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我们原来所不知道的巴菲特 《滚雪球》札记 范卫锋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100lls8.html

作者：范卫锋

 

    1、巴菲特还住在家乡奥马哈的那套老房子里，这成为其节俭人生观的招牌动作。不过，原来他有5套房子，但只在其中两套居住。

 

    2、巴菲特投资可口可乐的传奇广为人知，鲜为人知的是，可口可乐的前总经理唐纳德•基奥一家，在50多年前就是巴菲特家的街坊邻居。巴菲特当年初出茅庐搞投资，去过基奥家几次，屡次降低“投资门槛”拉委托资金，但最后仍然被拒绝。

 

   3、我一直认为，巴菲特对于媒体的情有独钟，如他对《华盛顿邮报》的著名战例，不光是出于投资价值的估算，他对于政治一向热衷。《滚雪球》印证了我的想 法。他的父亲上大学时就主修新闻，后来是在爷爷的坚持下，才“放弃了高脑力、低收入的新闻行业”，转而销售保险，开始了家族的金融生涯。巴菲特家族与传媒 世家就此擦肩而过。

 

   4、众所周知，巴菲特是史上最坚决的抄底爱好者。现在看来，这是有遗传的，不管是基因还是文化遗传。在1929年开始的大萧条中，巴菲特父亲打工的银行倒 闭了，比失业更惨的是，他的钱也存在这家银行里，而两个孩子（包括1930年8月30日出生的沃伦•巴菲特）正嗷嗷待哺。

 

    这个时候，父亲作了一项绝不逊色于儿子的勇敢决策：他开了一家股票经纪行——在全世界没有人想买股票的时候（此时距离市场的底部还有七八年！）。随后，尽 管美国天灾人祸不断，罗斯福的当选又让他深恶痛绝，但父亲的股票经纪公司日渐走上轨道，巴菲特一家的生活在大萧条中奇迹般地日益改善。范卫锋相信，这一段 成功地“过早抄底”的家庭经历，根深蒂固地、从童年时期建立了巴菲特在绝境中的乐观主义信仰。

 

   5、人们一直竭力从巴菲特的童年中，找出日后成为股神的线索。但在我看来，这种努力基本告于失败，仅有一些的案例也过于牵强附会。比如，巴菲特从小喜欢收 集瓶盖，当然包括他后来投资的可口可乐公司的瓶盖，可这不足以解释：为什么他放弃了收集过瓶盖的其他公司（包括百事可乐等N家汽水公司）呢？

 

   6、现在我周围的朋友之所以热衷股票，往往是因为打工不如意，生意更不好做。但巴菲特在专业投资之前的青少年时期，已经是个成功的个体户。童年时期的送报 卖口香糖之类，可以不算。14岁时，他已经靠课余小经营，赚到1000美元（1944年），15岁时，他投资了父亲的建材公司，还用自己赚的1200美 元，买了40英亩的农场。（5年后，他以两倍的价格卖掉了这个农场）17岁时，身家5000美元（相当于现在5万多美元）

 

   7、大多数股民炒股十几年仍未见过中金公司的CEO，但巴菲特10岁时就和父亲拜访过西德尼•温伯格——华尔街历史名人，当时高盛的掌舵者。西德尼在巴菲 特出门时拥抱了他，问“你最喜欢哪只股票，沃伦？”巴菲特一辈子都记得这句话。在这次拥抱68年之后（2008年），他在金融危机中出手投资/援助高盛。 如同可口可乐的瓶盖、少年时送《华盛顿邮报》，巴菲特与投资对象的关系，常常能够追溯到几十年之前。

 

   8、巴菲特的父亲是国会议员，其政治风格和儿子在投资圈内一样：孤狼主义。不在政治/投资的人际圈中过份拉帮结派，以政治/投资理念（而非人际关系）决定投票/股票的选择。

 

  9、巴菲特属于典型的蔫坏小孩。不善运动——乒乓球除外；不善泡妞——连姐姐都不乐意带他玩，因为嫌他太土；不善交际——在读了戴尔•卡内基的书之后有所 改善，时常去百货商店偷东西，专门去抛空老师喜爱的AT&T股票。这种青春期的挫败曾造就无数伟人/恶人，而巴菲特把全部的青春期动力用于一个领 域：赚钱。

 

    10、PIMCO（全球最大的债券基金公司太平洋投资管理公司）的旗帜人物比尔•格罗斯，当年上学时精研赌术，据说是靠赌博赚钱读完大学。巴菲特与众多投 资大师一样，年轻时对赛马颇有心得，并和朋友写出自己的马经《稳健之选》。他利用父亲的国会议员“特权”做的第一件事，就是让父亲帮他从国会图书馆，把几 百本赛马预测的书全部借出来。事实上，巴菲特的投资道路和一般人类似，都曾琢磨旁门左道，热衷奇门遁甲，只不过他在30岁以前已经走完这条歧路，而很多人 在这个年龄刚开始入市。

 

   11、打算效仿巴菲特在大学里做生意、赌马的学生务必注意，尽管巴菲特不爱埋头苦读，但成绩不坏。他的同学回忆，“在会计课上，导师还没有把200个学生的考卷发完，他就已经站起来交卷了——尽管他把大量时间花在了打鼓和唱歌上”。这一点和比尔•盖茨类似。

 

       12、巴菲特曾经泡妞无数，但屡战屡败，他惟一一个成功追求的女孩，就是他后来的妻子：苏珊。从传记来看，与其说巴菲特追到了苏珊，不如说他用巴菲特式的耐心“耗”到了苏珊。 

 

       在社交场合，他的话题永远是股票和政治——在大萧条过后不久的年代里，股票可不是一个好话题。作为国会众议员（论级别，相当于咱的中央委员）儿子的身份， 并没有给他的情场生涯帮什么忙。在这一点上，美国的确颇有古罗马之风。例如，巴菲特父亲在华盛顿当“大官”期间，他在老家的公司被合伙人霸占了，这种事， 不太可能发生在中国、日本或者任何一个亚洲国家吧？

 

       13、巴菲特的父亲是共和党议员，不幸遇到了罗斯福上台后连续20年的***党统治。（在有史以来美国经济最重大的底部），他们深信***党将把美国经济 拉入深渊，美元终将变成废纸，于是买农场、买金项链、甚至买食品储存……听起来似曾相识？没错，2008年到09年，类似的论调同样充塞坊间。

 

       14、巴菲特亦曾痴迷于技术分析，加尔菲德•德鲁关于零股交易法的书，他读了三遍，还研读爱德华兹和麦基的书。直到发现格雷厄姆的《聪明的投资者》，巴菲特才相信自己找到了“真理”。

 

    范卫锋当年最早接触股票时，苦心攻读最力的是丁圣元翻译的那两本巨著，约翰•墨菲的《期货市场技术分析》、还有一本是史蒂夫•尼森的《日本蜡烛图分析》。 技术分析这东西，给你研究市场心理的一些工具，在天气预报上，属于“看云识天气”；在医术上，充其量是“望闻”，还算不上是“问切”。

 

15、巴菲特第一次去参加股东会的公司，叫马歇尔•韦尔斯公司。它是当时北美很有名望的最大的五金批发企业，这家公司如果将利润分红，每股可分62美元， 而当时它股价只有200美元。买了它，相当于买一只利率高达31%的债券。大萧条过后，美国股市这样的股票不少，格雷厄姆的公司当时也投资了该股票。人是 经验的动物，见过大萧条之后股票当垃圾的岁月，难怪格雷厄姆在50年代以后，几乎找不到他认为能买的股票了。

 

    16、凡是对格雷厄姆和巴菲特有所了解的人，都知道GEICO——政府雇员保险公司。巴菲特在拜访GEICO后不到48小时，抛售了自己投资组合中75%的股票，重仓买了GEICO（300股）。这是很违背格雷厄姆的分散投资理念的。

 

    当时GEICO是8倍的市盈率，其他保险公司的市盈率比它高。很多保险业分析师认为巴菲特疯了：GEICO只是一家市场份额不到1%的小公司。价值投资的 教条主义者们要注意了，全世界价值投资的掌门人，第一次的经典战役，是投资一家规模很小、管理优秀的成长型股票。格雷厄姆经常提醒他，这公司的股票太高 了。的确，牛市是属于年轻人的，大萧条之后的牛市尤其如此。

 

    17、巴菲特视之如父亲和教宗的格雷厄姆，对于金钱远不如巴菲特热衷。格雷厄姆和巴菲特完全是两种人。巴菲特走的是平民路线的反精英文化，而格雷厄姆是人 中龙凤的精英主义，他用法语阅读雨果、用德语阅读歌德、用希腊语看荷马、用拉丁文看维吉尔，喜欢写剧本，创作十四行诗是他的乐趣，在几个笔记本上写满了他 的发明设想。除了不停变换的红颜知己以外，他对于凡间俗人俗事毫无兴趣。做他的学生、客户是一件幸福的事，做他的短暂情人也不错，但做他的太太就未免痛 苦。

 

    范卫锋觉得，格雷厄姆之所以在50年代中期关闭了他的基金公司，一方面是觉得市场已经超越了1929年的高点，有点恐高症，或者说，他已经看不懂眼前的市 场，激流勇退；另一方面，艺术和美女的乐趣，对他来说远远大于赚钱。对这位在大萧条及其余波中度过主要投资生涯的投资学术宗师，也许人生大于投资。

 

18、在名与利之间，格雷厄姆显然更重视前者。他居然把自己打算投资的目标股票，直接写入教材、在课堂讲授，不怕别人免费跟风（这对于基金管理者是极为不利的），甚至还有点以此为乐。而他的徒弟巴菲特则对其投资绝对保密，连客户也只能在有限范围内管中窥豹。

 

    19、在格雷厄姆公司20年经营期里，它的年收益率比市场高出2.5%。熟悉基金史的人应该知道，这是一个惊人的数字。

 

    20、巴菲特的岳父，和他家算是世交。他惟一的这次泡妞成功，多多少少沾了共和党家族的光。巴菲特父亲惟一一次失败的国会议员再竞选活动，就是其岳父当年一手策划的。

 

    21、从《滚雪球》的细节来看，很难说巴菲特的妻子苏珊，是否曾经“爱”过巴菲特。这取决于大家对于爱情的定义。

 

    22、巴菲特从不借钱炒股？这是个历史的谣传。21岁时，他父亲协助他从奥马哈国家银行贷了5千美元，这相当于他当时净资产的1/4。

 

    23、巴菲特一边做投资，一边在奥马哈大学教夜校，讲股票。这既是巴菲特家族传教士传统的延续，也是他推销自己的阵地。当年中共起家，也是大办夜校。在课堂上，人们要比晚餐闲聊时更容易被你“教育”。

 

    24、范卫锋感觉，巴菲特父亲在政治上颇有清流之风，有点“拗相公”的脾气。1952年，他拒绝支持党内明星艾森豪威尔，因此与共和党闹翻，牺牲了自己的政治生命。“自反而缩，虽千万人吾往矣”，巴菲特日后的投资风格，俨如其父的政治风格。

 

    25、范卫锋觉得，如果说格雷厄姆是价值投资理论的马克思，巴菲特无疑是列宁的角色。没有列宁，马克思也就是欧洲N多哲学家之一，他的理论永远无法得到现实的检验；但好处在于，也因此无法被“证伪”。

 

    巴菲特做格雷厄姆手下时，做过一桩套利交易。但他比套利走得更远，自己下注于股票的单向未来走势，而不是锁定利润，这一单生意看出他们俩位一生的区别。尽管巴菲特后来早已自成一派，但他始终不“改旗易帜”，坚持高举格雷厄姆理论的红旗，这是他的人生智慧。

 

    26、格雷厄姆颇有堂•吉诃德式的骑士风范，他不会去拜访公司管理层，因为他认为这意味着努力去获取内幕消息，即使合法，也胜之不武。他只用公开消息和其 他投资者竞争。没错，内幕消息，时下基金界美其名曰“调研”，这是在法律边缘游走的艺术，正是价值投资界的马克思不耻的手法。

 

    27、格雷厄姆激流勇退之后，巴菲特谢绝了接班的机会，自立门户。1955年底，25岁的巴菲特杀回奥马哈小镇。当时，他有17.4万美元，每年的生活费 是1.2万美元。自从他怀揣9800美元上哥伦比亚大学以来，截至1955年，每年的资金增长率都超过61%。1956年5月1日，巴菲特联合公司成 立，20世纪最大的雪球正式开滚。

 

    28、巴菲特的第一批“客户”，主要是亲戚、发小、世交、挚友。在那个年代，离开纽约和波士顿搞金融、堂堂研究生去做个体户、有了钱不买房喜欢租房住，都 是凡人所不为的。1956年时，证券业并不显赫。苏珊对人介绍丈夫是“证券分析师”时，别人有时候以为是检查防盗报警器的。证券的英文security 也有“安全保卫”的意思。

 

29、格雷厄姆对巴菲特的帮助，绝不仅限于思想与精神。他退隐江湖后，介绍了很多重要的客户给巴菲特。全国价值投资精神领袖的推荐和传人地位，对于创业期 的巴菲特意义不言而喻。格雷厄姆激流勇退，将品牌和客户资源传给弟子，这是师父的智慧；巴菲特青出于蓝，却坚持高举旗帜不动摇，只争实利不求虚名，这是徒 弟的智慧，都不简单。

 

  30、巴菲特的私募基金开张第一年，跑赢市场4个百分点。他干过一桩漂亮的投资，购买总部在奥马哈的一家保险公司的股票，这公司当时没上市，属于一级半市 场。1919年各地农民买入成本是100美元，50年代时，有一个家族开始以每股30元吃进，而当时该公司每股盈利是29美元（1倍的市盈率）。巴菲特发 现大有油水，派人开车去全国找农民收购，一路把价格拉到了100美元——3倍的市盈率。

 

  31、巴菲特也曾做过庄，在邮市。他曾做庄4美分的蓝鹰邮票，一共收集了60多万张，控盘了，共花了2.5万美元。对于当时的他来说，是一笔大数目，结果 一败涂地。范卫锋认识一些人，只知“物为稀为贵”，殊不知，除了极少数孤品珍品之外，长期而言，惟有能够带来未来现金流的“物”，才能“贵”。

 

  32、如果没有芒格的出现，巴菲特不会有今天。芒格家世比巴菲特显赫。据说，在奥马哈，芒格家族的人总是在客厅受到款待，而巴菲特家族总是在后门递送货物 （开杂货店的）。芒格早年不幸，第一次婚姻在8年后宣告失败，儿子8岁时患白血病，他看着儿子一天天衰弱死去。他和巴菲特属于一见如故，相较于各自的妻 子，显然他们俩之间相知更深。巴菲特与芒格的友谊，我们一般只能在武侠小说中见到。

 

  33、中国人最爱问的一个问题是：巴菲特的投资之路，能不能在中国复制？有一件事，巴菲特从起步阶段就一直做，那就是收购股票——进入董事会——改组公司——赢利。讫今为止，不知道在中国有多少流通股东、公募基金、私募基金成功干过这些？

 

  34、巴菲特筹集资金的分水岭，是1960年。在此以前，是他找别人投资；此后，是别人找他投资。1960年起，他的资金门槛提高到8000美元。接受别 人的委托资金变成帮忙，雪球开始真正向下滚起来了。1959年，跑赢市场6个百分点；1960年，跑赢29个百分点，资产价值达到190万美元。

 

   35、在1960年的客户资源大跃进后，1961年巴菲特的回报率是46%，跑赢道琼斯指数24个百分点。仅仅6年，他管理资产规模达720万美元，超过了他老师的格雷厄姆-纽曼公司，个人身家正式超过100万美元，成为名副其实的百万富翁了。

 

   36、范卫锋也曾想过一个问题，查理•芒格作为智慧上与巴菲特比肩的搭档，为何比巴菲特“穷”这么多？现在看来，答案可能与他们早年的道路有关。1963 年，芒格也已经在做投资，然而和巴菲特比，他有几大劣势：一、当时他才筹到了30万美元，与当时的巴菲特比，起点太低；二，他很早就有了一大堆孩子，另 外，早年离过婚除过权，死过白血病的儿子，这些对于本钱都是大伤元气的。巴菲特说，“没有任何累赘地早点起步是很大的优势”，1955年从格雷厄姆那里打 工归来时，巴菲特身上已经有17万多美元，而芒格的本钱一直都很缺。年轻时候的本钱太重要了，范卫锋每每见身边的年轻人，沉溺于虚荣消费，就为其感到可 惜。三、芒格当时还在做着他的律师事务所生意，而巴菲特不在任何其他事情上浪费时间。专注是有代价的，它意味着放弃很多机会，但不专注的机会成本更大。也 许正因为这些劣势，为了奋起直追，芒格比巴菲特更愿意借钱投资，也进而承受着更大的风险。

 

    37、在认识芒格以前，巴菲特是格雷厄姆原教旨主义者，更关注的是雪茄烟蒂，是一家公司的关闭清算价值。芒格提醒了他，应该更注意公司的存活发展价值，思考资产负债表之外的东西：品牌、管理、未来。熟知巴菲特的人知道，这些后来成为他投资思想的核心。

 

