来看，2010年底二者之和约为90亿元，而到了2013年底这一数字则增加到581亿元，增长6倍有余。但存货周转率的变化却是先低后高， 考虑到2013年融创中国实施大额并购所增加的土地储备，存货周转率的变化映衬出融创中国较强的消化能力。并且从存货环比增加的绝对额来看，也是一个逐步 下降的过程（表5）。

　　融创中国的存货周转时间为两年左右，这意味着其从拿地到实现完全销售一般需要2年左右的时间。而以开发速度快著称的万科，其存货周转时间在三年左右。根据易居中国旗下克尔瑞信息的统计，融创中国的各种资产周转率水平都居国内前10（表6）。

　　除了自身加快土地开发之外，在销售策略上，融创中国也是比较激进。客户预付款的金额占当年销售收 入比重最高曾在2012年达到了73%左右，一举净增现金流入量近100亿元，有效缓解了2011年并购行为产生的压力。从周转率来看，融创中国预付账款 周转时间在0.6年左右，这又意味着客户在购买融创中国房屋后，一般能在7个月左右拿到现房（表7）。而根据有关统计，客户购买绿城房产集团的房子在买下 期房后需要4年才能拿到现房，恒大地产和龙湖地产需要3年，SOHO中国也需要1年零3个月。孙宏斌经营上的“一拖一快”，显得是如此“相得益彰”。

　　合作借力打力，降低回报减轻资金压力

　　除了经营中煞费苦心，内部挖潜之外，孙宏斌也善于借助外力进行发展。如前文所述，在对外扩张中，孙宏斌乐于与各种性质的资本进行合作，规避异地 经营风险，降低拿地成本、投资成本等。在这些合作项目中，有一个项目的运作偏离了通常意义上的合作共赢、利益共享等常识，十分有意思。

　　2011年天津融创置地耗资14.5亿元收购了北京融创恒基地产50%股权，将这家公司变成了融创中国的全资子公司。

　　北京融创恒基地产的前身是北京首钢融创置地有限公司（下称“首钢融创”），是由孙宏斌之前控制的顺驰置地（北京）地产公司与北京首钢房地产开发 有限公司（下称“首钢地产”）联合设立，双方各出资5000万元，分别持有50%股权。在2007年时，天津融创置地从路劲基建手中收购了顺驰置地50% 股权，2011年的收购只是2007年收购的续曲。

　　这个合作与一般意义上风险共担、利益共享的分配机制不同。顺驰置地以及后来的天津融创置地都与首钢地产达成一份协定。根据这份协议，双方在以首 钢融创为平台开发西山壹号院项目的时候，建设资金以股东贷款的方式解决，由天津融创置地及首钢地产分别按20%及80%的比例提供。该协议同时也约定，自 西山壹号院项目动工起，来自该项目35%及65%的纯利应分别归属于天津融创置地及首钢地产。在具体业务分工上，天津融创置地负责项目操盘，首钢地产拥有 决定性投票权。

　　这样的合作模式，虽然表面上有五五开的股权设计，但本质上是天津融创置地只投入20%的资本就可 以获得项目35%收益比例。虽然天津融创置地如果按50%的比例投入资金并享受50%项目收益，能够得到更高的收益，但这也对融创中国资金筹措能力提出了 更高的要求。从西山壹号院的投资情况来看，彼时的孙宏斌估计尚无这样的能力。

　　根据当时的土地成交情况，首钢融创在2008年竞得西山壹号院地块的价格是21.47亿元（占地面积约286亩，折合约750万元/亩）。若按 35%项目资本金比例，天津融创置地50%的出资比例对应出资3.75亿元。再加上建设成本、建设期利息支出，天津融创置地所付出的成本将会更高。但若降 到20%，天津融创置地只需要支出1.5亿元，资金压力大大减轻。虽然只能获得35%收益，但考虑到这种资本是以债权性资本方式投入，天津融创置地还能获 得一定的借款利息收入，其收益水平又将进一步得到提高。

　　在这其中，值得玩味的是，国企身份的首钢地产为何独独选择孙宏斌进行合作开发，并承担80%的出资而只享有65%收益，其成本与收益明显是不对等的。或许，孙宏斌的这种合作方式是不可复制的。

