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不改革我們將無路可走——專訪李劍閣

http://magazine.caixin.com/2012-07-03/100406669_all.html

 中國證監會主席郭樹清去年底上任以來,證監會密集推出了多項改革,同時加大了對內幕信息的查處力度。一方面,A股市場指數沒有上漲,甚至小幅下跌;另一方面,學術界、輿論界對「郭樹清新政」異常關注,叫好聲不絕於耳,對於具體改革方案的研討更是呈現前所未有的活躍局面。

  然而,由於改革多頭並進,加之步伐異常快速,市場難以迅速接受與消化,擔心改革會對證券市場行情造成負面影響的保守言論也逐漸顯現,更有既得利益集團擔心利益受損開始發出不同意見。

  那麼,我們到底如何看待中國證監會的密集改革呢?財新《中國改革》記者與中國證券市場創立者之一、中國國際金融公司董事長李劍閣進行了一次對話。

  李劍閣,曾任職於國家計委等中央國家機關,後出任中國證監會副主席,國務院體改辦副主任,國務院發展研究中心副主任。他經歷了中國證券市場從設立到發展壯大的全過程。現任中國最大的合資投資銀行中國國際金融有限公司董事長。

  李劍閣一直被譽為「學者型管理者」,其從業資歷深厚,且三次獲得中國經濟學界最高獎項——孫冶方經濟學獎。有分析人士認為,在中金面臨轉型之際,由他出掌中金,可以穩定大局,並為中金備戰券商創新業務。

  財新《中國改革》:如果要對中國證監會主席郭樹清這輪改革作一個總體評價,你如何評價?

  李劍閣:郭樹清上任以來,面對許多中國資本市場多年存在的本質性難題,採取了不迴避、不推諉、不拖延的堅決態度,改革搞得有氣勢、有成效。

  財新《中國改革》:中國證券市場上最為引人矚目的改革就是發行體制改革,其中涉及的問題非常複雜,利益盤根錯節。證監會最近在發行體制上實施了大量改革,你對此有什麼看法?

  李劍閣:發行制度改革,就是要強化信息披露,淡化監管機構對上市公司盈利能力的判斷,讓市場去做市場應該和可以做的事情,政府儘量退出發行過程。這項改革意義重大。

  正如一位以前的證券監管機構高層人士曾經說過的那樣,這是一場「靈魂深處的革命」。由發行制度入手,揭開證券市場改革的大幕,需要魄力和勇氣。當然,我們不要低估改革的阻力和難度。我們要有足夠的耐心,給監管層必要的時間。

  從2006年發佈的IPO(首次公開發行)管理辦法開始,監管部門按照證券法,細化了相關規則。再加上六年來不斷向保薦機構下發的書面和口頭通 知,形成了複雜龐大的一整套規則體系。正是這些規章制度的存在,大大提高了A股發行上市的門檻,特別是在盈利能力方面的要求最為嚴格,但是,這樣做有時反 而增加了投資者對監管機構審核判斷的依賴。

  在成熟市場,如美國兩大主要的股票交易所紐交所和納斯達克也對主板上市公司的盈利能力、股東數量和持股市值等有明確的要求,上市標準不低於中國 的滬深主板。但是,美國監管機構與香港證監會一樣,都不做實質性判斷,其審核的主要目標是確保發行人的招股文件沒有重大遺漏和誤導,投資者可以根據披露的 信息,作出自主的投資決策。

  2012年4月28日,《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》出台。這個指導意見的方向是完全正確的。與此同時,監管層已經決定將創業 板公司非公開發行公司債的初審權調整至交易所,這一步意義不可低估。然而,對於整個發行體制改革來說,即便把所有IPO企業和再融資的發行審核的權力都放 至交易所,只要仍維持審核的形式,發行體制市場化改革依然不能認為「功成名就」。

  發行制度的市場化改革需要時日,但是,放開發行節奏控制,增強發行窗口選擇的靈活性,是否可以先行一步?從海外市場來看,發行上市企業在通過審核或註冊後可以自行選擇時機啟動發行。

  從最近的情況看,許多拿到發行批文的公司主動推延,或者縮小發行規模,並沒有要監管部門多操心。未來A股市場可以考慮進一步放寬有關規定,提高發行人和主承銷商根據市場需求和承接能力,自主選擇發行窗口,通過市場力量調節發行節奏。

  財新《中國改革》:證監會一直希望能夠讓資本市場成為一個理性市場,也就是希望投資者根據上市公司業績來投資,而不是聽信各類 內幕信息或者實施市場操縱。這就需要上市公司增加對投資者的投資回報,增加分紅比例,但是,這一問題多年懸而不決,分紅比例還不斷降低。如何看待這一問 題,又應當如何解決?

