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不可盡信系列之三的錯誤(第三次更正)

對不起大家,由於我把中國水務(855)和中國水業(1129)混淆了,所以做錯了資料搜集:

這是中國水務(855)不務正業的資料,所以不適用於本文:

早期入股明興水務(402)約百分之十的股權。

第二次是用聖品沙棘作價兩億,以發行CB及股票,以每股0.15來換零食公司華園(2349)


這隻股由短短大約十個月前一毛錢的供股價,升至一元四角。

第三次是供股(一供五)包銷PRIME INVEST(721),每股一毛錢,如果成功則佔83.33%股權。

不過今次是第二家:中國水業(1129)不務正業的資料才對

這家公司原名天鷹電腦,是一家買賣電腦零件的公司,亦和菱控一樣在科網熱前上市,原本是一隻創業板股,後來就轉了去主板上市。
之後,這家公司不停虧損,終於成為一隻仙股,後來改營水業,由仙級,變成二元股,後來像足概念股一直跌,加上大舉集資,跌到現在大約幾毛錢。

這家公司一出手就買另一隻創業板股,iMerchant 菱控(8009),這隻股在科網時期上市,上市價大約1.08元,但上市不久,由於科網熱潮爆破,曾經單日下跌5成,跌到大約三四毛錢,之後十合一,徘徊在一元上下,但上市後的現金並無亂用,幾乎是一隻殼股,近來由於其部分的銀行資產價值不菲,升值效應顯著,所以股價慢慢上升至二元,但前陣子否認賣出該資產後後,股價下跌,停牌後,就傳出賣殼的公告。

今次作價1.8億。較停牌前2元左右有溢價30%,之後大股東用5千幾萬買回貴重的資產。即賣殼用了1.3億左右,其實加上現金,可能還只值幾千萬。

呢隻股貨疏(流通股數只是三四千萬股),成日差價好闊,一定會像8272百富國際、環球工程那樣暴升10倍(如果像母公司炒法的話,估計有拆細效應),明天復牌的話一定是升幅榜冠軍。
不可 盡信 系列 之三 三的 錯誤 第三 三次 更正
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雙模(2)-億和(838)(三之三)

這篇分析其業績如下:
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080327/LTN20080327178_C.pdf

公司盈利急增45%,至1.53億港元,自有盈利資料以來,已經是第6年增長。以發行股數後7.2億股計,每股盈利為21.36 仙,較上年以6億股計算的每股盈利18.11仙,每股盈利上升約20%。

公司的毛利率及純利率相若,約有32%及16%,公司今年派息約6.4仙,較上年上升28%,以現時股價2.05元來算,股息率只得3厘多,派息稍低,但公司處於擴張期,資金緊絀,派息低也是必然。

以現價2.05元計,公司的實際P/E為:
2.05/ (153,856/680,000) = 9.06 倍

因其是負現金,所以扣除現金的P/E闕如。

公司扣除應付帳的等的負債後,現金為負五千萬,估值要打折扣。公司九億的淨資產當中,幾乎全部已經為存貨、廠房及地皮,若公司運作不順,會有滅頂之災。

亦可見到,公司集資所得一部分已經拿去還債,另外機器有部分是由第三方融資給他們去買,然後第三方收取租金以作利息,可見該公司財務是非常吃緊。

該公司尚有信貸額度約1億,配股額度約幾千萬,應不夠他們去擴廠之用,未來擴張的速度視乎他們拿到多少融資而定。

公司的股本回報率約20%,降至約15%,主要是因為配股以作償債令股本增加及財務槓桿減少。

大股東作風正派,有息派,無亂供股,人工就有增加,關連交易頗少,技只限於借貸及發股,並運用資金賣去擴張,相當正路。

公司業務方面,其業務主要為日本企業從事金屬及塑膠壓模製品設計(ODM)業務。

以下摘錄自業績公告:
本 集團金屬製品業務之營業額約港幣766,373,000元,本集團之金屬製品業務仍主要為日本著名辦公室自動化設備品牌擁有人,包括東芝 (Toshiba)、柯尼卡美能達(Konica Minolta)、佳能(Canon)、京瓷美達(Kyocera Mita)、富士施樂(Fuji Xerox)、理光(Ricoh)、愛普生(Epson)及兄弟(Brother)等提供服務。截至二零零七年十二月三十一日止年度內,總銷售額之 83.6%來自日本客戶(二零零六年:82.6%)。

公 司80%營業額來自金屬製品,金屬製品營業額中,有73%來自該等日本客戶,即營業額有接近60%是來自這等日本客戶,但該公司聲稱此等客戶對他們服務非 常滿意,試單成功,所以投入大量生產,加以日本人對其客戶非常忠誠,可以有非常長久的合作關係,如樂聲和信興的五十年合作,所以應對其問題不大。

塑膠製品業務
發 展塑膠製品業務是本集團從金屬模具及部件製造商轉型為垂直整合一站式服務供應商計劃的其中一部份,這是因為辦公室自動化設備除了包含金屬部件外,餘下的部 份主要是以塑膠部件所組成。因此,管理層相信繼續發展塑膠業務除了能為本集團提供新的增長動力外,同時也能為客戶提供更全面的服務,使客戶能降低目前因外 判其金屬及塑膠部件予不同供應商所產生之物流及品質管理成本。

管理層相信,由於各大辦公室自動化設備品牌擁有者為了降低生產物流成本及時間,正逐漸把更多訂單外判給能覆蓋金屬及塑膠部件的全面性生產服務供應商,因此,本集團的塑膠製品業務具有取得持續業務增長的優勢。於 截至二零零七年十二月三十一日止年度,本集團繼續鞏固在該市場的基礎。於截至二零零七年十二月三十一日止年度,本集團之塑膠製品業務營業額約為港幣 185,657,000元,較截至二零零六年十二月三十一日止年度增長約 143.5%。本集團塑膠製品業務於截至二零零七年十二月三十一日止年度之經營溢利約為港幣31,590,000元,而截至二零零六年十二月三十一日止年 度之經營溢利則為約港幣12,876,000元。

由此可見,塑膠製品和金屬製品相輔相成,營業額急增,證明該等業務是公司新的增長點,加上其一站式服務能夠帶來更多訂單,所以應能夠維持更快的增長。

公司大部分的營業額是以美元及港元結算,由於人民幣升值,會導致匯兌虧損,影響盈利,這也是隱憂之一。

前景方面,公司蘇州成立一座新生產廠房,第一期已於二零零六年底投產,並已經錄得盈利,蘇州第二期廠房於二零零九年完成,另外又於中山開設新廠,預期於下年完成,以擴大生產能力,所以這三年公司業務應持續有增長,但資金的需求也很大。

總 結而言,公司業務不停擴張,下三年均有新廠落成,加上其客戶對其生產非常增長應不成問題,但公司的資金需求也頗大,但股本融資額度已接近用罊,借貸額度經 還貸後稍為增加,所以未來的擴張要視乎公司的向銀行增加融資額度及爭取較好條件的能力。加上人民幣升值及員工的成本增加是隱憂。

公司的市盈率較一般工業股八倍的市盈率計不便宜,加上其負債沉重,也算頗貴,加上股息因資金緊張致頗低,但以其增長率來說(約20%-30%),這個價錢是合理,但未到非常廉宜的水平。

若有心、有耐性的話,應待其公司跌至約8倍現時市盈率(1.7元左右)吸納,若持有三至五年,相信也有不俗的回報。
雙模 億和 838 三之 之三
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發掘潛力股(四之三):經濟增長 產能擴張 盈利猛漲 陳亨利


http://blog.sina.com.cn/s/blog_63638aef0100i41p.html


.. 常常見於所謂“周期性”行業,如建築、造船、航運、航空、各類汽車、機械、化工、紡織、資源、電力、地産代理、工程等等,盈利往往高速增長一兩年後再急劇 放緩一兩年甚至倒退,盈利呈高度周期性,極不穩定,狹義價值投資者往往因此唾棄之。關鍵為掌握盈利增長周期的開始和終結,盈利放緩甚至倒退到底時買入,一 年多兩年後盈利增長速度快到盡頭時沽出,利潤可數以倍計,可稱為“萬裡馬”,可帶動組合大幅領先股市,股價漲幅可以遠遠超越被狹義價值投資者標榜為“千裡 馬”的所謂“盈利長期增長”的人壽保險業和消費企業(遇上A股大跌大陸保險股跌的像垃圾股一樣,到現在三年後遠遠未恢復)。某些周期性企業以市賬率( P / B) 估值可能較市盈率 (P / E)估值更一致。

 

掌握周期性行業盈利增長的要素不外乎掌握行業的需求與供應,航運與航空業需輔以重 要但並非壓倒性因素的油價;只要牢牢抓住需求與供應,就知道何時買入,何時沽出。簡單說,行業供應為行業產量,有些情況還需要考慮庫存和淨進口;行業需求 為這個行業最重大的下游客戶行業的需求。

 

以下只是八卦新聞,只能作為輔助,不宜捨本逐末:往往於某個周期性行業供過於求到 極端,行業盈利放緩甚至倒退了一兩年後,那些行業專家,那些甚麼甚麼行業協會,某些“大行”分析員,往往極端悲觀,說甚麼“寒冬將至”等等。反之,權威們 往往於某周期性行業供過於求到極端,行業盈利大漲了一兩年後,一窩蜂唱好。記得零七年有“大行”分析員看神華能源漲到一百塊,零八年有“大行”分析員看油 價漲到兩百美元嗎?

 

 


盈利從低增長變爲高增長


 

在經濟持續增長的前提下,盈利增長已放緩的優質企業可透過大幅投資於產能大幅提高 盈利增長,蓋產能擴大後能接受更大的銷量;經濟持續增長也往往容許優質企業漲價;產能擴大也意味規模經濟效益提高,單位成本下跌。三個極之有利的因素結 合,導至盈利於未來數年暴漲,尤其是利潤率較低的行業,銷量增長和售價提高可稍稍提高利潤率,但已足夠帶動盈利量子跳升逾倍!

 

如果是航運業,就是大幅購買新船,例如新船運力佔目前運力三四成,兩年後分段投入 服務,三年後全部新船接收,故三年後運力比現在高三四成;如果運量可與運力同步增長,而運價逐步上升,運力增加降低單位成本,則未來第二年和第三年該股盈 利可能猛烈增長!

 

又如果是資源業,就是大幅購買開採設備,例如新增資源產量佔目前產量三四成,兩年 後新產量逐步上升,三年後全部新產量到位,故三年後該資源產量比現在高三四成;如果銷量可與產量同步增長,而該資源價格逐步上升,產量增加降低單位成本, 則未來第二年和第三年該股盈利可能猛烈增長!

 

如果是地産企業,就是大量購入地皮。如果是公路企業,就是投資於交通量大的高速公 路。如果是零售業,就是大量開設新店。如果是銀行,就是大量放出貸款。

 

不管哪個行業,毋忘股市往往預先反映企業未來盈利,盡管新產能要兩年後甚至三年後 才分段投入服務,但如果該投資按計劃執行,而經濟持續增長,則該投資有一個可靠的現值;故隨著時間過去,越來越接近投資落成日期,現值越高,股價從宣布該 計劃開始就緩緩地,一點一滴反映,而非等到兩年後三年後項目投入時股價才突然大漲呢!因此盡管未來兩三年遇上各種各樣不成氣候的小風波,該股股價雖然也下 跌但總是幅度有限,之後冉冉回升,不管壞消息如傾盤大雨,股價竟然呈現數年長期反覆上升之勢!而且隨著項目落成日期逼近,股價可脫離反覆上升趨勢,步入狂 飆!

 

待兩三年後財經新聞報道該股先前大規模新產能落成投入服務,專家們在報紙專欄大吹 大擂該股“新產能投入帶動盈利大增”時,謀取暴利的時機已盡失!特別是要當心新產能落成時遇上經濟增長期尾聲,如一九九九年和二零零七年,毋忘經濟增長期 一般難超過四五年呢。
發掘 潛力 四之 之三 經濟 增長 產能 擴張 盈利 猛漲 陳亨
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以小股東及股數的角度談華匯三寶-威利國際 (273)、民豐控股(279)、漢基控股(412)(三之三)


(1)


繼寫完威利國際(273,前怡南實業、首創、華匯控股、中聯控股、互聯控股)、民豐控股(279,前東方紅、恆盛東方、內蒙發展)、今日寫埋漢基控股(412,前東峻(集團)、大雄科技),其實這家公司股本重組更為頻繁,但很少人提及。

根據可考的公告資料,在2000年1月25日的收市價是12.9仙,在2010年6月25日收市價是19.2仙,看來股價差不多,但是按前兩篇所談的股票一樣,實際上歷經大量的變化。


根據ETNet的資料公司在這10年多間的股本重組情況如下:

(1) 2001年8月,10合1。


(2)2002年5月,40合1。


(3)2005年5月,10合1。


(4)2007年7月,5合1。


(5) 2007年12月,5合1。


(6)2008年11月,10合1。


即是這10年多間,你持有的1股, 變成了0.0000001股,亦即你每持有1,000,000股,就變成了1股,比威利控股及其前身在10年多間,由757,575.7576股變成1股的速度更快!





假設你在2000年1月25日共花129,000元,以12.9仙,購入1,000,000股,並不供股的話,不計 手續費,到星期五爲止只剩19.2仙,資金損失達99.99%,每股複合折損幅度達72.47%!

(2)


假若你供股的話,那會如何?

正如威利國際及民豐控股一樣,這10年間,他們也是供了4次股,分別是:


(1) 2002年5月,1供10,5送1認股證。


(2)2004年2月,2供1。


(3)2005年11月,2供5。


(4)2007年9月,2供1。


此外,除2002年5月外,他們亦在2003年9月及2007年12月配發了2次認股證,合共3次,以下全部假設這批認股證全部沒行使的話,你的1股會變成了86.625股(不計當中的股本調整),如計 了股本調整,即當年的1股,即變成了 0.000086625股,即最初你買約11,544.01154股,就變成現在的1股,計算方法如下:








(3)

以這假設及不計手續費成本,我們假設你在2000年1月 25日,以12.9仙買入11,544股民豐控股
及其前身的股票,共付出1,489.18元,其後拿出970.16元供股,共投入成本2,459.34 元。

當中,剩下1股價值19.2仙的股票,即代表損失99.99%,每年複合損失59.72%,詳見下圖。
















以小 股東 股數 角度 談華 華匯 三寶 威利 國際 273 民豐 控股 279 漢基 412 三之 之三
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通吃零到十二歲教育大餅 還要搶攻父母進修市場 三之三賺「獨二代」嬰兒潮商機

2010-8-2  TWM





台灣幼稚園一年至少關一百家,上海卻還缺五百家幼兒園。

台灣今年出生人數將創新低,而大陸一年就能生出台灣三分之二的人口。

看準兩岸人口的消長,三之三如何在中國爭食「小皇帝」商機?

撰文‧林孟儀

台灣去年新生兒人數只有十九萬出頭,今年上半年更降到八.二萬,全年恐怕將跌破十七萬人,創下史上新低!

反觀對岸這兩年卻是「八○後」第一代獨生子女的生育高峰期,大家趕著生奧運寶寶、世博寶寶;以前年為例,大陸就誕生了一六一五萬名奧運寶寶,約當台灣人口的七成。再看上海,去年出生人數就和台灣今年差不多,約莫十六萬。

「台 灣一年關一百家幼稚園,上海目前有一千家幼兒園,現在還缺五百家!」三之三國際教育集團總裁吳文宗,坐在設置給家長休息的咖啡廳裡強調。雖然是暑假期間的 周六上午,位於虹橋附近的三之三總部擠滿了人,有來參加夏令營或才藝班的大孩子、來繪本館聽老師說故事的兩、三歲小小孩,和陪同前來的家長,近兩千平米的 空間,一片人聲鼎沸。

三之三在台灣有四家直營、兩百家加盟幼兒園,並出版童書;二○○三年西進,以長三角為根基,版圖最遠到四川重慶和山東 省。如今三之三在中國坐擁四十家直營、八家加盟幼兒園,還有做幼兒早教的親子館、說故事的花婆婆繪本館、蘇州大未來兒童職業體驗營,是台商在中國直營規模 最大、業務最全面的幼教業者。上門的孩子都是來自台、日、韓、歐美專業白領家庭,與大陸當地的中上家庭;去年更吸引華威創投注資,準備加速拓展。

眼看兩岸人口的消長,台灣幼教業者莫不心慌,急著登陸搶食對岸的小皇帝商機。西進至今七年的三之三,究竟如何在對岸幼教業站穩一席之地?

