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中国改革开放30年所带来的高速增长，成果已在2008年8月北京奥运会上向全球展示。欢腾过后，中国将要面对经济转型问题，着手改革股市、改善教育和社会福利，让中产阶层冒起，则国富且民富的日子在望。

A股稳定 还需时日

过去是历史，将来是未知；人只能改变未来，却无法改写历史。思想如流水，混浊之时往往看不清，只有平静下来才清澈。让我们回顾一下中国股市的历史，以使我们对中国股市的未来有一个更为清晰的认识。

1986年10月14日，邓小平赠送了一张上海飞乐音响股份有限公司股票给前来访华的纽约证券交易所董事长，首次向世界发出明确的信号：中国要发展股份制度。1990年1 2月1日，深沪证券交易所相继成立；1992年，中国证监会宣布成立，由刘鸿儒出任第一届主席；1993年，证券法和公司法出台，中国证券交易自此有了雏形。

中国证券市场在一片争论中，由最初”暗箱操作”，然后”坚决地试”，到现在实行监管，已走过19年寒暑。未来将如何？所谓”开弓没有回头箭”，只有往前看，是好是坏都已无法回头，只有继续走着瞧。

2008年内地A股在风风雨雨中度过。很多人将股市下跌的责任推到”大小非”解禁身上，事实果真如此？所谓”大小非”，其实是2005年股改后的产物，股 改把原先不能自由买卖的非流通股转为可在交易所买卖的流通股。”大非”是持股高于5%的非流通股；”小非”是持股低于5%的非流通股。

“大小非”于2008年至2010年陆续解禁，而2009和2010年更是解禁高峰期，令流通股供应量倍升，造成股市动荡。譬如说，中化国际（600500.SH）于2008年8月12日公布7.4亿股限售股全流通，消息一出，该股一度跌至停板。

为了减慢”大小非”流通股流入市场速度，政府也限制”大小非”流通股每月抛售不得超过1％。另外，部分上市公司大股东也自愿承诺将可以解禁的股份继续锁定两年，但凡此种其实只是将压力再延长两年。以浙富股份（002266.SZ）为例，现在该股的流通股只有2 864万股；2009年8月浙富将有4 604万股上市，到2011年有6 135万股。

“大小非”只是导火线

投资者须明白，A股跌市实际非关”大小非”。过去因大小非流通股不可在市场流通而造成股价偏高，尤其2007年10月的高价反映的并非公司实际价值，而是 反映股市供求失衡、流通量不足的情况。”大小非”解禁虽改变供求关系，引发抛售，但真正理由却是因为企业纯利增长率放缓。

其实全世界任何一个国家，在GDP维持30年左右高增长后，都必然会出现GDP由高增长转向低增长；由资本积累转向扩大消费，令股市由高市盈（因资本大量积累结果）走向低市盈（进入扩大消费期）。再加上外围的金融海啸冲击，以及企业发展前景尚未明朗，股价自然大幅回落。

中国股市由”大小非”流通走向全流通市场，是变身为成熟市场前期的阵痛。巨量的”大小非”流通股有如堰塞湖一样，随时有可能冲垮所有金融资本防堤的风险。 透过有秩序的疏导，日后便不再是威胁。人往高处走，水向低处流。只要能解决”大小非”的问题，中国股市便可考虑向海外市场开放而不会产生堰塞湖现象，最终 令A股与国际股市接轨，结束过去的高市盈率时代。

再进一步讨论，中国股市发展不够灵活完善，体系非常单一，例如不容许”抛空”、缺乏风险管理，对冲工具、股指期货等仍是”只闻楼梯响，不见人下来”，很容易出现系统性风险（例如狂升或暴跌）。

而且内地投资者表现不够成熟，2007年初遇跌市时还携手高歌﹕”死了都不卖，不给我翻倍不痛快，我们散户只有这样才不被打败”，甚至大手接货。今天付出沉重代价后，他们应当明白到股市有牛熊之分。一旦熊市形成，应以保存购买力为主。

股民成熟须付代价

面对金融海啸，中国政府推出4万亿元人民币的刺激经济方案；面对股市急挫，却任由A股跌至合理水平，实在是明智之举。由于中国股市杠杆投资操作不算多，私 人投资者也很少借钱，甚至大企业也未必需要在股市筹集资金。因此，除了少数投机买股的人士损失惨重之外，对整个社会的冲击实际不大。

