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中順潔柔:行業產能過剩的幽靈浮現 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/25005022
吃飽喝足,夜深人靜,用維達的紙巾擦完嘴巴後,慢慢閱讀中順潔柔的半年報。自從分析過中順潔柔的2012年報之後,偶一直在持續跟蹤這個行業。(詳情請參閱http://xueqiu.com/9262363803/23660130)本人沒有持有中順潔柔,如果朋友們發現偶胡言亂語,就當成聊齋夜話好了。[大笑]

中順潔柔中期營業收入增長了4.57%,增長緩慢,淨利潤大幅增長24%,利潤增長還是很牛的。關於銷量,中報含糊其辭,嘟囔了一句「銷售量持續上升」,視力不好的估計都聽不見。營收增長緩慢,可能是因為經濟放緩,需求不足,但是更主要的原因我覺得是行業競爭加劇。

看過一個報導,維達紙業(中國)有限公司首席執行官張東方透露:尼爾森公司提供的數據顯示,一季度零售業衛生紙品銷售額同比僅增長1.6%,衛生捲紙銷售額增長-1.4%,而衛生紙品的銷售量卻增長了10.4%。這是以前沒有過的情況。

從這個數據我們可以看到,衛生紙品實物量增長了10.4%,需求並沒有萎縮,行業營收躑躇不前說明零售價格比去年大大降低了。從實際觀察中也可以發現,零售終端在瘋狂降價促銷。我觀察到的是如此,也有雪球上的朋友告訴我,全國各地紙巾全線在降價,不少品牌的降價幅度高達三至四成。除了降價以外,零售終端也出現了很多非常陌生的品牌。我在沃爾瑪的扶梯邊看到了一個商標為「純點」的抽紙新產品,仔細看標貼,原來是貴糖股份出產的。

此次價格集體跳水據說主要是紙漿下跌和產能過剩導致的,中順潔柔在中報中說「紙漿成本2013年上半年處於相對低位」,實際上這個說法並沒有找到證據。相反的是,恆安國際的紙品業務毛利率下降了1.2%,維達國際的毛利率下降了2.4%。所以我覺得根本原因還是產能過剩導致了價格戰。再說了,上游原材料降價,廠家未必願意向消費者吐出利潤,比如說2012年之前白酒,而激烈的競爭幾乎百分百會導致價格戰,比如說2012年之後的白酒。

2013年我國生活用紙行業新增產能135萬噸,而市場新增需求卻不足一半。除了行業內部增產,行業上游或者外界資本紛紛湧入。跨界資本的熱情恐怕比2011年眾多資本進入白酒行業還要激情四射。不好意思啊,我老是拿白酒打比方,因為我是非著名白酒空頭,我得為自己帶鹽。[摊手]

除了新增產能,那些佔著大半塊份額的、主要集中在二、三線城市的小品牌恐怕也不會甘心退出。生活用紙是重資產行業,退出成本很高,而且在營銷過程中品牌忠誠度起的作用並不大,因此只要還有邊際利潤,就會有人願意降價爭奪份額,回籠資金,在產能過剩的情況下,這種情況總是非常明顯,比如鋼鐵和航運行業。現在生活用紙行業也陷入了產能過剩的陰影,價格戰一旦開啟,恐怕不是那麼容易停下來的。Bty,關於重資產行業邊際利潤的觀點是從著名化工分析師郭大俠那裡學來的,向@郭荊璞  致意。

說到品牌忠誠度,多扯幾句。衛生用紙這玩意的品牌忠誠度是非常有問題的,根據AC Neilson的調查,影響內地消費者購買生活用紙的因素主要是使用經驗與價格,兩者均逾40%。生活用紙的質素分別不太明顯,要提升消費者對產品的忠誠度並不容易,一般來說,消費者會在相同層次的各個品牌之間隨意選擇。比如說我老婆去買紙巾的時候,東看看,西看看,幾乎就沒有固定的品牌。這和食品行業完全不同,食品行業涉及到安全、情感體驗和口味問題,個人傾向相當明顯,比如說有些人就是愛吃灣仔的餃子,哪怕貴一點。

隨便找幾個產能擴充的例子:
1,貴糖股份擬投資 4650 萬元人民幣,在一年內建成年產 1.5 萬噸高、中檔生活用紙生產線
2,贛州華勁紙業34萬噸漿紙項目採用高速生活用紙機和生活用紙深加工生產線,總投資28.3億元,投產後可實現年銷售收入30億元,稅收8億元。嘿嘿,行業老四中順潔柔混了那麼多年,年收入也不過20億+。
3,山東華林機械與廣西華欣紙業成功簽定7.8萬噸生活用紙項目
4,兩面針擬實施年產8萬噸生活用紙項目。
5,河南銀鴿投資公司在今年3月正式投產其12萬噸生活紙項目
6,晨鳴紙業公佈了對旗下武漢晨鳴的調整,投入達17億元資金,新建兩條高檔生活用紙生產線,形成年產13.6萬噸高檔生活用紙的生產能力。
7,岳陽林紙公司上半年進行了產品結構調整,從文化紙向生活紙轉型,建設了新的生產線。
以下省略一千字。

