索羅斯沽注一擲 $13,000億H股對決

上週四，曾宣稱「已退休」的國際大鱷索羅斯（George Soros），突然浮出水面，鱷魚目光對準中國，揚言指中國經濟將硬着陸，並罕有透露已沽空美股及亞洲貨幣。鱷魚尾一擺，率先觸動中國政府神經。官媒一連三日發功還擊，指索羅斯對人民幣及港元的挑戰，不會成功。處身其中的香港人，即時憶起九七年腥風血雨的打鱷大戰。市場多次將今次港股及港匯急跌場面，與九七金融風暴相比。

索羅斯的鱷竇，其實從未離開過香港。近年他睇中中國做其主戰場，並於香港布局。八十六歲的國際級炒家索羅斯，將作出最後一擊。本週四期指結算，是首場埋身的戰役。據統計，涉及H股的期權、期指及外圍衍生工具，合約總值達到一萬三千億。大戶一舉一動，再度震撼香港股市。

索羅斯已年屆八十六，去年曾表示會「終極」退休。但踏入一六年「索」到搵錢機會，大鱷亦忍不住浮出水面。上週，他出席達沃斯世界經濟論壇，接受彭博訪問時，確認已沽空美國標普500指數、部分原材料生產國股市，並下注亞洲貨幣兌美元下跌。他特別強調，中國正在硬着陸，影響所及，一九三○年的經濟大蕭條式通縮，有機會重臨。

大鱷一擺尾，觸動了內地神經。翌日新華社發表英文評論，警告惡意沽空人民幣，將承擔嚴重法律後果。本週二《人民日報》海外版，更「指名道姓」，指索羅斯對人民幣和港元的挑戰，不可能成功。夾在中間的香港人，沒可能不膽顫心驚。索羅斯九七年狙擊泰銖、馬幣，再高速游來香江，狙擊港元沽空港股，雖然最終敗走，但已搞到股樓匯五勞七傷。而他，亦一直未忘香港。據了解，索羅斯至今多次秘密捐錢予香港大學某學院，近年金額愈捐愈多，並與學者多番接觸，掌握中港人脈。同時，索羅斯近年多番談及中國經濟，睇中了中國為其主戰場，並已在離岸的香港布局。

香港鱷竇起底

早於一○年，索羅斯旗下對沖基金，已在香港成立分支SFM HK Management，辦公室設於國金二期。去年七月，A股大跌市之後，突然傳出有人在國金男廁，見到索羅斯蹤影。此即成為香港的「財經新聞」，就連國內通訊社亦有轉載。最終要索羅斯美國家族基金發言人澄清，指索羅斯一直在美國，狙擊傳言才消散。一篤「鱷魚尿」，已令四方戒備。在香港這亞洲基地，早年索羅斯聘請Robert Tsai、戴霽昕（Dai Jixin）及Chang James Hyeong UK等，一齊坐鎮香港。Robert Tsai是美林交易部前董事總經理，Chang曾在新橋資本及老虎亞洲基金工作，戴霽昕畢業於復旦大學物理系，其後在紐約大學讀MBA，畢業後已加入美國索羅斯基金任職達十年。剛在香港駐紮，索羅斯的基金經理已急不及代會見香港的地產界分析員，又將槍頭對準內地。記者找到一份在深交所上市的蘇寧電器（002024）記錄，透露索羅斯派出基金經理、曾任職瑞銀的Wang Dawei，飛到蘇寧北京分店查訪。近年，他旗下的基金經理「換牌」，SFM HK Management來港時有二十多個基金經理，根據證監會網站，如今只剩九位代表。當中五個，是過去三年新請的，包括疑為韓國人的Jeong Hae Yeon、中國人Li Ang（曾任職摩根士丹利）及相信是印度人的Santhanma Nashoba Krishnamurthy，一樣是來自亞洲。本週一記者到Chang報住的貝沙灣獨立屋查問，其太太着記者留下卡片，未再回覆。

