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大家冷靜，好文共賞

今日唔寫咁多，就拿番之前一位高手的fai哥作品給大家參詳一下。


呢排見到我講D股都升，亦都拿番fai哥之前講過的東西給大家看，願有心人互勉之。


http://realblog.zkiz.com/viewpage.php?tid=139


這個絕對係事實,因有些人一開始玩股票已一路賺錢(好少) 原因不是佢叻,隻係性格適合玩股票, 但有90%既人都係輸錢的,原因都係性格, 舉幾個我見到既例子


一: 不肯止蝕原因, 某某c奶買得高過我, 我洗咩驚呀!!


二: 買入創新高股票會訓吾著, 周身吾自然,認為幫人出貨, 仲會刻意去比較過往低位, 認為會跌番落去, 所以賺兩格就會馬上走


三: 買入創新低股, 就好安心, 會刻意睇以往高位,認為升番高位一半就發, 愈跌愈不走,大把人陪洗咩走,


四: 認定隻股會在過往高低位已運行, 我曾在pru時比321, 當時321做1.2 有個朋友話fai哥又冇搞錯, 隻股52週高位都係1.35,邊有水位呀!! 吾知這位朋友現在會否有進步呢!!


五: 主觀願望--要隻股票, 大市就佢,明知開市會高開就排低幾格買貨, 如果自己有貨就識得排高多格出貨, 相反明知大跌(美國跌300) 都要掛高些出, 博反彈就識排低10格, 其實都係一種不尊重市場表現,

六: 試圖估底部或頂部, 都係一種不尊重市場表現, 如果你係上述既性格馬上改善, 有些人一開始已同上述性格相反所以一路都賺錢,我就當然不是一開始就係咁, 都係交好多學費先慢慢改變, 不過你地好彩有我用了咁多學費得出來經驗同你地講,



如果你記得,我講過蛇年會玩xxx,其實隻股已圍哂貨,街貨已冇幾多, 但你們不要入,原因點解,講出來好殘酷,話到明一有街外人跟,我地就會吾玩,做到低收,悶死你,所以你們只可以學莊家股係點玩,我地不會露牌買入,因我地 心知愈露牌愈冇貨,成個畫面不好看,到我地要派貨時至會大手掛入,其實到這時已知街冇貨比,係比人睇既,趕個價上去,我相信只有我會教大家這些東西,希望 你能學習到其他地方學不到既野!

讀者好文-智庫媒體(8173)

今日，有一位中國讀者8173先生，向筆者發了一個留言，是關於智庫媒體的炒過過程，他組織了多項新聞，寫出了這篇佳作，內容如下:


http://realblog.zkiz.com/greatsoup/8747


8173的抄做分几个阶段：
第一阶段：增发股份，主要是可转换债或者增发，由相关机构或关联人士认购。然后，就抄做拉高股价，出货。
2008年1月16日，发行到2010年到期可转换票据，融资5000万，股数10亿股，价格5分。当时股价9分。
2008年4月7日，向当时的钱主席配售1.14亿股，每股0.44港元，配售代理光大控股。当时股价0.6元。

(greatsoup按:


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20070921/GLN20070921002_C.pdf


其實最開始取貨是這次在2007年9月的一次2供1供股，發行3億股，集資僅1,500萬元。


此外2008年4月的批股(增發)，實是「先舊後新」，這個名詞實是因為大股東先減持舊股，然後大股東用套現現金來認購增發新股票，故大股東在此過程並無任何得益，這個過程只是加快了股票到手的速度，有利配售代理賺取佣金及儘快把籌碼集中。)

在此过程中，通过发布朦胧的矿业收购消息，股价不断的被拉高，2008年7月22日，股价达到1.42的历史最高价。可想而知，在此过程中，2008年1 月16日配售的10亿股和钱主席的1.14亿股，盈利有多么的丰厚。（在2008年的年报中，10亿股已经成为公众持有，说明已经卖出去啦）

第二阶段：出真的收购消息，转移资产，大量注水，虚假估值。再次过程中，大股东其实在不断减持。

从2008年7月22日股价达到1.42开始，还真的不断公告收购消息，2亿欧元的可转换债（真实性不可靠，因为他们从来没有提现，贷款的是私人机构，无从查证，但是1.16港元的转换价确真是胡弄不少散户）。但是，股价确不断下走，这时候最容易减持出货。

更巧合的是，收购矿业需要5000万保证金，这和2008年1月16日正好数字相等。不出所料，这是乾坤挪移大发。

(greatsoup 再按: 即指前述友好認購5,000萬的可換股債，已用這次收購的按金取出，實是無本生利，也由此估計，108%贖回價只是協助友好借款回來的利息支出能夠補回。 由此可見，實是一進可攻(炒高後可以兌換股票散貨)，退可守(可透過贖回價機制連本帶利取回借回來認購可換股債的錢。)

第三阶段：收尾阶段。时间从2009年3月份到现在。

股价在2009年3月份达到最低的5分钱。然后拉升。

在此过程中，大股东不停的转换所谓的0.7港元股票。

然后，剥离其以前的动画公司，价格只要100元。造成真的要变身的信号。其实，这些公司不过是和以前的大股东讲好的，原封还给人家(如果真的破产，不要危害自己人，那个喜洋洋和灰太郎动画应该不至于值100元，在音像店一套也多于100元)。

(greatsoup3按:


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20090724/GLN20090724016_C.pdf

前數天，8173正式賣出原本上市時的實體Panaroma，作價都是100元。可以說是正式轉營了，但是這盤生意在賣殼前都賺幾百萬，為何現時又虧錢，又負資產呢? 可見只是數字把戲，目的是讓這次賣出合理化。)

现在债转股至少还有50亿，按照0.1元，全卖出去也值5亿啦，够赚。

另外，如果猜想，真的有矿，真值50亿港元，那么干吗要把0.7港元的债转股转换，0.1元多减持呢？真有这种菩萨？

下一步推想：现在的操作是2008年以来的延续和尾声。

大股东很难出发现大矿的消息，如果发布这样的虚假消息，要坐牢的。另外，30％的要约收购，他们也不会超越，因为也要坐牢的。他们的矿业收购已经讲的很清楚，没拿到勘探证和采矿权，这么讲，真的不犯法。

如果大股东减持的差不多，估计也就要破产啦。或者新的股东进入，来个10合一，20合一，故事将重新开始。

(greatsoup 按:
不過，這家公司肯定是不會破產呢，因為它有上市地位，應該差不多的時候，又會轉營了，之前金仔應該知道不少這家公司不少的東西，可能弄個人頭，之後合完供一次，把籌碼集中了，可能來個新能源概念也說不定。)

由此可見，這位舊殼主，加上一批友好，運用多種財技及發佈消息技巧，加上市場之助，使自己順利地退出，賺取厚利。但所有股民也好像未汲取教訓，一次又一次地中這些招數，這個就是要深思的問題。

好文分享: Advantages of Solar Energy – Declining Cost the Biggest One fatlone's investment paradise

http://fatlone.wordpress.com/2011/03/04/%E5%A5%BD%E6%96%87%E5%88%86%E4%BA%AB-advantages-of-solar-energy-%E2%80%93-declining-cost-the-biggest-one/

fatlone:

轉貼之前先說幾句

這裡列舉了太陽能相對其他石化能源和再生能源的八大優勢, 誠意推介給打算研究太陽能行業的朋友

太陽能前景一片光明, 最大問題是我們如何從中挑選一些能夠跟隨行業的步伐, 不斷成長的企業

老實說, 做太陽能的不會是大眾心目中的好公司, 一如其他科技行業, 這是資本密集兼具週期性的行業, 資本開支巨大且風險不低, 競爭又非常激烈, 市場都不會對這些行業寄予厚望

我個人覺得, 一般人不看好的板塊可能正是發掘寶藏的好地方, 人所共知的好公司必然估值高昂, 太陽能普遍都是予人只是一個新能源概念的新興產業, 數年前曾經有過巨大的泡沫, 現在那些公司的股價只有當時的幾分之一, 可能就是因為這一點, 嚇怕了投資者

我沒有經過那段日子, 我可以很客觀地研究這個行業, 我看到的不只是概念, 而是一個快要達成的理想, 就是grid parity市電同價. 當太陽能達成此里程碑, 就可以擺脫一直以來要靠補貼才能生存的形象

業者們主要從兩方面減低成本: 擴大產能換取經濟規模和技術提升. 自從中國的業者強勢進入太陽能行業, 成本下降得很快, 因為他們擴產計劃比起來自西方的先行者激進很多, 最大的一線廠家在來年的資本開支, 是去年的數倍, 以最進取的龍頭保利協鑫為例, 2010年大約賺三十多億, 但今明兩年的投資將達到177億, 看起來這是非常不理性的, 這就是中國的特色, 外國人不理解也不認同. 我相信這一點解釋了市場只願給予這些以倍數增長的公司十多倍市盈率. 能夠以這般非理性速度發展, 背後必定有國家支持, 若所有太陽能的投資者就是參與這場新能源賭局的人, 那中國政府就是賭得最大的一個, 我看得到領導人的遠見和氣魄, 原本可能只是概念的太陽能, 經過中國政府的強力支持, 加速降低成本, 到快要有力和石化能源競爭, 這就是資本的力量. 我相信政府大力支持太陽能, 目的是要創造更多產業, 沒有產業又怎能養活人民? 難道像香港一樣靠金融? 這些行業養不了多少人, 最終都是要靠製造業. 現在人工高了, 工廠不能再做低價產品(就算做也會用機器代替), 要做賣得到價錢的貨, 新興產業就是要做一些有價錢的貨, 太陽能行業是其中一個發展方向

中國政府有很多地方做得不夠好, 但決策者的眼光, 我是很認同, 香港的領導人有中央的一半, 香港就有救了

講得太多呢…

原文如下: (source: http://greenworldinvestor.com/2011/03/03/advantages-of-solar-energy-declining-cost-the-biggest-one/)

Solar Energy is the only form of Energy whose costs are continuously declining compared to other forms of Energy.This is one of the biggest advantages of Solar Power over other renewable and non-renewable forms of energy.Solar Energy costs have declined by over 50% in the last 2-3 years even as Coal,Oil,Gas and other Energy costs have gone up.While Wind Energy costs have declined in  the last year the overall trend is increasing as the costs of copper and steel go up.This is one of the main reasons why solar energy demand has gone up by 150% in 2010.With solar costs going down by another 10% each year over the next few years,expect Solar Energy to grow at a further fast rate in the future as well after growing at 50% CAGR over the last decade.Here are some of the advantages of Solar Energy over other non-renewable energy forms

1) Environment Friendly – Solar Energy does not lead to any major mining activity,does not lead to significant GHG emissions,does not lead to health hazards like thermal power

2) Declining Costs - Solar Costs are declining at a rapid pace and are rapidly approaching grid parity in most parts of the world.The use of semiconductor techniques ensures that the costs should continue to decline in the future as well

3)No Fuel and Low Maintainance - Solar Energy does not require any fuel like Wind Energy and the Operation and Maintainance Costs are extremely low.This is a huge advantage in these days when gas and oil disruptions are causing energy insecurity.Libya,Russia are all examples

4) No Pollution and Deaths- Solar Energy does not lead to pollution disasters like the BP Oil Spill and Coal Deaths which are directly related to Dirty Energy Productionl.

5) Almost Unlimited Potential – Solar Energy Potential is almost infinite compared to the limited and peak features of other forms of  energy like Wind,Geothermal,Oil,Gas and others.Only Nuclear Energy has potential similar to Solar Energy

6) Size Advantages - Solar Installations can be installed in various sizes with as little as 200 Watts and as big as a 1000 MW.This is not possible for other energy forms which require a minimum large size such as Coal,Nuclear etc.

7) Quick Installation - Solar Energy can be installed very quickly.Small residential installations can be installed in as low as 3 days.This is much faster compared to other  energy sources

Grid Independent – Solar Energy finds the most use in non-grid areas where it can be installed with batteries for energy storage.It is a much cheaper form of energy for non-grid applications than other forms.It is giving competition to Diesel Gensets being used.

Solar Energy will see massive growth in the future which has led to most of the MNC conglomerates getting  into this sector.TSMC,GE,Siemens,Areva,Toshiba,AUO,Honda are some of the companies making large investments into solar energy.