    38、范卫锋感觉，以巴菲特的智商，一开始他不可能不知道定性分析的重要，关键是他的信仰。格雷厄姆深受大萧条的影响，信奉梭伦的名言，“除非结束，否则 没有任何人的生活可以被认为幸福的生活”；父亲霍华德，始终在为美元一文不值的那一天做着准备（后来在遗产分配时，他都为此给子女留好了后路）。

 

    39、30岁以后，巴菲特有几个变化。范卫锋相信，它们的发生互为因果，绝非时间的巧合。比如，和芒格结交、从坚定的共和党世家转为***党人、投资风格 的变化、接受费雪的成长股理念。这说明，这段时间，他的信仰发生了重大变化。信仰，而不是那些报表分析、图形分析、数据分析的“术”，造就了以后的巴菲 特，也让你我千万投资者走上不同的道路。

 

  40、巴菲特的学习力非一般人可比，芒格夸他是“学习机器”。范卫锋见过很多投资人聪明绝顶，可惜没有胸襟去海纳百川，终究成就有限。巴菲特从一个叫赫布•沃尔夫的人那里吸取了智慧，说此人“如果有人在新泽西的哈肯萨克洗个澡，他能告诉你这对美国自来水厂收入的影响。”

 

   沃尔夫告诉巴菲特，“沃伦，如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针，那么找这根针就不是更好的选择。”今时今日，仍然有大把聪明绝顶的投资者，在做这种蠢事。随便打开几份研究报告，就能看到一堆拿来着放大镜找“黄金针”的家伙。

 

  42、1963~1964年，巴菲特有一个至今广为流传的投资案例，是他投资史上的里程碑。美国运通被一个商品交易商所骗，骗子用海水冒充豆油得逞。事发 后，美国运通股价腰斩，正好赶上肯尼迪遇刺市场大跌，别人撒丫子跑，巴菲特思考数月，押下重注。好公司、坏运气、低价格、长期持有，一招鲜，吃遍天。

 

  43、在美国运通投资案期间，巴菲特的父亲霍华德在癌症中去世。一败涂地的政客，往往被此病纠缠。巴菲特让父亲把他从遗嘱中删除，将遗产让给其他亲人（巴 氏爱财，让之有道）。不过，在父亲生前，巴菲特始终没有告诉父亲——自己已经决心“叛变”成为一个***党人。巴菲特和索罗斯为何都是坚定的***党人， 而不是传统的“富人党”共和党，这值得我等投资者深思。

 

  44、尽管丧父之痛令巴菲特深受打击，头发凋零，但他仍然和妻子苏珊吵了一架——怪她在霍华德的棺材上花了太多的钱。若不是他的“阿堵物”富甲天下，范卫锋倒真觉得他颇有几份魏晋风度，略具庄子陶潜的深刻。

 

  45、巴菲特的公司举世皆知，叫伯克希尔•哈撒韦，现价9万美元/股，几个月前还是15万美元/股。对这公司的投资，是格雷厄姆“雪茄烟蒂”理念的代表作，却是一次著名的失败。

 

  46、伯•哈公司历史悠久，100多年前成立，后来的几代掌门人都雄心勃勃，殚精竭虑，可惜“海潮比游泳选手更重要”，一度辉煌之后，转而江河日下。巴菲 特进入之后，奇迹并没有出现。那种管理层痛定思痛，力挽狂澜于既倒的奇迹，常常只在报告文学、小说影视中才有。伯•哈的纺织主业始终没有振兴，至于它今天 的业务，那是巴菲特另辟天地的产物，和原来的伯•哈并无关系。巴菲特后来坦承，“如果我从来都没有听说过伯克希尔•哈撒韦，可能我的情况会更好”。

 

  范卫锋有时候想，清兵入关后的南明政权，就是典型的政治雪茄烟蒂。郑成功、张煌言、李定国、黄宗羲……那个时代的无数精英都想拿起来抽一抽，全都身死国 亡。当时的满清政权，政治市盈率极度“泡沫”，撞上狗屎运入了山海关，想用几十万满人统治几千万汉人，但泡沫一旦接轨现金流，就有希望做实，努尔哈赤皇太 极的成长股，终于变成了康乾的蓝筹股。

 

  47、在上世纪60年代，民权、反战风起云涌，欧洲日本美国全在闹西方版的“***”。美国之大，已经放不下一张平静的书桌。尽管苏珊的救世情结极浓，巴 菲特却不为所动。两耳不闻窗外事，一心只思赚钱术。尽管已经投身***党，他不会自己去做社会活动，甚至不想捐钱。如果没有最近的“裸捐”壮举，我想巴菲 特身后的名声很不乐观。

 

  他当时最关心的社会问题是核战争——极可能也是出于投资理由。他把《反战宣言》中的“记住你的人性，而忘记其他”放在案头。范卫锋相信，对人类的信仰，是成功投资的真正基础。

 

48、1966年2月9日，道琼斯指数突破1000点。在那个年代，一千点的道指，相当于现在很多人心目中的一万点的上证指数。这一年，巴菲特发现手头有4000多万美元现金，找不到足够多的可投资的烟蒂。这是他有生以来第一次发现钱比机会多。

 

  这时，他开始出售两年前投资在美国运通的股票，股价已经翻倍——不过，按很多人印象中的牛市标准来说，两年翻倍顶多算是差强人意。和60年代沸腾岁月中的明星人物相比，巴菲特已经颇有“未老先衰”的形象，这种牛市中的尴尬后来屡屡上演。

 

  49、巴菲特的父亲给子女留下的遗产是农场，那是为大崩溃预留的避难所。巴菲特却将它卖了买股票。范卫锋想，有人肯定要问，巴菲特已经很有钱，增加那点股票意义何在？不过，也可以反问：既然他已经如此有钱，保留农场意义何在？

 

  50、用三流的价钱买二流的公司、用四流的价钱买三流的公司，这就是60年代初巴菲特玩的游戏。当时他在格雷厄姆的“烟蒂”论、菲利普•费雪和查理•芒格 的“大生意”之间举棋不定。“这有些像新教改革期间的情况，第一天我听从马丁•路德的，第二天我听教皇的。格雷厄姆当然是教皇。”

 

  51、巴菲特入主伯•哈以后，曾分过一次红，每股派10美分，结果后悔莫及——每一颗子弹都很珍贵。从此，他不再“犯这样的错误”。8个月后，他发行交换利率为7.5%的公司债，股东们可以用股票来换。通过这种方式，清洗掉希望得到现金的股东，只留下忠实同盟。

 

  52、巴菲特投资伯克希尔•哈撒韦后陷入沼泽，解套的方法是寻找一匹宝马把自己拉出来，这匹马是奥马哈的一家保险公司——国民赔偿公司。国民赔偿公司以昂 贵的价格为不寻常的人保险——马戏团的表演者、驯狮园、明星身体某些部分，大概像我们偶尔听过的贝克汉姆的脚、某女明星的美臀之类。没有糟糕的风险，只有 糟糕的费率，这是该公司掌门人的信条。

 

  53、范卫锋觉得，巴菲特号称“奥马哈圣人”，绝不只是因为他居住于此。他的早期客户大多来自奥马哈，而其早期的成功投资案例，也有不少来自奥马哈。投资本土市场、本土市场，的确可以提高命中概率，而投资就是寻找高概率赌局的游戏。

 

  有人入市不久，就大搞投资组合，自选股好几页，还跑到国外去隔山买牛，长期胜算很难保证，因为远离自己能力圈的投资是危险的，“窝里横”是大有哲学根据 的。即使是能力圈不断增长的学习机器巴菲特，也是逐步、谨慎地走向全国、走向全球。你的能力圈在哪里？如何扩大能力圈？这是投资者的重要问题。

 

  55、1967年，巴菲特给合伙人写了一封信，将其投资业绩的目标，从以前的每年超过市场10个百分点，下降为超过市场5个点（或只挣9%的回报），并且 劝告投资者：你们如果有更好的新的彼岸，请你离开我。确实有投资者撤出了——但巴菲特年底揭盅，那年收益跑赢了市场36个百分点。

 

  《滚雪球》的作者施洛德•艾丽斯认为，巴菲特是在借此测试客户对他的信任，范卫锋倒是觉得未必，这有点以小人之心度君子之腹了。巴菲特应该是真的认为市场 已高，泡沫膨胀，烟蒂的屁股越来越短了。大巧若拙，大勇若怯。巴菲特继1966年跑赢市场36个点之后，1967年再次跑赢市场17个点。但他心里明白： 这些超额利润是泡沫所赐，是其他的“大傻瓜”送来的钱。若非如此推理，接下来他的关门清盘之举，就变得不可思议。

 

  56、众所周知，巴菲特不投资科技股。众所不知的是，IT界两大黑马，英特尔与微软，都与巴菲特颇有渊源。60年代时，盖茨还是个小孩，此处先讲英特尔。

 

  当年巴菲特结交了一位好友，鲍伯•诺伊斯----英特尔INTEL的创始人。当时诺伊斯在仙童公司工作。熟悉硅谷史的人知道，仙童是硅谷的天才孵化 器，AMD和英特尔等都是仙童人马出去创立的。尽管巴菲特很欣赏诺伊斯，但他并没有投资身边诞生的这家伟大企业——英特尔。安全边际，对于巴菲特来讲，绝 不只是说说而已。孙悟空用金箍棒给唐僧划个圈，离开这个圈就有危险；严守安全边际和能力圈、不受外界诱惑的巴菲特如果去取经，一定比唐僧省心。

 

  57、1968年1月，巴菲特召集格雷厄姆的信徒们开了一个会。当时的情形和90年代后期颇为类似，沸腾的市场让格雷厄姆信徒们感到孤独。范卫锋想，也许是当时巴菲特修为还未达化境，还需要和同志们聚在精神领袖的大旗之下，抱团取暖。

 

  58、巴菲特曾经数次想甩掉伯克希尔•哈撒韦这个包袱，但一直未遂。也许因为曾有过甩包袱引发的社会事件，让他十年怕草绳；也许是天性使然，他对于裁员、 重整这种事，做起来始终不如那些秃鹫投资者、并购大鳄们，始终有心理障碍。范卫锋猜想，“如果你不想持有一家企业10年，那就连10分钟也不要拥有它”这 句巴氏名言里，也许两成出于对甩包袱难度的认识。

 

  59、颇具讽刺意味的是，巴菲特居然曾想把这个包袱甩给芒格，这实在是价值投资史的大幽默。经过三天的商谈，芒格没有上当。巴菲特烦恼已久、急着甩掉的累赘，查理•芒格怎么会接下来呢？

 

  60、尚未搭档做“连体双胞胎”的巴菲特和芒格，当年做过多次一致行动人，其中一家是蓝带印花公司。这公司是印制商场赠券印花的，商场先给它钱，它再印出 印花，最后再让消费者用赠券换奖品。因此，总是存在一批提前收到、尚未支付的资金，这正是巴菲特青眼有加的东西：浮存金。

 

  巴菲特头一次尝到浮存金的甜头，是他和老师对GEICO的投资。后来他对保险公司的投资、对银行的投资，将浮存金发挥到了炉火纯青的地步。用别人的钱、未 来的钱做安全的投资，是巴氏秘技。范卫锋看过不少投资人物的历史传记，不少人的投资收益率都高于巴菲特，但他们在财富榜上的排名离巴菲特很远，原因之一正 在于此。

 

  61、巴菲特虽然没有走他父亲的从政道路，但对于新闻业情有独钟----新闻也是“大政治”。说实在话，他在新闻业的投资回报率并不卓越。1969年，巴 菲特拿下《奥马哈太阳报》时，他自己估计的年均回报率是8%，远低于他对其他项目的预期收益门槛，换句话说，他在传媒业的投资是有机会成本的。陈升在《关 于男人》中唱道，“没有玩具的孩子最落寞，而没有梦的男人是什么”。能够让巴菲特这样的财迷忍受“低”收益率的，只有梦想。

 

  62、范卫锋发现，巴菲特曾经得过一次普利策新闻奖——至少在本质上得过。当年他40来岁解散合伙公司后，弄到了一条新闻线索，先告诉自己投资的《华盛顿 月刊》，结果人家嗤之以鼻。他只得转向旗下影响较小的地方报《奥马哈太阳报》。当时有一家叫儿童城的慈善组织，巴菲特的父亲曾帮助过该机构，该机构声名大 噪以后，和我们听过的许多故事一样，捐款水漫金山，却只对受捐对象进行“滴灌”。

 

  于斯役中，巴菲特亲自披挂上阵，指挥一批记者在奥马哈城四处调查搜证。后来，从他的独特能力圈中找到了突破口，拿到了税收申报单这一铁证，颇有点像8年前《财经》杂志的《银广夏陷阱》中的海关单据。1973年，《奥马哈太阳报》因为该报道获得了普利策奖。

 

63、60年代的沸腾牛市，让格雷厄姆的嫡传弟子巴菲特感到困惑。1969年底，39岁的巴菲特宣布将退休，并关闭合伙公司。客户纷纷郁闷，其妻苏珊大喜，以为可以琴瑟相和享受人生。她不知道，雪球在奔腾而下的途中，是无暇停下欣赏沿途风景的。

 

  64、当年格雷厄姆引退时，把客户介绍给弟子。巴菲特此次“退休”，也把客户推荐给两位老友：桑迪•戈特斯曼、比尔•鲁安。比尔•鲁安可能不太有名，但红 杉基金的名字应该听过，他是红杉的创始人。巴菲特和高科技业那些大佬，其实渊源很深，比如盖茨、诺伊斯、比尔•鲁安、安迪•格罗夫……

 

  时下俗人，将高科技业风险投资排除在“价值投资”之外，范卫锋觉得很荒谬。巴菲特不投高科技，是因为他知道这在其能力圈之外，觉得押注的赢面太小而已。说红杉、KPCB他们不是价值投资，如同川菜师傅认为杭菜师傅做的不是中国菜。

 

  65、60年代，巴菲特和芒格在零售业投资上损失折将。芒格对零售业有句断语，“零售业是非常棘手的生意，实际上，每一家连锁店最终都会陷入麻烦并很难调 整。此20年里占优势的零售商，不一定在彼20年里同样有优势”。范卫锋觉得，这句话和巴菲特那句“不要买带轮子的股票”颇有异曲同工之妙。当然，如果听 众只盯着下一季季报，或者只关注下一根日K线，这些道理是听不懂的。

 

  巴菲特从中悟出另一些教训。“时间是极好的生意的朋友，是普通生意的敌人。也许你认为这个原理很明显，不过我必须也艰难的方式学会。”“以合理的价格买一个好公司，要远远好于以一个好的价格买合理的公司。好的骑师骑在好马身上，而不是骑在劣马身上才能发挥出色。”

 

67、1969年秋，即将“退休”的巴菲特在《福布斯》杂志露脸，文章标题叫《奥马哈如何击败华尔街》。如果1957给他1万美元，12年后价值26万美元，年均复合增长率为31%。

 

  68、然而，巴菲特个人的财富增长，比客户快得多得多。他不光从投资本身中赚钱，更重要的是向客户收费、用收费再投资。仅从1966年开始的三年内，他的身家涨了4倍，达到2650万美元。

 

69、范卫锋发觉，巴菲特1969年这次“退休”，其实和投资的关系并不大，他并没有清仓反而在增持伯克希尔等股票。菲特舞剑，意在沛公。巴菲特12年前 出道时，嘴上没毛，人微言轻，合伙公司的人物、权力架构中，应该有不少无奈的权宜妥协之举。1969年时，他羽翼已丰，从者如云，可以按自己的游戏规则来 玩了。所以，范卫锋觉得，巴菲特1969年的“退居二线”，实则是“以退为进”，可称为巴菲特版的“延安整风”，估计顺便改变了一些公司行业的配置，伯克 希尔的中央***根据地地位，从此确立。

 

  有的客户拿了现金走人，有人留下来继续持有伯克希尔•哈撒韦等股票。这次“退休”让动摇分子离去，留下的是打算走二万五千里的铁杆粉丝。截至1970年 底，通过继续增持，巴菲特夫妇在伯克希尔的股份，从原来的18%猛增到36%。芒格曾说，巴菲特是“贪得无厌的收购者”，像洛克菲勒一样，在缔造商业帝国 之初，大刀阔斧地扫清了任何挡路者。

 

  70、巴菲特确实在1969年宣布解散公司“退休”，但是，并不是卖掉所有股票清仓离场，顶多是进行了一些具体调整。范卫锋注意到，这一点至今被很多媒体书籍、评论人士以讹传讹，他们常常把这次“退休”说成是巴菲特清仓离场。

 

  关闭公司时，合伙公司所持有的是一大堆银行、纺织公司、报纸、保险公司的股票，现在巴菲特切开馅饼，让合伙人选择要现金还是要里头的股票。

 

71、1971年，巴菲特另一猎物喜诗糖果进入视野。喜诗成立于1921年，当时50岁，“喜诗品质”在加州很有点名头——巴太太苏珊也是它的拥趸。喜诗 开价卖3000万美元，但其资产仅值500万美元。如果按照格雷厄姆的标准，完全不能入其法眼。经历过大萧条的格雷厄姆，不相信品牌这些“虚”的，更关注 公司清算时有啥家当。

 