選擇直營有效控管品質

「這裡的幼兒園不是你想做、有錢就可以做的,一定得在政府的規畫裡面去做。」吳文宗語氣冷靜地強調。三之三今天的規模,並非一蹴可幾。

七 年前,三之三申請到中美合資辦學的第一張執照,之後中國就不開放中外合資辦學了,為三之三奠下最佳的競爭條件。教育是百年大計,後來中國頒布《民辦教育促 進法》規定,只有民間內資企業和國民才能申辦國中小以外的「非義務」教育,包括學齡前、高中以上到成人補習,才開放給民間經營。後來三之三第二家到四十家 直營幼兒園,只好透過當地內資企業申辦。

不過,幼兒園不是愛開在哪都可以,得視各地規定;如上海市政府規定,一個社區超過三千戶或一萬人口時,可以申設一個配套幼兒園,由政府決定公辦或民辦幼兒園;消息夠靈通的幼教業者,才會去投標或申請。

既 然證照難拿,一旦拿到,理應開放加盟比較輕鬆。但三之三登陸七年來,吳文宗採行和台灣相反的策略,以直營為主,直到去年才開放山東、安徽共八家加盟店,品 牌授權給原本就經營幼兒園的當地業者。「我盡量做直營,一方面是確保控管,另一方面也是這邊一加盟,你招牌掛上去,就很難拆得下來!」吳文宗解釋。

他估算,台灣大概有一萬家幼稚園,以大陸的人口成長比例,大概有八十萬家幼兒園左右的空間,「我只要占萬分之一,就很可怕了!」

搭建幼教百貨公司平台

大陸因為一胎化,在教育上的投資金額越來越高,甚至有的占比高達家庭支出的三○%,變成六個大人供養一個小孩。「成就不了自己,不如成就孩子,這是唯一的希望,當然捨得投資。」吳文宗指出。

三 之三幼兒園每月學費約在人民幣兩、三千元,比台灣一萬元出頭還貴。今年三之三開始托管中心(安親班)業務,每月收費人民幣三千多元,比台灣七、八千元月費 高出一倍;五天四夜的夏令營要價人民幣五千元,約合新台幣兩萬五千元。「要是在台灣,我收不起,在這邊我鎖定中高階市場,因為他們認為貴才有好東西。」吳 文宗點出家長的消費心理。

中國八○後的家長普遍受高等教育,觀念新,希望培養孩子情緒管理、創意思考、主動學習探索的能力,這些正好是台灣幼教業者靈活教學的強項,所以三之三幼兒園總有三、四十個孩子等在候補名單上。

為了在內部快速培育當地師資靈活教學的能力,吳文宗今年成立了「三之三大學」,設置經營管理、英語教學、教育教學三個系,每個月對員工進行培訓。

不 過,想賺八○後這批「獨一代(一胎化政策實行後,第一代獨生子女)」的錢,也不容易。因為一胎化,家長很寵愛九○後出生的「獨二代」。「就有家長把小孩子 手臂上被蚊子叮的地方,用筆圈起來,一個個指給我看,這個是什麼時候叮的,那個又是哪天被叮的。」吳文宗苦笑說,小問題會被誇大、找麻煩;小孩子在幼兒園 跌倒受傷,登門賠禮道歉更是少不了,家長投訴比台灣還難處理,是一大挑戰。

三之三藉直營維護品質,已打響了名號,在這個品牌的平台上,未來 有各種延伸的可能。「我想做『幼教的百貨公司』,讓家長可以one stop shopping,讓三之三變成一個平台,引進台灣相關業者一起來做,台商也不用重新摸索、申請執照、重新開發市場。」例如說故事給小朋友聽的繪本館,並 非進行「教學」,性質單純,所以毋須申請執照,所以去年快速推廣,授權給已設有培訓中心或幼兒園的業者。

垂直水平整合擴大營運版圖而「大未 來兒童職業體驗營」只要申請工商執照,可以外資企業身分經營,但動輒需要三千坪面積,投資大、設備貴,目前已在蘇州購物中心開出第一家店。中國各地都在興 建購物中心,除了吃飯購物,還需要引進文化教育的攬客功能,因此大未來成為熱門的競邀標的。吳文宗說,濟南有個購物中心已邀請大未來明年入駐,從場地到設 備要新台幣上億元,都由開發業者包辦,請吳文宗經營,「我一毛錢都不用花!」今年吳文宗也跨足托管中心(即安親班)、以親子館為名的幼兒早教(零到三 歲);看到陪同孩子來上課的父母,他更打算用手中的一張培訓學校(補習班)執照,經營成人美語補習班。台灣知名的美加成人美語,已經找上三之三洽談合作, 希望找家長來上課;不僅通吃從零到十二歲的教育商機,還要把父母的進修市場全部納進來!

除了從幼教延伸出去的垂直整合,吳文宗也正在啟動水平整合。

「教 育是一種火車頭產業,水平可以整合帶動裝潢、設計、教玩具、服飾業,以及用雜誌、網路服務會員、非會員。」吳文宗提到,三之三也和兒童攝影、麗嬰房合作, 「母親節我甚至與曼都合作,找媽媽出來走秀。」台商方立宸開在購物中心的三十家卡通尼遊樂園,也找上三之三,希望遊樂場的票券可以和三之三有消費折抵的互 補合作。

吳文宗繼續擘畫著未來,今年他已經試辦了兩期︽童年︾季刊雜誌,以大班一年畢業快一千個小朋友來算,光是以三之三幼兒園七年來服務的上萬學生、家庭作為基本盤,這份雜誌就可以印個一萬本,將是幼教廠商很好的廣告平台。日後和台灣科技廠商合作,以電子書授課,更是大勢所趨。

站穩了腳步,去年創投注資,加上和地產開發商合作,三之三接下來要迅速擴張。「他們房子開發到哪裡,我就跟到哪裡,讓他們有一個高檔的配套幼兒園。」吳文宗指出,三之三在重慶將開二十四家幼兒園,就是和開發商合作的結果。

三之三直營的幼兒園到今年將增為六十家,明年底到後年初預計開到超過一百家;繪本館開放加盟到十九家,大未來兒童職業體驗營與英語村,除了蘇州,年底在鄭州開第二家,明年在濟南開第三家。吳文宗歡迎台商借助三之三平台,一同搶食中國獨二代的嬰兒潮商機!

三之三

總裁:吳文宗

中國成立時間:2003年店數:40家直營、8家加盟幼兒園、一家直營繪本館、一家直營大未來兒童職業體驗營

三之三成功心法

1. 一反台灣加盟模式,改以直營為主,為品質和品牌扎根。

2. 和地產開發商合作,取得社區民辦幼兒園機會,迅速擴張版圖。

3. 展開垂直和水平整合,從幼兒教育做到成人培訓,並與其他服務業異業結盟。



通吃 零到 到十 十二 二歲 教育 大餅 還要 搶攻 父母 進修 市場 三之 之三 三賺 二代 嬰兒 商機
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“两会之前谈改革”系列之三:《企业家的改革使命》 吴晓波

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兩會 之前 改革 系列 之三 企業家 企業 使命 曉波
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銷售流程的營運審計(Credit sales)之三 Bittermelon 苦中作樂

http://bittermelon2009.blogspot.com/2011/04/credit-sales_18.html

在《銷售流程的營運審計(Credit sales)之一》 曾提及過,信貸政策的措施主要是Preventative Control,目的是去阻止問題發生或者減低發生的機會。對應收賬的管理,我們則多以Detective和Corrective Controls來處理,即是通過種種措施去偵測問題是否已經發生,並採取相應的措施去補救。

具體來說,應收賬的基本措施是定期的AR Aging Analysis(賬齡分析)配以相應的催收行動。 例如剛過了期的賬項,公司會向客戶發出催繳通知;賬項過了某一段期限的,公司會致電給客户跟進;過期很久的,公司會向客戶採取法律行動,或找收數公司代為 追收欠款等等。

另外,有公司為了誘使客戶提早還款,會向客戶提供一些折扣優惠,例如本來數期是三十天的,如果客戶能提早在十五天內還款,客戶可享有賬項金額幾個巴仙的優惠。

要進一步減低客戶的信貸風險,普遍的做法是要求客户先支付訂金,當出貨就前必須將貨款付清或繳付至某個水平。如果是出口的話,因收款的風險大增,很多公司 更要求客戶開出信用狀(Letter of Credit)來支付。另外,有公司會將應收賬賣掉或用以作為抵押去做借貸,但在香港並未算太普遍,而且其財務開支也不便宜。

如果是出口商的話,有公司則向
香港出口信用保險局購 買出口信貸保險以保障自己。因為出口商除了面對買家欠款的風險外,還有其他風險需要承擔,例如買家拒絕提貨,以及當地實施外匯禁制、貨品被禁入口、或者突 然發生天災(例如最近的日本大地震)和革命(例如中東地區的茉莉花革命)等等。另外,出口信貸保險的保單也可以用作出口融資,公司以此可以增加流動資金。

在進行這方面的審視時,內審主要是查看相關部門,有沒有定期進行賬齡分析,及對過期未付的賬項按照程序進行催收。另外,內審也會從賬齡分析抽取樣本,看看公司有沒有對那些經常延遲還款的客戶收緊信貸。

至於應收賬的其他風險,比較值得一提的是撇賬及呆壞賬的撥備,這方面的風險主要是體現在財務報表的準確性。一般來說,公司應定期審視應收賬,並對一些不可能回收的賬項進行撇賬。另外,公司也應有一套政策去為呆壞賬做撥備。

不過,由於這方面External Auditor通常都會看得比較緊,除非他們或管理層特別要求,否則內部審計都只會簡單地看一看,甚至有時不看,避免大家的工作重複。

銷售 流程 營運 審計 Credit sales 之三 Bittermelon 苦中 作樂
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微博碎碎念之三 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017ena.html

任何企業的業績波動都具有一定的偶然性,一般的企業可能會出現一兩年的高增長,好的企業可能出現短期的放緩,但具有明顯競爭優勢的企業長期向好則是必然的,放棄偶然,追逐必然。

 

價值投資懂得的不一定做,做了的常常難以堅持足夠長的時間以看到最終的結果。道理並不複雜,執行與堅持才是最困難的,這是大部分人不成功最主要的原因。

 

今天在路上看到幾個農民工,挎著大包小包,瓶瓶罐罐去火車站,頭髮蓬鬆,衣冠不整,但仔細一看,其中一個上身361,腳上安踏,不得不說消費真的升級了。

 

可選消費毛利率較高,成本控制沒那麼厲害,行業不會向畸形發展,很多大眾消費品如乳業和屠宰業毛利率低,競爭白熱化,產業鏈的各個環節想著法子生存,弄出許多亂子。

 

公募基金的業績有多麼不穩定:2007年的公募亞軍中郵核心優選在次年排名倒數、2008年的公募冠軍泰達荷銀成長次年排名靠後、2009年的公募亞軍銀華核心價值優選次年排第217名,去年奪冠的華商盛世成長排名跌至277名。

 

更換股票不但考驗對企業的判斷能力,還要考慮時間成本。如果已經在一個股票上花費了很大的時間成本,即使另一個企業可能增長更快,換股最終結果仍然很可能適得其反。

 

與巴菲特同年代的人很多也看好可口可樂、吉列、富國、運通,他們大部分沒買,或者買了很快又賣了,但巴菲特買了並持有,因此巴菲特成為巴菲特,那些人還是那些人。

 

茅台的業績波動過程說明,只要企業的競爭優勢依然強大,業績的回落一點不值得擔心,是金子總會發光的。這個同樣適用於云南白藥,即使真的遇到降價這種一次性因素使業績出現短期放緩,也沒什麼可怕的。

 

尚榮醫療年報低於預期,主要業務醫療專業工程增長只有14%。中小企業不確定性再次顯現。雖然尚榮醫療未來依然值得關注,但投資這類中小型企業需要更高的安全邊際,並嚴格控制投資比例,即使是確定性較高的機會也要當成是風險投資。

 

投資是最輕鬆、快樂的職業,投資也是最困難、痛苦的職業,不同的人有不同的體會。a


微博 碎碎 念之 之三 laoba1 梁軍
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【分析師亂象揭秘之三】分析師與基金投資者的共榮圈

http://finance.caing.com/2011-07-28/100284726.html

專業人不需要,外行人看不懂也不感興趣的分析報告,為何還有存在的價值

  【財新網】(記者 張冰)對於分析師行業的亂象和外界對這個群體的看法,這個群體自身有清醒的認識,處於利益鏈條中的一環,相擁共生。

  更有市場人士向財新記者表示,基金的分倉是券商收入的重要來源。而作為交換,券商也必須推高基金重倉的股票。一些手握巨量資金的私幕,也有動力和方法去搞定分析師,二者混成一體。

  一位分析師稱,總的說來,實際基金對券商研究不太感興趣。但平時基金會和券商有接觸,瞭解券商的看法,但作用卻有兩個極端:一個是影響基金的主動選擇;但如果不認同券商的看法,基金會認為這是市場的普通看法,會反起道而行之,券商報告反而成了反向指標,策略報告尤甚。

  由於研究報告本身價值不多,並且偏於專業,就此產生了很多問題。

  該分析師認為,對於非專業投資者而言,我絕大多數的投資者看不懂,能看懂的僅僅是最後那個結論,包括估值和買入建議。有價值的觀點和邏輯、分析 框架,其實並沒有多少人能看明白;而對於專業投資者而言,也不用浪費時間去看相信專業能力不如自己的分析師的報告。在專業投資者看來,這些報告一種是董秘 訪談類似的冗餘事實的羅列,另外一種是不切實際閉門造車的分析結果,充滿了想像能力。而分析觀點和框架,專業投資者並不缺乏。

  據稱,機構投資者選擇這些報告,可能基於看似荒謬的道理。所有的買入和賣出,都是基於專業研究形成的股票池,而不是個人意向和主觀決斷,這可以使買方得到一定的安慰效應和免責效果。

  在營銷上,很多炫目履歷的研究員,貼著很多標籤和名牌,可以給並不專業的買方機構披上一件專業的外衣,創造一種營銷的光環。

  但是,當行情上漲時,並且是有市場影響力的研究員發佈的一些報告,會對市場產生作用,而且當牛市來臨的時候,基金也順水推舟,全力出擊,投資方向和券商的推介報告一致,這是集團作戰的效果。

  當行情不好的時候,分析師也開始忙起來,所有的投資者都希望分析師成為救世主。而實際上,投資者不需要複雜的知識和繁複的邏輯,只是在追求一種模糊的正確。

  「實際上,20年來,中國經濟處於擴張期,有競爭力的公司總是存在長期投資價值的,何必存在不切實際的幻想?」該分析師稱。■

分析師 分析 亂象 揭秘 之三 基金 投資者 投資 共榮圈 共榮
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安信證券行業分析師離職風波評論:之三 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tvxc.html

前文《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境;本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究商業模式的由來和走向,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方研究業務的生態是什麼樣的?

 

在中國傳統的草根文化中,大灰狼邪惡狡詐,惹人憎恨;而小綿羊由於溫順可愛,很受歡迎。

 

其實以現代的眼光來看,在草原生態中,草、羊和狼相互依存,形成完整的生態鏈;狼的存在對於控制羊群的數量,從而保護草地具有不可替代的作用;如果沒有狼,羊群就會過度繁殖,草地退化,最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論,許多時候並不可靠。

 

賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆,其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望,也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知,這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢?

 

90年代早期中國資本市場濫觴之初,券商對於研究業務還是比較重視的,估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」,到了這一時期的最後幾年,研究業務在券商內部就日益邊緣化。

 

這好比明媒正娶的太太,一直不能生育,最後被貶為小妾一樣,由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值,其地位自然江河日下,被棄入冷宮。

 

同期自營部門以坐莊為模式,以拆借為手段,依靠資金優勢操縱市場,翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環,又能生育又能耍嗲,自然逐步登堂入室。

 

世紀之交,共同基金行業開始快速成長,監管加強,證券公司拆借渠道被切斷,這使得券商喪失了資金優勢;同時集中持倉開始受到嚴密監控,再加上市場調整,行業生態發生重大變化,賣方研究業務逐步走上前台。

 

賣方研究目前的基本商業模式是:專業(機構)投資人從券商租用席位以進行證券交易,由此向券商支付交易佣金;作為交換,券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。

 

這 一模式從表面上來看是非常古怪的,也讓人難以理解:券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見,共同獲取資本收益,反而要低眉折腰,面向外部機構, 獲取低廉的交易佣金?又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見,從而獲取更高的佣金,反而是面向少數專業機構,獲取總量並不很多的收入?有不少名 氣很大的分析師,預測好像從來都沒對過,但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價?