再向各位推薦一篇好文 國老

http://xueqiu.com/8018540373/25488798
再向各位推薦一篇好文，雖然我從QIHU在18元時就認識作者並與他交往到現在，但他一直對360很不認可，不用360的產品也不買股票，但這並不影響我倆的交流。只是他否定的原因基本都沒太多說服力，也不能說出360的產品到底爛在那裡，我期待空方的理由，但我希望是一些有理有據的，而不是自已根本沒用過產品沒認真分析就道聽途說的。我期待有一天他能承認360做了用戶需要的好產品，是一家好公司，我在想，有多少人在以下這些衝浪型公司規模不大的時候就看中並買入？

衝浪型公司

最初看到「衝浪型」公司是在芒格的演講中，他是這樣描述的：「當新的行業出現時，先行者會獲得巨大的優勢。你會遇到一種我稱之為「衝浪」的模型——當衝浪者順利沖上浪尖，並停留在那裡，他能夠沖很長很長一段時間，無論是微軟、英特爾、NCR或者其它公司，都是如此。但如果沒沖上去，就會被海浪吞沒。......在漫長的人生中，你只要培養自己的智慧，抓住一兩次這樣的好機會，就能賺許許多多的錢。」

衝浪型公司的主要特徵就是：它們領行業風氣之先，有一段5-15年的業績爆發期，淨利潤以年均50%以上的速度增長，業績成長至少20-30倍，市值也成長15倍以上，給投資者帶來非常豐厚的回報。

它們就像乘風破浪的弄潮兒，不可阻擋地飛速發展。和它們相比，其他公司是那樣的平淡無奇，波瀾不驚。但它們數量又極為稀少，十年一遇，可遇不可求。

「衝浪」是一個非常強大的模式，對其深入地分析，至少有三方面意義：1、抓住衝浪型公司，賺許許多多的錢。2、為更廣泛的公司分析提供一個標竿。3、重新審視和改進價值投資策略。

讓我們近距離來看看幾個「衝浪型」公司：
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其中蘇寧電器8年淨利潤增長68倍，股價上市6年增長22倍；騰訊6年淨利潤增長18倍，股價增長35倍；百度6年淨利潤增長292倍，股價上市5年增長15倍；三一重工9年淨利潤增長60倍，股價上市6年增長10倍。它們的利潤和股價就像沖上巨浪，讓絕大多數公司只能望其興嘆。

沃爾瑪、微軟、思科、谷歌、蘋果也都是衝浪型公司，這裡暫不列出具體數據。
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以下從五個方面來討論衝浪型公司。

（一）衝浪型公司的4個必要條件

想要獲得衝浪型公司的豐厚回報，關鍵問題是：抓到衝浪型公司這樣的大魚是可操作的嗎？如果是不可操作的，而是靠運氣決定，那就沒有討論的意義了。出人意料而重要的是，衝浪型公司的關鍵特徵是非常明顯和清晰的，換句話說抓大魚其實比抓小魚容易，應了一句廣東話——「發財容易揾食難」。

關鍵特徵，其實就是必要條件。如果一個公司符合這些特徵，那它就有很高的可能性是衝浪型公司，如果沒有，就可以排除。衝浪型公司有4個關鍵特徵：

1、公司處於全新的細分行業，或者傳統的細分行業被根本性改變，顛覆，重新定義。

2、細分行業由最多2家公司佔有統治性地位，佔有75-90%細分市場份額。

3、行業市場潛力巨大，公司市值相對市場規模很小。

4、公司有實際盈利，平均淨資產收益率高於25%，淨利潤極速增長，年複合增長率超過50%，每股收益大幅增長。

我們通過以上4家公司來逐一詳細討論：

1、公司處於全新的細分行業，或者細分行業被根本性改變，顛覆，重新定義。

此處的「全新細分行業，或者發生根本性改變，顛覆」，是指不需要看數據也能發現，甚至於你根本不可能忽視、不發現。

蘇寧電器身處傳統的商業零售行業。但從2000年代初開始，蘇寧和國美用連鎖和低價根本性改變了整個行業，家電零售行業發生了巨大的，根本性的變化。實際上，從日常經驗和媒體都可以很容易感受到。還記得當時有新聞報導國美1元賣電視機，造成市民通宵排隊，商場門被擠破等。

騰訊所處網絡即時聊天是全新的行業，在此之前是沒有的，每個人在生活中都能明顯地感到越來越多的人在用QQ聊天，不發現是很難的。

百度所處的搜索引擎行業不是新的行業，當時有很多搜索引擎，比如：Excite,Lycos,Altavista,Yahoo。轉折點是谷歌的崛起，用過谷歌的人幾乎不會再用原來的搜索引擎，谷歌重新定義了搜索，根本性改變了這個細分行業。

三一重工處於傳統的工程機械行業中的混凝土機械細分行業。90年代末開始，因為商品混凝土的強制性推廣和其本身的優勢，混凝土的生產、運輸、施工環節都發生了根本性的改變，實際上混凝土行業被重新定義。隨之傳統的混凝土機械行業也發生了根本性改變。（這裡稍微專業一點，但很容易從資料上確認）三一重工後期已經不是完全的衝浪型公司，因為其還有一塊其他細分工程機械市場的業務。這正好表明一個公司即使只在部分業務上衝浪，給整個公司帶來的利益也是巨大的。

這裡的關鍵點是，衝浪型公司所處行業不分新舊，和全新的行業同樣重要的是傳統行業，關鍵是傳統行業發生了巨大的，根本性的變化。相比而言，絕大多數公司都處於基本穩定，中小變化有，但沒有實質性變化的行業。我們很難確定衝浪型公司產生於新舊行業的大致比例，相信傳統行業比例要大一些，畢竟全新的行業是很少的。也許更重要的是全新的行業規模小波動大，孕育不出衝浪型公司。

2、細分行業由最多2家公司佔有統治性地位，佔有75-90%細分市場份額。

不需要翻閱統計數據，通過日常生活的觀察，我們也能十足的把握肯定：蘇寧和國美佔了連鎖家電賣場的絕大多數份額；騰訊和MSN佔了網絡即時聊天絕大多數份額；百度和谷歌佔了中國搜索市場的絕大多數份額；稍微專業的是機械行業，但也容易獲得資料發現，三一重工和中聯重科佔了泵車、拖泵市場的絕大多數份額。

強調一下是2家公司——3家都不行，佔有絕大多數市場份額。

容易發現，衝浪型公司並不一定是最早進入該細分行業的，比如：網絡即時聊天，騰訊不是最早做的，最早是以色列人做的OICQ，騰訊入行可以說是模仿的；百度做搜索引擎也是後來者，當時已經有很多搜索引擎；蘇寧賣家電也是小字輩；三一重工也不是最早進入混凝土機械行業的。

對衝浪型公司來說，早晚不重要，重要的是：行業經過一段平靜期，這段時期甚至很長，隨後在一個短時期內，行業發生根本性變化，競爭格局被完全打破，被最多2家公司佔了絕大多數的市場份額，佔有無法動搖的統治性地位。這時才意味衝浪型公司沖上浪尖，開始衝浪。

這在實際操作中是非常重要的:當我們找尋衝浪型公司的時候，我們不需要在波瀾不驚的行業中預測什麼時候會來大浪，哪家公司會在群雄爭霸中勝出，根本不必著急下結論，只需要等著行業發生根本性變化，最多不超過2家公司佔有絕大部分細分市場份額時再做判斷。等它們沖上浪尖再說。這大大地增加了可操作性！如果沒有發生這種情況，也就意味這這個細分行業不會出衝浪型公司！

巴菲特在年報中舉例說過美國汽車行業初期有非常多的公司，最後都被淘汰，只剩下幾家大公司，以此說明投資新興行業的高風險。林奇也是避熱門行業不及，偏愛蕭條行業，他們的看法造成許多投資者對新興行業的恐懼症。其實問題的關鍵是，他們所說的時點都是行業平靜期，行業還沒有出現統治性的企業，正確的時點是應該等到衝浪型公司沖上浪尖，情況就會有本質的區別。

3、市場潛力巨大，公司市值相對市場規模很小。

行業有巨大的發展潛力——浪要足夠大。相比公司的規模，市場巨大。

和中國巨大的家電銷售額相比，2002年蘇寧的銷售額是那麼的小，再看看全國那麼多的空白點，即使是漫不經心的觀察也能發現巨大的市場潛力。

2003年騰訊的用戶開始以億計數，盈利主要來自QQ增值服務。2004年的淨利潤是4億多，換算成每個用戶賺2-3塊，結合利潤快速增長，合理推測一下，如果平均每個用戶賺20-30塊（也是很低的數字），利潤就會10倍的成長，這是相當明顯的。況且還可以開拓新的服務，就像現在的門戶、移動、網遊等。

當2003年百度和谷歌開始統治中國的搜索引擎行業時，相比龐大的網絡廣告市場，百度的營業額是那麼的小，結合急速增長的利潤，說明市場對百度的迫切需求，增長是十分確定的。

2003年，三一重工和中聯重科開始明顯領先行業對手時，很容易發現商品混凝土只佔整體混凝土市場的很小比例，結合中國固定資產投資的龐大規模和快速增長，十分有把握肯定混凝土機械市場的巨大潛力。

4、公司有實際盈利，平均淨資產收益率高於25%，淨利潤極速增長，年複合增長率超過50%，每股收益大幅增長。

當衝浪型公司開始衝浪時，是必須有實際盈利支持的。

以上4家公司，5-7年平均淨資產收益率都在25%以上。除公司發行新股上市當年，因為募集資金拉低淨資產收益率外，只有極個別年份低於20%，有不少年份高於30%；淨利潤極速增長，年複合增長率在50%以上，更有一些年份以翻番以上的速度增長；5-7年間，蘇寧電器每股收益增長15倍，騰訊增長17倍，百度增長65倍，三一重工增長10倍（三一重工業績有一些週期性公司的特點）。

這點把真的衝浪型公司和絕大多數泡沫公司、偽衝浪公司區別開了。眾所周知，在2000年的網絡泡沫中，很多公司是符合以上3個條件的，但不符合這個重要條件，當時絕大多數互聯網公司是沒有盈利或者微利的，淨資產收益率低，每股收益沒有快速增長，這和真正的衝浪型公司是有本質區別的。

以上4點總結起來就是：衝浪型公司開拓、創建了一個細分行業，並且統治了該行業，該行業最終發展成巨大的市場，公司掙到了許許多多的真金白銀。

這4個條件是否普遍適用於檢驗所有公司呢？我們不必分析那些明顯不是的公司，來分析一些貌似的公司，看看可操作性：

家電行業。行業情況符合條件1、近些年出現的液晶電視，根本性改變了電視機行業。3、液晶電視市場潛力巨大。但不符合2、由不超過2家公司佔統治性地位。4、高淨資產收益率。所以沒有產生衝浪型的家電公司。

山寨手機行業。行業情況符合條件1、近些年出現的山寨手機，根本性改變了中低端手機市場。3、手機市場潛力巨大。但不符合2、不超過2家公司佔統治性地位。4、高淨資產收益率。所以沒有產生衝浪型的山寨手機公司。但做手機芯片組的聯發科，符合全部4個條件，成為衝浪型公司，淨利潤9年增長10倍。

阿里巴巴。毫無疑問阿里巴巴上市前符合全部4個條件，是衝浪型公司的典範。從最初的50萬啟動資金，和隨後的風險投資，8年發展創造了年利潤超過10億的公司，是百分百的衝浪型公司。但上市以來，阿里巴巴不符合條件3、巨大的市場潛力。阿里巴巴的營收增速明顯放緩，行業規模制約了發展，阿里巴巴已經轉變成快速增長型公司。還有史玉柱的巨人網絡、中國動向也是這種情況。

我們還可以用這4個條件來鑑別一下現在的一些熱門行業、公司：

新浪微博。明顯地，新浪微博滿足前3項條件：新的細分行業；和騰訊微博一起佔據80%以上市場份額；發展潛力巨大。但不滿足第4項——實際盈利，高淨資產收益率。新浪微博還沒有開始盈利，沒有找到合適的商業模式。當然，新浪微博肯定會找到盈利模式的，也會實現盈利的，關鍵問題是盈利能力如何，是不是夠高。目前還不能把新浪當成衝浪型公司。

噹噹，奇虎360，世紀佳緣，優酷。它們滿足1、2、3項條件，但不滿足4、有實際盈利，淨資產收益率高。目前盈利能力不高，只實現了少量利潤，還沒有沖上浪尖，但有成為衝浪型公司的潛力，有待進一步的觀察。

我們還可以用這4個條件來分析許許多多的公司。重要的是，這4個條件能夠區分出絕大部分的偽衝浪型公司，而且能指出具體原因。當然，理想的情況是給出衝浪型公司的充分必要條件，但這是很困難的，甚至會帶來沒完沒了的分析，得出一些沒有操作性的結論。事實上，在經濟學這樣的社會科學裡要真正證明一些東西是很困難的。相反，得出一些清晰的，有操作性的必要條件是更有意義的。