   不过，巴菲特和芒格此时已隐然自立门户，范卫锋称它为格雷厄姆教派的“巴氏修正主义”。“巴氏修正主义”认为，投资喜诗，相当于买了利率9%的债券（以当 时的收益情况算），而且这个利息还可能不断增加。范卫锋认为，巴菲特投资哲学的核心之一，就是把股票当成利息可能不断增长的债券。

 

  72、与妻子苏珊相反，巴菲特很不喜欢买房子，认为买房纯属浪费金钱。的确，几十年来，听过很多股票投资者进福布斯富豪榜、很多盖房的开发商也进了榜，可是，你听过几个买房子的进入福布斯榜？

 

  73、“水门事件”，正是《华盛顿邮报》的杰作。该报纸与执政的共和党政府斗得天翻地覆，亲尼克松势力对它施压，华邮股价跌了一半多。华邮的董事长正好这 时去世，巴菲特立即抓住机会，全部吃近他名下的5万股，并不断增持。为了让华邮的女主人凯瑟琳•格雷厄姆（与巴菲特的老师没啥亲属关系）放心，巴菲特告诉 她：华邮的股权结构设计，保证了他不可能夺到控制权。同时，他还和凯瑟琳协议，保证没有她的同意，不再购买华盛顿邮报的股票。范卫锋相信，巴菲特后来的投 资成功，还和他的“与人为善”投资风格有关，老头估计没读过《道德经》，却隐然深得其真髓。

 

  74、巴菲特模仿的偶像，不仅是他经常挂在嘴边的格雷厄姆，还有他不常提及的人物：格登•华莱士。华莱士的作为，如今看来并不稀奇：构建“俄罗斯套娃”式的公司帝国，层层相互持股，掌舵者站在股权迷宫的枢纽处，操纵全局。

 

  巴菲特在70年代初“退休”之后，重组公司的股权架构，构建了华莱士式的架构。伯克希尔•哈撒韦、多元零售公司、蓝带印花公司、国民赔偿公司，成为一张复 杂的蛛网。因为动静有点大，还带来了美国证券交易委员会的一场调查。公司治理结构？在巴菲特这里，这个词的意思和教科书上的不太一样。

 

  75、华莱士式的帝国，当年德隆也搞过，为何失败了？范卫锋认为，德隆之败，并非败在所谓的股价操纵。德隆与巴菲特的关键区别，至少有两点：

 

  一，德隆没有找到巴菲特式的保险业现金流，保险公司从投保者手上融到钱，偿还期往往在N年之后，德隆的融资期限太短、成本过高；二，德隆投的那些项目，产生现金流的能力和巴菲特的差距很大，还对付不了融资的成本，水平和运气都不太行。

 

  76、尽管作风低调，但巴菲特其实是公关大师。在六、七十年代，上《福布斯》杂志、在超级畅销书《超级货币》里以大侠形象出现、进入《华盛顿邮报》董事会，都令他光芒绽放。生意大到一定程度，光有钱还是不够的，作为国会众议员的儿子，巴菲特深知此理。

 

  77、与许多书籍误传他“成功逃顶”不同，在1973~1974年的熊市中，巴菲特并未幸免。《滚雪球》一书并没有列出明确的损失数字，但从书中描述判 断，他的账面身家损失在三分之一以上，而芒格的不损失不小于50%。他胜在有保险业的现金流，可以不断买伯克希尔•哈撒韦，更重要的可以越跌越买，化危为 机。套五年，巴菲特套得起，可是阁下呢？你旗下有保险公司吗？

 

78、范卫锋认为，虽然巴菲特创业在50年代，起飞在60年代，飞黄腾达在八、九十年代，但是，决定他一生成就的却是70年代。

 

  用中共党史来比喻的话，师从格雷厄姆是留洋生们去西方“取经”的阶段，创业是建党打旗子，60年代崭露头角是搞暴动、建***根据地，70年代他退休后重 整伯克希尔•哈撒韦体系，以保险业的强大现金流，以本杰明•格雷厄姆的“烟蒂”价格，购买菲利普•费雪的股票,正是放弃中央***根据地、长征去陕北以 后，七八年苦心经营，尽管表面上不显山露水，却悄悄地奠定夺取天下的实力和布局，三战而天下定。

 

  1974年底，巴菲特接受《福布斯》采访，作出了一个著名判断：像一个性欲旺盛的男人，闯进了女儿国。范卫锋以前读过的另外版本，是“一个腰缠万贯的乡下小伙子，头一次来到城里的豪华夜总会。”可能后者更为形象。

 

  巴菲特认为，这是“有史以来第一次，能够以本杰明•格雷厄姆所青睐的“烟蒂”股票价格，购买菲利普•费雪的股票。”《福布斯》没有刊出巴菲特这句话，觉得 这种过于深奥的东西读者弄不懂。然而，这句话却是巴菲特荣登首富的关键所在。范卫锋忠告读者，你可以忘记我这几十篇《你所不知道的巴菲特〈滚雪球〉札记》 中的所有其他内容，忘记一切有关价值投资理论的繁琐细节，只要记住这句话，已经足够。

 

  79、1970年之后的5年，是伯克希尔•哈撒韦投资者们的无聊岁月，股价令他们失望，但巴菲特仍然痴迷地收藏它的股票。他让母亲将股票廉价卖给姐妹们 ——并非因为不孝——因为这是难得的逃避遗产税的机会。“这是我母亲一直想做的，直到那时才是最好的时机。那恐怕也是空前绝后的最伟大的一招了，再也不会 发生了，那真是一个千载难逢的好机会。”

 

  80、《华盛顿邮报》的女主人凯瑟琳•格雷厄姆，在70年代是巴菲特的社交引路人。巴菲特既不会说法语，也不会跳舞，甚至不知道龙虾怎么吃。然而，巴菲特 与众之同之处，正在于虽然他不会说法语，也不会跳舞，甚至不知道龙虾怎么吃，仍然乐于做凯瑟琳的“社交跟屁虫”，他关注的始终是比法语、跳舞、龙虾更实质 的东西。

 

  81、巴菲特的财富基因，并没有遗传到下一代。他们很年轻时，就开始抛售老爸视如珍宝的伯克希尔•哈撒韦股票，用于改善生活品质，或者尝试自己的浪漫梦 想。70年代，“爱上一个不该爱的人”的女儿苏茜，卖掉大半股票买了公寓和保时捷——年轻人的奢侈消费是他父亲的大忌；好动的儿子霍伊套现部分股票，搞了 巴菲特挖掘公司，开着挖土机帮别人挖下室。毫无疑问，这三个子女全都受母亲苏珊的影响更深。

 

   范卫锋觉得，巴菲特从未认真地想过子承父业（他曾经试着培养彼得，但那时已经太晚，彼得痴迷于音乐，对接班兴味索然），他对三个子女的教育并不成功，学习 巴菲特，这点别学。相比之下，摩根家族、洛克菲勒家族的教育，比他成功得多。当然，这是从一个投资者的身份去想。也许在其他人看来，做一个有钱的快乐凡 人，比一生为了做大数字而奋斗的巴菲特，要有趣得多。

 

  从家族的角度来说，巴菲特是个成功的儿子，但却是一个失败的父亲、失败的丈夫。史书上会有摩根家族、洛克菲勒家族，但不会有“巴菲特家族”。那个经典的幽默对话，是他的失败教育的注解：“你是谁？”“我是你的儿子，爸爸。”

 

   82、对巴菲特的人生价值观最不认同的，当然是她的妻子苏珊。她对把巴菲特从钱眼里挖出来已经绝望，开始寻求自己的浪漫梦想。她和网球教练（男性）到处游 逛，更要命的是，当年差点与她上演罗密欧与朱丽叶故事、被父亲强行阻止，让巴菲特趁虚而入的那位恋人米尔顿，也和她恢复联系，人们经常能够在公共场合看到 他们出入。毫无疑问，几年之后的分居伏笔已经埋下。可是，巴菲特仍然忙着滚雪球，对于身边的风景、亲人的失望，无心、无暇顾及。

 

83、巴菲特和恩师本杰明•格雷厄姆的投资交集，首推GEICO公司。（参见范卫锋我们原来所不知道的巴菲特  《滚雪球》札记之五）就是这家传奇的GEICO，从70年代初的60多元/股，跌到1976年的2元/股。这种雪崩式跌幅，与美国如今的金融股有一拼。

 

  巴菲特早就青睐GEICO,但一直在等待“安全边际”，1976年，他终于等到了这一天。有部电影《兵临城下》，里头那个苏联狙击手瓦西里，他的决窍不仅是枪法好，还有善于等待。“我像块石头似的，一动也不动”，如《孙子兵法》里讲的“不动如山”。

 

   84、一个老话题：价值投资与长期投资是什么关系？长期投资，到底应该有多长？GEICO最坚定的拥趸本杰明•格雷厄姆，曾经当过GEICO董事会主席， 似乎是一路套下来，在2美元时仍然继续持有，前CEO洛里默•戴维森（此人对于巴菲特早期投资启蒙有贡献）也是一股没卖。GEICO创始人的儿子小里奥• 古德温，最后成了一无所有的穷光蛋，他的儿子则死于用药过量，被疑是自杀。长期投资做成这个结局，恐怕应该好好反思。

 

  85、大众传媒和流行书籍，往往用剪辑过的数据误导人。那些耳熟能详的长期投资辉煌案例，往往是拿股票顶峰时的涨幅在说事。沙特王子阿尔瓦立德，91年开 始投资花旗，站在2007年往回看，是英雄；前几天花旗跌破2元（有兴趣的读者，参见范卫锋中东巴菲特与正版巴菲特，孰胜？），王子快从英雄变回狗熊矣。 AIG周五股价更是跌到0.54元，去年还在六、七十元，昔日的道指成分股沦落如斯。功成、名遂、身退，天之道也。

 

  87、1976年的GEICO寻求再融资，四处碰壁，寻找再保险受人冷眼，监管层给它发出病危通知书，它的处境比现在的AIG危险很多，AIG差不多已经 到了“大到倒不起”的程度，而GEICO挟持的“人质”还没有多到这个份上。这时，巴菲特来了，巴菲特的趁火打劫与雪中送炭之间，只有一线之隔，而这成为 他时时复制的盈利模式。

 

  88、在所罗门兄弟公司的古特弗伦德的帮助下，GEICO抓住了救命稻草。古特弗伦德的大名，相信读过华尔街史的人都不会陌生，特别是那本《说谎者的扑克 牌》让他“名”扬四海。当然，这次GEICO保卫战的成功，首先有一个基本的前提：1976年后，没有重现30年代的大萧条，苦撑几年就开始了美国20年 的黄金时代，否则，巴菲特也是“有心杀贼，无力回天”。


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一个投资者的成长——读巴菲特的信（7） Barrons

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灵感的枯竭
 
 
 
作为一个投资者，到了1968年，巴菲特的投资灵感已经枯竭。在1968年给合伙人的信中， 已经很难找到让人豁然开朗的语句。终于，面临危机的巴菲特在1969年5月决定解散合伙基金。
 
 
 
Everyone makes mistakes.
 
 
 
At the beginning of 1968, I felt prospects for BPL performance looked poorer than at any time in our history. However, due in considerable measure to one simple but sound idea whose time had come (investment ideas,like women are often more exciting than punctual), we recorded an overall gain of $40,032,691.  
 每个人都会犯错。   在1968年初，我感觉巴菲特合伙基金的业绩看起来比历史上任何时候都要差。但是，由于一个简单而可靠的投资想法起了显著的作用（投资想法如同女人，常令人激动，却很少准时），我们的整个盈利达到了4千万美金。   （1968年给合伙人的信）     解散合伙基金    巴菲特解散合伙基金的决定不仅是由于当时市场的状况，更是其个人诉求。在全身心投入18年后，巴菲特面临着人生与投资的双重平台期，需要对自己的人生与事业做出重大调整。  
 
To My Partners:
 
 
致我的合伙人：   
 
About eighteen months ago I wrote to you regarding changed environmental and personal factors causing me to modify our future performance objectives.
 
 
 
大约18个月前，我给你们写信，讲了由于环境改变和个人因素，致使我修改我们未来的业绩目标。
 
 
 
The investing environment I discussed at that time (and on which I have commented in various other letters) has generally become more negative and frustrating as time has passed. Maybe I am merely suffering from a lack of mental flexibility. (One observer commenting on security analysts over forty stated: “They know too many things that are no longer true.”)
 
 
 
随着时间的推移，当时我提到的投资环境（我在其他多封信中也多次提到）已经进一步恶化并令人沮丧。也许我只是受困于头脑缺乏灵活性。（有一个观察者对40岁以上的证券分析师的评论是：“他们知道过多已经不再正确的事情。”）
 
 
 
However, it seems to me that: (1) opportunities for investment that are open to the analyst who stresses quantitative factors have virtually disappeared, after rather steadily drying up over the past twenty years; (2) our $100 million of assets further eliminates a large portion of this seemingly barren investment world, since commitments of less than about $3 million cannot have a real impact on our overall performance, and this virtually rules out companies with less than about $100 million of common stockat market value; and (3) a swelling interest in investment performance has created an increasingly short-term oriented and (in my opinion) more speculative market.
 
 
 
但是，对我来说：（1）在过去20年里，侧重量化因素的分析师的投资机会逐渐枯竭，已经完全消失。（2）我们1亿美元的资产规模进一步排除了本来就贫瘠的投资世界的一大部分。因为任何少于3百万美元的投资都无法对整体业绩产生真正的影响。这实际上就排除了市值低于1亿美金的公司。（3）不断增加的对投资业绩的兴趣催生并加剧了注重短期和（在我看来）投机的市场。
 
 
 
The October 9th, 1967 letter stated that personal considerations were the most important factor among those causing me to modify our objectives. I expressed a desire to be relieved of the (self-imposed) necessity of focusing 100% on BPL. I have flunked this test completely during the last eighteen months. The letter said: I hope limited objectives will make for more limited effort. It hasn't worked out that way. As long as I am “on stage”, publishing a regular record and assuming responsibility for management of what amounts to virtually 100% of the net worth of many partners, I will never be able to put sustained effort into any non-BPL activity. If I am going to participate publicly, I can't help being competitive. I know I don't want to be totally occupied with out-pacing an investment rabbit all my life. The only way to slow down is to stop.
 
 
 
在1967年10月9日的信中，我提到，个人考虑是致使我修改我们投资目标的最重要因素。我表达了希望不再（我自己强加的）必须100%集中在巴菲特合伙基金。在过去18个月，我彻底没有通过这一测试。在信中，我曾经说我希望有限的目标将导致有限的努力。但现实并不如我想象那样。只要我在投资的“台上”，定期发布记录，承担管理几乎是很多合伙人100%净值的资金的责任，我将永远不能把精力持续的投入巴菲特合伙基金以外的活动中去。如果我参与公开活动，我无法不争强好胜。我知道我不想一生都完全沉迷于与投资的兔子赛跑。慢下来的唯一方式就是停止。
 
 
 
Therefore, before yearend. I intend to give all limited partners the required formal notice of my intention to retire.
 
 
 
所以，在年底前，我将给所有的有限合伙人发出必须的正式通知，告知我有意退休。
 
 
 
（1969年5月给合伙人的信）
 
 
 
Quite frankly, in spite of any factors set forth on the earlier pages. I would continue to operate the Partnership in 1970, or even 1971, if I had some really first class ideas. Not because I want to, but simply because I would so much rather end with a good year than a poor one. However. I just don't see anything available that gives any reasonable hope of delivering such a good year and I have no desire to grope around, hoping to "get lucky" with other people's money. I am not attuned to this market environment and I don't want to spoil a decent record by trying to play a game I don't understand just so I can go out a hero.
 
 
 
非常坦率的讲，除了前面说的因素，如果有真正一流的投资想法，我本来想继续运营合伙基金到1970年，甚至是1971年。并不是因为我想继续运营，而是我更想用好的一年而不是差的一年来结束。但是，我根本看不到任何能有希望产生好的一年业绩的机会，而我并不想胡乱尝试，用他人的钱去碰运气。我不适合目前的市场环境，而且我不会为了逞能而尝试做我不懂的事情，我不想破坏一个良好的记录。
 
 
 
（1969年5月给合伙人的信）
 
 
 
Some of you are going to ask, "What do you plan to do?" I don't have an answer to that question. I do know that when I am 60, I should be attempting to achieve different personal goals than those which had priority at age 20. Therefore, unless I now divorce myself from the activity that has consumed virtually all of my time and energies during the first eighteen years of my adult life, I am unlikely to develop activities that will be appropriate to new circumstances in subsequent years.
 