 

我個人認為,這是由投資活動的性質決定的;公眾對研究業務的期望和憤怒,都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。

 

投資活動的前提是預測,這包括兩個維度:一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量;二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。

 

四 十多年以前,工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點,這無疑是了不起的科技壯舉;但四十年後的今天,經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少,經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看,第一個維度的精確預測是極為困難的;

 

弈棋麻將,本為小道,怡情養性,以遣永日,但如全力投入,攻防之間,絞盡腦汁,你推我擋,也是十分複雜的,這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。

 

問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測,這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事,假設有筆投資,其盈虧只存在兩種可能性:要麼輸光當盡,血本無歸;要麼完勝而回,博得一倍之利,

 

假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果,投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素,且對這10項因素的把握是60%;其餘90項因素無法仔細度量和評估,其多空影響只好認定為隨機事件,產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%

 

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素,並將預測該因素的把握度從50%提高到60%,這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%,提高0.1個百分點。

 

如果該筆投資的規模為100億元,那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元,後者就是前述賣方分析師創造的價值。

 

行文至此,形勢已昭然若揭:該賣方分析師僅僅研究了一項因素,以此為基礎預測投資,其結果當然只能是亂槍打鳥,難以成功;對於中小投資人而言,其報告似乎是滿紙亂言,一文不值。

 

儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨,但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷,其對專業(機構)投資人而言也算是一字千金。

 

這有助於我們理解在現實條件下,為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值;而以預測成敗定高下並非專業的做法。

 

一 般公眾很少對天體物理學評頭論足,但對經濟分析卻常可嘲諷一二,部分原因在於前者可以提出精準的預測,常識所不能及;後者多為馬後砲,解釋過去頭頭是道, 似乎有理;預測未來躲躲閃閃,誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測,所以並不同等地受尊敬,其於決策的價值,也只有少數專業人員略可賞 識。

 

在宏觀經濟分析領域,謝國忠先生的預測記錄並不出色,但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師,原因在於其報告天馬行空,不拘一格,常能見人所未見,讀來如聞空谷足音,良有啟發。

 

既然影響股價的因素如此繁雜,並且難以全面把握,取捨之間如何決定呢?

 

中 國市場廣大,海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間,可謂眾生芸芸。我自入行八年以來,浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間,常路演遊走客戶之中,於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接,並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及:「日居台前,緊盯盤面,每出手之際,於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。

 

我黨我軍在井岡山龍興之初,佈陣打仗,多行遊擊,騰挪躲閃、輕盈靈動,風格頗似峨眉派的功夫;及至解放戰爭,放馬中原、橫掃東南,已完全是降龍十八掌的路子,何以前後迥異如此?答曰「規模使然」,投資的情況大約類似。

 

以 是觀之,投資之法,長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心;資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通,長於其中一技,專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場,這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧;買方如此、賣方似亦然。

 

現實地看,公募機構收取管理費、追求相對回報,以規模取勝,做大以後騰挪不便,宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握,尤其適合生存於長期上漲的市場環境。

 

(中小投資人和)私募機構收取業績報酬、追求絕對回報,以收益取勝,規模可控、靈動輕巧,長槍短劍均可一試;似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被,公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守,頗為怪異。

 

過去十年,公募基金規模急速膨脹,賣方研究業務有機會一展身手,並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入;列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高,形成今日之局面。

 

券 商於此開土拓疆之際,各顯神通、頗為熱鬧:有以高聳的業務收入為基礎,依靠雄厚內力,行人才之吸星大法,延攬好手,苛以嚴責、許以重利、數年之間,崛起於 江湖者,風格與日月神教頗為類似;有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者,隱然有少林之風;其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教,似皆彷彿有之。

 

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見,價值評估尤為困難。當此之際,媒體開始推出買方機構的投票排名機制,其初始設計頗為合理,遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大,具體表現為:

 

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性,提升了分析師的談判能力,降低了單個券商對分析師的議價和控制能力,促使賣方分析師薪資水平加速上升;

二、  投票機構中包括公募、私募、券商資管和 保險公司等各類機構,本意或在儘量客觀評估分析師的市場影響力,但後兩類機構無法給券商提供佣金分倉,缺乏商業合作模式。由於票權在手,後兩類機構可以迫 使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務,這對於公募等付費機構而言頗為不公,對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統文化好虛名、重人情,再加上賣 方分析師行業「名利合一」的特點,為奪排名,不少分析師開始在「拉票」環節上猛烈用功,券商遇此也順水推舟,甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際,賣方分 析師拜票之激烈、拉關係走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪,以至於賄選買票,令人不忍形諸文字。八年以來,研報質量一降再降,服務日益競騷弄巧,這與行業排名 機制的引導可能也有關係。

 

賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭,未來的行業格局或有輪廓,但不少公司的管理仍然粗放,競爭局面似乎尚不穩定。那麼,行業未來生態將會如何演化呢?

 

我個人的看法是,賣方研究業務必須立足盈利自養,絕不能持續虧損,否則勢必如白頭宮女、人老珠黃,色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高,行業獲利空間受到持續擠壓;逢此亂局,行業需要未雨綢繆,所謂「不謀萬世者,不足以謀一時」。

 

那麼,券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢?賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢?欲知後事如何,且聽下回分解。

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莊家呂梁之三

http://magazine.caixin.cn/2001-02-05/100080408.html

  如果沒有世紀之交「中科系」股票的雪崩,45歲的呂梁可能仍然選擇往昔的角色:在國內證券投資的小圈子裡名氣很大,而在社會上卻儘量低調,免為人知

胡舒立 李箐 李巧寧

 

  9、崩潰

   此後發生的事情,被呂梁自嘲地稱為「搬起石頭砸自己的腳」:他下令在深圳中科、在公司內部查「老鼠倉」,並要求所有公司資金於年底以前結清。據他分析,先 是因為朱煥良的「不配合」,後是因為這批「老鼠倉」的數目比他估計的要大,大規模平倉出貨之後,便引發了2000年底的深圳中科大規模崩盤

  回過頭來看,2000年下半年對呂梁是個關鍵的時期。一方面,他掌控的深圳中科股價平穩,他組織的其他資本市場收購也都相當順手,正可謂春風得意;另一方面,他已經感覺到早年間與康達爾聯合陣線的重大裂痕,已經嗅出了「0048危機」。

  在接受採訪時,呂梁告訴記者說,他最早聽說朱煥良在出貨,是2000年五六月間。「聽說他從營業部提走現金,每次都是1500萬。當時我們只是笑他,這麼多錢怎麼拿得出去。這是很危險的。」

  2000年8月的一天,約在凌晨兩點,呂梁被人從睡夢中叫醒,緊急召到某公司在北京的總部大廈。呂梁事後透露說,那是一家在香港「很有辦法」的公司,香港發生的許多事情都能知道。那家公司也屬於呂的「北京機構」之列,所以對他、對朱煥良的行動都非常關注。

  據說就在那個總部,呂梁被告知,一艘「大飛」(據說是對一種可用於偷渡的快艇的俗稱——記者注)將一筆港幣現金運到了香港。這筆錢的主人就是朱煥良。朱已經用這筆錢在港置業,還將部分資金轉往海外。

  呂梁不很清楚這筆錢的總數,只說「至少有四億」。

   中科系雪崩事件發生後,市場上曾傳言朱煥良早已潛逃至香港,而呂表示朱至少前一時期一直在內地。也從深圳萬科董事會秘書處證實,直到2000年12月 24日,朱還作為萬科董事,出席了萬科的董事會。在那次會上,萬科決定終止向華潤集團定向增發B股的計劃(參見本期相關文章《華潤萬科航母計劃擱淺》)。

  問題在於,只要呂梁所述情況大致屬實,他後來在市場上的行動,就不可能不受朱煥良已經毀約這一重大事件的影響。

   到2000年10月,0048的股票在市場上仍是一派喜氣洋洋。但呂梁又獲知了另一個危機信號:他手下的重臣、北京中科的董事兼執行總裁申杲華受到一項 重大案件的牽連,已被有關部門看管起來。從對申杲華的查處中,檢察機關發現申本人在私下炒作深圳中科等公司的股票,按市場上的行話說,開了「老鼠倉」。 「老鼠倉」本身的違規當然不會被呂梁看成「問題」,關鍵是申杲華的老鼠倉涉資甚巨,可能多達數千萬元,一旦進入調查就會被強行平倉。呂梁的擔心來自平倉對 股價造成的連鎖反應。

  他當然明白,在自己統領的公司中,此類「老鼠」絕不止申杲華一人;而且他相信,他們開倉所用的資金來自公司內部。

   此後發生的事情,被呂梁自嘲為「搬起石頭砸自己的腳」:他下令在深圳中科、北京中科內部查「老鼠倉」,並要求所有公司資金於年底以前結清。據他分析,先 是因為朱煥良的「不配合」,後是因為這批「老鼠倉」的數目比他估計的要大,大規模平倉出貨之後,便引發了2000年底的深圳中科大規模崩盤。從12月25 日開始,一直平穩運行的深圳中科突然連拉9個跌停板,跌去50個億市值。那種慘烈的情景,至今使投資人感到不寒而慄。

  在呂梁2001年 1月初公然指出深圳中科董事長持有「老鼠倉」後,深圳中科曾於1月9日發佈了正式公告,堅稱董事長陳楓絕無此類違法違規行為。但記者在深圳已經看到一份材 料,上面記錄著,一名為「裴瑞普」的客戶,於2000年1月以其股票市值向中經開公司深圳證券業務部融資3000萬元。記者通過電話向該材料中指定的交易 員陳友誼證實,確有此名客戶。深圳中科一位不願透露姓名的知情人在向記者出示這份材料時補充說,當初他曾陪同陳楓前往營業部,用「裴瑞普」的帳戶市值融資 3000萬全部購買了0048股票。據悉,裴瑞普系陳楓的弟媳,深圳中科投資企業布吉鎮自來水廠的普通工人。

  呂梁當然早就知道陳楓開戶 的事實,據說呂聽說陳楓搞到3000萬元的融資額度,還夾帶嘲諷地說:「他本事還不小嘛!」但那是2000年早些時候的事。當時陳楓因為顯得忠厚老實,願 意幫助追回康達爾出售土地的款項,正屬於呂梁相中的企業管理人,可以取代原來的董事長曾漢山。

  當然,後來的情形已經完全不一樣了。

  10、「善莊」之偽

   一種解釋:至遲到2000年秋冬,呂梁及他背後的機構力量已經有心以某種方式放棄深圳中科這個「長莊」,及早套現早已獲利但時時在承受風險、付出代價的 6000餘萬股流通盤。此一期間的重大注資行動,是為了穩住股價擇機出貨,而呂梁要求公司先平「老鼠倉」,無非是擔心後者會打亂出貨戰略

  呂梁現在很願意承認自己在0048項目上的「剛愎自用」。但在2000年春天之後的那些日子,如果他的剛愎自用還沒有達到頂點,如果他心思靈活、善辨風向的一面也在發生作用,那麼,他的主要熱情應當逐步移到了0048之外。

  許多事實可以佐證這種分析。

   從2000年4月底開始,K先生又在《證券市場》週刊上出現了,其論述當然又是高屋建瓴氣勢磅礴的。不過只要細讀文章,可以發現隨著美國NASDAQ的 大幅下跌,呂梁對市場「看多」的重心已經從高價高科技股轉為傳統國企大盤股。他出語驚人道:「大盤國企股在市場上將有震撼性表現,現在還只是好戲剛剛開 始。」

  兩個月之後,K先生再次發表談話,再談新經濟時代與國企大盤股的復興。他的觀點更加鮮明也更加尖端,甚至提出反問:法人股上市會不會使市場走到5000點?國有股上市後股市會不會漲到10000點?

  這些當然只是說法。但配合這些議論,呂梁也有同步的行動。市場上一直傳說,2000年之後開始的馬鋼股份大漲,以及其所引發的春季整個鋼材板塊伴隨鋼材漲價而上漲,呂梁與有力焉。去年8月記者有機會與呂梁交談,他也曾表示上半年的鋼鐵股行情確實與自己的操作直接相關。

   更大的行動還在後面。就在2000年8月見到記者時,呂梁便曾透露,他彼時的主要行動是策劃組建一家名為山東控股的投資公司,將山東省掌握的許多上市公 司的國有股、法人股組裝進去,進行統一運作。談話次日,他本人便為此事再飛濟南。在今年初的採訪中,呂梁也曾多次提到他對山東控股的策劃,並稱按最初的設 想,一旦成功後可收上千萬元諮詢費。

  回首2000年6月以來呂梁主導的「中科系」資本市場收購行動,亦與此藍圖頗有關聯:呂梁竭力看 好、為其捧場的萊鋼股份,是山東省境內的支柱級大型國有企業,其大股東萊鋼集團是山東控股最主要的發起人。而由上海中科出面收購的魯銀投資和勝利股份,都 是山東籍上市公司;與上海中科同步收購魯銀投資並最終成為其第一大股東的九洲泰和,是一家北京註冊的以民營為主體的實業公司,又是山東控股的發起人之一; 萊鋼集團是九洲泰和的第三大股東,佔股25.75%。此外,2000年6月30日已簽下協議擬收購中西藥業部分國有股的江蘇陽光,據報導也是山東控股的主 要發起人。

  顯然與這項龐大的山東控股操作直接相關,K先生於2000年11月再度在《證券市場》週刊上談話,題目是直截了當的「做多中 國」。文中竟提出「中國高科技企業也可能是最脆弱的」,「我們從不建議機構投資者去碰這些東西」;「我們看好國企大盤股,大國企問題大,但資源也最大」; 「最大的資源莫過於法人股、國有股的上市」。

  山東控股的組建目前尚未劃上句號,也不是本文所關注的重點。這裡需要引出的只有以下疑問: 如果自2000年初呂梁的戰略思考和行動重心已經轉移;如果他又從2000年中,深刻地認識到當年與朱煥良等人結成的康達爾鎖倉協議已被對方毀棄,時時感 受著由朱等人在市場上出貨所帶來的拋售壓力;如果他已經完全明白,深圳中科的公司管理層和第一大股東龍崗區投資公司不僅不可信任,而且很可能成為對頭,那 麼,他為什麼還要在2000年秋冬時節,把手上本來比較好的資產上海中科和中西藥業新生力核酸項目「平價」轉讓給0048?他從2000年四季度開始,在 深圳中科大查「老鼠倉」究竟是為了什麼?

  呂梁的解釋,當然是自己的「書生氣」、「理想主義」,「要把國企重組烏雞變鳳凰的典範做到 底」,還聲稱要在公司基本面的80%得到改善後進行「二次重組」。不過這一切都顯得太脫離實際也太缺乏理性。或許只有一種解釋更說得通:至遲到2000年 秋冬,呂梁及他背後的機構力量已經有心以某種方式放棄深圳中科這個「長莊」,及早套現早已獲利但時時在承受風險、付出代價的6000餘萬股流通盤。此一期 間的重大注資行動,是為了穩住股價擇機出貨,而呂梁要求公司先平「老鼠倉」,無非是擔心後者會打亂出貨戰略。

  一位與呂梁相當接近的知情人說,在中科創業(0048)雪崩事發後,呂梁曾私下坦承,他自己原來是準備元旦之後開始拉抬出貨的,誰知已經沒有機會了。

  倘如此,可能更符合邏輯,因為哪怕呂梁個人擁有「長線持倉重組」的偉大理想,巋然不可動搖,他身後的機構也不會為此「理想」去犧牲巨大的實利。「善莊」之善只能是偽善,最終還是要上演「圖窮匕首見」!

  11、做多中國?

