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恆寅投資嚴雋:價值投資放第一位 適當參與投機和量化 王吉陸

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嚴雋說話很直接,我邀請他註冊,他說「註冊了也不會看,沒時間」,我打電話約採訪,他倒是答應了,我問他地址,他說「你連我電話都找得到,地址還有什麼難的」。
嚴 雋1994年開始做投資,現任恆寅投資總經理兼投資總監。他投資的種類比較多,股票、期貨、外匯,涉獵的投資理念也比較廣泛,用他自己的話說是50%的格 雷厄姆、25%的費雪、12.5%的林奇、10%的索羅斯和2.5%的西蒙斯。而他對於價值投資的理解也比較直接:留夠安全邊際。

訪談摘要:
這三種理論(價值投資、索羅斯反射理論、西蒙斯量化投資)肯定要把價值投資放在第一位,在適當的時間點有投資投機兩相宜的時候也可以去參與投機,至於量化的話它的一種短線模型的手法也在一些流動性比較好的市場上,在一定量的範圍之內也可以適當參與。

拐點往往是一個企業、一個商品或者一個貨幣的基本面發生一個跟過去幾年截然不同的情況,它有可能要進入到另外的一個趨勢當中去了。比如說企業從成長期進入到成熟期,或者從成熟期進入到衰退期,一個商品從過剩變成短缺,又從短缺變成平衡,這些拐點實際上是比較好的入市時點。

佔GDP的比例是從無到有,整個行業也是處於一個成長的趨勢,那我就覺得這個行業是好的
好公司的標準實際上巴菲特也已經說了,就是每個人自己的實際應用了。首先要有一個好的管理層,要有一個有長遠發展前景的很穩定的業務,另外要在一個合適的價格上,主要是這三點。許多理念上的東西都差的不是太多,難的是對於理念的堅守和實際應用。

什麼方法都無所謂,關鍵就是你是否找到了安全邊際,是否找到了一個有成長前景的公司是最關鍵的,然後你有沒有做好出現逆境的準備。

沒有必要強調一定要抓住這個牛股那個牛股,關鍵是要在合理的理念上在安全的情況下要能抓住自己能把握的東西。

  投資哲學:向五位大師學習

   問:你們網站說投資哲學是50%的格雷厄姆、25%的費雪、12.5%的林奇、10%的索羅斯和2.5%的西蒙斯,分別向這五位投資大師學習什麼?

   嚴雋:格雷厄姆是價值投資的鼻祖,他的理念就是把安全性放在第一位,投資如果沒有安全就沒有意義了,會接近於一種賭博的狀態,所以把他放在前面。林奇跟 費雪是一派的,主要注重成長,我們也從中吸收了一些有益的成份。索羅斯是一個投機大師,投機有一種誘惑人的地方,在一個比較短的時間之內通過大量的押注來 獲得一個比較高的收益,通過他幾十年的實踐也證明是有效的,表面上來看索羅斯跟格雷厄姆是有一定衝突的,我們比較注重於市場實戰,所以覺得可以把這兩種做 法在不同的產品上分開體現出來。

   問:向索羅斯學習的主要是什麼呢?

   嚴雋:他對金融市場短中期方向有一套比較敏感的所謂反射理論,在這樣一種理論的指導下,往往能夠提早於市場來捕捉一次比較重大的投機機會。

   問:那西蒙斯呢?

   嚴雋:西蒙斯主要是搞量化,基本上以日內交易為主,隔夜倉留的比較少,像我們以前紅馬甲出身的,最早的1994年開始做期貨,期貨市場確實在日內或者說在比較短的一週兩週之內有一種比較好的短性機會,西蒙斯主要是把握這種機會。

   問:這種機會的判斷主要是依靠數學模型對它數據的分析形成的嗎?

   嚴雋:對,我們是實戰派的,這三種理論肯定要把價值投資放在第一位,在適當的時間點有投資投機兩相宜的時候也可以去參與投機,至於量化的話它的一種短線模型的手法也在一些流動性比較好的市場上,在一定量的範圍之內也可以適當參與。

   問:這裡面沒有寫巴菲特,是因為跟格雷厄姆、費雪比較重合嗎?

