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王志才主演“资本挪移剧”:没玩转“长安8号”


http://www.21cbh.com/HTML/2010-6-7/yMMDAwMDE4MTAyMQ.html


“别人推开窗户,看到是绿色的草坪,王艳推开窗,看到是玫瑰色的紫禁城。”几年前的一篇娱乐新闻,将影星王艳位于王府世纪的家描绘的异常瑰丽,年轻 的王艳之所以能安居王府井豪宅,则是因为她的老公——王志才,一位京城著名开发商。

其实,在地产界,有一部比王艳出演的任何一部剧本都好看 的电视剧。这部电视剧长达六年,主角便是王艳的老公——王志才,第二配角是首开股份,第三配角是中国奥园。

当初剧本投资预估4000万元, 后期资金由配角不断投入。

这部电视剧看点就在于,在中国土地市场不断规范过程中,地产商是如何“以小博大”,甚至“四两拨千斤”上演一部难 得一见的“资金挪移史”。

中国奥园的“肖申克救赎”

资料显示,2009年7月,中国奥园以3.7亿元代价,收购北京世纪协润 地产41.33%股份,获得世纪协润位于北京CBD核心区擎峰楼盘操盘权。并且,中国奥园还借给世纪协润4.6亿元短期贷款,助其还债。

除 去世纪协润已还部分,此时王志才和中国奥园共同持有的擎峰共欠首开股份12.92亿元。

随后中国奥园将楼盘案名改为“长安8号”,并于 2009年12月25日正式在香港亮相,今年2月6日公开销售。

当时,中国奥园董事长郭梓文对长安8号楼盘寄予了厚望,希望长安8号项目在 未来3年内,能为奥园地产带来超过120亿元销售回款。而王志才更是希望该项目三年后卖到15万元/平方米。

但此前断续续停工近五年之久的 长安八号,改了名字,却抹不去此前的种种前科,这位第三配角面对这部饱受观众拍砖的“烂戏”,即使动用了金牌营销团队,似乎也无力回天。

自 2010年2月3日开始内部认购,长安八号遭遇开盘一月零成交的窘状。而大约6个月前,上海星河湾开盘,3天内销售金额高达40亿。

事实 上,对于在广州地产界叱咤风云的中国奥园而言,在北京所面临的窘状估计也是前所未有。

首开股份全身而退?

时间切换到2010 年3月份。

第三配角救场失利,第二配角逼债在即。

现在唯一能做的就是,主角王志才和第三配角中国奥园再接着共同“找钱”为长 安八号赎身。

就在其还清债务的前一天,这位第三配角还在“借钱”中。根据中国奥园4月11日发布的公告,旗下奥园集团与工行广州荔湾支行签 订委托贷款协议,金额约2.83亿元,将钱垫付给北京耀辉置业还债。而该公告中提到的2.83亿元贷款,则是以3个月短期贷款形式贷给世纪协润。

4 月12日,首开股份公告称,已收到“长安8号”项目公司所有委托贷款本息13.09亿元。按照此前双方协议,首开股份已完全结清与“长安8号”的关系。

而 据相关人士测算,中国奥园在介入这个“北京最贵楼盘”不到一年时间里,为其垫付的成本已增加了两倍之多,其不惜借债帮助“长安8号”度过债务危机,也是为 与中体产业“南北分治”7年后再次进入北京市场铺路。

中国奥园的奋力救场解救了首开股份。

但我们的第二配角似乎不是笑着离开 的。

据测算,除了股权投资之外,首开股份近5年时间里,对擎峰项目投入的资金成本达到了11亿之巨,对于一个上市公司来说,显然这是一笔巨 大的负担。

促使首开离场原因应该还包括股东方对于项目定位的差异。在以擎峰为名面世后不久,王志才将项目的售价定在5万元/平米左右,在 2008~2009年间的北京市场,这是一个足以让人瞠目结舌的价格。按照以往的规律,定价过高的豪宅项目一般销售速度不会太快,如果首开继续留在场内, 则必须花费更多的耐心等待收回投资。

于是首开丢给外界一些借口,从这部出演了五年的电视剧中,消失了。
王誌 誌才 主演 資本 挪移 沒玩 玩轉 長安
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上市公司優質資產大挪移

http://magazine.caixin.com/2012-11-16/100461385.html
轉移優質資產一直是中國股市最常見的掏空上市公司行為,近期不斷發生的優質資產挪移亂象中,高管及利益關聯方從中牟利,成為顯著特徵。

  流出上市公司的優質資產,經過公司高管的精心包裝,被冠以「行業落後」「盈利不佳」等藉口以低廉的價格轉讓,公司高管及其關聯人低調接手,變出從上市公司口袋順利轉入個人口袋的戲法。

  對於這類掏空上市公司的做法,中小股東缺乏有效的維權路徑。股吧裡漫天飛舞著中小股東的罵聲和怨氣,但司法程序上他們卻難以獲得突破;機構投資者對此則多數選擇沉默,或者乾脆以腳投票。

  如何有效控制上市公司轉移優質資產損害股東權益的問題?監管機關需要嚴格信息披露程序,讓背後獲利的關聯方浮出水面;機構投資者則需要發揮有效的監督和否決權,充分發揮資本市場規範公司治理的作用。

充滿爭議的交易

  2012年3月16日,中聯重科(000157.SZ)公告宣佈掛牌出售成立僅一個月的長沙中聯環衛機械有限公司(下稱中聯環衛)80%股權,掛牌價格32億元。

  中聯環衛於2012年2月25日成立,中聯重科將旗下環衛機械業務資產作價19.43億元注入中聯環衛。中聯環衛目前在國內市場佔有絕對領先優勢,而競爭對手並未進入這一領域。

  中聯重科年報顯示,中聯環衛2010年和2011年度的營收分別為18.74億元和29.78億元,淨利潤分別是2.05億元和3.63億元,比重雖然都在10%以下,但營收增幅高達50%以上,超過公司整體增速。

  更引人關注的是,參與此次收購中聯環衛的受讓方,正是以中聯重科董事長詹純新等公司管理層持股的合盛投資及中聯重科的第二大股東弘毅投資。

  中聯重科披露的信息顯示,長沙合盛成立於2012年3月1日,註冊資本3000萬人民幣,截至目前尚未開展任何業務。

  從設立公司,到注入資產,再到出售公司,參與收購的同樣是設立不久、由以上市公司高管控股為主要股東的一家公司,不到一個月的時間。對於火速賣掉公司最為優質的一塊資產,中聯重科的官方解釋是,出售環衛資產是為了有足夠的資金,保證實現其進入全球工程機械前三強的目標。另外環衛資產要做大,本身需要追加大量投資。

  上市公司提出的理由不可謂不充分,但市場對此仍有不同看法。上善若水投資公司的合夥人侯安揚認為,環衛機械業務週期性比工程機械弱,且是業中龍頭,前景廣闊,業務增速非常快,能較好對沖中聯重科現在遭遇的週期性風險,此時被高管和PE聯手買走,有剝離優質資產之嫌。32億元的掛牌價雖比注入時的19.43億元增值不少,相對2011年底的市盈率也達到11倍,但以這塊業務巨大的增長前景,市場人士認為還是值得商榷。

  目前這部分資產仍在掛牌,沒有成交。

  美國謝爾曼律師事務所律師薛芳告訴財新記者,「上市公司這種轉出優質資產的行為,對於高管來說,無非是從左口袋換到了右口袋,但顯然是利益的重新分配。」

  與中聯重科公開掛牌轉讓資產不同,南京醫藥(600713.SH)轉讓旗下南藥國際資產的過程顯得玄機重重。

  南藥國際的原名是南京祺康置業發展有限公司(下稱祺康置業),成立於2009年12月,原註冊資本1000萬元,南京醫藥出資900萬元,上海天澤源投資有限公司(下稱上海天澤源)出資100萬元。2011年8月16日,南京醫藥受讓了後者的10%股權。

  2011年11月8日,南京醫藥對祺康置業增資8000萬元,並更名為南藥國際。12月9日,紅石科技對南藥國際單方面增資1.35億元,此後,南藥國際股權結構變成紅石科技持股60%,成為第一大股東,南京醫藥持股比例下降為40%。

  2011年12月10日,南京醫藥將包括同仁堂在內的六家控股子公司股權轉讓給旗下子公司南藥國際。其中,同仁堂黃山和同仁堂洪澤的轉讓價格僅為每股1元,原因是兩家公司評估後資不抵債。