不轻易救市在某种程度上约束了上市公司肆无忌惮的圈钱行为，也可藉以向不负责任的上市公司说”不”，间接增加中国证监会的稽查力量，让防止内幕交易成为主 流，以及解决”大小非”减持压力。反正限售股与流通股同股不同权、同股不同价的问题，早晚都要解决，痛痛快快让市场跌一次，或许正好能解决问题。同时，中 国股市既然要走向市场化，投资者也要面对现实。经历熊市洗礼，可迫使他们变得成熟。

2009年上半年，A股上市公司的业绩应不比2008年同期，例如电力、钢铁、航空、化工、地产、纺织等股份盈利可能下降。我老曹相信，A股指数还需要一段日子才能稳定下来。

股市七上八落，投资者心情也随之起起伏伏。如果某只股份的跌幅一直高于大市，而阁下一直持有，证明你非精明的投资者。例如2000年起科网股全面崩溃，但阁下仍对之不离不弃，便应该好好自我检讨。又如2008年起，阁下一直持有汇丰银行（00005.HK），情况也一样。

如今股市进入精耕细研期，买入强势股、卖出弱势股乃普通常识。由于各行业都有自身的兴衰起伏，故分析个别股份发展才是正道。

不要老说”没有机会”，机会要自己去找，不会从天而降。

火热概念 赚钱亮点

中国曾经是一个全球最繁荣、最富强的国家，于西方工业革命开始后才慢慢落后。

我们常言中国地大物博，其实中国除了人多、煤炭多之外，石油、天然气、铁矿石、铜及铝等重要矿产资源并不丰富，极度依赖进口，令国际间大部分基本原材料价 格获得支持。获得支持并不是说这些原材料的价格不会下跌，而是当其价格跌至”不合理”(低于开采成本)的水平时，中国的需求可带动其价格回升。

譬如说，中国为减轻手上美元的购买力损失，正大量购买”硬”资产，包括矿藏及石油资源，令近几个月铜价、油价大幅回升。资源股成为今年股市少数亮点之一。 值得注意的是，1929年至1932年玉米价格回落80％后，到1937年玉米价格比1929年的最高点还要高出20％；1932年至1937年，玉米价 格的累计升幅达5倍。上述情况会否发生在今后资源股身上？

国际油价从历史高位147美元一直暴跌至每桶35美元左右，但2008年底至2009年3月已迅速反弹（短期美元汇价下跌令原材料价上升），如能企稳50 美元一桶之上，2009年底上有望回升至60美元。从油价回升角度来看，中石油（601857.SH）等石油股份是否有吸纳价值？

石油处于低价，正是中国增强能源来源的上好时机。中国政府宣布为海外石油投资企业提供19 500亿美元低息贷款，估计2011年以前，不少国外的石油公司将成为中国石油巨头的收购对象。勘探方面，估计未来3年中国可觅得新原油储备7亿吨、天然 气10.2万立方米。另新建年产量4.4亿吨的炼油设施（现每年产量3.95亿吨），在青岛、宁波、唐山、珠海等地加建天然气入口港，并加速炼油方面的投 资。上述方案为投资界提供不少赚钱机会。换言之，这次西方的次贷”危”机，对中国却是”机”会。

新兴能源 大有可为

虽然油价现处低价，但中国富煤、贫油、少气的能源格局不变，使新兴能源业仍大有可为。

再深入一点看，全球并非缺乏能源，而是缺乏清洁的能源。如长期依赖以煤发电，将出现严重的空气污染问题。如煤变油的技术能够有所突破并正式投产，中国煤存量可应付100年的能源需要，世界便不会有能源危机这回事。

进入21世纪，人类已知道矿物能源不但污染地球，而且并非取之不尽。未来人类的重要能源，包括太阳能、风能、地热能、海洋能、生物再生能源等，具有远见的中国政府也因而大力支持新兴能源产业。

以生物再生能源为例，中国政府为避免刺激粮食价格上升而影响民生，故向来反对使用玉米、小麦等生产乙醇，而鼓励使用非粮食原料如木薯、甜高粱、禾秆等来生产能源，并提供优惠政策及财政补贴。

政府也大力支持发展风力发电，中国自1996年起在蒙古草原上建成百多台风力发电机，每年可产1.3亿度电，足够供应30万人一年的用电量。不过，中国风 力发电的成本价为每度0.42元人民币，没有什么利润空间，但如日后成本下降、电价上升，或获国家在税收、信贷、投资、补贴及奖励等方面的扶持，便能继续 发展下去。