   嚴雋:巴菲特他自己也說主要是從格雷厄姆跟費雪兩個老師那裡學來的,很少提出一個具體的理論,更是一個實戰家,從這些理論裡面吸取了營養之後結合自己的實踐來傳播他的價值投資。

   問:你剛才說把價值投資放在第一位,像我們的一個用戶段永平,他所理解的價值投資就是一句話,「買股票就是買公司,買公司就是買未來的現金流」,那另外有人可能會說「是以五塊錢的東西買入十塊錢的資產」,那您理解的是怎樣的?

   嚴雋:還是格雷厄姆說的安全性,給自己留下了一個安全邊際,那麼即便預測發生錯誤的時候也不會招致比較大的虧損,投機如果錯了肯定就虧損。

   問:怎麼樣去把握這種安全性呢?

嚴雋:首先肯定要對企業的情況做大量的調研,另外索羅斯反射理論也可以借鑑一下,這樣可以規避一些不必要的失誤,所以他們之間有互補的地方也有矛盾的地方。

拐點是比較好的入市時點

   問:你們的網站上還有這樣一句話,「一個人的一生投資應該這樣度過,當他回首往事不因看錯趨勢而悔恨,不因喪失安全而羞愧,把他生命的全部精力都獻給世界上最有趣的事業——為拐點的到來而投資」,你所說的拐點指的是什麼?

嚴 雋:拐點往往是一個企業、一個商品或者一個貨幣的基本面發生一個跟過去幾年截然不同的情況,它有可能要進入到另外的一個趨勢當中去了。比如說企業從成長期 進入到成熟期,或者從成熟期進入到衰退期,一個商品從過剩變成短缺,又從短缺變成平衡,這些拐點實際上是比較好的入市時點。

   問:那趨勢呢?

   嚴雋:趨勢就是一個企業未來的前景,比如巴菲特說覺得歐洲未來十年會更好,這代表了他對歐洲趨勢的看法,但不是所有人都這樣看,如果看錯一個重大趨勢的 話就要招致很大的損失,比如說現在螺紋鋼和鐵礦石跌的非常厲害,實際上去年已經有這樣的聲音出現了,包括在一些行業協會上說鐵礦石或者鋼鐵的價格有可能面 臨一個拐點,這就代表一個趨勢要轉變了,必須具有一定的前瞻性。

   問:你們的投資領域包括商品、股票、外匯,這裡面股票的比例大概能佔到多少?

   嚴雋:沒有固定的比例,股市不好的時候主要精力在做期貨,基本上是用索羅斯的手法在做。當股票面臨一個比較好的發展階段,就有可能重點以股票為主,所以按照不同市場的風險報酬比,我們所能掌握的安全邊際來決定最適合進入什麼市場。

   問:可不可以這樣理解:買股票的時候按照價值投資做,做期貨交易的時候可能更多的是索羅斯或者是西蒙斯的方式?

   嚴雋:可以這麼說。

   問:買股票的時候是不是選擇處於拐點前期的?

   嚴雋:我比較傾向於在拐點的前期就能關注它,一直到它出現跡象的時候我們才去買入。這個問題就是平時所說的左側跟右側,我們一般的操作左側也會有一部分,但量有可能會比較小,更多的量是在右側。

   問:當出現哪些跡象的時候你就會認為拐點出現了呢?

   嚴雋:一個就是平時對於整個證券市場整體情況的把握,這是一個參照點,行業的背景是一個參照點,然後還有這個企業本身的情況也是一個參照點,這三者能夠一致的時候捕捉拐點的機會就比較大。

   問:能不能具體的講一下三個點分別是怎樣判斷的呢?

