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案例@玖龙纸业:波动不是风险 李驰


http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a315bad0100icfl.html


玖龙纸业股价一年飙升近20倍 张茵或重夺女首富
http://www.sina.com.cn  2010年05月10日 18:29  全景网络 
    全景网5月10日讯 在过去短短一年多的时间里,张茵执掌的玖龙纸业(02689.HK)经历了一次"起死回生"的过程,张茵的财富也完成了一 个漂亮的"V型反转"。

  因此,在即将公布的2010年度"新财富500富人榜"中,张茵将很可能由去 年财富缩水最惨重的富豪一举成为财富增速最快的富豪之一,并有望再度夺得女首富的桂冠。

  仅仅在两年前,席卷全球的金融危机给当时高速扩张的玖龙纸业以沉重一击。公司 股价一泻千里,在13个月内从最高点的26.75港元跌至最低位0.71港元,跌幅达97.3%。

  张茵身家也随之急剧缩水,根据2009年度"新财富500富人榜",张茵的财 富从08年的203.2亿元跌至21.6亿元,缩水89%,下跌速度最快。

  然而,随着09年中国政府推出一系列刺激经济措施,国内造纸业的经营环境走出 低谷。张茵在09年通过出口转内销等策略调整,以及延续之前回购公司股票、提前偿付部分银行贷款等作法提振投资者信心,使玖龙纸业不仅没有 在危机中倒下,还很快走出了泥潭。公司股价也跟着不断攀升。

  2009年12月2日,玖龙纸业反弹至14.58港元的高位,较最低点上涨幅 度将近20倍,不啻于坐了一趟惊险的过山车。张茵09年的财富也水涨船高,增长率近15倍,财富增速之快同样令人瞠目。

  作为中国最大的箱板原纸产品生产商,重新快速启动的中国经济列 车无疑是张茵和玖龙纸业重回高点的主要原因。

  金融危机发生前,玖龙纸业的内外销的比例是各占一半。在出口出现困难的情况 下,玖龙将重点逐渐转向国内市场的开发上,以此抵消了海外订单大幅萎缩的不良影响。08年下半年,公司国内消费相关销售占总销售额的比例已提升至 77.9%。这一数据在09年下半年更是进一步提升至85%。

  盈利能力好转之后,玖龙纸业开始着手解决困扰已久的债务危机,除提前偿还债务 外,还要约收购未偿还的1.86亿美元优先票据,并于09年10月配售筹资28亿港元,其债务危机暂告一段落。

  根据玖龙纸业发布的09财年业绩报告,公司下半财年(09年1月1日至6月 30日)盈利迅速提升,达到13.38亿元,增幅达414%。

  公司2010年3月30日公布的中期报告显示,截至09年12月31日的六个 月中,公司实现销售收入87亿元,同比增长37.4%;净利润10.37亿元,同比增长220.7%;每股收益0.23元。

  基于对宏观形势的乐观判断,玖龙纸业计划大幅增加2010-2012年的资本 开支逾一倍至95亿元,2011年底产能达1100万吨。并于2010年4月宣布投资10.8亿美元,在泉州建200万吨包装纸基地。

  不过,尽管张茵和玖龙纸业已再度成为了资本市场的香饽饽,众多海外投行相继向 其抛出"橄榄枝",张茵面临的挑战依旧不小。随着中冶等央企进入造纸业,造纸业未来的硝烟无疑将更浓烈。(全景网/陈丹蓉)

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张茵的财金故事再一次生动地 告诉我们:

1.大小非并非股市下跌元 凶。张茵一股没有卖出,还在股价跌到几港元时不断增持,但股价最低竟然见到0.71元,昨天收市12.2港元。“股改后的大小非使得中国股价下跌,并且不 会很快起来了”完全是个天大的伪命题。

 

2.优秀公司的股价波动从来 就不小。近看玖龙纸业,远看老巴的伯克希尔哈撒韦股价如何从双位数经历大幅波动涨到6位数的超长过程确实是件十分有趣的事。经不起“颠”的人根本不该上 “投资”这架车,股市一跌就怀疑长期投资失效的人,应该树立成为优秀投机家的目标[绝非戏言],而不要混淆了“价值投资”与“成功投机”的本质区别。

 

3.股价波动不是风险。企业 不盈利小盈利、只不断追热点搞“创新”、盈利持续倒退才是股票持有人最大的风险。优秀公司股票的股价跌下去能确定在未来某时再涨回去的“确定性”是价值投 资人最有力的、抗地球引力的反作用力核武器。



案例 玖龍 紙業 波動 不是 風險 李馳
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对抗经济周期波动 熔盛重工有法宝

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20101118/2061393.shtml

 造船行业是与全球经济周期高度趋同的行业之一,当2008年金融风暴席卷全球之时,造船业随即进入寒冬。但熔盛重工的经历却与众不同。2009年,熔盛重工与阿曼航运公司签下4艘40万吨、总载重吨160万吨矿砂船的合同,一举拿下当年全球最大载重吨船舶订单。
业内人士指出,熔盛重工已经形成自身独特的战略,以应对经济周期波动,这也成为其重要的差异化优势之一。
金融危机成为契机
2008年金融危机袭来,全球许多造船企业揭不开锅,但金融危机对于熔盛重工来说,却更像是一个契机,让其在2008至2009年间高速成长。
2008年2月28日,熔盛重工首制船提前两个月完工交船,创造了从开工建厂到首制船交付仅用28个月的业界纪录;2008年8月3日,熔盛重工和巴西 淡水河谷在上海签订的12条40万吨级VLOC建造合同,创造了散货船单船建造吨位、订单总吨位、订单总金额三项世界之最;2008年9月,熔盛重工为中 海油建造的3000米深水铺管起重船 “海洋石油201”正式开工,这标志着其全面挺进高附加值海洋工程领域;2008年10月30日,H1047两半岛水上成功对接,是分段两半岛水上合拢作 业在中国民营船厂的首次运用;2009年,熔盛重工又与阿曼航运公司签下4艘40万吨、总载重吨160万吨矿砂船的合同,一举拿下当年全球最大载重吨船舶 订单。
公开资料显示,2009年全年,熔盛重工实现销售收入超过100亿元,同比增长60%以上,成为南通市历史上首家销售收入过百亿元的工 业企业。当时,南通市副市长、如皋市委书记陈惠娟在接受媒体采访时表示:“熔盛重工在金融危机中的上好表现,对提振中国造船企业应对金融危机的信心、复兴 船市,产生了重大影响。”
独特战略抵御危机
事实上,造船行业最大的风险就是经济周期出现低谷。不过,分析人士向记者指出,熔盛重工已经逐渐形成了一套应对经济周期的战略,这也成为熔盛重工区别于其他船企的优势之一。
上述人士告诉记者:“由于熔盛重工较早引入了美国投资人,这对他们应对金融危机起到了积极作用;在客户方面,熔盛重工也倾向于和比较有美誉度、知名度的客户合作,大大减少了船东弃船的风险。”
此外,业内人士还向记者透露:“熔盛重工定位于服务能源行业本身就是一个聪明的决定。中国对能源的需求每年以15%的速度增加,未来对能源相关设备的需 求一定是增长的,受经济周期的影响也会较小;此外,熔盛重工现在着力打造的海洋工程是它的另一个增长点。海洋工程是政府重点支持的7个新兴产业之一,十二 五规划投入3000亿元发展这一块,潜力很大;第三,熔盛重工注重开发高科技、高附加值产品,比如一些节能环保型船型,这也是未来的热点;最后,熔盛重工 得到了国家银行和政策的支持,对于其对抗风险也有好处。”
此次在香港上市,或也有助于熔盛重工对抗汇率风险。上述业内人士指出:“香港是著名的金融中心,拥有良好而广泛的外汇交易中心平台,在远期及金融外汇上的产品更丰富、操作更灵活,易于进行货币风险对冲。”
接近熔盛重工的人士透露,熔盛重工已经在有意识地增加人民币结算业务,同时提高美元用汇量,加速货币种类的平衡化运作。

對抗 經濟 周期 波動 熔盛 重工 法寶
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大幅波動 雪明資產管理世界

http://thesnowshine.blogspot.com/2011/01/blog-post_20.html

        未說主題前,本網誌多了一點兒事物,就是文章上面那幅巨幅廣告以及右面有一個新開的Msn群組,此兩個目的前者為希望讀者支持本站 運作,而後者則提供一個更好的平台讓讀者們之間以及與筆者有更好的互動空間,幾本上若讀者們覺得有需要都可以自由加入和退出此群,而且是免費的。

        之前不論我說過又好,沒有說過又好,這並不重要,也不影響目前的巿場走勢,如果你覺得今天大跌是無聊之故,我想你最好還是再進修一下才 好,不然又一個股災殺到埋身你也覺得不以為然,今天跌勢,正如以往在週末的投資者週記有講到,那堆數據跟你說話,幾本上如果你有不斷加以留意我說過的數 字,你也不會為今天的跌勢想方設法打圓場了,因為數字告訴我們加息在望和資金非常緊張,這有點像上年年末一樣,可能中國人新年過年要錢用,令到銀行流動性 暫時出現不足吧,央行也沒有停下來,反而有向巿場注入流動性,這一點也為我們價值投資者制造暫時性的買入點。

        當然之前說過,一旦加息所有資產價值都會重估,就如和黃也都分拆更多的REIT上巿一樣,因為目前息口較低,即使你拆一些派息有6厘回報 的資產出來已經可以賣到好好的價錢,只要一看領匯或中電就知道,只有3.8至4厘回報便以經足夠吸引散戶認購,不知道什麼時候散戶會為幾厘回報爭崩頭,天 呀,多麼愚昩的巿場。目前巿場除指數成份股外,其餘非成份股的跌幅相當顯著,因為息口上升,資產相對無風險利率收窄,令到高估值的股票會首先大幅回報,不 過真正的高增長股是絕對比升息的速度更快,所以目前大幅回調正是吸納時機,相反避險股則越避越走入險境,切忌中了巿場的計。

        接下來的一段時間相信會繼續大幅波動,大波動巿有大波動巿的好處,如果持貨水平多的話,可以選擇性地在高位拋出一部份倉位,然後趁殺低後 回補,如此來回操作,以免自己寂寞難耐,但我相信這樣說出來又有人會話我不是價值投資者了,隨便也就好了,我目的是獲利,那管我是投機或者賭徒也好,虛名 罷了,我不在乎這些。

大幅 波動 雪明 資產 管理 世界
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股票會波動 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6029

巴黎:

今年年頭,不論是一月一日,或是農曆年,很多Blog主都對新的一年有不小期望。

然而巴黎自已卻一直非常苦腦,因為我發現,市場上的高內在價值的股票有越來越不明顯的情況出現。這解釋早前我為何又重看Graham的兩本巨著,我希望能有一些靈感。

這陣日子,一些熱門股票的上下波動可以是超過10%,一班投機散客、或自認熟讀投機書的Blog主,想不輸錢幾乎無乜可能。

Morgan銀行創辦人曾講過一句至理明言:

"股票會波動"!

這是一句叫你小心的說話,一如話比你聽,大海有風浪!

聰明的人聽後必定是努力去思考,如何做一大輪船,加強鋼水安全,勤看地形,有類似鐵達尼號的雪山也不會走近,去保護自已。

而另一班天材卻偏偏認為自已可以滑浪大海,在風浪中賺錢。他們心中只想著賺、一點也沒有想過蝕。因為"止蝕"這兩個字好像有神秘的魔力,令聽者以為蝕錢是可以控制在自已的掌握。可是他們最後會發現、同時也會應用到終極"止蝕"的方法:

       ----輸光到再沒有任何錢可供蝕了---

一個在某價位止蝕的行為的預先決定,正是說明買股票者從來未有在買入股票時有足夠考慮,投機客要在沒有足夠資料前買入,那真是邏輯上難以解釋的行為。

又以動力買股的朋友,常常追入大升、沽出大跌股票,完全忘記市場中一個稍為長的股票的上升,往往正蘊藏著一個隨後更大的重跌;

上一般時間是熱門的股票,在此間卻被人遺棄,原因無它,因為:

"股票會波動"!

只要看看巴黎Blog內說過的股票,隻隻都波動,有些,例如超大,到現在下跌了2成2....,另一些中信泰富、匯豐、AIG、富國銀行(也有其它)卻在波動中上升,雖然如此,我的組合整體仍然上升。

我並沒有因為它們的短暫升跌而沽它們,而只會為加入新的好股票而套現一部份。

市場上明顯超值的股票不可能再和2009年相比,但總會有一些是滄海遺珠。

而鎗手的工作,就是把手鎗保持著上滿了子彈的狀況,並為任何會發生的事情做好準備。

一些獵物,即使被你射中,牠未必會立刻倒下,看見牠們亂跑,不要以為自已打不中目標而馬上離開,不要弄得自已神經過敏,你要做的可能就只是簡單的靜靜地等待,等待受鎗擊後發生的作用。

股票 波動 巴黎
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股價異常波動 股海無涯

http://blogcity.me/blog/reply_blog_express.asp?f=U5ESNT0PL4145585&id=192429&catID=&keyword=&searchtype=

這幾天無論期指或個股都出現異常現像, 我全部有份, 期指前天下午暴升300pt時我有好倉, 平到來時已是17860, 今天又中(316)股價及相關新聞 , 無厘頭不見了3成.....

這兩天各種猜測都有, 陸sir話係黑期, 有人話係測試大家反應, 有人話挾倉又有人話係止賺...... 大家都很有想像力.....

我的看法是有人發神經也有人做錯盤, 親眼見過, 有人食完lunch受左剌激, 坐埋檯發神經去撩起個市, 所以沒甚大不了, 反而之後個市或隻股真係照去咁就有問題, 如期指方面, 這兩天看似乎是對邊, 如果不是發神經, 那就手法一流, 把power trade 發揮到淋漓盡致, 秒殺之後仇都冇得你報.


股價 異常 波動 股海 無涯
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藍籌箱體波動成為大概率事件──續《回望沃爾瑪》 高手圈

http://xueqiu.com/3046049733/21661688

自郭主席高調喊話以來,股市一直不是很給力。藍籌有罕見投資價值?看從什麼角度理解。有人 說高ROE的公司就是好,果真麼?看看沃爾瑪這十幾二十年的ROE,一直很穩定,在20%以上。但股價卻是10年走平台。高ROE的公司,還要看它的成長 性,還要看它的估值水平(分紅、PE等)。並不是說高ROE就一定是好的。還要排除一點,高ROE的公司如果是用高槓桿得到的,那就風險很大。如今的金融 地產就是這個坎過不去。


下圖:沃爾瑪過去二十年的ROE(資料來源:華創證券研究所)


神一般的企業尚且如此,何況我們高槓桿高風險的金融地產?高度依賴於固定資產投資增速的水泥鋼鐵機械?

