於軍：週期VS成長 雪球匯
http://xueqiu.com/2552920054/23630070以下為和聚投資合夥人於軍在雪球2013投資策略會北京專場的演講實錄，演講題目是《週期VS成長》。
很高興有這個機會跟大家交流一下，我講的可能沒有王總剛才講的那麼有詩情畫意，我的演講題目是《週期VS成長》。
現在大家都很關注成長股，覺得成長股好，我認為也要關注週期，畢竟週期股現在的估值很低。
我先從市場結構說起，從A股市場結構上看，金融、石油、煤炭這三個行業在GDP裡佔比只有15%左右的份額，但在整個A股市場的市值差不多佔到50%，它的盈利在整個市場裡大概佔70%左右。所以說，A股市場是一個結構比較特別的市場，這個市場是一個偏週期的市場，這也就可以理解為什麼A股市場的波動比較大，因為這裡面週期股多，週期股大。
另外，這個市場對流動性是比較敏感的，它跟美元指數的相關性是比較大的。如果我們期望這個市場有比較大的行情，期望它有大牛市，這裡面週期股必須反應，這是必須的，如果沒有週期股的參與，從指數上來講是不可能有大行情的。
第二點，中國經濟必須要轉型，必須逐漸從週期性行業佔主導的市場轉向由消費和成長股佔主導的市場，但這個過程應該是很漫長的，如果我們期望未來兩三年或三五年起牛市的話，這裡面沒有週期股的參與顯然是不現實的。
我今天想講兩個問題：第一，經濟轉型對於A股市場有什麼影響；第二，對這個市場的短期和中長期發表一下我自己的看法。
從長期來講，傳統工業化推動經濟增長的道路已經走到了盡頭，大家看，很多專家都在說我們現在是工業化的中後期，實際上我自己認為工業化已經完成了，不是什麼中後期，你從幾個數據裡都可以看到，2007年中國工業增加值佔GDP的比重實際上已經超過了幾乎所有發達國家當時工業增加值佔GDP比例的最高值。
現在工業佔比雖然還在快速增長，但它對經濟增長率的貢獻已經很小了，再者，從給出的工業化完成指標來看，我們已經符合要求了，所以總體上來講，我們的工業化應該是完成了，一個國家鋼鐵產量，水泥、煤炭等佔了全球40-60%的比例，還說我們還要在工業化道路上再跑，我覺得這是不正常的。
這裡的主要問題在什麼地方呢？實際就是城市化，中國的城市化比較滯後，這裡面說明了一點，主要是1.52億農民工現在還被統計到城市化裡，但實際上在這裡面只能稱作「半城市化」，如果把這塊刨去，中國的城市化率可能到今年為止不到40%，所以中國的主要問題實際上就是城市化遠遠落後於工業化。
我感覺，城鎮化從中長期看沒有什麼意外，一定是往這個方向發展，這是必然的。
現在中國面臨的問題，除了城鎮化以外，從工業的角度來講，我剛才說了，工業化的過程已經完成了，未來一段所要經歷的實際上是工業現代化，也就是說，中國從以前傳統工業化過程的單輪驅動向城市化和工業現代化的雙輪驅動方向發展。這和我們下一階段的投資是有很大關係的，在雙輪驅動之下，實際上還是消費和投資，這個投資從工業現代化的角度來講可以說有這麼幾個方面，工業還需要進步的，一個是先進的裝備製造業，這方面中國還有很大的發展空間，我們從80年代開始造彩電，90年代造汽車，2000年我們能夠造高速鐵路的動車組，現在我們要造大飛機，如果未來十年中國把大飛機造出來，可以說在所有的工業產品裡中國幾乎沒什麼不能造的，現在唯一就是大的商用飛機，當然，在很多高端領域我們還有欠缺，比如數控機床、航空發動機等，我覺得這些才是中國工業未來主攻的方向。