  李劍閣:我認為,上市公司分紅或者不分紅,應該由股東自主決定。對於規範運行、股東至上的公司,如果公司發展需要資金,股東往往會支持擴大公積金而減少甚至放棄年度現金分紅。多年來,大家詬病的是「一股獨大」的A股上市公司不尊重大多數小股東的意願,持續多年不分紅或少分紅。

  十年前,監管層就開始努力完善股市的分紅制度。2001年,證監會規定將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤。2006年又提出,要求上市 公司公開發行證券應符合「最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的20%」。兩年後,制度性要求再度加強。2008 年,將上市公司再融資條件明確為「最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的30%」,同時強調了現金分紅而非原先的「現金 或股票方式」。

  最新公佈的數據顯示,近三年現金分紅的上市公司家數佔全部上市公司家數的比例、平均每股現金分紅金額均呈上升趨勢,上市公司現金分紅金額佔當年 實現淨利潤的比例呈下降趨勢。2008年至2010年,實施現金分紅的上市公司家數分別為856家、1006家和1321家,佔所有上市公司家數的比例分 別為52%、55%和61%;現金分紅金額分別為3423億元、3890億元和5006億元;平均每股現金分紅金額分別為0.08元、0.09元和 0.13元。而上市公司現金分紅總額佔當年所有上市公司實現的淨利潤總額的比例2008年至2010年分別為41.69%、35.85%和30.09%。

  看來,現有規定並未對上市公司形成有效約束。當然,有些公司不分紅的原因是一直虧損或累計未分配利潤為負。2010年未實行現金分紅的公司中, 近一半公司不具備現金分紅條件。連續五年未實行現金分紅的公司中,53%的公司五年來每年累計未分配利潤均為負數。但是,確有一些公司治理機制尚不健全, 分紅主動性不足,極少數公司累計淨利潤為正、現金流情況較好,卻連續多年未現金分紅,且無充分合理的說明。

  去年以來,證監會已要求各派出機構核實瞭解本轄區累計淨利潤為正、現金流情況較好但未分紅公司的詳細情況,並將這類公司作為關注重點,核實其對外披露的不分紅原因及未用於分紅的資金留存公司的用途與實際情況是否相符。根據目前中國的情況,這些措施是必要的。

  總之,改革和健全上市公司分紅制度必須尊重市場規律和股東意願。市場和人心是桿秤,只有讓投資者感受到滿意的公司業績,市場才能讓我們看到滿意的行情。

  財新《中國改革》:中國證監會目前推進的改革中包括建立投資者適當性制度,郭樹清更是公開表態很多投資品種是小眾產品,不適合大批散戶。你認為,這樣做能夠有效改變A股市場的投資者結構嗎?

  李劍閣:在資本市場上,儘管每個人的風險偏好屬於人權範疇的事情,都應該得到充分的尊重,但是,每個人的風 險認知水平是不一樣的,風險承擔能力畢竟也要受到財力的約束。監管層應該要求證券從業人員作出必要和充分的風險揭示。對於那些風險承受能力弱,風險識別能 力低的群體,應該予以格外提醒。證券經紀人應該杜絕「傳銷」心態。當然,從業人員的「良知」,不能完全建立在道德勸說上,必要的風險揭示應該有法規作保 證。

  郭樹清履新伊始便致力於投資者適當性制度的建立,這是與他提倡改革和創新聯繫在一起的。

  監管部門針對創新業務的投資者適當性管理制度正在逐步跟進。證券自律性機構也在著手制定、完善投資者適當性管理和客戶服務等兩項指引,作為服務性規則,它們將為證券業內開展投資者適當性管理和客戶服務工作提供一個範本和參考。