沽空大軍包圍H股

這鋪中港大茶飯，等了十九年，適逢近月人民幣貶值，油價大冧，給索羅斯炮製了極佳的沽空借口。除了索羅斯，高盛、大摩等外資行亦相繼出口術睇淡。有「新債王」之稱的岡拉克（Jeffrey Gundlach），接受本刊訪問時，亦指中國經濟比大家相信的還要差，並指「人民幣會繼續貶值」。股市被動搖，就是收割的時候。然而，因內地市場封閉，要沽空人民幣及A股並不容易。香港的H股（國企），相反就締結了最好機會。本週四期指結算，是首場埋身戰役。近來，國企期權（Index options）及期指（Index futures）的未平倉合約，比過去幾年大幅上升。國指期權包括認沽及認購的未平倉合約，達二百多萬張，而國指指數亦共有四十多萬張，以現時每張合約值四十萬元一份計，總合約值已達一萬億！曾擔任致富證券期貨研究部董事、現為HKFIE研究部主管的潘玉琪，指出現時國指做淡的動力比較大，「當個市跌緊，未平倉合約都繼續上升，睇得出係大戶做低嘅動力較大。」他指最近多了散戶跟風沽期權，但由於近日股市「chok」上「chok」落，顯著波動，如果大市於本週四期指結算時，不跌反升，將殺死不少散戶，「這亦是大戶預算之內，愈少散戶，大戶部署愈有利。」他估計，大戶會繼續把手頭未平倉合約轉倉至下月，繼續做落去，「照咁睇大市仲未見底，想遲啲先『食胡』。而由於美國係季結，大戶一般都係三月、六月同九月先會平倉，大家可以睇住三月結算日，如果淡友平倉，當日會推低結算，之後嘅未平倉合約數目，會大幅減少，往往係大市見底嘅信號。如果無減少，即係大戶繼續做淡、繼續跌。」九七年索羅斯狙擊港元及港股亦並非一鋪過食胡，由九七年秋天分注一直殺到九八年初。

H指拆倉潮殺到

另外，在韓國這「外圍」市場，亦累積了大量與H股掛鈎的對賭合約，成為另一個炸彈。上週三，H股指數一度跌穿八千點，是自○九年四月來首次。之後兩日，跌勢持續，本週二收報7,895。美銀美林股票衍生品研究主管William Chan早前表示，投行手上持大量H股期指，以對沖客戶的結構性產品，並設有「觸及生效」條款。若H股期指跌破八千點，銀行就會強制平國指期貨好倉，觸發拆倉拋售潮，進一步「隊低」大市。他表示，南韓是亞太區最大的結構性產品市場，當中約有三百四十億美元（下同，約二千六百億港元）的南韓結構性產品是與H 股指數相聯。他推算，在國指跌至七千至八千點時，約有136億美元的結構性產品需平倉沽貨；若跌至六千至七千點水平，將額外有168億美元的對沖期貨合約需平倉。有銀行前衍生工具部主管表示，南韓的期權市場很成熟，「韓國金融機構好鍾意買衍生工具，有啲基金甚至全部買晒衍生工具，佢哋可以接受高風險及複雜嘅產品。」他指A股及H股的結構性產品很受歡迎，因為回報較高，「回報高即風險亦高。去年好多人睇好A股，覺得A股唔會死，所以相對H股指數嘅結構性產品交易活躍，好多銀行願意出價。呢啲合約，好多都係有autocall特色，即觸及某個價位，就會自動平倉。」