穩定的藍籌股大概率是箱體走勢。以分紅收益率為估值要點。凡股息回報有吸引的時候便是股價低點。反之亦然。

持股的收益率來自兩方面──資本利得和股息回報。藍籌公司的資本利得會相當有限,因為增速放緩。這是自然規律,但凡沒看過《增長的極限》,不知道萬事萬物都有「邊界」一說的人,不適合干投資這一行當。

藍籌的價值在於箱體,在對沖。隨著融資融券、指數期貨的普及和應用,估值精準、對市場波動和投資者情緒有敏銳體察的人,會有一段非常快樂的賺錢時間。


藍籌 箱體 波動 成為 大概 事件 回望 沃爾瑪 沃爾 高手
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[小散量化靠ETF之1]低波動股的免費午餐 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/22293059
前言:作為一個信奉量化投資的小散戶,一直在美股市場進行量化操作,而ETF則是主要工具。美股的魅力,不僅在於哪些來自全球的上市公司,更在於琳瑯滿目 的ETF產品。許多成熟的量化策略已經被基金公司開發成為ETF產品,對於不能自行執行量化策略的散戶而言,簡單持有這些ETF也是不錯的選擇。因為朋友 問起,所以就打算寫一個系列,介紹一些我始終關注的量化ETF。

"天底下沒有免費午餐",在金融市場,大多數人信奉這樣一句名言。事實上 經典的CAPM模型也是這麼定義的,唯有更高的Beta才能為我們帶來超額收益。但是,這一假設從提出以來就始終與實證有所矛盾,尤其是在過去10年,越 來越多的研究關注到了這一神奇的現象--理論上該低收益的低波動股反而有更高的收益,而2011年Andrea Frazzini和Lasse H. Pedersen的那篇Betting Against Beta更讓此因素以BAB的縮寫成為了傳統四因子模型之外的第五因子(說句題外話,第六因子上市公司質量QMJ也被學界提出,並和BAB一同被作為研究 巴菲特的重要思路)。

當然,對於普通投資者,不需要知道太多複雜的學術觀點,我們只需要知道投資低波動率(volatility)的股票 可以在享受低風險的同時,享受到更高的收益即可。那麼風險有多低收益有多高?標普近期的一份研究做了回測,我們可以直接看下表。下表共有5列,第一年是不 同的回溯年限,第二和第三是兩種組合構建方法,由於還只是學界討論可以忽略不計,第四列是又一種組合構建方法,不過因為標普公司已經推出了對應的指數,所 以我們要細看,至於最後一列則是作為比較的傳統指數。

查看原圖

從 表中我們可以清楚的看到,截至2012年3月底的20年中,S&P 500指數的年化回報是8.59%,波動率是15.06%,由此得出sharpe比率(衡量回報和波動性價比的指標,越高越好)為0.358。而與此同 時,標普公司推出的S&P 500低波動指數((S&P 500 Low Volatility Index)歷史回測下來的年化回報卻是10.36%,高出了1.77個百分點,與此同時波動率僅為8.59%,只是S&P 500指數的57.04%,正因為收益夠高波動率更低,所以這一指數的Sharpe一下子提高到0.632,雖然不算高,但已經是不俗的提高了。

之 所以低波動股能夠帶來更高的收益,完全在於其防守性。標普的研究顯示在S&P 500指數上漲的月份中,對應的低波動指數平均每月跑輸0.98個百分點,但是在下跌的月份中,低波動指數卻每月跑贏1.94個百分點,正是因為漲得少跌 的更少,使得低波動股累計的長期的超額回報。

20年時間,10.36%的年化回報可以把10000美元投資變成71818.09美元,而8.59%的收益率卻只能變成51975.26美元--當中的2萬美元差額就是免費午餐了。當然,這還只是此策略帶來的第一道免費午餐,若條件許可,其實可以更為豐盛。

正 如我們前面看到的,低波動股的波動率更低,風險更低。如果我們願意接受更高的風險,那麼就可以在低波動股投資上使用槓桿--如果你能夠像巴菲特那樣有低成 本甚至負成本的資金來支持這樣的槓桿,那麼情況就會更為美妙。有研究顯示,巴菲特的投資組合兩大特色就是低波動股與高質量股,並且利用大約1.4倍的近乎 零成本槓桿來提高收益。如果我們也把10.36%的年化收益用上1.4倍槓桿,那麼就意味著簡單測算下年化收益變為14.504%,20年下來就可以把1 萬元變成150111.22元,幾乎是原始持有S&P 500指數的三倍--而與此同時放大1.4倍後的波動率也不過12.026%,依然低於S&P 500指數。

正因為低波動股的投 資相當美妙,所以景順投資旗下的PowerShares在2011年5月推出了名為The PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfolio的ETF,交易代碼為SPLV。目前的基金規模在25億美元左右,能夠跨越10億美元這道大關,暫時來看還算是成功的。

SPLV 由於是一隻大型股ETF,雖然等權重且量化,不過年管理費也就是0.25%,雖然相比跟蹤S&P 500指數的巨無霸SPY的0.1%高出了0.15個百分點,但考慮到此此略長期1.77個百分點的年超額收益,這點成本的增加還是能夠承受的。自推出至 2012年9月30日的一年多時間裡,S&P 500低波動股指數上漲13.28%,基金淨值上漲13.00%,算上管理費和跟蹤誤差損耗0.28個百分點也算是令人滿意了。
小散 量化 ETF 波動 股的 免費 午餐 張翼 翼軫
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美林的投資鐘 -從宏觀經濟波動中盈利 投資博客精選:

http://xueqiu.com/3191943504/22306678

本報告系美林全球戰略資產配置團隊2004年原創,並不是一個「咋咋呼呼」的賣方分析師報告,其實並沒有對外,系前幾年香港的教授培訓基金經理之用。

該報告將宏觀週期分析與金融工程技術完美結合;本輪週期,儘管發生金融風暴,但大類資產配置並沒有跳脫投資鐘理論。不僅如此,其對外匯市場走勢以及對全球地域資產配置預測,更有指導意義。啟發意義,國外沉默的買方分析師,比咋呼的賣方分析師高一個檔次。

提 示1:大基金公司千萬不能依賴賣方分析師;提示2:基於微觀的股票估值技術是個偽命題,其隱含理論基礎CAPM模型既不能證實,也不能證偽,CAPM已經 死亡(這還是美國的實證結果);在中國大陸做股票定價,倒不如直接取:宏觀因子,政策因子,以及行為因子(市場情緒),採用多因素定價模型,不必用DDM 或EDM模型。

一、前言:投資鐘問題的精華部分

投資鐘:美林的投資鐘,是將資產輪動及行業策略與經濟週期聯繫起來的一種直觀的方法。在該報告中,我們用超過三十年的數據來驗證理論。我們發現,儘管每輪週期都有其獨特之處,但也存在明顯的相似之處,可以幫助投資者賺錢。

方 法和結論:根據經濟增長狀況和通脹情況,投資鐘模型將經濟週期劃分為四個階段(表1)。我們使用經合組織對「產出缺口」的估計和用CPI做通脹指標的數據 來識別自1973年以來美國經濟在各個時期所處的階段。然後,我們計算每個階段的平均資產回報率和行業資產回報率,再來檢驗我們的模型。我們證實了當經濟 週期在不同的階段變換時,債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。此外,我們還發現了一個非常有用且簡便,能同時融合行業板塊投資策略及債券收 益率曲線斜率的圖形。

表 1:投資鐘的四個階段
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經濟週期分析是關鍵

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得 到的結論卻驚人的一致。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。

基於投資鐘模型,我們依然維持對全球經濟「過熱」 (備註:2004年)的判斷:我們看多大宗商品、工業股股票、亞洲貨幣、日本和新興市場,而減持國債、金融股、可選消費股和美元。

如何使用投資鐘

根據經濟增長和通脹狀況 ,美林的投資鐘將經濟週期劃分為四個不同的階段。在每個階段,圖中(圖1)標識的資產類和行業的表現傾向於超過大市,而處於對立位置的資產類及行業的收益會低過大市。

經典的繁榮-蕭條週期從左下角開始,沿順時針方向循環;債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市。但往往並沒有這麼簡單。有時候,時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。我們在資產配置研究中需要對未來全球經濟週期將要到達的階段做出判斷。

圖1 : 在經濟週期內的資產類和行業輪動
查看原圖技術細節提醒 :

我們圖形的排列方式是:越接近圖形中間的資產類或行業,從統計檢驗所獲得的支持就越高。該模型很好地解釋了資產類輪動,並對部分行業(如:可選消費、石油和天然氣)的解釋要好於另外一些(如:電信、公共事業)。

二、投資鐘是如何工作的

美林的投資鐘是一種將經濟週期與資產和行業輪動聯繫起來的方法。在該報告的第一部分,我們分析模型背後的思想。

長期增長和經濟週期

從 長期看,經濟增長取決於生產要素的可獲得性:勞動力、資本,和生產率的提高。從短期看,經濟經常偏離可持續的增長路徑(潛在增長率)。政策制定者的工作就 是要使其回覆到可持續增長路徑上來。在潛能之下的經濟增長會使經濟面臨通貨緊縮的壓力並最終變為緊縮;另一方面,經濟增長持續保持在潛能之上會導致破壞性 的通脹。

認清拐點可盈利

金融市場一貫地將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改 變。結果,在經濟偏離的極限處,當政府的「矯正」政策就要起作用時,資產往往被錯誤定價。投資者正確地識別拐點,可以通過改變資產配置而盈利。但前幾年的 情況套用該理論會出現錯誤。例如,許多投資者憑著對美國經濟持續增長和科技股公司從「新紀元」中受益最多的判斷,在1999年底買入了昂貴的科技股。然 而,美聯儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經在起作用。這輪週期在2000年初達到頂峰,接著科技股泡沫破滅。隨後的下跌,推動了激進的美聯儲從債 券和住宅房地產市場中追逐巨大利益。

週期的四個階段

投資鐘的分析框架,有助於投資者 識別經濟中的重要拐點,從週期的變換中獲利。我們將經濟週期分為四個階段 – 衰退、復甦、過熱和滯脹。每一個階段都可以由經濟增長和通脹的變動方向來唯一確定。我們相信,每一個階段都對應著表現超過大市的某一特定資產類別:債券、 股票、大宗商品或現金(圖2)。

圖2:理論經濟週期 - 產出缺口和通脹
查看原圖來源:美林資產配置小組。橫線表示「可持續增長路徑」,通貨膨脹的 變動滯後於經濟增長,因為只有當空置的生產能力被全部利用後,通脹才開始上升。

衰退與復甦

I在衰退階段,經濟增長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業贏利微弱並且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回覆到可持續增長路徑,進而導致收益率曲線急劇下行。債券是最佳選擇。

II 在復甦階段,舒緩的政策起了作用,GDP增長率加速,並處於潛能之上。然而,通脹率繼續下降,因為空置的生產能力還未耗盡,週期性的生產能力擴充也變得強 勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處於低位,但中央銀行仍保持寬鬆政策。這個階段是股權投資者的「黃金時期」。股票是最佳選擇。

過熱與滯脹

III 在過熱階段,企業生產能力增長減慢,開始面臨產能約束,通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來,此時的GDP增長率仍堅定地處於潛 能之上。收益率曲線上行並變得平緩,債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決於強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。大宗商品是最佳選擇。

IV 在滯脹階段,GDP的增長率降到潛能之下,但通脹卻繼續上升,通常這種情況部分原因歸於石油危機。產量下滑,企業為了保持盈利而提高產品價格,導致工資- 價格螺旋上漲。只有失業率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰,中央銀行才能有所作為,這就限制了債券市場的回暖步伐。企業的盈利惡化,股票表現 非常糟糕。現金是最佳選擇。

產出缺口與通脹的波峰和波谷

投資鐘被重新畫成一個圈(圖3)。一個經典的繁榮-蕭條週期始於左下方,沿順時針方向循環。從一個階段向下一個階段的變換,可以通過產出缺口與通脹的波峰和波谷來識別。
圖三:投資鐘
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。箭頭表示在一個經典的繁榮-蕭條週期中的循環順序。

增長和通脹:驅動投資鐘

我們把投資鐘畫為圓圈的一個優點是:可以分別考慮增長率和通脹率變動的影響。經濟增長率指向南北方向,通脹率指向東西方向。當經濟受到海外因素影響或受到衝擊時,如:「9/11」,投資鍾不再簡單地按照順時針方向變換階段,投資鐘的這種畫法可以幫助我們預測市場的變動。

投資鐘有利於股票行業戰略
第二個優勢是:它可以幫助我們制定行業戰略:

I週期性:當經濟增長加快(北),股票和大宗商品表現好。週期性行業,如:高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟增長放緩(南),債券、現金及防守性投資組合表現超過大市。
II久期:當通脹率下降(西),折現率下降,金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升(東),實體資產,如:大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。
III利率敏感:銀行和可選消費股屬於利率敏感型,在一個週期中最早有反應。在中央銀行放鬆銀根,增長開始復甦時的衰退和復甦階段,它們的表現最好。
IV與標的資產相關:一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感,在衰退或復甦階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感,在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感,在滯脹階段中表現超過大市。

配對交易

最後,我們想說明處於投資鐘中每個階段對立位置的資產類和行業板塊也是有意義的,可以用來做配對交易。例如,如果在過熱階段,我們應該做多大宗商品和工業股,位於對立面的是衰退階段,所以我們應該同時做空債券和金融股。

結論

美林的投資鐘將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動相關聯,並與債券的收益率曲線聯繫起來(表2)。該模型使得投資策略主要取決於經濟增長和通脹所處的階段。這份報告的其餘部分將檢驗使用該理論的實踐效果。

表2:投資鐘的四個階段
查看原圖
來源:美林全球資產配置小組。 *相對長期增長率趨勢,增長率的變動方向(「產出缺口」)

三、測試方法

我 們使用美國市場數據測試投資鐘理論,因為該數據包括完整的超過三十年的資產和行業回報率數據。首先,我們通過觀察經濟增長與通脹率將每一個日曆月份歸於經 濟週期四個階段中的一個。然後,給定任意一個經濟週期的階段,我們把符合這個階段的所有月份的數據彙總,計算出各種投資類別的平均回報率,再來檢驗我們的 模型。

產出缺口週期中的波峰和波谷
產出缺口週期中的波峰和波谷產出缺口,是測量經濟偏離可持續增長路徑百分比的指標。我們使用 經合組織對產出缺口的季度估測數據,識別出美國產出缺口週期的主要拐點。因為我們的測試使用的是月度數據,所以我們採用美國供應管理協會提供的製造業信心 調查來確切地查明在一個季度的三個月中哪一個月是拐點。自1970年以來,已經有四個清楚的週期,並且2003年3月的低點的出現標誌著第五個週期(圖 4)的開始。

圖4:美國產出缺口的估測,顯示主要波峰和波谷
查看原圖來源:經濟合作與發展組織。陰影部分表示產出缺口的上行週期。

在這些長期趨勢中暗含了一些「迷你週期」,像1981/2年間構築的一個「雙底」衰退。一些重大國際事件的影響並不明顯,如:亞洲金融危機或98年俄羅斯的國債風波,美國經濟成功地擺脫了它們。

 通貨膨脹的波峰和波谷

我 們使用類似的方法來辨別美國通脹週期中的拐點。我們關注以同比CPI衡量的通脹數據,因為這是美聯儲和其它中央銀行盯住的目標和劃分通脹等級的依據,投資 鐘模型要依此來預測他們的政策變動。20世紀70年代兩次石油危機的衝擊非常明顯(圖5),我們還可以觀察到80年代末期的經濟過熱。然而,從90年代中 期起通脹率簡單地向一個方向運動,近年來的週期變化變得模糊。這反映出核心通脹率是相當穩定的,而石油價格的變動卻不是這樣。