  2012年3月,深交所發佈《關於進一步深化落實創業板市場投資者適當性管理工作的通知》,明確提出,投資者交易經驗滿兩年方可參與創業板交 易。對於交易經驗不足兩年的新申請投資者,原則上不得為其開通創業板交易。對於交易經驗滿兩年但風險測評結果顯示風險承受能力低(保守型)的新申請投資 者,原則上不得為其開通創業板交易。

  同時規定,經過勸導和風險教育後,投資者仍堅持要求開通創業板交易的,會員應對客戶申請、風險揭示及相關勸導工作等情況通過書面、電子或錄音等 方式予以詳細留痕,以備核查。同時要求對此前已開戶但不滿足風險評估標準的投資者、後續評估風險承受能力較低的投資者持續跟蹤,加強其風險意識,審慎入 市。

  除了股票和基金,2011年年底,上交所提高了債券交易門檻。債券市場投資者按照產品認知水平和風險承受能力分為專業投資者和普通投資者。根據 上交所的規定,除上交所國債、地方政府債和公司可轉換債是兩類投資者均能投資外,專業投資者可投資分離交易可轉換公司債券中的公司債券(含企業債券)、債 券質押式回購的融資及融券交易;普通投資者僅能從事分離債、債券質押式回購的融券交易。

  我覺得這些規定都很好,是重要的進步。當然,關鍵還要靠監管機構、金融機構和證券業所有的從業人員認真落實。

  財新《中國改革》:證券市場的退市制度喊了十年,但是,真正退市的上市公司可謂鳳毛麟角,各種各樣的阻力要保「殼」,地方利益、部門利益在其中上下其手,退市的難度異常巨大。那麼,現在的監管層是否能夠頂住壓力推進改革?

  李劍閣:作為一項監管新政,監管部門大力強調要完善退市制度。這和最近嚴懲一些市場違規者一樣,向市場宣示中國的監管者是長牙齒的,而且是敢於和能夠啃硬骨頭的牙齒。

  2001年發佈的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》,規定上市公司連續三年虧損可能暫停上市,暫停上市的公司在寬限期內第一個會計年 度繼續虧損可能終止上市,也就是說,上市公司要連續虧損四年才符合退市條件。而創業板的退市條件更加嚴格一些,現行深交所《創業板上市規則》規定,創業板 公司如連續出現兩年虧損或最近一個會計年度淨資產為負將直接退市。

  自A股上市公司退市制度2001年啟動以來,滬深兩市主板因觸碰監管規則而退市的公司共有42家,佔比不到2%。多數公司在長期停牌之後,都能 通過重組借殼等方式重新返回股市。而創業板成立兩年以來,還未出現退市公司。根據WFE的統計數據,總市值排名前五的證券交易所2010年退市股票市值佔 交易所國內總市值的比例分別為:紐交所(1.6%),納斯達克(2.7%),東京證券交易所(1.5%),倫敦證券交易所(2.2%)。而A股總市值全球 排名第二,2008年以來無一家公司因觸碰監管規則而退市,退市制度形同虛設。

  創業板自2009年10月30日以來已經運行兩年。這兩年來,創業板經歷了開板之初的狂熱,單個公司的發行市盈率動輒超過70倍,月均發行市盈 率也屢創新高,2010年11月月均發行市盈率曾創下99.8倍的高點。經過兩年的發展,創業板公司的成長性卻讓投資者大失所望,創業板上市公司的負面新 聞不斷。

  因此,應該完善和嚴格執行現有退市制度,堅定不移地「埋葬死者」,讓其成為投資者理性擇股的清醒劑,成為懸在上市公司頭上的生死牌。

  財新《中國改革》:中國證監會現在非常鼓勵創新,包括產品創新、業務創新等方面,但是,創新難免會增加風險,尤其是在美國次貸危機以及歐債危機之後,金融創新似乎並不受歡迎。在當前的形勢下,如何平衡防範風險與創新的關係,哪方面更重要?