（二）衝浪型公司背後的根本機制是什麼？

今天我們很難想像，沒有蘇寧電器、騰訊、百度、三一重工，生活會少了多少便利，樂趣。我們難以估計它們為社會節省了多少時間和金錢，又為社會創造了多少價值——肯定是巨大的。

它們產生是因為社會對某個行業的需求，但因為公司本身的強大，同時也給該行業打上了自己深深的烙印，成為行業的代名詞。費雪在《怎樣選擇成長股》裡說過兩類公司「因為能幹而幸運」、「因為幸運而能幹」，無疑衝浪型公司屬於前者，它們領一時風氣之先，管理優秀，把命運牢牢把握在自己手裡。

另一方面看，歷史有其必然性。如果沒有蘇寧電器，也會有什麼浙寧電器，粵寧電器代替它，社會最終會催生一家這樣的公司，雖然行業的具體發展形式，時點等會不同，歸根結底是社會需要這樣的公司，呼喚這樣的公司。

關鍵是，衝浪型公司是社會和具體公司良性互動、正反饋的結果，這種正反饋是最關鍵的。社會創造了機會，公司則在正確的地點、時間做了正確的事。兩者發生一個正反饋，公司發展壯大，社會取得進步。衝浪型公司不是事先設計好的，更像是一個有機體，是適者生存長出來的，或許就像一個新物種的誕生。這也決定了衝浪型公司數量是稀少的。

進一步看，我們常常看到一些分析用簡單的理由來解釋衝浪型公司，強調某一方面的原因造就了衝浪型公司。實際上衝浪型公司的成功都是體系的成功，無論是技術還是商業體系，裡面都包含大量的模塊、方法、細節。體系一旦建立起來，競爭對手短時期內要仿造，擊破是很困難的。這也是為什麼衝浪型公司有一段時期能持續衝浪，獲得先發優勢的根本原因。

具體展開來說說體系的概念。想像一下，一個少年拜師絕頂武林高手學藝，高手毫無保留地打了一套劍法把平生絕學展示給少年，少年就能學會嗎？肯定不能。因為劍法裡包含非常豐富的細節，每個招式的力量、速度、技巧等等都沒有看清楚，更不用說怎樣把每個招式結合起來。高手需要把每個細節和要領詳細告訴少年。這還不夠，少年還要自己做大量的練習來掌握，中間還要犯大量的錯誤，要高手來改正。這個過程實際上是少年改變自己的身體和心理的過程，就是領悟的過程。劍法基本掌握後還不夠，還要學會怎麼在實戰中運用，怎麼用這些方法來應付實際搏擊。這些基本掌握後，才可以說出師了，但只是對付一般人可以，對付高手還需要精通掌握。經過更漫長的數十年的練習領悟真正掌握後，才有可能成為頂尖高手。這時，自然就具備了創新的能力，可以改進原來的劍法，創造更厲害的招式，甚至是新的一套劍法，也就是一套新體系。就像每種拳術都是一個體系，有其豐富的內涵。

當然，有極少數天賦很高的年輕人可以大大縮短這個週期，可能在中青年就達到武學巔峰，自成一派。就像獲得諾貝爾獎的科學家，這些科學家都做出了基礎性的重大發現，登上科學的巔峰，自成一派。研究發現大部分獲獎者的年齡都在30歲左右，他們就是科學界的奇才。

衝浪型公司就像是一個武學奇才，通過在實踐中大量學習，終於自創了一套很厲害劍法，成為武林高手，隨後又吸引了大量武林高手聚攏，一起切磋武藝，不斷完善豐富這套劍法，最後發展成為一大門派，成為一代武林宗師。

回顧微軟的歷史，蓋茨就是一個企業界的武學奇才。蓋茨中學開始就狂熱地迷上了計算機，通過大量的學習，成為計算機高手，具備了從哈佛大學退學的能力。開發操作系統對他和同伴來說還太難了，於是他們買了個操作系統進行改進，不斷地完善DOS系統。經過幾年的學習和積累，終於他們自創了一套新劍法：Windows，產品大受客戶歡迎，飛速佔領市場份額。隨後大量的硬件，應用程序開發商圍攏過來，豐富完善Windows體系，經過十年的發展終於發展成一大門派，微軟公司也成為一代宗師。

IBM曾經試圖攻破Windows體系，以失敗告終。看看有多難：複製仿造是很難的。Windows的源代碼肯定是得不到的。仿造也很難。Windows本身就是一個異常複雜的體系，就如前面所說，就算武林高手願意教，徒弟要學會的時間也是很長的，更何況武林高手還要保密。加上高手還在進步，不斷推出新的版本，短期內仿造Windows幾乎就是不可能的。如果開發一個全新的操作系統，有2大轉換成本：1、Windows已經有大量的客戶，讓他們學習使用一種新的操作系統，除非有很大的甜頭，不然是很難的。2、Windows上已經集中了大部分的硬件、應用程序開發商，讓它們為新的操作系統開發程序，成本是巨大的。當然如果微軟給Windows定一個非常高的價格，IBM可能用低價吸引用戶和開發商過來。但是，微軟會這麼笨嗎？IBM在後面苦苦追趕，吃力不討好只能放棄。免費開源的Linux系統也無法動搖Windows,根本原因就是吃力不討好。

巴菲特這樣形容他喜歡的公司：主人住在一座城堡裡，外面環繞又寬又深的護城河，敵人無法攻進來。這裡所說的城堡更精確的說不是指公司，而是指藏在公司背後的體系。體系是客觀存在的事實，但又不像一個杯子那麼具體清楚，是更宏觀的東西，需要抽象歸納出來。價值投資者分析公司，最核心的就是要分析這種體系。

很多優秀公司是輕資產公司，其實它們是有形資產少，無形資產多，是體系強大的公司，物化的東西少。固定資產可以通過購買快速得到，體系只能一步步建立，建立起來要困難的多，所以回報也高的多，持久的多。

當然，隨著時光的流逝，體系不斷被研究，社會環境不斷改變，體系最終可能會被侵蝕、攻破、坍塌。正是所謂「創造性破壞」。但再強調一下，體系短期內（幾年）是很難被打破的，這給了價值投資者關鍵的確定性。

來看一個體系被破壞的例子，iPhone是怎樣擊破諾基亞體系的。首先蘋果沒有仿造諾基亞，因為其他手機廠商已經證明了模仿諾基亞是超不過諾基亞的，只能跟在後面。蘋果著手建立全新的體系來擊破諾基亞，它是怎麼解決2大轉換成本的呢？1、蘋果使用自己的全新的硬件，軟件體系，和諾基亞體系徹底劃清界限。如果還採用諾基亞的體系，必然就會受到該體系很大的制約，又跳進諾基亞的「陷阱」。2、蘋果顛覆、重新定義了智能手機，狂熱地追求用戶體驗，給用戶帶來很大的愉悅，用戶獲得很大的甜頭。加上App store 的推出，蘋果成功解決了2大轉換成本，給了諾基亞沉重的打擊。

我們看到很多手機公司試圖向諾基亞體系發起挑戰，注定是不能成功的。因為它們總是做些表面的修修補補工作，沒有動搖諾基亞的體系，甚至在還在幫助諾基亞。因為它們模仿追隨諾基亞，使諾基亞體系這股勢力更加強大，所有人都認為手機應該是諾基亞這樣的，諾基亞是榜樣。客觀上擠佔了蘋果這樣的顛覆者的市場空間，就像舊中國落後的封建社會制度阻礙了新興的資本主義產生一樣。諾基亞是紅花它們就是綠葉，襯托得諾基亞更美。

因為Windows體系的轉換成本要大大高於手機的2大轉換成本，要打擊微軟就要困難的多，所以蘋果的電腦儘管是自己的硬件和軟件系統，也有很好的客戶體驗，也沒能取得iPhone這樣的成功。但平板電腦市場的轉換成本很低，所以iPad取得了巨大的成功。但其介於iPhone和Windows中間的定位限制了其市場規模，干的沒有iPhone漂亮。

在我們追蹤衝浪型公司的時候，衝浪型公司也會出各種各樣的問題，犯各種錯誤，但要分清問題的性質。如果只是表面的傷害，沒有傷到體系，就不用擔心。除非是體系遭到破壞。巴菲特在美國運通出問題時買入其股票，就是運通的體系沒有受到傷害，屬於「皮外傷」。蘋果對諾基亞的打擊卻是「內傷」，後果很嚴重。我們一方面不要過分誇大公司體系，看不到薄弱的方面。另一方面又要避免擔心公司的一些局部缺陷，以偏概全。關鍵要看體系是否強大，有沒有遭到破壞。要擺脫微觀細節的糾纏，把重點放在更宏觀和抽象的體繫上。

從歷史的長河來看，我們常常說平凡的人創造了偉大的事業。一個國家、政黨、甚至宗教，實質上就是建造了不是那麼具體清楚，但更加複雜、強大的體系。就像平凡的人聚在一起蓋了座宏偉的城堡，固然是偉大的，但也不是什麼超自然力的神話，終究是活生生的人創造的。

（三）衝浪型公司的生命週期

和所有公司一樣，衝浪型公司也有其生命週期。一般分為3個階段：醞釀期、爆發期、平穩期。

1、醞釀期：公司還沒有脫穎而出，還在探索、積累經驗、積聚資源。公司的發展潛力不要說外部人知道，就是公司內部人也不清楚。就如早期的騰訊，據說馬化騰打算50萬把公司賣掉，買家來公司清點，發現辦公家具不值這麼多錢而沒有買。

2、爆發期：公司發生質變，找到突破口，業務開始飛速發展；公司業務、管理不斷快速變化，甚至有些混亂；各種人才、資源向公司匯聚；引領行業之先，佔有極大的市場份額，在行業佔有舉足輕重的地位，公司開始沖上浪尖。就如近幾年的騰訊、百度，市場上對其一直有不少非議，但阻擋不了其勢如破竹的發展勢頭。

3、平穩期：經過5-15年的衝浪期，公司規模已經很大，受限於細分市場的規模，發展速度歸於平穩，轉變為藍籌公司。但行業地位依然穩固，產生大量現金流，給股東大量分紅。就如現在的微軟、思科、沃爾瑪、通用電氣等等。

當然，有不少衝浪型公司沒有經歷完整的3個階段，在中途掉下來了。在爆發期，行業出現有力的第3個競爭者。如互聯網門戶網站，網絡遊戲公司，曾經是衝浪型公司無法繼續衝浪，轉變成了快速增長型公司。在平穩期，行業發生重大變化，公司可能就此衰退。比如數碼相機的興起，讓柯達公司業績一蹶不振。小靈通的淘汰，讓曾經的衝浪型公司UT斯達康苦苦掙扎。機動車的普及使永久、鳳凰自行車成為懷舊的記憶。蘋果對諾基亞的打擊等等，需要具體分析。

價值投資者的任務是在衝浪型公司沖上浪尖抓住，一路持有到增速放緩的平穩期。當然還要持續追蹤，如果公司掉下浪尖就要撤出。

當下最熱門的蘋果公司，最好地詮釋了一個衝浪型公司波瀾壯闊的歷程：蘋果1976年創業，憑藉Apple II電腦成為典型的衝浪型公司，5年之後進入世界500強。隨後進入平穩發展期。90年代以後，隨著微軟、INTEL平台的崛起，蘋果市場份額一路萎縮，直到2001年爆出虧損，轉變為困境型公司。但從2001年推出iPod開始，蘋果又開始衝浪，2002年實現盈利，直到2007年實現34.9億美元的淨利潤。2007年推出iPhone，開始新一次的衝浪，到2009年淨利潤達到82.3億美元。2010年推出iPad，開始第3次衝浪，2010年淨利潤達到140億美元。2011年6月其市值已接近微軟、惠普、戴爾三個傳統IT巨頭的總和，達到3000多億美元，成為市值最大的科技公司。蘋果公司10年內在3個全球性的不同細分市場衝浪成功，堪稱神奇！蘋果的股價也從2001年開始，10年增長35倍。
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（四）衝浪型公司股票買入，退出時機。

買入衝浪型公司股票的最佳的時點就是等公司已經沖上浪尖，市盈率有一定安全邊際時。然後一路長期持有，直到公司增長放緩，或者轉化成非衝浪型公司。核心策略是抓住衝浪型公司的高速增長期，這段時期最容易把握，收益也最豐厚。既不必在公司還沒有沖上浪之前急於介入，也不能在公司增長放緩後戀戀不捨。

上市第一年，蘇寧電器市盈率是23倍，騰訊是17倍，百度是337倍，三一重工是18倍。除百度外都在20倍左右，是一個合適的價格。理論上，按衝浪型公司50%的增長速度，25倍市盈率就有很大的安全邊際了。實際操作中主要根據潛在細分市場的大小來判斷，如果潛力巨大就可以接受高一些的市盈率。最理想的就是低市盈率的衝浪型公司股票，熊市對價值投資者是好消息，在這點上是毫無疑問的。