  2012年10月9日,南藥國際被南京醫藥以8338.4萬元的價格轉讓其持有的40%股權給紅石科技,理由是南京醫藥與Alliance Healthcare Asia Pacific Linited、Alliance Boots Holdings Limited(下稱聯合博姿)於2012年9月簽署了《戰略合作協議》。南藥國際控股的南京同仁堂、同仁堂黃山和同仁堂洪澤涉及傳統中藥飲片炮製技術的應用及中成藥秘方產品的生產,屬政策規定外資不得投資的行業,因此南京醫藥轉讓所持有的全部南藥國際40%股權。

  一位投資人士表示,以南京醫藥9000萬元的投入對比8338.4萬元的轉讓價,南京醫藥的這宗交易顯得並不公平。「這個交易環環相扣,成立南藥國際,增資,引入紅石科技,低價轉讓醫藥資產,退出南藥國際,最終完成紅石科技全盤控制南藥科技。」

  紅石科技成立於2005年4月,法定代表人為袁人牛,註冊資本4000萬元。目前股權比例為袁人牛出資2800萬元,佔比70%;南京匯保豐電子科技有限公司出資1200萬元,佔比30%。

 

高管兜中戲法

  「上市公司資產理論上都可以買賣,但轉讓需要符合公司利益,如果交易價格不公平,就不應該進行。」上海嚴義明律師事務所律師嚴義明說。

  至於如何衡量哪些資產可以轉讓,哪些資產不能轉讓,嚴義明說:「買賣資產沒有統一的衡量標準,但國內外都是按照一般社會標準和常識來判斷,前提是不能損害上市公司利益。」

  上市公司的董事、管理層瞭解有關資產的真實情況,對外部股東而言,本身就存在信息的不對稱。公司高管手中又掌握主宰資產是否出售、如何出售的權力,獨立董事也主要依賴董事會推薦產生,很難真正對高管起到監督作用。

  出售資產的價格是否公允,亦是問題的關鍵。出售價格通常是以評估報告為準。然而,不同評估方法可能產生不同評估結果,這往往是公司高管說了算,結果對誰更有利,不言而喻。

  2012年7月17日,鑫茂科技(000836.SZ)公告稱將持有的天津天地偉業數碼科技有限公司(下稱天地偉業)34%的股權轉讓給天津天地基業科技有限公司(下稱天地基業),轉讓價格5508萬元。

  縱觀天地偉業近三年盈利狀況可見,天地偉業運營狀況十分良好,2007年-2011年淨利潤分別是1324.71萬元、1988萬元、1717.82萬元、2073.8萬元和1960.9萬元。然而,鑫茂科技卻以天地偉業淨利潤降幅較大為由將其出售。從鑫茂科技公告中不難發現,天地基業的股東多數都是天地偉業的管理層。

  在鑫茂科技給出的資產評估報告裡,對天地偉業用收益法評估後的淨資產總額為16200萬元;用市場法評估後的淨資產總額為21639.25萬元,市場法與收益法評估結果相差5439.25萬元,差異率為33.57%。最終,鑫茂科技選擇了估值較低的收益法將天地偉業34%的股權進行出售。

  此筆關聯交易是否存在蓄意出售上市公司優質資產,在評估資產的方法選擇上又是否公允,惟有鑫茂科技的高管知曉其中的貓膩。

  對於南京醫藥1元轉讓同仁堂黃山和同仁堂洪澤的交易,醫藥行業人士表示,「光『同仁堂』三個字就不止1元,此次評估並沒有將『同仁堂』品牌的無形商業價值考慮進去。」

小股東維權太難

  對於上市公司出售旗下優質資產損害公司利益的行為,按道理應由公司監事代表公司提起訴訟,追究高管的法律責任。但大多公司的監事與高管同聲同氣,絕不會提起這類訴訟。

  「按照現行《公司法》的規定,還有一個訴訟途徑,就是由中小股東集體代表公司發起衍生訴訟。」北京問天律師事務所律師張遠忠表示。

  然而,中小股東在通過法律手段向上市公司提起訴訟,保護其合法權益的時候,卻因無法達到原告訴訟資格而屢被法院拒之門外。

  「現有對小股東集體進行衍生訴訟的資格要求過於苛刻。連續180天持有上市公司股權合計1%的股東,方可提起訴訟是很難達到的。尤其是股票換手率很高,連續持有180天這個條件很難達到。」張遠忠對財新記者說,「為了達到訴訟條件,以不得轉讓股票為代價,這對股東是不公平的。」

  「迄今為止,我接手的案子中,還沒有中小股東代表公司成功向法院提起訴訟的這類案件。」張遠忠說。

  嚴義明對此表示,「要實現維護小股東的合法權益,首先要把小股東維權的門檻降下來,讓過於苛刻的訴訟資格不再成為維權路上的絆腳石,真正把監管權利交到中小股東的手裡來。」

  友邦律師事務所律師林福明告訴財新記者,「就算小股東符合起訴資格,卻難以提供司法救濟過程中需要出示的相關證明材料。如股東會決議、章程和董事會文件等等。公司不願意提供這些文件給小股東。」

  除了訴訟門檻,訴訟時間冗長也是這類案件難以進行的原因之一。

  「國內這類訴訟大多因為流程繁雜、時間冗長,最終流產。」林福明表示。

  「不同案件持續的時間不一,耗個一年半載能夠結案算是幸運。這種從起訴立案持續到今天仍然沒有結案的例子,比比皆是。」嚴義明說。

  一位機構投資者則對財新記者表示,「連續持有180天合計持股比例1%對股東起訴的要求,其實也不是根本性障礙。關鍵是地方政府與地方法院串通,不支持小股民,強調維護穩定和地方經濟數字,這是整個司法體系的問題。」

  如此高昂的訴訟時間成本,加之案件具有極大不確定性,對於小股東來說,維權之路異常艱辛。

  與中國不同,美國中小投資者針對上市公司提起訴訟可謂家常便飯,勝訴比例還很高。

  薛芳表示,「在美國出現上市公司出售優質資產的這種現象是比較少見的,因為這種關聯交易存在損害中小股東利益的可能性,中小股東提起訴訟是家常便飯,而且訴訟成功的案例很多。」

  「在美國,上市公司的關聯交易需滿足兩套法律體系,一是《美國州法》中對上市公司股東的誠信義務的要求;另外要滿足《美國證券法》中對關聯交易信息披露的要求。交易的整個過程都要能夠體現董事是盡到誠信義務的,更別說出售公司的優質資產了。」薛芳說。

機構投資者為何沉默

  中小股東維權艱難,更需要機構投資者發揮功能,積極參與對上市公司的監督與治理,但目前狀況差強人意。

  「國內公募基金為國有性質,被收買是有可能的,存在先天不足。」一位機構投資者說,「上市公司的大股東如基金、券商、PE等機構,本來應在上市公司治理中發揮應有的作用。」

  「要敢於投否決票。」這位機構投資人表示,「但是投否決票會影響投資機構和上市公司的關係,一般投資機構不願意出頭。」

  深圳證監局的一項調研結果顯示,在上市滿一年的116家民營上市公司中,公募基金參與投票的僅有26家,佔比22.5%。其中,公募基金持股比例超過5%,參與股東大會表決的比例還不到0.5%。

  據業內一位知情人士透露,南京醫藥在出售資產南藥國際召開股東會進行表決的時候,機構投資者竟然無一到場。「投南京醫藥的人更多的是看好它未來跟歐洲一家公司重組的預期,機構投資者投它就是為了博它重組的預期。」

  「國內目前的現狀是,以公司長期價值為導向來進行投資的人越來越少了,他們更多的是以博取價差、博取短期重組題材為導向。在這樣的氛圍下,又有多少人願意站出來維護上市公司的權益呢?」上述知情人士坦言。

  張遠忠表示,「國內在董事會表決權的設計方面還存在一定缺陷,國內實行的是一人一票制,由於大股東的權重大,中小股東即使能夠參加股東大會,但因持有的股份甚微,所以鮮有能夠看到小股東否決大股東決議的情況發生。」

  「國外採取的是累計表決投票制,例如選五個董事會成員,一人可以投五票,或把五票投給某一個人。國內僅是簡單的一人投一票。國外的累計表決制度,在某種程度上,對大股東的權力起到了一定的限制作用。」張遠忠說。■


上市 公司 優質 資產 挪移
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摩根大通金庫遭遇「黃金擠兌」續:無金入庫大挪移 (更新)

http://wallstreetcn.com/node/24282

昨天華爾街見聞報導,摩根大通在紐約商品交易所(Comex)倉庫註冊的私人金庫發生了堪稱「黃金擠兌」的現象。

近幾個月,該金庫庫存急劇減少。本月25日,商業黃金存量一天之內減少65%,降至歷史最低水平,一個月內兩次刷新最低紀錄。
 
更新:金融博客Across the street對Comex的公開資料分析後認為,在過去三個月裡,Comex99.3%的出售實物黃金都是一家公司賣出的,那就是摩根大通。
 
