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吳寶春的師傅 六福集團轉型奇兵

2012-1-9  TWM

有十三年歷史的六福皇宮,正在進行營運以來的首次翻修,二○一二年春節裝修完成後,一樓大廳烘焙及餐飲將創 下國內五星級飯店首例,由身穿亮白廚師裝,頂著高挺廚師帽,帶領麵包冠軍吳寶春征戰世界的指導教練負責指導 規畫。

他,是陳清海,曾在烘焙界拿下多次金牌,十三年前就在六福皇宮擔任點心房主廚,隨著六福集團新事業的發展,他的身分也有了轉變,成為館外烘焙品牌的經理人。

過去,陳清海雖然是六福集團點心房主廚,但每天的工作就是負責供應飯店麵包坊、宴會廳、義大利廳等十個廳 所需要的點心;同樣屬於飯店附屬單位的,還有擔任飯店花坊經理的楊倩倩。

「我們兩個都是小單位,並沒有真正營收,都在協助別人,」曾經離開六福到外面開店的陳清海表示,在接手館 外事業之前,他們兩人都屬於「無實質營收」的小單位。然而,現在的他們,不但分別管理八家烘焙門市和兩間花 坊,每個月還要參加總經理月會,和其他經理人一起簡報備詢。

這個改變,幕後推手正是六福集團第三代接班人莊豐如,她也是現任集團營運執行長。為了留住人才,她在管理 階層都不看好的情況下,義無反顧提出了「內部創業」的概念,由集團出資,員工提案,讓優秀人才可以找到更大 舞台。
當初不被看好新事業要結合烘焙和花藝 讓莊豐如有這個內部創業想法的,就是陳清海。他是吳寶春登上世界第一的推手,擁有一身的焙烘手藝,雖在六福皇宮做到主廚,「但是朋友都在創業,我覺得我也可以,」陳清海的這個想法,讓他決定在二○○四年離開六福集團,自行創業開設麵包店。

莊豐如說,「我十二年前到集團工作時,他就是主廚,總不能十二年後,還在做一樣的事情,這樣人才怎麼留得 住?」直到二○○七年,陳清海在外創業被騙,才又回到六福集團,莊豐如也決定做一個改變六福集團經營思維的 嘗試。

「飯店就像一個小城市,大家會很盲目的覺得客房的生意最重要,其他的人都是配合的,甚至我要做麵包店的時 候,還有總經理跟我講說你做這個幹嘛?這個東西營收這麼小!」六年級的莊豐如回憶。

首先,她選擇了飯店內不被管理階層看在眼裡的小單位:烘焙和花藝,做為飯店外事業拓展的第一步,「這是我 們可以在最低風險而且最有掌握度來進行擴點的項目,」她大膽提出了一個結合烘焙、花藝、禮品的品牌概念。

結果一年就回本新舞台還降低人才流動 莊豐如新事業的核心人物,是兩個占飯店營收不到一%的陳清海和楊倩倩。

「你不用出去(創業),我幫你開就好,」莊豐如表示,人才要留下來,就要留空間給他們,「讓員工做擅長的 事,也能降低企業風險,」這正是莊豐如提出內部創業的初衷,她不但讓人才回鍋,協助員工開店,還將門市營運 權放給他們主導。

二○○九年,六福集團成立的館外事業品牌:一禮莊園,在有貴婦百貨之稱的寶麗廣場(Bellavita)開了第一間 烘焙門市。陳清海說,當初投入成本近四百萬元,一般麵包店投資三年才能回收,沒想到他們第一個月營收便達二 百五十萬元,第二個月就損益兩平,一年內更把投入成本統統回收。
二○一一年更立大功助集團單月營收贏晶華 抓住這個利基市場,這兩年他們開始積極展店。「開一家飯店最少三到五年才能打平回收,但是我們一、兩百萬
元就可以成立一間麵包店,」六福集團行銷協理劉春豪分析,目前一禮莊園單店月營收大約在一千三百萬到一千五
百萬元,以投資角度來說,這個烘焙事業可以說是「小兵立大功」。

二○一一年,六福集團創下近三年來,單月營收首度超越飯店龍頭晶華酒店,這樣的好成績,除了六福集團旅館 及遊樂園來客量的增加,也和一禮莊園占集團一成營收的表現有關。目前一禮莊園旗下十間店的年營收近兩億元,隨著展店計畫,二○一二年營收預計成長四成。一個小小變革不但成就了一個明星事業,也為這個老企業帶來一 些新契機。