另外是所謂的生產服務性領域，我剛才說中國工業化完成的標誌，是說在這些大的工業產品上基本都在全球佔到了很高的比例，鋼鐵最突出，大概是60%的產能，七八億噸的產能在中國，這上面已經沒有什麼發展了，只有不斷萎縮，但這裡面，為這些大工業服務的所謂生產服務性領域還需要長足的發展。
有些人統計，在發達國家，一般的生產服務性領域佔整個工業的利潤和價值，已經佔到了40%，中國現在不到10%，所以在這一塊，我覺得未來會有長足發展，這是工業現代化的標誌。
再一塊是一些新興產業，我就不說了，很多。
最後一個是所謂的產業轉移，由這四個方面構成的工業現代化是中國未來經濟發展驅動的輪子。
下面就是城市化，城市化所對應的地產、基建和消費，有人說要搞新型的城市化跟地產沒關係，我覺得這個說法肯定是有問題的，不但有關係，一定還是很大的關係，因為一億多農民工，加上家屬，有幾億人，這幾億人要住要吃，說沒有關係我覺得是不可能的，但從這個角度來講，它指向的還有一個是消費的不斷提升，這是中國未來雙輪驅動的經濟增長動力。
應該說，中國經濟整個增長動力是很足的，因為7億農民還沒怎麼消費呢，所以我們不可能像日本一樣，經濟已經發展到瓶頸，因為很多人還沒有消費，不可能達到那種瓶頸，但現在主要的問題在哪兒呢？在我們的經濟發展過程中有通脹和房價這兩個制約因素，所以新一屆政府必須先抑後揚。
未來城市化的突破口一定是農民工的市民化，這是毫無疑問的過程，具體的內容我就不說了，當前中國經濟實際上是不缺乏經濟增長動力的，但主要存在一些約束，這裡面的約束一個是經濟失衡，再一個是房地產，主要是地方政府對土地財政的依賴，再一個是通脹，農產品價格不斷上漲，這是對經濟增長幾個比較大的約束。
未來變革的方向在什麼地方呢？如果新一屆政府想緩解這個過程的話，我覺得一個是財政制度改革，一個是戶籍制度改革，一個是土地流轉制度的改革，必須得有幾個大方向的變革。
我簡單說土地流轉這塊的改革，為什麼中國的通脹這麼高？主要是農產品和食品，它背後的問題在哪兒呢？主要在於我們的農業生產效率和流通效率太低，沒有這個過程，工業和農業的效率相差太大，逼著農產品每年必須得上漲，這是毫無疑問的過程。
下面我們看經濟週期中的新興產業和成長股，每次產業革命都帶來了大量的新興產業，美國歷史上有三次比較大的轉型，1910年到1928年，1937年到1953年，1977年到1999年，每次轉型20年左右，產生了大量的新興產業，道瓊斯指數一路上漲，因為道瓊斯指數是不斷調整的，不斷把新興產業裡湧現出來的大股票調整到裡面。
這兩個圖代表了美國50年以來在經濟轉型中各個行業對比的變化，簡單看一下，商業服務、金融、科技、教育、信息、醫療等，現在比50年代有了很大的變化，而製造業、農業等這些方面有了比較大的萎縮，那個圖代表了擴張部門和收益率高的部門在衛生保健和日常消費品上是目前擴張最大、升值率最高的。
這張圖代表了資產在經濟週期中的變化，下面我簡單談一談對股市的看法，債券、股票和商品隨著每一輪經濟週期都有它固定的變化，每一次隨著經濟環境的不同有一點變化，剛才說12月份的時候股票市場跟經濟同時見底，可能因為某些因素影響有些變化，但大體上是這樣。