   嚴雋:要分開來看,這個就是投資上面的自上而下和自下而上,自上而下宏觀面肯定也有許多抓手,主要是看GDP,但不同國家佔全球GDP的比例不一樣,不 同產業對GDP的貢獻也不一樣,在這個變遷當中每個經濟學家的結論也是不一樣的。就像今年年頭有人預測經濟先低後高,有的認為一直是往下的,目前來看一直 是往下的人還是對的,我們不是經濟學家,只是把它作為一種參照,宏觀面也能對我們的選股和交易有很多幫助。如果說宏觀面比較謹慎,就像我們今年操作就一直 比較謹慎,相對來說迴避了一些風險。行業的話就是要深入企業,要把你自己便變成行業專家,掌握這個行業和它整個上下游的產業鏈。企業的話,還是巴菲特所說 的看核心競爭力,比如說蘋果,喬布斯去世以後會不會對整個公司的核心競爭力產生影響,這種影響怎樣去量化,這都是你在分析自下而上的時候要去關注的一些 點。

   問:蘋果你是怎麼分析的?

   嚴雋:我當時的判斷是這樣的,公司的市值以前大概有兩家公司到過五千億上面,後來就維持不了多長時間就下來了,比如微軟吧,微軟有一個原因是比爾蓋茨退 了,鮑爾默接了位子以後基本上是以守江山為主,所以我覺得喬布斯的離職長期來說肯定對蘋果公司是有影響的,但喬布斯的離開是遲早的事,大家都已經知道了, 應該說也為這個事情有過充分的準備,所以中期之內它的競爭力還是存在的,當時有許多人說蘋果能不能去沽空之類的,我是抱著走一步看一步的態度,事實上它的 季報出來都是超預期的,也帶動了我們國內蘋果的相關產業鏈,所以對企業的分析很複雜,就算你能夠很容易的提出一個假設,但是這個假設的論證是非常複雜的。

   問:看一個企業的話會看哪些方面?除了剛才說的像喬布斯這樣的領導人,比如說產品的提價能力,比如治理結構?

   嚴雋:這些都是需要看的,一個企業很難說哪一方面特別擅長,但你要知道你自己在押注什麼,這點我覺得是非常重要的。任何一個人看好任何一個企業的理由在哪裡你一定要非常清楚。

   問:那行業呢?會怎樣去考察行業?

   嚴雋:其實大家都說的差不多了,比如說新興產業和消費類,這些裡面都會有長期值得我們去持有的一些公司股票,關鍵還是在這些行業裡面如何選擇一些有核心競爭力的東西。

   問:行業和公司你會更看重公司嗎?很多行業都可以找到好的公司,是這個意思嗎?

   嚴雋:這個我倒是並重的,我希望是一個好的行業,同時是一個好的公司,就像林奇說的在一些不好的行業裡面去選一些沙漠裡面的什麼花,這個我覺得比較困難。

   問:什麼樣的行業是好的行業呢?

   嚴雋:比如說它佔GDP的比例是從無到有,整個行業也是處於一個成長的趨勢,那我就覺得這個行業是好的,但是這個行業已經成熟了或者說…

   問:發展空間可能就有限了。

   嚴雋:對。

   問:這種就很難找到高成長的公司了。

   嚴雋:對。

   問:那好公司的標準呢?

嚴雋:好公司的標準實際上巴菲特也已經說了,就是每個人自己的實際應用了。首先要有一個好的管理層,要有一個有長遠發展前景的很穩定的業務,另外要在一個合適的價格上,主要是這三點。許多理念上的東西都差的不是太多,難的是對於理念的堅守和實際應用。

方法無所謂,關鍵是找到安全邊際

   問:可能標準大家在認知上都差不多,那在實際操作的過程中怎樣去把這些好的行業和好的公司挖掘出來呢?

嚴 雋:就像巴菲特說的一樣,我們每年只有幾個靈感。有的是你通過自己去挖掘,有的是通過你的團隊,有的是通過你的朋友和外在的圈子,這都有可能,最終都是你 感覺這個有可能是的,那麼再進行調研。什麼方法都無所謂,關鍵就是你是否找到了安全邊際,是否找到了一個有成長前景的公司是最關鍵的,然後你有沒有做好出 現逆境的準備。

   問:談安全邊際的話,首先必須要估值,你會通過什麼樣的方法去給估值呢?