「我一直在提倡應該要想辦法讓員工來提案,大家一起來開店,可是講了老半天沒有人聽得懂,我就自己跳下做 給你看,」莊豐如借重陳清海和楊倩倩的專業能力,打造出一禮莊園這個新的館外事業,也一點一滴改變了四十年老字號品牌的文化。

過去,陳清海的工作範圍就是四十坪的點心房,現在的他,擁有上千坪舞台,不但要負責管理所有的麵包坊、占 地二百五十坪中央廚房,還包括整個集團的烘焙事業,成為一個戴廚師帽的總經理。

六福皇宮更首度嘗試,將迎接所有客人的一樓大廳,改為由陳清海、楊倩倩打造的一禮莊園主導,他們兩人從「 外面」紅回六福皇宮,從小單位變成與飯店總經理平起平坐。

莊豐如一手推動的內部創業,未來,除了可能催生更多集團副業,這些人才,也將成為改變六福集團的奇兵。


吳寶 寶春 春的 師傅 六福 集團 轉型 奇兵
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分眾私有化背後江南春的進與退

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201209/t20120920_354850.htm
分眾上市後,江南春一路積極進取,通過併購不斷推高分眾估值,並通過高位減持、期權激勵等財務手法套利,實現了個人利益的最大化。2008年,江南 春淡出管理崗位,但分眾由於遭遇金融危機、央視曝光等事件衝擊,業績大幅下滑,2009年他重新出山。在通過定向增發等方式重獲分眾控股權之後,江南春開 始重組分眾業務,其策略也由進轉退,通過剝離好耶等非主業和低毛利主業、重新聚焦三大主業,變外延式增長為內涵式增長;同時,通過新推Q卡業務展開二次創 業。私有化退市,仍可看作分眾戰略調整思路的沿續。而無論是進是退,江南春所展現的資本運作技巧,都堪與其商業模式創新和業務整合能力相媲美。
   2012年8月13日,分眾傳媒(FMCN. NSDQ)公告稱,收到包括董事會主席江南春及方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股等5家投資方在內的聯合體發起的無約束性私有化邀 約,私有化交易的價格為每份存托憑證(ADS)27美元,交易的總估值達到35億美元。聯合體將成立一家收購公司,以股權和債權的方式融資,從而完成此項 交易,之後分眾將從納斯達克退市。
  這一紙公告激起議論紛紛:分眾私有化的動因何在,旨在轉型還是轉市?其股價有沒有被低估?此次私有化成功的可能性有多高要回答這些問題,需要重新梳理分眾的運行軌跡,從而瞭解分眾當下的處境及其掌控者江南春的行事邏輯。

  第一輪運作:積極併購,實現個人利益最大化
  江南春在分眾傳媒的運作,可以2009年為界分為兩 輪。在此之前的第一輪運作中,他表現得積極進取,帶領分眾沿著「併購—壟斷—獲得定價權」的路徑控制了中國樓宇廣告市場,獲得了業績的高增長與毛利率的提 升。同時,併購推動的高增長支撐了分眾的高股價,江南春得以不斷減持套現,實現個人財富的增長(圖1)。這一過程中,其表現嫻熟的資本運作技巧,令人刮目 相看。
大舉併購,精準減持,兩年半套現7.25億美元


  2005年上市至今,分眾先後併購了60多家公司,共耗資16億美元,成功案例包括收購框架傳媒和聚眾傳媒。
  2005年 10月,分眾以1.83億美元收購框架傳媒,成為一線城市電梯廣告的老大,此後又分步收購了其他地區性電梯廣告公司。分眾旗下公寓電梯聯播網可出售廣告 位,由此一下從2006年第一季度的7.4萬個增至2007年第一季度的12.4萬個,市場份額超過90%。同期分眾電梯廣告平均投放價格大幅提升約 33%,毛利率從50%提升到70%。
  2006年1月,分眾以4.02億美元收購聚眾傳媒,壟斷樓宇視頻廣告市場。其收入從2005年第三季 度的1730萬美元增至2007年第三季度的6460萬美元,增幅近300%。樓宇視頻廣告的毛利率也從60%回升至65%,並一度高達70%(詳見本刊 2008年4月號《分眾整合術》)。
  江南春是個工作狂,他曾自言:「賺錢這件事情深入到我血液當中,我用錢沒動力,賺錢有快感。」必須要推動 股價前進和維持高成長率的壓力,令江南春樂此不疲地發起收購。「當分眾處於市盈率30倍的水平時,以6倍溢價收購一家公司以後,可以立即提高每股收益 率」,江南春坦陳自己的邏輯。收購帶來的業績高增長,推動了分眾的股價上漲,其每份美國存托憑證(ADS)的價格從上市發行價17美元在2007年漲至上 市至今的最高值88.5美元。
  高股價又帶來了大股東減持套現的機遇。分眾IPO後,江南春主要有三次減持,總共套現約7.25億美元。第一次 是在IPO過程中,出售1281萬股,以上市發行價17美元/ADS計,套現4355.4萬美元。第二次發生在2006年2月13日前,減持1333萬 股,以40美元/ADS計算,套現1.07億美元。最多的一次減持發生在2006年2月至2007年2月,減持4415.1萬股,以65美元/ADS計 算,套現5.74億美元(表1)。