 
本月26日,Comex更新數據顯示,當天摩根大通金庫沒有收到哪怕1盎司黃金,完全沒有黃金入庫,但是商業黃金存量仍然有所增加。
 
 
 
上圖紅色標示部分說明,之所以26日能告別25日的創紀錄商業存量低谷,是因為摩根大通「調整」了在Comex倉儲註冊的黃金。
 
經過「調整」,可用於遠期商業交割的商業黃金庫存名下增加約1.7469萬盎司黃金。
 
從商業庫存的長期走勢來看,26日的這番大挪移還是杯水車薪,現在距離最低紀錄還是一線之隔。在圖表上看,零點也近在咫尺。
 
 
要瞭解26日摩根大通的金庫到底發生了什麼,昨天四問摩根大通的zerohedge認為,要看一看在4月22日本週一的同一時間、同一地方發生了什麼。
 
在此回顧下本週商品表現,紅色圈出的是昨天集體跳水。
 
摩根 大通 金庫 遭遇 黃金 擠兌 無金 入庫 挪移 更新
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法興:危機的乾坤大挪移

http://wallstreetcn.com/node/57152

圖解危機的乾坤大挪移

在2007-2008年,開始被認為是流動性導致的危機,最終演變成一場以美國為中心的全面的金融和經濟危機。從2008年開始,美國已經翻過了擔憂之牆,這使得美國的資產(包括債券和股票)表現良好。

在2009-2012年年中,危機的震中轉移到了歐元區,歐元區不善的內部管理和結構性弱點導致了各種救助和經濟衰退。今年歐元區的資產價格(除了德國),只相當於美國2009年的水平。而因為內部管理和經濟前景的大幅改善,歐元區也準備「翻過了擔憂之牆」了。

從2013年開始,受到美國收緊貨幣政策的前景(美元走強)和大量的資本外流影響,疲軟的跡像已經在新興市場世界出現。嚴重的結構性問題——比如說國際收支失衡、財政赤字或通脹,可能已經導致了新興市場的進一步動盪,可能會威脅基礎經濟狀況的穩定。

 

當流動性形勢出現逆轉的時候,新興市場資產將受到衝擊

最近流出新興市場資產市場的資金:相對於之前的流入規模還是比較小的

今年新興市場資產(債券和股票)已經遭受到嚴重的資本外流衝擊。然而,與過去5年累計的資本流入相比,這些外流的規模仍然是比較小的。所以,當美聯儲真正收緊貨幣政策時,可能可以預期更多的資本外流出現。

 

當流動性的支持減少,所有新興市場資產(外匯、債券和股票)都會受到衝擊

(新興市場跨資產的走勢相關度)

從伯南克第一次發出他正在考慮縮減資產購買規模信號的時候開始,新興市場股票、債券和外匯的平均相關度已經大幅上升。

 

新興市場:受困於一些結構性問題

當外部平衡出現惡化,一些新興市場的牛市已經變向了。

(縱坐標代表從今年5月22日開始,本幣對美元的貶值幅度;橫坐標代表與2011年相比,2013年經常賬戶的變化幅度)

明顯可以看出,從5年22日起,那些外部平衡出現惡化的國家,它們的貨幣已經大幅貶值(比如說印度和印尼)。

相反,韓國的貨幣一直顯示出相對的彈性。

 

新興市場貨幣的匯率制度

相對於歷史上出現的新興市場危機,現在越來越少新興市場貨幣直接與美元掛鉤了。雖然浮動匯率機制在市場動盪的時候可能成為脆弱性的根源,但該機制已經幫助新興市場國家更容易地吸收外部衝擊。

就像過去一樣,市場將把焦點放在最脆弱的國家,給這些國家的貨幣強大的壓力,抽乾它們的流動性。

 

鑑於一些國家的大選即將到來,未來幾個月可能出現政策決定的癱瘓期

在上面強調的經濟失衡中,一些新興市場國家未來幾季度可能出現的風險麻痺現象是由政治事件導致的。正在尋求選舉連任的政府,將希望避免政策緊縮,這增加了這些國家受到攻擊的風險。

 

新興市場資產的估值已經進一步下滑

新興市場債券:相對於美國國債的利差遠沒有到極值,可能進一步走寬

(紅線代表新興市場債券相對於美國國債的利差;藍線代表VIX市場恐慌指數)

雖然新興市場債券利差已經強烈修正(從2013年5月開始上升了44個基點),但它們的估值仍遠沒到極值。

新興市場債券相對於美國國債的利差最近已經放大。儘管如此,這仍然遠低於去年的水平,可能進一步放寬。

 

新興市場股票:不要碰!

(新興市場股票相對於發達國家股票市淨率的溢價/折價)

新興市場股票從2010年就開始修正,當時相對於發達國家股票的市淨率,它們有大約20%的溢價。

雖然現在已經存在24%的折價,但我們繼續建議遠離新興市場股票,因為資本外流繼續處於高水平。

 

新興市場股票和大宗商品:半斤八兩

(藍線代表新興市場國家股票相對於發達國家股票的表現;紅線代表CRB大宗商品指數)

在過去15年裡,大宗商品和新興市場股票週期一直是高度同步的。它們明顯有一些共同的關鍵驅動因素:中國需求、流動性因素和對美元匯率的敏感度。

儘管如此,大宗商品最近已經顯示出了更具有彈性,因為很多大宗商品已經越來越接近生產成本了。

法興 危機 乾坤 挪移
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現貨黃金乾坤大挪移:從西方流向東方

http://wallstreetcn.com/node/63693

世界黃金協會最近的一份報告顯示,從消費者需求來看,黃金正從西方國家轉移至東方國家。

首先,我們來看全球黃金儲備狀況:

紐約時報《貨幣戰爭》作者James Rickards今年7月表示,目前美國擁有8000公噸黃金儲備,歐元區國家累計擁有10000公噸

中國央行最近一次公佈黃金持倉是在2009年4月,當時公開數據顯示黃金儲備有1054公噸

彭博Bloomberg Industries記者在計入中國大陸由香港淨進口黃金及國內產量調節因素後統計認為,中國如今持有的黃金接近5086公噸彭博估計,只要十年時間,中國的黃金持倉就可能趕上美國。

 

世界黃金協會的報告顯示:「黃金市場出現了最新動態。金價下跌(部分由黃金ETF流出導致)促使亞洲對現貨黃金的需求上升,這使得現貨黃金從西方流向東方。」

下面是黃金從西方轉移至東方的途徑:

通過瑞士的精煉廠,黃金由倫敦認可的可交割金條變成了單位更小、亞洲投資者更青睞的金條。通過供給鏈,黃金由西方國家正流向東方國家。這種過程已經被最近的貿易數據所證實。歐盟統計局數據顯示,今年1-8月份,英國出口至瑞士的黃金增長了10多倍,至1016.3噸。

中國和印度的黃金需求笑傲群雄。年初至今,東方國家的黃金需求達到2167噸,遠高於西方國家402噸的需求。如圖:

另外,中國大陸大規模從香港進口黃金也進一步支撐了黃金正從西方流向東方的觀點

香港統計處數據顯示,2011年9月到今年9月,中國由香港進口黃金合計2232噸。下圖可見兩年來中國每月由香港進口黃金的規模有何增減變化。

今年前9個月,中國由香港進口黃金合計1113.1噸,比去年同期的規模581.5噸高出91.4%。


現貨 黃金 乾坤 挪移 西方 流向 東方
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【深度解讀】中國的邏輯——杠桿乾坤大挪移和雙重脫媒

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2783

本帖最後由 jiaweny 於 2015-6-2 14:19 編輯

【深度解讀】中國的邏輯——杠桿乾坤大挪移和雙重脫媒
作者:邵宇

今年上半年也是在這里,邵博士給大家一起分享了2015年的“年度中國宏觀經濟和A股投資策略”。當時的題目叫做 “2015年經濟無人看好,股市無人看空”。其中的一些主要預測,例如經濟仍舊在下滑過程中,股市卻一路高歌猛進,目前都已經兌現。那麽在股市瘋漲了這麽多以後,接下來會怎麽走呢?還沒有起色的經濟,會不會更糟甚至崩盤呢?這就是邵宇博士今天跟大家分享的主要內容。

邵宇:阿爾法工場群友們好,我演講的題目叫做《中國的邏輯:杠桿乾坤大挪移和雙重脫媒》,這名字聽起來有點複雜,允許我為大家一一道來。

宏觀經濟:最困難的周期

首先談宏觀經濟,我個人覺得目前中國的宏觀經濟,可能是改革開放以來最困難的一個周期,這個周期跟以前的周期都不太一樣。特別是二十一世紀以前的絕大多數中國經濟周期都是供給端約束,通常表現為經濟過熱。

唯一可比的是1997到2002年,那是第一個受到需求制約的通縮周期,所以很多人願意把1997年周期和現在這個周期做比。我個人覺得現在這個周期比那個周期要困難得多。如果大家還有印象,一定記得導致1997-2002那個周期主要(外部)原因是東南亞金融危機(這次則是2008美國金融危機),但東南亞金融危機究竟對中國經濟產生什麽樣的影響呢?