 
 
你们中的有些人将会问“你计划去做什么？”对此我没有答案。我肯定知道的是，当我60岁的时候我将尝试达到不同的人生目标，这些人生目标与我二十多岁时优先考虑的事情不同。所以，除非我现在脱离投资活动，否则我将无法发展适合以后新情况的新的活动。因为投资这项活动完全占据了我作为一个成年人的第一个18年。
 
 
 
（1969年5月给合伙人的信）
 
   
 
结束语
 
 
 
到1969年解散合伙基金，巴菲特已经走完了作为一个投资者的第一段历程。人生的问题，投资的停滞，让他不得不重新思考，彻底改变。
 
 
 
当我们再次读到巴菲特写给伯克希尔·哈撒韦股东的信，巴菲特已经由一个简单的股票投资者蜕变为一个实业家和投资者，并逐渐脱离了导师格雷厄姆的光环，发展了自己独特的投资理念与投资体系。


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一个实业家的诞生——读巴菲特的信（8） Barrons

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从投资到实业的转型
 
 
 
从70年代中期开始，巴菲特已经不仅是单纯的股票投资，他开始更多的从企业拥有者的角度思考问题，进行决策。从某种意义上讲，巴菲特更像一个精于投资的实业家。
 
 
 
在早期，巴菲特更注重买入价格和足够的安全边际。而到了这个阶段，他看重的因素是企业的经济前景，管理层，以及购买价格。前面两点在巴菲特早期的投资决策中并没有得到太多的体现。但是，他的投资方式仍然没有变，仍然是对确信度非常高的企业重仓集中投资。
 
 
Our equity investments are heavily concentrated in a few companies which are selected based on favorable economic characteristics, competent and honest management, and a purchase price attractive when measured against the yardstick of value to a private owner.
 
 
我们的股票投资重仓集中在少数几个公司。我们选择这些公司是基于有利的经济特征，有能力而且诚实的管理层，以及用私人拥有价值衡量有吸引力的购买价格。
 
 
When such criteria are maintained, our intention is to hold for a long time; indeed, our largest equity investment is 467,150 shares of Washington Post “B” stock with a cost of $10.6 million, which we expect to hold permanently.
 
 
当这些条件都满足时，我们有意长期持有。实际上，我们最大的股票投资是46万7千1百5十股华盛顿邮报的“B”股，成本为1千万美元。我们打算永远持有。
 
 
With this approach, stock market fluctuations are of little importance to us — except as they may provide buying opportunities — but business performance is of major importance. On this score we have been delighted with progress made by practically all of the companies in which we now have significant investments.    采用这种方式，股票市场的波动对我们毫无意义，只不过有时能提供买入的机会，但是业务表现对我们极为重要。在这方面，我们对所有我们有重大投资的企业的进展感到高兴。    （1975年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）  
 
 
You will notice that our major equity holdings are relatively few. We select such investments on a long-term basis weighing the same factors as would be involved in the purchase of 100% of an operating business: (1) favorable long-term economic characteristics; (2)competent and honest management; (3) purchase price attractive when measured against the yardstick of value to a private owner; and (4)an industry with which we are familiar and whose long-term business characteristics we feel competent to judge. It is difficult to find investments meeting such a test, and that is one reason for our concentration of holdings. We simply can't find one hundred different securities that conform to our investment requirements. However, we feel quite comfortable concentrating our holdings in the much smaller number that we do identify as attractive.
 
 
你会注意到我们的主要股票投资个数较少。我们选择这些投资是基于长期的考虑，按照我们购买100%的业务的情况权衡了各种因素：（1）有利的长期经济特征。（2）有能力而且诚实的管理层。（3）用私人拥有价值衡量有吸引力的购买价格。（4）我们熟悉的行业，而且我们有能力判断其长期业务特征。但是很难找到符合条件的投资，这也是为什么我们集中持股的一个原因。我们根本无法找到100个不同的股票，而且都能满足我们的投资要求。但是，我们对集中投资在如此之少的几个股票感到非常舒服自在，因为这几个股票我们确认是有吸引力的。
 
 
（1975年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）
 
 
We are not concerned with whether the market quickly revalues upward securities that we believe are selling at bargain prices.  In fact, we prefer just the opposite since, in most years, we expect to have funds available to be a net buyer of securities.  And consistent attractive purchasing is likely to prove to be of more eventual benefit to us than any selling opportunities provided by a short-term run up in stock prices to levels at which we are unwilling to continue buying.   我 们不担心市场能否迅速向上重估我们坚信卖便宜了的股票。实际上，我们希望的正好相反，因为在大多数年份里，我们预期将获得资金，成为股票的净买入者。持续 以诱人的价格购买，这对我们最终的益处多于任何短期股价上涨所带来的卖出机会的好处。因为如果股票上涨到一定程度，我们就不愿继续买入。   Our policy is to concentrate holdings.  We try to avoid buying a little of this or that when we are only lukewarm about the business or its price.  When we are convinced as to attractiveness, we believe in buying worthwhile amounts.   我们的策略是集中持股。我们避免对业务或价格只是半信半疑，却这买一点儿，那买一点儿。当我们确信一个投资是有吸引力的，我们坚信，要买就要重仓买入。    
（1978年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）
 
   
 
衡量公司业绩的标准
 
 
 
巴菲特在衡量公司业绩时，更多的是从一个长期拥有者的角度考虑，注重ROE，注重长期。
 
 
Most companies define “record” earnings as a new high in earnings per share.  Since businesses customarily add from year to year to their equity base, we find nothing particularly noteworthy in a management performance combining, say, a 10% increase in equity capital and a 5% increase in earnings per share.  After all, even a totally dormant savings account will produce steadily rising interest earnings each year because of compounding.
 
 
很多公司把“创纪录”的盈利定义为每股盈利创新高。由于企业通常年复一年的增加资本基数，我们觉得如果一个管理层的业绩包括了如10%的资本增加和5%的每股盈利增加，那么这没什么值得注意的。毕竟一个完全不动的存款帐户，由于复利的作用，每年还能产生稳定的利息收入增长。
 
 
Except for special cases (for example, companies with unusual debt-equity ratios or those with important assets carried at unrealistic balance sheet values), we believe a more appropriate measure of managerial economic performance to be return on equity capital. 
 
 
除了特殊的情况（如有异常的债务/资本比例，或者有重要的资产以不现实的价值体现在资产负债表上），我们相信权益资本回报率是衡量管理层业绩表现的更合适指标。
 
 
（1977年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）
 
 
“Earnings per share” will rise constantly on a dormant savings account or on a U.S. Savings Bond bearing a fixed rate of return simply because “earnings” (the stated interest rate) are continuously plowed back and added to the capital base.  Thus, even a “stopped clock” can look like a growth stock if the dividend payout ratio is low.    “每股盈利”将持续稳定增长，即使是一个完全不动的存款帐户，或者固定利率的美国储蓄债券也是如此。因为“盈利”（标称利率）将持续加回到本金中。所以，如果分红率足够低，一个“不走的钟表”也能看起来像一个成长股。    The primary test of managerial economic performance is the achievement of a high earnings rate on equity capital employed (without undue leverage, accounting gimmickry, etc.) and not the achievement of consistent gains in earnings per share.  In our view, many businesses would be better understood by their shareholder owners, as well as the general public, if managements and financial analysts modified the primary emphasis they place upon earnings per share, and upon yearly changes in that figure.    衡 量管理层经济业绩的最主要测试就是达到在使用的权益资本之上获得高的回报率（但没有过度的杠杆，会计花招等。），而不是获得每股盈利的持续稳定增长。在我 们看来，如果管理层和金融分析师能改变对每股盈利及每股盈利年度变化的重视，很多业务能被股东拥有者以及公众更好的理解。    
 
（1979年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    
In measuring long term economic performance - in contrast to yearly performance - we believe it is appropriate to recognize fully any realized capital gains or losses as well as extraordinary items, and also to utilize financial statements presenting equity securities at market value.  Such capital gains or losses, either realized or unrealized, are fully as important to shareholders over a period of years as earnings realized in a more routine manner through operations; it is just that their impact is often extremely capricious in the short run, a characteristic that makes them inappropriate as an indicator of single year managerial performance.   在衡量长期经济表现时，与年度业绩不同，我们相信把所有实现的资本增值/损失，以及特殊项目进行确认，并且用目前的市场价值体现财务报表中股票的价值是合适的。这些资本增值/损失，无论实现的还是未实现的，与日常运营中实现的盈利一样，在多年的时间里，对股东都具有同样重要的价值。只不过在短期内，这些资本增值/损失的影响极为多变，这让它们不适合作为某一年管理层业绩的指标。    
 
（1979年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    
As we have noted, we evaluate single-year corporate performance by comparing operating earnings to shareholders’ equity with securities valued at cost.  Our long-term yardstick of performance, however, includes all capital gains or losses, realized or unrealized.  We continue to achieve a long-term return on equity that considerably exceeds the average of our yearly returns.  The major factor causing this pleasant result is a simple one: the retained earnings of those non-controlled holdings we discussed earlier have been translated into gains in market value.   正如我们提到的，我们衡量某一年的企业业绩是用运营利润比上按成本估值的股东权益。但是我们长期的业绩衡量指标包括了所有的资本增值/损失，无论是实现的还是未实现的。我们不断取得显著超过年度平均回报的长期资本回报率。造成这个良好结果的主要的因素在于一个简单的事实：我们前面所讨论的非控股公司的存留收益已经转化为市场价值的增长。    Of course, this translation of retained earnings into market price appreciation is highly uneven (it goes in reverse some years), unpredictable as to timing, and unlikely to materialize on a precise dollar-for-dollar basis.  And a silly purchase price for a block of stock in a corporation can negate the effects of a decade of earnings retention by that corporation.  But when purchase prices are sensible, some long-term market recognition of the accumulation of retained earnings almost certainly will occur.  Periodically you even will receive some frosting on the cake, with market appreciation far exceeding post-purchase retained earnings.   当然，这种将存留收益转化为市场价格上涨的过程是高度不平均的（有时候方向甚至是相反的），在时间上无法预测，无法精确按照一美元兑一美元来实现。而且一个荒谬的股票购买价格能抵消企业10年的存留收益的效果。但是，当购买价格合理时，对存留收益积累的一定程度的长期市场确认几乎肯定会发生。    
 
（1980年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）      
 
买股票如同买整个业务
 
 
 
“买股票如同买整个业务”，这是巴菲特重要的投资哲学，也体现了他从一个纯粹的股票投资者向实业家，企业拥有者的转变。
 
 
Most of our large stock positions are going to be held for many years and the scorecard on our investment decisions will be provided by business results over that period, and not by prices on any given day.  Just as it would be foolish to focus unduly on short-term prospects when acquiring an entire company, we think it equally unsound to become mesmerized by prospective near term earnings or recent trends in earnings when purchasing small pieces of a company;i.e., marketable common stocks.
 
 
我们将长期持有大多数的重大股票投资。因此衡量我们投资决策的记分卡将会是那段时期 的业务表现，而不是任何一天的股价。这就如同并购一整个公司时过分关注短期前景是愚蠢的。同样，我们认为在购买一个公司的一小部分时（即购买股票时），痴 迷于近期盈利前景或者最近的盈利趋势，这也是不明智的。
 
 
（1977年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）
 
 
We select our marketable equity securities in much the same way we would evaluate a business for acquisition in its entirety.  We want the business to be (1) one that we can understand, (2) with favorable long-term prospects, (3) operated by honest and competent people, and (4) available at a very attractive price.  We ordinarily make no attempt to buy equities for anticipated favorable stock price behavior in the short term.  In fact, if their business experience continues to satisfy us, we welcome lower market prices of stocks we own as an opportunity to acquire even more of a good thing at a better price.
 
 
当选择购买股票时，我们用非常类似于评估并购整个业务的方法来进行。我们想要的业务是（1）我们能懂的。（2）有利的长期前景。（3）由诚实而且有能力的人运营。（4）可以用非常诱人的价格获得。我们一般不因为预期的短期股价的良好表现而购买股票。实际上，如果公司的业务持续让我们满意，对拥有的股票，我们欢迎更低的市场价格，我们把这看成是用更好的价格购买更多的好东西。
 
 
Our experience has been that pro-rata portions of truly outstanding businesses sometimes sell in the securities markets at very large discounts from the prices they would command in negotiated transactions involving entire companies.  Consequently, bargains in business ownership, which simply are not available directly through corporate acquisition, can be obtained indirectly through stock ownership.  When prices are appropriate, we are willing to take very large positions in selected companies, not with any intention of taking control and not foreseeing sell-out or merger, but with the expectation that excellent business results by corporations will translate over the long term into correspondingly excellent market value and dividend results for owners, minority as well as majority.
 
 
我们的经验表明，相对于谈判并购整个公司的交易价格，真正优秀的业务的一部分有时会 在股票市场有很大的折价。因此，在拥有实业方面，便宜货在企业并购中根本不能直接获得，但却可以通过股票所有权间接获得。当价格合适的时候，我们愿意买入 精心挑选的一些公司很多的股份。我们无意控制公司，或者寻求整体出售及合并。但是我们预期公司优异的业绩将在长期转化为给拥有者的出色的市场价值和股息， 无论拥有者是少数股东还是大股东。
 
 
（1977年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）
 
 
Whatever the appellation, we are delighted with our GEICO holding which, as noted, cost us $47 million. To buy a similar $20 million of earning power in a business with first-class economic characteristics and bright prospects would cost a minimum of $200 million (much more in some industries) if it had to be accomplished through negotiated purchase of an entire company.
 
 
无论怎么说，我们都对GEICO的持股感到满意。这耗费了我们4千7百万美元。但如果谈判并购整个公司，要买一个类似的有2千万美元盈利能力的第一流经济特征和光明前景的企业，至少要耗资2亿美金（在某些行业要多得多）。
 
 
（1980年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）
 
 
Since See’s was purchased by Blue Chip Stamps at the beginning of 1972, pre-tax operating earnings have grown from $4.2 million to $12.6 million with little additional capital investment.  See’s achieved this record while operating in an industry experiencing practically no unit growth.
 
 
喜诗巧克力公司是由Blue Chip Stamps公司在1972年初购买的。其税前运营利润从4百二十万美元增长到了1千2百6十万美元，而仅有非常少的额外资本投入。喜诗巧克力在一个正在经历着毫无数量增长的行业取得了如此的业绩。
 
 
（1977年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）


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巴菲特和王传福：最完美的伯乐与千里马

http://www.21cbh.com/HTML/2010-10-18/3MMDAwMDIwMTM3Mg.html

2008年9月26日，当全球金融市场陷入一片混乱时，巴菲特宣布投资2.3亿美元持有比亚迪10%的股权。巴菲特与王传福渊源也正来自于此，说到底，他们是投资与被投资的关系。

在 见到王传福之前，巴菲特就已经对他深有耳闻。2008年初，巴菲特的老搭档查理·芒格向巴菲特极力推荐王传福，芒格认为王传福“简直就是爱迪生和韦尔奇的 混合体；他可以像爱迪生那样解决技术问题，同时又可以像韦尔奇那样解决企业管理上的问题”。于是，巴菲特委托大卫·索科尔专程飞往中国实地考察比亚迪。除 了考察到信息，索科尔带回来的依旧是对王传福的称赞，他告诉巴菲特：“这家伙（王传福）很有魅力，你一定要见见他。”

巴菲特的投资理念保守而传统，但在此之后，巴菲特终于决定投资比亚迪。

然而，让巴菲特感到意外的是，他第一次提出的入股20%竟然以失败告终，为此，他曾抱怨王传福：“中国人很伟大，现在竟然有中国公司拒绝让我入股。”但他此后也承认，押注比亚迪更大的理由是其创建者兼董事长王传福，而非该公司的产品。

王 传福曾告诉媒体，在巴菲特这次访华之前，两人曾有过三四次会面。在美国，巴菲特的股东大会上，两个传奇人物第一次碰面。巴菲特在会议上与王传福就比亚迪的 技术发展做了相关的询问，王传福给出的回答让巴菲特相当满意。这次交谈王传福给巴菲特留下了一个很好的印象。巴菲特坦承自己不了解汽车工作原理，但他相信 投资比亚迪具有长远的战略意义，他称赞王传福是“真正的明星”。

在这次巴菲特的访华之行中，王传福包机往返接送巴菲特一行，预计耗资数百万 人民币。虽然巴菲特是经人推荐才认识了王传福，但直到目前为止，二人合作得天衣无缝。巴菲特在比亚迪的投资已经为自己带来不菲的收益，而王传福也借着巴菲 特的东风，一路看涨比亚迪股价，一时之间成为中国首富。而巴菲特的“金字招牌”，更是让比亚迪从一个名不见经传的公司成为全球瞩目的焦点，从这点来看，王 传福可谓是名利双收。

巴菲特与芒格：

最成功的投资组合

“股神”巴菲特在比亚迪晚宴上祝酒词的第一句话是：“许多年前我认识了一个叫查理·芒格的人，从那时候到现在我们就成为了特别好的朋友。”巴菲特和芒格持续半个世纪的友谊一直是投资界的美谈。

芒 格与巴菲特的相遇极具戏剧性。1959年，在朋友的一次家庭晚宴上这两位21世纪最杰出的投资大师相会了。当时，巴菲特才29岁，芒格35岁。当时的巴菲 特正在寻找一个投资伙伴，巴菲特这么评价芒格：“他懂得内在规律，能比常人更迅速准确地分析和评价任何一桩买卖，是一个完美的合作者。查理把我推向了另一 个方向，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。”

1978年芒格正式出任伯克希尔公司的董事会副主席。巴菲特与芒格这对黄金搭档创造了有史 以来最优秀的投资纪录：在过去40年里，伯克希尔以年均24%的增速突飞猛进，目前市值已接近1300亿美元，拥有并运营着超过65家企业。巴菲特对芒格 十分信任：“一旦我出现任何不测，查理·芒格将马上执掌伯克夏公司的帅印。”