理論上，基於衝浪型公司的巨大增長潛力，在衝浪的初期市場應該會給出一個極高的市盈率。但實際情況往往是在高速增長的中後期才吸引了大量人士的關注，造成市盈率一路走高。市場似乎是低效率的，沒有人認識到衝浪型公司的巨大潛力。這是為什麼呢？也許如巴菲特所說的：「過去幾十年，價值投資一直沒有成為流行，華爾街也沒有公司模仿伯克希爾。」或許市場過於關注公司的短期表現，按市場有效理論配置資產的人太多，真正能把握公司本質，大趨勢的投資者還是太少。

衝浪型公司在高速增長期，會成為市場的熱門股，市盈率會被抬到相對一個高位。當增長放緩後，市場又會給出一個平均水平的市盈率，這時股價會有較大幅度的下跌，出現公司盈利繼續增長，但股價下跌的情況。如微軟、思科近10年的股價都沒有增長。更甚的是如果業績波動下滑，就會出現「戴維斯雙殺」效應，造成股價大幅下跌。2011年很多創業板公司下跌50-70%，就是典型的例子。價值投資者要小心這種風險，在公司增長放緩的情況下應該及時退出。

還有一種情況就是衝浪型公司轉化成其他類型的公司。比如細分行業出現第3家有力的競爭者，行業環境發生重大變化，細分市場潛力縮小等等，這時就不能按衝浪型公司來考慮了，要按其他類型公司來對待，綜合具體因素決定是否繼續持有。

（五）關於衝浪型公司的一些重要問題

衝浪型公司和其他優秀公司的區別；

有很多優秀公司利潤快速增長，給長期投資者豐厚的回報。但它們不是衝浪型公司，是不同類型的公司。比如貴州茅台，屬於「提高價格」型公司；格力電器屬於「快速增長」型公司；山東黃金屬於週期性公司；海通證券屬於重組型公司等。衝浪型公司產生在全新的行業，或者顛覆了一個行業，背後的機制有質的差別。

開闊的視野；

價值投資者為了抓住衝浪型公司要有開闊的視野，因為衝浪型公司非常稀少，誕生的行業也難以預測，因此觀察的面必須要大一些。這和能力圈是不矛盾的，因為衝浪型公司的特徵是清楚確定的，風險並不比其他種類的公司大。關注的是公司的本質特徵，確定性要大一些。分析的公司多了，觀察力也會提高一些。

標準要高，不要一廂情願；

不要因為期待衝浪型公司而降低標準，把注意力放在公司體繫上，執行高標準，嚴要求。

市場份額和護城河；

極大的市場份額基本上就等於護城河，關注市場份額。

不擔心公司小的波折，看大趨勢，中國近30年的發展就是最好的例子；

近30年的每個時期我們都能看到中國的嚴重問題，但都沒有阻礙中國高速發展的大趨勢。衝浪型公司只要大趨勢沒有壞，就不要擔心。

耐心持有；

耐心持有到衝浪型公司進入平穩期，再好的公司也要給它時間生長，不要期望一夜暴富。

公司管理層；

衝浪型公司的爆發期靈魂人物是穩定不變的。比如馬化騰、李彥宏、張近東、梁穩根、馬云、史玉柱等，都是把公司從小帶到大。高管倒是變化較大，看起來是鐵打的營盤流水的兵，也許正好說明公司體系的強大。

公司CEO；

林奇說過公司CEO頻頻登上雜誌封面就是拋出股票的時候，未必。衝浪型公司往往一再超出市場的預期，誰能想到QQ能發展到這麼大呢。

技術和創新壁壘；

所有的衝浪型公司都是有技術創新壁壘的。想想沃爾瑪的衛星系統吧。

成本；

沒有衝浪型公司是靠削減成本取得成功的，沃爾瑪能提供低價的商品不是靠簡單的節約成本，而是靠商業模式創新和規模效應。

利潤增長的含金量；

一些微利和績差公司利潤大幅增長，衝浪型公司和他們的區別是：1、績差公司業績起點很低，例如EPS由1分錢增長到2分錢，增長100%，但淨資產收益率很低。2、績差公司利潤增長沒有持續性，屬於短期行為。如果利潤持續增長，淨資產收益率高於20%，那就值得注意了。

熱門和蕭條行業；

巴菲特從不投資科技行業，林奇說他總是優先考慮蕭條行業，因為熱門行業沒有他需要的確定性。衝浪型公司往往產生在熱門行業，但確定性並不低。巴菲特曾經說過他錯過了沃爾瑪，弱弱的說一句，當時他肯定沒有認識到沃爾瑪是一家衝浪型公司。

企業家財富和衝浪型公司；

三一重工的董事長梁穩根以500億排上了2011年首富。三一重工的投資者可沒有獲得這麼驚人的財富，中國產生了大量的億萬富翁，因為他們運用了銀行信貸，持有的是原始股，財富被幾何級數的放大。衝浪型公司創造的巨大財富最大部分屬於企業家，而不是投資者。

生活中的衝浪型模式；

成龍，周星馳，金庸，古龍，哈利波特，李娜，劉翔，姚明，舒馬赫，老虎伍茲，他們在商業上也是衝浪型模式。例如周星馳，創造了無厘頭喜劇的細分行業，佔有極大的市場份額，市場潛力巨大，影片盈利豐厚。周星馳的商業價值急速增長，成為一代巨星。金庸，創造了新派武俠小說的細分行業，佔有極大的市場份額，市場潛力巨大、出書盈利豐厚。儘管金庸的商業價值被氾濫成災的盜版書減低了不少，金庸還是成為一代武俠小說宗師。李娜，創造了中國人網球大滿貫冠軍的細分行業，佔有極大的市場份額，市場潛力巨大、比賽有極高的收視率（電視台能賺很多錢，商業價值高）。可以預測李娜的商業價值還要高速增長數年，甚至能成為格拉芙一樣的世界級的一代巨星。當然要有成績做支持，不能從浪尖上掉下來。劉翔、姚明曾經沖上了浪尖，幾年後又掉下來了，商業價值急劇縮水。

我們還可以有把握的肯定，中國下一位乒乓球世界冠軍的商業價值是很小的，因為該細分市場傳統甚至老舊，又有太多的世界冠軍，每個人佔的市場份額都很小，市場也被開發了幾十年，潛力有限。

假設中國隊奪得了世界盃冠軍（最狂野的想像），將會是一次興奮得令人窒息的衝浪，我預測甚至每個隊員能賺到20億以上，這個浪太大，太大了......

對衝浪型公司的分析如果到這裡就結束是不夠的，衝浪型公司對普遍的公司分析有重要的標竿作用，需要進一步專門討論。衝浪型公司對價值投資者的策略也有重要的意義，需要深入討論。

註：以上行文言之鑿鑿，似乎忘了不確定性，實際操作中要時時把風險放在心上，小心謹慎。

【經典】巴菲特15年前好文重讀：牛市的3個前提 億利達:

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31042887

第一財經日報作者： 馮郁青 張安哲2014-08-21
5年多前,道瓊斯工業指數在6000多點。6年前,上證指數也在6000多點。現在道指已經突破17000點，而滬指卻回到了2000多點,兩者差距懸殊。但實際上在過去的5年中，美國經濟並沒有像股市表現得那樣出色，GDP增長僅在2%左右；中國經濟在這一段時期保持著8%左右的快速增長，而股市卻一直低迷。

那麽股市和宏觀經濟並無必然聯系？巴菲特在1999年《財富》雜誌的一篇文章中指出，從1964年到1981年的17年間，美國GDP增長了373%；而道指在1964年12月31日是874.12點，17年後的同一天是875點，幾乎持平。雖然時間久遠，但這篇文章仍然充滿了投資的智慧，一點也不過時。現在，讓我們來看看巴菲特的解釋。

這篇文章與美國投資者的長期收益相關。巴菲特一向堅持長期投資策略，但即便是以耐心著稱的他也不覺得市場向前邁了一步。巴菲特認為，股票投資者都對股市抱有太高的期望。要想解釋其中的原因，必須從股市整體出發。

他明確表示，雖然會涉及到股市的整體水平，但不會預測大盤走勢。對市場進行評估和預測市場發展之間沒有一丁點聯系。實際上很多時候市場會偏離價值，不過早晚也會向價值靠攏。

在之前的34年，我們看到了熊市和牛市驚人的對稱，在1964到1981年第一個17年間道瓊斯工業指數：1964年12月21日874.12點、1981年12月31日875.00點。

一個非常矛盾的事實：在同樣的17年間，美國國民生產總值（即美國國內所有交易的總和）幾乎變成了原來的五倍，上升了約370%。在另一種衡量標準下，《財富》五百強公司（當然，公司組成不斷變化）的銷售總額變成了原先的六倍多。但是道瓊斯工業指數幾乎沒動。

“投資”的定義很簡單卻常常被人忽略：投資就是現在投入本金以便將來拿回更多的錢（當然是刨去通貨膨脹之後的“更多”）。要想理解上述原因，可著眼於影響投資價值變化的兩個因素之一：利率。

利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高，向下的作用力越大。這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風險利率息息相關。

所以，如果政府債券收益率上升，其他的投資產品的價值就會下降。反之，利率下降，其他投資的價格上升。其中的道理十分簡單：今天投資者應該為明天得到的一塊錢付多少錢，只能先參考無風險利率。

每當無風險利率變動一個基點，即0.01%，所有投資的現有價值都會變化。這種關系在債券市場表現得尤其明顯，債券的價格幾乎只與無風險利率有關。股票、房地產、農產品等資產的價格與其他一些重要因素有關，因而利率的作用沒有那麽明顯，但是它仍像萬有引力一樣影響著資產價格。

在1964到1981年間，政府債券利率大幅上漲，從1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升壓制了資產價格，也就解釋了經濟增長而股票市場停滯的現象。

然而在20世紀80年代初，情況發生了轉變。你可能還記得保羅·沃爾克剛當上美聯儲主席時是多麽不受歡迎。但是他的英雄事跡在於大幅度削減通貨膨脹率，引起利率水平大幅下降。

假設你買了100萬美元1981年11月16日發行的收益率14%的30年期美國國債並用每年的利息購入同樣的債券，到1998年底，長期政府債券利率為5%，這時候你的回報是8181219美元，年化收益率13%還多。這可比歷史上大多數17年股票帶來的收益率都高，對於國債這樣傳統的證券來說，可謂一個巨大的成功。

利率的下降將股市推高，你如果在1981年11月16日投入100萬美元到道瓊斯股指並且將股利全部再投資的話，到1998年12月31日，你將擁有19720112美元，年化收益率19%。這比歷史上任何一段17年時期的收益率都要高。

影響投資價值變化的第二個原因是公司的稅後利潤。公司利潤占國民生產總值的百分比在1929年達到頂峰，此後逐漸下降，在1982年觸底，只有3.5%。當時的投資者們面臨著兩個壞消息：公司利潤不景氣與超高的利率。此時，投資者們又一次展現出了他們根深蒂固的惡習：以當前的情況預測今後的市場。

就像行車時只看後視鏡不看前方一樣。他們對未來失去信心，覺得利率會保持在高位而公司利潤也會停滯不前。即使國民生產總值接近原來的五倍，他們仍然將市場定位在17年前的水平。在1982年後的17年間，經濟雖然沒有像原先一樣迅猛增長，國民生產總值變為了不到原先的三倍。但是利率開始下降，隨著沃爾克政策的影響逐漸消退，公司利潤也開始增長。

以上兩個基本面因素的變化導致道瓊斯工業指數在1981年起的17年間上漲了幾乎十倍，從875點到9181點。此間，市場心理也在悄悄起著作用。當牛市來臨，並且發展到不管采取什麽樣投資策略都賺錢時，更多的人便會湧向股市。這時候利率和公司收益便不再起作用，而是投資者不甘落後的心理在主導市場。

有了過去這17年的經驗，很多投資者都對未來抱有美好的願景。潘恩·韋伯公司和蓋洛普公司的聯合調查顯示，擁有五年以下經驗的投資新手預期未來十年的投資收益率達22.6%，而擁有20年以上經驗的投資者則預期12.9%。巴菲特認為，從價值決定性因素來看，12.9%仍然是個太高的目標。如果投資者想要在未來17到20年間從市場上獲取可觀的回報，以下三點至少出現一個。

第一，利率必須達到更低的水平。如果政府債券利率從現在的6%下降到3%，僅憑利率的作用就能使投資價值翻番。如果你覺得利率水平會像日本之前那樣跌到1%，那你就應該采取杠桿操作：投資股票期權。