  呂梁對此次危機暴發是有預感的,只是沒想到以這樣的方式,如此劇烈地降臨到自己主持的莊股頭上。到12月下旬,他還在期望「做多中

  接下來的,便是近期人們已經熟悉卻又感到迷惑的圖景:

   ——2000年底至2001年初,深圳中科連續跌停,引至「中科系」股票中西藥業、萊鋼股份、歲寶熱電相繼跌停;「中科系」株連市場上同類「長莊」,又 有「德隆系」(含湘火炬、合金股份、新疆屯河等)、「明天系」(含明天科技、黃河化工、華資實業等)等集體跳水;滬深兩市大盤因莊家大潰敗受到衝擊,股指 於1月15日一日暴挫超過3%。

  ——就在呂梁以莊家身份在媒體自我亮相的同時,「中科系」危機也在加深。在深圳中科,先有六名呂梁們所 派董事集體辭職,後有公司管理層面見媒體痛陳莊家操縱;在中西藥業,先是公司所持357萬5822股歲寶熱電流通股被申銀萬國全數拋售,後是北京中科、海 南禾華所持公司法人股全部被法院凍結;在北京中科,中小債權人紛至國貿大廈33層公司總部、至北辰花園別墅呂宅索債……

  在手中兩大市場 籌碼盡失的局面中,呂梁堪稱應變迅速。2000年12月28日,市場已有公告,上海中科所持4.66%的魯銀投資已轉入九洲泰和名下,使後者成為除山東經 濟開發區之外唯一持魯銀投資法人股的大股東;2001年1月7日,從北辰花園又發出「新聞稿」,北京中科已完成「重組」,瀋陽飛龍集團董事長姜偉將加入北 京中科,並以大股東代表身份赴中西藥業;1月20日,赴北辰花園再次採訪呂梁,得知此宅已抵押給誠成文化集團,債權人也已撤離。呂梁說,他在春節後將搬離 此宅。誠成文化董事長劉波則透露,此宅抵押作價800萬元,而呂梁欠他的錢在1000萬元左右。

  呂梁回憶說,他對此次危機的暴發是有預 感的,只是沒想到以這樣的方式、如此劇烈地降臨到自己主持的莊股頭上。從2000年10月開始,北京的機構投資者便已經感受到「0048股份的拋壓越來越 重」,「股價如果跌破40元,將直接影響到有融資行為的機構安全線。按這些機構總持倉6500萬元計,這時每跌一元,這些機構就得補6500萬元左右的市 值」。

  因為深圳中科的流通盤90%以上為莊家們所持有,大家早有共同鎖倉協議。因此,拋壓只能來自協議者內部。既然北京機構們沒有拋,失信者便只有朱煥良。

  呂梁也曾做過許多努力,企圖勸說朱煥良遵守協議,但終於未能奏效。2000年10月24日至27日,中科創業(0048)的股票從38元滑至35.67元,北京機構一下子又失去近四個億市值。

   「莊家同盟」內部陰云四合,呂梁深感到危機在加重。以市場上「莊家合理論」的思維慣性,他不願意承認導致危機的根本原因在於大家本來就是非法操作,咎由 自取。但在11月底接受《三聯生活週刊》記者的採訪時,他還是以更寬闊的視角表示,「如果說『5·19』行情主要是政策推動,那麼到了今天的市場規模,制 度推動跟不上的話,市場必將面臨一次深刻的調整」;「從這一角度講,5·19行情結束了」。

  很顯然,喜歡想問題的呂梁能夠舉一反三。他 從自己的「莊」聯想到其他類似的「莊」,已經意識到如果制度和法律環境並不允許,僅憑自我臆想由莊家來自定規矩,自我充當「私募基金」、「做市商」甚至 「開放式基金」,最終是不會成功的;即如此,靠「莊」來支撐的「大牛市」便保不住。

  當然,彼時的呂梁還是不願意自言失敗。《三聯生活週刊》的文章在2000年12月20日截稿,標題也叫「做多中國」。可靠消息表明,這一標題來自呂梁的意見。

  此後便有了12月25日開始的「中科系」崩盤。12月30日,已經定稿的「做多中國」以《三聯生活週刊》封面報導位置正式問世,恰逢深圳中科宣佈停牌。

  呂梁畢竟是呂梁,2001年1月1日,他便約見了《財經時報》記者,承認中科事件已是敗局,揭露「不忠不義」的朱煥良、陳楓、申杲華,重申自己的「善莊理念」。

  12、尾聲

  至遲在新年以後,監管機構和司法部門已經著手對「中科系」事件進行調查,呂梁自然是事件的中心人物之一。此一可與「國債327」事件相比的重大事件究竟有何內幕,又將如何處置,會成為今後相當一個時期市場關注的持續熱點

   自1月初公開在媒體曝光後,呂梁就成了中國證券市場上被議論得最多的新聞人物。出自市場上各類不同利益者口中的看法自然是不盡一致的,但有一點非常相 似,就是都對呂梁自動向媒體「坦白」的舉動大不以為然。少數熟識並同情呂梁的人覺得他大可不必引火燒身,多數人則乾脆惡語相加,覺得他用心險惡,意欲拖垮 整個市場。

  呂梁對外界的議論同樣不以為然。1月以來的北京一直雪花紛飛,在那些日子裡,呂梁坐守北辰花園,除了儘可能構思和洽談「重 組」,接待一些友人,工作之一就是整理以往的法律文件,接受記者採訪,以及寫作(或指揮寫作)一部關於中科事件的書稿。1月21日從呂梁手中得到的文字材 料,據說就是該書稿的一部分。呂梁表示,其中內容全部屬實,絕無虛構。「這不是小說,是紀實」。春節之前,此書已完成6萬字左右。

  無論 見記者還是寫文章,呂梁對於中科系事件的全貌都只說出了一部分重要事實,而且更熱衷於談理念,談想法。據他說,中科系事件背後牽涉的機構和人太多太複雜, 必須一一理清,必須按合同文件說話;後來又說,即使有合同文件,現在為配合調查也不宜於和盤向媒體托出。他還透露,自己兩年來的做莊操作共涉及400多家 機構,其中包括60多家較大的機構,具體情形極為複雜。

  至遲在新年以後,監管機構和司法部門已經著手對「中科系」事件進行調查,呂梁自 然是事件的中心人物之一。這起可與「國債327」事件相比的重大事件究竟有何內幕,將如何處置,會成為今後相當一個時期市場關注的持續熱點。究竟還有哪些 人在呂梁背後,更是縈繞在人們心頭的尖銳問題。

  作為中國證券市場上曾經紅極一時的特殊人物,呂梁個人的「超級莊家」生涯結束了。造就他及同類人物的這個「莊家時代」,也已經走向尾聲。蛇年的市場會比往昔多一些透明。■(全文完)

  《財經時報》記者楊浪,國信證券研究策劃中心吳鋒,華夏證券研究所銀國宏,記者王爍、楊大明對此文亦有貢獻

  

此文原載於《財經》雜誌


莊家 呂梁 之三
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市值萎縮四分之三 黑莓手機的「匈奴悲劇」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-24/xOMDcyXzM5MDgxOA.html

對於總部位於加拿大安大略省滑鐵盧市的RIM(黑莓手機製造商)來說,2011年可謂是不折不扣的滑鐵盧——今年以來,RIM的市值下滑了約四分之三。

於是,在新的一年即將到來的時候,圍繞著RIM的傳言也開始此起彼伏。有消息稱,亞馬遜、微軟和諾基亞均考慮收購RIM,華爾街更是風傳諾基亞和微軟將聯手收購這家曾經高居智能手機市場第一名的龍頭。

RIM 就像一個高貴冷豔的男模,在並不為大眾熟知的情況下,攀登至行業的頂峰,又在不為大眾所熟知的情況下,黯然隱退。這就像曾叱咤一時的匈奴騎兵,看似牢不可 破,但是始終沒有建立穩固的根據地,沒有把「用戶總量」做起來,只是一名橫衝直撞的萬戶侯,等著自己老了,也便雨打風吹去,因為人數過少,連獨有的血統也 在代代遺傳中被稀釋殆盡。

「低調」的悲劇

RIM是一家低調的公司。這家公司其實成立於 1984年,但它為少數智能手機發燒友所熟知已經是2001年911事件之後的事情了。RIM早在1998年就在中國註冊了黑莓商標,但是,直到如今黑莓 在中國的用戶量在中國高達9億手機用戶群中也只能說知者寥寥;RIM很早就授權給諾基亞來推廣自己的服務,但是,當年的Push Mail沒有像今天的《憤怒的小鳥》一樣成為一種App,沒有在諾基亞的塞班平台上成為流行元素……

低調未必是刻意為之,但它的高貴冷豔某種意義上只是一種失誤和能力不足。

一 方面,RIM開始定位於高端的企業級客戶,以保密性的Push mail為核心賣點,具有和今天的iPhone媲美的淨利潤率。這是一個絕佳的業務模式,可以為企業迅速積累巨大的現金流,可以投入後續前沿研發。但 是,RIM始終沒有明確戰略,甚至強烈的意願將這種優勢推廣到大眾市場,比如,更為廉價的Push mail,或者不包括Push Mail,但是設計美觀的機型,和三星、索愛一樣獲得部分中端市場。

或許怕降低利潤率,RIM沒有這樣做,僅僅將技術作為壁壘,希望一直在這個肥美的小草場裡賺自己的錢,兩耳不聞窗外事。所以,就國別而言,它的最主要市場也在美國,連歐洲、日本的推廣也不盡力,這讓其用戶總量一直過低。

另一方面,技術見長的RIM,又沒有在觸摸屏為代表元素的智能手機市場先行一步。這已經不能算是高貴冷豔了,而是有些倨傲,甚至有些莫名其妙。網上一直盛傳RIM內部的管理較為混亂,內部員工對官僚體系大為不滿,恐怕也不都是空穴來風。

RIM始終固守少量的企業級市場,固守北美,長期只做全鍵盤輸入而沒有更早投入觸摸屏,讓其錯失了太多的機會,這看似是「低調」的悲劇,實則是失誤和能力不足。

小眾科技產品的法則

實際上,任何的小眾科技產品,要想獲得更長久的市場成功,必須遵循特定的法則。否則,將會面臨極大的市場風險。

首 先,小眾產品,必須有足夠的品牌壁壘。這看似矛盾,其實不然。在傳統產品當中,大多數的奢侈品都將品牌推廣放在了重要位置上,愛馬仕、LV等產品,雖然購 買的人不算多,但是其實是大眾品牌,廣為人知,這有助於使其銷量最大化,同時可以形成強大的「品牌資產」。RIM的產品定位一直偏向小眾未嘗不可,但是, 品牌宣導卻過於滯後,否則在美國之外的市場完全有可能有數倍的銷量。

在這一點上,蘋果形成了完全相反的樣本,蘋果的手機雖然銷量是小眾的,但是品牌是大眾的,有半數以上的用戶是「跟風」購買的,這是奢侈品的法則。

其 次,科技類的小眾產品具有特殊法則,必須面對技術不斷更新的挑戰。傳統產業的小眾產品較易於保持長期競爭力,但是,科技產品的特點就是新技術不斷殺死老技 術,因此,依靠技術領先是非常不牢靠的。所以,技術領先必須迅速轉化為用戶基礎,也就是說,必須儘可能大眾化,「圈人」成功之後,抗風險能力將會大大增 強。

比如,Google當然是優秀的搜索引擎,但是,除了技術壁壘之外,很重要的一點是用戶總量。即便一個新技術出現,比Google還 好,但是,由於大多數受眾習慣了Google,它想從Google拿走一個用戶的成本都是很高的,特別是時間成本會比較長,在這期間,Google有能力 學習到類似的技術,甚至反超。

最後,小眾科技產品一定要有模式壁壘和發展速度。正如前兩條所述,在如今巨頭環伺的市場上,必須有新的業務 模式,才更容易建立其核心競爭力,而且不被巨頭迅速克隆。所以,Facebook能夠從Google的陰影下迅速做大,Zynga能夠從Facebook 平台上突飛猛進,因為它們都是不同的業務模式,巨頭們轉身較慢,業務模式模仿的難度大於技術的模仿。

所以,RIM的衰落是一種類型企業的衰落,未來的市場,或許只能有2種企業可以活得滋潤:巨頭,以及未來的巨頭,沒有中間態。RIM的機會仍在,是絕地反擊,重新開疆拓土;還是就此沉淪,成為最後一個匈奴?拭目以待。

市值 萎縮 四分 分之 之三 黑莓 手機 匈奴 悲劇
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面板良率九成 瓦城料理不良率低於千分之三

2011-12-26  TCW




八分鐘、九八%、千分之三,三個 數字代表瓦城速度和品質的黃金數字。

客人點菜後,必須在八分鐘內上第一道菜;客人想吃的菜,九八%菜單都必須在點菜後二十五分鐘內上完;每日廚房料理不良率必須控制在千分之三。

瓦城泰統董事長徐承義扳著手指算,假日一間店可以做到翻桌七次,平日翻桌兩次,每一天打開門做生意,瓦城的團隊都必須達到以上要求。

能做到品質一致是因為從購買、生產到送菜上桌,徐承義都用科學化方式計算。

徐承義說:「我是用科學的精神做中餐。」瓦城泰統旗下有兩隻菜系品牌,瓦城和非常泰專攻泰國料理,一○一○主打湘菜,是最難連鎖複製的菜系。

專職餐飲管理考核、全球餐飲公司執行長岳家青指出,中式和泰式料理光是食材種類至少一千種,比起西餐廳多了八到十倍;西式料理可以用計時器計算烹調時間, 中菜光是火候就分四種,醬汁、刀工、火候一點差異,都會影響味道。

這也是徐承義在仁愛路四段開第一家瓦城時遇到的困境。

當時,他最怕客人問起,「今天是不是換廚師?」這代表這餐客人吃出味道差異。他苦惱,單單一家店味道都不一樣,怎麼開連鎖店?要展店,味道一定得標準化。

徐承義帶著十位研發團隊,組成份子有廚師、採購、品保、作業程序控管人員等等,捲起袖子進廚房,花了六年時間觀察,拆解每一道菜餚,一一記錄;還花了三年 時間建立廚師訓練制度,讓四百位廚師都懂得控制瓦城料理的火候。

食材驗收規格化用電子尺、色卡,檢查大小和品種

瓦城六十道菜餚背後,都寫了一道隱形的料理公式。

徐承義解釋,有三個重點會讓中式料理口味產生差異:食材、醬料和火候。

為了達到口味一致,從研發菜色開始就像一場科學測量。每道菜至少經過一百次以上的試吃,由他和十位研發團隊成員選定口味後,定義醬汁比例、食材品種、切 工、火候。

每天早上,瓦城的廚師上工第一件事情,不是處理食材,而是得拿著電子尺、色卡驗收食材。

瓦城廚務區經理楊志信指出,別家餐廳頂多驗收新鮮度和數量,在瓦城,食材大小、品種和色澤都得照規定來。

他拿起辣炒牛肉用的大紅辣椒解釋,每位廚師的手也等於測量尺,小指長約五公分,要驗收十公分的辣椒時比對兩下,就知道太大或太小。

色卡也是驗收常用工具,泰國菜最常用的涼拌青木瓜絲,瓜肉太黃、太橘代表青木瓜過老,不適合涼拌,瓦城廚師以美術專用色卡比對,確認瓜肉顏色在合格範圍, 超出規定色澤的木瓜就會被退貨。

在瓦城的電腦裡,每個食材都有專用的驗收標準表,對於品種、顏色、蟲害、大小都規定很清楚。在餐廳裡用量大的檸檬,黃色部分不得超過一顆檸檬總面積五成, 黑點不得超過果體表面四分之一,不合格都會讓檸檬酸度不足。

控制食材大小和品種,只是第一步。第二關就是食材處理,食材切法會影響味道和口感。楊志信舉例,一顆小番茄用在不同料理,切工不一樣,辣炒牛肉的番茄要切 四開,番茄的酸味才易融入醬汁;涼拌菜番茄要對切,避免番茄汁液太快滲出讓菜餚「濕答答」。