   嚴雋:你剛才也談到了一個現金流的折算,這本身就是巴菲特最認可的,其實就是一個在現貨市場企業買賣的價格。包括林奇的PEG,小費雪的PS也好,這都 可以。就像看一個人一樣,你覺得這個人長的很美麗,是因為他鼻子長的美麗還是因為眼睛長的美麗?都可以,關鍵是你能夠找到你所要的價值。

   問:選好了公司,給出了估值,買入和賣出時機上又怎樣選定呢?

   嚴雋:實際上有幾種方法,一種要結合他的股票和自己所處的狀態,另外一個整體市場也是考慮的一個因素,我們肯定是想買到一個比較好的時點,但是並不一定全部都能買到,所以當你感覺一般的時候你可以分批買,感覺好的時候就買的重一點。

   問:那賣出呢?

   嚴雋:同樣當你感覺這個企業非常不好,比如說已經發現一定性質上的變化,你以前預期的一些東西沒有實現,這個時候你可以賣出的快一些。當一個企業基本符合預期,但是有一些不理想的地方可以逐步的走,這都是根據不同的情況而變化的。

   問:當你買了一個股票以後,你還會關注這家公司的哪些方面的信息呢?

嚴 雋:還是我剛才說的這三個層次,看公司的經營有沒有在宏觀面上受到比較大的壓力。比如說現在的鋼鐵企業,鋼價跌的一塌糊塗,這不是說企業不好,而是宏觀面 對它來說整體就不好。然後是行業方面有沒有一些最新的進展,公司本身的管理層、人員、新的專利情況有沒有一些新的變化。其實值得關注的信息非常多,沒有說 哪一個重要哪一個不重要,所以巴菲特也說了盡你的可能讀你所有能夠讀到的東西,然後思考一下什麼是在長期之內起作用的?沒有一個像定量投資規定的那樣,這 幾個符合了就這樣,那幾個符合了就那樣,它並不是這樣的,投資是一種充分反映個性的東西。你就說巴菲特會買比亞迪,但是他沒有買蘋果,為什麼?因為他對蘋 果沒感覺,投資是一種有個性有感覺的東西,要順著自己的個性和感覺按照正確的投資理念去做,堅持就可以了。

調研是證實或證偽前期判斷的過程

   問:調研在你判斷一家公司的價值投資過程中會佔多大的份量?

   嚴雋:這也是費雪教我們的,早期通過各方面的渠道瞭解了這家上市公司方方面面的信息以後對上市公司本身做一個調研。比如我和以前沒有接觸,我通過上你公 司的網站調你個人的資料或者通過你周圍的人已經對你有許多瞭解了,然後形成了一個判斷,然後我如果有興趣投資你這個人,在這個基礎上才進行調研。

   問:就是調研是證實或者證偽判斷的過程。

   嚴雋:對,我剛才說了投資是有個性的東西,是帶有你自己感覺的東西,當你碰上的時候,你覺得這個感覺對了,有的時候一碰上有可能感覺就不太好。

   問:你在調研的時候會關注哪些方面的因素呢?

嚴 雋:凡是你能夠接觸到的儘量去多看、多聽,對我來說有可能跟個性相關,我非常關注管理層的言談舉止是否真實,他是否比較很實在的沒有帶有一種掩飾或者為了 達到一種什麼樣的目的誇大事實或者隱瞞利潤的表現,你接觸的時候能不能感到確實是一個實實在在的公司,是有一批實實在在的人在做事。

投資最終是你的個性在決定

   問:到現在為止你比較滿意的投資案例有什麼?

   嚴雋:我可能更願意說一些失敗的案例。

   問:哪些案例是失敗的?

   嚴雋:我就說一個商品期貨上面的事兒,2009年所有商品在看多,宏觀上是看對的,當時覺得天然氣的價格比較低,我們就去買,結果是虧錢了,幸好我們及 時認識到錯誤,其實美國當時已經發生了頁岩氣的革命,造成2009年天然氣價格跟原油價格的比價關係已經打破了歷史的比價關係,我們沒有注意到這一點,等 虧了錢以後再仔細的研究才發現。有了這樣一種認識以後,我們把它帶到股票市場,對頁岩氣板塊的發掘就比別人要早,別人還沒有提出這個概念的時候我們已經在 操手挖掘股票,這也是從這個市場上面的失敗到了另外一個市場上,所以我說宏觀跟行業和本身的特殊性,三者是缺一不可的。

   問:商品期貨這一次投資是因為信息不夠及時嗎?