第二，公司利潤占國民生產總值百分比必須上升。有人曾經說紐約的律師比人口還多，可能也是這些人相信公司利潤會比國民生產總值還大。公司利潤增長速度不可能永遠比GDP增長得快，這在數學上是講不通的。在巴菲特看來，如果你覺得公司利潤占GDP水平能維持在6%，就是非常樂觀了。

其中一個原因是競爭。另外一個是公共政策：如果公司投資者想分享越來越大的一塊經濟的蛋糕，其他群體吃到的就越來越少。這勢必會引起政策上的問題，蛋糕的重新分配是不太可能發生的。在合理的假設下，GDP每年以5%速度增長，3%的實際增長速度加上2%的通貨膨脹。這將是投資回報的一個限制因素——遠遠小於12%。如果投資回報維持在5%以下，那麽資產價格在長期也不可能以高於5%的速度增長。

第三，你是一個樂觀主義者，即使在其他投資者舉步維艱的時期都相信自己是一個贏家。這個想法在信息革命之初極具誘惑力，你的經紀人會告訴你，只要買藍籌股然後坐享其成就好了。巴菲特覺得有必要回顧一下歷史，著眼於本世紀初兩個改變世界的行業：汽車和航天業。

首先是汽車行業：歷史上曾經有過2000多家汽車制造商，你可能會說：“如果當時預見到汽車行業帶來如此大的社會變革，就賺大發了！”那麽20世紀90年代的行業格局究竟怎樣呢？除了卡耐基公司還在堅持之外，美國的汽車制造商只剩下三家。
沒錯，汽車行業是造成了巨大的商業變革，但卻沒有像投資者預期的那樣帶來巨大的收益，反而是虧損。其實有時候挑選行業的失敗者比較容易，當汽車行業開始興起，你仍然發現挑選出今後能夠盈利的企業非常困難。但當時有個非常明顯的選擇：做空馬匹。1900年美國有2100萬匹馬，然而到1998年就只有500萬匹了。

另外一個帶來社會變革的行業就是航空業，前景如此光明讓投資者垂涎。巴菲特查到了1991年到1993年間約200家的飛機制造商，只有幾家現如今還在營業。在過去20年間宣告破產的129家飛機制造商名單中，大陸航空榮登榜單兩次。實際上，1992年的時候，美國的航空公司成立以來的利潤為零。早知如此在1903年萊特兄弟試飛第一架飛機的時候就應該把它打下來，省得投資者以後虧錢。

還有其他一些很輝煌但沒有給投資者帶來盈利的行業，如電視、收音機制造業，這里就不一一舉例了。我們能從中學到的教訓是：投資的精髓不在於某個行業會給社會帶來多大的變革，或是有多大的發展潛力，而在於單個公司是否能保持競爭優勢。那些準入壁壘高的行業或者公司，才能在長期給投資者帶來收益。

【好文推薦】基金大佬範勇宏：如何找到1000倍超級牛股 天道老子騎牛

來源: http://xueqiu.com/3241529995/33024017

反複讀了幾遍此文，雖然標題性的刻意尋找千倍股難免有些刻舟求劍，但是細細琢磨文中作者對千倍大牛股的挖掘和分析非常值得學習思考、認真領會。此文分析不僅適合成長股，也適合我當下研究困境反轉股方向，所以重點推薦大家學習精品。

　　大部分投資人終其一生，依靠有限的幾只股票長時間持有，就可為自己或者後代打下成為巨富的基礎。這些機會存在的地方，不見得必須在大恐慌底部的特定一天買股票……投資人需要具備的能力是分辨提供絕佳投資機會的少數公司，以及數量眾多但未來只能略微成功的或徹底失敗的公司。

　　——菲利普•A•費雪



　　任何一個投資者，不管其是否承認，都有意識或無意識地擁有自己的投資理念。基於基本面的投資理念，主要分為價值投資和成長投資兩大流派，均起源於美國。美國充滿活力的經濟、長期上漲的股市為價值投資、成長投資提供了豐厚的土壤，湧現出格雷厄姆這樣的價值投資理念的大師和菲利普•A• 費雪這樣的成長投資理念的大師。中國已經成為全球第二大經濟體，我們相信，中國也同樣會為價值投資理念和成長投資理念提供廣闊的天地。對15 年來基金所投資股票的回報進行統計，我們發現A股長期投資回報率最高的股票也多是長期持續成長股，如萬科A、雲南白藥、蘇寧電器等。以萬科A為例，2007 年10 月底，股價複權後漲幅超過1 796 倍(以發行面值1 元計算)，同期深證成指的漲幅僅18 倍。如果投資者能尋找到這類成長股並長期持有，也能像費雪所說的那樣獲得巨額回報。價值投資與成長投資理念的興起

　　談起價值投資理念與成長投資理念的興起，讓我們先回顧美國股市當時的歷史背景。20 世紀30 年代的“大蕭條”之前，美國股票市場秩序非常混亂，投機盛行，做莊猖獗，莊家與上市公司甚至與政府勾結在一起操縱股價，中小投資者的利益得不到保護。

　　在這種投資環境下，投資者不可能把註意力集中到上市公司本身。他們的“研究工作”大多是打聽莊家動向或上市公司的內幕消息。與此相對應，許多技術分析理論應運而生，技術分析並不研究上市公司本身，而是研究上市公司的股票價格走勢。隨著證券市場逐步完善，投資者發現這種脫離“基本面”的研究很多時候並沒有太大價值。證券本質上是獲取未來現金流的貼現價值的憑證，它的價值應該由未來現金流決定。


　　1934 年，格雷厄姆和多德合著的《證券分析》出版，開啟了價值投資新時代。《證券分析》被譽為投資者的《聖經》。有人這樣盛贊道：“他為選股奠定了方法論的基礎，而在此之前，選股與賭博這門偽科學毫無區別。投資業沒有他就如同共產主義沒有了馬克思——原則性將不複存在。”格雷厄姆明確了“投資”的定義，區分了投資與投機。他提到“投資是一種通過認真的分析研究，有指望保本並能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機”。格雷厄姆反對投機所帶來的罪惡，主張投資者們的註意力不要放在市場行情上，而要把股票看作企業的份額，它的價值始終應和整個企業的價值相呼應。格雷厄姆致力於尋找和選擇那些便宜得幾乎沒有風險的公司的股票，將此視為“安全邊際”，當價格低於內在價值時投資；並講述了著名的關於“市場先生”的寓言，相信市場最終會反映股票的內在價值。格雷厄姆的名著《證券分析》是在“大蕭條”時期問世的，深深地打上了時代的烙印。當時大量企業倒閉，格雷厄姆本人也差一點破產，因此格雷厄姆非常註重企業的清算價值，對“安全邊際”的標準非常嚴格。隨著社會經濟的發展，這種經典意義的價值投資方法的缺陷也逐漸顯現。


　　“二戰”結束後，伴隨著經濟複蘇，美國股市強勁回升。1959 年，菲利普•A• 費雪出版了名著《怎樣選擇成長股》，開創了成長型投資理念。費雪自己也身體力行，從40 年代開始，對摩托羅拉、德州儀器等成長型企業進行了長達30 年的投資，獲得了以數十倍計的驚人業績。“成長股”隨著該書暢銷成為投資者耳熟能詳的名詞，成長型投資從此成為與價值型投資並列的主流投資理念之一。巴菲特說：“我有15%像費雪，85%像格雷厄姆……盡管格雷厄姆和費雪的投資方法不同，但他們在投資界缺一不可。”

　　現在看，費雪以增長為導向的投資方法，是價值投資的變種和分支 。他認為，投資者在經濟大勢的預測上不應花費過多精力，而更應該集中精力選擇能夠使自己以最小的代價和風險來獲得最大收益的公司。為了尋找這些成長股，費雪提出了15 個要點 。他認為，一家公司如果能夠符合其中相當多的要點，就可以稱之為成長股。這15 個要點如下：

　　1. 公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力，至少幾年內營業額能否大幅成長？

　　2. 為了進一步提高總體銷售水平、發現新的產品增長點，管理層是不是決心繼續開發新產品或新工藝？

　　3. 和公司規模相比，公司的研究發展努力有多大效果？

　　4. 公司有沒有高人一等的銷售組織？

　　5. 公司利潤率高不高？

　　6. 公司做了什麽事來維持或改善利潤率？

　　7. 公司的勞資和人事關系是不是很好？

　　8. 公司的高級主管關系很好嗎？

　　9. 公司管理階層的深度夠嗎？

　　10. 公司的成本分析和會計記錄做得如何？

　　11. 公司是不是在所處領域有獨到之處？

　　12. 公司有沒有短期或長期的盈余展望？

　　13. 在可預見的將來，公司是否會大量發行股票，獲取足夠資金，以利公司發展？現有持股人的利益是否因預期中的成長而大幅受損？

　　14. 管理階層是不是只向投資人報喜不報憂？諸事順暢時口沫橫飛，有問題或叫人失望的事情發生時則“三緘其口”？

　　15. 公司管理階層的誠信及正直態度是否毋庸置疑？


　　在這15 點中，費雪非常看重企業長遠的盈利能力，他也一直在追尋那些凈利潤率持續高於行業均值的公司。他明確指出：“投資於利潤率過低的公司絕對無法獲得最高長期利潤。”在所有的標準中，費雪把公司管理層的誠信狀況作為最後一條，也是最重要的一條。他曾寫道：“不管其他所有事務上得到多高的評價，如果管理階層在對股東有無強烈的責任感一事上令人深感懷疑，投資人就絕對不要認真考慮投資這樣一家公司。”

　　後來，巴菲特融合了傳統的價值投資理論和成長投資理論，成為集大成者，將價值投資帶入了全新的高度。巴菲特認為，價值型與成長型的投資理念是相通的，價值是一項投資未來現金流量的折現值，而成長只是用來決定價值的預測過程。巴菲特在1992 年致股東的信中說：“我們把價值型與成長型這兩種投資策略區分開完全是無稽之談(必須承認，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤)。我們認為，這兩種投資策略在關鍵之處是相互一致的：成長性總是價值評估的一部分，它構成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計到巨大無比之間，其對價值影響既可以是負面的，也可以是正面的。”伴隨著巴菲特驕人的投資業績，融合了成長型投資理念的價值投資對全球投資者都產生了深遠的影響。


　　“研究創造價值”理念引入中國

　　價值投資理念、成長投資理念，都屬於基於基本面的投資理念，試圖通過基本面的研究來戰勝市場、獲取超額收益。基本面研究是否一定能獲取超額收益？這必須以市場是弱有效市場為前提。

　　“有效資本市場假說”認為，如果市場是強有效型或者半強有效型，那麽研究沒有意義，因為市場價格已經反映了投資者能得到的所有信息，主動投資變得沒有意義，被動投資將是更有效的投資方式。然而，即便美國等成熟市場也不能說是完全有效的市場，仍然存在著很多有效資本市場假說無法解釋的現象。這意味著市場並沒有充分反映所有的能得到的公開信息。如果深入地研究公開信息，我們就能夠尋找出賺錢機會。即便市場是有效的，那也不能說所有的股票最終表現都一樣，總存在一些股票表現好於其他股票，或一些行業的表現優於其他行業。如果我們研究並投資了這些表現較好的股票、行業，也可以超越基準指數。這就是為什麽研究能夠創造價值的原因。研究給投資者帶來的幫助無疑是巨大的，但資金規模不大的個人投資者往往難以體會到研究的重要作用。對基金公司等機構投資者而言，研究水平高低則是影響生存的決定性因素。不同於個人投資者，機構投資者具有資金規模大、投資期限長等特點，這使機構投資者註定成為市場中研究的主要力量。這並非出於它們的社會責任感，而是由市場生存法則決定。研究能力強的機構投資者能從競爭中脫穎而出，獲得高於市場和競爭對手的收益率，資金也會源源不斷地流向這類機構。

　　中國A股市場歷史較短，信息披露還不完善、存在著大量的信息不對稱；投資者群體以個人投資者為主、機構投資者占比很低，而個人投資者沒有精力和能力收集、處理大量的信息，這一切決定了A股市場是典型的弱有效市場。理論和實踐均表明，在弱有效市場中，基本面研究可以創造顯著的超額收益。

　　華夏基金在國內機構投資者中，較早引入了基本面投資理念，並將其概括為“研究創造價值”。這一理念是如何形成的呢？

　　1998 年華夏基金成立之初，投研組織結構上設置了研究部和投資部，但研究與投資的關系沒有理順。研究人員只做研究，投資人員只做投資，互相看不起，各做各的，兩個部門缺乏有效交流。1999 年公司在東方花園飯店辦公時，研究部、投資部分別位於四樓和五樓。研究部的同事很勤奮、很努力，每日提供很多資訊信息、研究報告，但當時做莊還是市場主流，基金公司依靠內部研究做投資的想法還得不到市場認可，總體上研究與投資還是脫節。1999 年底，在總結興華基金的運作經驗中，我們意識到研究工作越來越重要。針對公司整體研究力量不強、尚未建立完整的研究平臺的現狀，我們決定將研究部與投資部合並為基金管理部，研究員與基金經理的交流大大增強。