　　从后续进展来看，双方的合作并不顺畅。在收购首钢融创50%股权时，融创中国言辞隐晦地披露了首钢地产退出合作的部分原因：“因为在首钢融创的 董事不能达致一项多数决定的情况下，首钢融创的另一名权益持有人于董事会会议上可投决定票”，其指向十分明显。至于双方是因何事不能达成一致，那就不得而 知了。

　　就项目收益而言，西山壹号院总建筑面积44.8万平方米。2011年9月收购时，融创中国披露西山壹号院所有待售物业以及发展中的物业价值 76.89亿元。融创中国的2011年报则披露，西山壹号院当年实现销售额33.32亿元，销售面积8.3487万平方米。按此计算，西山壹号院40余万 平方米建筑物的价值应在178亿元左右。即使扣除一些配套建筑和设施，其价值也应远在76.89亿元之上。而西山壹号院土地成本仅为21.47亿元。首钢 地产在西山壹号院项目上投入80%资本理应享受多大收益，但最终以14.5亿元的价格退出，是赚是赔，谁赚了，应该不言自明。

　　尝到甜头的孙宏斌在后续项目运作中大体沿用了这一合作开发模式：一般是先采取前期合作开发，降低资金压力；待项目进入可销售状态后，溢价收购合作伙伴股权，以最快的速度回笼现金流，同时支付收购成本，将资金的压力降低到最低程度。

　　融创中国上市前后一系列增资、收购、转让等眼花缭乱的动作为孙宏斌这种借力打力的运作模式做了很好的诠释。只不过类似首钢融创个案特色的合作安排，在现在的环境条件下，可能性似乎不太大了。

　　融资瞒天过海，表外工具维持财务健康

　　债务一直是融创中国挥之不去的现实梦魇，主要体现在四个方面：一是与资产规模类似，融创中国的债 务总量基本上也是在上市后增长约12倍，从2009年的78亿元增长到913亿元；二是资产负债率先跌后升，2014年较2010年上市当年增加了约10 个百分点；三是越来越依赖短期借款，长短期债务比不断下降，资金倒贷接续的压力骤增；四是长期借款利率居高不下，融资成本高昂。按10%长期借款利率计 算，200亿元规模的长期借款，每年的利息支出就高达20亿元（表8）。

　　面对这种情况，融创中国若不在融资方式和渠道上加以改进和谋划，继续硬碰硬的话，无疑会进一步恶化其资产负债表，影响资信评级，从而反过来推高融资成本，又进一步导致资产负债表的恶化，陷入恶性循环。

　　另一方面，融创中国进行并购又需要大笔资金，但仅仅依靠经营又不能解决主要问题。两相夹击，孙宏斌祭出的武器是表外融资，以信托方式来筹集发展资金，这也是地产商应对资金难题的普遍解决方案。

　　具体运作方式是信托公司自己设计好信托产品，完成募资后，以股东身份与融创中国进行合作；待时机成熟时，再由融创中国以收购股权方式变现退出。

　　这种模式与前述合作模式大同小异，只不过差别在于信托公司对项目的收益水平要求更高而已，而且会 提出一系列的资产抵押、赎回条款。但这些对孙宏斌而言，基本没什么压力。其一，资产抵押融资是地产行业一贯的模式，抵押给银行，还是抵押给信托公司，没什 么区别。其二，正常情况下，信托产品的收益率一般在15%左右，而融创中国项目的毛利率较高，能覆盖住信托成本（表9）。

　　与银行贷款相比，采取信托这种方式的融资成本虽然较高，但不仅解决了资金来源问题，还解决了资产 负债表问题。融创中国不用依赖银行债务或发行优先票据融资，更不会把这部分资金作为债务在资产负债表上反映。相反，由于信托资金是以股本形式进入融创中 国，这部分资金在资产负债表上会被计入少数股东权益，反而降低了资产负债率。

　　实质上，这些信托产品所扮演的角色就是债权人角色。融创中国相当于是用一定的融资成本溢价来维系 自己的资产负债表，这些信托产品与表外工具无异。融创采取这种方式比较典型的案例是，2011年其所属的重庆融创尚峰置业有限公司及北京融创基业地产有限 公司，以增资扩股方式各自引入6亿元信托资金等。