巴菲特与盖茨：

最铁的忘年交

巴菲特和盖茨是忘年交，两人相差25岁。

55 岁的盖茨与80岁的巴菲特之间19年的情谊说起来要归功于盖茨的母亲。盖茨和巴菲特以前并不认识。1991年7月，盖茨的母亲打电话让他去参加一个西雅图 地区的社交活动，有巴菲特参加。盖茨本不愿意去，他认为去了可能也就说上两三句话，然而那天他们愉快地谈论了几个小时。几天以后巴菲特买了盖茨推荐的微软 公司和英特尔公司的股票，至今他还保留着这些股票。

虽然年纪相差较大，但这并不妨碍巴菲特和盖茨有很多共同的爱好。他们都不在乎自己的穿着 仪表，也从不摆亿万富翁的架子，巴菲特说，“我们并不成为人们想像中有钱人的样子。”不过他们最大的相同点应该是两人对财富的态度，2006年6月25 日，巴菲特宣布把300多亿美元捐献给盖茨基金会就证明了这一点，使得该基金成为了世界上最大的慈善基金之一。把一生的巨额所得用于这样长期的慈善投资， 足以看出他对盖茨的了解和信任。

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巴菲特最热门接班人索科尔：我是如何发现比亚迪的？

http://www.21cbh.com/HTML/2010-10-18/3MMDAwMDIwMTM3Mw.html

大卫·索科尔接过《理财周报》，虽然看不懂上面的中文字，他依然面带笑容，清晰而低声地说谢谢。

他是Berkshire Hathaway旗下三家公司的主席，是比亚迪的非执行董事，是巴菲特安放在奥马哈办公室的信封里极有可能出现的名字。

这个美国人，表现出英国人训练有素的礼节与亲和。他今年54岁，高大，西装修身而笔挺。根据公开的资料，他每周有五天都5点起床，练习哑铃并慢跑5公里。他从不在会议时迟到，因为他认为迟到即意味着不尊重。

猜测纷起，美国的多家媒体热衷于对比大卫和李路，分析到底谁有可能最后成功继位。李路，华裔，是通过他，巴菲特才知道了比亚迪。去年，巴菲特以一股1.03美元的价格收购2.25亿股比亚迪，截至今天，比亚迪的股价是55.15港币，价格上涨了7倍。

很多人没有注意到的是投资比亚迪的是伯克夏旗下一家叫中美能源的公司，而大卫正是这家公司的主席。

比亚迪缠绕的接班人之争

早在2003年，李路就结识了巴菲特的伙伴芒格，两人相见恨晚，言谈甚欢，李路就此获得了芒格一笔5000万美元的投资。

5年之后，李路给芒格打了一个电话，比亚迪进入他们的谈话之中。一向寡言而严肃的芒格没有克制心底的激动，几十年来他都在自己的办公室里阅读各种数据和资料，以寻找全世界那些还没引起足够重视却真正具有价值的公司。敏锐的职业嗅觉迅速在他脑中形成了判断。

84岁的芒格抓起电话，他知道有个人肯定能给他找出一个明确的答案。

大卫接到了这个电话。这之前，他甚至从未听说过比亚迪，可是能源却正是他的所长。大卫开始关注这家遥远而陌生的中国公司，两个星期之后，他决定去一趟中国。

王传福没有想到金手指正在朝自己伸过来。大卫在深圳拜访了王传福，并参观了整个公司。很快，王传福就接到了一个消息，巴菲特决定入股比亚迪。中美能源以2.3亿美元收购比亚迪10%的股份。

此消息一出，市场震动。比亚迪股价连日大涨。五天之内，最高涨幅一度达到9成。以现在比亚迪约55港元的价格来算，这笔2.3亿美元的投资已经接近16亿。

大卫·索科尔在伯克夏工作了10年，他掌管的中美能源2008年带给伯克夏17亿美元的利润。他陪同了巴菲特十月的中国行。

他两腿叠放，皮鞋一尘不染，挺直地靠在沙发背上。面对媒体汹涌提问，大卫有条不紊，对答如流。他看上去谦和而平易近人，但是在接管Netjets（飞机租赁公司）之后，对他个人管理风格的争议突然甚嚣尘上。

NetJets：流言中突围冲出

NetJets是一家成立于1986年的飞机租赁公司，1998年被巴菲特收购。曾经有人评价这是巴菲特一生中失误最大的一次投资。2009年全年，这家公司亏损了7.11亿美元。

大卫临危受命。巴菲特要求他去拯救这家濒危的公司。

甫一上任，大卫一举裁掉了800名员工，并取消了顾客的嘉宾和员工的朋友可以免费搭乘飞机的福利。一时之间，诘难、中伤、质疑纷至沓来。NetJets的前任CEO詹姆士·雅各布发表言论指责大卫将公司带入阴影之中。

大卫马上做出反击，严厉斥责詹姆士的行为太过荒谬。他说在他以往数十年的并购与商业生涯中，从未见过高管离任之后，竟然四处散布谣言，并召集消费者去伤害前公司。

不久之后，大卫给公司全体职工写了一封言辞恳切的邮件。在这封长信中，他谈了公司的新计划，已经取得的成效，以及迫在眉睫的伤害。

当 时面临的压力与阻碍在他的信中表露无遗：“前任高管和雇员们直接联系到我们的顾客，煽动他们放弃NetJets。”“一些在职的和离职的员工在公共网页、 论坛等地方发布大量毁谤的信息……”“公司的前任副主席甚至在平面媒体和电视上公开攻击我们的商业活动。在我看来，他们的行为就是赤裸裸地蓄意破坏 NetJets和我们共同的未来。”

在大卫的描写里，居心叵测的一部分前任高管、员工无所不用其极地想要毁灭NetJets，然而，在如此 艰难的境况面前，他措词激昂，号召所有员工共克时艰：“我们何其幸运和骄傲成为一家伯克夏公司，同时这也给我们增添了另一种责任。我们必须忍耐。我们正站 在十字路口，如上的那些行为只会让我们进入错误的方向。不要让自己被那些行为和言语而影响，他们的目的只有一个，那就是伤害我们……”

今年一季度，大卫用一个数字实现了自己最漂亮的反击。NetJets摆脱亏损，实现盈利5000万美元。他骄傲地说：“我们每一个月都在盈利。”

如大卫自己在信中所说：“在我去年刚来到公司的时候，我就承诺过一定会与你们每一个人之间保持开放和坦诚。”所以他毫不掩饰地坦陈了公司的困境，而在最后他收获了计划中的成功。

NetJets曾经的员工评价大卫说，众所周知，他听不进任何批评性的建议。一旦有人在会议上反驳了他，就会从他的受喜爱榜上直线下跌。

大卫在自己的自传中毫不保留地说他会给公司所有员工排名，如果出现问题就会依循这个排名进行裁员。

三十年能源行业背景

与巴菲特一样，大卫出身于奥马哈的一个中产家庭。本科毕业时，他拿到的是土木工程的学位。而最早，他本是意欲成为一名医生。可是第一次见到尸体的时候，他就吓得晕了过去，头还撞在了大理石桌边。

谁也没有想到二十年后他会成为巴菲特的“能源中尉”。

2000年，巴菲特注资中美能源之后，大卫留任首席执行官。早在1997年，受亚洲金融风暴影响，中美能源投资受挫，进而股价大跌。大卫主动联系了巴菲特，请求他注资。

从2001年开始，中美能源的盈利逐年上升，终于在2008年达到17亿美元，2000年时，这个数字还只有1.09亿。巴菲特曾经这样评价大卫：“他一天做的工作比我一星期做的都多。”

巴 菲特在每年一度的给投资者的信中说伯克夏将向工业财团转变，而逐渐降低其金融巨头的色彩。他也曾经公开表示已经将写有继任者名字的信封放在了奥马哈的办公 室里。关于大卫将成为继任者的猜测流传甚广。巴菲特却迟迟不肯公布到底谁是最后的继任者，关注伯克夏的一些人士猜测这是因为巴菲特对大卫到底是不是合适人 选而感到踟蹰。

当外界都在为这个猜测而激动的时候，大卫却表现得非常平静，他谦和地说巴菲特帝国至少还要持续到2050年。

对话大卫·索科尔：

我会给理财周报读者写一封信

大卫·索科尔穿着黑色西服，系暗红色领带，高大健壮，说话过程中伴随着简单的手势。

作 为巴菲特最热门的继任者之一，对这个问题他却显得非常平静。当谈到伯克夏公司是否会抛售比亚迪股份时，他情不自禁面露惊讶之色，以强烈的语气阐释价值投资 的理念。后来记者说到一些投资者因为跟风巴菲特而遭受损失的时候，他马上转过头，再次询问为什么巴菲特会让一些人亏钱。

理财周报：巴菲特得价值投资理念指引一代投资者成长，在中国也拥有众多追随者，但是据我们了解，有些人做得很棒，有些人却在不断犯错误，对那些想要追随价值投资理念，但至今仍在走弯路得人，您最想说的是什么？

大 卫·索科尔：所谓的“价值投资理念”，首要的就是在特定的经济环境中找到具备长期投资价值或者独特的核心能力的公司，我们选择这些有可持续竞争优势的公司 进行投资，这样的公司可以持续不断地超越竞争对手。第二个要素是以合理的价格买进股份。当然，什么是合理的价格，不同人有不同的理解，要对未来的投资风险 进行理性的分析，因此进行价值投资是既简单又困难的事情。

对我们而言，就是要挑选长期而言最有可能成功的公司，不管这个企业会成为比亚迪还 是IBM或是丰田公司。以这三者举例，我们不会投资IBM，因为我们对高科技行业不了解，我们无法评估这个行业的风险；丰田是非常大的成熟企业，在每个国 家都有业务，对这家公司进行基本面的综合评估是非常复杂的事情，因此我们也不会投资；但是比亚迪具备我们投资选择的所有要素。有时发展上佳的行业，却未必 能找到适合的公司投资，我们更着眼于个别公司的素质，不会以国家、行业先行。

理财周报：有传言说伯克夏公司将在巴菲特先生此次中国行之后抛售比亚迪的股票？

大卫·索科尔：我可以肯定地告诉你，这是一个谣言，我们的投资理念是投资和持有，并且持有的时间非常长。我们很少抛售股票。

理财周报：对巴菲特先生来说他有雄厚的资金，专业的团队来实践“价值投资理念”，而众多小投资者在追随巴菲特先生的投资行为之后，往往来不及适时抛售，只能蒙受损失，对此您有什么看法和建议？

大 卫·索科尔：巴菲特从来没有要求别人跟着我们买股票，他都是说任何投资者都需要对公司基本面做很好的分析。比如比亚迪，巴菲特没有建议投资者需要购买比亚 迪的股票，只是说我们基于什么样的理念和分析购买比亚迪的股票。对一般投资者来说，我认为有两点一定要注意，一是自己做好分析和研究，二是要关心你所购买 的股票。

理财周报：金融危机之后，您怎么看待中国市场的投资机会？

大卫·索科尔：我们可以看到在2008年和2009年的金融危机之后，中国 经济展现出强劲的后力。我觉得两个方面的原因促成了这个局面，一是政府采取了果断的措施；二是中国人民非常勤奋，受教育素质也非常之高，创业的企业家精神 也非常强大。综合以上这些因素，中国经济可以说具备了一个长期发展的美好前景。

就在这场危机中，美国和西欧各国可以说犯下了非常严重的错误，如银行对消费者投向过多的信贷，政府的负债水平逐渐升高等。而中国却很明智地避开了这些问题。在这种情况下，我认为中国和亚洲市场可以给我们提供很多很好的投资机会。

理财周报：你是如何让巴菲特和芒隔决定投资比亚迪的？

大 卫·索科尔：与大家想象的有点不一样。芒格先生在洛杉矶有一间办公室，在这里他研究各家公司，阅读他们的财务报告，许多年一贯如此。芒格先生首先发现了比 亚迪，并持续关注了这家公司好几年。他从来没有见过他们，他只是观察。在他的思想里，他认为比亚迪正在经营着一项对中国市场来说非常重要的事业。后来芒格 先生给我打电话，他说你应该去看看这家公司。在这之前我还从来没有听说过比亚迪，所以我去深圳拜访了王传福先生并提出了参观企业的生产经营活动的要求。他 欣然应允。我发现我观察到的现状与芒格先生的分析非常一致。6月初芒格先生打电话给我，9月中旬我们就公布了投资比亚迪的决定，整个决策过程大概三个月。

理财周报：在外界猜测的名单之中，您是巴菲特先生的热门继任者，您认为作为他的继任者应该具备什么资质？

大卫·索科尔：首先，关于继任者，这是董事会将要考虑的问题。因为在一个组织内，文化传统是非常重要的。在伯克夏公司内部有许多人都值得董事会去考虑。我认为最关键的资质是能够坚持巴菲特先生投资风格的文化。巴菲特帝国至少还要持续到2050年。


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一个实业家的诞生——读巴菲特的信（9） Barrons

http://blog.caing.com/article/10365/

关于保险行业    巴菲特在1967年开始进入保险行业。他对这个行业有着深入的见解。保险业的资金也支撑了他进一步投资。保险资金的特点在于无利息，甚至是负利息。当保险亏钱时，与整体的浮存金（Float）相比，亏钱百分比很小，常常低于美国国债利息，所以还是划算。而当保险赚钱时，就相当于负利息，也就是借别人的钱，别人还倒贴给你利息。所以保险是否赚钱不是最重要的，浮存金才是关键。通过浮存金，巴菲特获得了无利息甚至负利息的杠杆，提高了投资的业绩。2009年伯克希尔·哈撒韦的股东权益为1360亿美元，保险浮存金（float）为620亿美元，相当于1.46的负利率杠杆。    SAFECO probably is the best run large property and casualty insurance company in the United States.  Their underwriting abilities are simply superb, their loss reserving is conservative, and their investment policies make great sense.    SAFECO可能是美国运营最好的大型财产事故保险公司。他们的承保能力一流，赔款拨备保守，投资策略非常明智。    SAFECO is a much better insurance operation than our own (although we believe certain segments of ours are much better than average), is better than one we could develop and, similarly, is far better than any in which we might negotiate purchase of a controlling interest.  Yet our purchase of SAFECO was made at substantially under book value.  We paid less than 100 cents on the dollar for the best company in the business, when far more than 100 cents on the dollar is being paid for mediocre companies in corporate transactions.  And there is no way to start a new operation - with necessarily uncertain prospects - at less than 100 cents on the dollar.    SAFECO比我们的保险业务好很多（虽然我们坚信我们在某些方面远好过平均水平），好过我们自己所能发展的水平。同样，也远好过我们通过谈判购买控股权所能得到的业务。而且，我们对SAFECO的购买价格远低于帐面价格。对这个业界最好的公司，对每一美元的帐面资产我们支付了不到一美元的价格。与此同时，一些平庸的公司在企业并购中的价格远超过帐面价格。用少于帐面价格的花费，根本无法创建一个新的业务，而且新建业务还必然有不确定的前景。    Of course, with a minor interest we do not have the right to direct or even influence management policies of SAFECO.  But why should we wish to do this?  The record would indicate that they do a better job of managing their operations than we could do ourselves.  While there may be less excitement and prestige in sitting back and letting others do the work, we think that is all one loses by accepting a passive participation in excellent management.  Because, quite clearly, if one controlled a company run as well as SAFECO, the proper policy also would be to sit back and let management do its job.    当然，拥有少数股东权益，我们无权指导或者影响SAFECO的管理策略。但是，我们为什么要这样做呢？记录显示，他们自己管理的运营比让我们来管还更好。虽然撒手不管，让别人去做事不够令人激动，也缺少声望，但我们认为，这是接受被动参与优秀的管理层所能失去的唯一东西。因为，非常清楚，如果一个人完全拥有一个像SAFECO这样运营良好的公司，合适的策略也是撒手不管，让管理层自主管理。    （1978年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）  　　 Insurance companies offer standardized policies which can be copied by anyone. Their only products are promises.  It is not difficult to belicensed, and rates are an open book.  There are no important advantages from trademarks, patents, location, corporate longevity, raw material sources, etc., and very little consumer differentiation to produce insulation from competition.  It is commonplace, in corporate annual reports, to stress the difference that people make. Sometimes this is true and sometimes it isn’t. But there is no question that the nature of the insurance business magnifies the effect which individual managers have on company performance.  We are very fortunate to have the group of managers that are associated with us.
 