圖5 :美國通脹率的波峰和波谷
查看原圖
來源:美國勞動統計局。陰影部分表示通脹處於上行週期。

劃分投資鐘的四個階段

劃 分增長和通脹週期之後,如模型所示,我們將每一個日曆月份歸到投資鐘的一個特殊的階段。例如,在我們的測試期內的第一個階段是1973年4月到1974年 12月。產出缺口下降,但通脹率上升,造成「滯脹」。投資鐘通常沿順時針(圖6)轉動。有兩次逆時針轉動出現在20世紀80年代中期和20世紀90年代中 期,都與外部的通貨緊縮衝擊有關。第一次是石油輸出國組織協議瓦解時,第二出現在亞洲金融危機時。回頭看,這些事件對美國而言是好事情,因為不需要國內經 濟下滑,就可以保持通脹在控制之中。在2002年底到2003年初出現的滯脹階段並沒有遵循簡單的投資鐘順時針方向,是因為通脹受到了伊拉克戰爭前油價上 漲的衝擊。

圖6:自1970年以來,美國投資鐘的四個階段
查看原圖測試期特徵

從 整體上看,經濟週期相當的均勻。從1973年4月到2004日7月之間的375個月被合理地、均勻地劃分在四個階段(表3)。通脹率有一半時間在上升,另 一半的時間在下降。經濟增長率低於可持續增長路徑的時間要短於高過此路徑的時間,這就意味著在一個經濟週期的最後,會由一個短而急劇的衰退來標示一個典型 擴張期的結束。每一個階段平均持續二十個月,一個經濟週期大致為六年。

下一步

下一步是給定一個特定的階段,將所有處於這個階段的月份數據聚在一起,來計算各種各樣的資產類和行業板塊的平均收益率。
表3:美國經濟週期頻率和持續時間
查看原圖
注:我們從1973年開始測試,即我們數據集中的第一個產出缺口的波峰,於2004年結束。

四、週期內的資產收益率

在這個部分我們展示在投資鐘的每個階段,對幾大資產類投資收益率的分析結果。

資產回報
 我們在測試什麼

首先,把每個投資鐘階段的月份數據聚在一起,計算以美元計價的幾個主要資產類別各自的平均回報率。我們需要使用經通脹率調整的實際收益率,才能把20世紀70年代處於高通脹時期的月份數據與低通脹時期的月份數據合併。

重要結論

每個階段的實際收益率結果與我們投資鐘模型的預期是一致的(表4)。分時期具體分析每個階段也會得出完全一致的結論(表5)。

I衰退 :正如所料,債券是最佳選擇。債券的實際回報率達到了9.8%,遠遠超過其3.5%的長期回報率。處於投資鐘對立位置的大宗商品表現最糟糕。

II復甦:目前為止股票是最佳選擇,相比它長期6.1%的平均回報率,每年實際收益率達到了19.9%。現金回報率很糟糕。大宗商品的投資回報率是負值,但這主要歸因於油價下跌。

III過熱:大宗商品是最佳選擇,相比它長期5.8%的平均回報率,每年的實際收益率為19.7%。正如所料,債券表現最糟糕。

IV滯脹:現金是一堆糟糕資產中的最佳選擇,年均實際回報率為-0.3%。處於投資鐘對立位置的股票表現最糟糕。大宗商品的年均回報率達到了28.6%,反映了20世紀70年代石油危機的衝擊,所以掩蓋了非石油類大宗商品價格的下跌。

圖7:資產配置
查看原圖表4:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:數據是從1973年4月到2004年7月。債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500綜合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的總體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

表5:美國在每一個階段中的實際資產回報的全部細節

查看原圖查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月。收益率採用幾何平均。粗體數字表示投資鐘理論認為應該表現最好的資產類別。

統計檢驗

對 投資鐘每個階段的結果的檢驗都是很顯著的。方差分析的結果顯示,我們有99.9%的可信度認為資產在不同階段的收益率差異不是因為我們抽取了特殊的樣本而 導致的結果。此外,使用單側T檢驗,發現至少有95%的可信度可以認為使用處於投資鐘對立位置的資產做配對交易,其收益是可以超過大市。換句話說,如果歷 史對未來有任何指導意義的話,我們擁有超過99.9%的信心來期待在復甦階段中,股票收益率會超過現金。這些是得到統計檢驗強有力支持的結論。關於全面細 節,請參考附錄。

結論

統計檢驗的結果以一個很高的可信度驗證了我們對資產輪動規律的判斷。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得到的結論卻驚人的一致。自上而下的經濟週期分析應該是我們在主要資產類之間做戰略資產配置工作的出發點。

 全部歷史

這張表顯示了自1973年4月以來,在投資鐘的每個階段,經通脹調整的年均回報率。數據採用的都是年均收益率。
歷史腳註對整個時期不同資產類收益率的比較也很有意

I所有資產中股票的表現最好,年均實際回報率達到6.1%,相比債券收益率,存在約2.5%的股權風險溢價(此ERP含義不同於通常的理解)。

II債券的收益率高出現金2%,反映了債券的久期風險和違約風險 。

III大宗商品的收益率高出預期,反映出國際油價從1973年4月的每桶2.74美元上漲到2004年7月的每桶40美元所帶來的影響。

IV1.5%的現金實際回報率是平均實際利率。相對於期間內2.9%的經濟增長率,這看起來有些偏低,但美聯儲的政策在20世紀70年代實在太寬鬆–從1980年CPI上漲到15%可以證實這一點。

行業板塊

我們在測試什麼


我們用相同的方法來分析美國的行業板塊,計算行業板塊在經濟週期四個階段的收益率狀況。

主要結論

行業板塊在不同的經濟週期階段會交替表現出超過大市或低於大市(表6),這讓我們可以配置以下的配對交易。每一對中的兩個行業都反映了截然相反的宏觀判斷。這些可以做配對交易的行業在圖1中已經有總結。

I 可選消費股 VS.能源股:當通脹率和利率下降時(西),像零售商這些可選消費股表現優異。當通脹率和油價上漲時(東),石油和天然氣股表現優異。

II 週期性行業股 VS.工業股:當中央銀行正在努力復甦經濟時(西南),金融股表現優異。當中央銀行加息時(東北),一般工業股表現優異。

III 電信 VS.公共事業:近年來,電信股更像是週期性成長類股票,在低通脹的復甦階段(西北)表現優異。公共事業股屬於價值防守型,在滯脹階段(東南)收益高於其他行業板塊。

表6:美國行業板塊的收益率

查看原圖來源:Datastream中涵蓋92%市場的十個行業的索引。年均回報率的計算採用幾何平均。

圖8:股票行業輪動
查看原圖統計測試:

方 差分析的結果表明,用投資鐘模型對10個主要的行業板塊在不同階段的收益做預測,其中5個板塊的統計檢驗結果顯著。可選消費股和石油與天然氣股跟其他很多 受宏觀因素驅動的板塊一樣,檢驗結果很顯著。令人驚訝的是,電信、公用事業和基礎原料股,沒能被該模型很好地解釋。在四個投資鐘階段,單側T檢驗識別出 40個可信度超過95%的可做配對交易的行業組合。全部細節請參見附錄。

 詳細的產業衰退

下表顯示在行業層面上的分析得出的最重要的結 論。
表7:美國行業收益率
查看原圖查看原圖來源:數據從1973年4月至2004年7月。來自Datastream中數據第4級,35個行業中的前、後10名。

股票行業配置小結

投資鐘模型提供了一種非常有用且簡便的行業板塊投資策略。該模型對部分板塊的解釋力(如:可選消費股、石油與天然氣)要強於對另一些板塊(如:電信、公共事業和基礎原料)的解釋力。

固定收益我們在測試什麼

我們分析用美國國債收益率曲線表示的名義利率變動。理論認為當投資鐘在不同階段變換時,國債收益率曲線存在陡峭和平緩的轉換(圖9)。

圖9:債券收益曲線變化
查看原圖表8:名義利率改變
查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月的。該圖展示了按年計算的名義利率的實際基點變動。*收益率曲線的傾斜在此定義成十年期國債回報率減去3個月短期國庫券收益率。

主要結論曲線前端的變動與理論是一致的:

I在衰退階段,美聯儲會積極地削減利率,平均每年會降低324個基點;並在通脹未上升的復甦階段繼續放鬆銀根。

II在過熱階段,美聯儲加息最為迅速,往往加息會進一步持續到滯脹階段。這反映出20世紀七十年代的石油危機。在格林斯潘時期,美聯儲即使在溫和的滯脹階段,仍小幅削減了利率。

曲線後端的變動與理論也是一致的:在衰退與復甦階段,10年期國債交易開始回暖;但在其他兩個階段,隨著通脹率上升應該拋售債券。

綜上所述,我們發現了有美聯儲參與的兩個階段收益率曲線變動的特點:

I在衰退階段,我們看到「牛市陡」。我們可以預計美聯儲會一直減息,直至收益率曲線變得陡峭,這是經濟即將復甦的一個標誌。

II同樣,我們看到在過熱階段中的「熊市平」。再次,我們可以預計美聯儲會不斷加息,直至收益率曲線變得平坦。

 統計檢驗

收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。只有衰退階段的「牛市陡」通過了95%置信水平的T檢驗。全部細節請參考附錄。

其它的固定收益資產

我們沒有其它類別的固定收益資產能追溯到1973年的數據。使用較短時間區間的數據分析顯示,新興市場國家的國債和高收益的公司債的收益情況類似於美國週期性股權行業板塊,在復甦和過熱階段收益率高過美國國債。在過熱和滯脹階段,通脹免疫債券的表現優於普通債券。

結論

投資鐘模型,可以幫助我們確定固定收益資產的投資策略。收益率曲線的形狀反映出通脹的壓力。在美聯儲調整政策時,收益率曲線的斜率形狀是可以預測的。該模型還可以被擴展至包括其他類別的固定收益資產,如新興市場的債券和通脹免疫債券。

外匯

 我們在測試什麼在投資鐘的每個階段,我們觀察美元交叉匯率的變

 重要的結論我們有一個清晰,但初看似乎違反預期的結論:

I在美國經濟週期的衰退和復甦階段,即美國通脹率下降和聯邦基金利率下滑期間,美元的表現最強勢。原因在於海外利率很可能會下降更快,並且國際投資者經常將美元作為重壓之時的一個避難所。

II在美國經濟的過熱階段,我們發現日元和澳元表現為強勢。再次,非常有趣的是在美聯儲猛烈加息的週期階段中,美元表現為疲軟。

表9:匯率(按年計算的波動)

查看原圖來源:Datastream數據庫。數據是從1973年4月至2004年7月。

統計檢驗

統計檢驗的結果表明,大多數匯率都不與美國經濟週期強烈相關。比較明顯的例外是日元/美元以及澳元/美元匯率。全部細節請參見附錄。

結論

匯率的變動取決於兩個經濟體之間的差異。因此,當單獨依據美國經濟週期進行分析時,我們不應該期待統計上顯著的結果出現。不過,我們仍然可以說在美國經濟過熱時,亞洲貨幣傾向於表現為強勢;在美國經濟的衰退階段,儘管美聯儲猛烈減息,美元通常也是最強勢的。

全球投資策略

 我們在測試什麼

最後,我們來看看對應於美國經濟週期四個階段的國際股票市場的表現。我們假定不存在任何貨幣對沖。

 重要結論(美元回報率,並不是人民幣)廣義上說,我們可以將國家分配到每一個階段,

如下所示:

I衰退:新加坡、英國、美國-防禦性,利率敏感;

II復甦:香港、瑞士、歐洲地區-喜憂參半;

III過熱:日本-買入鋼鐵股等股票;

IV滯脹:南非、加拿大、澳大利亞-「資源市場」。

表10:相對於世界指數的國家回報率,以美元為單位,按年計%
查看原圖來源:Datastream全球股票指數,以美元為單位的總回報率。數據從1973年4月到2004年7月。

統計檢驗

方 差分析的結果顯示,對一些國家未對沖的投資收益的檢驗結果與上面做美國行業分析時得出的結果類似。單側T檢驗幫助我們把每一個國家劃分到一個特定的經濟週 期階段。然而,我們告誡不要讀太多不能得到統計檢驗支持的結果。例如:在經濟過熱階段,英國的投資似乎表現很好,但方差分析的結果卻很糟糕。全部細節參考 附錄。

結論

投資鐘模型可以幫助我們選擇全球股票投資策略,在經濟週期的每個階段都有投資回報優異的國家。但是,在每次做投資決策以前,分析這個市場是否適用投資鐘模型都是很有必要的。

五、在實踐中使用投資鐘 計兮報告展示了什麼

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利的。該報告充分證實了「買方」經濟分析團隊和宏觀戰略團隊的價 值。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。(不能聽賣方的)

在實踐中運用該模型

我們將會在未來的特別報告中進一步發展我們的理論。在這裡,略述我們的全球平衡基金設定策略的基本方法,並將作一些初步的結論。對於每個主要的經濟體,我們將從嘗試回答三個問題開始:

1)我們處於週期的哪個階段?「美國的過熱階段。」(2004年)

我 們通過看近期的經濟數據,識別目前所處的投資鐘的階段。最簡單的方法是找到一個能代表實際GDP增長率的指標。美國供應管理協會調查指標在過去3個月的平 均值超過了55,該值對應著美國GDP的長期增長率(圖10)。這點指向復甦或過熱階段。通過CPI就能判斷產出缺口是正值還是負值。相對其12個月的移 動平均值不斷上升的通脹率(圖11),意味著經濟增長處於可持續增長路徑之上。我們的結論是美國經濟處於過熱階段。很明顯聯邦公開市場委員會跟我們的觀點 是一致的,至少是在現在,因為他們在加息。

2)領先指標怎麼說?「經濟增長放緩,通脹率仍在上升。」

我們需要發展一套系 統的方法來預測下一個時期投資鐘將要轉向的階段。經濟學家普遍更關注於預測一系列經濟指標的未來值,而我們做決策時僅僅需要判斷未來產出缺口和通脹率的變 動方向。我們製作了簡單的記分卡指標,以幫助我們判斷每個主要經濟體在短期內的走勢(參見表12 &13)。

圖10:美國實際GDP增長率、美國供應管理協會指數和美林的增長率記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。美林的增長計分卡指標是以中央銀行政 策、經合組織的領先經濟指標指數、美國供應管理協會指數和市場對實際GDP增長率的預期等指標為基礎的一個擴散指數。詳情可應要求65

美 林的經濟增長率記分卡指標是參考了中央銀行政策、經合組織的領先經濟指標、商業信心和市場對真實GDP增長率的共識預期等指標的一個擴散指數。它可以作為 領先指標,很準確地提前6個月預測GDP增長率的變動方向。最近,美國的該指數顯示為-4/4,處於最糟糕的狀況(同見圖10)。這應該是毫不奇怪的。幾 乎可以肯定地說增長已經見頂。美國供應管理協會指數已結束爬升,並且我們比較的基礎也不再像2003年第一季度時面臨伊拉克戰爭和SARS病疫衝擊的糟糕 的經濟狀況。不過,國內生產總值的增長率在一段時間內可能不會始終如一地處在趨勢之下。這是一個重要的區別。全球GDP的增長率在1988年達到高峰,但 產出缺口和通脹率直到1990年才見頂。與此同時,新興市場股票表現優異,債券被拋售。

圖11:美國CPI指數及其12個月平均線和美林的通脹記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。計分卡的詳情可應要求提供。

美林的通貨膨脹記分卡指標是一個擴散指數,它以經合組織對產出缺口的估計、以本幣計價的石油價格、物價調查及CPI的市場一致預測等指標為基礎。近期,美國該指數是良性的+1/4(同見圖11)。感覺似乎通脹壓力正在消退。

3)政策的決策者想要什麼? 「經濟平穩運行。」 他們可以實現嗎? 「大概。」

在 可能出台矯正政策的情況下,我們勾畫出我們的中期觀點。美聯儲大概是想看到2005的經濟增長處於或略高於長期增長趨勢的水平,相應地通脹將穩定於或高於 現有的水平。持續的溫和過熱似乎是一個可接受的合理水平。石油衝擊會帶來經濟增長的下行風險,但美聯儲可能會採取行動消除任何可能的負面影響。有種種跡象 表明貨幣政策正在起作用,由持續強勁上漲的房地產價格就可以判斷。石油價格下降會減輕美國消費者的負擔,引起一個經濟增長率提高的驚喜。

全球觀點:2005年繼續溫和的過熱

沿 著類似的分析,我們很可能會看到全球範圍內的繼續溫和的過熱。中國顯然是在其過熱的階段,但可能在2005年大部分的時間內仍處於這個階段。通脹率正在上 升,政府想放慢經濟,但到目前為止,他們的努力收效甚微。從技術角度講,日本亦是在過熱階段,但當局想保持這種狀態。通脹率正在上升,但現在才剛剛轉為正 值。歐元區通脹率為2.5%,在2%的目標值之上;但隨著德國商業調查指數正在變弱,歐洲央行很可能會按兵不動。歐洲大概不會是世界經濟的風向標。最後, 英國央行已升息,並有跡象表明,房價可能會達到頂峰;但英國太小,其影響很有限。隨著「歐洲消費物價指數」衡量的通脹低於目標值,利率將會在必要時迅速下 降。

市場在考慮什麼?