　　为充分发挥信托产品对资产负债表的“改善”作用，融创中国甚至自己也主动参与信托产品的认购，甚至不惜暂时增加部分债务。

　　2012年，天津融创名翔投资发展有限公司（下称“融创名翔”）的股东发生变化。天津融创置地将其所持融创名翔49.5586%股权以 6.042亿元的价格转让给大业信托。大业信托为完成此次合作，发起设立了总额为9.042亿元的信托计划，其中6.042亿元认购现金作为优先级信托单 位，参与股权转让，剩余3亿元则作为次级信托单位，不参与股权转让。而这3亿元资产的来源是由融创中国提供，其中天津融创置地提供2亿元，支付方式是其对 融创名翔的应收款，天津融创盈润股权投资基金管理有限公司则以现金方式补齐1亿元认购单位。

　　根据信托基金认购协议，若信托基金计划产生亏损，融创中国的次级信托单位将首先承担该等亏损，最高限额为其初始认购的人民币3亿元；超出此金额 的亏损将由其他投资者承担。倘信托基金计划录得溢利，该等资金将首先用于满足其他投资者的部分回报要求。之后，融创中国才有权从中收取咨询服务费及分享信 托基金计划的剩余溢利。

　　经过这样操作，融创中国通过股权变现6亿元现金，但由于仍旧保持对融创名翔的控制权，依旧可以合 并报表，这样等于是增加了融创中国少数股东权益6.042亿元，降低了合并口径的资产负债率。虽然与此同时，将原来可以内部抵消的2亿元应收款项转为对大 业信托的2亿元应付款，等于增加了2亿元债务，提高了资产负债率。但整体平衡后，融创中国转让融创名翔的股权对改善资产负债表的作用还是积极和正面的。

　　综合上述种种运作方式，可以看出孙宏斌为了平衡融创中国扩张过程中的资金需求和缺口，着实煞费苦心。“皇天不负有心人”，孙宏斌终于将融创中国带入了中国房地产行业前10的位置，规模优势和行业地位凸显。但这也许只是融创中国第二个十年挑战的开始。

　　繁荣之下的隐忧

　　阳光底下必有阴影。高速扩张的融创中国，其实已是危机四伏。

　　其一，销售单价逐年下降，毛利率不断走低。融创中国高周转的模式，带来的后果就是毛利率不高。这种矛盾是基本没法克服的，要想销售快，就只能走量不走价，很难实现既走量又能提价。

　　但问题不仅在于此，更严峻的现实是，融创中国近几年房屋销售单价增速逐年下降，到了2014年甚至出现负增长，毛利率也在2014年首次低于20%，下降到17.32%（表10）。如何度过房地产行业当前的困境，是摆在孙宏斌面前的第一道难题。

　　其二，营销及管理成本不断上升。大规模、高频次收购带来的直接影响就是管理成本的上升。融创中国除了毛利率出现下滑之外，销售推广费用以及行政开支等管理成本占销售收入的比重逐年上升，对利润的侵蚀作用越来越大（表11）。

　　债务高企、毛利下降、整合难题成为孙宏斌头顶的三座大山。如果说这三大问题，还可以通过加强内部管理和资源整合工作力度等长效、主动手段加以改 善和提高的话，如何收拾与绿城房产集团的合作残局、如何盘活与绿城房产集团合作而投入的近百亿资产，将是孙宏斌必须要尽快加以妥善解决的问题。

　　成为行业巨头，似乎是曾经被抛弃的孙宏斌内心长久的渴望，他需要一场彻底的胜利来向世人证明自己 从来都是一方帅才。方向清晰的孙宏斌一直在试图顺应时势，实现弯道超车。但成也时势，困也时势，经历了与绿城中国的合合分分之后，收购佳兆业又再次无功而 返。在奔向目标的途中，孙宏斌的急切之心跃然于纸。

　　孙宏斌当年失足从联想出局，另行创业却遭遇诸多波折，惜才的柳传志曾叮嘱：“你做企业别的都挺好，就是有一点，太急躁了，要把心态稳一稳。”想必此时孙宏斌更能体会此话之深意。■

財政支出為穩增長充分釋放 年末“突擊花錢”現象或不再

來源: http://www.yicai.com/news/2015/12/4725779.html

財政支出為穩增長充分釋放 年末“突擊花錢”現象或不再

一財網 陳益刊 2015-12-15 13:58:00

今年全國一般公共預算支出171500億元，以此推算，12月的全國一般公共預算支出約為2.1萬億元。與去年的2.5萬億元相比，今年12月一般公共預算支出或同比負增長。這也意味著往年“年末突擊”花錢的現象不再出現。