「死貓彈」殺散戶

上週五及本週一，恒指在累跌超過三千五百點後，連續兩日反彈，重返萬九水平，港匯亦回穩至7.79水平。不過，散戶未及開香檳，本週二，恒指又再大跌四百八十點，其中油股成重災區。死貓彈殺死了不少散戶，一名炒家說：「上週二恒指曾經升三百幾點，上返去萬九點水平，有散戶借錢撈底，希望溝番先前蝕錢嘅貨。點知上週三就大跌七百幾點，有證券行追孖展數同call loan。」在此市況，基金經理無計可施，選擇離場觸發更大沽壓。去年歐洲有近三百間基金關閉。香港情況相若，有基金即使不用倒閉，也陷入困境。其中，○七年上市，滙豐旗下投資A、B及H股的封閉式基金翔龍（820），曾是不少港人間接投資中國概念的股票，更是不少機構投資者的愛股。如今中國夢碎，A股救極都沒有起色，月初翔龍基金的股東會，亦通過按比例讓股東可選擇一次性贖回。一名基金經理說﹕「佢當年十蚊上市，咁多年嚟，都無乜點升，依家股價得番七個幾，機構投資者梗係不滿啦，加上佢每股資產淨值有十個幾，同股價有二成折讓，投資者梗係要求贖回。」當年翔龍基金上市時，基金總資產值達四十多億，但一一年已試過一次性贖回，連同今次贖回的單位基金數目百分之二十，基金規模縮細將減至十多億。持有翔龍基金多年的散戶黃小姐都表示已把這股票放埋一邊：「現價多少？唉，睇嚟做咩嘢，跌咁多唔通依家出貨咩﹗」有基金經理狂呻經營困難：「基金要隨時應付贖回，但買落嘅股份，卻要隨內地政策停牌停市，變咗唔流通。變現咁難，我哋寧願企埋一邊唔玩！」

經濟滲血引大鱷

此時此刻，造就了大鱷如索羅斯盤踞搵食。不單是H股，香港本土的藍籌及中細價股，現時亦是絕佳的狙擊機會，很可能是下一個戰場。瑞銀香港策略分析師梁裕昌表示，國際炒家聞到有血自然會做嘢，香港經濟本身不濟，炒家就有機會。「我去年已警告香港經濟好差，啲人成日反問﹕『會唔會咁差呀？』」梁裕昌指，今年本港旅遊､樓市及出口均會下跌，預計今年GDP增長將放緩至1%，而最壞情況下，未來兩至三年或會出現2%至3%的經濟衰退。經濟以外，另一個時機就是緊接着的港股業績期。梁裕昌指，在企業盈利下跌5%的假設下，恒指會跌至17,988點，惟就目前情況而言，企業盈利跌幅應不止5%。去年成功預測人民幣升值斷纜，並指中國經濟已硬着陸的大和資本亞洲首席經濟師賴志文，就警告指香港目前面臨的信貸泡沫危機，比九七年更嚴重，將步入通縮。「如果九七､九八年是八號風球，我哋面臨嘅係十二號風球，依家都已經要掛八號。」有「新末日博士」之稱的他表示，如今的泡沫是當年的一倍，而且已開始爆破。「九年嘅泡沫係香港人自己製造嘅，包括炒爆房地產，約為五千億美金。目前的泡沫，是熱錢流入形成的，規模近一萬億美金，而且呢啲錢大部分借咗返大陸。熱錢要走好易，但借咗去大陸啲錢，拿唔拿到返來呢？」賴志文指內地現在愈來愈依賴外匯及資本管制，暫時為內地止血，但卻將壓力卸來香港。「內地資金出唔返嚟，繼續係咁，香港聯繫匯率都會被衝擊，資金會流走得更快！」

撰文：梁佩均、黃菲菲、梁延宇攝影：張國慶攝錄：財經組資料：黃詠茵[email protected]

踏入二月媒體都指農曆新年快到，春運已開始，估計內地A 股和港股市場交投不活躍，能保持反彈升勢。然而週一成交不足700億且收市微跌不足100點，昨日午市又錄得約157點跌幅，筆者未知股市會繼續尋底或是已經轉勢，但早前逐步吸納的股票會繼續持有，新年前未必有動作。天寒地凍holiday mood，週末看了根據Michael Lewis 非小說類著作《The Big Short》改編的同名電影。即便早就看過書，電影都絕對值得看－短短兩小時就向觀眾說明次按的風險，CDO 的結構和問題，投資銀行和評級機構如何賺錢，以及泡沫爆破前沽空的主角們如何洞悉先機並查證。