對於短期市場的變化我是這樣看的，美國復甦應該是比較明確的，歐盟緩慢的還在探底，日本現在不明確，雖然在刺激，但不明確。中國很弱的復甦，通脹有驚無險，這就是今年市場波動的主要原因，單月有可能超過4，有驚無險，但整個全年不會特別高，所以為什麼今年周小川又繼續擔任行長，很明確的一點，今年貨幣政策是一個中性略偏緊的過程，對通脹和房價還是比較關注。
但我覺得從整個市場來看，短期振盪一下，但還是要向上，現在是一個振盪向上的過程，中長期來看，大牛市一定是在轉型初步確定以後，回頭來看，也許2013年是為牛市做準備。
最後我再簡單說幾句，我們對某些行業的看法，有傳統產業，有新興產業，現在我們最關注的就是銀行、證券、房地產、醫藥、軍工、環保、電子，這是我們最關注的領域，我覺得下個階段可能需要大家關注的領域是現在跌下來的，估值很低的，比如紡織服裝、零售、煤炭和有色這些東西，另外還有一些，比如跟城鎮化關係比較大的，像安全、交通信息以及跟城軌和地鐵有關的，我覺得這個未來會有比較大的發展，畢竟中國現在好像已經有30多個城市在規劃地鐵，我覺得這可能是城鎮化很大的爆發點。
我就簡單介紹到這裡，最後我還要說一句：成長股當然是非常好，但三年十倍的股票在A股市場裡畢竟很少，所以在近一段時間裡，在關注成長股的同時，我們也必須關注低估值的週期股，而且有很多週期股，比如鋼鐵這樣的，它已經完全變成了很成熟或是衰退的週期股，這是沒有意義的，但也有一些週期股還在增長，我們可以把它叫做週期成長股，實際上還是有一些值得關注的地方。
謝謝大家。
現場提問：於總您好，我是中金公司的郭海燕，消費品研究員。
剛才我看您對未來的中國經濟、股市和改革還是相當正面，或者說是中性偏正面，審慎樂觀。但我個人認為，最近我也走訪了很多地方，我認為可能的一個問題，從農產品，農村問題，農民問題，我們的生產力不足，還有我們的收入分配問題，剛才講到價格上漲，事實上我們的農產品價格，油價等都已經比國際上要貴了，我們不談11、12月份這輪上漲，之前為什麼下跌，上漲之後說明這些改革的難點改變了嗎？您說2013年是為未來轉折做鋪墊的一面，但2013年未來價格體系、分配體系改革的進程會怎樣呢？
謝謝。
於軍：這個問題是這樣的，我剛才之所以列出來幾項改革的方向，我是這麼看的，如果在這些領域裡沒有大的變化的話，那就說明中國未來經濟增長肯定是有問題的，這些重大的問題，或者是重大的制約條件一直解決不了，緩解不了，那麼你的增長是一直有問題的。
我們必須在未來看到政府在這方面有了重大的舉措之後才會增加我們對政府未來整個控制和發展經濟的信心，實際上我並不是說它一定會有重大的變革，而是說，如果沒有的話，那麼整個經濟和市場就會有很大的問題；如果有的話，可能它會引導經濟和市場向健康的方向發展。
現場提問：於總您好，我個人身份是《第一財經日報》的記者，自己平時也做一點投資，我非常認同您說的關於十八大之後預期改變的意義，我聽過一個說法，十八大之前的一段時間，說中南海都沒人幹活了，除了郭樹清在幹活。我想問您一個問題，您說的還在增長的週期股，您是指哪些行業還有這樣的機會？
於軍：我先說前面說的，實際上我這些說法和結論在十八大之前就寫了，我並不是通過十八大瞭解之後看到了什麼，現在我們只看到政府有一些初步的好的形象，有一些好轉，但我們現在還沒看到它在重大改革上有很重要的舉措，所以我說，2013年可能是振盪的一年，可能不會是大牛市的一年，主要是指這個，我們現在並沒有看到，但以後我們需要看到。