投资新兴能源业，政策风险很高，是龙是蛇还看政府态度及支持力度。这是一场赌博。

原材料 否极泰来

除了石油，2009年否极泰来的行业还真不少。例如2008年铜价跌势甚猛，由2008年5月每磅4.27美元回落至11月的1.571美元，12月更跌 至1.3美元，跌幅相当大。情况近似1993、1997及2001年铜价的低位，只相当于当时生产成本的75%。不过，当市场走势与你相违时，不要感到惊 讶（Never be surprised when the market moves against you! ）。

2009年2月中国进口铜比2008年同期上升41.5％，共入口32.93万吨未经精炼的铜制成品或半制成品（2009年1月进口量为23.27万吨、 2008年12月为1.15万吨）。由此观之，中国正趁低价大量进口铜。2009年3月23日，我老曹在报章专栏诚意向读者推介江西铜业H股 （00358.HK），该股即在一星期内由6.7港元最高升至9.4港元。

中国趁低吸纳原材料，从另一方面看，即代表制造业未来可免受原材料涨价的威胁。等一下，不是说中国工业正面临倒闭潮吗？是的，但倒闭的是身处恶性竞争、低 档次、高污染的劣质企业。在公平竞争环境下，优胜劣汰无法避免，但当劣质企业倒闭后，生产资源将集中在生存下来、抓技改、重研发、做品牌的优质企业，让它 们壮大起来，享有更大的议价能力，故反是利好因素！我老曹在2008年11月起已开始推介优质工业股。

另一些身处谷底的行业，也开始出现转机，如中国的汽车业。2009年1月是美国汽车工业的灾难月，整月的汽车销售量只有65.69万辆，比2008年1月少37%，是1980年以来最差的一个月。其中克赖斯勒（Chrysler）销售情况最惨，跌幅达54.8%。

同时间，中国却已成为全球第二大汽车生产国（仅次于日本）。2009年3月，中央人民政府网站发布《汽车产业调整和振兴规划》全文，提出中国汽车产业在 2009年至2011年八大发展目标，并加以量化﹕一、2009年汽车业销量力争1 000万辆，保持年增长率10%；二、取消限购汽车不合理规定；三、结构得到优化，1.5升以下排量家用车占市场40%以上份额；四、通过兼并重组，形成 2至3家产销规模超过200万辆的大型汽车企业集团、4至5家产销规模超过100万辆的汽车企业集团；五、自主品牌汽车占市场份额40%以上等。

成败全看中国汽车业未来能否抓住”此消彼长”的机会，为中国制造的汽车打开出口市场。

作为精明的投资者，我们首要项目是捕捉大趋势，即所谓”有智慧不如趁势”。至于中期趋势，可利走势工具协助走位，须明白形势不利自己时要忍、形势有利自己 时要狠、看事物要准。而炒短线者，则必须先学会评估风险与回报之间的关系、深入研究摆动指数，才能掌握股市一涨一落的韵律。

投资最好分三路进军，利用循环周期、趋势及摆动指数，制定长、中、短期策略。”策之而知得失之计”，做到进退有据，才可决胜千里。

滚雪球不合时宜

《易经》有云”亢龙有悔”，充分反映中国人的智慧。现实世界中任何事物不会永远向上，而是盛衰循环。

回想2001年1月时，摩根士丹利两位著名分析员认为，美国在线(AOL)收购时代华纳后，股价估计可升50%至75美元。事实却是到了2007年8月，时代华纳的股价只剩下18美元。

美国大学的工商管理硕士（MBA）或注册金融分析师（CFA）的训练，只教学生以过去推算未来，却没有告诉他们未来不一定是现在的延续。我老曹不是苛责分 析员，因为根据当年175项数据显示，这次合并应该是会成功的，但问题是利用100项假设去寻求一个长远方向，命中率可能比导弹击中目标的机会更小。

买入后持有与分散投资，是大部分所谓投资专家授之予投资者的方法。这些方法自2007年11月起皆遭遇滑铁卢。我老曹主张”势”，无论买股、买债、买贵金 属或房地产，一切都要依市场形势来做决定。2001年买黄金，2008年3月离场；2003年第二季度开始进军港股，2007年10月大撤退；1995年 至1997年投资伦敦物业，2006年至2008年大撤退，一切均以趋势为依据。

投资有如上战场打仗，必须攻守有据。历史上著名的赤壁之战，刘备与孙权连手，以寡敌众，打败我老曹的老祖宗曹操，便是周瑜和孔明充分利用天时、地利、人和三大有利形势，打败拥有数十万军队的曹操。因此说，战争成败不在人多而在策略运用，投资成败不在钱多而在乎攻守有据。