  引人注意的是,江南春減持的公告日幾乎都是分眾股價最高的時候,其中,2006年2月13日減持的公告日,分眾股價約為52美元 /ADS,為當時一段時間內的高點;2007年2月12日減持的公告日,分眾股價最高為88.5美元,為歷史上的最高點。現在已經無法推知,這是出於巧合 還是有意,但這些減持往往發生在收購前後,2006年1月收購聚眾後,分眾股價便大幅攀升,而對好耶的收購則是2007年3月完成。
  2007 年2月的套現之後,江南春在分眾的持股比例也由24.09%劇減至10.63%。對於一家公眾公司的控制人來說,持股比例如此之少,確屬罕見。曾有分析文 章指稱,江南春利用自己控制的關聯公司與分眾的併購交易,提升上市公司利潤,推升分眾股價,之後自己套現並在國內做更多的收購。但美國證券交易委員會 (SEC)等機構主導的調查中,這一利益鏈條始終未被證實。

  收購失敗帶來商譽減值,由投資者埋單
  當然,分眾的收購未必都很成功。對於失敗的收購,江南春多 以「判斷失誤」一筆帶過。比如,收購璽誠「不太成功」。在收購前,分眾未做好盡職調查,「它不讓我們做盡職調查,它怕我們全部瞭解了之後不買它」,且「在 它上市前的最後一天,我基於定價買下了它」,代價有點高昂,不過這也將結束兩家之間的惡性競爭—當年,正是二者的競爭將璽誠在家樂福的入場價從3500萬 元推高至1.1億元。2008年11月,璽誠因業績不佳被重組,納入分眾體系,同時分眾確認1.905億美元損失,記入損益表。而分眾重新與家樂福等賣場 進行談判之後,場地租金合理回落。
  收購分眾無線也是一個錯誤。2006年3月,分眾以3000萬美元收購WAP手機無線廣告運營商凱威點告, 加上另外8家手機短信公司,重組為分眾無線。2006年二季度至2007年四季度,分眾無線增長勢頭良好,收入從307.6萬美元增至1599.4萬美元 (表2)。2007年11月20日,分眾在第三季財報中曾雄心勃勃地首次披露,計劃在將旗下的無線業務分拆上市。無線業務商業模式是盈利的,但「這個模式 道德風險是天生存在的」,2008年3月15日,央視「3·15」晚會曝光了分眾無線的垃圾短信製造流程和內幕,稱分眾無線是中國最大垃圾信息製造商。商 業模式的道德風險,加之金融危機肆掠,2008年4月,分眾開始重組分眾無線,2008年12月10日終止無線業務,由此發生了4410萬美元的商譽減值 損失,記入當年損益表。
  收購好耶亦是錯誤。「我們應該收購的是網站,是媒體,而不是廣告代理公司。」由於未能有效整合,且好耶沒能獨立上市, 江南春寄予的增長未能實現,2008年分眾對互聯網廣告減值2.184億美元,並對框架業務減值3.768億美元。2009年9月28日,新浪、分眾合併 終止,三塊業務的所屬科目重新劃分,並重新估值,商譽餘額1640萬美元被減值。
  2011年11月,渾水(Muddy Waters Research)針對分眾連發兩份質疑報告,其中的一項質疑就直指收購,指江南春通過商譽減值和剝離業務,進行關聯交易和內幕交易,讓內部人獲利,公眾 股東受損。據渾水2011年11月21日的做空報告,2005-2010年,分眾收購成本15.84億美元,商譽減值或處理損失高達10.68億美元(表 3)。分眾方對此數額亦直認不韙。我們無法證實渾水的這一指控,但目前可以確定的是,江南春並沒有通過財務造假和業績造假的方式來獲利,或者說因為中、美 市場信息不對稱導致無法查實。不過,通過對2008年商譽減值的觀察,江也的確有置公眾股東利益於不顧之嫌。


  此外,渾水關於分眾虛誇LCD屏幕數50%的指控,分眾已經很好地回擊。為反擊渾水,在渾水發佈做空報告的第二天,即2011年11月 22日,江南春即通過他個人的全資控股公司JJ Media在大宗交易(block trade)中以15.43美元/ADS購買分眾71.2896萬份ADS。