 保 险公司提供标准化保单，可以被任何人复制。他们惟一的产品就是承诺。执照不难获得，保费是公开的。保险公司在商标、专利、地点、企业的悠长历史、原材料来 源等方面没有重要的优势。他们很难把自己与竞争对手区分开来。在企业的年报中，常常强调人的作用。有时候，这是事实，有时候不是。但是，毫无疑问，保险业 的本质放大了个别经理人对于公司业绩的作用。我们很幸运，拥有一群好的经理人。
 （1977年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）  Nevertheless, we believe that insurance can be a very good business.  It tends to magnify, to an unusual degree, human managerial talent - or the lack of it.  We have a number of managers whose talent is both proven and growing. (And, in addition, we have a very large indirect interest in two truly outstanding management groups through our investments in SAFECO and GEICO.) Thus we expect to do well in insurance over a period of years.  However, the business has the potential for really terrible results in a single specific year.  If accident frequency should turn around quickly in the auto field, we, along with others, are likely to experience such a year.    但是，我们相信保险业可以是一个很好的业务。保险趋向于以非常大的比例放大管理人才（或者缺乏管理人才）的效果。我们有很多经理人，其才干不仅得到证实，而且正在不断增长。（而且我们通过投资SAFECO 和GEICO 而间接获得了两个真正优秀的管理团队的权益。）所以，我们预计未来一些年将在保险行业取得好业绩。但是，这一行业有潜在的可能性在某一年取得非常糟糕的业绩。如果汽车领域的事故频率突然升高，我们和同行业者都有可能遭遇这样糟糕的一年。    （1979年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）      保险行业的问题    在 极高通胀背景下，保险行业受到双重挤压。一方面，保费增长跟不上赔付成本的快速增长。另一方面，投资的债券又在通胀加息后损失惨重。为了不被迫卖掉债券而 实现损失，各个保险公司宁肯赔本卖保险，也要维持保费收入增加，从而引发价格战并进入了恶性循环，加重了保险业的问题。美国保险业过去的问题，对于有可能 进入高通胀时期的中国，也有借鉴意义。  　　
 
We estimate that costs involved in the insurance areas in which we operate rise at close to 1% per month.  This is due to continuous monetary inflation affecting the cost of repairing humans and property, as well as“social inflation”, a broadening definition by society and juries of what is covered by insurance policies.  Unless rates rise at a comparable 1% per month, underwriting profits must shrink. 
 
 我们估计我们的保险运营所涉及的成本正以每月1%的速度递增。这是由于持续的货币通胀影响了医治人和修复财产的成本，以及“社会通胀”，即社会和陪审团对什么是保险应该负责的定义越来越宽泛。除非保费能以类似每月1%的速度增加，承保盈利必然减少。
 （1977年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）
 
 The insurance industry’s underwriting picture continues to unfold about as we anticipated, with the combined ratio (see definition on page37) rising from 100.6 in 1979 to an estimated 103.5 in 1980.  It is virtually certain that this trend will continue and that industry underwriting losses will mount, significantly and progressively, in 1981 and 1982.  To understand why, we recommend that you read the excellent analysis of property-casualty competitive dynamics done by Barbara Stewart of Chubb Corp. in an October 1980 paper. (Chubb’s annual report consistently presents the most insightful, candid and well-written discussion of industry conditions; you should get on the company’smailing list.) Mrs. Stewart’s analysis may not be cheerful, but we think it is very likely to be accurate.
 
 保险行业的承保情况如我们预期的一样发展。综合赔付率（译者注：综合赔付率是指：综合赔款，即理赔费用与发生的赔款总合，与相应的已赚保费的比率）从1979年的100.6%上升到1980年估计的103.5%。几乎可以确定，这个趋势将会继续，保险行业的承保损失将在1981年和1982年逐渐显著增加。想要了解为什么会这样，我建议读一读Chubb公司的Barbara Stewart写于1980年10月的文章，这是一篇对财产事故险行业竞争态势的出色分析。（Chubb的年报一直呈现了最深刻、坦率的文笔流畅的行业情况讨论。你应当加入其公司邮寄名单。）Stewart女士的分析可能不乐观，但我们认为很有可能是准确的。
 
 And, unfortunately, a largely unreported but particularly pernicious problem may well prolong and intensify the coming industry agony.  It is not only likely to keep many insurers scrambling for business when underwriting losses hit record levels - it is likely to cause them at such a time to redouble their efforts.
 
 不幸的是，一个未被报道，但却非常有害的问题有可能持续并加剧即将到来的行业困境。这不仅有可能让很多保险公司在承保损失达到创纪录的水平时忙于应对，而且还有可能迫使他们付出加倍的努力。
 
 This problem arises from the decline in bond prices and the insurance accounting convention that allows companies to carry bonds at amortized cost, regardless of market value.  Many insurers own long-term bonds that, at amortized cost, amount to two to three times net worth.  If the level is three times, of course, a one-third shrink from cost in bond prices - if it were to be recognized on the books - would wipe out net worth.  And shrink they have.  Some of the largest and best known property-casualty companies currently find themselves with nominal, or even negative, net worth when bond holdings are valued at market.  Of course their bonds could rise in price, thereby partially, or conceivably even fully, restoring the integrity of stated net worth.  Or they could fall further. (We believe that short-term forecasts of stock or bond prices are useless.  The forecasts may tell you a great deal about the forecaster; they tell you nothing about the future.)
 
 这 个问题出在下跌的债券价格和保险会计惯例允许公司不论债券的市场价值而用已摊销成本持有债券。很多保险公司拥有的长期债券按已摊销成本计算是其净资产的两 到三倍。如果是净资产的三倍，那么当债券的价值从成本价贬值三分之一后，在账面上体现出来就会把净资产全部消除。而这些债券确实已经贬值了。当持有的债券 用市场价估值时，一些最大，最有名的财产损失险公司目前发现自己仅有微不足道，甚至是负的净资产。当然，他们的债券有可能升值，部分，甚至是全部恢复规定 净资产的完整性。或者他们也有可能进一步恶化。（我们坚信对股票或者债券价格的短期预测是毫无用处的。预测可能更多的是告诉你很多关于预测者本身的情况， 而不是未来的情况。）
 
 It might strike some as strange that an insurance company’s survival is threatened when its stock portfolio falls sufficiently in price to reduce net worth significantly, but that an even greater decline in bond prices produces no reaction at all.  The industry would respond by pointing out that, no matter what the current price, the bonds will be paid in full at maturity, thereby eventually eliminating any interim price decline.  It may take twenty, thirty, or even forty years, this argument says, but, as long as the bonds don’t have to be sold, in the end they’ll all be worth face value.  Of course, if they are sold even if they are replaced with similar bonds offering better relative value - the loss must be booked immediately.  And, just as promptly, published net worth must be adjusted downward by the amount of the loss.
 
 对 有些人来讲，会觉得以下情况很奇怪：当保险公司的股票投资组合下跌到足够的程度，以至于严重减少净资产时，保险公司的生存就会受到威胁；但即使保险公司拥 有的债券价格下跌更多，保险公司却毫不受影响。保险业的反应可能是指出，无论目前的价格如何，债券在到期后将全额付清，所以最终将消除任何在这之间的价格 下跌。这个论点指出，债券可能持续20，30，甚至是40年，只要不必卖出，最终债券将回归面值。当然，如果债券被卖掉，即使是用有更好价值的类似债券替换，债券的损失也要立刻记入。而且，公布的净资产也将同时根据损失额相应向下调整。
 
 Under such circumstances, a great many investment options disappear, perhaps for decades.  For example, when large underwriting losses arein prospect, it may make excellent business logic for some insurersto shift from tax-exempt bonds into taxable bonds.  Unwillingness to recognize major bond losses may be the sole factor that prevents such a sensible move.
 
 在这种情况下，很多投资选择在几十年的时间里消失了。比如，当预计有大量承保损失时，非常符合商业逻辑的做法是保险公司从免税债券转向付税债券。保险公司不愿意做这样合理的转换，完全是由于不愿确认债券的重大损失。
 
 But the full implications flowing from massive unrealized bond losses are far more serious than just the immobilization of investment intellect.  For the source of funds to purchase and hold those bonds is a pool of money derived from policy holders and claimants(with changing faces) - money which, in effect, is temporarily on deposit with the insurer.  As long as this pool retains its size, no bonds must be sold.  If the pool of funds shrinks - which it will ifthe volume of business declines significantly- assets must be sold to pay off the liabilities.  And if thoseassets consist of bonds with big unrealized losses, such losses will rapidly become realized, decimating net worth in the process.
 
 但是大量的未确认债券损失所带来的问题远比仅仅失去投资智慧的灵活性严重。用于购买并持有那 些债券的资金来源是保险客户和保险索赔人（充满变化）的钱。这些钱实际上是暂时存在保险公司的。只要这些钱的多少保持不变，债券无需被卖出。但是如果这些 钱减少，如果业务流量急剧减少时就会如此，资产必须被卖掉以平衡负债。而且如果这些资产包含了大量未确认损失的债券，那么这些损失将迅速被确认，随之减损 净资产。
 
 Thus,an insurance company with a bond market value shrinkage approaching stated net worth (of which there are now many) and also faced within adequate rate levels that are sure to deteriorate further has two options.  One option for management is to tell the underwriters to keep pricing according to the exposure involved - “be sure to get a dollar of premium for every dollar of expense cost plus expectable loss cost”.
 
 所 以如果一个保险公司拥有的债券的市值减少接近规定的净资产（目前有很多公司是这样的），而且面临综合赔付率水平不足且肯定会进一步恶化的情况，这个保险公 司有两个选择。一个选择是管理层指示保险承保人依据所面临的风险定价，即“对每一美元的成本和预计赔付，一定要得到一美元的保费。”
 
 The consequences of this directive are predictable: (a) with most business both price sensitive and renewable annually, many policies presently on the books will be lost to competitors in rather short order; (b) as premium volume shrinks significantly, there will be alagged but corresponding decrease in liabilities (unearned premiums and claims payable); (c) assets (bonds) must be sold to match the decrease in liabilities; and (d) the formerly unrecognized disappearance of net worth will become partially recognized (depending upon the extent of such sales) in the insurer’s published financial statements.
 
 这个指示的后果可以预测：（a）由于大多数的业务对价格敏感而且是年度续约，很多目前的保单将在短期内丢失到竞争对手那里去。（b）当保费的数量严重减少，那就会有滞后但相应的负债减少（预收保费和应付索赔）。（c）资产（债券）必须被卖掉以平衡减少的负债。（d）之前未确认的净资产消失将在保险公司公布的财务报表中得到部分确认（还要看这些销售债券的情形）。
 
 Variations of this depressing sequence involve a smaller penalty to stated net worth.  The reaction of some companies at (c) would be to sell either stocks that are already carried at market values or recently purchased bonds involving less severe losses.  This ostrich-like behavior - selling the better assets and keeping the biggest losers -while less painful in the short term, is unlikely to be a winner inthe long term.
 
 这一恶性循环的一个变种会让规定净资产的减少较轻。有些公司对（c）的反应是卖掉已经以市场价值计的股票，或者最近购买的债券，这些债券较少涉及严重的损失。这种鸵鸟式的行为，卖掉更好的资产却留着最大的损失，在短期内痛苦较少，但长期看不太可能成功。
 
 The second option is much simpler: just keep writing business regardless of rate levels and whopping prospective underwriting losses, thereby maintaining the present levels of premiums, assets and liabilities -and then pray for a better day, either for underwriting or for bond prices.  There is much criticism in the trade press of “cash flow”underwriting; i.e., writing business regardless of prospective underwriting losses in order to obtain funds to invest at current high interest rates.  This second option might properly be termed“asset maintenance” underwriting - the acceptance of terrible business just to keep the assets you now have.
 
 第 二个选择简单多了：只要继续卖保险，不论综合赔付率水平，也不管巨大的未来承保损失。只要保持目前的保费水平，资产和负债状态，祈祷未来会更好，无论是承 保还是债券价格。在保险行业媒体有很多关于“现金流”承保的批评。这种方式不论未来的承保损失，只为了获得资金以目前的高利率投资。这第二种选择可以称为 “资产维持”承保，接受糟糕的业务只为了维持你目前现有的资产。
 
 Of course you know which option will be selected.  And it also is clear that as long as many large insurers feel compelled to choose that second option, there will be no better day for underwriting.  For if much of the industry feels it must maintain premium volume levels regardless of price adequacy, all insurers will have to come close to meeting those prices.  Right behind having financial problems yourself, the next worst plight is to have a large group of competitors with financial problems that they can defer by a“sell-at-any-price” policy.
 
 当 然你知道哪一个选择会被采用。而且，非常清楚，只要许多大型保险公司迫不得已选择这第二种方式，承保的好日子不会到来。如果行业中的大部分都认为不论价格 是否足够，必须维持保费的数量水平，那么所有保险公司都必须用接近的价格应对。在自己有财务问题之外，第二糟糕的困境就是，有着财务问题的一大群竞争对 手，能用“卖在任何价格”的方式延缓问题。
 
 We mentioned earlier that companies that were unwilling - for any of a number of reasons, including public reaction, institutional pride, or protection of stated net worth - to sell bonds at price levels forcing recognition of major losses might find themselves frozen in investment posture for a decade or longer.  But, as noted, that’s only half of the problem.  Companies that have made extensive commitments to long-term bonds may have lost, for a considerable period of time, not only many of their investment options, but many of their underwriting options as well.
 
 我前面提到，保险公司不愿以不得不确认重大损失的价格卖掉债券。他们这样做可能有很多原因，公众反应，机构的自尊，或者保护规定的净资产。他们这样做有可能导致束缚自己的投资方式长达10年，甚至更久。但是，如前面所说，这只是问题的一半。购买了大量长期债券的保险公司有可能在很长时期内已经失去了不仅是投资选择，而且是他们的承保选择。
 
 Our own position in this respect is satisfactory.  We believe our net worth, valuing bonds of all insurers at amortized cost, is the strongest relative to premium volume among all large property-casualty stockholder-owned groups.  When bonds are valued at market, our relative strength becomes far more dramatic. (But lest we get too puffed up, we remind ourselves that our asset and liability maturities still are far more mismatched than we would wish and that we, too, lost important sums in bonds because your Chairman was talking when he should have been acting.)
 
 在 这种情形下，我们自己的情况是令人满意的。用已摊销成本计价来评估债券，我们相信我们的净资产相对于保费，在所有的大型财产事故保险公司里是最强的。当用 市值评估时，我们的相对优势变得更加突出。（但别信心膨胀，我们提醒自己，我们的资产和负债仍然不匹配，离我们希望的差的很远。我们也在债券上亏了很多， 因为你们的董事会主席在需要行动的时候正在滔滔不绝的讲话。）
 
 Our abundant capital and investment flexibility will enable us to do whatever we think makes the most sense during the prospective extended period of inadequate pricing.  But troubles for the industry mean troubles for us.  Our financial strength doesn’t remove us from the hostile pricing environment now enveloping the entire property-casualty insurance industry.  It just gives us more staying power and more options.
 
 我们大量的资本和投资的灵活性让我们能够在长期定价不足的条件下做出我们认为最明智的决策。但是，行业的麻烦就意味着我们的麻烦。我们的财务优势并不能让我们免于目前席卷了整个财产事故险行业的恶性价格战环境。我们的优势只给了我们更好的持续能力与更多的选择。
 （1980年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18783

一个实业家的诞生——读巴菲特的信（9.1）Barrons

http://blog.caing.com/article/10474/

浮存的秘密   保 险是伯克希尔的主营业务，也是最重要的业务。保险的商业模式在于浮存和投资。浮存的成本以及投资回报率是关键。相对而言，某一年的承保损失并不重要。但 是，由于保险的复杂性，以及大量运用估计，保险业务的数字有可能变化很大，也给了不良公司巨大的空间来操纵数字。这对一般的投资者非常不利。     

 

TheEconomics of Property/Casualty Insurance

 

 

 

财产意外险的经济特性

 

 

 

Our main business — though we have others of great importance — is insurance. To understand Berkshire, therefore, it is necessary that you understand how to evaluate an insurance company. The key determinants are: (1) the amount of float that the business generates; (2) its cost; and (3) most critical of all, the long-term outlook for both of these factors.

 

 

 

虽然我们有其他非常重要的业务，但我们的主要业务是保险。要了解伯克希尔，你必须知道如何评估一个保险公司。主要的决定因素是：（1）业务所产生的浮存的量；（2）浮存的成本；以及（3）最重要的因素是浮存量及其成本的长期前景。

 

 

 

To begin with, float is money we hold but don't own. In an insurance operation, float arises because premiums are received before losses are paid, an interval that sometimes extends over many years. During that time, the insurer invests the money. This pleasant activity typically carries with it a downside: The premiums that an insurer takes in usually do not cover the losses and expenses it eventually must pay. That leaves it running an "underwriting loss," which is the cost of float. An insurance business has value if its cost of float over time is less than the cost the company would otherwise incur to obtain funds. But the business is a lemon if its cost of float is higher than market rates for money.

 

 

 

首先，浮 存就是我们持有但不拥有的钱。在一个保险运营，浮存的产生是由于保费在赔付之前支付，之间的间隔有时长达许多年。在这期间，保险公司把钱投资。这一愉快的 活动有一个坏处：保险公司拿到的保费往往无法足够支付赔付和其最终必须支付的费用。这就导致保险公司的“承保损失”运营。这种损失就是浮存的成本。如果一 个保险公司的浮存成本在长期低于这个公司从别处获得资金的成本，那么这个保险业务是有价值的。但如果其浮存成本高于市场资金成本，那么这个业务是个没用的 业务。

 

 

 

A caution is appropriate here: Because loss costs must be estimated, insurers have enormous latitude in figuring their underwriting results, and that makes it very difficult for investors to calculate a company's true cost of float. Errors of estimation, usually innocent but sometimes not, can be huge. The consequences of these miscalculations flow directly into earnings. An experienced observer can usually detect large-scale errors in reserving, but the general public can typically do no more than accept what's presented, and at times I have been amazed by the numbers that big-name auditors have implicitly blessed. Both the income statements and balance sheets of insurers can be minefields.

