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打了折的內在價值 雨楓

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如果一家上市公司從來不分紅也不回購股票,這樣的公司值得投資嗎?

在科技類公司裡,這種現象很常見,一些明星股經常連續數年都不分紅/回購,或者從上市以來從未分紅過,股價照樣節節攀升。按照價值投資的理論,只要上市公司持有這些現金所帶來的回報率比股東直接持有所帶來的回報率高,那不分紅就是一種合理的行為。

問 題是,從邏輯上說,由於我們無法拿著股票去公司要求退股,因此在上市公司的經營業績和上市公司股東的經濟利益之間,必然存在著某種利益的傳導機制。最典型 的譬如分紅,其他的方式還包括回購、清算以及公司出售(因為股票變成了錢,或者可能分紅的其他股票),一家上市公司,無論現在分不分紅,按照投資者的預 期,在未來的某個時刻,必然要通過上述幾種方式之一來把利潤回饋給投資者,以完成一個閉環。

這時候一個很有趣的問題出現了:一家上市公司,是否可以永遠都不分紅、不回購、不倒閉卻也不出售呢?如果真的存在這樣的上市公司,那麼其股票的內在價值是多少?

微軟曾經連續幾十年沒有進行任何分紅,之所以還有人買它的股票,本質上是因為投資者預期這家公司會在未來的某個時間點上把自己的巨額利潤分配出來。如果大家知道微軟永遠都不打算分紅(或者在開始分紅之前,會把累計利潤糟蹋光),那麼這支股票的內在價值,等於零。

這 其實是一個典型的流動性折扣問題。你擁有股票,因此擁有了股票所對應的資產的所有權,然而從公司的組織形態上看,公司管理層並沒有義務為這種所有權提供流 動性,他們把這個任務交給了市場,而市場上其他投資者願意買進,是因為他們預期公司早晚還是會提供變現的手段,只不過要等待更長時間而已。

很多人會說,現實世界裡不存在這樣的上市公司,因為這種行為會導致股價低迷,從而影響到大股東自身的利益。這是對的,但是不全對,很多時候大股東並不見得把短期的股價當成唯一的決策依據,甚至有可能基於自身的某種特殊利益,寧可忍受股價低迷,也要把更多的現金握在手中。

這 時候,我們就看到了很多股價低於淨資產,甚至是低於現金含量的上市公司,你可以說這種公司股票的內在價值遠大於當前的股價,問題是,其內在價值存在著巨大 的流動性折扣,就算每股現金含量1塊而股價只有一毛,可是如果你沒有辦法把那1塊錢拿到自己手裡,這支股票理論上的現金含量,其實是沒有任何意義的。

傳 統定義裡的股息率是一個被誤讀的概念。股息率實際上並不是投資回報的衡量標準,因為通常情況下股息加上除權後的股價就等於除權之前的股價,股東並沒有得到 比之前更多的利益,股息率真正的意義,是對於股票內在價值的流動性的評估,股息率高,代表這家上市公司比較傾向於把賺到的利潤變現給股東,其內在價值的流 動性比較好,而股息率較低的公司,意味著就算是當期業績比較好,但從現在到用戶真正得到實際回報之間的風險性比較高、時間週期比較長,因此需要進行更大比 例的折價。

總體來說,公司的經營業績、股票內在價值的流動性水平、市場上的供求關係三者共同決定了股價,業績相似的股票可以因為股息率/流動性的不同而呈現出完全不同的估值水平,這並不是市場的錯誤,而是對流動性本身的折價。

PS1:如果大家對這篇文章的觀點有所疑惑,請思考兩種公司:國有控股的上市公司,以及家族控股的上市公司。許多時候,這兩類公司存在著非常典型的流動性折扣問題。

PS2: 按照制度經濟學的定義,產權包括:對財產的處置權、自由轉讓權和享受租值權。股票就其定義上看,是一種產權憑證;然而除非絕對控股,否則股東其實並不擁有 對股票所對應的資產的有效處置權,而租值(紅利)的享受權,則必須要以上市公司的分紅議案為準,這種情況下,股票其實是一種不完全的產權憑證,而對其內在 價值的評估,必須要考慮到這種不完備性帶來的實際影響。
打了 了折 折的 內在 價值 雨楓
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