　　2000 年8 月，我們在北京香山召開了對公司投資研究有重大歷史意義的“香山會議”，這次會議討論的是投資、研究、交易等核心問題，重點是投資管理流程。會議氣氛特別熱烈，各種意見針鋒相對，會議從下午一直開到次日淩晨兩點。最終，我們決定通過基金經理選拔機制，打通投資與研究之間的壁壘，使研究員、交易員可以憑個人業務能力來競選基金經理。這些措施在加強投資隊伍梯隊建設的同時，客觀上提高了基金經理對研究報告的重視程度，提高了投資決策質量。

　　2001 年4 月，公司組織了包括絕大多數研究員在內的26 人考察團赴加拿大考察學習，拜訪了多家基金公司、保險公司和銀行，就我們最為關心的“如何處理投資與研究的關系、如何管理研究工作、如何規劃研究員的職業發展生涯”等問題進行了深入交流。給我印象最深刻的是在拜訪標準人壽資產管理公司時，他們的投資總監特別強調In-house Research(內部研究)的重要性，指出在形成內部研究隊伍後，投資業績明顯改善。通過學習和交流，研究員認識到研究工作的重要性，堅定了做好研究工作的信心。

　　2001 年下半年在準備社保基金管理人資格申報材料時，社保基金問卷中有這樣一個問題：“你們的投資理念是什麽？”如何用簡潔的語言來闡述我們的投資理念呢？社保小組進行了熱烈的討論，各抒己見，但很難用簡短的語言表達出來。突然，時任研究總監林浩一拍桌子：“有了，Powered by Research。”大家都認為這句話有道理。結合社保基金穩健投資的要求，我們在問卷中回答公司的投資理念是“研究創造價值”。最後，我們如願獲得了社保基金管理人的資格。

　　2001 年底，公司第一只開放式基金——華夏成長基金發行，投資理念是“追求成長性”和“研究創造價值”，這是公司基金產品第一次采用“研究創造價值”的提法。

　　與成長股共舞

　　與價值投資理念和成長投資理念相對應，投資標的可劃分為價值股與成長股兩大類。

　　價值股是指這樣一類公司發行的股票，它的商業模式比較成熟穩定、現金流波動較小、盈利水平較高、紅利發放率較高。這類股票通常有低市盈率、低市凈率、高股息、高安全性等特征。

　　成長股是指這樣一類公司發行的股票，它的銷售額和利潤額持續增長，速度快於整個國家和本行業的平均增速。這類股票的市盈率、市凈率通常比其他股票高。由於成長型公司持續增長能力強勁，它們發行的股票表現明顯好於市場平均水平，為投資者提供的超額收益非常明顯。一般來說，成長股分為經典成長股、周期成長股、並購成長股等幾大類。

　　優秀的成長股一般具有如下特征：每個會計周期(每個經濟周期)的利潤都在穩定增長；產品開發與市場開發能力強；始終處於行業領先地位，有很強的核心競爭力，在產業鏈上有一定的定價權——巴菲特所說的“護城河”；擁有優秀的管理層；經營利潤基本投資於公司的未來發展，很少派發股息。




　　在A股這樣新興加轉軌的市場，嚴格意義上的價值股較少。 價值股稀少的原因主要是：(1)A股長期封閉運行，與國際市場脫節，缺乏嚴格的退市制度，地方政府的“父愛主義”傾向鼓勵重組，使績差股長期存在重組預期。(2)交易機制長期只能單邊做多、缺乏做空機制，投資者結構中機構投資者較少、個人投資者為主，使A股估值長期偏高，盡管牛短熊長，但在熊市中周期股、績差股仍然沒有跌透，往往直到熊市尾聲才有部分個股跌破凈資產。(3)上市公司重融資輕回報，不太願意分紅，難以從“分紅收益率”角度挑選價值股；而且，低市盈率個股如果不分紅，也使市場參與者無法通過分紅來收回成本，只能通過投機炒作博取價差，使從“低市盈率”角度挑選價值股受到局限。因此，往往只有股市暴跌到一定程度才有階段性的價值型投資機會。投資機會要更多地從成長股領域去發掘。

　　如何選擇成長股？成長股投資大師都有經典論述，給出了具體的選股標準。費雪給出了15 條“軍規”，而巴菲特的選股原則可以概括為：最好是消費壟斷企業；產品簡單、易了解、前景看好；有穩定的經營史；經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先；財務穩健；經營效率高、收益好；資本支出少、自有現金流充沛；價格合理。彼得• 林奇給出了定量的選擇成長股標準：公司規模小；新成立時間不長；年平均增長率20%~25%；采用PEG估值及未來的變化趨勢尋找目標；投資快速成長型公司一定要弄清楚增長期什麽時候結束，要明白自己的買入價格等。成長股投資大師托馬斯• 羅• 普萊斯(Thomas Rowe Price，普信集團創始人)有句經典的話：“經過幾年的思索，我現在越來越堅信，最好的價值投資方式是，找到一個仍處於成長周期內的產業，判定該產業內最具發展前景的公司，並長期持有這些股票。”他的選股標準是：非同凡響的市場和產品開發能力；行業內沒有強有力的競爭對手；不受政府的嚴格管制；人力資源總成本極低，但單個雇員待遇較優；每股收益能保持較高的增長率。

　　雪拜• 科倫• 戴維斯因“長期成長投資法”聞名於世。他認為，優秀的公司在經濟不景氣時，反而可以利用競爭對手的退出在未來獲得更大的發展，投資領域也有“瑞雪兆豐年”。“長期成長投資法”的精髓在於，在低價位買進能夠持續成長的公司並長期投資，在選股時主要考慮以下因素：第一流的管理、管理層持股比例高、資本回報率高、運營成本低、不斷擴張或主導的市場份額、成功的收購紀錄、健康的資產負債表、產品或服務不會過時、成功的國際化運營、創新。選擇成長股的標準很多，概言之最基本的標準無外乎管理層、公司治理、盈利模式的核心競爭力等方面，結合A股市場的具體情況，可以歸納為6 個標準：

　　1. 廣闊成長空間：行業銷售總額較大且持續增長、公司市場份額持續提升、市值較低。

　　2. 優秀的商業模式和獨特的競爭優勢：產業鏈地位有利、盈利能力強、存在行業壁壘(品牌、渠道、技術、資源等).

　　3. 卓越企業家精神：核心人物威望高、具有正確的戰略眼光、管理團隊穩定、執行力強。

　　4. 良好的公司治理結構：股東和管理層利益一致、管理團隊激勵充分。

　　5. 良好的溝通關系：公司公開透明，與投資者保持良好關系。

　　6。合理的估值水平：市盈率(PE)、市凈率(PB)、市銷率(PS)等較低 。符合這些基本標準後，還必須進行深入地調查研究，通過走訪競爭對手、上下遊企業和企業內部各階層的人員，更深層次地了解企業，判斷企業競爭優勢的可持續性。

　　用一個例子也許能更好地說明這一思想。弗雷德里克•R• 科布里克是美國著名的成長股基金經理，他管理的“道富研究資本基金”被《今日美國》評為15 年來最優秀的5 只基金之一，科布里克“資本增值基金”則被評為20 世紀90年代大牛市中最優秀的5 只基金之一。他的著作《大錢：挑選優秀成長股的7 條法則》系統總結了投資成長型公司的方法和BASM 選股模型。科布里克的投資理念強調以遠見卓識來挑選偉大的企業，並以足夠的耐心長期持有。在投資實踐中，科布里克運用這一模型發掘了麥當勞、聯邦快遞、耐克、微軟、戴爾、思科、谷歌等一系列大牛股，與之共同成長並最終獲得豐厚回報。科布里克的方法蘊含的恰恰是分享偉大企業成長成果的思想。

　　那麽，什麽樣的行業容易找到成長股？一般而言，科技、消費行業是最容易產生成長股的地方，可以從三個切入點尋找。

　　1. 從技術革命及產品生命周期尋找。經濟史學家威廉• 斯特勞斯在《世代：1584 年到2069 年的美國未來歷史》(Generations: The History of AmericasFuture， 1584~2069)中提出了兩代人構成、完成技術創新周期的觀點：創新季、增長繁榮季、震蕩季、成熟繁榮季，形成了80 年的新經濟周期。在大的技術創新周期下，又存在大量的應用產品的S型普及周期。比如，手機普及率從1994年的10%迅速達到2007 年的90%，孕育了成長股諾基亞；2007 年恰巧是諾基亞走向沒落的年份，以蘋果為代表的智能手機迅速將前者取代。1929 年美國家庭汽車普及率達到90%，持續10 年的大繁榮期也在這一年走向終結。寬帶技術普及率從2000 年的10%急劇上升至2008 年的90%；如果沒有新一輪創新，成長將走向終結。在大的技術創新框架下，把握新產品生命周期，是預測成長股出現及終結的有效方法。

　　2. 從人口消費周期尋找。哈里• 登特(Harry Dent) 通過研究詳盡的人口經濟學數據發現，一代人從出生、成長、成年、生育、退休，將分別造就嬰兒用品、教育、房地產、醫療衛生等不同領域的景氣與不景氣交替。以美國為例，25~29歲是美國人家庭開支增長最快的階段，購買住宅高點平均發生在31 歲，醫療費用支出在60 歲以上快速上升。跟蹤嬰兒潮人口並對其進行研究，有助於我們找出最易出現成長股的領域。人口金字塔越是“不平衡”，人口經濟學的研究越有價值。中國是人口金字塔失衡的典型國家。過去10 年中國房地產牛市與人口金字塔數據驚人地吻合，也孕育了像萬科A這種上漲超1 000 倍的大牛股。

　　3. 從特定經濟體發展階段尋找。該角度對國際投資和全球資產配置更有意義。中國過去十幾年持續進行的工業化、城鎮化，實際上是在重複美國100 年前的老路；越南基本在重複中國過去20 年的老路。特定發展階段，總會有一些行業強勁發展，而該領域中的龍頭企業又能獲得超越該行業平均水平的成長。比如特定階段的鋼鐵、汽車，特定階段的地產、家電等。我們應從領先經濟發展階段半步甚至一步的角度，尋找高成長領域，遴選出資質優異的公司。

　　科布里克認為，一旦尋找到大牛股，就應該牢牢抓住。有時候這些股票達到目標價格、短期估值顯得略高，這時候仍可以將它們保留在組合里面，至多只是少量賣出。對偉大企業的估值應該給予一定溢價。偉大企業能夠以自身的持續快速增長，迅速降低動態估值；如果僅僅因為短期估值略高而輕易賣出，很可能在同樣的價位再也買不回來。即使遇到困境，偉大企業修正錯誤的能力也比一般企業強。由於有“買不回來”的再投資風險，耐心持有偉大企業會比普通企業帶來更多回報。

　　A股市場從2005 年6 月觸底上揚，到2006 年，一些優質的持續成長股以當期業績計算市盈率已經上升至30 倍，投資者對此非常困惑甚至獲利出局。後來的業績證明，當時許多股票完全配得上而且應該具有這樣的高估值水平。以蘇寧電器為例，2006 年牛市初期就略顯高估，股價翻倍後，很多投資者獲利了結。基金經理經過深入分析後發現，這些賣出的投資者並沒有意識到蘇寧電器擁有成為優秀企業的潛質：蘇寧電器管理層很好地執行了正確的戰略，客戶滿意度很高並形成忠誠度，市場份額不斷提升。基金經理決定繼續重倉持有，最終蘇寧電器在2007 年大幅上漲，以豐厚收益回報了長期投資的基金經理。

　　成長股投資案例分析

　　華夏基金奉行“研究創造價值”的投資理念，投資風格總體而言偏好成長型。近年來，通過深度研究，較好地把握了零售、食品飲料、醫藥、安防等成長型行業中一些優質龍頭企業的投資機會，重點投資的蘇寧電器、瀘州老窖、伊利股份、東阿阿膠、海康威視等成長股表現突出，為基金投資者帶來了良好回報。尤其是對蘇寧電器、瀘州老窖的投資值得分析總結。