它的影響主要是兩個方面,一個是外需一個是內需,其實那次危機最大的影響是東南亞的大量產能遭到了損壞,例如FDI的大量撤出導致其經濟崩盤,但是全球的終端需求,特別是來自歐美的需求基本上沒有太多的損壞。

當中國加入WTO以後,也就是2002年開始整個周期迅速上升,而且由於中國替代了東南亞的產能,所以其實基本上是從2000年以後中國制造開始風靡全球,這也就說明當時的外需還是非常強勁的。再看內需,1998年中國商業銀行歷史上首次開展個人住房抵押貸款業務,這就使得房地產成為一個真正的純商業化運作的產業,而且逐漸成為中國經濟的支柱產業,由此城市化拉動的內需也是非常的強勁(積極財政政策、土地財政的出現也推動了基礎設施建設的高潮)。

所以盡管當時的經濟確實也不好還有通貨緊縮,但總體而言當時的中國經濟類似於“早上8-9點鐘的太陽”,溫度不高,涼絲絲的,但卻處於上升期未來增長潛力巨大。


現在的經濟則有點像下午五六點鐘的黃昏,內需和外需都遇到了不同程度的明顯下降。下降的原因或是說這個周期如此疲軟的原因,在上一次講座中就給大家做了一個分析,官方的說法叫做三期疊加,那我們自己提出來的所謂“中國經濟的三重斷裂帶”,即做全球化的斷裂帶,增長模式帶的斷裂和改革的斷裂帶。

1)外需方面,老式全球化3.0(資源國-制造國-消費國)的高峰已經過去,現在美國的需求開始內卷,不論是制成業回歸還是能源逐步自給,都使得它對全球經濟的拉動效應快速下降。根據IMF的測算,危機以後全球的潛在增長率永久性的丟失掉了1.5個百分點,這個差別其實還是挺大的。

2)再看內需方面,原來中國高速增長的秘訣之一就是GDP錦標賽,每個地方政府都形成了一個為了增長而競爭的強烈動機,現在不管是高強度的反腐還是財稅體制改革,這個動力實際上幾乎已經不存在了,變成了水至清則無魚的狀態,胡蘿蔔、大棒貌似全部失效。所以大家觀察到東北數據很難看,以及很多的地方政府一直達不到他們自己定下的增長目標,以前是年年超額完成,這在整個改革發展史上也是罕見的,也就是說原來的遊戲規則和玩法可能正在退出歷史的舞臺。

3)而新動力的接續看樣子還有待時日,大家都高度寄期望於改革,應該這麽說吧,有些改革確實非常快,比如金融體制改革,還有財稅改革都很快,但其他的改革挺慢的,特別是增加供給,提升有效需求的改革,例如戶籍、土地、國企改革其實都挺慢的,那麽一快一慢之間就有銜接問題,就可能存在風險釋放。

大家都知道,我是改革的“鐵絲”(最近出版的新書就叫《新政機遇:改革錦標賽與市場新動力》,我們非常看好改革的前景,但是鑒於目前它的實際進展,以及各項改革之間可能會存在的落差,我們也只好抱著“呵呵”的態度了。


新常態=新需求+新供給+新宏調

在上述情況下,我覺得更多的可能是對目前情況的事後確認,提出了一個新常態的說法。這個詞源起於pimco的格羅斯,在中國決策者的升華下,已經變成耳熟能詳的流行語,適應,引領……被用到各個方面。實際上在2012年底,我們就發布了名為《新常態,求改革,尋找隱形冠軍》的年度投資策略報告。

但鑒於經濟仍然還處於一個下行周期中,並沒有找到一個均衡點,所以新常態可能還遠不是一種穩態。西諺有雲“只要教會猴子需求與供給,猴子也能成為經濟學家”。經濟嘛,本來就是:供給=需求,經濟其實就總供給和總需求的對抗,如果需求差一點,應該把需求拉上來,供給差一點,把供給調整一下,這就是宏觀調控的經典定義。因此我個人對新常態的理解就分成三個方面,分別是新的需求,新的供給,新的宏觀調控。

1)新的需求。老的需求大家也都知道,所謂的三駕馬車,分別是投資,消費和凈出口。

A)有效投資。老的投資主要是鐵公雞,還有房地產、shopping mall和制造業產能等。我們把新的投資稱為深度城市化。投資的目的主要是為了提升未來2.7億農民工以及現在既有的5億城市人口的綜合生活質量,這就需要新一代公共基礎設施,例如城際鐵路、地鐵、地下管線,新一代互聯網基礎設施、教育、醫療、文化設施等等。

切勿妖魔化中國的投資,中國的人均資本存量相對發達經濟體而言實在太低,所以短期來看投資是拉動需求的關鍵動力,中長期來看,只有投資導致的資本形成才是生產函數(即經濟增長)的一個主要貢獻來源,所以關鍵問題在於這個投資的有效性,是不是能夠得到保障?

我們給了一張圖,叫做“三縱兩橫:中國經濟地理新格局”,這個圖非常重要,這就是我們所定義的中國未來城市群跟核心城市的增長格局,在這些城市(群)里頭以及他們之間的投資一定是有效的。現在能做的就是盡可能讓原來計劃在“十三五”開工的一些重大工程,提前開工或者加速推進,通過基建特別是有效的投資和智慧的投資維持住經濟增長的基本溫度。

所以市場也會很自然的把熱點放在這張地圖上的經濟一體化發展的重點區域:例如長江經濟帶,京津冀、四大自貿區,以及一路一帶的中國內部接口,包括新疆,西藏(環喜馬拉雅經濟帶),海西,廣西等,這些關鍵的地緣能源敏感地帶上。


B)消費升級。以前的消費是所謂“排浪式、模仿式”,我們發現,未來2.7億農民工以及已經在城市的四億到五億人口,總體來說,可以定位把他們定位成一個正在崛起的中產階級,那麽中產的消費,就要求更高的品質,過有品質的生活。

舉個例子,很多人在考慮換車,以前第一臺車練練手,買第二臺肯定要好很多,價格可能翻倍不止,這樣就抵兩臺車價值。所以說:傳統消費升級就是品牌化體驗化,那麽品牌的溢價包括體驗式消費變的非常的重要,同樣健康服務包括一些公共服務的均等化,日常化成為未來消費的主要動力,所以我們覺得二胎經濟,銀發產業,養老醫療這些都是未來有重大的突破機會,最後同樣的信息消費科技化互聯網化,以及休閑化娛樂化也是潮流,所以我覺得包括O2O,移動支付,文化旅遊以及娛樂休閑,還有體育產業都會有較好的發展機會。

誰說中國人不消費,看看國人從日本搶回的馬桶蓋和各種奢侈品還有風靡美國的月子會所。唯一的問題是如何進行有效的進口替代和出口導向布局,以及如何通過擴大開放來提升我們自己服務業的發展水平,使之與人民群眾日益高漲的服務要求相匹配。

C)全球化4.0。以前中國出口最多的是廉價的鞋子襪子,是世界代工廠。危機之後全球化已經從3.0版本過渡到4.0版本,這個過程中就會出現很多的斷裂,大型經濟內的需求內卷,原來幾個傳統的市場都已經熄火了,而且由於制造國的貨幣都在貶值,因此出口競爭也更加激烈。


看下第117屆廣交會的數據,累計出口成交比上屆下降9.64%,采購商人數減少0.7%,其中歐洲減少18%。一路一帶沿線國家增長0.8%,占參會人數的44%。所以現在我們就希望能通過一路一帶、亞投行等,讓我們在整個歐亞大陸上的投資也好、出口也好,能夠提升一個量級,以前簡單出口的那些產品,會逐漸被包括核電、高鐵、通訊、電子、家電等配套基礎設施輸出所替代,現在中央正在組建企業“聯合艦隊”,形成戰鬥群,開往歐亞大陸的不發達地區。預期在巴基斯坦、哈薩克斯坦、印度、印尼等節點區域會有更多的投資機會湧現。