牛叉吧,我在蒐集這些數據的時候,下巴都快掉下來了。知名的不知名的,上市的非上市的,都盯著紙巾這塊肥肉呢,市場想要出清,恐怕還早的很。在另外一個我比較熟悉的速凍食品領域,無論從媒體上還是我自己的觀察,我都沒有發現新的競爭者進入的跡象。這個觀察給我的教訓是,不同的行業競爭態勢,恐怕會對參與其中的企業長期價值產生深刻的影響。

刺激產能過剩的因素大概有幾個:
1,高速增長的朝陽產業,畢竟用紙巾代替樹葉、布條的人越來越多了。
2,人民幣持續升值,原材料進口實際價格下降。國內紙漿70%依賴進口,進口機器設備的成本下降。上面提到的新增產能全都是雄心壯志,我估計應該全部都是進口的高速設備。

閒話不多扯,回到損益表。潔柔中期淨利潤大增24%,究其原因,主要是毛利率上升和費用率控制得當。毛利率上升可以歸因於產品結構改善。
查看原圖生活用紙通常包括廁用衛生紙、軟抽紙、手帕紙、盒巾紙,廚房用紙、擦手紙等。從行業平均水平看,廁用捲紙類衛生紙佔比高達66.5%,非捲紙類佔33.5%。中順潔柔非捲紙類業務營收增長了9.21%,營業收入和捲紙類平分,遠超行業平均水平,這是個很積極的現象。中順潔柔顯然是加大了非捲紙類高毛利產品的營銷。我在家樂福看到了一個妹子促銷潔柔的抽紙和手帕紙,這是我第一次看到潔柔的促銷員,是個漂亮MM。

雖然妹子漂亮,我也不打算上圖片。因為我在思考一個嚴肅的問題,潔柔利潤大增,除了剛才提到的毛利率上升以外,銷售費用率下降了5.4%是另外一個主因。我只是很難理解為啥銷售費用會下降。剛才我們提到過,超市打折促銷非常激烈,又有美女促銷員,銷售費用率怎麼會在下降呢。潔柔對此的解釋語焉不詳。我的理解是要麼說明中順潔柔管理層很牛,有效提升了營銷效率,要麼就是調節利潤,或者乾脆作假,三者必居其一。

讓我們看看可以對比的例子。恆安國際剛剛發佈了2013年中報,紙品業務營收為50.65億港幣,增長了14%,扣除出口原紙業務以後內地市場增長了17.8%,增速遠高於潔柔;恆安中期盈利6.74億港幣,下降了3.6%,恆安沒有披露業務分部的費用結構,不過我猜測利潤的下降很可能是因為費用率的大幅上升。

維達國際中期營收增長了14.8%,銷售和推廣費用增長了22%,盈利增長了10%,實際上如果扣除其它收入和匯兌損益這樣一次性的收益外,維達國際的經營利潤只增長了0.5%。從恆安和維達的對比中,我們應該能夠清晰的看到行業競爭加劇對銷售費用的影響,所以潔柔的銷售費用率下降,著實難以理解。

老實說啊,在財務報表裡,我最不相信的就是損益表,這個玩意從Top line開始一直到bottom line,每一行都有可能是在會計師拍腦袋或者被老闆拍腦袋的情況下寫出來的。相對來說,我更信賴資產負債表。潔柔的資產負債表呈現出惡化的跡象,表現最突出的就是,
1,營運資本大增,現金流減弱。
2,資產負債率進一步上升。
這兩個問題,一體兩面,高度相關,且聽我分解。潔柔的資產負債率從期初的35.6%上升到45.3%,有息負債率從年初的18.5%上升到年中的32%,上升的速度更快,這也意味著經營負債減少,佔用上游資金的能力減弱,而且營運資本大增,兩者相加的結果就是現金流難看。

潔柔有息負債高達13億,比期初翻了一番,其中包括3月初發行的8.3億公司債,票面利率為5.53%。如果按照有息負債全年平均5%的利息率,每年大概需要支出7000-8000萬的財務費用,半年為3500-4000萬,而中順潔柔半年息稅前利潤大概是1.3億元,光財務費用就是一筆龐大開支,潔柔的財務狀況遠非其損益表表現的那麼輕鬆。而且,從剛才我們的分析也可以看到,維達和恆安的營收增速都遠高於中順潔柔,行業巨頭對包括潔柔在內的二線品牌的傾軋清晰可見,潔柔的未來是否也是清晰可見的呢。
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