如果我們不同意市場共識並假設我們的判斷是正確的,我們的交易會帶來非常可觀的利潤。我們可以從幾個方面來評估市場的意見。

 短期情緒2004年第3季度的回報率說明經濟處於滯脹(石

油 股漲、高科技股跌)和過熱(新興市場和礦業股表現優異)的混合階段。我們10月份對基金經理們的調查表明,他們增持能源類股、工業股、日本和新興市場的股 票,同時減持債券、可選消費股和美國股票。平衡基金經理把股票當作一個資產類別,卻增持現金。這些觀點與經濟過熱的判斷是一致的。

中期宏觀展望(2004年)

 我們可以直接將中期宏觀觀點與調查結果作比較。大多數基金經理們認為世界經濟有負的,而非正的產出缺口,即經濟增長處於可持續增長路徑之下(表11)。

表11:你認為全球經濟正處於?(2004年)
查看原圖直到近期,通過基金經理們開始關注通脹問題來判斷,他們認為經濟增長太強有力,會帶動世界進入過熱階段。但在最近的幾個月,這些恐懼已開始消失。大多數基金經理們現在認為全球經濟增長已達到頂峰,少數則認為通脹將增加(圖12)。

圖12:預期全球增長和通脹
查看原圖當 前觀點(2004年):仍然維持對全球經濟過熱的判斷我們覺得很難強烈反對經濟增長正在放緩的共識。不過,我們看到全球產出缺口已經變為正值,並且我們預 期該正值還會在2005年擴大。我們仍然維持對全球經濟「過熱」的判斷:大宗商品、工業類股、亞洲貨幣、日本和新興市場。我們會減持政府債券、金融類股、 自選消費股和美元  美林的增長和通脹記分卡:全球經濟增長放緩,但通脹壓力持續。

表12:經濟增長計分卡(2004年)
查看原圖表13:通脹計分卡

查看原圖統計附錄

我們需要用歷史數據檢驗我們所認為的經濟週期與資產收益率之間的關係是否穩健。平均收益率這個變量容易受到異常值的干擾,所以還需要使用一些統計方法對我們所使用的月度數據做檢驗。

 資產類別首先,我們計算在每個投資鐘階段,四種資產類各自的歷史平均收益率。為了閱讀的方便,我們再次把結果列了出來(表14)。

表14:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500復合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的整體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

方差分析

單因素方差分析方法,從同一個總體中抽取4個相互獨立的樣本,來檢驗對於一個給定的資產類,偶然因素導致我們得到這個平均收益率的可能性。F統計是整個期間收益率的方差與每個階段收益率的方差的比值。

統計檢驗結果表明,投資鐘模型對資產收益的預測非常顯著。對於這四個資產類別,純粹由偶然因素導致我們得出這些結論的概率低於0.1%。這與直覺相符。我們用來做檢驗的樣本足夠大,從經濟週期的一個階段變換到另一個階段時資產類的收益率差別如此之大。

表15:美國資產的實際回報率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平超過90%。

T-檢驗

下一步是比較幾類資產的收益率。我們用單側T檢驗來檢驗每一個可能的資產對(表16)。以下列出每個階段的收益率排序:

衰退:債券 > 現金 > 大宗商品;股票 > 大宗商品復甦:股票 > 債券 > 現金 > 大宗商品過熱:大宗商品 > 股票 > 現金/債券滯脹:大宗商品 > 現金/債券 > 股票

在 驗證我們的模型時,最重要的事情是檢驗位於投資鐘圖形中對立位置的資產對(圖1)。投資鐘理論認為這些應該是在每個階段分別表現為最佳和最差的資產。檢驗 結果表明該理論存在至少95%的可信度。例如,如果歷史能對未來有任何指導意義的話,我們將以超過99.9%的可信度認為在未來經濟復甦階段股票的收益率 要高於現金。這些都是得到統計檢驗強有力支持的結果。

表16:美國實際資產回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示置信水平超過95%,那些畫圈的數字為處於投資鐘對立位置的資產配對 。

美國行業板塊:行業配置不是全部適用

我們使用與上面分析資產類時相同的方法,來檢驗幾大類行業板塊的收益情況。方差分析

我們使用方差分析研究行業板塊的相對收益,檢驗投資鐘理論是否能預測一些板塊的收益情況。投資鐘理論能很好地預測十個行業中一半的收益情況。但在大多數情 況下,其置信水平都遠遠低於檢驗資產類的回報時得到的結果。對於自選消費和石油與天然氣等受宏觀因素驅動的行業,模型的預測效果良好。令人驚訝地,電信、 公用事業和基礎原料行業被模型解釋得很糟糕。

表17:美國幾大類行業的收益率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表明置信水平超過90%的結果。

T-檢驗

我們使用單側T-檢驗來檢驗每個可能的「配對行業」的收益情況(表18)。下面列出了在每一個階段最顯著的收益對比關係:

衰退:主要消費股、金融股和可選消費股表現得比工業股、石油與天然氣股、高科技和電信股優異。

復甦:可選消費股表現優於主要消費股和醫藥股。電信股收益率超過了主要消費股和公用事業股。

過熱:工業股、高技術股、石油與天然氣股、醫藥股和主要消費股表現優於可選消費股。工業股收益率高於金融股。

滯脹:石油與天然氣股幾乎擊敗所有其它類的股票。醫藥股、公用事業股和主要消費股表現優於自選消費股和高科技股。

表18:美國行業板塊回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。

我們展示了置信水平超過90%的所有的配對。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

固定收益 方差分析

方差分析的結果表明,收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。

表19:收益曲線 - 單因素方差分析
查看原圖T檢驗只有在衰退階段中的「牛市陡」通過了T檢驗,其置信水平達到95%。表20:收益曲線 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

外匯
 方差分析

方差分析的結果顯示,我們分析的匯率中有一半是顯著的,尤其是那些包括日元或澳元的匯率。

表21:匯率 - 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上。

T檢驗

當我們觀察T檢驗的結果時,發現顯著值很少。最顯著的結果是在美國經濟過熱階段的亞洲貨幣匯率。

表22:匯率 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上

股票投資回報率的國別差異

 方差分析
對一些國家未對沖的投資收益的方差分析結果,與美國行業分析時得出的結果類似。在我們僅僅憑藉美國經濟狀況來劃分投資鐘的階段的情況下,這個結果的出現絕對是一個驚喜。

表23:股權投資回報率的國別差異 -單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上

配對T檢驗下表列出了在每一個投資鐘階段,不同國家股權投資回報率的比較:

表24:股權投資回報率的國別差異 -配對T檢驗
查看原圖查看原圖該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。我們驗證了所有配對的置信水平不低於90%。黑體數字表示其置信水平超過95%。括號內的數字表示置信水平介於80%和90%之間
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投資札記【458】忽略價格波動 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e722.html

2012-4-28   作者:王存迎

 

大多數人可能沒有意識到:每隻股票的價格波動和內在價值波動具有截然不同的表現,兩者短期的相關性不明顯。而一些經驗豐富的投資者即使意識到了這點,也刻意迴避,或者乾脆拒絕承認,單純想利用價格波動而波段性獲利。

投資者總是以價格波動來評判股票的好壞,如果你以每股10美元的價格買了一隻股票,且這只股票價格後來達到了每股15美元,它就是一隻好股票。相反,如果你以每股15美元買入,而股價降到了10美元,它就是一隻差股票,這或許對於短期投資者來講適用。

但本文所講的是從長期價值投資者的角度觀察價格波動和價值波動的關係。在不合理的價格波動一直存在的同時,投資者經常忽略公司的真實經營業績。而價值投資者專注於公司的價值波動,並以此為基礎進行投資。

我們可以去學習歷史上許多最傑出投資者的理念和投資策略,這些偉大的投資者所分享的理念有很多的相似之處。認真聆聽這些真知灼見,我們能夠認知價值投資過程中價格波動和內在價值的關係。下面首先講述幾位最受崇敬的傑出投資者的一些理念和文摘記錄。

彼得·林奇

彼得·林奇曾說,價格變動並沒有反映公司的真正價值。「你買一隻股票,它價格上升了並不意味著你是正確的;你買了一隻股票,它的股價下跌了,也並不意味著你就錯了。」 彼得·林奇的《漫步華爾街》裡的這句話表明,他認為公司業績的成功,比股票價格短期的波動更重要。「長遠來看,讓股票有價值的不是市場,而是你所持有的公司的盈利能力。隨著企業利潤的增加,企業會變得更有價值,遲早能以更高的價格賣出該股票。」

沃倫·巴菲特

沃倫·巴菲特承認股票價格並不總是反映公司的真實價值。「當優秀的企業被外界環境的異常因素困擾時,其股票價格往往被低估,這時巨大的投資機會就到來了。」「只有當潮水退去的時候,你才知道誰在裸泳。」巴菲特投資時,買入的是公司的業務,而非股票市場的價格標籤,因此,他甚至不關心他的股票能否在股市上立刻賣出。他重點關注是企業的經營業務運行如何。「我從來沒有試圖在股市上賺錢。我在買入股票的時候,就做好了準備,如果在我買入股票的第二天就閉市了,而且五年內都不會重新開市,我也不會受影響。」

本傑明·格雷厄姆

本傑明·格雷厄姆認為,真正的投資者會利用市場錯誤定價的機會,專注於公司的股息和業績取得成功。「一般來講,價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義:當價格大幅下跌時,市場為他們提供了一個明智地購買股票的機會。如果他忘記了股市價格波動並集中精力關注他的股息回報和該公司的經營業績他會做得更好。」格雷厄姆在這裡告訴我們,真正的投資者根據股票背後的業務價值去決定他們是買進還是賣出。

此外,他認為:「投資者和投機者之間最現實的區別在於他們對股市波動的態度。投機者的主要興趣在於預測波動並從市場波動中獲利。投資者的主要興趣在於以合適的價格買入並持有適合的證券。市場走勢對於他的實際意義,是它總會交替出現低價格水平和高價格水平,低價時,他將明智的購買,高價時,他肯定不會購買甚至可能是明智的賣出。」

塞思·卡拉曼

塞思·卡拉曼在《被遺忘的2008年的教訓》一文中指出,「證券的最新交易價格製造了一個危險的假象,就是人們會認為它的市場價格接近於其真正價值。這在市場繁榮時期尤其危險。把市場價格作為公司業務的正常價值錨,可能在泡沫年代被極大地扭曲,我們應該總是對其持有一定程度的懷疑。」卡拉曼認為不能把當下的股票價格認同為其內在價值,價格可能因為宏觀形勢或者市場繁榮度而不斷波動,「你必須在市場下跌過程中購買。在下跌過程中比在回升上漲過程有更多的容量,而且有更少的購買者相競爭。早點總比晚些好,但是你必須對價格的繼續下降做好準備。」

他推崇自下而上選股。因為自上而下的難度太大,雖然他不能忽視宏觀經濟趨勢,但任何人不可能每次都踏准宏觀經濟的節奏。他說:「我不知道有誰能非常好的長期創紀錄的成功預測宏觀形勢。」而且即便宏觀經濟預測準確,落實到行業和公司又是另外一回事了。所以他們一直採取的就是自下而上的方法,側重於每家公司的業務基本面,對每一家公司做各種情況下的敏感性分析,或者壓力測試。

菲利普·費雪

菲利普·費雪清楚地瞭解,公司的商業價值比其目前的價格更重要。投資者需要重點關注的應該是企業的經營價值,而不是只考慮股票價格。「股市裡充滿了只知道價格,卻不知道價值的人們。」 菲利普·費雪堅定地持有他深入研究了很長時間的優秀企業。因此,他願意接受短期市場的錯誤定價行為。「如果在購買一隻股票的時候,是基於正確的分析工作,那麼你幾乎從來不需要擔心何時出售它。」

伯納德·巴魯克

巴魯克警示我們,完全掌握市場的時機是不可能的。「不要試圖買在底部,並在頂部出售。誰也不能完全這樣做,除非他是騙子。」 巴魯克這個諷刺指出,股票價格波動很難完全掌控。「我賺到了錢,是因為有時我及早地離開。」

馬丁J·惠特曼

惠特曼曾說,重視公司的業務分析,並在其基本面的基礎上評判企業價值,相比嘗試猜測股票價格在短期可能的走勢,前者容易的多。「價值投資其實比較容易,投資者不需要太多的訓練,他只需要確定公司的業務具有何種價值,未來該業務會如何發展,相比於其當下的價格是否具有估值優勢,然後覺得其是否值得買入擁有就可以了。」

價格與價值的難題

列舉上述傑出投資者文摘的真正目的,是要儘可能清楚地說明市場是如何誤導投資者的。當市場定價高於股票本身的價值時,投資者之前獲利的好運氣使得他們更加大膽,他們對自己持有的股票以及自己的投資能力變得過於自信。因此,他們拒絕承認繼續持有被高估的股票危險會迫在眉睫。更糟的是,股票被高估的越多,他們就會越加囂張。

相反,當市場價格遠低於股票本身的價值時,投資者通常會恐慌並會出售他們以更高價格買來的股票。這個問題可以引用菲爾·費雪的所言來恰當地描述:「股市裡充滿了只知道價格,卻不知道價值的人們。」

投資者應該投資於高品質、運行良好、具有盈利性和增長性的企業,而不是只在股市玩一玩。市場往往因為所謂的投資者的情緒反應而會對一些業務進行錯誤的估值。這些情緒,包括恐懼或貪婪。人們在關係到未來自身財務狀況這種十分重要的事情時,不應該容許那些情緒的干擾,而應該做個聰明的投資者。

如果你打算作為一個企業長期的投資者,就要準備忽略「市場先生」頻繁出現的不合理的波動,將更多的精力放在你所持有的公司的實際經營業績上,而對市場價格短期的上升或下降的關注則要少得多。你要清楚,如果你今天不打算賣掉手中的股票,那麼今天的價格對你基本沒用。

此外,還有一個有意思的現象,每當人們看到市場權威人士在爭論是持有還是出售特定股票時,他們幾乎都會提到他們相信公司業務在未來會表現強勁或轉弱。但很多時候,他們的意見都會與事實相矛盾。因為在他們的字裡行間你會發現,他們的偏見總是受到最近價格變動的影響。如果價格正在上升,他們會非常看好該業務,如果價格正在下跌,他們就會想方設法的假定該公司業務將如何以及為什麼會動搖。

最後,需要指出的是,本文所講的策略只適用於那些願意投資於高質量公司的長期投資者。套用格雷厄姆曾經說過的話,當投資是為了擁有企業時就是最聰明的。投資者需要把股市看做一個購物的地方,在這裡你可以買到你感興趣的偉大的企業。並且最重要的是,只要公司的業務依然強勁,你就基本不需要擔心短期的市場行為。只是因為別人給出了一個低的離譜的價格,就讓你也以相同的價格賣掉一個有價值的資產,你完全可以拒絕出讓。因此,投資者要花費大多數的時間和精力去確定其持有資產的商業價值,而不要太關注其目前的價格波動。


投資 札記 458 忽略 價格 波動 佐羅 飛揚
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轉載:關於隱含波動率的介紹 Romney 濟南實習

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Romney:不同期權的隱含波動率的含義是不一樣的。VIX代表的是指數期權的隱含波動率,人們只有在對於後市不確定時,才會以高溢價買入指數期權。因此VIX可以作為市場恐慌情緒的度量。

而轉債當中的隱含波動率,其含義則不一樣了,它代表的是對於未來調低轉股價的預期以及對於未來正股上漲的預期。總之,它也是一個很好的對於未來預期的度量指標。另一方面,什麼時候我們才會買入轉債,而不是買入正股呢?一個可能是:當我們對於未來不確定的時候,也就是說,除了看漲的預期之外,隱含波動率還與正股本身的波動密切相關。當正股高度波動時,人們會通過買入轉債來避險。這就會抬高期權的溢價,進而抬高隱含波動率。

 

什麼是隱含波動率?