  股本擴張,稀釋公眾股東價值
  收購帶給分眾的另一影響,是股本擴張。對於分眾,2009年9月8日是一個分水嶺:在此之前,其股本呈現擴張之勢,之後股本不斷收縮。其擴張股本的根源,在於收購和期權。
   框架、聚眾、好耶、璽誠等分眾最大的四個收購,均採取「現金+股票」方式進行,如收購框架的1.83億美元對價,由3960萬美元現金和1.43億美元 股票構成;以4.02億美元收購聚眾時,分眾支付了9400萬美元現金和3.08億美元股票;對好耶2.25億美元的收購,為7000萬美元現金和 1.55億美元股票;以3.5億美元併購的璽誠,先期支付1.684億美元現金,後因兩年內業績不達標,1.82億美元股票未支付。僅此幾個案例,用股票 支付的收購金額就達7.88億美元,佔68%,現金佔32%。
期權同樣令分眾股本擴張。2003年1月分眾成立,同年6月便啟動期權激勵計劃。這一計劃規定,不超過30%的股份用於期權激勵。分眾2005年的期權計劃則將這一比例降至20%。
   2003年至2008年5月,分眾共批准四輪期權計劃,涉及9017.7015萬股,約佔2008年5月總股本的14%,最終執行的期權設計股份數有 6625萬股,佔當時總股本的11.76%(表4)。至2012年,佔總股本20%的期權計劃基本上執行完畢。據分眾20-F文件披露,江南春在2004 年8月至2011年11月,共被授予5090萬份認購期權。


  2007年11月分眾股價進入下行週期後,分眾於2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之間授予的期權, 並且授權了新一批期權,以代替被取消的期權,並且發行了數千萬股的受限股。剩餘額度的期權在2008年至2011年基本使用完。受限股和期權均擁有表決 權。
  期權的陸續行權,加之不斷用分眾股票收購目標公司,令分眾的股本很快被擴大。其2005年7月上市發行時股本為3.88億股,2008年2月擴大到6.52億股。公眾股東的股東權益也被迅速攤薄。
由於在會計處理上,期權的行權價和最後賣出價的差額部分計入費用,這也會對企業利潤造成影響。粗略以期權授予當月的股價計算分眾2005年7月至2007年5月之前授予的期權費用,在會計上會產生6.66億美元的費用,相當於分眾給高管所發的獎金。
   從美國歷史實證數據分析,過度的股權激勵,會給公司帶來沉重的隱形負擔,也給投資者帶來風險。以美國上一輪金融危機為例,諮詢公司Pearl Meyer & Partners曾對1998年底的股票期權餘額做了一個統計,美國最大的2000家公司未兌現的股票期權合計佔公司權益的13.2%—這個數字在 1997年是5%,而期權比重最高的美林達54%,旅行者37%。一旦在利潤表記入期權費用後,如股價泡沫被擠壓,將給投資者帶來巨大損失。如微軟 1998年賬面利潤45億美元,如計算其當年的期權成本和流通期權價值改變額,實際虧損180億美元。

  定向增發加回購,
  高超財技重掌分眾控股權
  2008年3月5日,江南春淡出分眾日常 經營,專注企業戰略,分眾運營由CEO譚智接手。然而令他始料未及的是,此前一路高歌猛進的分眾,開始連遭打擊:無線業務被關停,好耶分拆上市受阻,璽誠 業績不佳,加之金融危機肆虐,廣告業倍受影響,分眾業績大幅下滑。2009年9月,江南春重新出山。「那時我以為分眾傳媒的職業經理人時代已經到來,可是 後來我發現那是一個錯覺。」
  此時,他手中僅持有分眾9.82%的股份,要帶領分眾重構優勢,需要掌控更多的股權。這一背景下,分眾做出了向江 南春定向增發的安排。一方面,江南春通過私人公司,借力於投行貸款盤下分眾7500萬股,後又經過一系列精巧的財務安排,在儘量不稀釋控制權的同時將個人 利益最大化;另一方面,通過分眾自有資金回購股份並註銷以縮小股本。

  7500萬股定向增發中,
  空手套取3450萬股普通股
  2009年9月23日,江南 春通過JJ Media與分眾簽署協議,分眾向JJ Media發行7500萬股新股,增發價格為1.899美元/股(9.495美元/ADS),當天分眾股價為10.7美元/ADS,總耗資1.42425 億美元,交易於同年11月19日完成。
  為完成這筆交易,江南春得到花旗銀行和野村證券的支援。2009年11月13日,花旗銀行向其提供了9940萬美元保證金貸款(margin loan),2009年12月9日,野村證券(Nomura)提供了4260萬美元的保證金貸款。

