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巴菲特投資案例之喜詩糖果,以及給我帶來的思考 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dxsh.html
 

1972年,巴菲特用2500萬美元收購了喜詩糖果。當時喜詩糖果的總資產為800萬美元,銷售額為3000萬美元,稅前收入為500萬美元,稅後收入為200萬美元,銷售量為1600萬鎊。

    2007年,喜詩糖果的總資產為4000萬美元,銷售額為38300萬美元,稅前收入為8200萬美元,稅後收入約為7600萬美元(按7%左右的營業稅計算,不清楚為什麼1972年稅前收入和稅後收入差距那麼大),銷售量為3100萬鎊。

    如果是按稅後收入,喜詩糖果每年的複合增長是11%;如果是按稅前收入,喜詩糖果每年的複合增長是8.3%。這35年,喜詩糖果的銷售量複合增長僅為 2%,銷售價格的複合增長為5.5%。重要的是,這35年來,喜詩的淨利潤每年都是100%分紅,紅利累計總額為12.6億美元(網上找到的數字,可能不 準確,但相差應不多),而累計的資本投入卻只有3200萬美元(巴菲特曾說過很了不起,因為一般的公司大概要投入4億美元才能達到同樣的銷售額)。

    1. 如果分紅再投資的復合收益率是20%,那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是1360000萬美元(簡單按35年11%的平均增長率計算,實際應該更高,因 為喜詩從1972-1982的11年間,淨利潤複合增長率約為19%),加上2007年的評估值76000萬美元(淨利潤7600萬美元,簡單按10倍 PE計算,實際的估值應該更高一些),則巴菲特的這筆投資,約是19.9%的復合收益。

    2. 如果分紅再投資的復合收益率是15%,那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是525000萬美元,加上2007年的評估值76000萬美元,則巴菲特這筆投資,約是17%的復合收益。

    3. 如果分紅再投資的復合收益率是10%,那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是232000萬美元,加上2007年的評估值76000萬美元,則巴菲特的這筆投資,約是14.7%的復合收益。


    我的思考:

    一. 如果永續增長率不是5%,而是8%甚至10%會怎樣?

    我們在現金流折現方法計算內在價值時,一般分兩部分,第一部分是高增長時期,第二部分是永續增長期。在計算永續增長期的折現時,不自覺的會將永續增長率定 為5%。可是喜詩這35年的現金流複合增長率卻達到11%,而且在下一個35年,其現金流的複合增長率可能也遠不止5%。

    一般用10%的折現率(這個數字也值得思考,國內和國外一樣麼?),所以如果永續增長率定為5%,那二十年之後的折現值,會變得越來越小,幾乎可以忽略不計。可是如果永續增長率能達到8%,甚至10%,甚至超過10%,那二十年之後的折現值,卻並不會出現明顯減少。

    我認為中國實際的通貨膨脹率,遠遠超過統計局公佈的CPI,按照貨幣的貶值速度,估計在10%左右吧。未來很多年,人工工資還會不斷上漲,通貨膨脹率自然 也不會很低。中國那些有定價權的企業,比如茅台,比如張裕,在未來很多年如果能不斷提價,那即使銷量增長不明顯,可淨現金流達到8%,或者10%的複合增 長,是很有可能的。在過去的十年,中國很多優秀企業淨現金流的複合增長遠超過10%。


    二. 如果產生的淨現金流不是全部發放股息,而是全部留存(不用於再投資或再投資無收益)會怎樣?

    喜詩糖果每年將利潤的100%分紅,而且只需要很少的資金再投入,巴菲特將大量的分紅再投資其他的股權或者收購其他企業。如果喜詩糖果完全不分紅,而是將 淨現金流留存起來,那35年後,喜詩糖果就是一個賬上擁有12.6億美元淨現金(管理層還有可能亂花這些現金)、稅後收入約為7600萬美元的企業。對巴 菲特來說,這樣的投資結果,明顯會比分紅再投資得到的結果差很多。

    我想說的是,像茅台這樣賬上有大量無效的現金(再投入用不了那麼多現金),卻吝嗇分紅(近年有改善)的企業,沒有實現股東利益的最大化。


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