  首先應該明確,隱含波動率這個概念是從期權價格中引申出來的。在著名的Black-Scholes模型中,有五個因素影響期權價格:標的資產價格、到期時間、價格波動率、無風險利率和執行價格,其中價格波動率是唯一一個不可觀測的量。理論上講應當輸入標的物的未來波動率,然而未來波動率是不可能提前精確預知的,所以一般情況下,都是通過統計方法來計算期權標的物的歷史波動率或是利用未來的預測波動率來近似代替標的物的未來波動率,這樣通過期權定價模型便可計算出期權的理論價格,需要注意的是,這僅僅是理論價格!然而,現實的期權價格是交易者相互競價而得,與模型得出的期權理論價格不同。僅從模型角度來看,是什麼原因造成了理論價格與現實價格的差異呢?在定價模型中,價格波動率是唯一一個不可觀測的量,所以造成理論價格與現實價格差異的關鍵因素就是隱含波動率。那麼,市場上究竟是採用什麼價格波動率呢?換言之,如果我們假定其他的輸入因素都沒有問題(到期時間、執行價格、標的物價格與無風險利率水平),定價模型改採用的價格波動率應該是多少,才能使期權的理論價格等於市場價格呢?答案就是隱含波動率,它表示期權價格所體現的對於未來波動率的預期。很顯然,要確定隱含波動率,需要的是一個實際的期權價格和一個理論上的期權價格模型,只要將期權的敲定價格、標的資產價格、到期日、無風險利率和實際期權價格,輸入理論期權價格模型就可計算出隱含波動率。

  由於隱含波動率是由期權市場價格決定的波動率,是市場價格的真實映射,而有效市場價格是供求關係平衡下的產物,是買賣雙方博弈後的結果,因此,隱含波動率反映的是市場對標的物波動率的看法,從而在期權交易中有著極為有益的作用。

  三、隱含波動率的應用

  1.隱含波動率在行情預測中的應用

  對於股票類標的資產來說,隱含波動率與標的物價格走勢是相反的。如果股票已經下跌了一段時間,持有股票的人變得慌亂起來,開始為看跌期權付出高的荒唐的價格,這就使得這些期權隱含波動率膨脹起來;但價格上漲時則有所不同,隱含波動率傾向於下跌,這可以從統計學的角度來解釋:比起價格高的標的物,價格低的標的物更容易有百分比更大的運動。因此,我們可以預期在價格下跌時看到波動率上升,同樣,在價格上漲時看到波動率下降。

  對於非股票類資產(如商品期貨)則有所不同,隱含波動率變得不那麼明確,但有一點需要瞭解,即隱含波動率作為對市場情緒的刻畫,它的異常值往往是市場反彈(回調)或反轉的重要信號,應當提高警惕。

  鑑於隱含波動率的作用很大,芝加哥期權交易所(CBOE)基於其發佈了一個非常重要的波動率指數,它就是VIX指數。VIX指數又稱恐慌指數(S;P500指數未來30天的隱含波動率),於1993年推出,是標普500指數期權隱含波動率加權平均後所得的指數,這裡的標普500指數期權是指在CBOE上市的指數期權(有別於CME的標普500指數期貨和指數期貨期權)。

  該指數的交易歷史分為兩段:第一階段,1987年美國股市發生大崩盤後,為了穩定股市且保護投資者,紐約證券交易所(NYSE)於1990年引進了熔斷機制,當股價發生異常變動時,交易所暫時停止該股票的交易。該制度引進不久,對於如何衡量市場波動性,市場產生了許多新的認識,漸漸產生了動態顯示市場波動性的需求。因此,在NYSE採用熔斷機制來解決市場過度波動問題不久,芝加哥期權交易所從1993年開始編制市場波動率指數,以衡量市場的波動率,最初是選取S;P100指數選擇權的近月份與次月份最接近平價的看漲期權及看跌期權共八個序列,分別計算其隱含波動率之後再加權平均從而得出指數。第二階段,該指數在2003年選取標的從S ;P100改為S;P500,並將最接近平價的看漲期權及看跌期權的序列改為所有序列,以通過更廣泛的標的物基礎,給市場參與者提供一個更能反映大盤整體走勢的指標。它直觀地向我們展示了市場中投資者安於現狀的心理處於什麼水平,VIX讀數越低,說明恐慌情緒水平越低,因此它通常是股指市場運行方向的一個反向指標。

  標普500指數與VIX指數

  如何有效地解讀VIX指數呢?從VIX指數與S ;P500指數走勢圖可以發現一個有趣的現象,當VIX指數出現急速向上攀升時,標普指數也正處於跌勢時,通常意味著指數距離底部位置不遠;反之,當VIX指數已來到低檔位置並開始做往上翻揚的動作,且同時大盤指數位置也處在多頭軌道,就表示未來大盤指數反轉的時間逐漸逼近。據觀察,VIX指數對於買進訊號屬於同步性指標,而對於賣出訊號則是落後指標。借助VIX指數所存在的特性,搭配上當時的消息面及其他技術指標,提高了預測未來指數走勢形態的概率,操作上的績效也獲得提升。根據以往的走勢,恐慌指數在某種程度上反映了市場對未來股市波動率的預期。所以當股市受到利空消息影響而急跌時,恐慌指數(也就是預期波動率)會快速上升。但是,若我們每天都將兩者拿來進行對照,股市每天的走勢和恐慌指數的走勢在當天之內是經常不完全對應的,因為按照邏輯也沒有必要完全對應,所以會出現「有時候股市漲跌跟恐慌指數走向差異蠻大」的現象。因為股市和期權市場並不是同一個市場,兩者有關係,但不會亦步亦趨的對應。因此,恐慌指數隻能在較長時間內去觀察,並僅供參考,或在有突發消息或事件時拿來分析市場對此消息或事件預期的反應程度。

  2.隱含波動率在期權定價中的應用

  這裡要介紹兩個基本概念:波動率微笑與波動率期限結構。

  首先介紹波動率微笑。Black-Scholes模型的假設前提是,標的物價格服從幾何布朗運動且其波動率固定不變。拋開複雜的數學定義和推導,我們單從形態上觀察,分別以執行價格和隱含波動率為橫縱坐標軸,隱含波動率常常呈現「微笑」形態。即對於具有相同到期日和標的資產而執行價格不同的期權,這些期權的執行價格偏離現貨價格越遠,它的隱含波動率越大,看起來像個笑臉,波動率微笑也因此得名。

  波動率微笑

   為什麼會出現這種現象呢?有很多種解釋,第一種是資產價格非正態分佈說。這種理論認為,標準Black-Scholes模型假定標定資產價格服從對數正態分佈,收益率服從正態分佈。但是大量實證檢驗發現,收益率的分佈更加顯示出尖峰肥尾的特徵。這種分佈下收益率出現極端值的概率高於正態分佈,如在上式中採用收益率正態分佈假設,則低估了較大和較小到期期權價值出現的概率,相應低估了深實值和深虛值期權的價格。第二種是期權市場溢價說。從市場上看,平價期權以實值狀態結束和以虛值狀態結束的概率基本相同,其時間價值最大,供給和需求基本平衡。深實值期權的Delta值接近1,在投資中的槓桿作用最大,需求量很大。但是,除非投資者預期標定資產的價格會有一個根本性的變動,一般不會出售深實值期權,供給量較小。因此,深實值期權的溢價較高,其隱含波動率也較高。對於相同協定價的看漲期權和看跌期權,當一個處於深實值狀態時,另一個必然處於深虛值狀態。根據看漲看跌平價關係,這兩個期權的波動率應當大致相同。可見實值看漲期權的溢價也會造成虛值看跌期權的溢價,從而呈現隱含波動率「微笑」。當然,除了這兩種解釋,學者們還提出了其他解釋,如資產價格跳躍過程說、資產價格預期說、交易成本不對稱說等等。

  再來解釋另一個概念——波動率期限結構,也被稱為波動率偏度。對於相同標的物和執行價格而到期日不同的期權,這些期權的隱含波動率同期權有效期限之間的關係,稱為波動率期限結構。一般來說,當短期的隱含波動率較低時,波動率往往是期限的遞增函數,因為這時波動率預期會升高;當短期的隱含波動率較高時,波動率往往是期限的遞減函數,因為這時波動率預期會減小。

  國外的交易員常常結合波動率微笑和波動率期限結構來為期權定價,方法是建立一個波動率矩陣(表格形式),一邊填上期權的執行價格,一邊填上期權的剩餘期限,表中其他空位對應的是由定價模型推倒出的期權的隱含波動率。在任意給定時間,交易員往往選定一些市場價格比較可靠的期權價格數據,對應於這些點的隱含波動率可以直接由市場價格來求得,並輸入到波動率矩陣中,波動率矩陣上其他點的數據常常是通過線性插值計算得出的。當要對一個新的期權定價時,我們可以在波動率矩陣中選取適當的數據。舉例來說,如下表所示,對一個9個月到期、執行價格為100美元/桶的原油期權定價,我們可以從矩陣中選取執行價格為100美元/桶的那一列期權隱含波動率來對此9個月到期的原油期權進行插值。作為該期權隱含波動率的估計,此估計可以用於Black-Scholes公式以求出期權價格,該價格將投資者對市場價格的預期考慮進去,因此參考價值較大。

  3.隱含波動率在期權策略中的應用

  與單純的期貨相比,期權有著風險和收益不對稱的特性,即期權買者的風險有限而收益無限。它能夠給投資者帶來許多投資靈活性,能使我們以任意方式設定投資策略,期權的優點在於它提供的是一種開放式的投資策略。隱含波動率可以幫助我們優化期權策略,甚至專門有一類期權策略被稱為波動率交易策略。

  在討論這個問題之前,我們首先要搞清楚波動率是如何影響期權價格的。在假定其他條件不變的情況下,波動率越大,期權權利金越高。大家可以這樣理解這個現象:波動率越高,期權標的物的價格變動越有可能使期權買者獲利,使賣者風險加大,因此賣者需要更多的權利金來彌補其潛在風險,買者為了可能的獲利,也願意付出更多的權利金,因此,權利金會升高。此時可能會有人提出,波動率加大的同時也增加了期權買者損失的可能性,使賣者有利可圖,從這個角度講,權利金應當是下降的,為什麼一定上漲呢?原因就在於期權的風險收益是不對稱的,它的風險有限而獲利無限。以看漲期權買者為例,只有當標的物價格高於期權執行價格的情況才是他最關心的,一旦標的物價格下跌至期權執行價格以下時,下跌的幅度對他來說並不重要,因為買者的損失最大就是權利金。

  有了以上的認識,我們再來介紹波動率交易。這種交易的原則就是,買入「低隱含波動率」,賣出「高隱含波動率」。期權的未來波動率決定了期權的真實價值,而隱含波動率則取決於期權的市場價格,將期權的真實價值與市場價格做比較,也就是預期的未來波動率與隱含波動率的比較。如果隱含波動率相對於預期的未來波動率較高,說明此時期權的市場價格高於其理論價值,期權應當被賣出。如果隱含波動率相對於預期的未來波動率較低,說明此時期權的市場價格低於其理論價值,期權應當被買進。並不是說這樣做會保證投資者獲利,因為能否獲利還取決於對行情的研判、執行價格的選擇、標的物的價格走勢等因素,但這樣做可以使投資者在概率上獲勝,因為賣出的是「高估」的期權,買進的是「低估」的期權。

  四個最常用的波動率交易策略是:買入跨式期權組合——同時買入相同到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權;買入寬跨式期權組合——同時買入相同到期日、但執行價格不相同的看漲和看跌期權;賣出跨式期權組合——同時賣出相同到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權;賣出寬跨式期權組合——同時賣出相同到期日、但執行價格不相同的看漲和看跌期權。

  當預計市場將出現大幅波動但波動方向不明確時,可以使用買入(寬)跨式期權組合,當後市價格出現大幅波動時便可獲利。這種策略遵從了買入波動率的原則,在到期日,其損益情況如下圖所示:

  可以看出,當波動率增加導致市場價格大幅波動,在到期日其波動幅度超過期權權利金時,該策略便可獲利,而不管波動的方向如何。相反,若波動率沒有變動或變動力度不夠時,便會產生損失。

  2000年—2008年7月,NYMEX原油市場經歷了一場漫長的牛市,在這個過程中,盤整行情是不可避免的。如2007年11月—2008年2月,原油始終保持在85—100美元/桶的價格區間波動,此時若投資者對後市走勢不明確,但認為必有大行情出現,則可以使用買入跨式期權組合以博取價格大幅波動帶來的利潤。此例中,假設投資者在2007年8月同時買入6個月後到期、執行價格為90美元/桶的看漲期權和看跌期權,構造買入跨式期權組合,後市價格如願大幅走高,投資者獲利豐厚。

   當市場處於振蕩盤整行情且有明確的壓力支撐位時,可同時賣出具有相同到期日的看漲期權和看跌期權,構造賣出跨式期權組合,若後市價格窄幅振盪於兩個執行價格之間時便可獲利,這種策略遵從了賣出波動率的原則。

  賣出跨式期權組合損益

  賣出寬跨式期權組合損益

  波動率降低使得標的物價格盤整,在到期日其波動幅度不足以超過權利金時,該策略便可獲利。相反,若波動率變大,市場價格大幅波動,則該策略就會產生損失,尤其是在遇到單邊市時,若不採取補救措施,其損失是巨大的。