廚師訓練標準化從切工、火候到調味,不因人而異

最難的就是訓練廚師的火候,岳家青指出,中餐火候至少有四種,控制不好,同樣的食材,十位廚師可以炒出十種味道。也就是說,中餐因人而異的變數相當大,管 理上特別費心。

為了解決這個問題,徐承義成立廚藝學院,他以跆拳道段數分級,將廚師技術以白、黃、綠、藍、紅、黑徽章,區分成十一等級,每個階段都有一套科學化的訓練方 式。

負責訓練廚師的瓦城廚務經理蔡秉錚舉例,以翻炒為例,規定就是必須用一公斤白米練習,在九十秒內,翻二十下,一粒米都不能掉出來,才算合格。

每道菜都有料理順序的判斷點,楊志信以最受歡迎菜餚前十名的辣炒牛肉為例,此道菜,第一個判斷點就是爆香蒜苗至金黃色就可以放入牛肉。

什麼叫作蒜苗炒到金黃色?在廚藝學校的定義裡,就是表面呈現微微鍍上金黃色,卻沒出現焦黑點,訓練時都有圖片比對,告訴每位廚師蒜苗爆成金黃色長相為何, 之後不斷實務操作,直到廚師炒對顏色。

走進瓦城的廚房裡,料理台上除了有放秤測量食材重量外,每一隻湯匙就是代表一個精準容量,五cc、三十cc,如果有不同的特殊規格,瓦城的廚師還找其他器 具代替,務必得讓廚師在炒菜時方便測量。

涼拌菜的海鮮必須冰鎮,瓦城研發團隊花了八個月,開發可循環恆溫冰鎮槽,維持品質也提升效率。

每把瓦城廚師用的刀子上都刻著「美味出在細節裡」,徐承義常提醒廚師,就算醬汁少○‧一克都不行,「這是一種自我要求的精神。」

徐承義還會不定期做產品改良,他認為就算只改進五%也好,像是涼拌海鮮原本有鱈魚,但是因為連著皮汆燙的魚,易有腥味,後來就從食材中剔除。

廚房分工流程化配菜、爐炒分五站,加快出餐速度

瓦城的廚房僅占餐廳面積二○%,比一般中餐廳小一半,但是卻分成五站:控菜、配菜、油炸、爐炒、涼拌,類似科技業產線分工,每人專職處理一項工作,提升效 率。

徐承義觀察過,中菜餐廳出菜慢,主要是因為廚師要一個人包辦切菜、配菜、過油和炒菜。

他舉例,中餐食材要過油,如果都由一位廚師完成,得先升溫油鍋,等待油溫升高就是一種時間浪費;經過五個階段的分工後,先由配菜廚師抓出配菜,再交由油炸 區負責過油,之後送給爐炒廚師翻炒,省下拉高油溫的時間,爐炒廚師也可以不必走動拿配料、過油,浪費製作時間。

這樣的設計也加速了瓦城出菜時間。瓦城規定,任何一桌客人的第一道菜必須在點菜後八分鐘上桌,最後一道菜必須二十五分鐘內出完,出菜達成率至今都維持在九 八%。

直到最後出菜,也如科技業一樣必須經過品管。出菜要經過兩道審查手續,第一道是廚師自己判斷是否炒壞,可自行報廢;第二道手續則是內場經理以目視色澤決定 是否放行。

目前,瓦城的料理不良率可控制在千分之三以內,對比面板廠良率平均九○%,瓦城的良率控管程度不輸面板業。

找出這套科學複製方式後,徐承義開店速度加快,光是二○一一、二○一一二兩年,旗下三個品牌,計畫開出二十九家店,超過前十年的總和(瓦城第一個十年才展 店二十六家),希望用這套方式打造出亞洲第一大連鎖中餐品牌。速度能加快,秘密都藏在廚房的每一個細節,最後能否通過顧客每一張挑剔的嘴,就是對瓦城的考 驗。

【延伸閱讀】每道菜,都能拆解出標準流程 ——以辣炒牛肉為例

1.辣椒長度統一10公分食材都有規格清單,廚師須以電子尺、色卡測量。例如辣炒牛肉的辣椒必須10公分長,筆直不彎曲。

2.番茄規定切4等份切法有規定,牛小排須切成1公分條狀切丁,不能使用絞肉機;番茄必須切4等份,易引出牛肉甜味。

3.2個下菜時機判斷點辣炒牛肉有2個判斷點:爆炒蒜苗表面成金黃色後為下牛肉第1個判斷點。牛肉由粉色一轉為褐色為第2個判斷點,必須下醬汁。

4.8分鐘要出第一道菜廚房分五大工作站,以專職分工提升效率,達到客人點菜後8分鐘出第一道菜的規定。


面板 良率 率九 九成 瓦城 料理 不良率 不良 低於 千分 之三
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【專訪周小川之三】利率市場化的順序與時機

http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344784.html

財新《新世紀》:你剛才提到現在是非常時期,但是不是也是改革的時機呢?畢竟通過這一輪的調整,像利率市場化、匯率形成機制彈性增加、資本項目開放等問題的利弊看得會更清楚一些。

周小川:改革的時機選擇有時候比較複雜。往往是改革難度大、需要下大決心的事情,會在壓力比較大的時候推出。比如1993年設計匯改(1994年1月1日開始實施),當時有人說匯率改革需要三個條件,第一是出口很強大,第二是外匯儲備很充足,第三是宏觀調控很有經驗。但實際情況恰恰相反,當時外匯儲備捉襟見肘,出口想上上不去,宏觀調控也沒有太多經驗,但改革卻在那時得以推進了。

財新《新世紀》:今年以來,利率市場化的呼聲很高。「影子銀行」的發展,在某種程度上也形成了變相的利率市場化,怎麼看待進一步改革的時機和其中的風險?

周小川:利率市場化始終都在推進,思路上沒有太大障礙,具體操作上主要是要考慮順序安排和國際國內的經濟形勢。從順序上講,首先是通過改革,使得金融機構實現硬約束,這樣市場主體的競爭行為都比較端正了,價格放開問題就不太大。過去有些改革還沒有得以推進,軟約束的金融機構往往在攬儲方面的積極性過高,缺乏自我約束導致非公平競爭,從而對整個銀行業健康發展不利。貸款利率也是這樣,從2003年就開始放寬以至取消上限,下限也有鬆動,特別是銀行間市場所有利率全放開了。從過去的經驗可以看到,軟約束金融機構的競爭方式會走樣,會有問題。應該說隨著2010年的股份制改革和成功上市,金融機構的軟約束和公平競爭問題正逐步得到解決,利率市場化改革有條件進一步推進。

從國際國內形勢比較的角度看,主要還是這次金融危機以後,內外壓力不同,中國保持了較高的增長率,而國際上一些發達國家是零利率,在利率缺口太大的情況下推進利率市場化就會出現一些特殊問題。像巴西就很痛苦,因為其國內外利差更大。

財新《新世紀》:有一種看法認為,民間借貸乃至銀行理財的發展上,都體現了利率市場化的衝動,事實上形成了利率雙軌制的現象,怎麼看待這一現象?

周小川:民間借貸中存在利率高的問題,有兩種情況需要關注,一個是一般的、普遍性的問題,即基於熟人社會的合同關係的民間借貸,它獲取信息的渠道和正規金融不一樣,承擔風險也比較大,利率會高一些,這也正常。另一種是個別情況,有些地方投資過大或投機偏多導致資金需求強烈,甚至有把融資當成賭博工具的情況,但畢竟是個案,不代表總體資金供求關係。從全國來講,不管利率放不放開,這兩種情況都會繼續存在。至於銀行理財問題,又有一定的特殊性。它實質上是一種跨業經營,一方面允許跨業,另一方面又有一些政策限制,理財市場就出現了一些政策套利的活動。

當然這些情況與宏觀供求環境有一定關係,這就是說,市場有相應的需求,供給上不能充分滿足。也要看到,即使在通貨供給充足時,也照樣有人高息攬存,我們曾處理過一些經營失敗的金融企業,在倒閉之前發高息櫃檯債,那是不顧一切要找錢來救命。為此,要關注個別非正當行為對整個市場秩序的影響。

專訪 周小川 之三 利率 市場化 市場 順序 時機
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之三——費率釐定 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwdy.html

資產份額法的右邊資產部分單獨來看就是一張利潤表。其主要內容無非是一個普通的財務公式:收入-成本=利潤。無論一個公司的業務如何複雜,盈利模式都無法逃開這些經典公式。所謂的萬變不離其宗,既是需要投資者深入行業,然後將該公司的最基本的財務特徵從紛繁複雜的行業規則中剝離出來。

    在這個公式中,保險公司通過數個參數控制著歷年的收入與成本。收入端較為單一,即保單資產的投資收益率;在成本段,則由保單成本——獲取成本+運營成本,以及歷年的死亡成本兩部分組成。
    收益率的釐定是一個複雜的話題,後文將有專門的篇章加以論述。在成本端,死亡成本已經在前文中有所述及,此處不再贅述。本節將主要關注保單成本。精算師一般通過一個預定費用率來釐定保單成本。而這個費用率,外人自然無法得到。因此需要利用財務報告和一些公開的信息講這些比例還原出來。
    要解決這個問題,我們必須回到Michael Chen所寫的人壽系列中去。在Michael Chen人壽系列的前4篇中。他不厭其煩的論證,人壽的佣金,薪水,費用,折舊,歷年都是一系列穩定的比例。很多朋友看了他的這個系列,只明白了人壽是一個穩定經營的企業。但是這些穩定的比例有何作用,都是非常的迷茫。如果將這一系列數值放到企業的合併報表上,自然意義並不大。但是將這一系列數值放到單個保險品種上,他的意義就顯現出來了。
    一張保單的費用可以分為兩部分,一部分是獲取成本即佣金,一部分是支持成本即薪水+運營費用+折舊。先來處理支持成本。MichealChen在第二和第三篇中, 給出了一個穩定的比例
  (薪水+運營費用+折舊)/當年保費=2.9%+3.6%+0.5%+=7%
    對於不同類型的保單來說,在存續期內每年所需要花銷的成本,只是資產管理,核賠,售後服務等等同質性的工作。不同的保單之間,並不會出現巨大的差異。在各保單之間均勻的分攤這7%的運營費合情合理。
    這7%均攤基數是當年總保費——新單+續期保費。那麼繳費期已過的舊保單所需要的運營費用,實際上被新收保費吸收掉了。過了繳費期的保單,不再提取維持費用,可以無成本的運行。或者可以反過來想,過了繳費期的保單,在當年繳費期內已經吸收了本不屬於它的過量運營費用。由於人壽的這個數值極為穩定。雖然人壽的費用每年都在增加,但是人壽如果將這一比例仍然一直保持在7%的話,那麼每千元保費攤到的數值都是70元.所以,我們可以認為這些過量的運營費用均攤到繳費期後的年份時,每年的維持費用是接近真實的費用。
    MichealChen 花了2篇的篇幅來闡述費用和保費之間的恆定比例.其用意既是將保險行業還原成了傳統的製造業。筆者在國壽系列中提過,保險的銷售實則上是一種採購. MichealChen相當於將採購來的資金砍去各種採購成本,變成保險公司可以進行投資的實足原料。在這種模式下,只要每年有足夠的新單保費收入予以吸收運營費用,那麼過了繳費期後直到期末內,便可以不再提取任何費用,所得的利潤便近似實足的淨利潤。
    接下來釐定佣金成本。下面表格羅列了幾個人壽險種的佣金比例
 
列1
 
年度
 
1
 
2
 
3
 
4
 
5
 
6
 
7
 
8
 
9
 
10
鴻豐躉交
銀行手續費
2.5%





總計
2.5%
美滿一生3年
直傭
10%
4%
2%







附傭
5%
3%
1%
總計
15%
7%
3%
福祿雙喜10年
直傭
25%
9%
8%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
1%

附傭
10%
6%
7%
2%
3%
1%
1%
1%
1%
1%
總計
35%
15%
15%
4%
4%
2%
2%
2%
2%
2%
    目前中國保險業採用營銷員代理制,營銷員並不是保險公司的僱員。而是簽署代理協議的代理人。保險公司不僅支付直接用金當作銷售抽成,還需要為他們的日常運營,管理培訓,增員激勵付出費用。這些費用並不屬於總公司的管理運營費,而是以附加佣金的形式發放到下面的分支機構以作運營開銷。
可以看到,與支持費用不同,不同的類型的保單的佣金差異非常巨大。特別是兩種佣金合併以後,長期險的首年佣金會達到25-40%.如果採用MichealChen的文章中,那個固定不變的平均佣金成本8.3%來分攤佣金.那麼象鴻豐這樣的躉交險幾乎無法盈利。如前文所說,我們推算保單利潤目的是並非純粹的估算利潤,重點在於推算出保險公司經營者在設計保險時的動機。使用一個不恰當,不符合邏輯的均攤利潤去計算其佣金,最終將無法得到我們需要的結果。
    由此在釐定佣金時,可以確定,誰家的孩子誰家抱的原則.每種保單按自己的佣金比例釐定成本。
    在本章結束之前,筆者留出一節來討論一下平安的運營費用和佣金的變化情況。由於平安壽險沒有獨立的現金流量表,筆者只能按分部利潤表統計了04年以來的運營費用/規模保費,佣金/規模保費的兩個比例
              TRUSTNO1兄:保单的秘密之三鈥斺敺崖世宥

可以看到,管理費用05-07年維持在9%-8% ,而08年開始突然下降到7%.而佣金費用從08年之前的9%-11%,突然下降到5%。對於這樣的情況,很多分析文章認為,這是平安交叉銷售,後台集中之後的效率提高所導致的。網絡上還有一位朋友問:」是不是可以通過 標準保費/佣金,來評價保險公司的展業成本」。
這些想法都是胡亂解讀年報的結果。如果我們仔細閱讀年報的話,就會發現這種下降只是會計規則的變化所導致的,與平安的運營效率毫無關係。平安2010年年報p155頁寫的很清楚
「萬能保險收到的保費不確認為收入,作為負債在保戶儲金投資款中列示.按公允價值進行初始確認,以攤余成本進行後續計量,支付的佣金等費用扣除收取的用於補償相應支出的初始費用後作為交易成本計入負債的初始確認金額」。
也就是說,當會計新規實施以後,不僅萬能險的保費都不計入利潤表,連他們對應的費用和佣金一概移出了利潤表,轉入資產負債表中的保護儲金裡按照攤余成本每年進行攤銷。萬能險的佣金和費用將混入利息支出中,每年按照萬能險的利率不確定的進行攤銷。如果我們留心一下,2009年的年報的備考信息中舊準則的數據,2009年費用為10623 佔比是7.89%,佣金是14961佔比11.12%,又打回原形。2010年之後不再公佈舊準則的數據,換而言之,從10年開始,平安壽險每年有將近一半的業務變成了表外業務,其費用成本收益無從稽考。
利用分部利潤表的數據可以看到,平安的費用佔規模保費的8.5-9%。由於去年保監會規定,保險公司無論是否上市都必須披露年度報告.在平安壽險獨立的年度財務報告中獨立的現金流量表,可以為我們提供更為準確的數字。
2009 年 支付工資3,165,793,881元,運營費用111 12922955,佔規模保費的8.9%
2010 年支付工資 3,770,011,773,運營費用11,784,140,072,佔規模保費的9.7%
    平安的(薪水+運營費用)佔保費應該在8.5%-8.9%之間.我們取其下限8.5%

TRUSTNO1 保單 秘密 之三 費率 釐定 熊熊
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【封面報導「奢侈動車」之三】誰在操縱動車價格

http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357831_all.html

2005年以來,在北京、青島、常州、無錫、上海等地湧現了一批像丁書苗一樣的高鐵供貨商,他們很多並無相關從業資歷,卻通過與外資合資的方式一舉踏入了諸如座椅、衛生間、冷櫃、空調、集便器等領域,成為高鐵供應鏈上的壟斷者,將其他老牌供應商擠在門外。

  這些企業的崛起,來自鐵道部的「點裝」,首先是指定其與外商合資,其次是指定主機廠裝配。其營銷依賴於關係,技術與品牌依賴於外資的背書,由此產生了一些高得離譜的動車採購價,比如高達幾十萬、上百萬元的整體衛生間、上萬元的座椅,被業內人士形容為「掠奪性壟斷」。

  這些公司中,有些是因老闆或股東與鐵路系統或其他領域的高官有親屬關係,還有些則經過努力成為了鐵道部高官的代理人。這其中不乏努力做實業、經 過幾年努力而有小成的企業,但也有相當部分完全憑關係進入,沒有研發生產實力,僅僅通過倒賣產品和技術獲利,但由於有高層關係撐腰,主機廠沒辦法換掉它 們,真正有技術的企業也要依附這些公司才能進入高鐵。

