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中國式央行“縮表”來襲？與美式緊縮大有不同

今年3月，中國央行總資產為33.74萬億元，相較1月下降了1.09萬億元，降幅達3.1%。與此同時，由於監管力度加大，商業銀行呈現出縮表趨勢;而遠在大洋彼岸的美聯儲也將縮表提上了議程。

中國央行的“縮表”將持續下去嗎?對整體市場流動性又會產生何種影響?與美國存在怎樣的聯動性?

“美聯儲的縮表是真正意義上的緊縮，如今其高達4.5萬億美元的資產負債表中資產主要為美國國債、MBS(抵押貸款支持證券)等，拋售或停止再投資意味著央行縮表，並會對市場流動性產生緊縮效應，但中國央行的‘縮表’完全不同，歷史上的中國央行縮表時期，對應的是貨幣政策寬松，而歷史上的加息周期，也並沒有伴隨央行縮表，此次‘縮表’更多是季節性的，不代表貨幣政策會持續趨緊。”興業銀行兼華福證券首席經濟學家魯政委對第一財經記者表示。

在他看來，今年財政存款支出提前，外加外匯占款下降趨勢企穩，而使央行減少了公開市場操作幅度，因此表現為“季節性縮表”。這體現在，3月對比1月，央行資產負債表的資產端中，“對其他存款性公司債權”下降1.06萬億元，負債端的“基礎貨幣”下降0.54萬億元，“政府存款”下降0.59萬億元。

最近一年央行總資產月度變動（億元） 數據來源：Wind資訊

緣何中國央行暫時“縮表”？

中國央行資產負債表在3月收縮8115.98億元。資產端主要是外匯占款和對其他存款性公司債權的下降;負債端則主要是貨幣發行和政府存款(3月財政投放導致該項下滑)的下降。同時，央行通過公開市場對政府存款投放的流動性進行了回收，整體資產負債表出現收縮。

就資產端來看，央行資產負債表主要組成部分為國外資產、政府債券、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融公司債權與其他資產。

其中，對其他存款性公司債權的收縮是本次央行資產負債表收縮的主因，規模由1月的9.13萬億元下降至3月的8.07萬億元，該項包括正逆回購余額、央行票據、再貸款和再貼現余額，以及央行新創設的調節流動性的貨幣工具MLF(中期借貸便利)、SLO(短期流動性調節工具)、SLF(常備借貸便利)等，還有商業銀行發行的金融債。

“對其他存款性公司債權”的拆解

對其他存款性公司債權3月環比就大幅回落7753.25億元。華創證券屈慶表示，3月央行公開市場操作逆回購凈回籠6000億元，SLF凈投放550.81億元，MLF凈投放3030億元，PSL(抵押補充貸款)凈投放1089億元，合計回籠規模為1380.19億元。“貨幣投放與其他存款性公司債權變動有較大偏離，我們猜測是貨幣當局在2月進行了28天TLF(臨時流動性便利)操作，3月到期，從而帶來凈回籠。”

相比之下，在資產端的“外匯”項，即央行外匯占款，3月環比繼續下降597.49億元，延續2月降幅趨緩態勢，較去年大幅改善，外匯儲備也穩定在3萬億美元上下。

央行外匯占款環比降幅收窄（億元） 數據來源：Wind資訊

歷史上央行資產負債表超過3個月(含)連續收縮只出現過一次，2015年3月至12月央行總資產下降2.76萬億元，同期基礎貨幣下降2.2萬億元。央行在公開市場操作中並沒有過多投放流動性(對其他存款性公司債權下降0.58萬億元)。在這輪縮表中，由於貿易順差的築頂回落，外儲下降最終導致央行國外資產部分的收縮，從而最終推動央行整體資產規模的下行，與本次“縮表”的主因截然不同。

魯政委還對第一財經記者表示，“每年3月財政投放導致央行負債端財政存款大幅減少，這也與‘縮表’密切相關。今年3月政府存款減少尤為劇烈，這主要由於往年財政資金表現為年初收錢，年末集中放錢，今年財政投放更加均勻，因此財政支出比往年略靠前，央行此前停止了幾次公開市場操作，就是因為財政寬松。”

