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從雪茄頭到氫動力汽車概念股－一隻雪茄股的完美蛻變 南方的石頭

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Hamai Industries(日東交所JASDAQ板上市，股票代碼 6497）系日本LPG（液化石油氣）閥門的第一大生產商，擁有本國市場約40%的佔有率。雖然Hamai在LPG閥門這個小行業裡只能算得上是隱形冠軍，但LPG在整個日本的應用卻還是非常廣泛的。根據日本LPG協會統計，2011年日本約44%的LPG被供給了家庭用戶（日本有將近一半的家庭使用LPG作為熱水器、火爐等的燃料），21%的LPG被供給了工業用戶，另有16%的LPG被用作化工原料生產丙烯、乙烯等，剩餘的則被用作運輸燃料（LPG的士、貨車的燃料）、發電以及為城市供氣公司改採購。不過，由於日本LPG需求的逐年降低（見下圖，其中最上面那條線是日本的國內LPG總需求）以及受日元貶值能源進口價格上漲影響，Hamai所面對的是一個飽和的終端市場，而其營業額在過去兩年裡也幾乎停滯不前。不過即使是這樣，Hamai的閥門還是有著比較穩定的終端消耗更換需求。

查看原图另一方面，受這一年多來日元持續貶值的影響，Hamai的生產主要原材料（進口銅）的價格也出現了上漲，這也導致了公司的毛利空間受到了進一步的擠壓。下圖系Hamai過去10年的業績以及2014/12財年的管理層業績指導，我們可以看到在過去十年裡除了2008年公司由於證券投資造成了財務虧損外一直都有著比較穩定的盈利歷史。然而，畢竟在證券市場上要獲得基金與投機者的親暱，增長是一個必要因素之一，而Hamai似乎缺少的就是增長性。查看原图

也許正是由於缺少增長性，這家公司才最終淪為了一隻雪茄頭股。我們大約是在去年年初將這家公司正式納入了我們的雪茄股投資標的清單裡並開始建倉的，而由於流動性的關係我們的建倉時間大約延續到了今年5月份，平均建倉價格約為823日元每股，合市值58億日元。相比較下，截止上季度結尾（2014/03），公司賬面供有流動資產淨值(NCAV)加長期金融投資(LT Investment Securities)約81億日元，未扣除負債公司共有79億日元的現金，同時公司在過去10年平均年歸屬股東淨利潤為5.3億日元，相當於10-11x市盈率（未扣除淨現金）。或許我們買早了，因為除了那3%的分紅在最初的這一年裡這只股票沒給我們帶來任何的回報，但同任何沒有潛在催化劑事件的雪茄頭都一樣，投資者在這時需要的是足夠的耐心與等待。在投資期間，至少有兩個因素讓我們肯定了自己選擇：1）、公司在今年5月曾近做過一次股票回購，當時以795日元每股的作價回購了約佔總股本3%的股票；2）、公司從去年年初開始就公佈自己在氫動力加氫槍上面的產品研發成果並且多次在本國參展（見公司英文官網：http://www.hamai-net.com/en/）。當時雖曾有預感因素2）會在未來的某一時段增厚公司的業績，但作為雪茄頭投資者，我們更看重實實在在的因素1)。然而，我們還是萬沒想到因素2)才是真正讓公司股價回歸價值的催化劑，這是一個意料之外的收穫。

6月25日，豐田正式公佈了一款新的氫動力汽車FCV並計劃在2015年將這款車推廣到北美與歐洲市場，公司也透露會請求日本政府在購車上給予相應的補貼。這個消息公佈後沒多久，氫動力產業鏈相關個股便相繼爆發，而Hamai也收益於其去年開發出來的氫站加氫槍從而成為了一隻名副其實的氫動力汽車概念股。下表系日媒公佈的概念股清單與上週五股票走勢一覽：
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短短不到兩週，Hamai Industries的股價從豐田FCV發佈前的840多日元每股攀升到了上週五最高的1401日元每股，漲幅超過50%。氫動力汽車市場的前景固然很大，但是否時常過於樂觀了？根據數據顯示，日本共有40,000多個加油站（2009年末數據），而如果我們非常樂觀的假設其中有一半的加油站都採購了Hamai的加氫裝置以及配套的閥門等（售價未知，假設每個加氫站總加氫槍+銅閥總採購值$500美元或約50,000日元），這也僅僅意味著額外10億日元的一次性銷售（公司2013財年的銷售額69億日元），對比起當下業績影響並不十分大。另外，加氫槍這塊究竟有多高的技術含量我不是內行無法判斷，但僅僅從自己對一般製造業的認識來講似乎也不是一個門檻很高的行當，所以很難說未來這個細分市場會全歸Hamai獨攬。

在股價短時間內大幅上漲並且流動性窗口已經打開的前提下，我們認為估值已經在一定程度上透支了FCV行業的遠景並且股價亦達到了雪茄股出貨的標準也就是賬面流動淨值加長期金融資產投資總和（見下圖）。這次的出貨平均價格1132 JPY/share，部分持倉出貨略早所以拉低了均價，但幸運的是還是趕上上週五下午的暴漲把尾貨幾乎出淨。剩下的獲利空間，決定流給投機者。
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最後一言：
對比起A股中小板創業板，日本的中小板尤其是JASDAQ在最近這兩三年裡可謂是雪茄頭投資者的天堂，出現過大批像Hamai這樣"生不如死「的公司，其中不乏所謂的細分行業隱形冠軍，也不乏一些擁有一定核心技術的日企。