  2008年下半年,CBOT大豆期貨經歷了一場熊市,之後便進入盤整期,尤其是2010年2月—7月(圖中矩形所屬部分),價格振盪區間大致為900—1000美分/蒲式耳,這種情況是賣出跨式期權組合的絕好機會。在2月初,投資者可以構造跨式套利,同時賣出執行價格為1050美分/蒲式耳的看漲期權和執行價格為850美分/蒲式耳的看跌期權,它們均為2個月後到期。在到期日,期權價格位於850—1050美分/蒲式耳之間,兩個期權到期作廢,投資者賺取全部權利金。

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低波動與超越不可兼得


2013-03-25 NCW
 
 

 

□ 貝樂斯 文

職業投資是一件很難的事。投資人把資金交給你,如果你不能超越市場,那麼他還不如購買低費用率的被動式指數基金,跟隨市場的表現。因此,很多職業投資者的目標都是超越市場。

問題在於大多數投資人都希望長期獲得高回報並超越市場,同時厭惡短期的大幅度波動。過山車式的波動讓所有人心驚肉跳,夜不能寐。天堂雖然美好,但沒有人希望通過地獄的折磨再升到天堂。遺憾的是,從數學與實證的角度看,投資組合的低波動與超越市場的表現不可兼得。

索羅斯就說過: “持續超越市場卻保持低的波動性是不可能的事。我在30多年裡超越了市場,但波動性卻並不低。 ”市場,一般而言是指包括了很多上市公司股票的指數。由於公司的數量泷多,風險分散,市場波動性處於平均水平。而從數學上看,一個投資組合要獲得最高的長期幾何平均增長率,即最快的長期複利增長,需要集中投資、重倉持股。這也是巴菲特投資理念中極其重要的一部分。

與傳統的“分散投資”相

反,巴菲特崇尚集中投資。在35歲的時候,他就清晰地認識 到,要想超越指數,就必須集中投資。這種集中投資不僅與預期的回報高低有關,更與潛在的損失相關。在1965年給合伙人的信中,他提到: “為了取得總體更好的長期業績,我願意放棄相當一部分的年度結果(記住當我說‘結果’時,我指的是相對於道瓊斯指數的業績) 。簡而言之,這意味著我願意相當集中地重倉持有我堅信是最好的投資機會。與此同時,我清楚地意識到,與更加分散的投資相比,我這種方式有可能偶爾造成一個業績非常糟糕的一年。雖然這意味著我們的業績將上下波動,但我堅信這也意味著我們長期的優勢將更大。 ”下圖中的五個基金在1985 年到2000年都超越了市場,包括巴菲特的伯克希爾 · 哈撒韋,索羅斯的量子基金,朱利安 · 羅伯遜的老虎基金,約翰 · 內夫的溫莎基金以及福特基金會基金。

作為衡量市場表現的標準,美國標準普爾500指數從1985 年12月底到2000年4月底上漲很多,相當于把100美元變成了687美元。但巴菲特相當于把100美元變成了4605美元。但是,從圖中也可以看出,雖然巴菲特和索羅斯遠遠超越了市場,其波動性也非常大。而且,這五個基金中,超越市場的越多,其波動性也越大。可以說超越市場的代價之一就是大幅度的波動。

作為反例,也有基金在20 年的時間里既超越了市場又實現了極低的波動,魚與熊掌兼得。

很遺憾,這個超級基金經理的名字是伯納德· 麥道夫(Bernard Madoff) ,美國歷史上最大的詐騙案製造者。他的所謂低波動超越市場是一個驚天騙局。

從實證的角度看,很多表現優秀的基金超越市場不是持續穩 定的超越,具有穩定的優勢,而是在市場不好時超越,在市場狂熱時表現一般,甚至遜色。換句話說,戰勝市場不是多贏,而是少輸。正如巴菲特在1960年給合伙人的信中所說: “我曾經指出,即使我們可能取得優秀的業績,這也不能證明我們能保持相對穩定的對道瓊斯工業平均指數的優勢。如果我們獲得優勢,也是通過在平穩或下跌市場中超出平均的業績,在上漲的市場中獲得平均業績,甚至有可能是遜于平均的業績而達到。 ”這種靠“少輸” 而不是“多贏”的方式超越市場反映了複利的本質。複利從本質上是一種相乘的關係。任何獲得盈利的年份,都相當于在過去的基礎上乘以一個大於1的係數。而任何受到損失的年份,則相當于在過去的基礎上乘以一個小于1的係數。無論過去的業績有多輝煌,只要有一次災難性的損失,也會讓過去所有的成績毀於一旦。正因為複利的特性,投資者很難從即使是一次大的損失中恢複過來。比如在十年的投資期內,如果最後一年損失80%,之前持續九年20% 的複利增長就會幾乎顆粒無收。這就是為什麼巴菲特常說: “投資的第一條法則就是別虧錢。第二條法則就是別忘記第一條法則。 ”作為一個著眼于長期回報的職業投資者,必須接受現實,在波動性與超越市場中取得平衡。

重要的是要有長線的資金,而且不能借貸投資。正如凱恩斯所說: “一個打算不理會市場短期波動的投資者需要更多的資源來保證安全,而且一定不能大規模地運用借來的錢。 ”

 
波動 超越 不可 兼得
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因果推斷:資金流入 vs. 商品價格波動

http://wallstreetcn.com/node/25743

Benoit Guilleminot和他的同事撰文,用美國市場農產品的交易數據來研究指數資金流對於大宗商品價格的影響;這引發了人們對金融市場中因果推斷的興趣。

因果推斷關係的類型

因果關係既有先後發生的情況,也有同時發生的情況。前者如同動石撞向靜石,導致靜石移開。後者如同清風吹拂樹葉、樹葉簌簌落下。

 「格蘭傑因果檢驗」正是在前者先後因果關係的概念下橫空出世。

商品價格波動的因果之爭

2008年5月,一位基金經理Michael Masters在證詞中表示,是一批機構投資者擾亂和扭曲了大宗商品期貨市場,導致衍生品和標的物的價格波動。他將這些機構投資者稱為「指數投機者」,因為他們的投資策略是將資金分配到常用指數覆蓋的25個主要商品期貨產品中。

市場上確實存在大宗商品指數資金流和商品價格齊漲的情況。但是很多學者都對這種同時發生的情況作出了不一樣的解釋。其中最有可能的一種是價格的上升導致投機者趨之若鶩;如果是這樣,那麼Michael Masters就是顛倒了黑白。

經濟學中所說的「格蘭傑因果關係」是說,兩種現象的發生存在先後順序。但是,格蘭傑因果檢驗並不必然是真實因果。譬如,一種細菌可能導致人體感染,隨後導致了一系列症狀。早期症狀可以幫助我們可信地推測後期症狀的發生,但是那不意味著早期症狀是後期症狀發生的原因——只是存在先後推測關係而已。這種情況下,我們說,早期症狀對後期症狀存在「格蘭傑因果關係」。

格蘭傑因果關係是先後因果關係的必要非充分條件。如果一系列的投機性資金流發生在商品價格上漲之前,那麼前者與後者之間就是存在格蘭傑因果關係的。

「格蘭傑因果」的倒掉

Guilleminot和同事Jean-Jacques Ohana 、 Steve Ohana認為格蘭傑因果檢驗在這一問題中是無效的。他們表示多數研究沒有發現任何格蘭傑因果關係、沒有發現指數資金流可以預測價格的變動。

他們還表示,指數資金流和商品價格之間不存在先後的因果關係,它們是同時發生的。就像風吹落葉,二者同時發生,因此不是「格蘭傑因果」的先後關係。但是常識告訴我們,同時發生的現象也可能存在因果關係,正如是風導致了葉的飄落,而不是反之。

「趨勢跟蹤」洩密因果關係

Guilleminot等人在文章中研究了12種農產品在美國市場的交易情況;12種農產品按未平倉量從高到低排列見下圖。CFTC將每週交易來源按三種情況進行分類:商品指數交易員(CIT)、業務型非CIT,非業務非CIT。非業務非CIT就是對沖基金。業務型非CIT就是主要的對沖者,即用衍生品來對沖商品價格風險的買者賣者、實物交易員和生產者。而CIT就是Masters之流所指責的指數投資者。

來源:Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

下圖則列出了玉米市場對沖基金的倉位變動(如黑線所示)和作者用趨勢跟蹤系統模擬的表示平均淨倉位的「平滑趨勢指標」(如紅線所示)。我們可以看到,二者之間存在著不完美但已然很顯著的相關關係。作者認為,「趨勢跟蹤策略是農產品衍生品市場中對沖基金的代表性策略」。

來源:Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

這就意味著,事實很可能是,大量採用趨勢跟蹤策略的對沖基金在指數投資者進場之後跟進,它們一起導致了玉米價格的顯著波動。正如風吹落葉,雖然時間上沒有先後,但卻存在著同時發生的因果關係。


因果 推斷 資金 流入 vs 商品 價格 波動
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以史為鑑:94年金融市場波動給今天帶來的教訓

http://wallstreetcn.com/node/25827

(1994-1997年美國10年期國債收益率的大幅波動)

Sebasian Mallaby在其著作《More money than God(比上帝還有錢)》中詳細描寫了1994年由格林斯潘引起的債市波動。Mallaby描寫了傳奇對沖基金交易員Michael Steinhardt的經歷,還描寫了對沖基金和其它金融機構在1990-1993年間是怎麼追尋收斂交易(convergence trades)的。

當時,他們進行的是期限套利交易(在美國市場借入短期資金,購買長期債券)。他們還可以進行跨國界的套利交易(在德國和美國借入資金,購買意大利和西班牙債券,因為這些國家正準備加入歐盟)。

他們不斷購買受價格收斂交易影響的資產:新興市場資產,邊緣國家銀行債券。他們甚至還購買抵禦增長下滑的股票(他們認為抵禦增長下滑的股票市盈率應該會收斂於10年期利率的倒數)。

下面我們會嘗試證明,今天的情況和1994年早期是非常相似的。

這些交易的危險是,經濟的週期性復甦,尤其是全球經濟的週期性復甦,將導致收益率上升,並迫使政策制定者抽離寬鬆政策。這一切會導致所有預期最終將由國債利率定價的收斂交易,作出巨大的反應,因為槓桿會被抽離。

在經歷長期貨幣寬鬆以後,當經濟週期性復甦出現,政策制定者開始抽離寬鬆政策,市場將不惜代價地避免進行收斂交易,並避免買入那些受收斂交易定價的資產。這就是1994年市場走勢帶來的教訓。

在過去幾個月,市場流行的收斂交易是:

所以,我們認為可以利用1994年指導2013年下半年投資決策。

下面,我們會突出1990-1995年市場的幾個關鍵發展,並與現在的情況相對比。

1990年-1994年2月

從1990年至1994年早期,美聯儲一直採取非常寬鬆的貨幣政策,試圖刺激遭受存貸危機(S&L crisis)以後的美國經濟再通脹。而從2009年開始,我們也經歷了連續降息,甚至更為寬鬆的貨幣政策。

在1990-1993年,美國經濟增長仍然乏力,並經歷了一系列溫和的「小型危機」。而在過去的四年裡,美國經濟也經歷了增長乏力的階段。

(勞動力市場都出現了反覆的情況)

在1990年至1994年早期,美國10年期國債利率從9%下滑至5%,因為經濟衰退和通縮壓力壓低了通脹預期。另一方面,美國10年期國債利率也從2007年的4.3%下跌至2012年夏天的1.4%。

美國銀行業囤積美國國債。

放貸活動仍然乏力。

企業囤積現金,並償還債務。

從1990年至1994年,資本大量流入新興市場。亞洲經濟蓬勃發展。就連前蘇聯也出現了巨大的資本流入。另一方面,從2009年至2011年,新興市場也出現了巨大的資本流入,雖然在美聯儲結束QE2以後,這種資本流入已經在2011年下半年和2012年開始下滑。

從1990年至1994年,信貸利差不斷收窄,2009年至2013年也發生了相同的情況。

從1990年至1994年,大宗商品價格仍然維持穩定。鑑於大量的資本流入新興市場,這是不尋常的。但從1989年起,前蘇聯軍隊和工業爆發的複雜形勢,使蘇聯國內對大宗商品的需求崩潰。那時候起,蘇聯就開始出口鎳、鋁、鉑金、鈀金、銅和石油,以控制硬通貨。這使大宗商品價格受到巨大的壓力。這與2009-2013年的情況相反——在2009-2011年,資本流入和再庫存化過程拉高了商品價格,但當資本開始外流,去庫存化過程和供應的增加在2011-2012年拉低了商品價格。

(商品價格走勢對比)

廣義CPI(Headline CPI)持續保持下滑的趨勢,這使很多人相信,不存在利率上升的誘因。另一方面,從2011年中起,我們也看到了類似的趨勢。

在1990-1995年,美元的貿易加權指數一直在80-95之間波動。一個有趣的發展是,當美國經濟從1994年開始復甦,美聯儲上調了利率225基點,美元匯率卻開始走軟。另一方面,最近幾年美元指數也在類似的範圍內波動,從2009年起,大體上在75-90之間。

長期的低利率和向新興市場的強勁資本流入,導致了全球範圍內的金融和非金融企業建立了巨大的槓桿。

向新興市場的強勁資本流入,激起了一個順週期的增長動力。

資本流入導致各國央行印發更多自己的貨幣,買入流入的美元。銀行存款規模上升,銀行就開始向建設和工程行業放貸。增長和通脹同時上升。因為名義利率幾乎沒變,真實利率下滑。進而,這導致了順週期的買房和建房活動、庫存水平和固定資產投資規模上升。

回到1993年,亞洲四虎經濟高速增長,它們股市也大幅上漲。另一方面,新興市場在2009-2010年大幅反彈,在2011-2012卻進入了掙扎期,直到最近才出現了不均勻的復甦。

新興市場再通脹過程的問題是,這播下了自我毀滅的種子。因為新興市場的低真實利率會導致經濟和固定資產投資的過快增長——而如果真實利率維持在零以上,新興市場的資本配置就均衡多了。這將留下大量的錯配資本,當信貸變得稀缺時,可能會出現大量的不良貸款。這也會導致國際貿易情況的惡化。這兩個影響都會導致新興市場越來越依賴資本流入來維持平衡。

在很多例子中,新興市場政府將會通過試圖限制信貸增長(而不是加息)來應對通脹走高。問題是,這樣會促使美元借貸活動的增加。

新興市場的企業發現,當國內通脹開始上漲的時候,借入美元是很有吸引力的,因為本幣在不斷升值,同時國內的借貸利率會高於美元的融資利率。當融資是為了支持從建立庫存到補充自由資金流等經濟活動的時候,企業的成本將會下降,那麼美元融資就變得更加吸引了。

然而,當趨勢扭轉——本幣開始貶值,美元的融資成本開始上升,庫存的價值開始下降,那麼新興市場企業馬上會發現它們受到了巨大的壓力。這個過程來得非常快速。

並不只是新興市場會受到影響。在歷史上眾多的金融危機裡,在增長緩慢和低收益率環境下市場的「尋求收益」行為,已經多次為最終的收益率上漲,埋下了給金融市場帶來巨大壓力的禍根。

在著作《More money than God》中,Sebastian Mallaby精彩地描述了1990-1993年,市場的槓桿和放大收益的結構性交易是怎麼建立的,1994年,這些槓桿被大面積「屠殺」。一些例子包括:

在過去四年裡,我們也經歷了大規模的槓桿化過程。在美國、英國、瑞士、挪威、瑞典和芬蘭,買入出租性住房的投資也出現了強勁的增長。通過共同基金和信貸ETFs,散戶投資者也大量持有著信貸頭寸。

投資者變得過分配置了長久期的增長下滑抵禦型和分紅收益型股票,犧牲了週期性的敞口。

投資者現在已經過分暴露於美國以外的任何類型週期性經濟反彈風險之中,也包括美國的反彈。估值存在極端的差異。

1994年

當美國的宏觀經濟活動開始加速,企業停止囤積現金,並開始尋求借款來擴充它們的業務。

之前一直在囤積美國國債的美國銀行業,為了增加企業貸款開始出售美國國債。結果,美國國債開始出現拋售潮。

在1994年2月,面對不斷變陡峭的收益率曲線和改善的宏觀經濟環境,美聯儲選擇加息25個基點應對。這出乎了市場的意料,市場並不知道美聯儲內部的政策用意。美聯儲1994年2月的會議紀要顯示,美聯儲官員擔心,如果他們不啟動緊縮的過程,經濟將會經歷1988/1989年那樣的通脹大漲

時任美聯儲主席格林斯潘認為,收益率曲線將會變平坦,因為市場會預期緊縮的政策會緩和未來的通脹預期。

但格林斯潘的想法並沒有變成現實。

相反,加息打擊了預期收益率不會上漲的衍生品交易,壓縮了套利交易的空間。這又導致了更為激烈的美國國債拋售現象,因為高槓桿的套利交易消失了。同時,銀行也加速它們拋售國債的速度,因為它們需要騰出空間增加企業貸款。所以,收益率曲線在一年以後變得更陡峭了,美國聯邦基金利率只上調了225個基點,10年期美國國債收益率卻上漲了306個基點。

一連串的受害者接踵而至:從因為持有大量的有毒利率互換頭寸,加州橙郡宣佈破產,到許多著名的對沖基金在1994年2月出現了規模巨大的虧損。

那時候,整個世界受到了影響。美國國內信貸需求的大幅上升,加上真實利率的上漲,導致了巨大的資本重新流入美國。這吸乾了幾個新興市場的流動性,這些新興市場的央行不得不買入它們國家的貨幣來償還流出的美元。很快,這些曾經受到激進美元借款支持而經歷了瘋狂投資狂潮的國家,遭受了巨大的經常賬戶赤字,進而使它們處於巨大的市場壓力之下。1994年,墨西哥比索危機爆發了,同時,這也為1997年亞洲金融危機的全面爆發埋下了種子。

1994年留下經濟難題是美元走勢。邏輯地思考,如果美國經濟增長大幅反彈,美元的匯率和收益應該會同時上漲。但美元匯率其實並沒有上漲。美元出現了貶值。

一個重要的原因是,美國強於預期的經濟復甦,並不是一個重大的意外事件。然而,歐洲經濟的強勁復甦卻是一個意外——在經歷兩德統一後的持續市場恐慌,和斯堪的納維亞半島1992年爆發的銀行業危機以後,歐洲經濟終於迎來了反彈。我們以大宗商品策略看來,歐洲經濟強於預期的復甦是相當意外的,這引起了匯率的反應。

今天的情況就更有趣了——市場廣泛的共識認為,美元將走強,因為美國經濟的復甦更為堅實,而且美聯儲可能縮減QE規模。

但如下圖所示,持續關注美國與歐盟相對比的宏觀驚喜值是有價值的。

最近,我們也看到了一個美元匯率潛在下跌的反向趨勢。

當然,今天和1994年的情況存在一些明顯的差異。1994年那時候的利率水平高多了。所以那時候10年期美國國債收益率上漲了300個基點,其實收益率只上漲了60%。如果國債收益率從去年的低點上漲300個基點,這意味著利率上漲了兩倍。而現在美聯儲只是首次談論QE規模縮減的長期計劃。我們離真正的加息仍有很長的一段時間。

而且,現在的美聯儲比在格林斯潘領導下上世紀90年代初的美聯儲更為透明。

而今天和1994年類似的情況是,低利率環境也促使了巨大槓桿結構的建立,從高槓桿和借貸收購、散戶投資者持有的大量風險資產頭寸,到放大收益的金融產品(高收益ETFs等)和早些時候由美元槓桿驅動的新興市場投資狂潮。

所以,現在我們的處境和1994年2月的情況非常類似。

雖然最近美國宏觀意外數目出現的翻轉已經開始動搖市場中高槓桿的放大收益頭寸,但美聯儲仍在堅持談論縮減QE規模的話題。

美國高收益ETF已經受到了嚴峻的壓力。美國抵押貸款利率相對於美國30年國債收益率的利差,已經大幅地放大。南非和印度的貨幣也受到了市場的壓力。印度已經通過對黃金進口增稅來加以應對。

在1994年,墨西哥是第一個嘗到苦頭的國家。接著韓國也在1997年遭殃了。在2013年,南非已經感受到了市場的壓力。雖然其它新興市場,特別是中國,仍然能從美元資本流入中獲益。

下一個關鍵問題是,美國能否經受資本成本走高帶來的影響,就像1994-98年一樣。

一句話,今天美國經濟受不了。

在上世紀90年代中葉,美國是通過幾個方法應對資本成本走高的。美國經濟通過快速採用高新科技技術,提高了生產效率。企業加速擴張,這保證了強勁的現金流增長和「高效的」資產負債表。同時,美國企業推進了第二輪的「JIT」零庫存管理和外包化進程。而美國消費者則受益於強勁的美元和大宗商品價格的下跌——他們的可支配收入購買力增加了。從1994年開始,新興市場的低通脹轉化成了美國利率的下滑趨勢,這加速了美國房地產市場的發展和家庭負債的擴張。

但現在,我們發現了幾個因素,使得經濟面對資本成本走高變得非常脆弱。

第一,未來幾年通脹持續走低的可能性小多了,因為收益率已經很低。結果是,房地產市場的持續復甦空間更小了——除了最初一波新家庭組建帶來的需求以外。抵押利率息差的大幅上升,可能是市場轉向更為困難的預示之一。抵押貸款息差可能對槓桿購買住房出租的投資者尤其重要,這些投資者與最近住房銷售的上升密切相關。

因為我們知道大部分買房的人是尋求出租住房的投資者,所以我們懷疑,後續跟進的消費者需求,可能不像之前想像的那麼激進。如果一個家庭購買住房,承擔債務,這就打開了這個家庭進一步增加負債購買汽車、家具和家電的閘門。但是,每月支付租金的租客心理是非常不一樣的。這些租客可能會匆忙離開,並生活得更加節儉。

美國政府的負債水平已經明顯擴張了,財政赤字必須削減才能避免進一步地惡化。

更微妙的一點是,為了應對危機,政府支出佔GDP比重的持續擴大正在擠壓私營部門,降低了美國經濟生產效率的潛在增長水平。這與上世紀90年代早期,克林頓政府嚴格控制政府債務水平形成了鮮明的對比。

上述的一切表明了,現在美國經濟要重新出現1995-1998年那樣的「高成本」環境增長的可能性非常小。在1995-1998年,美國經濟經歷了強勁的生產效率增長和信貸驅動型增長,同時新興市場通脹水平保持在低位。現在更可能出現的情況是,美國經濟持續低增長,而且未來幾年可能出現週期性衰退的增長下滑。

現在市場已經意識到,這很可能預示著一個重大的避險事件將要發生。

以史 史為 為鑑 94 年金 市場 波動 今天 帶來 教訓
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本益比(市盈率)PE的波動史 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25351645
這是2009年我總結的文章,現在再重新整理一遍,很多人說低PE是陷阱,震精我了!低市盈率確實是陷阱,是將你恐懼震出的陷阱。
一、恆生PE史:
查看原图查看原图來回顧一下歷史上幾次香港股市市盈率跌破10的情況:
1、1973-1974年。石油危機,美國經濟滯漲。連累香港股市也暴跌。
2、1981-1984年。美國通貨膨脹超過15%,美聯儲嚴厲收縮貨幣,經濟衰退,經濟史稱「貨幣主義試驗」。加上香港前途問題,到1984年中英聯合聲明結束。
3、1989年。政治動亂。碰到10就上去了。
4、1998年。東南亞金融風暴,波及香港。
5、2008年。美國及西方國家金融風暴,波及香港。

二、台灣PE史:

查看原图查看原图

查看原图

三、日本PE史:
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四、美國PE史:
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本益比 市盈率 市盈 PE 波動 一隻 特立 獨行 的豬
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低波動與超越不可兼得 Barrons

http://barrons.blog.caixin.com/archives/55049

「Outperforming the market with low volatility ona consistent basis is an impossibility. I outperformed the marketfor 30-odd years, but not with low volatility.」 ---GeorgeSoros

「持續超越市場卻保持低的波動性是不可能的事。我在30多年裡超越了市場,但波動性卻並不低。」---索羅斯

職業投資是一件很難的事。投資人把資金交給你,如果你不能超越市場,那麼他還不如購買低費用率的被動式指數基金,跟隨市場的表現。因此,很多職業投資者的目標都是超越市場。但問題在於,大多數投資人都希望長期獲得高回報並超越市場,但同時卻厭惡短期的大幅度波動。過山車式的波動讓所有人心驚肉跳,夜不能寐。天堂雖然美好,但沒有人希望通過地獄的折磨再升到天堂。遺憾的是,從數學與實證的角度看,投資組合的低波動與超越市場的表現不可兼得。

市場,一般而言是指包括了很多上市公司股票的指數。由於公司的數量眾多,風險分散,市場波動性處於平均水平。而從數學上看,一個投資組合要獲得最高的長期幾何平均增長率,即最快的長期複利增長,需要集中投資,重倉持股。這也是巴菲特投資理念中極其重要的一部分。與傳統的「分散投資」相反,巴菲特崇尚集中投資。在35歲的時候,他就清晰的認識到,要想超越指數,就必須集中投資。這種集中投資不僅與預期的回報高低有關,更與潛在的損失相關。在1965年給合夥人的信中,他提到「為了取得總體更好的長期業績,我願意放棄相當一部分的年度結果(記住當我說「結果」時,我指的是相對於道指的業績)。簡而言之,這意味著我願意相當集中的重倉持有我堅信是最好的投資機會。與此同時,我清楚的意識到,與更加分散的投資相比,我這種方式有可能造成偶爾一個業績非常糟糕的一年。雖然這意味著我們的業績將上下波動,但我堅信這也意味著我們長期的優勢將更大。」

下圖中的五個基金在1985年到2000年都超越了市場,包括巴菲特的伯克希爾·哈撒韋,索羅斯的量子基金,朱利安·羅伯遜的老虎基金,約翰·內夫的溫莎基金,以及福特基金會基金。

作為衡量市場表現的標準,美國標準普爾500指數從1985年12月底到2000年4月底上漲很多,相當於把100塊錢變成了687塊錢。但巴菲特則相當於把100塊錢變成了4605塊錢,遠遠超越了市場。但是,從圖中也可以看出,雖然巴菲特和索羅斯遠遠超越了市場,其波動性也非常大。而且,這五個基金中,超越市場越多的,其波動性也越大。可以說超越市場的代價之一就是大幅度的波動。

作為一個反例,下面這個基金在20年的時間裡既超越了市場又實現了極低的波動,似乎同時得到了魚與熊掌,實現了「既讓馬兒跑又讓馬兒不吃草」。很遺憾,這個超級基金經理的名字是伯納德·麥道夫(BernardMadoff),美國歷史上最大的詐騙案製造者。他的所謂低波動超越市場是一個驚天騙局。

從實證的的角度看,很多表現優秀的基金超越市場不是持續穩定的超越,具有穩定的優勢,而是在市場不好時超越,在市場狂熱時表現一般,甚至遜色。換句話說,戰勝市場不是多贏,而是少輸。

正如巴菲特在1960年給合夥人的信中所說「我曾經指出,即使我們可能取得優秀的業績,這也不能證明我們能保持相對穩定的對道瓊斯工業平均指數的優勢。如果我們獲得優勢,也是通過在平穩或下跌市場中超出平均的業績,在上漲的市場中獲得平均業績,甚至有可能是遜於平均的業績而達到。」

這種靠「少輸」而不是「多贏」的方式超越市場反映了複利的本質。複利從本質上是一種相乘的關係。任何獲得盈利的年份,都相當於在過去的基礎上乘以一個大於1的係數。而任何受到損失的年份,則相當於在過去的基礎上乘以一個小於1的係數。無論過去的業績有多輝煌,只要有一次災難性的損失,也會讓過去所有的成績毀於一旦。正因為複利的特性,投資者很難從即使是一次大的損失中恢復過來。比如在10年的投資期內,如果最後一年損失80%,之前持續9年20%的複利增長就會幾乎顆粒無收。這就是為什麼巴菲特常說「投資的第一條法則就是別虧錢。第二條法則就是別忘記第一條法則。」

作為一個著眼於長期回報的職業投資者,必須接受現實,在波動性與超越市場中取得平衡。重要的是要有長線的資金,而且不能借貸投資。正如凱恩斯所說「一個打算不理會市場短期波動的投資者需要更多的資源來保證安全,而且一定不能大規模的運用借來的錢。」

波動 超越 不可 兼得 Barrons
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金管會擬鬆綁 投資性不動產後續評價改採巿價法 掛牌公司獲利波動大 投機風險拉高

2013-10-14  TWM
 
 

 

上市櫃公司財報正式導入國際會計準則(IFRS)實施不到一年時間,金管會日前拋出有意檢討不動產入帳規定和後續評價方式,讓原本交易冷清的資產股突然熱絡起來,包括士紙、新紡、南紡、勤益、黑松、農林、大同、台肥、南港、國泰、新光等坐擁大筆土地的公司,頓時成為市場關注的焦點。

根據IFRS規定,企業對於帳上的不動產,在開始導入時,可選擇成本法或市價法入帳,前者是依照歷史成本,也就是當時的購買價格;後者則是經公正鑑價後,按市價入帳。

擁精華土地 增值空間大然而,過去金管會擔心上市櫃公司經營階層會利用市價法操弄損益和淨值,進而影響股價漲跌,因此對市價法給予很高的限制條件,使得二○一二年IFRS開帳日(轉換日)開始,僅有二十家公司改用市價法重新入帳,且只允許投資性不動產,自用性不動產不在許可範圍內。

而且金管會要求增值部分必須直接算入保留盈餘(不列在損益表),並限制股利分配,至於後續評價則一律採用成本法(即開帳日的入帳金額),和國際上慣用的市價法沒有接軌。

對此,資誠會計師事務所營運長周建宏表示,參考國外先前實施的情況,開帳日選擇成本法的公司還是多於市價法,台灣不是特例,只是後續評價方式台灣走自己的路;而勤業會計師事務所會計師江美艷則認為,過去台灣鑑價環境不成熟,金管會怕經營階層操弄損益,才會「只做一半」,「先求有、再求好」。

如今金管會從善如流,決定完全和國際接軌,讓企業對於投資性不動產後續評價,可以採用市價法,持有大量不動產的上市櫃公司,將可認列增值利益,如果土地持有成本低、時間長,且坐落在精華區,估計每股稅後純益(EPS)將大幅增加,尤其是開帳日採用成本法入帳的公司。

據了解,金管會早在第三季就針對所有上市櫃公司進行問卷調查,詢問各財會主管對不動產入帳方式的看法和可能的影響。不過《今周刊》私下了解發現,這些問卷回函多半建議維持「不調整」的意願,顯示財會主管們對於市價法抱持著觀望的態度。

宜有配套 預防股價炒作一位上市製造業會計主管表示,實施市價法有三個「麻煩」,一是出具財報時,每次都要找鑑價單位評估,徒增作業時間;二是倘若土地上面有建築物,重估增值後反而會增加折舊費用;三是萬一土地價值大幅下跌,損益表會受到極大的影響,無法凸顯本業辛苦經營的成果。

這位主管認為,採用市價法評價意願很強且動機不單純的公司有三種,一是借款太多,負債比太高,達不到銀行團對財務結構的要求,透過不動產增值可以改善財務比率;二是準備要上市櫃的公司,用來粉飾財務報表,以拉高承銷價;三是老闆(大股東)想要操弄股價。

而不願具名的市場中實戶則表示,金管會打算接軌國際的想法值得鼓勵,但是就投資角度來看,資產股如果帳上土地都用市價評估,則該有的價值都呈現出來,反而「缺乏想像空間」,主力想要炒作股價的意願就會降低。唯值得慶賀的是,「現在的金管會對股市態度很偏多」。

未來一旦不動產後續評價實施市價法,市場該如何因應?周建宏認為,首先金管會應建立配套措施,防止經營階層炒作股價,而投資人除了關心EPS外,還要了解損益表的內涵和結構,尤其是不動產評價方面的財報附註內容。

江美艷則補充表示,投資人過去只看「損益表」的習慣,應轉換到「資產負債表」;從只計較損益的想法,改為重視企業資產和負債品質的觀念。她強調,由於市價法會讓企業獲利明顯波動,因此對短線投機客而言將拉高風險,中長期的投資者則不必太過擔心。

20家已採市價法入帳的公司勤益(1437)、程泰(1583)、大同(2371)、良得電(2462)、國建(2501)、新建(2516)、彰銀(2801)、台壽保(2833)、聯邦銀(2838)、新產(2850)、三商壽(2867)、富邦金(2881)、國泰金(2882)、台新金(2887)、新光金(2888)、三商行(2905)、欣陸(3703)、太欣(5302)、惠光(6508)、中鼎(9933) 坐擁金雞母!