   嚴雋:因為有一些想當然,覺得宏觀面商品都看漲,天然氣價格比較低,而且在十年的低點。

   問:就沒有掌握足夠的信息分析它為什麼低,是吧?

   嚴雋:應該是,但也很難說。比如說像現在的銀行股許多人都覺得它低了,一年前就有人說它低了,那不也跌到現在了嗎?並不是說不利的因素肯定就不知道,而是你在當時的時點如何去判斷。

   問:現在關於銀行股不利的因素去年已經有了。

   嚴雋:已經有了,只是你如何去判斷啊?所以我說投資是很個性的東西,信還是不信。

   問:我還是希望您能舉一個例子談一下這個股票是怎樣發現的,從發現它到最後的投資買入,這個過程中經歷了哪些思考呢?

   嚴雋:我就說我買的第一個股票,金盃汽車,1993、1994年的時候,跌到大概只有五六塊錢,上證指數也從一千四百點跌到四百點。當時我在大學裡瞭解 到股市的一種理論,叫暴漲暴跌理論,凡是大的贏家都是在每一次股市泡沫破滅以後去買入股票才能成為大的贏家,就是這樣一種很樸素的理論。當時上證指數從一 千四跌到四百點,那具體選什麼股票呢?我姐夫他們公司上海廣電集團正好要發一個600637他跟我說他們內部發的股票大概是5.8元,我看了這個股票跟它 做了一個比較,覺得價格也差不多,夠低了,那麼就去買了這個股票,等後來漲到一千四百點的時候拋了。它就是一個對整體的判斷,一個價格的比較,用一個很樸 素的方法選了一個安全邊際,所以其實投資不需要如何的深奧,就是要符合常識。你一直有這樣的一顆心,經歷的市場很多,回頭想想真正的投資精髓還是這樣的, 股票暴跌的時候去買入,暴漲的時候去拋出,就是這麼回事兒。

   問:但是買入什麼還是有選擇的。

   嚴雋:那個時候上海股票還比較少,一共只有十幾個股票,我就選了一個價格比較低的。

   問:大盤是從四百點漲到了一千四百點,那金盃是怎麼漲的呢?

   嚴雋:基本上是同步的,那時候股票的個性不像現在這麼豐富,總共才有十幾個股票,漲的時候一起漲,跌的時候一起跌,有的時候最多漲的幅度超過大盤,或者跌的幅度超過大盤,基本上同漲同跌。

   問:能不能舉一個近期的例子呢?最近五六年的。

   嚴雋:我就說一個股票市場,但是這個例子也不是太好,因為跟證監會現在的口吻不一致,我們參與了一批ST股票的買賣,有一個叫ST昌河,買了比較多,大概是五塊多錢進去,三十多塊錢出來,這個股票應該說做的還是比較成功的。

   問:買入的理由是什麼?

   嚴雋:講出來都很簡單的,就像索羅斯拋空了英鎊,說起來理由很簡單啊,英國經濟要衰退,貨幣應該貶值,首相和管外匯的部長都口口聲聲說要挺住英鎊,那索 羅斯就不相信啊,經濟不好你需要英鎊貶值來促進你的貿易,你怎麼能挺著呢?那我就去拋,關鍵就是你在這個趨勢出來之前去相信什麼。就像ST的股票,我們以 前就相信大量的ST股票,股本非常小,價格也非常低,管理層要搞股改,要搞活這個市場,這些股票一旦發生資產重組,前景非常好,我們當時就信這個,那麼你 如果今年還信這個就要虧錢了。

   問:但是即便是當時也有一大批ST股票,那為什麼選擇的是ST昌河而不是其他的呢?