價值投資向來強調業務穩健的公司需要時間為股東創造價值，而複式增長會帶來非常可觀的回報。本欄曾提及現今世代科技發達，汰弱留強以及股價循環越來越短。看完《The Big Short》加上日本實行負利率新聞，啟發筆者明白保留資本之外，另一個需要正視風險管理的原因。

金融海嘯後美國為救市進行量寬。本來利息是借貸成本，表示相關風險（風險越高，利率越高)，但為了避免重現大蕭條，聯儲局實行QE 增加資金流動性，而且利率長期偏低。借貸成本過低，加上貨幣貶值，變相鼓勵各行各業進行風險較高的業務，也逼使投資人尋求回報較高（相應風險亦較高）的投資。所以，現代股民買賣股票和經濟起飛利率高企的年代不一樣，必須注重風險管理。

上週四恆發洋參(911)的股價在一小時內下挫超過90% 然後停牌。市場傳聞滿天飛，直至主席確認曾抵押部分股權借款，估計被斬倉導致突然出現沽壓。過去幾天有不少相關報道和分析，尤其是早前的盈喜公告，實質為盈警。2015上半年的營業額和盈利分別有46% 和149% 增長，淨利潤率超過35%，達4.38億元。持有現金和有抵押存放和短期銀行貸款相約。而2015 全年盈利僅增長約50%，推算下半年虧本蠶食上半年的利潤。

過去多次在提及價值投資都需要風險管理，並舉例說明。今次恆發洋參的上市歷史較短，不符合傳統價值投資的篩選條件，估計本欄讀者少被殃及。若去年夏天單看半年業績，會認為公司屬高增長兼具備潛力，但資金實力並不雄厚，股價又已累積很大的升幅，甚至不必加進觀察名單。而集團早前的賬目很靚，營業額和利潤都錄得大升幅，這是否代表穩健有前景？其實公司的現金水平和負債比例亦能顯示實質情況。先不說賬目有多少部分符合或不符合價值投資理念，若果投資人堅守風險管理原則(例如從高位回落某個百分比就離場)，並且關注公告，則股價從去年12月31日年結日的$0.71 下跌至1月27日$0.395 （跌幅達44%) ，早已離場，不會繼續持貨受股價突然下挫 9成影響。

恆發洋參的情況，不論跌幅和速度都頗為極端，並非市場常態，但風險管理就是要幫助投資人避過「意外」帶來的大損失。

《網上加料版》

近日看通告，除了不少盈警（尤其是生產和售賣鋼鐵的集團，閱畢公告會更了解內地進行「供給側」改革急切性），亦有部份令人感到奇怪兼增廣見聞的。

中國中鐵(390) 於1月31日的公告指完成第一期的國內債券發行，面值合共人民幣41.7億元，票面利率分別為3.07% (5年期) 和3.8% (10年期)。筆者很難理解為何會有人買這種債券。一來人民幣正在貶值，單是過去幾個月的貶值幅度已經超過債券息率，而近日媒體報道本地的人民幣存款利率高達4.1%，勝過債券，加上年期較短靈活度更高。

恆發洋參的股東押股借錢，香港教育(1082) 則有附屬財務公司持有放債牌照，最新一宗貸款收取12% 年息。公告列明借貸業務為主要業務之一。翻查截至去年6月30日的年報，借貸收入約佔總收不足3%，其餘97%的收入都來自私人教育服務。但分部業績主要來自投資收益(佔94%)，而借貸分部業績則佔6%，私人教育業務卻不賺錢。

另外還有不少合股供股的情況，又有電影票房資訊等。看上市公告是了解社會的另一途徑。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

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