隨著一帶一路推進,可能能夠打開一個一個新的市場和新的需求。同時由於還要能夠解決中國海外資產保護和提升軍事投射能力的問題,這也會延伸出很多在安全、投射、信息、軍工等領域新的需求。

以上就是所謂的新的需求——中國經濟將逐漸換裝新三駕馬車發動機——即以新型城鎮化推動城市化深度,揚棄而不是拋棄GDP錦標賽;以收入倍增帶動大消費和消費升級;以一路一帶為先導的全球化4.0布局替換一般貿易出口。

2)新供給。供給的核心是一個生產函數,生產函數決定生產可能性邊界,以前中國的高速增長主要是靠要素投入,特別是廉價要素投入,包括勞動力,土地,資本,資源等。要素正在覺醒,而且TPP等新一代貿易標準也正在促進這種覺醒。中國正在準備從要素投入變成要素效率的提升,然後再到創新驅動的新發展模式,那我覺得現在問題是怎麽樣去實現產業和產能的升級。這大概會沿著六個方向,也就是所謂的“六新”供給。

A)首先是新技術和新產品,這兩個新更多代表的是原創,包括在《中國制造2025》中的一些內容,是對新技術和新產品的一些突破和創造。這里面有個問題就是大家都知道其實突破性科技或者說技術革命的出現,某種意義上說就是小概率事件,有很高的不確定性。

大家覺得為什麽美國的技術和設計特別多特別牛特別能創新,關鍵原因其實也不是美國人有多聰明,而是它有個無比強悍的資本市場和金融體系,敢往里面砸錢。因為只有SB一樣的投入才能有NB一樣的結果,軟銀(softbank)的盈利能力大概是1990倍,換句話說也就是投1990家公司都投錯了,只要有一家投對了,就賺翻了,這就是全球第一強悍PE的模式,所以我們是從這種意義上去理解資本市場的功能。

B)第二個環節上的創新比較簡單一點,就是新模式,新組織,新業態。這塊可能主要就是圍繞著我們現在的最熱門的“互聯網+”領域展開,就是用互聯網去改造傳統的制造業,“互聯網+”確實對傳統行業的改造是非常有效果的,效率是明顯提升的,但是我覺得實際上如果互聯網在整個行業普及,最後收益率應該也就平攤了,消費者能夠得到很多的實惠,但是真正的企業互聯網普及以後是不是有更多的機會,我還是有一定的懷疑。

特別是分享經濟(例如uber、能源互聯網),將有力的提高現有存量資產的利用效率和降低成本,但也會在很大程度上阻止新的設備購買和投資開支,要素效率會提高,但總量上升可能停滯,世界會變得更環保,節儉和有限,但外延經濟增長可能持續低速。我們強調就是希望通過互聯網+能夠從新的供給里面能夠帶動更多的新的需求,這樣他的價值才會更大。

C )最後是新的制度,這個名義下可以做的事情非常的多,包括簡政放權、財稅體制改革、國企改革、土地改革、戶籍制度改革(詳見《新政機遇:改革錦標賽與市場新動力》),總體而言,它都會使得我們去結合生產要素,例如勞動力和資本的成本有明顯的下降,會使得的不僅是生產函數中的有效要素供給會上升,全要素生產率(TFP)更會變得更大,整個經濟也變的更具彈性好可持續性,這六個方面就會形成新的供給的主要內容。

3)接下來要花點時間仔細來談下新的宏觀調控,現在大家還是喜歡用放水啊、刺激啊、這些詞語去描述我們的財政政策、貨幣政策的動向,我覺得這個其實還是典型的舊常態的思維和舊常態的語境。新常態就意味著我們對經濟增速有比較大的容忍度,所以整個宏觀操作的目的可能只是托助經濟的底部,那麽更重要的目的是什麽呢?

修複中國資產負債表:杠桿乾坤大挪移

就像中國道家說的陰陽,我們覺得經濟也分成陰陽,如同股市分為牛熊,大家都知道牛市的感覺,牛市的感覺就是恨不得每天最好二十四小時交易,然後七天不停,能夠跑步入市,你現在肯定後悔加杠桿加的不夠大,這就是牛市的心態,人人都是股神,而一旦進入熊市的話,特別是對於經歷過上次大牛市的投資人非常清楚,每次抄底都抄到了腰上,恨不得剁手,當時有一句話叫做“珍惜生命,遠離哀股”。

股市的牛熊很容易看,看指數就行了,那麽經濟的陰陽又是怎麽回事呢?經濟處於陽面的時候,所有企業都只想一件事情就是怎樣去擴大生產,包括更多的投資,更多的借債,他為什麽要這樣做呢?看看周圍的其他人都在做同樣的事情,如果你不做那你就要out了,但是當經濟轉向陰面的時候,所有人都在忙著還債,他不再考慮ROE,他只考慮利息成本怎麽這麽高,不管賺不賺錢,利息還得付,我能不能把桿杠降下來。

當經濟處於通縮的時候,利息成本就更加的高昂,因為名義利率減去負的通貨膨脹率就是實際利率,就更高難以承擔,如果每個人都在嘗試去縮減資產負債表的話,那金融系統也一樣會收緊它的貸款和資產負債表,這就形成了一個循環的緊縮,也就是說經濟可能會進入一個資產負債表衰退的狀況。

現在的中國經濟從CPI的標準來看確實還沒有進入通縮,但是如果看PPI,以及GDP平減指數,那可能已經進入到一種準通縮的狀態,經濟可能處於陰陽一線牽的臨界狀態,因此整個政策就是希望能夠把經濟維持在陽面,hold住的同時,就必須去做資產負債表的修複或者是調整。

那麽是不是說我們的經濟已經進入到所謂的資產負債表衰退的過程中呢?我覺得還不能這麽看,確實從08年到2014年中國非金融部門的整體負債水平由gdp的145%上升到接近220%,其中企業部門的債務由gdp的90%上升到135%。但如果跟發達經濟體比的話還是低的,即便跟新興經濟體比的話,總體來說也是比較低的。

但是這並不意味著中國宏觀資產負債表的每一個部分都是健康的,我們的宏觀經濟大致的可以分成六個部門,它分別是政府,包括地方政府和中央政府;企業包括國企和民企;還有居民部門;然後金融部門分為中央銀行和商業銀行(中介金融機構除了商業銀行,還有政策性銀行(例如國家開發銀行、投資銀行和影子銀行),最後是整個對外部門,即六個主要的部門。現在的問題在於局部資產負債表確實出現了問題——特別是現在的地方政府,再就是加了高杠桿的國企部門,以及有過剩產能的企業,包括部分民企部門,可能就面臨資產負債表衰退的風險。

如果你不對這些部門進行清理的話,那麽就很有可能形成僵屍平臺,僵屍企業,以及連帶的僵屍金融機構,這個實際上就是日本失去二十後給世界的一個非常深刻的教訓,必須主動來做一些調整,我們用了一個比較戲劇性的表述方式,叫做中國宏觀部門杠桿的“乾坤大挪移”。

乾坤大挪移大家都知道是金庸武俠里面的一門非常高強的功夫,我們用它來形容整個資產負債表的修複和重新構造的過程,具體內容可以簡單地叫做——九大移。我們中國有七大姑八大姨,為了記得方便就叫了個“九大姨”,那怎麽樣移呢?


1)第一個移動就是地方移中央,這本質上是一個信用增級過程。我們知道中國的特點就是中央政府的財權比較大,但是地方政府的事權又比較大,所以就形成了一個不匹配,也就是說把很多本來應該由中央政府自己承擔的事權都交給地方政府承擔,那麽自然地地方政府將為此付出代價,它的桿杠肯定是高的,所以需要重新的匹配,使得增量的債務由地方轉移到中央去。

當然會有一個博弈的過程,但是由於中央政府的資產負債表總體來看非常健康,它能夠發行或者代理發行項目債或者特別國債,把一部分符合標準的地方債務承接過來,由於中央政府的信用等級最高,所以他的融資成本最。

現在的財政政策遠遠談不上積極,不到3%的赤字率,不要說對比發達經濟體連一般新興經濟體也比不上,換句話說,加杠桿的空間很大。其實現在啟動的地方債務置換,不過是原有短期高息債務的展期和降息,動的僅僅是銀行的蛋糕,還不能算真正意義上的轉移。

2)第二個移動是平臺移開行,其實地方之所以杠桿特別大,預算內的吃飯財政不是一個大問題,主要就是它的城市化建設功能。融資平臺就是以土地為資本金的杠桿操作一旦抵押品價格下降,那麽一端是長期才能有微薄回報的資產(基礎設施),負債端則是短期的銀行借貸和性價比更差的影子融資。