中國財政存款的上繳與投放具有極強的季節性特征。一般而言。每年的1、4、5、7、10月是財政存款的積累期，而3、6、9、12月是財政存款的投放期。

中航證券宏觀分析師符旸表示，央行資產負債表規模下降，其中既有被動的因素(外匯占款下降)，也有主動的因素(貨幣凈回籠)，但是後者不會成為常態，央行依然要維持市場利率水平和銀行間流動性的基本穩定，而非持續大幅收緊貨幣驅動利率水平不斷走高，目前我國經濟基本面並不支持這樣的操作。

今年前4個月央行公開市場操作逆回購（億元） 數據來源：Wind資訊

從4月公開市場逆回購來看，央行實現凈投放2100億元，一改此前連續兩個月的大規模凈回籠。央行當月還通過MLF、SLF和PSL對金融機構累計投放5902.87億資金。其中，SLF操作共108.87億元，開展MLF共4955億元(到期4115億元)，對三家政策性銀行凈增加PSL共839億元。

央行將繼續通過公開市場操作和各類借貸便利來補充流動性，4月凈投放也對沖了財政存款的流動性回收。此外，外匯占款降幅有望保持相對溫和。因此，也有觀點預計，4月央行資產負債表縮減幅度會大幅收窄，大概率停止收縮。同時，由於金融去杠桿的任務，以及美聯儲後續加息和縮表的外部沖擊制約，中國的銀行超儲將維持低位波動，央行資產負債表難有大幅擴張。

不代表貨幣政策取向

需要關註的是，與坊間一提到“縮表”便聯想到的貨幣緊縮印象不同，歷史上中國央行縮表稱不上是一種貨幣政策工具(這一點完全不同於美國的量化寬松QE政策)，中國央行資產負債表的擴張與收縮，並不絕對依據貨幣政策取向而定。

舉一個簡單直觀的例子，魯政委告訴記者：“中國央行通過降準可以實現‘縮表’，因為準備金是央行對商業銀行的負債，但這實際上反而起到了寬松作用;此外，如果央行不降準，而是通過持續的公開市場操作來釋放流動性，包括使用MLF等工具，這表現為‘擴表’，但相較於降準而言其實流動性是收緊的，因此不能簡單用擴表和縮表來判斷市場流動性走向。”

就過去經驗來看，歷史上的縮表時期，對應的卻是貨幣政策寬松。國信固收分析稱，如果把總資產余額減少定義為縮表，那中國央行經歷過兩次縮表：第一次是2011年11月至2012年2月，此次縮表持續的時間非常短，幅度也不大。4個月的時間，央行總資產減少大約2500億元，主要表現為對其他存款性公司債權減少。

第二次是2015年3月至12月，這是一次非常典型的縮表，9個月的時間，央行總資產下降超過2.7萬億元，而此次主要對應著國外資產減少，背景是外匯占款下降。

招商宏觀計算顯示，央行第二次縮表，基礎貨幣下降2.2萬億元，但同期貨幣乘數快速上升，所以市場流動性並不緊張。

回顧這兩段時間，中國央行采取的均不是偏緊的貨幣政策，而是偏寬松的政策取向。第一次和第二次縮表時期，均對應了央行下調法定存款準備金率。而且，在第二次期間，央行連續進行了五次降息。

流動性也取決於貨幣乘數

對於中國而言，整體市場流動性不僅僅與央行發行的基礎貨幣或央行資產負債表有關，更與貨幣乘數息息相關，其中商業銀行則扮演了重要角色。

貨幣乘數並不難理解，例如，假設最低準備金率是20%，有A儲戶向銀行里存了100元，銀行再將其中的80元放貸給B儲戶，如果B儲戶把貸來的80元又全部存入銀行，銀行再將其中的64元貸給了C儲戶，C儲戶又把64元存入銀行……依此類推，央行最先向市場投放了100元，但最後的貨幣總量是100+80+64+51.2+…=500，其計算公式為100*(1/0.2)=500，500是貨幣投放總量，而這里的1/0.2=5即貨幣乘數。這個乘法效應，就是貨幣創造的過程。

在中國，基礎貨幣的投放是由外匯儲備帶來的外匯占款形成的。我國外儲和外匯占款從2000年至2012年分別增加了19倍和18倍。過去多年間，巨額的國際收支順差造就了我國高居世界首位的外儲，不過這一趨勢近兩年來已經逆轉。