  與高盛達成三項交易
  為了獲得花旗銀行貸款的償還金,2010年9月7日,分眾與對手高盛協商做出了三項安排。
   向高盛及其子公司出售股份,以償還花旗銀行貸款。2010年9月7日,JJ Media以18.9美元/ADS出售810萬份ADS,其中530萬份出售給承銷商高盛,280萬份出售給高盛國際及其子公司,由高盛及其子公司再出售 給公眾股東。這個價格相比一年前的定向增發價9.495美元/ADS,增長約1倍。2010年9月13日,JJ Media收到股權出售款1.5309億美元,用於償還花旗銀行9940萬美元的貸款。
  與高盛簽署封頂式看漲期權。在公開發售810萬份 ADS的同時,JJ Media與高盛簽訂了一個封頂式看漲期權(capped call option)協議,覆蓋1010萬份ADS的認購期權,行權價暫定19.25美元/ADS,當天收盤價是21.58美元/ADS。償還花旗銀行貸款後剩 餘的5369萬美元(1.5309億美元-9940萬美元)中的一部分,用於購買這批看漲期權。這批封頂式看漲期權,是現金結算,不影響江南春的持股比 例。
  看漲期權,對於賣出方,收益是有限的,即賺取期權金,損失是無限的;而對於買方,最多損失期權金,但收益是無限的。所以,高盛與JJ Media協議了一個封頂價格,以使高盛控制賣出看漲期權所面臨的風險,同時也保證江南春在獲取償還花旗銀行貸款的資金來源的同時,從分眾傳媒的股價上揚 中獲益,即使股價未能上揚,支付的期權金就相當於買了個保險。當股價達到雙方約定的上限時,發行人有權按照差價進行回購,也就是說,當分眾股價高於 19.25美元/ADS,並達到約定的上限價格時,期權對手方高盛需要按照差價向JJ Media支付款項。如果分眾股價低於19.25美元/ADS,看漲期權毫無價值,自動失效。
  這些期權分成三批,2010年9月13日生 效,2011年9月13日失效。期權協議條款經過三次修改。第一次修改在2011年6月22日,JJ Media修改期權協議條款,延長期權到期日,當天分眾股價收盤價26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日,JJ Media再次修改期權協議條款,當天分眾股價16.835美元/ADS,期權到期日被延至2011年11月,對行權價格等也做出相應修改。第三次修改在 2011年11月22日,此時渾水做空報告剛剛出台,2011年11月21日,分眾股價最低下探至8.79美元/ADS,期權行權日被推遲到2012年5 月和6月。
  從不斷修改期權協議的行權日期來看,這些期權可能屬於到期才能行權的歐式期權,2011年5月6日ADS價格見高點36.54美 元,2011年11月18日見高點28.6美元,江南春均未行權。不過江南春運氣似乎不夠好,2011年6月22日見低點,修改協議;修改後的行權日 2011年9月30日股價是當年最低點,再次修改協議;遇渾水攪局之後,再次修改。歐債危機和渾水攪局等外部因素似乎打亂了江南春的步伐,至於2012年 5月和6月是否有行權,由於沒有任何披露,也無法從持股數量來判斷,及之後的私有化是否與這些期權有關,也不得而知,只能等待最新披露再做判斷。
   與高盛簽署股票互換協議。2010年9月7日,JJ Media與高盛國際簽署股票互換(share swap)協議,到期日為2010年10月28日左右,覆蓋200萬份ADS,JJ Media持有空頭(short),對手持有多頭(long),初始股價為18.9美元/ADS,9月7日股價20.02美元/ADS。在結算之日,JJ Media向高盛國際以互換金額為本金,按聯邦基金利率支付費用,而高盛國際則支付估值日的成交量加權平均價(VWAP,volume-weighted average price)與初始價格的差價。最終這些交易於當年10月7日至22日之間完成,JJ Media進賬3780萬美元。為什麼採取這個結構?這是因為完成交易的同時,不會稀釋江南春的表決權,他還能收取股息。
  在與大投行的交鋒中,很多創業者都居於下風,如吳長江和馬化騰,但在這次安排中,江南春似乎沒有吃大虧。這再次證明,「賺錢已經融入到血液中」的江南春既是創新十足的實業家,又是資本運作高手。