至於所謂週期性行業，在這裡面，比如有色，除了大品種以外，除了銅和鋁以外，其它的可能有很多是值得關注的；在機械裡，除了大類機械，裡面也有很多值得關注的；大化工裡面，除了大化工，像純鹼、燒鹼，其實其它很多細分行業也是值得關注的。
現在我們不要一聽說是機械，一聽說是鋼鐵（就覺得不行），比如鋼鐵，雖然整個鋼鐵行業是非常過剩的狀態，但在鋼鐵裡，我覺得做一些金屬管道可能就會不錯，因為五大運輸方式，中國在管道運輸這塊和其它幾個運輸方式是非常不匹配的，中國現在無論是汽也好還是油也好，以後管道運輸會有非常非常大的進步，你可以看「十二五」的規劃，管道運輸有非常大的變化，這裡面可能還會有一些週期成長的東西。
在整個週期股裡，我覺得大產品基本上不靈了，一些中小細分領域，很多還在成長。
現場提問：於總我想問一個問題，從前段時間流傳的程定華的錄音來看，他認為弱復甦的條件下二三月份可能市場會見底，但最近市場的過程，這個星期的星期三、星期四會看到週期股的反彈，如果從板塊流動的角度來看，前段時間是醫藥為主在漲，但也有發現週期類股票跌到一定階段之後估值都沒有體現出來，但有些人無法理清弱復甦和週期性股票在弱復甦的強化下是什麼樣的關係，程定華認為弱復甦條件下市場上漲的東西並不是很強，但我個人認為，在弱復甦的條件下，經濟上升和復甦，CPI又是溫和、適當的條件，直接給週期類股票推動，弱復甦是上漲支撐的作用，或者是會有推動作用，想問您怎麼看週期股和弱復甦的關係。
於軍：程定華那個錄音我沒看到，也沒聽到，我自己感覺可能是這樣的，應該說弱復甦是比較明確的，但這個所謂的復甦又確實是非常弱的。
為什麼說弱呢？每一輪經濟週期下來，政府做的第一件事就是降息或是降低存款準備金率，放寬流動性，要刺激經濟，做的事就是這樣，貨幣政策再加財政政策。但我們從去年整個過程上來看，其實中央政府為刺激經濟做的事是非常非常少的，降息一個月降了兩次，我記得是5月份，降了0.5，存款準備金率現在是18.5，這個18.5實際上還是一個緊縮經濟狀態下的存款準備金率啊，你想想原來我們在經濟下滑的時候，可能存款準備金率都降到10了，這是我們在收縮經濟時候一路提上來的，但現在降的時候只降到18.5就停住了，現在我們釋放流動性不是靠貨幣政策，主要是靠貸款，而這些錢有在前幾年相當多的M2出來又流到房地產裡面，流到房地產裡面它又基本上不動了，這樣你好像感覺這個市場的流動性不夠，政府又加大放貸力度，然後這個錢又有一部分進去了，它不斷地刺激，所以這裡面的問題是比較大的。
之所以我覺得短期這個市場可能好，一個是PMI，匯豐已經出來，51.7，統計局我估計可能在53左右，會比它高一點，3月份的CPI可能會比它低一點，當然這是對短期市場的影響，無足為評，但今年整個市場我覺得是波動的一年。
剛才說到跟週期股的關係，我是這麼想的，週期股其實在去年是挺慘的一年，你看煤炭、有色、鋼鐵、水泥、化工，很多盈利都是50%以上負的增長，去年四季度開始有些好轉了，包括水泥，所以雖然是弱復甦，或者我們不說它復甦，它只要在底部不繼續往下走，週期股，或者說週期性行業的運行環境就會比去年強很多，今年總體上我覺得經濟環境也好，資本市場環境也好，整個都比去年要強很多，至少從現在看起來強很多，所以我覺得今年市場的高點應該比去年高，如果沒有去年高的話，那就意味著它可能要探更低的底，所以我覺得這種情況是很小概率的情況，雖然現在從中央政府的態度來說，因為通脹和房地產在這兒有問題，所以是先抑後揚，我覺得下一步再揚的時候市場才會比較有望。