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央行意外降息的醉翁之意

Mohican Macro Institute 授權華爾街見聞發表

本周三，國務院常務會議針對緩解國內“融資難、融資貴”問題提出十條舉措以後，中國央行隨即“意外”宣布降息。這是央行28個月以來首次降息，全球市場為之歡騰，看起來面對經濟下滑，中國政府開始祭出刺激經濟的“大招”了。然而情況真的如此嗎？

我們認為，這次“非對稱”降息並非是中央政府對經濟增長下滑的忍無可忍（特別是就業仍保持穩定增長），而可能更多是中央政府對金融改革缺乏內生性動力的忍無可忍（尤其是傳統銀行業對轉變發展模式的怠慢）。

當然我們不否認降息能刺激經濟增長，但在新一屆政府的執政理念下，經濟增長的質量、降低實體經濟融資成本、防範系統性金融風險都遠比速度來得重要，而這兩者的關鍵可能都是從體制上增加金融系統配置資源的效率。如果降息能同時促進金融改革，同時又能附帶刺激短期經濟增長，那明顯是個一箭雙雕的政策選項。今非昔比，降息政策在不同環境下理應有完全不同的效果。

不搞“水漫金山”不等於不降息

鑒於市場一直把中央重申的不搞“水漫金山”，解讀成極高的“降準降息”門檻，所以本周央行的降息舉措頗令市場意外。我們認為不搞“水漫金山”不等於不降息。

首先要搞清楚什麽是“水漫金山”。“水漫金山”應該是大量的信貸資源流向了低效益的經濟部門，具體的說就是在“4萬億”的刺激下，大量的信貸資源流向了房地產、地方政府融資平臺和兩高一剩行業，這不僅消耗了經濟的內在活力，還累積了大量的金融風險。因此，避免“水漫金山”的關鍵不是麻木地避免“放水”，而是要把保證信貸流向高效率部門的“籬笆”築起來。

當前，防止信貸資源大量流向房地產、地方政府融資平臺和兩高一剩行業的“籬笆”看起來已經現雛形了。

房地產方面，樓價只漲不跌的社會認知已經逐步被打破，供過於求的中期趨勢已經確立，甚至出現房地產開發商破產的跡象，銀行業的風險偏好已經出現轉變，一條市場導線的“籬笆”已經出現。

地方政府融資方面，中央政府已經要求硬化地方政府財政預算，剝離地方政府融資平臺的融資功能，劃清政府與市場的界限，地方政府幹預信貸配置的政策“籬笆”也已經出現。而且鑒於兩高一剩行業與房地產熱和地方政府追求政績沖動有著密不可分的聯系，加上反腐和機構改革增加了政策的落實力度，兩高一剩行業的“籬笆”也出現了。

其次，這次不對稱“降息”其實降得幅度非常有限，因為實際上只是下調了存款基準利率（在“搶存款”形勢愈加激烈的背景下，下調存款基準利率看起來是杯水車薪的），同時雖然下調了貸款基準利率，但鑒於貸款利率的管制已經完全放開（這最多增加了企業在與銀行貸款談判中的議價能力），即期收益最大莫過於房奴們。鑒於這次是不對稱降息，其實就是迫使銀行向消費者讓利，促進信貸向消費端的傾斜。正如我們以前分析的，打壓非標渠道，集中關註消費端信貸，增加消費端的議價能力，迫使生產者調整價格，才能促使中國經濟存量的“盤活”。有保有壓，也保證了經濟結構的穩定轉型。

增加銀行業創新的內在動力 加速利率市場化改革

中國經濟的結構性問題歸根到底在於信貸資源配置效率的低下，不僅是信貸流向了低效率的經濟部門，而且配置資源的成本過高，後者大約可以理解為銀行業的息差收入過高。

上圖：2014年三季度/2013年四季度各種類型利率對比（來源：國泰君安）

上表：貸款利率上浮/下浮比例 

過去一年多以來，中央一直強調要降低實體經濟的融資成本，特別是今年下半年，央行推出各種措施拉低了債券收益率，尤其是長端的收益率，然而貸款利率卻並未降下來，銀行業（尤其是四大銀行）的凈息差還在放寬。

銀行業的凈息差“逆勢”放寬可能存在一些客觀原因，比如說中長期貸款比重的增加（其實收益率曲線是極為平坦的），存貸比約束增加了放貸的成本（與購買債券相比）。無論客觀原因何在，貸款利率上漲都是中央無法接受的效果，這說明了銀行業更多還在遵循過去的營業模式，簡單地把負債成本上升轉嫁給貸款者，尤其是四大銀行。而這次非對稱降息明顯增加了銀行業內部創新的壓力。

首先，這次降息擴大了存款利率上浮的波動範圍，從0.3%放大到0.55%。雖然銀監會過去一直強調存貸比不是約束放貸的因素，因為整個銀行業的存貸比仍遠低於75%，然而具體的情況是，創新意識最強的股份制銀行很多都接近了存貸比的極限。非市場因素限制了競爭明顯不利於金融改革，而放寬了存款利率的波動範圍，很明顯增加了受制於分行少吸存能力弱股份制銀行的競爭力（因為股份制銀行效益更高，能承擔更高的負債成本），讓更多的存款流向股份制銀行，明顯會增加整個銀行體系的信貸配置效率。從另一個方向說，這次非對稱降息也證明了，中央敢於犧牲四大銀行的利益，促進金融改革。

更重要的是，這次非對稱降息可能增加了傳統銀行業改變經營模式的內在壓力。提高信貸資源配置效率，不僅要約束信貸流向了低效率的經濟部門，還要降低配置的成本，即息差收入應該降低。問題是，如果息差降低了，應該如何保證金融體系的穩定，也就是說，怎麽保證銀行業的盈利能力？

按照前央行副行長劉士余講話的思路，很明顯，當前銀行業高度依賴吃息差的經營模式應該改變，從吃息差轉變成交易性銀行，其中的關鍵就是資產證券化。首先對銀行自身來說，資產證券化能釋放中國銀行業資產負債表中潛在的利潤，分散了風險，緩解了銀行業不斷增加資本的壓力。其次對整個金融系統來說，如果盤活了資產證券化這個通道，那麽債券市場和貸款市場就打通了，當前債券收益率的下滑無法傳導到貸款市場正是兩個市場相互隔絕的原因。在證監會和銀監會先後宣布把資產證券化從審批制改成備案制以後，這次非對稱降息明顯增加了銀行業內部大力使用資產證券化工具的動力，因為凈息差存在巨大的壓力，不僅是由央行的非對稱降低帶來的政策壓力，而且利率市場化短期內肯定會造成負債成本的上升，特別是對四大國有銀行來說，過去依賴與政府和國企良好關系吃息差的好日子可能漸漸地一去不返了。

再一次，不應該低估中央改革的初衷。

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