　　經典成長股：蘇寧電器



　　1990 年底，張近東先生靠十多萬元資產、十幾名員工在南京寧海路一個不起眼的地方開了100 平方米的小店。2000 年，張近東先生實施二次創業，推進全國電器連鎖經營。2001 年6 月，蘇寧電器連鎖集團股份有限公司成立，註冊資本14.4 億元。2003 年蘇寧電器營業收入60 億元、利潤0.99 億元，門店數40 家，其中23 家分布在核心一線城市和江蘇二線城市，總經營面積僅19 萬平方米，在家電連鎖行業內部屬於行業第2 名的位置，距行業首位國美電器還有一定的差距。2004 年7 月21 日，蘇寧電器在中小板掛牌上市。開盤價29.88 元，收盤價32.70 元，較發行價(16.33 元)翻了一番，成為市場第一高價股，總市值30.5億元，按2003 年業績計算歷史市盈率為30 倍。華夏基金的基金經理、研究員在蘇寧電器上市前進行了初步研究，所管理的主動型基金申購獲配了新股，華夏興安、華夏興科、華夏興業、華夏成長等基金在上市當天繼續買入，占蘇寧電器流通股本的2.2%。坦率地說，由於家電連鎖行業屬於新事物，我們的認識還有一個過程，當時更多的是定性地判斷行業屬於新興業態，公司具有較大的發展空間，但後來公司能以如此高的速度持續增長也是超出我們預期的，如果研究得更為前瞻、更為深入，我們應該在上市首日投資得再多一些。而且，當時市場處於下跌中途，作為兩市第一高價股、較發行價漲幅翻番，且社會上存在著對於蘇寧與大股東之間房地產業務的關系、利潤真實性的質疑，也使一些基金經理心存猶豫。2004 年8 月，蘇寧電器上市之後第二周，基金經理、研究員赴蘇寧電器實地調研，此後又多次調研，持續跟蹤，對蘇寧電器的行業空間、商業模式、成長潛力、投資價值等有了更深刻的認識。我們綜合研判，蘇寧電器具備成長股所必備的基本要素：

　　一是廣闊的成長空間。一方面，隨著經濟的發展和居民可支配收入的增長，家電消費需求持續增長；另一方面，家電銷售的業態發生演進，從過去依賴於百貨商場的家電櫃臺、小家電門市等傳統渠道，轉為以專業家電連鎖業態為主，蘇寧、國美、大中、永樂等連鎖企業抓住歷史機遇迅速成長。

　　二是優秀的商業模式和獨特的競爭地位。第一，家電連鎖企業的盈利模式實質上是家電制造商付給零售終端的銷售提成，家電連鎖企業付出的成本主要是店面租賃費用和人工成本。由於家電制造業存在龐大的過剩產能，價值鏈的話語權逐漸向家電連鎖賣場傾斜。第二，家電價值量大，以規模采購帶來的價格優勢對消費者有巨大吸引力，抵消了相對於小家電門市的便利性劣勢和相對於百貨商場的購物環境劣勢，從而消除了替代品威脅。第三，家電種類的增多和“一站購齊”願望使全品類、大陳列面積的家電賣場相對小家電門市、百貨和廠家自建或加盟終端更具優勢。大部分家電，尤其是國產家電同質性強，品牌拉力弱，進一步增加了家電連鎖賣場渠道在產業鏈中的地位。第四，獲得先發優勢、擁有市場規模和品牌的連鎖企業，規範了售後服務和物流配送的行業標準，加大了後來者進入的難度。即使國外連鎖巨頭也不例外，美國家電連鎖巨頭百思買(BestBuy)的中國業務，因策略失誤，2011 年3 月黯然收場。

　　三是具有卓越的企業家精神。張近東先生白手起家，從空調一步步拓展到家電連鎖。創業過程中，張近東先生反複強調：“商業企業的立業之本就在於誠信。百年蘇寧電器的最終目標是打造中國最優秀的連鎖網絡服務品牌，誠信一直是蘇寧電器經營的基本之道。”蘇寧電器快速發展後，張近東先生也一直保持蘇寧電器創業時代“執著拼搏、永不言敗”的精神。

　　四是良好的公司治理結構。蘇寧電器管理層股權激勵到位，股東、高管、機構投資者、中小股東持股結構合理。張近東先生認為，一家企業只有采取社會化管理方式，將企業轉化為所有員工和社會公有資產，才能實現真正的持續成長。他在企業上市前就做好了“股權大派送”方案，計劃逐步稀釋自己的股權，將股權“送給”蘇寧電器的數位高管。

　　五是合理的估值水平。蘇寧電器上市當日按2004 年預測業績攤薄市盈率22倍，考慮到未來的高速業績增長，增長率調整後的市盈率非常低，屬於經典的成長股。

　　基金經理經過調研，加深了理解和認識，於2004 年8 月、9 月繼續增持蘇寧電器。2004 年底，蘇寧電器股價在46 元附近上下波動，較上市當日收盤價上漲近45%，同期上證綜指從1 450 點下跌到1 260 點附近，跌幅約13%。2005 年初，A股市場單邊下跌，蘇寧電器股價卻節節攀升，於4 月14 日突破70 元，較上市首日上漲已經超過1 倍，按2004 年每股收益2.31 元計算，靜態市盈率又超過30 倍。部分基金經理出於對漲幅較大、短期靜態市盈率較高、股價是否會補跌回調的擔心，部分減持了蘇寧電器。事後看，這是我們對成長股投資缺乏經驗的表現；公司的高速增長使動態市盈率再度下降到很低的水平，應該堅定地持股不動。4 月，公司內部長期跟蹤蘇寧電器的研究員做出了遠較賣方報告樂觀的預測，預測2005 年、2006 年公司主營業務收入將分別實現160 億元(增長75%)、260 億元(增長64%)，利潤年均增長70%以上。研究員強力推薦道：“無論從整個市場的容量變化趨勢，還是家電連鎖對其他業態的整合看，蘇寧電器未來的空間都非常大。”後來的結果證明，這兩年收入預測非常精準，利潤增長還超出了預測，2005 年凈利潤3.5 億元，增長94%，2006 年凈利潤7.6 億元，增長117%。5 月，大盤加速下跌探底，部分基金經理重新開始增持蘇寧電器，最早是華夏回報基金，接著是華夏成長基金，後來華夏興業基金、華夏興和基金以及社保基金某組合也紛紛增持。至7 月初，華夏基金的主動型基金持有蘇寧電器流通盤的3.2%。

　　2005 年是蘇寧電器第一個完整的上市年度，2005 年蘇寧電器收入、利潤的高速增長，完全符合我們內部深度研究的前瞻性分析，公司良好的執行力也增強了我們的信心。2006 年初，研究員通過翔實的跟蹤調研，對行業演變趨勢和蘇寧電器發展趨勢再次進行了深度分析，認為“股價已經嚴重偏離基本面，維持強烈買入評級”。這時，基金經理對蘇寧電器的高成長性沒有懷疑。

　　2006 年1 月開始，基金開始全面戰略增倉，到6 月增發前，我們共持有蘇寧電器1 300 萬股，占蘇寧電器總股本的3.9%和流通股近12%，市值約6.5 億元，躋身最大機構股東。華夏回報持倉市值占基金凈值7.5%，華夏興華基金、華夏成長、華夏中小板ETF占比都在5%左右。6 月，蘇寧電器首次再融資，定向增發2 500 萬股，發行價48 元，融資12 億元。盡管發行價比較高，較二級市場價格僅折價2%，但我們又投資了600 萬股，成為認購最多的機構之一。

　　2006 年中期，蘇寧電器市值達200 億元，超過國美、永樂市值總和，較上市之初增長了近6 倍。鑒於漲幅巨大，有些機構投資者開始賣出，落袋為安。在巨大盈利面前，是獲利了結，還是繼續持有，基金經理意見不一。基金經理、研究員再次頻繁調研，通過對其區域門店滲透和收入規模研究後，認為蘇寧電器的增長空間依然非常大，“成長剛剛開始，堅定看好”。

　　基金經理們吸取了2005 年初簡單地因為短期漲幅大而減倉的教訓，從2006年下半年到2007 年，基金經理一直在以不同的幅度加倉。隨著蘇寧電器股價繼續上漲，華夏回報、回報二號、華夏成長等基金持有蘇寧電器股票市值占基金凈值的比例一度達到8%~9%，其中華夏回報和回報二號一度超9.5%(2007 年4月份)，接近法規上限10%，只能通過小幅減持來滿足合規要求；華夏興華基金、華夏紅利、華夏行業持倉占基金凈值比例達到6%~7%。2007 年10 月，我們共持有蘇寧電器1.27 億股，占蘇寧電器總股本9%以上，市值高達93 億元以上，獲利數十億元，是蘇寧電器最大的機構投資者。

　　2007 年12 月起，我們判斷股市的長期趨勢轉入熊市，而且蘇寧電器門店的基數規模已經較大、增長率遞減(蘇寧電器2005~2007 年連續3 年每年的利潤接近翻番，但2008 年利潤增速放緩至約50%，2009、2010 年利潤增速放緩至約33%，2010 年利潤增速放緩至約20%；2007 年底恰為其利潤增速放緩的拐點)，基金經理開始系統性減持。我們減持時，蘇寧電器的高管曾抱怨說：“在我們身上你們都掙了這麽多，為什麽還要賣？”減持不代表我們不認可蘇寧電器，蘇寧電器的確是一家優秀的上市公司，我們也不懷疑蘇寧電器還會增長，但蘇寧電器市值超過1 000 億元，又已經過了高速增長的時代，增速將持續放緩，從成長股轉變為價值股的過程中，往往會伴隨著劇烈的估值中樞下沈，不再適合像以往那樣重倉投資。

　　蘇寧電器借力股票市場實現了快速發展，從行業的趕超者成為行業的領跑者，2010 年10 月8 日蘇寧電器股價最高為1 374.27 元(複權價)，是發行價16.33 元的84 倍，是上市首日開盤價29.88 元的46 倍。同時，長期投資者伴隨著蘇寧電器的成長也獲得了豐厚的回報。從2004 年8 月起，華夏基金兩次戰略投資蘇寧電器，先後投入20 多億元，2005 至2007 年，投資收益分別為2 850 萬元、7.5 億元、40.8 億元，收益頗豐。這就是成長股的魅力。


　　轉型成長股：瀘州老窖



　　有這樣一類企業，它有較好的底蘊、潛在的資源，但因機制、管理等種種原因陷入困境，股價也長期低迷；一旦這些制約因素發生積極向上的變化，企業就有可能重新煥發生機，基本面和股價都形成拐點。

　　處於拐點前的成長股無疑是市場中的“黑馬”，常常不被市場關註，但企業如果成功跨過拐點，將從“黑馬”變成“白馬”，投資這類“轉型成長股”，將帶來比投資業績穩定的“白馬股”更高的回報。2005 年，瀘州老窖高端品種“國窖1573”的放量，徹底改變了企業命運並成就了基金經理投資轉型成長股的經典之作。

　　瀘州老窖是中國濃香型白酒發源地，以眾多獨特優勢在中國酒業獨樹一幟。公司擁有的“瀘州老窖老窖池群”始建於明朝萬歷年間(約1573 年)，連續使用至今，是我國現存建造時間最早、連續使用時間最長、保護最完整的釀酒窖池。百年以上老窖池1 600 多口，被稱為“活的國寶”，具有顯著的資源優勢和品牌優勢，1996 年被列為全國重點文物保護單位，並以世界釀造史上的奇跡載入《吉尼斯世界紀錄》。建國初期，瀘州老窖被評為“老八大名酒”之一，具有崇高的行業地位。

　　但在21 世紀初，瀘州老窖采取的是“民酒”戰略，要打造讓一般老百姓喝得起的酒，高檔產品開發不足，中低檔產品價位和盈利能力偏低，難以抵禦同業激烈的競爭。2001 年，瀘州老窖實現銷售收入9.96 億元，凈利潤0.85 億元，分別較2000 年下降44.08%、47.46%。同期，貴州茅臺實現主營業務收入16.18 億元，凈利潤3.28 億元。同為中國八大名酒，差別竟如此巨大。

　　2003 年後，居民收入大幅提高，商務宴請快速增長，白酒需求大大增加。酒文化是中國文化的重要組成部分，源遠流長，文人雅士飲酒作詩，商務交流宴會“無酒不成席”。白酒消費具有相當程度的“剛性”。白酒行業基本擺脫了消費稅帶來的沖擊，年增速約20%，高端白酒年增速約30%。但轉型前的瀘州老窖抱著金碗受窮，由於缺乏高端產品，沒有享受到高端白酒細分子行業的高速增長，經營仍處於困境，股價也一直萎靡不振。2001 年8 月至2004 年6 月底，瀘州老窖股價下跌了近30%，而茅臺股價同期上漲了約15%。

　　2004 年5 月29 日，瀘州老窖新任董事長謝明和新任總經理張良走馬上任。新管理層宣布，要變“民酒”為“名酒”，力推高端子品牌“國窖1573”，力爭重返白酒行業的領先地位。股票市場只有寥寥幾家券商還發布瀘州老窖的研究報告，評級多是“落後大市”；投資者已經很久沒有關註這家企業，對這一重大的變化波瀾不驚。