  2.6億美元從復星股份回購1148萬份ADS,提升持股比例
  伴隨股價的下滑,分眾開始回購股票。2008年7月,分眾同意在未來 一年內逐步回購1億美元的股票;2010年2月,其宣佈回購規模擴大至2億美元;2010年8月,回購規模繼續擴大至3億美元;2011年8月,擴大至 4.5億美元,並將回購計劃截止日延長至2013年12月30日;2011年10月,回購規模上限提高到6.5億美元。江南春實施回購行動,至2012年 5月28日,累計支出4.91億美元用於回購。
  2010年9月8日,分眾宣佈從復星回購952.38萬份ADS,價格為21美元/ADS,交 易金額2億美元,回購於9月23日完成。2011年7月6日,復星宣佈向分眾出售195.631萬份ADS,價格為30.67美元/ADS,總價6000 萬美元,7月19日交易完成;同時向美林出售456萬份ADS,總價1.4億美元,7月11日完成(詳見附文)。
  第一次從復星回購ADS並註 銷後,分眾股本從7.16億股縮小至6.68億股,江南春的持股比例從14.05%提升至15.05%;第二次回購後,分眾股本再縮小至6.58億股。分 眾2011年20-F文件顯示,江南春此時通過JJ Media持股分眾17.9%股份,高於復星的17.2%,成為第一大股東。

  第二輪運作:加法變減法,啟動二次創業
  重獲控制權的江南春,開始對分眾旗下業務進行重構,並以Q卡業務為基點開始二次創業。

好耶的處理:分拆上市未果,變相上市受阻,最後被出售
  在分眾無線被關停後,分眾的廣告船(經營上海黃浦江遊船LCD廣告)等其他非主營業務也一一被處理掉。至此,除了樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業,分眾最大的一塊資產是好耶的互聯網廣告。
  好耶的運氣真的有點背,先是賣給分眾,分眾曾先後三次擬將其分拆上市或變相上市,均不成功,後轉手給銀湖投資。
   好耶2007年2月被分眾收購之後,也曾增長迅猛,2007年三季度收入環比增長68%,同年四季度環比增35%。但受金融危機影響,其2008年業績 掉頭下滑,從2007年後三個季度收入1.25億美元,到2008年全年收入1.15億美元,2009年減至1.08億美元(圖2)。2009年,其遭遇 大範圍的核心管理層流失,包括總裁、COO、CTO等均告出走,當年一季度收入僅2129萬美元。據報導,2008年9月19日,分眾傳媒曾秘密向SEC 提交了好耶的上市申請,終因次貸危機影響,「資本市場面臨著非常困難的形勢」,好耶分拆上市夢斷。


  分拆上市失敗後,江南春給好耶找到另外一條出路—變相上市。2008年12月22日,新浪和分眾宣佈雙方達成合併協議,新浪將合併分眾 旗下戶外數字廣告業務,新浪增發4700萬普通股,用於購買分眾的商務樓宇視頻廣告、電梯平面廣告和賣場廣告業務。而好耶的互聯網廣告、影院系統廣告和傳 統戶外廣告牌業務留在分眾。2008年三季度,分眾互聯網廣告收入3166萬美元,影院系統廣告和傳統戶外廣告牌業務收入1961萬美元,互聯網廣告將佔 合併後分眾收入的62%。「我們留下了互聯網廣告業務,基本相當於讓好耶單獨上市了」,江南春本人如此評價。2009年6月,新浪、分眾合併因商務部反壟 斷審查受阻,交易完成時間推遲至2009年三季度,當年9月底,雙方放棄合併,好耶的變相上市未能成功。
  2010年3月,分眾及好耶管理層實施MBO,共出資1330萬美元收購好耶38%的股份。獲得資金的好耶,為再一次衝刺上市準備,但最後還是與IPO擦肩而過。江南春開始火速接洽銀湖投資,2010年7月,以1.24億美元將好耶售出。
   從賬面看,分眾在好耶身上虧損8770萬美元。渾水也質疑好耶MBO中存在關聯交易和內幕交易,肥了內部人,損了投資人,內部人獲利7010萬美元,股 東虧損1.596億美元。對此,分眾解釋,2010年初,在分眾說服好耶原管理層繼續留任之時,後者回應希望得到免費贈股,分眾管理層則傾向於讓其投資入 股,對價基於2009年第三方機構對好耶做出的3500萬美元估值。為此,分眾CEO和CFO率先出資入股,最終推動好耶幾十位員工以同樣的價格出資入 股,因此不存在低於市場價入股的問題。此後的2010年6月,第三方對好耶做出了3800萬美元的估值。