因此地方融資平臺把他的債務(以及)轉給以國家開發銀行為代表的政策性銀行,國開行其實就是最大的中央融資平臺。這里非常的關鍵因為很多建設過程本來不應該是由這個地方政府融資平臺來承擔,可能更多的是應該是由開發性金融或者政策性銀行來執行的,所以看到最新執行的這一輪國家(通過央行)對政策性銀行進行大規模註資,一旦註資,就意味著它們去承接地方債務或者是地方基建資產的能力在迅速放大,那麽這就使得政策銀行更能履行地方加桿杠的任務。

特別要提到就是抵押補充貸款(PSL),所謂PSL就是由央行再貸款給國家開發銀行,國家開發銀行拿這個錢去做地方上的棚戶區改造,這里頭的關系就非常的有趣,實際上棚戶區改造本來屬於地方事權,本應該是地方政府加杠桿,但我剛才說了地方政府不能加杠桿,於是交給中央政府。

理論上是交給財政,財政因為有年度預算約束也不能做,於是交給二財政國開行來做,國開行也不是到市場上去發債直接融資,而是央行直接給錢,通過再貸款比較便宜和方便的方式把錢塞給他去做這樣的事情,它既是地方移中央,平臺移開行,更可能是財政移貨幣。

3)那麽問題就來了啊!因為財政移貨幣的爭議就非常的大了。是不是又要大印鈔票呢?4萬億2.0又來了?很多人把這個叫做所謂中國版的量化寬松,真的是這樣的嗎?我覺得一個大型的經濟體肯定是以自己國家債務(或者準國債)作為自己的基礎貨幣的投放來源的,其實所有的大型經濟體都是這樣幹的,那麽中國央行的這個操作是不是應該叫做QE呢?關鍵就在於名義利率是不是已經接近0的水平?從理論上說中央銀行是不能夠直接收購政府債務的,但是在實際操作中尤其是在2008金融危機後有一定的模糊性,我們覺得在目前這種狀況下,資產負債表反正是要挪移的,那麽看來央行的資產負債表目前也許是存放各種各樣高風險資產的最合適的去處。

因此我總是說:在這個中國式杠桿乾坤大挪移的過程中,如果央行不出手的話,那情形就很像一句英語諺語——hamlet without hamlet——《王子複仇記》中沒有王子哈姆雷特,這個戲就沒法演下去啦!所以當時我們就覺得央行一定要采取某種形式去承接這些債務,或者至少暫時的、間接的去承接。

所以大家也已經看到,可能的話地方債務可以納入合格抵押品的範疇,那麽既然可以納入,那不管做的是PSL,還是MLF、SLF都是可行的。其實這也是08年金融危機以後全球央行都在做的一種嘗試性操作,潮流如此,所以我們覺得是完全可行或有必要的,而且只有央行在做這點的時候它的彈性或余地(機會成本)才是最大的。

那大家就會問這是不是某種形式的放水,我覺得央行的主要貨幣政策目標M2其實都沒有明顯的超越,所以很難說是放水,而且逆周期本來就宏觀政策的主要特征,不排除在未來經濟恢複正常增長的時候,它又可以把這個資產負債表重新再還回去。

所以我覺得這個至少對於去年的行情發動在宏觀經濟意義上是非常重要的,這說明哈姆雷特出場了,整個經濟有可能被拖住,整個貨幣的流動性至少在心理上對市場參與者而言是開始變得寬松起來了。

4)國企轉民企,也就是我們所說的混合所有制,現在1+15的方案可能即將出臺,我們覺得混合所有制還是非常有力的,它包括改制重組、項目導入、引入戰投、員工持股、資產證券化、設立基金等形式,它會使得ROE一般比較低的國企杠桿向ROE比較高的民企轉化,我們做過一個測算,如果能夠充分混合的話,就能拉動GDP的額外兩個百分點的增長。什麽是改革的紅利,這就是改革的紅利(這里需要特別指出的是不論是民企還是國企,必要的破產、清算也是必須的,這樣才能優化存量資源的配置)。

5)傳統移新興。傳統行業通過互聯網+等各種形式進行改造,企業並購的量級從2010年開始活躍性是明顯上升的,特別涉及到生物技術及健康、清潔技術、廣義的信息技術、服務業等都有大量的並購出現,這有效的提升了傳統行業的估值,像市值管理、PIPE等一系列新的玩法也是層出不窮。

6)政府轉居民。可以這麽說,放眼全世界中國的居民部門是非常非常健康的,我們的數據顯示截止到2012年底中國居民部門總資產是263萬億人民幣,而負債只有16萬億,就是個零頭僅占很小一部分,這就拜托於我們勤勞勇敢又愛儲蓄的中國人民,也就是說所有的杠桿移向居民部門的空間是最大的,那麽你要問了居民怎麽加杠桿?

舉一個簡單的一個例子,兩融特別是融資就是你借了錢然後去買資產。去年這個時候是融資規模是3000億,現在差不多2萬億,這杠桿加得還不猛嗎?還有一個就是養老基金的入市,很多的國資歸社保基金管理以及把地方養老保險也劃歸社保基金管理,某種意義上說這也是居民自己儲蓄的錢,那麽給社保基金管理也是購買更多的資產,這也是居民獲得更多資產及其收益的一種方式。

所以只要被投資資產有足夠的回報率就具有吸引力,同時資本成本夠低的話,居民就會有動力去加杠桿的。當然這個會不會最後形成為國接盤的結局,這個還是有待於對具體行業及具體的資產包的性價比分析才能得到一個可靠的結論。

還有一種形式就是所謂的PPP,就是公私合作夥伴關系,它就是通過調整公共產品的收費機制跟價格水平,DIY一個現金流給投資者,讓民營企業在這個過程中有利可圖。現在PPP被授予一個很大的權重在吸引民間投資方面,以前主要是沒有一個成型的法律去推動PPP的執行,現在在國務院層次發布了一個具體的運行方法,那我們相信隨著這個博弈框架日漸清晰,民資如果有穩定的收益回報並且能夠得到足夠的司法救濟的話,他們願意參與地方建設和投資獲取資產的動力也在不斷的增強過程中。

7)下面來看金融部門,金融部門也是三大移,第一是商行移投行,這就是所謂脫媒了,以前商行主要支持有著硬財務報表數據的一些傳統行業,現在看來投行或金融資本市場更能夠支持剛才提到新需求跟新供給中的大多數行業或企業。有兩個標誌性的事件正在出現,一個是股票註冊制,這會有力的驅動股權融資規模大擴張,資本的充實自然會導致企業杠桿率的下降;另一個是銀行資產的證券化,現在股票的IPO註冊制還沒實現,銀行的信貸資產證券化註冊制就已經先放行了。

據測算銀行資產證券化產品包括ABS、CLO等等,資產包總量差不多有30萬億。問題在於誰來承接如此大規模的標準化債務呢?我們在3個月前提出一個解決方法就是分拆商業銀行的理財部門,現在都已經開始逐漸實現了,就是銀行試圖把理財變成一個凈值化管理的財富管理部門(類似公募基金),如果可以全面實現,那就有差不多有15億左右的理財產品(存款)可以去對接上述債券化產品,這就意味著一個巨大的脫媒趨勢,直接金融將得到快速的發展。

8)相伴隨的就是非標轉標準,通過證券化降低信息不對稱和交易成本,現在很多信托包括很多第三方理財也在紛紛謀求轉型,把精力更多的投入到債券等標準化產品里頭來,這就會使得我們整個融資成本得到有效的降低而且會變得更加透明。

9)最後一個就是所謂國內轉向國外,即通過人民幣國際化讓RMB成為儲備貨幣去獲取鑄幣稅。大家都知道,今年人民幣將沖擊這個SDR ,一旦加入SDR這個籃子,中國可能將很快成為一個準儲備貨幣大國,那麽中國整個對外的資產負債表都會變成下面這種形式,海外資產的大部分是ODI,就是海外直接投資大部分都是有效資產跟股權(現在大部分是美債),海外負債的大部分都是人民幣國債或者準國債,這塊需求非常的巨大。前段時間接待了日本最大的投行,他們對人民幣的國債產品有百分之三四的收益趨之如騖,很簡單因為對他來說這個套利的空間仍然非常的巨大。所以為什麽說我們要著急打開資本賬戶成為儲備貨幣以及加入SDR這個籃子,因為我們也想向世界圈錢,讓別人為我們出錢來養老。