　　在瀘州老窖重大人事和戰略變動前後，我們開始研究這家企業。基金經理、研究員2004~2005 年間赴瀘州老窖調研多達7 次，通過頻繁的調研，和管理層、業務人員、經銷商等充分溝通交流，對企業有了深入的了解，對企業轉型成功具有信心。瀘州老窖正在進行一系列的改革：一是重塑品牌。消費者以往對瀘州老窖的印象是老名酒，但產品就是幾元錢、十幾元錢的低端產品，短期內要讓消費者迅速改觀有難度，公司正確地建設新的高端子品牌“國窖1573”，終端定價超過茅臺、五糧液，樹立高端形象；通過大規模廣告，選擇性地對一些公務、商務活動頻繁的終端(酒店、會所、俱樂部等)進行重點投入，建立起“消費領袖”口碑。二是充分重視建設銷售網絡、掌控銷售終端。與許多老酒企不同，瀘州老窖大膽地引入應屆大學生做市場銷售人員，鋪設了“省區經理—區域主管—業務代表”三級銷售網絡，精耕細作。這些年輕人思想開放，敢作敢為，市場意識和服務意識強，為瀘州老窖市場化操作模式打下基礎。三是註重經銷商利益，給經銷商豐厚的利潤空間。總經理張良談到終端維護時，一直強調“使經銷商獲得很好的回報是非常重要的”。“國窖1573”終端價格高於茅臺、五糧液，而出廠價遠低於茅臺、五糧液，給經銷商留下了豐厚的利潤空間；同時公司投入了大量的廣告宣傳和營銷費用幫助開拓市場。我們調研經銷商了解到，經銷商對公司的這些策略都充分認可，經銷商做“國窖1573”比做別的白酒更賺錢，“國窖1573”站穩了腳跟並逐漸推廣開來。

　　2004 年一季度，華夏回報、華夏成長試探性地少量買入瀘州老窖。2004 年中期，華夏成長、華夏回報、華夏興和基金繼續增倉，總持股數量達到900 萬股。事後看，盡管公司戰略已經轉型，但傳導到經營業績的改善還需要時間，當時賬面利潤還很微薄，靜態市盈率還很高，股票市場仍把瀘州老窖當成低價垃圾股；

　　2004 年年中由於宏觀調控，股市單邊下行，瀘州老窖和其他低價垃圾股股價一起持續大跌，基金經理被迫止損，準備再次尋找合適的入場時機。

　　2004 年三季度，股市出現一波反彈，似乎有所企穩，華夏基金管理的社保基金某組合逐步加倉瀘州老窖。三季度末持股量達759 萬股，華夏興和基金和另外一只社保基金組合也買入，至年末華夏基金持有瀘州老窖近1 100 萬股，占瀘州老窖總股本的1.3%，持有市值5 000 萬元。當年瀘州老窖每股收益0.05 元，股價4 元左右，市盈率高達70 多倍，市場單純從靜態市盈率角度還是把它當成低價垃圾股，仍然持觀望態度，我們對瀘州老窖的投資顯得非常孤獨、另類。2005 年上半年股市繼續下跌，上證綜指最低跌至998 點，瀘州老窖股價又跌至3 元多。從4 元多跌到3 元多，盡管相對於一兩年後幾十元錢的股價來說都是“地板價”，但在當時浮虧達到百分之幾十。投資這樣一只缺乏短期業績的股票，又出現巨大的浮虧，基金經理們壓力非常大。

　　我們又去了企業跟蹤調研，判斷2005 年將成為瀘州老窖利潤的拐點：前幾年的營銷網絡建設、營銷隊伍擴張、廣告和營銷費用投入等，都是長遠正確的事，但在前期會使利潤大幅下降。股票市場過於註重短期盈利，忽略了企業基本面的改善。到2005 年，營銷網絡、營銷隊伍的建設基本完成，廣告和營銷費用的投放也達到相當高的水平，我們預計2006 年銷售費用的絕對金額短期內基本見頂，2006 年銷售收入增長的同時銷售費用不會大幅增加，從而使銷售費用率下降，新增的收入扣除所得稅等之後基本都將轉化為利潤，凈利潤的增速將超出收入增速，體現出較高的經營杠桿。(實際上，2004 年公司的銷售收入為12.80 億元，銷售費用為3.21 億元，凈利潤為0.33 億元；2005 年公司的銷售收入為14.56 億元，其中“國窖1573”實現銷售收入4.5 億元，同比翻番，銷售費用3.49 億元，凈利潤為0.44 億元；2006 年公司銷售收入增長到19.26 億元，其中“國窖1573”實現銷售收入9 億元，同比再翻番，銷售費用的絕對金額下降到2.94 億元，凈利潤大幅增長到3.22 億元，是2005 年的7.3 倍。)

　　經過跟蹤調研，我們堅定了持有的信心。下半年，瀘州老窖成為較早進行股權分置改革的個股，在路演過程中，公司基本面的改善逐漸被股票市場所了解，股價也終於出現向上的拐點，基金經理們也繼續追加了投資。年末，上證綜指全年下跌超過8%，瀘州老窖股價全年上漲超過60%，當年貴州茅臺股價上漲51%，瀘州老窖股價年度漲幅首次超越貴州茅臺。年末，我們持有瀘州老窖超過2 100 萬股(含公司股改送股)，占瀘州老窖總股本的2.4%，持有市值8 000 萬元，盈利超過2 000 萬元。

　　2006 年，瀘州老窖“國窖1573”放量態勢明顯，成長性確立無疑。無論是賣方券商，還是買方基金、QFII 均意識到瀘州老窖的投資價值。基金經理測算，隨著“國窖1573”的銷量從幾百噸擴大到幾千噸，經營杠桿盡顯，業績彈性很大，2007 年每股業績可能會達到1 元左右。這是非常大膽的前瞻性預測，因為2005年每股收益僅0.054 元，事後證明，這個長線預測相當準確(2007 年年報每股收益0.89 元)。在投資成長股時，首先要大膽假設，根據公司的行業市場容量、市場份額空間、商業模式、議價能力、核心競爭力等設想出公司的遠大前景(BigPicture)，之後再小心求證，持續地跟蹤驗證。

　　值得一提的是，在2006 年6 月，股價上漲到10 元多的時候，瀘州老窖還推出了極富創新精神的定向增發方案：擬向管理層和經銷商定向增發股票，價格定在12 元多，比市價還高。管理層和經銷商擬“高價”入股，首先體現了管理層經銷商對公司未來的信心，按金融理論，在信息不對稱的情況下，“內部人買入”是非常強烈的公司價值低估的信號，跟隨內部人買入往往具有超額收益；其次，通過對管理層的股權激勵，可以改善國有企業的激勵機制，使其和流通股東利益一致；對管理層及其激勵機制的考察，是選股系統中最重要的因素之一(令人遺憾的是，對管理層增發的部分，幾經修改直至2010 年才實施)；再次，經銷商入股，可使經銷商與公司牢固地捆綁在一起，建立長期的共同利益關系，有助於推動公司的銷售收入快速增長。

　　隨著公司的成長性持續得到驗證，我們也繼續大幅增加倉位，2006 年末，我們持有瀘州老窖超過5 350 萬股，占瀘州老窖總股本的6%，持股市值達13.37億元。當年瀘州老窖因業績出色，股價大漲486%，大幅跑贏貴州茅臺341%的漲幅。我們在瀘州老窖上的盈利超過3 億元。

　　2007 年，公司仍然高速增長，股票市場幾乎所有賣方都推薦瀘州老窖，幾乎所有買方都投資瀘州老窖。一季度，華夏基金全部主動型基金都持有瀘州老窖，持股總量達到7 500 萬股，二季度增至8 400 萬股，占瀘州老窖總股本的9.7%。三季度，A股市場整體估值水平過高，瀘州老窖股價最高76.6 元，即使以2007年的預測業績來看動態市盈率也高達86 倍(這說明在大牛市里，高成長股的估值有時候會達到令人難以想象的地步)，我們開始減持瀘州老窖。2007 年底持股數量降至6 500 萬股，實現投資收益約20 億元。2008 年一季度末再度減持到5 300 萬股(後因送股增加到1 億股).

　　2009 年起，瀘州老窖的規模逐漸擴大，利潤增速放緩到30%的水平，高成長股的特性不再明顯，估值重心開始下移至15 倍市盈率左右，轉化為低市盈率的價值股。我們在2009 年的大反彈行情中先是最高增持到1.4 億股(占總股本的10%)，後逐步兌現盈利，到2009 年末持股數量降為2 100 萬股，對瀘州老窖的大規模投資告一段落。

　　從2004 年開始投資瀘州老窖到2009 年，華夏基金投入的資金最高達20 億元，持股最多時(2009 年)占總股本的10%、占流通股本的19.58%，持股市值達65 億元，僅2007 年就兌現投資收益20 億元。2004~2005 年瀘州老窖股價在4 元左右波動，經過幾次送股後，股價最高上漲到76.6 元(複權股價超過101 元)，最高漲幅超過25 倍，是2005 年中~2007 年整輪牛市漲幅最大的股票之一。我們管理的基金通過投資瀘州老窖為基金投資者創造了可觀回報。

　　值得一提的是華夏管理的社保基金某組合，幾任基金經理均長期堅定地持有瀘州老窖。2004 年年報顯示，2004 年底重倉持有瀘州老窖 758 萬股，此後每個季度都現身於十大流通股東名單、股數變化不大，2005 年年報顯示 2005 年底該組合持有 8 931 393 股，此後直至 2007 年中報，連續 7 個季度持股數都是 8 931 393 股，完整地享受了該股從 2005 年最低 3.1 元到 2007 年最高 76.6 元的驚人漲幅.2007年三季報，該組合從十大流通股東名單中消失。這個例子可以充分體現華夏基金是如何通過長期持有成長股並獲得豐厚回報的。

　　通過簡單對以上兩個成長股案例的回顧，我們可以提煉出成長股兩個非常重要的特征：一是成長股有鮮明的時代特征。比如，在以房地產銷售、固定資產投資為經濟增長點的發展階段，萬科 A 和三一重工也符合周期性成長股的標準，因為這一經濟增長階段給相應行業及公司帶來了廣闊的發展空間。蘇寧電器的成長階段也契合了中國家電需求持續高增長和家電銷售業態革命的背景。在目前經濟轉型階段，未來的成長股會更多產生於消費服務、醫療保健、科技、機器替代人工等領域，這符合時代發展的規律。二是優秀的管理層和良好的體制。管理層和體制是決定一家公司能否在同行中脫穎而出，能否在經濟波動中持續成長的關鍵因素，轉型成長類公司也往往是先有體制或管理團隊的變革，再有公司的轉型成功。從某種意義上說，尋找成長股可以簡單地總結為兩點，幸運的行業和優秀的管理層。

　　判斷成長股的成長性來源和持續性是成長型投資的關鍵。發現處於生命周期早期的成長股並以較低價格買入是成長型投資獲得超額收益的關鍵，而規避偽成長股和在成長增速放緩時及時賣出是防範成長股風險的重要手段。成長並不必然增加公司的內在價值。資本殺手型的公司，其投入資本回報率(ROIC)低於加權平均資金成本(WACC)，其增長得越快，越需股東和債權人持續地投入(例如重資產低回報率的航空業和造紙業)，對企業價值的毀損越嚴重。成長股在成長過程中也會遇到階段性地不達預期或遭遇意外事件沖擊的情況，如果公司的核心競爭力並未被損毀，這種“天使墮落”(Falling Angel)式的下跌往往是成長股較好的買點。

　　A 股市場在相當長的一段時期內，嚴格意義上的價值股較為稀缺，通過尋找成長股戰勝基準是中國基金經理投資時的主要選擇。A 股市場正逐步成熟，各項制度逐步完善，一些質地較好的大型公司的估值已經降至較有吸引力的水平，和國際接軌。更多優質的中小企業、高科技企業上市，市場廣度和深度都將進一步改善。隨著中國經濟和股票市場的轉型、市場規模的增大、成熟度的提高，“齊漲共跌”的現象難以再現，公司基本面將主導股價的表現，上市公司的股價表現將呈現明顯的結構分化。價值型和成長型的投資都有充分施展的空間，基金經理在投資風格、投資策略上可以有更多的選擇。對成長型基金經理來說，如何在這些眾多標的中，成功地發掘到“明日之星”，尋找到優質成長股並與之共同成長，是巨大的機遇和挑戰。

　　本文節選範勇宏著《基金長青》


華夏基金黨委書記、香山財富論壇理事長範勇宏

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