  外延式增長變內涵式增長
  「投資者在推動我們,我們自己似乎也堅信每年都能是100%增長,但實 際上不可能。經濟週期經過波蕩以後,我們終於明白一些基本的東西。最好的故事是穩健增長的故事。其實我們不是要給資本市場講故事,還是要依靠自身的增 長。」「因此,在2009年至2011年的三年中,分眾沒有再做類似收購。今後分眾將繼續聚焦主業,打造核心競爭力,以優異的業績補回投資者的損失。」
江 南春接手的2009年三季度之後,分眾的樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業的收入佔比也開始提升;2010年7月甩手好耶之後,更是提升明 顯。2010年第三季度,三大主業收入佔比為93.49%,2011年第四季度為93.13%(圖3)。2010年三季度,影院廣告業務被劃入商業樓宇聯 播網。2011年,分眾商務樓宇廣告收入4.44億美元,如果算上影院廣告收入,達到4.95億美元,為分眾總收入貢獻了62.48%,電梯平面廣告收入 1.85億美元,貢獻23.4%的收入(圖4)。


  2010年,分眾傳媒推出四大改革舉措:在一、二線城市進行屏幕高清化升級;在三四線城市增加推行屏幕;在廣告內容上,引進了電影片花廣告、故事性廣告等提升關注度;在互動性上,聯手新浪推出品牌專區,與中國移動12580展開手機無線廣告合作。
   通過對主業的深耕細作,其毛利恢復至歷史最高水平,總體毛利率從2009年的39.3%恢復至2011年的63.5%,樓宇視頻廣告毛利率則從 63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度財報電話會議上,分眾針對北上廣市場小廣告主的廣告產品提價10%。但由於季節性因素,其綜合毛利 率從2011年四季度的68.42%,降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%,不過,與2011年同期相比,仍有提升(圖5)。


  不過,頗值得關注的一個信號是,總體淨收入佔分眾半壁江山有餘的樓宇視頻廣告,毛利率有下滑趨勢,2012年一季度同比下降6.36個 百分點,二季度下降近4個百分點。分眾首席財務官劉傑良在二季度業績發佈電話會議中表示:「毛利潤率下降主要是因為分眾擴張,進入互動屏幕業務,從而拉低 了利潤。如果我們的營收能夠保持增長,利潤率也將會改善。」但是,不能不關注的事實是,由於移動互聯網的迅速崛起,「3分鐘無聊等電梯時間」正在經歷一個 由壟斷走向自由競爭的階段,也就是說,過去由分眾壟斷的無聊時間被受眾的手機屏分流了,分眾商業模式或將面臨挑戰。未來其收入和毛利率變化是否出現異常, 值得密切關注。

  借Q卡二次創業
  或許是意識到過去通過壟斷獲得定價權的好日子結束了,2011年10月,分眾傳 媒推出了新一代互動液晶屏以及配套Q卡業務。「Q卡就是我的第二次創業」,江南春對其寄予厚望。目前,Q卡業務通過「享樂幫」公司來運作,該實體由江南春 個人持股34%,分眾傳媒持股15%。由於分眾持股比例未超過20%,其業績不需要併入上市公司。
  和傳統的分眾廣告屏相比,Q卡業務在原有單 一顯示屏下方新增三塊互動感應小屏,用於展示產品促銷、優惠品發送等信息。有需要的用戶可登錄Q卡官方網站,免費申領一張RFID卡(Q卡),收到卡後根 據提示發送手機短信激活,即可在互動屏的感應區刷Q卡,廣告屏中顯示的優惠信息就會以短信形式發到手機上,用戶憑該信息可去商家消費或享受優惠。
   Q卡的商業模式,被江南春描繪成「SOLOMO+O2O」,是將LBS(定位服務)、團購、優惠券、分眾廣告,甚至是麥考林的B2C模式糅於一體。據他 透露,截至2012年二季度,一共發了320萬張Q卡。但也有分眾內部人士認為,Q卡僅是發送促銷信息,無法直接帶來消費,這使得它在廣告主面前並不被看 好。「結合優惠、促銷、團購等方式的O2O模式也並非江南春首創,從創新的角度來說,Q卡業務遠不及當年的電梯樓宇廣告模式。」
  2012年7 月24日,分眾又聯手聚划算和支付寶進軍O2O市場(即online to offline和offline online),消費者可以通過裝有支付寶客戶端的手機拍攝二維碼,在分眾顯示屏前購買聚划算上的商品和服務。聚划算資深總監程煒文認為,利用支付寶的二 維碼支付方案,3年內有望開啟一個千億量級的市場。有評論認為,有支付寶的介入,可以讓廣告直接轉化成訂單,無論對於廣告商還是分眾自身,這一直接支付的 解決方案比Q卡更好。