 

 

 

一个特别 值得注意的事：由于赔付必须是估计的，保险公司在搞清其承保结果时有极大的自由度。这让投资者很难计算一个公司的真实浮存成本。估计错误可以非常大，通常 是无恶意的，但有时却不是。这些计算错误的结果直接影响盈利。一个有经验的观察者通常能察觉大规模的准备金错误。但是普通公众一般却只能接受呈现出的结 果。有时我都惊异于著名会计审计事务所无保留确认的数字。保险公司的资产负债表和利润表都有可能是雷区。

 

 

 

At Berkshire, we strive to be both consistent and conservative in our reserving. But we will make mistakes. And we warn you that there is nothing symmetrical about surprises in the insurance business: They almost always are unpleasant.
 在伯克希尔，我们努力做到在我们的准备金上稳定而保守。但是，我们将犯错误。而且我警告你们，在保险业务，没有什么意外是对称的：那些意外总是令人不快的。    （2000年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）      MeasuringInsurance Performance    衡量保险业绩  

 

 

 

In the previous section I mentioned "float," the funds of others that insurers, in the conduct of their business, temporarily hold. Because these funds are available to be invested, the typical property-casualty insurer can absorb losses and expenses that exceed premiums by 7% to 11% and still be able to break even on its business. Again, this calculation excludes the earnings the insurer realizes on net worth - that is, on the funds provided by shareholders.
 在前面部分我提到了“浮存”，即保险公司在进行其业务时暂时保管的他人资金。因为这些资金可以被用来投资，典型的财产意外险公司能吸收超过保费7-11%的赔付和费用，而仍能达到业务的盈亏平衡。当然，这个计算没有包括保险公司在净值之上的收益，也就是用股东的钱获得的收益。  

 

 

 

However, many exceptions to this 7% to 11% range exist. For example, insurance covering losses to crops from hail damage produces virtually no float at all. Premiums on this kind of business are paid to the insurer just prior to the time hailstorms are a threat, and if a farmer sustains a loss he will be paid almost immediately. Thus, a combined ratio of 100 for crop hail insurance produces no profit for the insurer.
 但是，在这7-11%的范围之外存在很多例外情况。比如承保农作物冰雹损失的保险几乎就根本没有浮存。这种业务的保费刚好在冰雹成为威胁的季节之前支付给保险公司，而如果农民受到了损失，他将几乎立即得到偿付。所以，一个综合赔付率为100%的农作物冰雹险不给保险公司产生利润。  

 

 

 

At the other extreme, malpractice insurance covering the potential liabilities of doctors, lawyers and accountants produces a very high amount of float compared to annual premium volume. The float materializes because claims are often brought long after the alleged wrongdoing takes place and because their payment may be still further delayed by lengthy litigation. The industry calls malpractice and certain other kinds of liability insurance "long- tail" business, in recognition of the extended period during which insurers get to hold large sums that in the end will go to claimants and their lawyers (and to the insurer's lawyers as well).
 另 外一个极端，执业过失险承保了医生，律师，和会计师的潜在责任，与每年的保费量相比，产生了大量的浮存。能够实现浮存是因为索赔经常是在声称的过失发生后 很久，而且还因为赔付往往被长时间的诉讼过程所拖延。保险行业把执业过失险和其他一些责任险称为“长尾”业务，意思是保险公司得以长期拿着大量的保费，而 最终这些保费都会流向索赔人及其律师（以及保险公司的律师）。  

 

 

 

In long-tail situations a combined ratio of 115 (or even more) can prove profitable, since earnings produced by the float will exceed the 15% by which claims and expenses overrun premiums. The catch, though, is that "long-tail" means exactly that: Liability business written in a given year and presumed at first to have produced a combined ratio of 115 may eventually smack the insurer with 200, 300 or worse when the years have rolled by and all claims have finally been settled.
 在长尾情况下，一个115%（或者更高）的综合赔付率可能是盈利的，因为由浮存产生的收益将超过15%的索赔和费用出超保费部分。但一个隐含的问题是，“长尾”顾名思义：某一年承保的责任险开始假定能产生115%的综合赔付率，但是当多年过去后，所有的索赔都终于被解决，最终综合赔付率可能高达200%，300%或者更高，从而打击保险公司。    

 

The pitfalls of this business mandate an operating principle that too often is ignored: Though certain long-tail lines may prove profitable at combined ratios of 110 or 115, insurers will invariably find it unprofitable to price using those ratios as targets. Instead, prices must provide a healthy margin of safety against the societal trends that are forever springing expensive surprises on the insurance industry. Setting a target of 100 can itself result in heavy losses; aiming for 110 - 115 is business suicide.
 这种业务的陷阱让其必须有一个运营原则，而这一原则常常被忽视：虽然某些长尾业务在110-115%的综合赔付率有可能盈利，但保险公司如果用这作为目标，他们将总是发现自己无法盈利。价格必须提供健康的安全边际，以应对永远给保险行业带来昂贵惊讶的社会趋势。设定100%的综合赔付率目标将带来严重亏损；目标设定在110-115是商业上的自杀。  

 

 

 

All of that said, what should the measure of an insurer's profitability be? Analysts and managers customarily look to the combined ratio - and it's true that this yardstick usually is a good indicator of where a company ranks in profitability. We believe a better measure, however, to be a comparison of underwriting loss to float developed.
 说了那么多，什么才应该是衡量一个保险公司盈利的标准？分析师和经理人习惯上看综合赔付率。确实，这个尺度通常是公司盈利排名的好指标。但我们我们相信，一个更好的衡量标准是承保损失与浮存的比。  

 

 

 

This loss/float ratio, like any statistic used in evaluating insurance results, is meaningless over short time periods: Quarterly underwriting figures and even annual ones are too heavily based on estimates to be much good. But when the ratio takes in a period of years, it gives a rough indication of the cost of funds generated by insurance operations. A low cost of funds signifies a good business; a high cost translates into a poor business.
 这个损失/浮存比率，就像任何用来评估保险结果的统计指标一样，用在短期是毫无意义的。季度承保数字，甚至年度数字都过于严重的依赖估计，意义不大。但是长达几年的比率，就大致显示出保险运营产生的资金成本。一个低成本的资金显示出一个好的业务；一个高成本则意味着糟糕的业务。  

 

 

 

On the next page we show the underwriting loss, if any, of our insurance group in each year since we entered the business and relate that bottom line to the average float we have held during the year. From this data we have computed a "cost of funds developed from insurance."
 在下一页我们列出了自我们进入保险这一行业以来，我们保险集团每年的承保损失（如果有的话），以及与之相对应的我们在那一年所持有的平均浮存。从这组数据我们计算出了“保险提供资金的成本。”         (1)       (2)           Yearend Yield                           Underwriting        Approximate  on Long-Term                                    Loss  Average Float Cost of Funds Govt. Bonds                        ------------ ------------ --------------- -------------                                    (In $ Millions)  (Ratio of 1 to 2)   1967 .........profit $17.3 less than zero   5.50% 1968 .........profit  19.9 less than zero   5.90% 1969 .........profit  23.4 less than zero   6.79% 1970 .........$0.37  32.4   1.14%       6.25% 1971 .........profit  52.5 less than zero   5.81% 1972 .........profit  69.5 less than zero   5.82% 1973 .........profit  73.3 less than zero   7.27% 1974 .........7.36   79.1  9.30%       8.13% 1975 .........11.35  87.6  12.96%       8.03% 1976 .........profit 102.6 less than zero   7.30% 1977 .........profit 139.0 less than zero   7.97% 1978 .........profit 190.4 less than zero   8.93% 1979 .........profit 227.3 less than zero  10.08% 1980 .........profit 237.0 less than zero  11.94% 1981 .........profit 228.4 less than zero  13.61% 1982 .........21.56  220.6   9.77%     10.64% 1983 .........33.87  231.3   14.64%     11.84% 1984 .........48.06   253.2  18.98%     11.58% 1985 .........44.23   390.2  11.34%      9.34% 1986 .........55.84  797.5   7.00%      7.60% 1987 .........55.43  1,266.7  4.38%      8.95% 1988 .........11.08  1,497.7  0.74%      9.00% 1989 .........24.40  1,541.3  1.58%      7.97% 1990 .........26.65  1,637.3  1.63%      8.24%     

 

The float figures are derived from the total of loss reserves, loss adjustment expense reserves and unearned premium reserves minus agents' balances, prepaid acquisition costs and deferred charges applicable to assumed reinsurance. At some insurers other items should enter into the calculation, but in our case these are unimportant and have been ignored.
 浮存的数字是用赔款准备金，理赔费用准备金和预收保费准备金之和减去代理人余额，预付获得客户成本和承担的再保险的递延费用。在有些保险公司，其他项目也应该记入这个计算，但在我们的例子里这些都不重要，已经被忽略了。  

 

 

 

During 1990 we held about $1.6 billion of float slated eventually to find its way into the hands of others. The underwriting loss we sustained during the year was $27 million and thus our insurance operation produced funds for us at a cost of about 1.6%. As the table shows, we managed in some years to underwrite at a profit and in those instances our cost of funds was less than zero. In other years, such as 1984, we paid a very high price for float. In 19 years out of the 24 we have been in insurance, though, we have developed funds at a cost below that paid by the government.
 在1990年我们持有大约16亿美金的浮存，这些浮存最终将流到其他人手中。我们在这一年的承保损失是2700万美元。所以我们的保险运营所产生的资金，对于我们来说成本为1.6%。如表格所示，我们在一些年实现了承保盈利，在那种情况我们的资金成本低于零。而在另外一些年，如1984年，我们为浮存付出了极高的代价。我们在保险行业的24年中，有19年我们以低于政府支付的成本获得了资金。  

 

 

 

There are two important qualifications to this calculation. First, the fat lady has yet to gargle, let alone sing, and we won't know our true 1967 - 1990 cost of funds until all losses from this period have been settled many decades from now. Second, the value of the float to shareholders is somewhat undercut by the fact that they must put up their own funds to support the insurance operation and are subject to double taxation on the investment income these funds earn. Direct investments would be more tax-efficient.
 这个计算有两个重要的限定条件。首先，还远没到结束的时候。我们无法知道1967到1990年这段时间真实的资金成本，这要直到几十年后，所有这一时期的赔付都解决后才行。第二，浮存对于股东的价值有些降低。因为股东必须投入他们的资金来支持保险运营，而且在浮存资金所获得的投资收益上受到双重征税。直接投资在税收上更有效。  

 

 

 

The tax penalty that indirect investments impose on shareholders is infact substantial. Though the calculation is necessarily imprecise, I would estimate that the owners of the average insurance company would find the tax penalty adds about one percentage point to their cost of float. I also think that approximates the correct figure for Berkshire.
 由于间接投资而强加给股东的税务惩罚实际上很重。虽然计算不一定精确，但我估计保险公司的拥有者平均而言会发现税务惩罚加在一起大概是浮存成本的1个百分点。我认为这对伯克希尔也是个正确的估计数字。  

 

 

 

Figuring a cost of funds for an insurance business allows anyone analyzing it to determine whether the operation has a positive or negative value for shareholders. If this cost (including the tax penalty) is higher than that applying to alternative sources of funds, the value is negative. If the cost is lower, the value is positive - and if the cost is significantly lower, the insurance business qualifies as a very valuable asset.
 算出一个保险公司的资金成本能让任何人对此进行分析，以决定这个保险业务对股东的价值是正还是负。如果这个成本（包括税务惩罚）高于其他来源资金的成本，这一价值就是负的。如果这个成本更低，则价值为正。而如果这一成本显著低于其他来源的资金成本，这个保险业务够得上是一个非常有价值的资产。  

 

 

 

So far Berkshire has fallen into the significantly-lower camp. Even more dramatic are the numbers at GEICO, in which our ownership interest is now 48% and which customarily operates at an underwriting profit. GEICO's growth has generated an ever-larger amount of funds for investment that have an effective cost of considerably less than zero. Essentially, GEICO's policyholders, in aggregate, pay the company interest on the float rather than the other way around. (But handsome is as handsome does: GEICO's unusual profitability results from its extraordinary operating efficiency and its careful classification of risks, a package that in turn allows rock-bottom prices for policyholders.)
 目前为止伯克希尔的资金成本属于显著低于其他来源的一类。GEICO的数字更加突出。我们拥有GEICO48%的股份。他们通常的运营具有承保盈利。GEICO的增长产生了不断增加的大量资金用于投资，而这部分资金的实际成本远低于零。基本上，GEICO的保险客户作为一个整体向公司支付浮存的利息，而不是公司支付利息给保险客户。（但是GEICO不仅盈利，其内部运营才是根本：GEICO不同寻常的盈利能力来自于其卓越的运营效率及精心划分的风险，这一组合让给投保人的价格达到最低。）  

 

 

 

Many well-known insurance companies, on the other hand, incur an underwriting loss/float cost that, combined with the tax penalty, produces negative results for owners. In addition, these companies, like all others in the industry, are vulnerable to catastrophe losses that could exceed their reinsurance protection and take their cost of float right off the chart. Unless these companies can materially improve their underwriting performance - and history indicates that is an almost impossible task - their shareholders will experience results similar to those borne by the owners of a bank that pays a higher rate of interest on deposits than it receives on loans.
 很多知名的保险公司却不一样，其承保损失/浮 存成本与税务惩罚加在一起产生了对拥有者负的结果。另外，这些公司与行业中其他公司一样，容易受到有可能超出再保险保护的灾难性损失的打击，从而让浮存成 本大幅提高。除非这些公司能实实在在的提高承保业绩（历史表明这几乎是不可能完成的任务），他们的股东将遭受损失。这就如同一个银行股东的遭遇，这个银行 支付比贷款利息还高的存款利息。  

 

 

 

All in all, the insurance business has treated us very well. We have expanded our float at a cost that on the average is reasonable, and we have further prospered because we have earned good returns on these low-cost funds. Our shareholders, true, have incurred extra taxes, but they have been more than compensated for this cost (so far) by the benefits produced by the float.
 总而言之，保险业务对我们来说很不错。我们以平均而言合理的成本扩大了浮存。而由于我们在这些低成本资金上获得了良好的回报，我们进一步获利。我们的股东确实交了额外的税，但他们所获得的补偿，即由于浮存所获得的好处，目前为止远超过税务成本。  

 

 

 

A particularly encouraging point about our record is that it was achieved despite some colossal mistakes made by your Chairman prior to Mike Goldberg's arrival. Insurance offers a host of opportunities for error, and when opportunity knocked, too often I answered. Many years later, the bills keep arriving for these mistakes: In the insurance business, there is no statute of limitations on stupidity.
 一个尤其令人鼓舞的事情是，记录表明虽然你们的董事长在MikeGoldberg来之前犯下了巨大的错误，保险业仍然取得了如此业绩。保险有很多机会容易犯错，当这些机会出现时，我做出了应对。很多年以后，这些错误带来的帐单持续到来：在保险业务，没有对愚蠢的法律时限。  

 

 

 

The intrinsic value of our insurance business will always be far more difficult to calculate than the value of, say, our candy or newspaper companies. By any measure, however, the business is worth far more than its carrying value. Furthermore, despite the problems this operation periodically hands us, it is the one - among all the fine businesses we own - that has the greatest potential.
 我们保险业务的内在价值将一直比其他业务，如糖果和报纸公司的价值，更难计算。无论如何衡量，这一业务的价值都远超过其帐面价值。更重要是，虽然这一运营偶尔带给我们麻烦，但在我们拥有的所有优秀业务中，保险具有最大的潜力。    （1990年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）      

 

Berkshire's insurance business has changed in ways that make combined ratios, our own or the  industry's, largely irrelevant to our performance. What counts with us is the "cost of funds developed from insurance," or in the vernacular, "the cost of float."
 伯克希尔的保险业务已经改变，这让综合赔付率，无论是我们自己还是行业的综合赔付率，大体上与我们的业绩无关。对我们重要的是“保险产生资金的成本”，或者用白话说“浮存成本”。    

 

Float - which we generate in exceptional amounts - is the total of loss reserves, loss adjustment expense reserves and unearned premium reserves minus agents balances, prepaid acquisition costs and deferred charges applicable to assumed reinsurance. And the cost of float is measured by our underwriting loss.
 我们产生了大量的浮存。这是用赔款准备金，理赔费用准备金和预收保费准备金之和减去代理人余额，预付获得客户成本和承担的再保险的递延费用。而浮存成本则用我们的承保损失来衡量。  

 

 

 

The table below shows our cost of float since we entered the business in 1967.
 下面的表格显示的是自1967年我们进入这一业务以来我们的浮存成本。        (1)       (2)           Yearend Yield              Underwriting         Approximate   on Long-Term                  Loss    Average Float Cost of Funds Govt. Bonds              ------------ ------------- --------------- -------------                    (In $ Millions)   (Ratio of 1 to 2)   1967 ........profit $17.3 less than zero   5.50% 1968 ........profit 19.9 less than zero   5.90% 1969 ........profit 23.4 less than zero   6.79% 1970 ........$0.37 32.4  1.14%        6.25% 1971 ........profit 52.5 less than zero   5.81% 1972 ........profit 69.5 less than zero   5.82% 1973 ........profit 73.3 less than zero   7.27% 1974 ........7.36  79.1  9.30%       8.13% 1975 ........11.35 87.6  12.96%       8.03% 1976 ........profit 102.6 less than zero  7.30% 1977 ........profit 139.0 less than zero  7.97% 1978 ........profit 190.4 less than zero  8.93% 1979 ........profit 227.3 less than zero  10.08% 1980 ........profit 237.0 less than zero  11.94% 1981 ........profit 228.4 less than zero  13.61% 1982 ........21.56  220.6  9.77%      10.64% 1983 ........33.87  231.3  14.64%     11.84% 1984 ........48.06  253.2  18.98%     11.58% 1985 ........44.23  390.2  11.34%      9.34% 1986 ........55.84  797.5  7.00%      7.60% 1987 ........55.43 1,266.7  4.38%      8.95% 1988 ........11.08 1,497.7  0.74%      9.00% 1989 ........24.40 1,541.3  1.58%      7.97% 1990 ........26.65 1,637.3  1.63%      8.24% 1991 ........119.6 1,895.0  6.31%      7.40%     