在牛市中不少人都自以为是投资天才，但刹那光辉不代表永恒，一旦转为熊市，便满街都是眼镜碎。而在盘整市中，大部分投资者往往在接近高点时才大量入市，接近低点时却出货，做错大部分买卖决定。

真正能长期跑赢大市者寥寥可数，就连投资天才巴菲特，成功将1963年的１万美元变成今日数千万美元，都是全靠长期持有优质股并乘上1982至2007年美股超级大牛市快车。过去股市是价值投资法的天堂（value way to riches），但2008年起的巴郡也遭遇损失。这究竟代表今天的优质股份愈来愈少，还是现在并非适合的投资时刻？抑或是买入持有已非最佳投资策略？

练就火中取栗的本领

作为精明的投资者，我们首先要捕捉大趋势，即所谓”有智慧不如趁势”。例如香港地产商之所以成为巨富，正因赶上1967年至1997年香港楼市反复向上的大趋势。如此的大趋势，一生难得见一次。

至于中期趋势，近年的例子有2002年至2008年的美元贬值潮、2001年9月开始的金价上升周期等。这些中期趋势，通常可维持三、五、七年，投资者捉 到”鹿”也要懂得将之脱角，明白形势不利自己时要忍、形势有利自己时要狠、看事物要准。当形势由利好转利淡时即要止蚀，也可利用技术分析去捕捉中期的升跌 小浪。

炒短线者，则必须先学会评估风险与回报之间的关系、深入研究摆动指数并掌握股市一涨一落的韵律。这是极专业的事，并非我老曹专长，请另找高明。”炒”字以”火”及”少”组合而成，成功炒家必须炼成”火”中取栗的本领，不然，只有愈炒愈”少”。

投资最好三路进军，即利用循环周期、趋势及摆动指数，制定长、中、短期策略。所谓”策之而知得失之计”，做到进退有据，才可决胜千里。

宁买当头起 莫买当头跌

除了”止损不止赚”，我老曹另一投资座右铭就是”加涨不加跌”，即每次投资均分注买入，亏本便卖掉，当投资开始有利润时，不但不卖反而再买。

我们只可在肯定已看清趋势时才加码。在亏损的形势中，投资者只能选择忍受或离场，千万不可增加注码。须知道投资市场不是表现勇气之地，你凭什么坚持死硬立场，甚至加仓赌反弹？

请记住牛的脖子上挂着响铃，故牛市出现之时，不少人听到铃声；反之熊市却突然出现，例如1997年8月、2000年3月、2007年10月，当人人都以为只是一次小调整时，大熊便现身。

无人可以预知市场的高低位，故切勿奢望自己可最低价买、最高价卖，反而应该”宁买当头起，莫买当头跌”。当股价从低位反弹上升10%到15%之后，在群众 哭泣之时，投资者可利用基本因素分析事物，再以技术分析决定买入强势股的时机；如股价从高位回落10%到15%之后，尤其当人人都要疯狂跟进之时，即可出 货获利。我们其实毋须估顶、抄底，等到趋势形成后再加入也不算迟。

面对金融海啸，不要犯傻空沮丧！投资者可以减仓，但不可以被人赶离场而变成一无所有！这一刻，90%的投资者都有损伤，有人仅轻微擦伤，有人则伤重卧床， 此乃无法避免之事，但千万不可离场！一旦离场，一辈子就过去了。还是想想如何把财富赚回来吧！人生在世，最后一场战争才决定胜负，未打完最后一场仗，谁知 输赢？

纸上谈兵易，行军遣将难。投资策略中最重要的”止损不止赚”、”加涨不加跌”两大要诀，如运用得宜，已可成为小富。

又到每年萬聖節的日子，最近兩星期美股與港股都嚇死鬼，無端端可以回落200點，事後又什麼事都沒有，講來講去都是「財政懸崖」。根據已故金王胡漢輝先生名言：「所有已知消息都在市場內反映！」

目前恆指PE只有10倍多，較過去42年（自1970年有恆生指數以來）恆指平均PE 14倍低30％，較目前道指PE17倍低近50％。如明年恆指PE重返14倍，即恆指可見30000點，如見17倍，恆指更可創新高。為何今年恆指PE如此低？理由是香港投資者未能忘記2007年10月後的金融海嘯。