  這一切源自鐵道部高深莫測的招投標體制,原本存在的審批、認證流程因鐵道部動車組項目聯合辦公室(下稱動聯辦)權力過大而幾近廢棄,鐵道部裝備 部門或下電文,或口頭通知指定裝配。負債纍纍的鐵道部雖然也有降低成本的壓力,比如提出國產化率75%、每年成本降低10%的目標,但由於整個高鐵供應鏈 大量充斥了關係型壟斷的企業,價格根本砍不下來。從2006年中國開始生產動車至今,CRH2型動車總造價只降低了10%到20%,而CRH380因為進 一步提高了速度,造價更高。

  相比之下,地鐵造價的下降要迅速得多。目前一節地鐵列車的價格約600萬-800萬元,與十年前的130萬美元相比降價明顯。這得益於競爭,一 方面業主是各地地鐵公司,且公開競標;另一方面南北車的六家主機廠(每家各有三家在做地鐵列車)之間的競爭甚至內部競爭就很激烈,主機廠有足夠的動力降低 成本。

  而在鐵路系統,雖然南北車早已是上市公司,但只有鐵道部一家業主,唯鐵道部馬首是瞻,也因此而形成了價格高昂、利益關係盤根錯節的高鐵供應鏈。

  作為上市公司的南車和北車,2010年綜合毛利率只有17%和13%,真正獲利的是那些有關係的供應商和背後的利益相關者。

技術型壟斷

  「一個刮雨器就相當於一輛寶馬車。」財新記者在採訪中,不只一次聽到業內人士發出類似的感嘆。

  這個報價33萬元的刮雨器是德國克諾爾的產品,與西門子配套供給北車。長春龍泰機電設備有限公司(下稱龍泰)代理的另一款進口電動刮雨器售價僅五六萬元,主要供應給南車,因為氣動與電動的系統不同,接口不同,西門子的動車不得不配套昂貴的氣動刮雨器。

  龍泰有關人士稱,2010年南車生產的8列短編組動車用的也是克諾爾,後來16列的長編組就主要採用龍泰的產品了。

  一位主機廠的內部人士說,鐵道部指定的產品往往高價,這些產品可分為兩類,一類是正式發文件的,這主要是一些技術含量高的產品,例如九大關鍵技 術和十大配套技術,其高價相對合理;另一類是口頭指定的產品,這些企業多是關係戶,產品沒有技術含量,價格也高得離譜。這種兩分法得到唐山、長客、四方等 多家主機廠人士的認同。

  外資捆綁競標的情況也很普遍,如西門子也帶進來一些在國外的供應商,甚至西門子在技術轉讓時就規定必須使用某一品牌的零部件。一位熟悉主機廠質 量控制的人士舉京津城際為例,比如長客中標了,幾百頁的標書裡有很多關於零部件的「點裝」,比如車是用西門子的技術,可能制動、集便器、刮雨器等很多零部 件供應商都是指定的,這些供應商從設計時就參與,主機廠動不了。

  而鐵道部在客車購置招標時,標書裡有時也會直接指定某些零部件的供應商,並註明理由,這些理由通常是技術性的。

  國內企業引進國外技術,會因為高額的技術引進費而拉高成本。這種技術引進有一次性買斷的,也有按照銷售提取技術使用費的,此外定製產品還包括模具開發、技術培訓等費用,總體算下來可能超過售價的10%。

  除了核心技術,動車的很多零部件乃至材料仍需採購國外產品,國內材料難以滿足技術要求,有些必須使用進口國外原材料。例如,內裝領域中的日本貼 膜,一平方米要400元,因為只有它能達到動車阻燃性標準。CRH2型車司機室門的充氣膠條,主要是封閉作用,有技術含量,從日本進口價格上萬。國產的幾 千元,成本也能降下來,但質量不如進口產品。

掠奪性壟斷

  而另一類型的壟斷則不僅讓主機廠商不滿,也讓其他供貨商怨聲載道。「企業需要合理利潤,但一些完全靠關係的企業賺取高額利潤,這是掠奪性壟斷。」一位高鐵供貨商表示。

  在技術壟斷型的「高價」外,還有很多零配件屬於不合理的「人為的高價」。

  一位主機廠人士稱:「按照常規,如不是專利產品,一般會有兩到三家進入。但像廣播信息顯示、座椅系統都是一家,就有問題,行也得行,不行也得行,主機廠價格砍不下來。」

  在不大的鐵路圈子裡,很多業內人士對幾家「掠奪性壟斷」的公司心照不宣。

  一位主機廠維修部門人士稱:「那些沒有背景的廠家,產品出了問題見領導談技術問題很容易。要是老闆比較神秘,見不到人的,這些公司進入就容易,一般價格也高得離譜。」

   在他看來,青島晨光投資有限公司(下稱青島晨光)、北京先河交通設備技術有限公司(下稱先河)、常州小糸今創交通設備有限公司(下稱常州小糸)都屬於這類神秘的公司。

  青島晨光壟斷了CRH2液晶電視的供貨,由其供貨的15吋液晶電視、固體式液晶電視含稅售價均為13472.99元。對此高價,顯示器生產領域 的廠家紛紛咋舌:「利潤率得有100%。」即便在青島本地供貨商口中,青島晨光也是一個神秘的公司。網頁上除了老闆張晨光做慈善的信息,並沒有任何產品信 息。「晨光是一個貿易公司,自己不生產。」一位見過青島晨光老闆的高鐵供貨商稱。

  青島晨光的經營模式,是從液晶顯示器生產廠家低價購入,然後高價賣給主機廠。青島晨光公司的一位供貨商深圳市航盛電子股份有限公司(下稱航盛) 稱,因不具備鐵路資質只能給晨光供貨,「動車上的顯示器報價相對一般市場上較高,要五六千元一塊,因為地鐵對屏幕亮點的要求沒有動車上那麼嚴,我們給動車 提供的顯示器要求全屏無亮點,15吋的報價現在約為五六千元,最高不到7000元。」即使有中間商,航盛以這個價位做鐵路產品的利潤率也高於汽車電子產 品。

   主機廠之所以允許一些貿易廠商進入,原因在於通過貿易公司採購品牌,可以延期付款,貿易公司則因此賺取一些差價。在一位主機廠人士看來,這種模式是合理的,但是「青島晨光加價率1倍有餘,利潤太高了」。類似這種皮包公司的關係戶企業並不鮮見。北京先河也是其中之一。

  一位整體衛生間承包商分析,一些零配件供應商的利潤高達100%,遠高於整包商20%左右的利潤。

  常州小糸今創交通設備有限公司,是今創集團與日本小糸成立的合資企業。日本小糸是日本川崎的供貨商,在幾家川崎供貨商中,被張曙光選中與中國企 業進行技術合作,經其牽線,和今創集團成立了合資公司,供應製造高速列車電氣配件。一個40瓦的逆變器,售價為2448元。一位業內人士說,「成本僅為幾 百元」。配線用的斷路器,價格近萬元。其母公司今創過去從未涉足鐵路內部裝飾,現在卻壟斷了南車內裝領域。「今創比較聰明,在成本一目瞭然的內裝領域價格 比較合理,利潤率在20%-30%,而在利潤比較隱蔽的電子等領域賺取高額利潤。」

  財新記者在對製冷、照明、電子產品等諸多領域的調查中,聽到供應商往往將高價解釋為動車對抗震性、電源穩定性、密閉性的要求更高,與大列、地鐵不可同比。

  但是,這些人為的高價遺患無窮,不僅造成資金的浪費,也給後期維修帶來麻煩。

  一位主機廠的技術人員透露:「一些能力不強的企業壟斷性地進入,產品出了質量問題,主機廠要擔責任,但這些企業根本不配合,不搭理你,但主機廠要更換供應商得到鐵道部報批,幾乎不可能。」

  供貨商的壟斷也使得主機廠非常被動。長客一位質量部門負責人說:「對方供貨拖延,主機廠商可以要求罰款,但很多供貨商看準了鐵道部趕工期的心理,要挾主機廠說如果罰錢就再拖一個月。主機廠只能忍氣吞聲。」

「圈地運動」從技術引進開始

  按照高鐵裝備製造圈內一位資深人士的說法,「能在這個行業混的公司都不是省油的燈!從國外引進動車技術一兩年內,這個市場的座次就已經排定了。」

  2008年,鐵道部在青島召開了動車技術研討會,主持者是時任運輸局局長的張曙光,與會者包括幾百家高鐵供應商。

  一位供應商回憶:「會議主要是宣佈各個領域有資格進行技術研發的企業名單,2004年開始,鐵道部已指定一些企業和國外進行技術合作,該做的工作早已做完了,那次會議只是『發榜』」。

  能進入這個榜單的企業是少數,對於更多的未進入高鐵市場的企業,鐵道部曾承諾,因這些上榜企業早期進行了技術投入,要給他們兩年的市場保護,兩年後再放開這個市場。

  「這是畫餅充饑。按照承諾,2009年就應該放開市場了,但現在還是那幾家企業壟斷。內裝的維修沒那麼多技術含量,現在連維修的市場也被壟斷了。」一位內裝企業負責人抱怨說。

  早在動車技術引進的「圈地運動」之前,劉志軍上台後,鐵道部在鐵路零配件的資質認定上,也設置重重關卡。目前國內鐵路客車重要產品實行強制性產品認證制度。

  根據鐵道部2003年4月24日下發的《關於執行強制性產品認證管理規定等有關文件的通知》,凡在鐵道部制定的《實施強制性產品認證產品目錄》 的鐵路產品,必須獲得中鐵鐵路產品認證中心頒發的強制性產品認證證書,方可出廠銷售;自當年5月31日起,尚未獲得認證證書的鐵路產品,一律不得在鐵路客 車上安裝使用。

  隨後,鐵道部下屬的鐵路產品認證管理委員會先後對外公佈了七批強制性產品認證目錄,對包括高鐵在內的鐵路客車產品實行市場准入制度,但涉及動車產品很少,第三方認證作用有限。

  一位接近鐵道部科技司的人士表示,原鐵道部長劉志軍上台之後,雖然制定了產品強制許可制度,但「並不太用,個人決定的東西較多」,真正發揮作用 的是與動聯辦一套人馬的鐵道部運輸局。2008年底至2009年,鐵道部對CRH380統型,主機廠和主要企業都派人參加了,但是話語權在動聯辦,參與設 計和統型的企業早被內定。

  在前述高鐵裝備製造業人士看來,鐵道部推出產品強制認證制度的初衷是為了控制產品質量,確保運輸安全,這本來是好事。在實際運作中,強制認證制度卻提高了市場的准入門檻,為壟斷的高鐵供應鏈打造了一個「堅硬的壁壘」。

  鐵道部把火車主要部件分為幾個層次。A類件,在廠家審批資質之外,還需要鐵道部批覆,牽引、制動、空調、整體衛生間等稍微大些的部件都屬於A類件。B類和C類小零件和輔件,主機廠自己有權力制定。

  A類件的資質認定申請讓企業望而卻步。一家企業要想打破現有壟斷,進入鐵路市場,必須獲得鐵道部的資質認證。第一步它得找南北車去試用自己的產 品,主機廠同意試用後,提供質量擔保,獲得供貨經歷的情況下,新入的鐵路產品生產商才能向中鐵產品認證中心提交認證申請。如果難以獲得南北車主機廠認可, 部分鐵路供應商選擇地方鐵路局作為「曲線救國」的突破口,「有路局維修時也擁有一定的自主採購權,可以更換其他品牌的同類產品,以此獲得產品供貨經歷證 明。」一位熟悉審批操作流程的人士稱。

  實際操作中,除非主機廠和廠家有特別「密切的」關係,很難承擔背書責任。

  上海一家地鐵空調的供應商說,地鐵空調的毛利約40%,淨利約25%,所以許多做大巴空調的企業擠不進普通列車就進入地鐵,因為地鐵不需要有關部門的資質認定。

  一位主機廠內部人士在接受財新記者採訪時也很無奈:「我們也想降低成本,沒有哪個主機廠喜歡一家進入,制約性太大。」北車建立了「物資採購價格 動態對標管理平台」,通過與市場對標來降低採購成本,但只實現了40%的物料的對標,而剩下的60%要麼是只有一家子公司採購的,要麼是有的子公司還沒有 輸入相同物料的信息。

  在一位主機廠的技術人員看來,「現在鐵道部的技術部門話語權太大,其實主機廠瞭解很多情況,每一個部件出問題,都是主機廠負責任,我們做技術認定會更細緻,部裡的人少,流於形式。」

  在這種情形下,以技術門檻為初衷的鐵道部資質認定,逐漸喪失安全防護網的作用,反而逐漸淪為關係保護牆。一位給青島晨光投資集團供應液晶電視的 廠家就遲遲沒有通過鑑定:「根據程序我們向鐵道部科技司提出鑑定申請,然後鐵道部組織技術人員進行技術測試,整個過程拖一兩年都正常,我們後來就放棄 了。」

點裝為誰

  在業內人士看來,獲得產品認證只是進入鐵路行業的前提,要想「做得更棒就只能靠部裡點裝,成為鐵道部某一產品的定點供應商」。

  所謂「點裝」,是指鐵道部指定某家企業為特定產品指定供應商。「點裝一般都是企業在部裡有關係,國內有市場,和國外公司有技術合作。」一位業內人士總結說。

  以丁書苗為後盾,毫無座椅經驗的上海坦達被張曙光欽點為高鐵座椅的獨家供應商,便是一個明證。

  今創集團也是一例。動車餐車製冷設備主要是廣州廣冷華旭製冷空調實業有限公司(下稱廣冷)與今創分食。廣冷在製冷領域有20多年的生產經驗。據 一位銷售人員稱,2006年-2007年龐巴迪的CRH1招標,今創拿到訂單,但當時並未拿到資質,也沒有產品,所以1040-1060(車號)是買廣冷 的設備。後來廣冷壟斷了CRH2的餐車製冷電器,而今創與威奧則分享了餐車不鏽鋼櫃等內裝產品。北車的CRH3的餐車已全部由今創包攬。

  動車空調也是利潤較高的業務,在CRH2動車上,一台空調機組的採購價約50萬元,而地鐵一節車廂的空調(兩台)報價在24萬-30萬元之間。 雖然動車空調在氣密性、壓力保護、安裝方面要求更高,但業內人士依然認為動車空調整體價格虛高。目前動車空調只有四家企業進入,而地鐵則有近10家,競爭 程度完全不一樣。

  石家莊國祥運輸設備有限公司、法維萊是從大列即開始做機車空調的,進入動車無可厚非,而無錫金鑫、新譽均是沒有做過空調的後來者。金鑫美萊克空 調系統(無錫)有限公司,由無錫金鑫集團與德國克諾爾收購的美萊克於2007年合資組建,因為克諾爾是西門子的重要供貨商,該企業便跟隨進入北車。另一家 是江蘇新譽空調系統有限公司(下稱新譽)也是北車供應商,由新譽集團有限公司與香港新譽集團有限公司於2005年5月組建。新譽集團副總戈亞琴、董事長周 立成是常州今創集團創始人俞金坤的女兒和女婿。此外,金鑫集團還進入了利潤率很高的整體衛生間領域。

  這些並無技術優勢的新興企業,為何受到鐵道部的青睞,成為鐵道部選定的外資的國內合作夥伴,繼而壟斷某個高鐵供應分支體系?