——投資性不動產淨額占股本100%以上的公司股票代號 公司名稱 投資性不動產

淨額(億元) 股本

(億元) 比率(%)

3252 海 灣 15.16 2.00 757.8 4416 三 圓 30.51 6.00 508.5 1437 勤 益 73.1220.40 358.5 8913 全 銓 15.72 4.97 316.5 2035 唐 榮 104.50 35.00 298.6 2913 農 林 175.43 66.74 262.9 2905 三商行 174.10 68.12 255.6 2362 藍 天 177.16 70.10252.7 5607 遠雄港 37.59 17.00 221.2 2514 龍 邦 122.53 56.32 217.6 5601 台聯櫃15.59 7.20 216.5 5530 龍 巖 75.41 39.91 189.0 1903 士 紙 46.75 26.00 179.8 2420 新 巨 26.59 15.26 174.2 1503 士 電 84.40 52.10 162.0 1419 新 紡 47.5930.00 158.6 1234 黑 松 79.51 53.58 148.4 3051 力 特 46.47 32.53 142.8 5203 訊 連 13.07 9.44 138.5 3703 欣 陸 112.24 84.12 133.4 2923 F-鼎固 222.27 174.03127.7 1315 達 新 27.08 22.00 123.1 註:以上市櫃公司財報為主,未考慮各別不動產買進時間、地段和增值潛力。

資料來源:《台灣經濟新報》(TEJ)

撰文‧張弘昌

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大陸地產市場波動不穩 誰敢以房養老?

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「養老金不夠,我們可以買房子養老。」在養老金缺口不斷擴大的今天,這是喜是憂?

日前,中國國務院發佈《關於加快發展養老服務業的若干意見》(下稱《意見》),提出「開展老年人住房反向抵押養老保險試點」。簡言之,即業主將其房地產權抵押給銀行等金融機構,金融機構每月發放業主一定數額作養老金直至其去世。該政策預計明年第一季開始試行。

對於其好處,最早在中國提出「以房養老」政策的中國房地產開發集團理事長孟曉蘇日前在媒體上撰文稱,若拿價值幾百萬的房地產作銀行抵押養老,抵押人每月能得幾萬元且終身源源不斷。

果真如此美好?《意見》一經推出便引發民眾討論,不少分析者認為,該政策操作有難度,以此應對養老金缺口危機,效果難言明朗。不過,隨著政府改革決心和相關政策出台,以及未來中國房地產進入大量存貨的階段,「以房養老」對市場的影響就不容低估。

時下看,「以房養老」仍被房價不穩、70年產權等一系列問題所困擾。

欲以「以房養老」頤養天年者,必先擁有自己物業。上海一位陳姓投資者向記者說,養老金沒有保障,現在又說買房子可以實現養老,諷刺該政策不過是在為地產商搖旗吶喊。

高企的房價陰霾下,不少人不得不把畢生積蓄投入購房。而一旦將房子抵押給銀行等金融機構,業主面臨房價波動不穩、泡沫爆破的風險。

「若房價一直往上漲,尚且好說;一旦下跌就慘了。假如發生了類似日本房地產的崩盤,且持續那麼久(20年),我們老了將一無所有,」上述人士稱。

對於銀行等金融機構,亦面臨同樣風險。中國房地產學會副會長陳國強說,由於相關政策的調整易引發不動產(房地產)估值產生波動,因此銀行展開此項業務也得顧慮重重。

「這就需要房地產市場存在權威性的不動產評估機構。由於不動產估值是動態的,因此相隔幾年就應對房價做一次評估,以減低房價波動給雙方(業主、金融機構)帶來的風險。但目前中國房地產市場缺乏標準的評估機構作為制約這個政策的實現效果,」陳國強說。

此外,70年的房屋產權到期後,房子如何處置?以及房屋抵押人壽命的不確定性等問題,都需要相關政策的明確解釋。

另外,還得過中國人傳統的關口。中國存在老人將房子傳給子女的傳統,因此子女的阻撓是老人選擇「以房養老」的一大障礙。

因上述問題的存在,迄今「以房養老」在京、滬等地的試點都不成功。據媒體報道,2011年,中信銀行推出養老按揭業務,最高每月可貸兩萬元,但推出後市場反應冷淡,在東莞,根本無人問津。

然而隨著百姓對於房地產的認知漸漸趨於理性,特別是中國老年問題日益嚴重,中國政府還是知難而上、堅定不移地推行「以房養老」政策。

陳國強分析指,(之所以推進還因為)「以房養老」有利於現存的房產資源。對於房產流通,無論銷售還是租賃有一定積極作用;有助於培養多元化養老方式,以及解決養老問題、促進社會和諧穩定。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇分析認為,中國現在房屋存量確實非常多,把房子作為退休後更多收入來源的抵押品,認為是存在的市場需求。不過一定要遵循商業化、市場化方式來運作。

「比如70年產權問題。你把房子抵押給銀行,若明年產權就到期,哪家銀行會給你抵押?如果還剩50年產權,那很多銀行會做。至於房價波動,也屬於商業問題,你不用管了,漲跌都好辦,只要你有房子,你的房子值錢,大家都會有個估值,同時也可以嘗試期權,」郭田勇說。

陳國強稱,以房養老政策,除反向按揭的方式之外,還有以大置小的方式(業主將大房換成小房,從中獲取一定補償);出售的方式,可將變賣的現金用作租房,或居住到養老社區裡;租賃方式,租金作為將來養老收入來源,或用到養老的物業或設施裡。而這些形式,相比反向按揭,對於業主和金融機構風險更小,更具操作性,未來也應更多推廣。

他還預計,「國外大多數國家地產市場的解決主要依賴房屋存量的流動;未來10年或更多時間,中國的房地產市場也會進入這階段,屆時選擇『以房養老』模式的人會越來越多,對房地產市場的影響就不容低估。」

【總之】 隨著大陸政府相關政策出台,以及未來中國房地產進入房屋存量的階段,預計以房養老會對地產市場帶來一定影響。

大陸 地產 市場 波動 不穩 誰敢 敢以 以房 養老
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Facebook移動收入飆升 但承認青少年用戶開始逃離 股價劇烈波動

http://wallstreetcn.com/node/61763

Facebook(以下簡稱FB)於10月31日發佈了截至9月30日的2013年第三季度財報。本季度FB完成淨利潤4.25億美元,去年同期淨虧損為5900萬美元。。

報告顯示,FB第三季度營收為20.2億美元,同比去年12.62億美元增長60%。相比今年盈利,去年同期公司虧損5900萬美元,狀況得到很大改善。每股收益0.25美元,比去年同期的0.12美元大漲108%,超分析師預計的0.19美元。

本季度,FB的主要盈利部分,也就是廣告營收,為18.0億美元,同比增長66%。這其中移動廣告帶來的營收約佔49%。另外,付費業務和其他服務費營收為2.18億美元。

目前,FB日均活躍用戶人數為7.28億人,同比增長25%。月均活躍用戶人數為11.9億人,同比增長18%。移動平台月均活躍人數為8.74億人,同比增長45%。

FB幾乎所有數據都輕鬆超越分析師預期,隨即在盤後交易階段一度大漲15%左右。但分析師會議開始後,漲幅不斷縮窄,最終轉而下跌,跌幅一度達到1.5%。

 

為何如此靚麗的數據沒能帶動FB的股價?這其中的主要原因是FB承認年輕用戶開始呈現減少的趨勢,這讓市場擔心很多年輕用戶已對FB失去興趣,這部分用戶已經開始轉戰Twitter和Snapchat,這意味著其廣告收入的增長或已走到盡頭。

FB創始人兼首席執行官扎克伯格稱:我們更好的針對了目標用戶的需求,現在平均每個用戶每週會點擊一次廣告。這是一個好現象,人們漸漸發現廣告是有用的了。FB在廣告方面還有很大的潛力可以挖掘。

不過越來越多的年輕人認為FB不再像此前那麼酷,這個事實無法迴避。年輕人是市場中最主要的消費群體,也正是該群體推動了Facebook早期的增長,因此Facebook投資者必須警惕這種下滑的趨勢。

Evercore的分析師Ken Sena已經意識到這種趨勢的嚴重性,他曾在一份報告中也重點談到了該問題:

Facebook在美國市場的流量正快速下滑,主要原因是年輕用戶群大批停止使用該社交網絡,這種發展趨勢令人擔憂。據市場調查機構comScore提供的數據顯示,今年8月份,用戶在Facebook網站上花費的時間比去年同期下滑了12%。這主要是由於,12至17歲的用戶群在Facebook網站上花費的時間比去年同期下滑了42%,18至24歲的用戶群使用時間比去年同期下滑了25%。儘管comScore在調查時使用的方法略有改變,這對Facebook造成了一定影響,但無論從哪方面來看,Facebook在美國市場的下滑趨勢毋庸置疑。」

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貝萊德:低波動率比股市泡沫更令人擔憂

http://wallstreetcn.com/node/65063

對今年的美國股市來講,兩件事情特別值得注意:股市屢創新高以及市場波動異常地平滑。最近投資者擔憂股市泡沫,但在貝萊德的首席投資策略師Russ Koesterich看來,更大的威脅(至少是短期而言)是後者:低波動率。

從年初至今,市場波動率(以VIX來計算)在14附近,歷史的平均水平在19左右,最近這個數值下滑到了12。

波動性的降低確實有一些合理的原因。過去市場波動性主要由一系列因素驅動,包括過去的波動性、市場勢頭、信貸市場環境。大部分因素都表明股市波動性應該比正常水平略低:

1,今年的市場勢頭一場強勁。該指數年初迄今累計上漲27%。

2,股市的低波動性通常與寬鬆的信貸市場環境有關。隨著利差的收緊,信貸市場環境更加寬鬆,波動性會明顯下滑。最近20年高收益債券的利差和VIX之間的關聯度達到近80%。正如下圖所示,高收益債券利差每收緊100個基點,VIX就會下滑2.5個基點。

如今的問題是,就算將市場的強勁勢頭與良性的信貸環境計入其中,波動性也沒理由這麼低。此外,有其他一些非良性因素可能被投資者所忽略。

最重要的一點可能是美國政府。從歷史上看,當政治和政策不確定程度提高,波動性將會更高。當前的低波動性似乎暗示,美國政府將會在明年1月的預算鬥爭中再度上演最後一分鐘達成協議的戲碼。儘管這可能是正確的推斷,但投資者或許並未充分重視另一項導致政策不確定性提高的因素:平價醫療法案(ACA)的影響。之前奧巴馬醫保網站上線出現故障,與之相關的問題會增加令政策不確定性提高以及潛在消費者信心受損的風險。

低波動性有可能持續到投資者高漲的投資興趣受到某件事的打擊,這種情況何時發生現在還不清楚,但對投資者來說需要認真考慮。

Koesterich認為,儘管股市還將在未來一年內再創新高,但是鑑於波動率如此低,這可能是最後的高點。


貝萊 波動 率比 股市 泡沫 令人 擔憂
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美股市場異常波動背後的大鱷:Good Harbor

來源: http://wallstreetcn.com/node/75013

今天是美股2月份的第一個交易日,在每個月的這一天,許多交易員都會盯著市場的異常變動來捕捉美股海面下一條大魚的動向:Good Harbor Financial LLC。 一家經紀商的ETF交易員向WSJ表示:“人們都會關註這一天。等待Good Harbor出手換倉,隨後這會影響整個市場。” Good Harbor是一家利用ETF來構建投資組合的基金,其資產規模擴張的非常快。據該公司自己的數據顯示,目前Good Harbor管理或提供意見的資產達到108億美元,而2012年底其規模只有40億。在2008年,該公司管理資產的規模還不到1000萬美元。由此可見該基金增長之快。 這些資金中的絕大部分投向Good Harbor的U.S. Tactical Core基金,晨星數據顯示該基金在過去五年里的年均收益率達到23%。該基金將巨資投資於有限數目的股票和債券ETF,某些時候也投資“杠桿”ETF。該基金風格彪悍,經常在一天之內將資產組合從100%的股票變為100%的債券。 Good Harbor在其市場宣傳資料中表示其每月調整投資組合,而在其調整組合的交易日(經常是每月的第一個交易日),通常會出現巨額交易量,並且經常會出現異常的市場波動。 WSJ總結了一些市場異動: 9月3日,美股中等市值股票(mid-cap)在市場整體上漲的情況下下跌,這種情況非常罕見。當日,Good Harbor出售了20億美元iShares Core S&P Mid-Cap ETF以及大約同等規模的美債ETF,這一規模是前者日均交易量的14倍並且占到了所有S&P MidCap 400只成份股總交易量的9%。 一個月後,Good Harbor開始購入中等市值股。當日,中等市值股全線上漲,快於市場其他板塊,創下三周最大單日漲幅。同時,Good Harbor出售了大約20億美元iShares 3-7 Year Treasury Bond ETF。 11月1日,Russell 2000小盤股指數在市場整體上漲時下挫。這次,Good Harbor拋售了小盤股ETF,購入大盤股ETF。 如今ETF基金因其成本低廉而備受投資者青睞,流入美股基金的資金在近期絕大部分流向了ETF。在整個華爾街,交易員們都在密切關註類似Good Harbor這樣的大型ETF基金的動向,這可能影響市場價格。交易員們試圖搶在Good Harbor之前交易,從而獲取利潤。
美股 市場 異常 波動 背後 大鱷 Good Harbor
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