就商業銀行來看，數據顯示，在2007年末至2017年3月，中國央行資產負債表從16.9萬億元升至33.7萬億元，增幅為99%;商業銀行總資產規模從54.1萬億元升至236.1萬億元，增幅為336%。其中，從2012年資金開始“脫實向虛”至今，央行資產負債表從29.5萬億元升至33.7萬億元，增幅為14%;商業銀行總資產規模從113.6萬億元升至236.1萬億元，增幅為108%。

“從資金‘脫實向虛’、金融杠桿快速積累時期，央行資產負債表總體穩定。因此，在當前去杠桿時期，央行資產負債表並沒有大幅收縮的必要性。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對記者表示。

此外，魯政委認為，市場上對於本次縮表“旨在控制同業存單規模”的提法有失偏頗。從同業存單的發行機理來看，由於不需要繳納存款準備金，其對於央行資產負債表負債端的其他存款性公司存款項目不造成影響。從交易過程來看，同業存單在銀行間流動，不影響銀行業的整體資產規模水平，僅影響不同資產在各家銀行之間的分配，央行資產負債表規模與其沒有直接關系。

當然，撇開央行的資產負債表規模，如果監管層持續推進去杠桿進程、將嚴防金融風險作為主要任務，那麽商業銀行縮表可能是大勢所趨。

“一季度商業銀行縮表的主因是MPA(宏觀審慎評估體系)監管趨嚴，限制廣義信貸的增速。在當前吸收存款難度較大的背景下，4月同業存單發行顯著放緩，那麽意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升。”謝亞軒告訴記者。

2015年下半年至2016年末，上市銀行的負債結構調整的主要特征是，在零售端存款增長乏力的背景下，通過同業負債和同業存單等主動負債方式，擴大資產負債表。

例如，中信銀行的一季度負債結構顯示吸收存款壓力不輕。存款規模季度環比下降5.7%;作為對負債端的補充，同業存單發行量上升，包含同業存單的應付債券規模季度環比上升20.1%。

Wind數據顯示，今年2、3月同業存單月度增量分別達19719億元、20166億元，連續兩個月創新高，而4月同業存單發行額為12933億元，已出現明顯縮量。

“如果負債端規模下滑，資產端將不得不被動收縮，這意味著同業資產到期後將不再續作，或者贖回甚至壓縮部分資產，債券投資和狹義信貸的規模也可能會受影響，至此商業銀行逐步縮表。”謝亞軒對第一財經記者表示。

隨著一季度表外理財首次納入MPA的廣義信貸考核，3月底以來銀監會“監管風暴”漫卷，至今出臺包括“三套利”整治在內的多達9項政策措施，中信銀行已成為今年第一家資產負債表收縮的銀行。該行4月25日公布的一季度業績報告顯示，截至報告期末，負債及股東權益總計為5.75萬億元，比上年末下降3%，其中總負債5.36萬億元，比上年末下降3.39%。

美聯儲縮表難免影響全球

雖然中國跟隨美聯儲“縮表”的判斷並不成熟，但中美之間的聯動性的確值得關註。

中國央行總資產快速擴張時期與美聯儲四輪QE的時間高度一致，這是因為前者擴張的主要方式是央行外匯占款，而影響央行外匯占款最重要的國際因素就是美聯儲貨幣政策，且QE正是通過美聯儲資產負債表擴張來實現的。

美聯儲資產負債表在2007年末為7546億美元。危機初期的資金運用方向主要是補充貨幣市場流動性不足。第一輪QE期間，即2008年9～12月的4個月中，美聯儲資產規模就增加了1.3萬億美元至2.28萬億美元;第三輪QE至2014年10月停止，美聯儲資產規模又上升了1.68萬億美元至4.53萬億美元，較2007年末擴張了500%。

美聯儲停止QE後，2015年2月中國央行資產負債表觸及歷史高點，此後出現持續9個月縮表。

今年3月以來，美聯儲官員在發言時密集對縮表的時間點和可能性進行“前瞻指引”，3月議息會議紀要更顯示，以漸進的和可預測的方式縮表已經達成內部共識。

第一財經曾采訪多家機構後發現，各方傾向於認為2018年初將可能是縮表的時點，縮表的方式將表現為停止對於到期債券的再投資或是拋售債券和MBS。

除了美聯儲之外，盡管歐洲央行和日本央行仍維持寬松政策，但市場對於前者何時退出QE的討論已此起彼伏，當全球貨幣潮水退去，中國央行資產負債表也會受到影響，並進一步傳導至商業銀行資產負債表，進而影響實體經濟。（記者石尚惠對本文亦有貢獻）