  私有化意在戰略整合
  2012年8月13日,分眾傳媒發佈私有化公告之後,即有不少評論認為,此舉可能與分眾自認股價被低估有關。但矛盾的是,為什麼江南春不在股價最低的時候私有化?2011年11月,分眾被渾水偷襲之時,江南春曾否認過私有化的想法,為何9個月之後又啟動私有化?
   其實,分眾的P/E估值並不低。其2012年前兩個季度每份ADS的收益是0.73美元,2012年動態市盈率是17倍,在美國資本市場中並不算低估。 同花順數據顯示,新股發行新政出台以來,A股73只上市新股平均首發市盈率為22.4倍,此前的今年前4個月,新股首發市盈率為30.94倍,當然,也不 排除未來新股發行市盈率有提升的可能。而且,由於私有化稅收和中介費用等成本並不低,單純追求可能的估值提升而轉板的可能性並不大。
  對於分眾 而言,在被渾水狙擊之後,其外部環境惡劣,估值可能再下一個台階,未來融資也未必能一路坦途。據分眾傳媒副總裁稽海榮介紹,之前為了更換廣告互動屏,分眾 花了數億資金鋪到7座城市,一度造成成本壓力。按照公司計劃,廣告互動屏的更換要鋪到20個城市,仍需數億元的資金投入。由此看,分眾的私有化更可能與業 務的戰略整合有關。私有化以後,分眾不用遭遇渾水類機構的攻擊,江南春則有更大的空間來對公司進行戰略調整,實現增值。
  分眾私有化成功的可能 性有多高?目前在海外上市的中國概念股中,已有僑興移動、泛華保險、西藍天然氣、新奧混凝土、雙威教育、香格里拉藏藥等6家公司私有化失敗。僑興移動因為 2011年4月7日股東大會投票時,參加的股東數量都沒有達到法定人數,投票被永久性延期。泛華保險是因為要約方又於2011年9月15日宣佈撤回此前提 出的非約束性私有化要約。西藍天然氣私有化失敗原因是PE中途退出。新奧混凝土則遭遇律所調查,並尋求潛在索賠。雙威教育私有化案例中,管理層與董事會捲 入利益鬥爭。香格里拉藏藥私有化進程不了了之。從這些案例中可以看出,影響私有化最重要的是管理層對公司有控制能力,並獲得外部資金支持。
  江 南春對分眾的控制能力很強。按分眾2011年20-F文件披露,江南春持股17.9%,而復星與江南春屬同一個陣營,持股17.2%,二者合計佔股 38%,加上分眾管理層和挺江派機構投資者,差不多可收集到58%的股權。如私有化方案獲得2/3股東同意,爭取另外9%的公眾股東支持,似乎並不難。■

 

  郭廣昌與江南春共進退

  江南春與郭廣昌維持著很不錯的「戰友」關係,後者對江南春的步步舉措亦十分配合。如2012年8月13日分眾公告私有化之時,復星表示不知情,但第二天便表示支持私有化動議。而二人的關係可以追溯到新浪與分眾合併之時。
   2008年12月23日,就在新浪宣告收購分眾的同一天,復星國際(00756.HK)公告,其已從2008年11月17日至12月22日購買了分眾傳 媒共計17267078份的美國存托股份(1 ADS=5 股普通股),約佔分眾13.33%的股權,交易涉資1.5億美元,平均價約為8.69美元/份。兩項交易在時間上的重合耐人尋味。
  此後,復星 國際一路增持,據其2009年3月26日的公告,2008年11月17日至2009年3月25日期間,復星國際共耗資約3.0111億美元,以 6.75-9.7美元的區間價格(均價8.12美元/ADS)購買3710.1977萬份的分眾傳媒美國存托股份(1.855億股),以約28.65%的 持股成為分眾第一大股東(附表)。按新浪與分眾的換股協議,復星國際將持有新浪增發後約13.134%的股票,成為新浪第一大股東。


  復星增持和減持的時間非常微妙。首次增持公告發生在與新浪合併案同一天,首次減持公告發生在分眾與高盛達成協議的第二天。通過2010年至2011年復星的減持行為判斷,復星在合併中扮演了「白武士」的形象,穩定分眾股價,防止空方砸盤。
   不過,在商言商,無論當時新浪分眾合併案是成是敗,復星都穩賺不賠。最終,復星購入的1.855億股分別以21美元/ADS、30.67美元/ADS和 27美元/ADS退出,總收益9.69億美元,以總成本3.0111億美元計,3年零8個月的回報率達到322%。郭廣昌成了大贏家。


分眾 私有化 私有 背後 江南 春的 的進 進與 與退
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