  李劍閣:我一直認為金融創新是一種社會科學領域裡的創新。我們應該像容忍自然科學領域裡的創新會遇到挫折和失敗一樣,容忍金融創新的挫折和失敗。

  人類社會的發展依仗經濟的發展,經濟發展得益於金融,金融的存在和發展來源於不斷的創新。這是不爭的歷史事實。我們不能指望任何科學創新都不付出代價,而危機有時也是社會進步所必須付出的代價。

  次貸危機摧毀了一批過度槓桿化的金融機構,教訓了所有倖存的金融機構,同時澄清了許多理論認識,確立了新的市場規則。從這個意義上說,這也可以 看做一種社會進步。自2008年以來,對金融創新的批評可以說是不絕於耳,但是,國際經濟學界也已經開始了理性討論和冷靜思考。

  中國證券業還處於發展的初級階段。我們當然應該從這次全球金融危機中汲取有益的東西,但是,絕對不能因噎廢食。不能因為發達國家遭到一時的挫折,我們的改革就失去了方向。在目前這種情況下,證券監管機構大膽啟動金融創新,顯得格外難能可貴。

  2011年10月後,證券監管機構開始了對資本市場的一輪較為全面徹底的改革,體現出尊重市場、鼓勵創新的取向。監管部門為了提升中國資本市場 的效率,決心為證券公司塑造創新環境,繼續放鬆行業管制,鼓勵行業對外開放,培育本土券商的跨境服務能力,永遠不對行業創新說「NO」。這些新的理念和舉 措,得到了社會和業內的廣泛好評。

  過去由於證券公司的聲譽不佳,從挪用客戶保證金到違規信用交易,引發無數市場風波。近年來,監管層對於證券公司的管理一直從嚴從緊是完全必要的,也是十分正確的。但是,束縛券商的手腳,禁錮券商的頭腦,其實也積累了證券行業的整體風險。

  由於業務模式單一並且趨同,券商的低水平競爭愈演愈烈。目前,最具通道業務特質的經紀業務仍是多數券商的主要收入來源。多數券商70%的收入來 自經紀業務,經紀佣金收入中則有63%來自資產在100萬元以下的投資者頻繁交易獲得。經紀佣金費率越來越低,很多證券營業部難以為繼。通道型的經紀業務 不僅使得證券公司同質化競爭,甚至影響了整個市場的格局和特質。

  A股市場散戶參與度高,短線操作頻繁,在通道型業務模式的激勵下,短線買賣、投機操作的特點難以改變。

  證券市場的創新需要各個相關部門的支持和配合。比如,銀行資產證券化的創新,就要得到央行、銀行監管部門、商業銀行等的理解和支持。

  最近,國務院領導同志說要改變商業銀行的壟斷局面,許多人不能理解。他們認為,中國的商業銀行之間的競爭已經十分慘烈,根本無法壟斷。可是,我們換一個角度,從商業銀行資產規模佔全社會資產總規模的比重看,國務院領導同志的判斷就可以理解了。

  目前全社會倚重間接融資的局面當然不是商業銀行的過錯,但改革勢在必行。證券行業對這場必然到來的改革,應該提前做好技術和組織準備。

  證券監管機構在鼓勵創新的同時,也非常注意風險提示和防範,特別強調投資者適當性原則的重要性。對於推向市場的創新產品,提出要嚴格區分公募與 私募,不能亂發私募產品,做到風險可控;提醒券商不要做自己不懂的產品,風險敞口始終保持在可控範圍,「必須要有最壞的準備」。

  創新帶來了新的業務機會,也帶來了新的競爭壓力。目前,有66家券商獲得了融資融券資格,行業覆蓋率超過75%。但是,2011年融資融券的規 模僅為476億元,開戶總數達到42.9萬戶,業內人士預計,今年年底融資融券餘額有望突破900億元,但依然遠遠不能滿足獲得資格的券商的業務需要。

  包括中金公司在內的所有券商應該以積極的姿態迎接創新。任何恐懼、迴避、抱怨、抵制,並不能改變創新改革的歷史潮流,也改變不了同業你追我趕的客觀現實。遲疑、鬆懈和疏忽,只會讓自己永遠落後掉隊。正所謂「沉舟側畔千帆過,病樹前頭萬木春」。

  如前所述,不改革,我們前面的路越走越窄,生存空間越來越小;改革可以給我們帶來希望的明天,當然伴之而來的也可能有無數難以預見的風險。

  我們應該儘量避免風險、化解風險,但是,我們永遠也不要把風險歸罪於改革創新。因為不改革創新,我們其實已無路可走。 ■

  李劍閣為中央匯金公司副董事長、中金公司董事長