這可以對比一下美國的資產負債表的全球角色就是,負債端提供極端廉價的美元國債,資產端通過跨國企業進行直接海外投資(FDI),美聯儲(fed)整個類似一家美元經營的商業銀行。通過加海外杠桿獲取更多的資產和收益。中國效仿的就是通過人民幣國際化來為全球提供安全資產和廉價負債,用亞投行(aiib)拉動私人資本一起對外投資,目前重點主要是在亞歐經濟一體化區域內。

負債端本質是一樣的,資產端貌似國際資本主義和國家資本主義的競爭。但更有趣的問題是幣種轉換在何時以什麽條件發生。當然開放資本賬戶絕對是驚險一躍,這標誌著中國從行走江湖戰戰兢兢的新興市場,到債多人不愁,評級機構都是自家開的超級儲備經濟體。責任、義務、利益和風險會不斷需要動態的評估和權衡。

那麽對於資本市場而言,最複雜的情形即將出現,實現人民幣資本項目可兌換,必然有助於人民幣加入特別提款權(SDR),有助於人民幣國際化和最終成為儲備貨幣中的一員,一旦成為SDR或者儲備貨幣,自然會有更多的對於人民幣和人民幣資產的需求,資金會流入中國。

但是開放資本賬戶,特別是在今年美聯儲即將開啟加息周期的時候,又可能引發大規模資本外逃,因此守住匯率、守住經濟底線、抑制資產價格泡沫非常重要。作為技術支持,我們建議貨幣當局提前行動(包括降準提高乘數,DQE(定向量化寬松)補充基礎貨幣等),同時主動預期管理和與市場以及媒體的充分溝通都十分必要,無論如何不能再次發生“錢荒”。

而針對杠桿交易的宏觀審慎監管必須加強,同時自由貿易賬戶(FT)的參數調試也要立即上線。順序和時機都很重要,結果可能完全不同。坐好扶穩,顛簸即將開始。

小結一下上面的內容,給大家下面這個公式以便記憶——

新常態=新需求+新供給+新宏觀調控

新需求=新三駕馬車=深度城市化+消費升級+全球化4.0

新供給=六新供給=<新技術+新產品>(中國制造2025)+<新模式+新業態+新組織>(互聯網+)+新制度(政府、金融、財稅、要素、土地、戶籍、國企、自貿區,8項關鍵改革)

新宏觀調控=九大姨=地方移中央(特別國債)+平臺移開行(註資)+財政移貨幣(PSL)+政府移居民(3p)+國企移民企(混改)+傳統移新興(並購)+<影子移標準(證券化)+商行移投行(脫媒)+國內移國外(人民幣國際化)>

中國的邏輯:重構一個開放轉型追趕的大國模型

上面我們熱熱鬧鬧地說了中國宏觀資產負債表的“乾坤大挪移”,透過現象看本質,這麽辛苦“大挪移”的本質究竟是什麽?理解這一點非常重要。

我個人見解是必須把九大挪移放在一塊看,也就是說應該把債務置換、中國式QE、註資政策性銀行、註冊制改革、加入SDR,還有成立包括AIIB(亞投行)在內的多個新型國際金融機構放在一塊看,淺層次它只是中國宏觀債務可持續性的問題,就是通過資產負債表的修複或變的有可持續性的問題。

深層次的話,則是一個開放、轉型、追趕、威權的大國的核心經濟模型是怎樣構造以及重構的,或者說的更直白一點就是超大開放、轉型中的中央集權型經濟體,它的財政和貨幣功能應該怎樣構造的問題。

在貨幣方面,我覺得核心就是雙重脫媒,中國是一個大型經濟體,它的貨幣政策應該主要基於內部經濟環境,而過去十年更像是一個小型開放經濟,盯住美元,以美元作為基礎貨幣的投放主渠道。

大型經濟體大都是以自己國家的內部債務作為發鈔的基礎,如果老是盯著外匯做一些被動的沖銷,最後把這個準備金搞的這麽高,其實是一個小型開放的經濟體才應該做的事情,原始積累非常時期也許沒錯,但現在中國經濟已經第二大藏不住了。預計未來一方面基礎貨幣的供應會轉向我們的國債或者各種準國債(包括抵押補充貸款(PSL)、地方債、政策金融債),過渡時期可以加大對銀行抵押債的麻辣粉(MLF)、酸辣粉(SLF)的再貸款支持等,同時大幅降低銀行準備金。

這個有沒有可能,其實回顧下歷史答案就很清楚,在2000年以前,再貸款一直是中央銀行貨幣基礎投放的重要來源,直到2003年,銀行的存款準備金率才6.5%,而外匯儲備差不多是六千億美金,然後就是非均衡增長的全球化3.0高潮階段(2003-2010)。現在這個過程其實就像慢動作一樣,重新回放了,所以我們覺得在未來存款準備金率必然會大幅度下降以提升貨幣乘數,並通過各種各樣的國內債務作為貨幣發行的來源。
最理想的情況就是讓外匯儲備逐漸從貨幣供應機制中脫鉤,例如財政部發一個特別的國債,把所有的外匯儲備都買下,當然還是可以通過外管局來經營完全沒有問題。這樣中央銀行的主動性和部分獨立性就能實現,而外匯一旦給到主權基金(當然還有民間),我們拿著這麽多外匯就可以購買海外購資產、投資“一帶一路”、絲路基金亞投行等,都可以這樣去操做,你就可以獲得更多的海外投資機會,這就是一種脫媒,也就是把外匯從央行脫到主權基金和民間的一系列投資主體上去。

這樣資本賬戶開放,解放匯率都可以實現,不可能三角關系被徹底打破。並進一步在外匯儲備的支持下,以全新的利益格局構造對外交往的新局面,無論是新的貿易協定,中國版的馬歇爾計劃,人民幣國際化,目的是逐步實現全球配置資源,為我所用,最終人民幣國際化並占據全球化4.0的金融制高點。

另一種就是商業銀行脫媒,我們要把原來既支持地方融資平臺、又支持一般企業還要做小微的all in one的傳統商業銀行體系改造成為各司其職的新金融體系——政策性銀行做對公基礎建設,商業銀行提供一般流動性的貸款,而創新創造主要是由資本市場來完成,互聯網金融則嘗試彎道超車跨界創新,這樣的金融體系既分工明確、各司其職同時又互為補充良性競爭。這樣利率市場化,註冊制都會實現。特別是這個系統對創新創造有足夠的支持,這會有力的驅使中國經濟從要素投入,轉向要素效率提升,最終以致創新驅動,行走在生產可能性邊界的最前沿。技術奇點的突破,肯定是靠sb(資金)一樣的投入,才有nb一樣的結果。

這才是我們調整貨幣面的最重要因素,再來看財政,財政也是一個很大的問題,就是我們提到的事權跟財權的重新劃分,包括對地方債的處理方案,原來中國傳統增長邏輯里有一個很重要的因素是就是GDP錦標賽(即財政聯邦主義或者縣競爭制度),現在因為高強度反腐和財稅改革的使得整個地方政府看起來水至清則無魚,激勵機制不再相容,原來的串謀已經破裂,不少地方政府看起來不作為,變成所謂的懶政和怠政。有沒這樣一種可能我們不是去終結GDP錦標賽,而是升級和揚棄,可能要進行新一輪的區劃調整把城市群的競爭以及核心城市的競爭作為未來GDP錦標賽的主要形式。


因為很簡單,中國那麽大,如果你不讓地方政府有一定的主動權、一定征稅權、一定的建設權及土地財政支持的話,地方政府很大一部分主動性就調動不起來,而這個就是中國成功的一個秘訣,現在我們只不過是優化它,我們變成沿海就是幾個大城市群的競爭,它們仍然可以賣地、仍然可以進行基建、還是為GDP錦標賽而奮鬥。

內地就是省會城市及一些關鍵的城市都能做,那麽其他一些區域就不要做了,這樣GDP錦標賽的參賽運動員就會更加密集、競爭更加有效,而且更加扁平。整個區域仍會按照前面的三縱兩橫的總體功能區規劃進行大幅調整。因為城市化和工業化並沒有結束,而且很可能是最後的加速期,換句話說建設還沒結束,所以重點建設區域內的地方政府還沒有到僅僅是提供公共服務就可以的狀態。

因此央地關系如何重構,城市化投入如何籌措都必須給出可行的方案。現在看起來新預算法確實在起作用,地方花錢無法繼續任性,43號文的執行估計有個過程,62號文本質上是被暫時叫停了,所以財稅改革仍然任重道遠,必須找到適應目前這個發展階段的合理架構和可行的激勵機制,真正調動地方和中央的兩種積極性。