 

As you can see,our cost of funds in 1991 was well below the U. S. Government's cost on newly-issued long-term bonds. We have in fact beat the government's rate in 20 of the 25 years we have been in the insurance business, often by a wide margin. We have over that time also substantially increased the amount of funds we hold, which counts as a favorable development but only because the cost of funds has been satisfactory. Our float should continue to grow; the challenge will be to garner these funds at a reasonable cost.
 正如你所看到的，我们在1991年的资金成本远低于美国政府新发行的长期债券的成本。实际上，我们在保险业务的25年里，有20年都好于政府的利率，常常是好很多。在那期间，我们还大规模的增加了我们持有的资金。这只有在资金成本一直令人满意的情况下才是对我们有利的发展。我们的浮存应该继续增长。而挑战将在于用合理的成本取得这些资金。    （1991年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）


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托德·康布斯：巴菲特看上他什么？

http://www.yicai.com/news/2010/10/584085.html

巴菲特对接班人的一个最重要的要求是，即使是从未见过的风险，也能预见并能成功规避，而2008年的金融危机似乎凸显了康布斯规避风险的天性。巴菲特在评价康布斯其间的投资收益时用了一个词，“相当好”。
正所谓众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。

美国当地时间10月26日，股神巴菲特（Warren Buffett）宣布选定仅掌管4亿美元资金，现年39岁的对冲基金经理托德·康布斯（Todd Combs）作为他退休后接替伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.，下称“伯克希尔”）首席投资官的主要候选人。

对康布斯的任命是典型的“巴菲特式”的出乎人们意料。匹兹堡的投资顾问与研究机构Henry H. Armstrong Associates的总裁詹姆斯·阿姆斯特朗（James Armstrong）这样评价此次任命：“最具天赋与独立判断能力的人往往不会出现在那些大机构中。”

然而伯克希尔的投资者可能并不这么想。康布斯接受任命的第二天，伯克希尔公司A股股价下跌1.26%，至123455美元；B股股价下跌1.33%至82.22美元。

靴子落地

早在2007年，巴菲特在《致股东的信》中说，如果自己过世或者退休，他在伯克希尔公司的职责和权力将被分给至少3个人，分别是负责监管伯克希尔 70个投资对象公司的新CEO、董事会主席；以及负责分配并管理公司全部证券投资组合的首席投资官。其中只有首席投资官没有合适的人选。

今年一次偶然机会，在数以百计的求职信中，康布斯的信件引起了伯克希尔公司副主席芒格的兴趣。在康布斯的请求下，芒格同意与他见面，并在洛杉矶一家 俱乐部共进了午餐。然而，正是这顿普通的午餐改变了康布斯的命运。饭后芒格给巴菲特打电话说：“我确定你会喜欢这个家伙。”后来，康布斯的确给巴菲特留下 深刻印象，巴菲特说：“他就是那个我们想要找的人。”

而据近日《华尔街日报》的一篇报道称，康布斯2007年就曾向伯克希尔公司咨询应聘事宜，但当时没有引起任何注意。

随着康布斯走到聚光灯之下，巴菲特寻找“接班人”的苦旅取得了阶段性的进展。康布斯将作为首席投资官最“领先”的候选人，将与首席执行官主要候选人 大卫·索科尔(David Sokol)和董事会主席主要候选人霍华德·巴菲特(Howard Buffet 巴菲特长子)形成三足鼎立的局面。

伯克希尔目前的总资产为1000亿美元，其中包括500亿美元的证券资产和40亿美元的公司和政府债券。管理如此大规模的资产对于一个只熟悉4亿美元运作的康布斯来说，无疑是个巨大的挑战，因为庞大的投资组合会令大举盈利的难度增加。

对此，巴菲特表示，康布斯刚开始管理的资产规模将是“他感到可以上手的”，随后会逐步增加他管理的权限。巴菲特自己还将继续担任首席投资官的职位，直到他辞世或者变成“老糊涂”。康布斯的薪酬将与他管理的资产规模和相对于标普500指数的表现挂钩。

通向伯克希尔之路

随着康布斯的离去，Castle Piont对冲基金在运作了5年后即将寿终正寝，这个为康布斯打开投资之门的小型对冲基金承载了太多康布斯的投资记忆。

2005年，康布斯在私募股权公司Stone Point Capital旗下一只基金3500万美元的资助下，成立了Castle Piont。该基金的投资重点是股票，包括买入和卖空那些震荡幅度低于大盘的公司。

虽然康布斯在对冲基金界尚属无名小辈，但在该基金的所在地，康涅狄格州以及一些同行眼中，他已经取得了一定的成绩。从2005年成立至今年6月底， 康布斯总共获得了28%的正收益，相比之下，基准道富环球（state street global advisor，简称SPDR）金融服务类指数基金的累计跌幅达49%。

Castle Point表现最佳的年份是在2006年和2007年，收益率分别为14%和19%。2008年时，受金融海啸拖累，Castle Point损失了5.7%，但之后的2009年又实现6.2%的增长。今年前三个季度则缩水约4%。在2008年顶峰时期，Castle Point管理的总资产是4.65亿美元，但目前的资产总额为4亿美元左右。

在2006年和2007年，当资本市场的泡沫不断变大的时候，康布斯发现佛罗里达州的房地产市场因为施工贷款问题而减速，于是他追溯到西部地区银行 这个源头，并发现金融机构只能依靠于那些马上就会被吸干的短期资金，缺乏流动性的风险敞口在慢慢变大。因此开始做空某些金融结构。

康布斯全线出击资本市场是在2007年底，没过多久，股票市场就从历史高点陷入混乱。这个时期至今仍是萦绕在大多数基金经理脑海中的一个噩梦，尤其 是对于那些专注于金融业的基金经理。但康布斯却因所持的空头头寸逃过一劫，整个2008年的损失仅为5.7%，远低于整个大盘的跌幅。

据美国证监会的相关档案，康布斯在2005年底至2010年6月这段时间里，曾买入过80多只不同的股票，这说明康布斯是一个直觉敏锐的活跃交易者。对于大多数投资者都会长期持有的伯克希尔公司股票，康布斯也曾在2007年和2009年买卖过两次。

下一个巴菲特？

巴菲特对接班人的一个最重要的要求是，即使是从未见过的风险，也能预见并能成功规避，而2008年的金融危机似乎凸显了康布斯规避风险的天性。巴菲特在评价康布斯在金融危机期间的投资收益时用了一个词，“相当好”。无疑巴菲特认为康布斯的风险控制水平已经符合他的要求。
在金融危机期间，他的股票池中从未出现过金融危机“死亡名单”上赫然在目的公司，例如美国国际集团、雷曼、贝尔斯登、花旗集团、华盛顿互惠银行和全国贷款银行。康布斯的一位顾客说，康布斯在控制风险方面的表现，要比他发现增幅大的股票的能力强。

除了风险控制能力，奉巴菲特为精神导师的康布斯与巴菲特有许多共通点。

其中之一就是都专注于金融领域。巴菲特所管理的资产升值主要源自于他对金融服务业的投资，比其他任何一个领域都要多，这同时也是康布斯的专长。

纽约基金管理公司T2 Partners LLC的经理惠特尼·蒂尔森(Whitney Tilson)说，即使以前从来没有听说过康布斯和Castle point基金，巴菲特选择擅长于金融服务业的接班人是一项明智的选择。
 


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18850

关于巴菲特最近10年持有的可口可乐不涨的一个看法 value91

http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100mt7n.html

最近看了央视对巴菲特的一个访谈http://www.tudou.com/programs/view/PNc4R97UxWk/

 

其中，但斌提到“1998年到2008年可乐从当年最高的70美元到今天的约49美元11年下跌了30%，对于可乐这样的股票在它价格高估时，是否还要坚持长期投资？”这也是我的一个疑问。

可巴菲特回答似乎不着边际，他说“我喜欢股票下跌”。

 

如何理解，我个人感觉，巴菲特的回答有深意。

为什么喜欢下跌？合乎逻辑的推论就是“下跌到合理价位后可以再加仓”，而巴菲特有加仓的备用金。我想，这就是巴菲特对最优质公司的态度，他可能不抛出，但 跌多了会加仓（也许涨高了也可能减一些，但是底仓基本不变，这是我的推测）。这样即使股票总体看10年不涨，但他仍然可以在波动中获利。（只有优质公司才 能这样操作，如果公司彻底变坏，这样做会死得很惨。）

 

这个案例引发我的思考：

必须有备用金能够在出现历史性大跌机遇时投入。巴菲特有保险公司以及控股企业为他随时提供备用金。如果没有备用金，股票下跌绝不是一个令人愉快的事情。而大多数基金缺乏随时可以获取的备用金，散户更加不必说了（他们往往在需要投入时退出）。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18915

學習巴菲特的選股方法

http://hk.myblog.yahoo.com/skyknowbook/article?mid=4731

《華爾街日報》--沃倫‧巴菲特(Warren Buffett)驕人的投資記錄無可爭議：他的伯克希爾‧哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)市值已達2,050億美元。但是過去幾年來﹐巴菲特投資的一些公司其股價表現卻令人失望,其中包括康菲石油公司 (ConocoPhillips)、U.S. Bancorp、卡夫食品(Kraft Foods)、賽諾菲安萬特(Sanofi-Aventis)、強生公司(Johnson & Johnson)﹐甚至還有富國銀行(Wells Fargo)。

所有這些企業都算得上是實力雄厚、管理有方。假使巴菲特的眼光沒有錯﹐那麼眼下投資者就有機會花費比伯克希爾更少的錢來買入這些公司的股票。

比如說﹐U.S. Bancorp目前的股價為23美元﹐遠低於伯克希爾平均31美元的投資成本。康菲石油的股價為61美元﹐而伯克希爾的買入價是73美元。法國製藥公司賽 諾菲安萬特美國上市股票的股價為34美元﹐低於伯克希爾買入時的40美元（伯克希爾主要持有本土股票）。卡夫食品目前的股價為32美元﹐而巴菲特當時的買 入價為33美元。以上提到的關於巴菲特的持股成本來自於他致股東的年度信中列出的數據。

巴菲特不願與《巴倫週刊》(Barron's)討論他的股票投資。但是在2009年3月接受CNBC電視台的採訪時﹐巴菲特曾經說過﹐“我經常犯 錯……這是遊戲的一部分。你只要確保你做的正確的事比錯事多。”毫無疑問﹐伯克希爾做到了這一點。它從上世紀80年代就開始持有可口可樂(新聞 - 網站 - 圖片)公司(Coca-Cola)和寶潔公司(Procter & Gamble)的股票﹐現在這兩家的股價已經上漲了10倍左右。伯克希爾持有的寶潔公司股份來自於對吉列公司(Gillette)的投資﹐2005年寶潔收購了吉列。

關於康菲石油公司﹐巴菲特對CNBC表示﹐他犯了錯誤﹐因為在他買進康菲石油股票的時候油價已經超過了每桶100美元﹐而當油價下跌的時候﹐康菲石油的股票也大幅跳水。伯克希爾在這次投資中損失了10多億美元﹐但從2008年末到現在公司已經減持了大半的康菲石油股票。

早在20年前﹐伯克希爾就開始持有富國銀行的股票。儘管巴菲特從這個銀行巨頭身上賺到了錢﹐但這主要得益於早期富國銀行股價低廉。近年來﹐伯克希爾 以大約每股32美元的均價增持了富國銀行的股票﹐而富國銀行現在的股價約為26美元。強生公司的股價約為64美元﹐接近伯克希爾買入時的60美元。

伯克希爾買入的幾支股價下跌的股票其估值還是相當合理的。賽諾菲的2010年預期市盈率僅為7倍﹔富國銀行的2011年預期市盈率為不到10倍﹐市 淨率也降值1.6倍的歷史低點。U.S. Bancorp一向被看作是管理有方的金融公司﹐該股的2011年預期市盈率為11倍。

令人不感意外的是﹐巴菲特在2009年3月份致股東的年度信中提到了這些股票的一些亮點。他寫道﹐伯克希爾去年減持康菲石油、穆迪公司(Moody's)、寶潔公司和強生公司的股票﹐部分原因是為了籌措現金﹐以投資瑞士(新聞 - 網站 - 圖片)再保險公司(Swiss Re)和陶氏化學公司(Dow Chemical)的可轉換優先股﹐事實證明這兩筆投資有利可圖。巴菲特寫道這四只股票的股價“未來可能走高”。

從巴菲特的市場動作看﹐他今年愈發看好強生公司﹐對康菲石油、卡夫食品和寶潔公司卻不那麼熱衷。他大量增持了強生股票﹐卻減持了其他三家公司的股票。

巴菲特並不贊成卡夫食品今年對英國糖果製造商吉百利公司(Cadbury)的頗具爭議性的收購﹐認為卡夫支付的收購價過高﹐而且使用了自身被低估的 股票來達成交易。巴菲特似乎在通過減持股票來表達他的不滿──伯克希爾去年底持有卡夫食品1.3億股股票﹐但今年6月30日時﹐公司的持股量已降至 1.05億股。但華爾街對這樁交易的興趣卻日漸濃厚。今年以來﹐卡夫食品的股價已經上漲了17%。

巴菲特對幾乎所有資產類型都很精通﹐包括股票、債券、貨幣、大宗商品和金融衍生品。然而﹐他曾經開玩笑說﹐在投資領域沒有“難度分”。有時候﹐最簡 單的投資會收到最大的回報。他每年都會研究成百上千家公司的年報。巴菲特在3月份時曾提到﹐他剛剛在週五晚上仔細研究了美國國際集團(American International Group) 550頁的2009年10-K報告。憑借百科全書式的專業知識﹐巴菲特往往僅憑這些報告就可以輕鬆制定投資計劃。大約10年前﹐在看過中石油公司 (PetroChina)的財務報告、發現該公司對其能源儲備的估值只相當於西方石油公司的一個零頭後﹐他作出了一筆獲得豐厚回報的投資。（儘管近年來伯 克希爾在美國國內股市的投資並不十分理想﹐但公司在海外的投資卻大有斬獲﹐比如投資中國的電池製造商比亞迪(新聞 - 網站 - 圖片) (BYD)和韓國浦項綜合製鐵公司(Posco)）。

巴菲特喜歡簡單。他認為富國銀行是一家注重基本面的高回報銀行。今年三季度﹐富國銀行存款的平均利率不足0.5%。2009年早些時候﹐當富國銀行 股價徘徊在10美元上下的時候﹐巴菲特在接受CNBC採訪時表示﹐金融危機結束後﹐富國銀行可以實現400億美元的稅前利潤（在進行100億到120億美 元的貸款損失撥備前）﹐這相當於每股4美元的稅後利潤。

現在看來﹐由於經濟低迷、新股發行和監管變動導致銀行業手續費收入降低﹐巴菲特的預測顯得有些過於樂觀了。另外﹐富國銀行也在應對喪失抵押品贖回權 不當披露的影響。分析人士認為﹐富國銀行明年每股盈利將達2.80美元﹐2012年為3.50美元。這些盈利將輕鬆地讓它的股價超過30美元。

儘管截至今年6月30日﹐伯克希爾仍持有價值550億美元的股票﹐但它的股票組合已經不再像15、20年前那樣﹐是其股價的主要推動力。伯克希爾更 多依靠的是它完全控股的企業﹐包括Burlington Northern 鐵路公司和汽車保險公司Geico﹐幾家公用事業公司和大型的財產、意外再保險企業。

巴菲特沒有透露伯克希爾股票組合的表現。我們預計它今年的表現不虧不賺﹐而截至10月27日標準普爾500指數(S&P 500)則上漲了5%。2009年﹐伯克希爾的股票組合上漲了約17%﹐而同年標準普爾500指數的增幅為23%。

巴菲特在金融危機中買入了價值約210億美元的未上市證券﹐這是筆極為出色的投資﹐其中包括高盛公司(Goldman Sachs) 50億美元的優先股和通用電氣公司(General Electric)30億美元的優先股。兩家公司的股息均為10%﹐而且高盛公司的權證目前的市值約為20億美元。4月份﹐《巴倫週刊》猜測高盛可能會尋 求回購那些高成本優先股。《華爾街日報》10月28日報導﹐高盛正在考慮採取這樣的行動。

很多專業人士認為﹐在經歷過令人失望的十年之後﹐藍籌股將是未來十年的最佳投資手段之一﹐而投資巴菲特青睞的企業可能是在這場盛宴中分一杯羹的好辦法。

撰稿﹕財智月刊ANDREW BARY

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