星展銀行CEO高博德 ：“一帶一路”融資商業銀行大有可為

“一帶一路”國際合作高峰論壇開幕，中國將加大對“一帶一路”建設資金支持，還將同有關各方共同制定“一帶一路”融資指導原則，資金融通大背景下商業銀行將承擔何種角色的問題備受關註。

作為本屆論壇的參會代表，星展銀行CEO高博德日前接受了包括第一財經在內的媒體采訪。

在當前的“一帶一路”倡議下，政策性銀行在被放在了較重要的位置。高博德表示，歷史上政策銀行一直在發展項目中起到重要作用，但商業銀行也可以發揮自己的專長，商業銀行可以為政策銀行起到互補性的作用，而不是競爭性的關系。

他告訴第一財經記者，自己想和亞洲各個國家的監管方探討，怎樣幫助亞洲金融市場進一步深化。

他稱，同西方金融市場的成熟度相比，亞洲市場可以說幾乎沒有證券化的產品，衍生品也處於初級階段，所以對亞洲來說，更重要的是監管方怎樣能夠創造很好的環境讓亞洲有更成熟的產品出現，從而讓亞洲的金融市場發展到更好的階段。

按照資金來源，目前“一帶一路”融資結構中，既包括國家開發銀行和進出口銀行這類國內政策性銀行，也有為“一帶一路”量身打造的亞投行和絲路基金等新興多邊開發金融機構，國內商業銀行特別是四大國有商業銀行憑借其海外分支機構和多元化融資服務體系，在“一帶一路”融資中市場份額也較大，傳統世界多邊金融機構也會參與到其中。

高博德認為，“一帶一路”需要大量的投資，盡管絲路基金和亞投行都有自己的資金來源，但商業銀行可以為國家以及銀行合作夥伴尋找到另一類的資金渠道，比如像債券市場的融資，幫助政策銀行利用所有的，並通過金融手段幫助資金達到一定規模。

”面對投資中的風險，商業銀行還可以提供一系列的風險管理資產、產品，幫助運營項目防範外匯風險和貨幣風險。“他補充道。

目前，美國的TPP幾乎停滯，很多國家全球化消退，高博德認為，全球化的價值從貿易、資金流通、人們生活改善這些角度都是不容質疑的。

他強調，盡管目前世界上貿易保護主義擡頭，但是亞洲必須對這種趨勢說“不”，亞洲本身是體量很大的市場，對發展的需求、資本的需求也是巨大的，開放的市場、貿易和資本以及人力資源才是亞洲繁榮的關鍵所在。

此外，亞洲國家有些儲蓄很多的國家，比如中國、日本，但印度尼西亞、印度、巴基斯坦等國家需要大量的投資，卻沒有足夠的儲蓄，而亞洲的儲蓄在過去通常投資於美國，不是投向亞洲地區本身。

高博德認為，亞洲目前有點像二戰後的歐洲，也有巨大的基礎設施投資需求，也需要一個“馬歇爾計劃”，中國有巨大的資本和儲蓄量，可以在絲綢之路沿線以及21世紀海上絲綢之路沿線承擔這樣的角色。

“一帶一路不只是中國的計劃，也不只是為了幫助中國獲得更大的影響力，它能為所有參與的國家和人民都帶來利益，讓人們的生活得到改善和發展，是貿易與思想的交流，是一個互聯互通的宏大計劃。” 他稱。

（實習生王天然對本文亦有貢獻）

共享經濟大有可為 WiFi萬能鑰匙張發有對話金沙江朱嘯虎

四郎 2017-06-28 11:08

“WiFi萬能鑰匙希望通過從關註用戶連接體驗，轉型到關註用戶連接後的體驗，進而在後移動互聯網時代幫助更多人去發展自己的業務，我們相信未來是屬於’場景’的，共享經濟大有可為。”

6月24日，在由《中國企業家》雜誌社主辦的2017(第十七屆)中國企業未來之星年會上，WiFi萬能鑰匙榮獲“最具成長性新興企業”獎項。

WiFi萬能鑰匙聯合創始人、全球輪值總裁張發有受邀參加本次年會，發表演講，並與金沙江創投基金合夥人朱嘯虎就共享經濟等話題展開討論。

“用戶真正需要的東西才是共享經濟”