所以這可能就是未來的調整模式,大家都知道現在高層提出的是“四個全面”,即全面建成小康社會、全面深化改革、全面依法治國、全面從嚴治黨。回顧歷史,大家可以看看我們一路走過來的各種模式選擇,前30年基本上學的是蘇俄,改革開放以來很多參照的是日美,當然包括亞太的一些經濟體,現在看來新加坡模式也許也是一個可以作為借鑒的對象。某種意義上說,它已經率先全面實現了四個全面,很多人會談到新加坡太小,“坡縣模式”不足以為如此大的中國所采用。那能不能換個角度來看問題,那就是如果中國能夠建成30-50個坡縣,那城市化、工業化和治理現代化的核心部分是不是也就大部分完成了呢?如果是這樣的話,也就預示著我們的未來演進邏輯的重要方向,當然這只是個人不成熟的看法,僅供參考。

最近大家也可以看到,因為財長的一次發言,對中等收入陷阱的討論又熱鬧了起來,看過我的那本文集《穿越鍍金時代》的朋友們一定知道,我們有一個堅定的觀點,接下來5-10年特別關鍵——“幹的好的話就是歐美,幹的差的話就是拉美”,相信大家現在一定能夠體會到這絕對不是句玩笑。


一個社會有錢人不可能是大多數的,如果按照統計學意義上來說這應該是小概率事件,所以說我們面臨的任務非常艱巨,只有實現剛才說的各方面的協調,才有可能沖出去。以上這就是對中國宏觀經濟方面的一些思考,總得來說乾坤大挪移一定要做,整個新的貨幣財政體系一定重新要構建,當然難度和挑戰也很巨大,未來五年可能就見分曉。(來源:首席經濟學家論壇)



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深度 解讀 中國 邏輯 乾坤 挪移 雙重 脫媒
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乾坤大挪移大劉千億股壇財技

2017-03-23  NM

近來愛穿睡衣出入、我行我素的大劉,就算掌舵上市公司,一樣當正是家族王國,三十年來使出的財技花款,多不勝數。縱使現時華人置業已由長子劉鳴煒接班,又有甘比三姊妹進身華置管理層,不過小股東心知肚明,實際背後打骰的,仍是大劉。數十年來小股東是被魚肉、還是跟風有得賺,講的是時機,以及運氣。半邊命運,一直掌握在大劉手中。八十年代尾:車輪戰供股

香港在八十年代尾經歷八七股災、八九年六四事件及主權移交等前途問題,在大時代下港人都看不清當時前途及經濟前景。不過大劉獨排眾議,依然看好香港發展,旗下上市公司在其時多次供股,是為股壇其中一場經典的「供股車輪戰」。當時大劉的三間上市公司:中華娛樂、華置、愛美高,被稱為愛美高系。八六年,先是在愛美高系最底層的中華娛樂供股集資,由於華置是中華娛樂的大股東,需要跟供,故華置亦同樣供股應付所需資金。系內最上層的愛美高,是華置大股東,又因應華置供股而宣布供股。如此一層又一層的供股活動,在八六年至八九年間,愛美高系總共連環做了八次,集資超過五十億。大劉此舉一來鞏固自己控制權,二來亦集資還債;備受摧殘的,是「跟供唔夠錢,唔供又慘被攤薄」的小股東。

九十年代初:多次私有化

經過多次供股,大劉的公司資金變得極其充裕,同時間大量小股東因失去信心而沽貨,使股價持續低企。若這情況出現在其他公司,大劉定必會出手狙擊,而在自己公司出現,自不然是反手來個私有化!大劉吼準機會,在股價低殘時多次提出私有化,最終於九三年利用華置反收購愛美高,贏得五成華置控制權。眼光準確的大劉,在○一年地產低潮之時,亦動手私有化愛美高,再增持公司股份至七成半,不但大權在握,更成功在股價及地價暴升數倍時,豐富了私人錢包!

千禧至今:左手交右手

大劉一直在銅鑼灣擁有多項重要物業,○二年尾看準時機進軍尖沙咀,用十一億元向何東家族收購尖沙咀的東英大廈,○六年翻新重建後變成今日為人熟悉的「The One」,並成為大劉「最愛是誰」的標記。○四年,大劉把華置手上的白加道三十一號等十一項貴重物業,以及一批瓷器、古董,以六億四千萬元私人購入。一四年大劉再以同樣方式,向華置進行兩次巨額收購,先以七十七億元私有化「The One」,再以不少於九十億元巨額收購尖沙咀新港中心。表面看似花了不少錢,但華置兩次交易後均派發特別股息予股東(包括身為大股東的大劉),三年間華置已向大劉派了一百八十億元股息,令部分物業猶如免費落袋。至於華置的小股東,由於亦有份收息,就不理會太多。一七年初華置舉行股東特別大會,當日滿頭白髮的小股東吳女士可算苦盡甘來,由股價一元購入、揸足二十年的她透露在該次派息中獲利幾十萬元,歡喜得眉開眼笑。對比各個散戶,持有華置75%股份的大劉可算是大贏家,以乾坤大挪移手法把錢左手交右手。大劉搵得到消費亦不手軟,連手袋都能買到成為超級VIP,想知詳情,請留意下一期的《絕代梟雄》。

撰文:財經組ed_bn@nextdigital.com.hk

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沒有九陽神功,不能練乾坤大挪移 周顯

1 : GS(14)@2012-04-10 22:20:23

http://www.eastweek.com.hk/index.php?aid=19018
沒有 九陽 神功 不能 乾坤 挪移 周顯
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鄭家華:乾坤大挪移之懸崖後退

1 : GS(14)@2013-01-08 00:18:06

http://news.on.cc/cnt/finance/20 ... 0107_00842_001.html
【on.cc 東方互動 專訊】 東方產經「搜財奴」專欄作者鄭家華:上周四晚,看財經電視頻道見有一則消息,說近75%的A股股民,都甚為看好上周五假後重開的內地股市。經驗告訴自己,這很有反高潮的味道,最後不論以滬深三百指數抑或滬綜指計算,A股都只是微升收市。但深圳股市卻有負眾望,深成指最終無法紅盤高收,最終報跌0.22%。對香港股民來說,反高潮味道可能更大,因為不少人期望重開的A股,帶領港股嘗試更高水平。這個願望當然落空,恆指低見23,172點後,最終微跌67點(-0.29%),收報23,331點,大市成交金額較之前2個交易日微跌至774億港元。
其實,港股自去年12月初至今累升近1,000點,現階段回吐整固,實屬正常。雖然,近日金管局毋須再接流入的美金沽盤,但由12月27日至1月2日數據顯示,中國基金連續17周有資金流入,吸資5.89億美元。而香港基金亦不算失禮,連續11周吸資,按周增加1.54億美元。難怪,作為類似看好港股認購權證的港交所(00388),其股價逆市上升2.8元,報收142.6元,似乎暗示縱有短期調整,後市仍然看升。
經歷過股災而仍然活躍的股市投資者,相信會如我一樣,無時無刻在留意各式各樣的見頂跡象。酒友「愛賓尼」路過有股票買賣服務的銀行分行,一見人頭湧湧,便立即發短訊給各酒友作溫馨提示。不用我多說,我們都以此作為相反理論的指標,多散戶留意股市,就增加見頂的機會。我自己亦很小心眼,近日聽到弟弟多談朋友炒股贏完又贏,便有點坐立不安,擔心股市大調整。
其實,港股跟97年的紅籌狂潮、2000年的科網白日夢、又或者2008年的次按爆破前之偽榮景相比,現時根本算不上有太多泡沫成分。只是股壇老兵們「一次受股災,10年怕肥皂泡」,有點反應過敏罷了。要確認泡沫,我會看傳媒何時再找新一代的平民股神,大肆吹捧。現階段,我只見到有個別人士,失驚無神的被冠稱「小炒王」罷了。
粗略估計,港股在未來2個月,仍然有炒賣機會,著眼點在於被美國民主共和兩黨合力以乾坤大挪移推後的財政懸崖。或許你被劣質財經傳媒誤導,又或者你自己只看報道標題,而從不詳細看內文,總之大家切莫認為美國的財政懸崖已經解決。簡單來說,白宮跟參眾兩院的協議,只是把所有重要問題推遲兩個月再談判。到時候,這群政客還要同時商討調高國債上限的金額,否則財政部就無法再發國債,籌措資金供政府運作。
事實上,部分財政部官員透露,嚴格來說美國國債已超越上限,只不過該部利用一些會計手法,令帳面上未違規。但自己參考的一篇文章估計,此種近乎造假的手法,最多只能拖延不超過兩個月。到時,美國便要同時跳過懸崖,和頂著債務上限的烏雲。
申銀萬國聯席董事 鄭家華(作者為註冊持牌人士)
家華 乾坤 挪移 懸崖 後退
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