  在這份CRH2的採購目錄前,這個問題的答案已昭然若揭。所有的利益,都通過這些高額的採購得到了滿足。而隨著高鐵負債的一步步滾大,這個遊戲也終於到了舉步維艱的時候。

封面 報導 奢侈 動車 之三 誰在 操縱 價格
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銀行畸形增長不可持續之三 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dyhu.html

Wind統計數據顯示,截止44號,已公佈2011年年報的1336家上市公司,2011年共計實現歸屬於母公司股東的淨利潤1.64萬億元,同比2010年的1.45萬億元增長13%。其中,12家上市銀行實現了8415億元的淨利潤,同比2010年的6531億元增長了29%。而剔除了12家上市銀行之後,1324家上市公司的淨利潤僅為8005億元,較2010年的8015億元下降了10億元,銀行業利潤高增長與實體經濟陷入困境對比鮮明。


42號的博鰲論壇「民間金融與銀行業開放」分論壇上,中華民營企業聯合會會長保育鈞說:「在中國沒有為中小企業和微型企業真正進行服務的金融機構,銀行金融業的監管垂直導致上面管得越多越死,下面越活越亂」。他還認為,吳英案的根源就是「銀行機構不合理,監管不到位的結果」,對吳英案定性為金融詐騙被判死刑「很有意見」。


413日,溫總理在廣西、福建等地調研時說:「關 於融資成本,其實我這裡坦率地講,我說我們銀行獲得利潤太容易了。為什麼呢?就是少數幾大銀行處於壟斷地位,只能到它那兒貸款才貸得來,別的地方很困難。 我們現在所以解決民營資本進入金融,根本來講,還是要打破壟斷。中央已經統一了這個思想,你也看到了在溫州進行試點。我想,溫州的試點,有些成功的,要在 全國推廣,有些立即可以在全國進行。」 


從民間到官方,從學術界到輿論媒體,現在大家似乎已經對銀行業的壟斷和畸形發展達成了一致的看法。銀行的利潤始終是建立在實體經濟之上的,如果實體經濟陷入困境,銀行業的利潤也會成為無源之水,銀行侵蝕實體經濟的局面將難以為繼。


過去二十年,中國的廣義貨幣M2以年均20.2%的複利速度增長,但其中僅有10.3%是gdp可比價增長,剩餘的9.9%則是遠高於官方公佈的CPI的真實通脹率。通脹構成中,貨幣乘數增大約30%,鑄幣稅年均7%。長年7%的鑄幣稅在世界範圍內應該是數一數二的,其絕對額毫無疑問是全球第一,詳情請看下表:

银行畸形增长不可持续之三

上表中,外匯、金融性公司存款(即存款準備金)和M2這三欄都是高增長的,其中外匯增長最快,存款準備金和M2基本同步增長。意即國際收支經常項目、資本 和金融項目的持續雙順差,導致外匯激增,而央行吸收外匯的同時向國內市場釋放大量的人民幣,同時為防止通脹失控不斷提高存款準備金率來做對沖,由於外匯增 長實在太快,近年央行不得不大幅增加了央票的發行量。我們也可以發現,過去10年,雖然我國的存款準備金率上升了一倍,但是貨幣乘數幾乎沒有下降,存款準 備金率對貨幣乘數的影響出現鈍化。

 

過去,中國的M2高增長是由GDP和外匯的增長雙驅動的。如今,貿易和投資的順差都在放緩,人民幣匯率也差不多到了一個較合理的位置,而放鬆資本管制及藏匯於民的呼聲日高,外匯增長導致基礎貨幣被迫高增長的情況開始轉變。與此同時,國內投資拉動的gdp難以持續,政府已經在主動降速。 


中國的銀行業生意模式其實很簡單,差異化也不明顯,大家都是靠做大信貸規模來吃利差,近幾年銀行的利潤之所以增速加快,是因為資產規模和息差這兩個因子都 在增大。未來如果M2增速放緩,銀行資產增速也會放緩,同時,利率市場化和銀行反哺實業會導致息差下降,兩個因子相乘,銀行利潤增速下降並可能停滯的概率 很大。


中國今年計劃14%m2增長目前看來未必能實現,現在想貸款的企業沒抵押能力,有能力的企業沒貸款的慾望。如果今年m2能有14%的增長,那麼總金額大概是12萬億左右,以目前銀行15倍左右的槓桿,去年1萬億多的行業淨利潤,在資本充足率維持不變的前提下,可以派息二成,不再增發圈錢,用留存利潤來支撐這個增長率和增量。未來如果能保持這一增長速度,那麼銀行的roe可以保持在20%左右,每年派息二三成,銀行股也可以給到15pe 


但是m2增速的下滑和利差的減小以及壞賬的增加,這些可能的負面因素都會抑制銀行股。個人感覺待本輪增資圈錢潮過去後,銀行股不失為一種比較穩健的組合配置選擇,因為中國經濟軟著陸概率極大,政治上三五年暫無風險,利潤增加和估值水平的提高,銀行股有機會上演戴維斯雙擊,5年上漲三到五倍。當然,這是一種非常理想的結果。


銀行 畸形 增長 不可 持續 之三 歲寒 松柏
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956新天綠色能源電話調研之三 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e074.html

前幾天,可能是因為張化橋先生的推薦,956的股價觸底反彈,15號那天更是量價齊升,逼得公司出了個澄清公告,看來還是名人忽悠能力強啊。針對股價的最新表現,以及股友們這2個月來對公司基本面的一些疑問,昨天我再次撥通了公司副總兼董秘趙輝先生的電話。

 

我第一次撥通他的電話時,趙總說正在會客,答應盡快回撥我的手機。10分鐘後他果然回撥過來了,趙總很熱情,我們聊了近一個小時,問答如下:

 

 

一、              問:最近公司股價有些異動,我看到張化橋在博客上有寫956,並且在一次私募會議上先推薦了,公司怎麼評價?

答:在私募會推薦不太瞭解,知道張化橋是搞小額貸款的(看來趙總和公司知道張化橋這個人和推薦956這個事,好不容易956來個量價齊升,肯定得分析一番的,呵呵)。公司股價一直低迷,坦白說,風電這個行業說暴利是談不上,但盈利模式已經相當清晰,當初IPO時大行是按17PE來定價的,市場都很看好這個行業,而現在大行給風電的定價只有7-10PE,大家都在看價格來估值。956因為還有天然氣業務,天然氣是市場非常認同的生意,但現在股價卻一直處於破淨狀態,實在是無奈。

 

二、              問:大股東的網站上曾報導1季度公司利潤2.49億,請問是稅後權益淨利潤還是稅前利潤?今年風電上網情況如何?有朋友告訴我,1-5月上網是890小時,這個數據對嗎?

答:2.49億是稅前利潤,沒有扣除中華燃氣等公司的少數股東權益。今年一季度持續了去年下半年反常的氣候,4月份開始恢復正常水平,前5個月上網890小時應該差不多,6月份是小風月,應該只有一百多小時(我推算上半年應該是1100小時左右,一季度發電5.27億度,當時運營的權益裝機仍然只有855MW,新增的350MW是三月底才運營的,所以一季度上網有接近600小時)。正常年份下,上半年1200小時和下半年1000小時是沒有問題的(2009年全年上網2276H2010年為2360H,其中上半年1268H,下半年1092H2011年全年2048H,其中上半年1288H,下半年760H),今年全年如果能達到2200小時那就是非常好了。

 

三、              問:我看到916龍源電力今年河北的裝機多了40%,但發電量還略減了一點,我沒有問龍源,不知道主要是投入運營滯後的原因還是限電比較多,今年956限電情況如何?

答:公司的限電情況一直穩定在5%以內,今年也一樣,河北不同內蒙甘肅,情況比較好。龍源估計是投入營運比較晚,956在去年12月也增加了350MW的裝機,但實際投入運營是今年3月底,這中間有個時間差。

 

四、              問:公司新裝機中,6成以上是進口品牌,主要是GE,請問進口品牌風機是否售後服務費要比國產機高很多?目前裝機成本大概多少?

答:沒有什麼售後服務費用,不會比國產機多。現在用進口機的造價為每千瓦8000元左右,基本穩定了。

 

五、              問:前不久公司公告了樂亭的海上風電項目事宜,有朋友告訴我上網價格是0.97/度,一年2500小時,造價19200/千瓦,這個數據對嗎?上網價格有效期是多少?海上風電因為條件不同,折舊年限是否會縮短?

答:上網價格還沒有定,0.97元肯定是不可能的,現在一般是7毛多。公司推算0.67元的內含報酬率為8%,估計定在7毛以上的可能性比較大,暫時還不能確定。海上發電一年都會超過3000小時的,造價約為陸上的2倍,大概是1.5-1.6/千瓦。上網價格一經確定,有效期是整個經營存續期不變的。海上主要是會腐蝕,公司會選比較好的進口品牌機,折舊應該是差不多的。公司認為海上風電已經可行,收益測算與陸上差不多,上網也會更穩定,樂亭項目要明年才能開工。

 

六、              問:天然氣業務的季節性如何,因為行業前景比風電清晰,回報也更高,公司有沒有考慮兩項業務的發展次序?比如說現在風電行業不太好,是否會優先發展天然氣?

答:天然氣很穩健,各季差不多,相對來說,天冷比天熱要好些。天然氣是輕資產運營,風電是重資產,雖然天然氣回報更高些,但發展也要看是否有項目可行。風 電雖然投資大,但目前儲備資源很多,並且盈利模式也很確定,規劃清晰,可以較快的增長,所以公司沒有對兩個業務進行排序。

 

七、              問:中國的天然氣在一次能源消耗中的比例不到4%,而歐美是我們的5-10倍,理論上空間很大,公司怎樣利用河北有利的地理條件?今年美國的頁岩氣爆發,公司怎麼看?

答:公司已經與大唐簽署了山西煤制天然氣開發的戰略合作協議,與中海油也簽署了煤制天然氣等方面的戰略合作協議,與中石油崑崙燃氣簽了天然氣河北支管線的 戰略合作協議。由於京津地區處於河北的包圍之中,公司會充分利用這一有利地理條件。頁岩氣在中國發展得有一個過程,現在各方面都不成熟。天然氣和風電的投 資,都是政府引導,企業核算(意思是不會為政績而亂投資)。

 

八、              問:公司是否有考慮用天然氣發電與風力發電配合來調節和穩定上網?

答:天然氣燃燒快,比煤炭環保,理論上是很好,但目前經濟上不適合,太貴。河北電網在承德建了一個100W千瓦的抽水蓄能電站,用來調節風電,公司認為這種方案好。不過河北缺水,也只有少數地方才能建。

 

九、              問:前不久河北地震對公司有沒有影響?曹妃甸的LNG項目什麼時候完工?

答:地震沒有影響,公司在建電場時已經注意了選址的。曹妃甸的項目預計要2014年才能完工(年報上寫是預計2013年投產,不知道他是否記錯)。

 

十、              問:四月份你們曾去歐美巡迴路演,請問目的是什麼,是想融資嗎?如果融資,備選方案是什麼?

答:公司每年都會巡迴路演一次,這次去歐美並不是為了融資,主要是公司上市時曾承諾去年新增裝機500MW,結果只有350MW,因為行業整頓和氣候異常,公司的業績和股價都差於預期,所以公司想給投資者及潛在的投資者一個解釋。另外,現在行業環境不好,大家對風電有很多的不信任,公司也想儘量透明些,讓股東們安心。今年暫時沒有再融資方案,但未來肯定是會融資的,定向增發或是回A上市都有可能,不過至少也要2013年以後,並且股價必須得回到淨資產上方(即2港幣上方)。

 

十一、       問:最近華電福新能源0816正在招股,而前不久龍源折價配股,公司怎麼看?

答:龍源配價的時機非常不認同,把同行的股價都給連累了,龍源上市要早一年,但他們沒必要在這個時候急著配股的。(華電福新能源的裝機,火、水、風各佔三分之一,IPO估值按今年利潤基數為6PEPB1.2倍,今年預計利潤增長1倍以上)816的風電定價,大概就是7-10PE的水平。

 

十二、       問:今年的分紅能保持去年的水平嗎,去年超出我們的預期了,很好。能否考慮將年底的分紅挪一部分到年中來,顯得更穩定?

答:分紅不能答覆,這個東西得看股東,是股東們博弈的結果,因為有些人喜歡分紅,有些人不喜歡。上次去歐美,有個巴菲特的學生就直接質疑公司的分紅方案,說公司明明在高增長,需要錢,為什麼還要分紅?中報分紅不合適,因為大陸現在開一次股東會,前後1星期就搞定了,而香港得籌備60天,手續繁多,費時費錢,具體規則建議去瞭解一下。

 

十三、       問:龍源每月都有公佈裝機和發電數據,956有沒有考慮?

答:有考慮,會把我的意見匯報董事會,如果做不到按月發佈,按季也行。

 

十四、       問:公司今年借貸成本影響幾何?

答:由於去年曾加息兩次,所以今年上半年的資金成本會升一些(預計由去年的5.76%上升到6.14%),但6月份降息了,因此下半年會好一點(我估算上半年因加息會增加財務費用1000萬元。)

 

十五、       問:能估算一下中報的業績嗎?

答:這個……(我有點不好意思,說其實我自己也基本能推算出來,中報業績可能不太理想,同比持平或略差,他笑)反正時間也快了,你估算的應該差不多吧。

 

在查核去年中報和年報資料並結合上邊的問答情況,特別是上網小時數後,我推算今年中報利潤如下:

 

方法一:2011年扣除少數股權前的天然氣稅後利潤是3.47億,風電3.1億,其中上半年分別為1.72億和2.8億,下半年分別為1.75億和0.3億,另外還需要扣除0.4億左右其它費用。

 

由於河北天然氣是中外合資公司,自2008年起享受23減半所得稅優惠。與此同時,公共基礎設施項目可以享受三免三減半所得稅優惠(新稅法規定自取得第一筆營業收入起計算,包括天然氣和風電業務),因此今年河北天然氣仍可享受12.5%的優惠稅率,明年起需要按25%來交所得稅,僅天然氣業務2013年預計將增加0.5億的所得稅。

 

今年一季度956的利潤2.49億元,整體所得稅率大約為12%,中華燃氣佔河北天然氣公司的股權為45%,故一季度稅後股東權益淨利潤估計只有1.75億左右(去年中報為3.4億),又由於一季度是天然氣和風電旺季,所以一季度的利潤實際上並不好。二季度無論是天然氣還是風電,利潤要差過一季度,風電上網要少100小時,環比減少收入和利潤近0.4億元。2季度新增206MW的權益裝機(350MW控股裝機),會增加利潤0.1億元,但2季度天然氣業務有可能比一季度略差,所以中報利潤約為3.1億元左右。

 

方法二:2011年上半年上網1288小時,下半年只有760小時,環比減少528小時,2011年權益裝機為800MW,電價按不含稅0.46/度計(含稅0.54/度)。因此2011下半年風電利潤環比上半年減少1.95億元。另外,去年下半年行政費用增加了0.3億元,財務費用增長了0.4億元,加上稅收等其它影響,下半年利潤環比上半年淨減少了2.3億元。

 

按今年上半年風電上網1100小時計算,同比去年上半年減少188小時,環比去年下半年增加340小時,仍按800MW的權益裝機,那麼風電業務利潤同比將減少0.7億元,或者環比去下半年增加1.3億元利潤。同時,2季度新增了200MW的權益裝機,將貢獻0.1億利潤,而財務費用上半年預計增長0.1億,兩者相互抵銷。天然氣業務按同比20%的增長幅度估計,增加利潤0.2億元;去年下半年,公司新增了600MWCDM註冊項目,考慮到目前的交易單價下降了,按250/50MW半年估計,將增加0.2億利潤(這600MW去年下半年是陸續申請的,所以只按50%計算)。因為去年下半年環比多了0.7億的行政和財務費用,所以今年上半年按同比增加0.4億來估算。

 

2011年中報為基礎的利潤為:3.4-0.7+0.1-0.1+0.2+0.2-0.4=2.7億元;

2012年下半年為基礎的利潤:1.1+1.3+0.1-0.1+0.2+0.2+0.3=3.1億元。

兩者之間的差異是其它收入和支出,取中間數為2.9億元。

 

結合兩種方法,推算956中報利潤約為2.9-3.1億元,同比減少10-15%EPS0.11-0.12港元,動態PE7倍,PB0.8倍,ROE11%


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「手機的門檻」之三:昂貴的免費

http://www.eeo.com.cn/2012/0718/230129.shtml

經濟觀察網 張昊/文 亞馬遜被很多互聯網公司搬來去驗證其商業模式的合理性,這家公司近幾年來推出的Kindle系列正是走的硬件趨於免費,靠軟件掙錢的路子。其去年9月上市的平板電腦Kindle Fire售價僅為199美元,至今的銷售量已經超過了500萬部。

雷軍一直在強調「鐵人三項」甚至「六項全能」,小米要全面介入從手機設計、零部件採購、供應鏈管理、銷售、電子商務乃至售後服務的各個環節。而未來真正賺錢的則是小米開發的兩款移動互聯網軟件(當然以後會有更多):即時通訊工具米聊和MIUI手機操作系統。

在我的理解裡,我們常說的「靠軟件服務掙錢」實際上有兩個層面的含義。最淺顯的理解是,更容易變現的如電子商務、遊戲等服務,在達到一定用戶基數的 情況下,它的商業模式就成立了,亞馬遜是這樣,盛大也希望這樣;而絕大多數的互聯網公司還要依賴廣告收入,它們在移動互聯上的商業模式並不會有顛覆式的變 化,依靠廣告,就意味著必須擁有足夠多且持續的流量,Google未來會走這條路,360和小米應該也差不多。

所以,有些媒體認為的第三個路徑是不成立的,它們認為黑莓和IBM的商業模式也會是互聯網公司效仿的方式。也就是說,有了這項服務,這款產品才變得 有價值。它們的理由是IBM的產品中有超過一半的成本依然是硬件,完全是因為軟件,產品才有了溢價能力。但這跟我們的討論相差甚遠,即使在PC端上,你見 過如此性感的互聯網商業模式嗎?