在對話環節中，朱嘯虎表示，“很多人把實體經濟包裝成共享經濟，我們在投資的時候不關心名字叫什麽，我們關心的首先是這是不是普通大眾用戶的需求點。”

這恰好可以解釋WiFi萬能鑰匙四年以來的高增長，截至2016年6月，WiFi萬能鑰匙累計用戶數超過9億，月活躍用戶數超過5.2億，覆蓋了全球223個國家和地區。對於絕大多數用戶來說，WiFi仍然是基礎的剛需。

張發有用一個生活習慣解釋了這種需求：“大家每天回到家，第一件事是什麽？不是看電視，而是連上WiFi，刷一下朋友圈。”

為了解決用戶的這種核心需求，在過去四年，張發有和團隊做了大量技術細節的工作。有一次，技術人員突然發現某個接口的連接率驟然降低，WiFi萬能鑰匙團隊立刻收集用戶反饋，第一時間聯系生產廠商，將問題解決了，正是這種日複一日的專註，使WiFi萬能鑰匙成為連接率最高的應用，進而通過口碑傳播獲取了一大批用戶。

“用戶真正需要的東西、剛需，是真的共享經濟。”朱嘯虎說，“有時候有的創業者找我說，想去補貼用戶，但是早期是不補貼的，我們投的錢沒有麽多可以讓你去補貼用戶，不補貼用戶，才是真正的剛需。”

解決人和場景的關系

當主持人向朱嘯虎提問“WiFi萬能鑰匙的盈利模式”時，朱嘯虎認為是廣告。但實際上，WiFi萬能鑰匙所能做的遠遠不止於此，用張發有的話說，WiFi萬能鑰匙正在“從關註用戶連接體驗，轉型到關註用戶連接後的體驗”。

“WiFi萬能鑰匙現在做的事情，是解決人和場景的問題。我們認為，百度解決了人和信息的關系，阿里解決了人和商品的關系，騰訊解決了人和人的關系，WiFi萬能鑰匙通過對用戶數據的不斷積累，用戶畫像越來越精準，我們是在力圖解決人和場景的關系。”

張發有表示，“用戶通過WiFi萬能鑰匙連網之後，我們可以將用戶需求與商戶數據進行對接，比如說，當用戶到了一家餐廳時，我們向他推送相關的優惠券，這樣便形成了一個閉環。”

淘金路上賣鏟子的人

從2012年推出至今，WiFi萬能鑰匙已經積累了超過9億用戶，4億熱點。當行業認為移動紅利已經達到瓶頸時，WiFi萬能鑰匙仍然保持著高速增長。

據張發有的數據披露，WiFi萬能鑰匙與淘寶的重合用戶只有40％，也就是說，在WiFi萬能鑰匙的用戶中，另外，有60%沒有用過淘寶，80%的用戶沒有用過今日頭條，甚至連日常最普遍的微信，也有20%的WiFi萬能鑰匙用戶沒有安裝過。在WiFi萬能鑰匙發展新用戶的過程中，它也同時在為其他應用帶來流量。

“數據證明，移動互聯網時代，全球還有40億人沒有辦法上網。如果幫助這40億用戶接入互聯網，價值是巨大的。”張發有說，他把WiFi萬能鑰匙定位為“下一個移動互聯網紅利的淘金路上賣鏟子的人”。

WiFi萬能鑰匙所專註的“連接”業務，正是未來互聯網的核心。現在，從谷歌的熱氣球項目到Facebook的無人機技術，互聯網巨頭都致力於構建全球連接。早在幾年前，Facebook便將“連接”作為其三大戰略中的第一條，騰訊也提出了“連接一切”的戰略目標。

在大會上，張發有還公布了一個“小目標”：讓用戶在飛機上也能使用WiFi服務。為此，今年三月，WiFi萬能鑰匙投資了航空WiFi服務提供商世紀空聯。

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李超：公募基金服務第三支柱養老金將大有可為

近年來，我國社會各界對於盡快出臺政策支持第三支柱發展已基本達成共識。４月2日，五部委聯合印發《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，正式啟動我國個稅遞延商業養老保險試點，標誌著我國養老保障第三支柱改革從理論研究走向政策實踐。