嚴 雋:我們選了很多,只是說昌河是裡面表現還算比較突出的一個,ST股票我們看成一個板塊去作分析判斷。現在國家的政策實際上從去年開始已經在轉向了。一個 是ST股票有些還沒有重組的就炒到一個很高的價格,遠遠脫離企業本身應該在的價值,跟我們在2007年的時候完全不同。另外一方面管理層的態度發生了翻天 覆地的態度,現在管理層希望的是大家以藍籌股為投資對象,要從制度上重塑中國股市。這個時候如果把它看成一個板塊行業的話,它的基本面發生了很大的變化, 所以說一個理由都是很簡單的,難是難在當時你能聽哪個理由?投資永遠是選擇,你在這看多一個企業一二三四五的時候,另外有一個是一二三四五在看空,所以它 是一個很個性的東西,理念要保證你不要出大的偏差,但最終是你的個性在決定。

   問:比如說這種看多看空有各種各樣的理由,你怎樣能夠做出相對更準確的判斷呢?

   嚴雋:首先一點你要有價值投資的理念,也就是說巴菲特所說的你要有一個符合常識的邏輯框架,這個框架會保證你不犯大的錯誤,在這套框架的基礎上然後你要對行業進行深入的理解。

   問:掌握足夠多的信息。

   嚴雋:最後比如說你在進出場的時候可以創造一些所謂索羅斯的東西,包括他對市場的一些把握技巧,這個時候要把它們綜合起來。

   問:ST股票的投資符合價值投資的理念嗎?

   嚴雋:你想巴菲特買伯克希爾是在要面臨破產的時候,你剛才提到的段永平,買入網易的時候是要面臨被摘牌的時候,對吧?就是說只是我們國家有一個標誌叫 ST,當企業面臨困境的時候,就像林奇說的困境投資法,危機既是危又是機,實際上你做大盤股票也是這樣,你說如果經濟不好,那股票肯定漲不上去,但是如果 不是經濟不好的話你能買到那麼便宜的股票嗎?也是要從危機當中去買入,就像我舉的我第一個賺錢的例子也是這樣,所以說我們並不是看一些有形的東西叫什麼名 字,像現在的蘋果大家對他奉若神明,當時喬布斯在回歸的時候有誰看好他?大家都在看他的笑話,為什麼?因為他當時在困境當中。

   問:還存在這種情況,有很多就這樣在困境裡走不出來了,那你怎樣去判斷有的是可以走出來的,有的是不能走出來的呢?

   嚴雋:我想問你一句,你想前陣子默克爾剛剛來中國,溫總理說對他們有信心,然後在我們的能力範圍之內進行幫助,那我想問你你認為溫總理覺得歐洲能走出來還是不能走出來?

   問:我覺得他應該是認為能走出來的。

   嚴雋:對啊,所以說實際上是你的一種直覺,每個人的興奮點不一樣,但是不要怕判斷髮生錯誤,判斷會經常性的錯誤,這個索羅斯也說了,重要的是你錯的時候 虧多少,對的時候賺多少,這個是最重要的。你沒有必要強調我一定要抓住這個牛股那個牛股,關鍵是你要在合理的理念上在安全的情況下要能抓住自己能把握的東 西。

   問:每個人能把握住的東西是不同的。

   嚴雋:對。

   問:如果要給個人投資者在財富管理上的建議上你會怎麼說呢?

   嚴雋:首先你要找到一個你認可的一個投資經理,然後在高峰期的時候要冷靜,在低迷期的時候應該增加你的投資,但是你必須要找到一個值得你信任的機構或者基金經理。

   問:不鼓勵個人自己去做投資嗎?

   嚴雋:不是太鼓勵,因為這方面畢竟掌握的信息不夠,簡單的說你到拉斯維加斯去,賭場裡面出來的有幾個人是贏的?這是一個概率問題。

   問:但是股市和賭場應該還是有一些差異的。

   嚴雋:差異肯定還是有,但是在概率上面它們有一定的類似性。

   問:關於投資你還有沒有什麼想要補充的?

   嚴雋:也沒有什麼補充的了,儘量在自己的能力範圍之內心平氣和的去做就可以了,不要去做超越自己能力範圍之外的事。

   問:有沒有什麼推薦的書呢?

   嚴雋:格雷厄姆和費雪,巴菲特兩個老師寫的這些書我覺得都可以去看一下。
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