從這個角度上講,互聯網手機的確是個「笨生意」,因為天然擁有變現能力的互聯網平台屈指可數,在中國除了阿里巴巴和騰訊之外,連百度都無法做到這一 點。而依靠廣告,那就要不斷地通過產品的用戶體驗把流量留在平台上,這在移動互聯網入口飛速變換的今天,絕對不是一件容易的事。Draw Something瞬間積累了千萬級用戶,被Zynga以2億美元收購,但它如今已經疲態盡顯。

保持流量入口的地位是互聯網公司的生命線,因此,它們就需要不斷地去加入新的產品元素,會變得越來越大。更危險的是,在當下看來是剛性需求的殺毒、搜索和即時通訊,在移動互聯時代同樣會變異。這就是移動QQ和微信的差異性,而無法洞悉這一點的大公司也會面臨危機。

但預裝絕不是萬全之策,這同樣是媒體的誤讀,互聯網這個極其重視用戶體驗的行業不會傻到這種地步。預裝只是戰術,而絕對不是戰略,互聯網公司需要把流量引進來,但它更多的思考是如何留下這些流量。這不是山寨機時代,挑剔的用戶甚至會反感你替他做決定。

所以,互聯網手機的成長路徑絕不會一蹴而就,因為這完全取決於通信和互聯網兩大行業的融合速度。周鴻禕說:「不僅手機行業在被互聯網模式衝擊,互聯 網行業也在被移動終端重新定義,兩個行業一定會融合。在這個巨變革命中,每個公司的基因決定其成敗,沒有誰可以通吃產業鏈。手機行業要借力互聯網公司軟件 服務用戶體驗營銷的優勢。」

互聯網公司第一個瞄準的應該是電信運營商,在它們看來,運營商提供的應用服務實在差得可以。而微信、米聊這樣的互聯網產品受熱捧的程度,已經證明了 這一點。蘋果在美國的例子有足夠的參考價值,在與AT&T的合作中,蘋果完全「綁架」了運營商。為了留住用戶,AT&T不得不斥巨資改善 通信網絡。

而在中國,這個趨勢反而成了市場風險。三大運營商的強勢地位至少在一段時間內難以改變,它們對產業鏈也不是沒有想法,否則也不會這麼大力度地推廣千元智能機了。想要翻過這座山,互聯網公司還有很長的路要走。

但一個不爭的事實是,在中國,越接近消費者就越有價值。這是互聯網的優勢,產業鏈上任何一個玩家都不如它們更懂消費者,佔據產業鏈成本10%的互聯網行業反而會是最大的贏家,這幾乎已經是個共識。

但正是因為它們高舉的「免費」大旗太過扎眼,對產業鏈的破壞性太大。所以,這將是它們面對的一個坎:如何吃下這昂貴的免費大餐?


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熊市回憶錄(之三) 張東偉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101a3hx.html

2008年以來的熊市(此文寫於2008,10,25)

   2008年的熊市,產生了歷史上最大的年跌幅。其誘因先不說,看看當時出現的幾個跡象:
1。大量的「虛擬」公司產生了。市值超過其帳面值的10倍以上,我把它叫做「虛擬公司」。去年8月份,我發了一個貼《"虛擬"公司研究》,發現這些公司居 然大部分來自典型的週期性行業:如地產、航運、金融、化工和材料,……。這個世界變了?最基本的道理都變了?還是我的認識落伍了?
2。業績好得不可思議。讀一些公司07年報表時一個典型的感覺時,各週期性行業的公司業績群體性的出現極高的超額收益。可這些公司哪有哪怕一點意義的競爭優勢呢?難道今後競爭沒有了?
    過度繁榮必然導致過度衰退。很多這些去年業績紅得發紫的股票今年短期內已經迅速跌去了80-90%。等待這些公司的可能將是越來越難看的業績。價值究竟是 業績決定的還是由重置成本決定的——本來這是托賓的諾貝爾經濟學獎的成果,但並未出現在我們的各機構投資者的腦子裡。我曾問過一位基金公司的朋友為什麼基 金公司這樣經濟博士一大堆的機構裡很少有拿托賓的q理論說事的?他說如按托賓的理論,那股票就不要漲了。

但資本市場卻不會顧及大家的喜好。這些股票倒下了。今後還會起來嗎?資本市場並不是象鐘擺一樣的震盪遊戲。有些公司股票一旦見頂,可能就是永遠的頂。去年 年末,我寫了貼《歷史之鑑——97年績優股倒下的回憶》,擔憂一些股票不但見頂,而且可能是永遠的頂。為什麼上一輪牛市的「最的紅股」往往到下輪牛市仍然 一蹶不振?其中蘊藏著什麼資本後面的深層道理?
    在經濟繁榮時期股票市場見頂的可怕,這次熊市算是初步讓投資人領略了。但是,週期性行業的股票真的就統統沒有價值了?其實,看看歷史這並不難回答。決定股 票今後能否再起來的,不是別的,正是公司是否具備內在的競爭優勢以及在牛市泡沫時期是否過度繁榮過。週期性公司並非沒有價值,只是其價值不穩定。熊市也並 不可怕,可怕的是仍然是誤把那些借「機遇」爆發而披著「高業績」但毫無競爭優勢內涵的公司當作「皇冠上的明珠」式的「最好的公司」而幻想。

 

——熊市日子裡的酒後話(20081016

    股市就像人類的歷史。熊市的時候就是「當牛做馬」,悲觀得無以復加;而牛市的時候則是「翻身道情」,得意得屁顛屁顛。
    「百年一遇」的……,現在成了流行語了。但似乎講這話的人其實並沒有經歷過什麼苦難。不是嗎?那位令人尊敬格大先生不要說沒過過窮人的日子,可能連真正 「危機」與苦難的心情是什麼也沒有經歷過。居然很多國人現在把這樣的「精英人士」的話奉為語錄,好像中國未來要有多麼的「麻煩」、「危機」似的!
    苦難危機?上個世紀的一百年,哪個國家的人民最有資格說「危機和苦難」呢?我看至少有咱中國人!
    美國有過什麼危機呢?不就是那個30年代的經濟大蕭條嗎?但是當時的中國處於什麼?軍閥混戰,老百姓民不聊生,「經濟」問題恐怕還排不上號吧?隨後小鬼子 也趁火打劫,還妄想滅掉我中華。什麼叫危機?在這樣的國破民亡的形勢下,「經濟危機」那還能叫「危機」嗎?可結果又怎樣了呢?不就是十來年的時間就讓中國 人重新感到了新的希望了嗎?
1949年新成立延伸到現在的中國,又什麼沒經歷過?歷次的政治漩渦運動;三年餓死成千數萬人的自然災害,兩個超級大國輪番的核戰威脅、幾十年的全面經濟 封鎖……中國還是在連鐵釘都不能生產的基礎上硬是建成了世界上不多的具有獨立配套完整的工業體系和兩彈一星。「封鎖吧,封鎖十年八年,中國的一切問題都解 決了」——毛偉人的豪邁在中國人這裡該實現的都實現了。看看世界上到目前為止,還有沒有第二個在全面封鎖的情況下不但能搞出「兩彈一星」,還能建立獨立的 工業體系、敢於對最強的列強說「不」的國家?!
    那二十多年經濟發展速度沒那麼快是事實,但是從80年代以後呢?經歷了88年的物價失控的搶購風、90年的市場疲軟、93年的通脹失控、98年的通縮衰 退、07年的高通脹……,這麼多「危機」後一算,怎麼又是中國的經濟增速這期間全球第一了呢?現在又來了「百年不遇」的什麼什麼警示了。呵呵,在中國人面 前,不要談什麼「百年不遇」,就跟小毛孩子,哪怕是富豪家多看了幾眼電視節目的小毛孩,去跟飽經風霜的大人談什麼「歷史性的教誨教訓」的話一樣可笑。還太 嫩!輪不到你毛孩子跟中國人說事!
    進入21世紀,中華民族的全面復興的歷史大趨勢,已沒有什麼可阻擋了!領導人的更替、國家制度的演變、時尚的改潮、經濟的波動……都只不過是這個大趨勢發展的螺旋方式而已。
    我為生在這個時代的中國並作為一個中國人而自豪!我更對能成為這個時代的投資人而幸運!
    黑暗只不過是休息的片段,打會盹就過去了;明媚的陽光日才是我們生活經歷的主題和常態!

……

——既然是酒後的話,就不必太較真。
    不過,這酒後的話也是內心的一種感受。回到狹義的股市上,未來真的有那麼悲觀嗎?僅僅因為中國股市跌了個全球第一就推測中國什麼都有問題了,那與去年漲幅全球第一時什麼都「黃金十年」有什麼區別呢?情緒波動而已。
    如果回到上世紀60年代或文革時期,現在再怎麼樣也不如那時的惡劣吧?對內階級鬥爭、經濟還被世界封鎖幾十年,餓死、斗死千萬人,中國以後就倒了嗎?
    中國的經濟處於學習、追趕階段不假,但是,聽聽巴菲特怎麼評價中國吧,我覺得是一針見血!
    「……我們(美國)做得不錯,但中國做得更好,而且他們起點低,所以……」
    經歷過1994年325時的人,恐怕不會動不動就「百年一遇」的大熊云云,就跟個沒見過世面的小家子氣孩子式的。

 

—凱恩斯在股市大崩盤時如何應對?(2008,10,24)

    凱恩斯可以說是歷史上最有影響的一代經濟學泰斗,同時也是一位資本市場的投資大師,他經歷了1929年的大蕭條。雖然他沒有躲避開那場大蕭條,但他直到今日仍然被譽為讓華爾街所有人都「相形見絀的人物」。
    讓我們看看這位大師在大蕭條時的精闢見解吧。1931年,在長期大熊市即將達到底部時,凱恩斯的投資也蒙受了巨大的市值損失。這場大蕭條是史無前例的,作 為投資人當時他寫了份備忘錄,討論他擔任主席的國民保險公司未來的投資策略。很多董事主張清倉股票向市場認錯,但他則認為,儘管已經損失巨大,市場還看不 到任何希望,但「急切清倉將是一個錯誤」。事實上,他的這份備忘錄解答了機構投資管理的一些傳統難題。其主要觀點包括:
——有些事情,比如世界末日,是無法防範的風險,所以擔心也沒有用。
——如果我們逃離了股市,一般不會立刻回頭,等到回去時總是已經太晚了。如果復甦真的到來,我們肯定會被甩在後面;而如果復甦永遠不來,那就怎麼做也沒用。
——從我們的信譽等等角度來考慮,我能想到的最糟糕的事就是錯過了復甦的機會。
——傳統的原則是:投資機構在熊市時應當儘量搶在別人前面清倉,但這種做法的後果令我躊躇。當清倉總的來看不太可能時,爭相拋售將導致整體系統的癱瘓,使熊市更加嚴重。我相信有時我們應當繼續持有,而不是試圖斬倉。

 

——2009年開始的熊市(2012,9,20)

    剛剛經歷了慘烈急劇的2008年下跌,2009年在「4萬億投資」預期下,市場又來了個翻番式的大反彈。2007年曾經耀眼的明星們——同質化的週期股又 開始輪番表演了。但是,之後的事實證明,對於這些2008年大幅下跌的週期股只不過是「迴光返照」,更長期的慘烈下跌還在後面,只不過由2008年的急跌 換了個形式——陰跌。

與此同時,那些代表著未來「轉型」經濟業務的公司——由經濟的「數量」轉而為提高經濟的「效率」的行業,則似乎在繼續著2006-2007年以來的牛市。 其中,這類公司大多數都是些中小類公司。還有一類股值得一提,那就是既與4萬億投資無甚關聯(甚至是競爭關係),而又與未來經濟轉型無關的公司——公用事 業股,如港口、機場、鐵路運輸類股,則似乎完全無視市場的總體反彈,而是「我行我素」的長期陰跌,新低不斷。

    這期間的A股市場,上演了之前20年從未有過的景象:你跌你的,我漲我的;你的估值頻創新低,我的估值又回牛市。很多投資人糾結於40倍PE 難道比7倍PE 還有投資價值嗎?於是,很多人疾呼,市場「不理性」、「看不懂」了,云云。這期間不同投資人的業績相差萬里:注重個股長期前景的投資人則似乎繼續享受著 2007年時的牛市;而2007及2009年的明星們基本都慘不忍睹,他們還沉浸在2003-2007年間那些「五朵金花」式的行業景氣的投資美夢中。特 別是其中那些靠判斷經濟形勢來決定投資策略的,更是感到了前所未有的困境,伴隨他們的是矛盾、徬徨、失望……。

   市場真的「前所未有」了嗎?如果整體看(比如看整體指數),其實與之前的市場,甚至與國外的市場歷史相比,並無任何不同。08年短暫急跌,09年反彈,之 後長期陰跌……這是多麼「教科書」式的標準走勢!特別是,在之後的陰跌市道中,投資人的絕望和受損失程度要遠高於08年急跌時的。現在不正是這樣嗎?對股 市的謾罵、嘲諷、批判、絕望、……這一切就跟看著戲劇中的小丑表演一樣好笑!

    也許見識了上世紀90年代國內一些把技術分析當成科學一樣認真研究的人士的真實實踐,我一直有個明確的看法:將市場整體作為研究對象的「技術分析」人士 (姑且這麼叫吧),他們對市場整體走勢的把握準確度和理解力,遠高於這些年來我見過的任何券商投行們用所謂的「經濟形勢」來作投資決策的「策略師」們。這 些技術分析人士的學歷、資歷遠低於這些博士頭銜的經濟學者策略師,但他們在市場上的內心幸福感似乎遠超過這些精英們。一位著名的經濟學者(他把一切技術分 析都叫做「算命先生」)嘲笑那些看著走勢圖做股票的人說「你們應該退出市場了」。而我見到的其中一位優秀的技術分析人士則反唇相譏道:「對不起,你們這些 看著經濟數據做股票的人這些年『受刑』了……」。

    我這裡無意介入這場爭論。但是,認識到投資的風格、投資的方法多樣化,尊重每個市場參與者,是一個成熟投資人必有的心理特徵。動輒以人師式的口吻嘲諷其他 投資風格、方法的,其實他們本身被市場嘲諷的時候更多。「價值投資」又成為這些年來很多投資人的口號,但是,我見到的自稱「價值投資人」中,有膽小鬼,也 有狂妄自大者;有沉默寡言者,也有巴不得一夜之間在全世界都出名者;有埋頭研究者,也有像詩人一樣愛激動但卻沒什麼真正研究的……。「價值投資人」群與其 它投資人群,我還真沒看出有什麼區別。貼標籤,而不是深入具體思考,是很多人的思維習慣。

    雖然,這兩年來注重公司價值的人(真懂的人)總體取得了遠超過市場的很好的投資業績,但應認識到,這也許只是市場一個階段的現象,而並非所謂的「從此不一 樣」了,或者你的投資能力與之前相比真有了多大的提高。只有把投資當成長期的事業,注重公司價值的投資人,才會有總體上不錯的投資業績,才能坦然面對投資 業績的波動。要知道,這幾年業績再好,以後被市場修理那是常事,到那時別再反思懷疑「重個股不重大勢」的策略又不對了。

    陽光下無新鮮事,股市也一樣。該牛的時候誰也擋不住,該熊的時候,怎麼叫喚也沒用。以平常心看待市場,就像觀自然界現象一樣的坦然,才能真正經歷好熊市——無論是什麼樣的熊市。


熊市 回憶錄 回憶 之三 張東
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