隨著我國人口老齡化趨勢不斷加劇，廣大人民群眾日益增長的養老保障需求與多層次養老保障體系發展不平衡不充分的矛盾日益突出。

當前，我國雖已初步形成國家基本養老、企業補充養老和個人補充養老相結合的三支柱養老保障體系，但發展不均衡問題突出。我國養老金高度依賴第一支柱，公共財政負擔大；第二支柱企業年金覆蓋人群僅2331萬人，職業年金剛剛起步；第三支柱個人補充養老發展滯後。

證監會副主席李超在5月16日的一個論壇上表示，個稅遞延商業養老保險政策試點在立足國情的同時，有效吸收了境外第三支柱建設的成功經驗，前瞻性、包容性較強。一是設立個人養老賬戶，保障稅收優惠給到個人；二是實行遞延納稅，引導個人長期投資；三是尊重個人投資選擇權，在保險產品先期開展一年試點的同時，堅持賬戶多元化金融投資的方向，鼓勵各類金融機構通過市場化競爭提供差異化的養老金投資服務。

“科學的個人養老金制度安排，有益於個人分享國民經濟增長成果，同時促進經濟高質量可持續發展，最終實現國強民富。”李超指出。

李超表示，一方面，稅收政策引導個人儲蓄養老資金通過資產管理機構進行長期投資，借由專業的金融產品和服務，個人養老資金轉化為經濟增長所需的直接融資和中長期資本，能夠有效緩解當前金融體系中存在的短期資金匹配長期資產所帶來的流動性風險問題。另一方面，各類資產管理機構作為專業“買方”代表，堅持價值投資、長期投資、社會責任投資等理念，將個人養老金等長期資金源源不斷地配置到經濟社會發展的重點領域，經濟社會整體運行效率提升，經濟社會發展的成果反過來惠及社會大眾。

同時，境外成熟市場經驗也表明，以個人養老賬戶投資為制度核心的補充養老金是資本市場重要的參與者，也是直接融資的重要源泉。

以美國為例，據統計，截至2017年底，其社會融資結構中，間接融資規模約30萬億美元，直接融資規模約135萬億美元，直接融資占比82%，美國補充養老金資產合計超過25萬億美元，以直接或間接方式廣泛參與資本市場，其中投資共同基金規模8.8萬億美元，即便是在2008年金融危機後，補充養老金對共同基金保持近3200億美元凈流入，成為直接融資體系健康發展的重要基石。

借由專業機構的理財，補充養老金取得了穩健的投資回報。據統計，美國第二支柱補充養老金長期收益率在6%以上，富達、領航等基金公司發行的針對個人養老理財需求的目標日期型基金長期以來取得接近甚至超越美國標普500指數的業績。

長期以來，公募基金行業在服務各類養老金市場化、專業化投資運作方面發揮了主力軍作用。目前，16家公募基金管理公司受托管理基本養老金、社保基金、企業年金，管理規模合計超過1.5萬億元，市場份額占比超過50%，為養老金保值增值做出了卓越貢獻，以社保基金委托公募基金管理投資為例，2001年以來取得了年化8.4%的收益率。

“未來，在服務第三支柱個人養老金方面，公募基金行業同樣大有可為。一方面，公募基金行業二十年的規範運作與專業實踐，具有豐富的產品線和’組合投資、獨立托管、公開披露、嚴格監管’的制度優勢，能夠較好地滿足個人養老金安全、專業、穩健投資的要求，另一方面，為提升公募基金服務個人養老的能力，近年來，證監會針對性地強化了相關制度供給，2016年推出基金中基金(FOF)，提升為養老金服務的資產配置能力，近期即將推出養老目標基金，為處於不同生命周期和具有不同風險收益偏好的投資者提供差異化的養老金產品。”李超表示。

李超指出，下一步，按照一年期試點結束後將公募基金納入投資範圍的任務要求，證監會將配合相關部委，按照《試點通知》要求，抓緊制定配套業務規則，明確公募產品參與標準，做好個人養老賬戶設計、產品儲備、信息平臺建設等工作。

我覺得我好似李大有唉

2樓提及

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發夢王 隻馬好似叫 ...40集....唔敢番睇甘鬼長 黃日華好多劇都好正

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點似法先?

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8樓提及

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昨日459同埋波人、鉛筆兄的野使我受左d刺激

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好翅..~~

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其實我覺得5太翅

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