奧巴馬股VS羅姆尼股

2009年3月起，奧巴馬政府透過QE、QE2、OT1、OT2及QE3，令各國中央銀行資產負債表由2007年的6萬億美元，上升到最近的18萬億美元，相當於全球GDP的30％，刺激美國股市，帶動房地產價格回升。

至於大選後如何？如奧巴馬連任，對能源股不利，因為將進一步開採油頁岩與離岸石油；對跨國企業亦不利，因為稅率上升，但對藥物股及醫療股有利。

如羅姆尼上台，對藥物股不利；對美元及黃金有利，事關恢復金本位。

貨幣政策可為經濟帶來短暫繁榮，卻不能改變經濟大方向。目前美資銀行有超過3萬億美元資金無法借出去，只存放在美聯儲收取0.25釐息，令美聯儲進一步增加貨幣供應，對經濟影響力越來越小。

富人減少房地產投資

招商銀行行長馬蔚上月在青島舉辦的財富管理論壇上表示：「2008年至2011年的新興市場GDP，平均每年上升5.5％，財富平均每年上升18.4％，其中又以亞洲地區最多，平均每年上升20％。」波士頓諮詢公司今年7月調查報告顯示，全球85％以上私人銀行、80％以上對沖基金、75％以上私募股權基金聲言今後幾年增加對新興市場的配置，帶來全球財富管理中心東移。

普華永道公司研究報告估計，2013年新加坡將取代瑞士，成為全球最大私人銀行中心，客戶對財富管理要求亦提升。據貝恩諮詢調查顯示，目前客戶追求財富安全和財富順利繼承，投資項目更是橫跨貨幣、資金市場、房地產、貴金屬、衍生產品、私募股權，甚至包括藝術品等綜合理財方案。

富裕社群投資組合正減少房地產所佔比重，由2006年佔總投資的24％，下降至2012年的15％，增加投資的項目有私募股權、對沖基金及結構性產品。金融危機後國際社會要求增加財富管理透明度，要求強化資訊披露，建立防火牆，並要求把影子銀行納入監管範疇，加強保護投資人利益。

今天股市形勢是：一、估值已到了十分吸引的水平；二、防守性領域最吃香，進取型領域早已遭到拋售；三、大部分股份可提供3到5釐回報，已較債券吸引。

今天，面對中產階級日益膨脹的中國，為何投資者對內房股、內銀股及內地消費股怕得要死？短期情況如何？我不知道。中長線看肯定undervalued（低估），目前買這類股份可媲美2000年買黃金。

識時勢者為俊傑

展望香港未來，越來越肯定自2008年起GDP進入低增長期，而且時間十分長，可能長達十五年到二十年。年輕人如因此而氣餒頗令人失望，他們可能忘記，不是時勢造英雄，而懂得把握時勢者才是真英雄。記得1969年底一位開假髮廠的巨亨找我，理由是他看淡假髮行業，看好股票。在《明報晚報》閱讀我的文章後，決定重金請本人代他投資股票，撥出2000萬港元代他投資。1970年恆生指數由100點，一直上升到1973年1月的1200點，上升12倍，這2000萬港元投資，一下子變成2億港元。

其後，本人開始看淡並建議沽出1億港元股票去投資房地產，當年住宅樓每平方英呎150港元。起初老闆並不反對，可惜1973年1月見股市越沽越升，到1973年3月他終於忍不住氣叫我少管，並在假髮廠內找來一位廠長代他投資股票。這位廠長把我沽出的1億港元資金，在恆生指數1700點時以每股12.8港元買入1000萬股信德集團，因他的買入，令信德股價一度升上18港元，雖然本人大力反對，可惜已失去老闆的信任，本人只好去結婚，不再理會公司業務。

到1974年12月，這1000萬股信德股票以每股85港仙（1仙=1分）沽出，老闆之後結束那間投資公司，再將那筆資金投資電子廠……兩年前，這位多年不見的舊老闆來電說，現住在觀塘某老人宿舍，叫老曹有空去探探他。

從1970年的2000萬港元，到1973年的2億港元，只是時勢造英雄。反之在1973年能夠把握機會沽出股票做房地產者，今天已富甲一方！證明不是時勢造英雄，而是懂得把握時勢者才是真英雄。

未來十五、二十年應是香港GDP低增長期，但不代表沒有機會。經濟循環，三年一小浪、九年一大浪。潮起潮落，總有人得失。年輕人不要慨嘆生不逢時，應該有非富不可的勇氣，成功非僥倖，而是要懂得把握時勢。