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創勢翔“踩雷”停不下來：因股災期間操縱市場被罰

種種跡象表明，監管層對於去年股市大幅波動期間的市場違法犯罪行為，已經逐漸進入“秋後算賬”階段。

11月10日，青島市人民檢察院官方微信通報，青島市人民檢察院依法對澤熙投資法定代表人、總經理徐翔等人以及相關上市公司董事長、實際控制人涉嫌操縱證券市場系列案，向青島市中級人民法院提起公訴。

昔日“私募一哥”的庭審將近，而緊隨其後撞上槍口的，正是今年踩雷欣泰電氣(曾更名為“*欣泰”)的“悲情”私募，廣東創勢翔投資。

在今日的證監會例行新聞發布會上，發言人張曉軍表示，證監會近日對6宗案件做出處罰，創勢翔因為操縱證券市場名列其中。

據通報，創勢翔在2015年7月17日至8月26日期間，利用其實際控制的“粵財信托—創勢翔盛世”等37個賬戶通過連續交易、開盤虛假申報、尾市拉擡等方式，影響“輝豐股份”、“漢纜股份”等6只股票的股價和交易量。

創勢翔的上述行為違反了《證券法》第77條第1款第(1)項、第(4)項規定，構成操縱證券市場。證監會依據《證券法》相關規定，決定沒收創勢翔違法所得約2,073.8萬元，並處以約6,221.5萬元罰款;對直接負責的主管人員創勢翔董事長兼投資總監黃平給予警告，並處以60萬元罰款;對其他直接責任人員創勢翔交易主管張毅給予警告，並處以10萬元罰款。

記者查詢“創勢翔盛世”產品凈值發現，該產品在股災初期一度逆勢突圍，7月實現了4.67%的收益，而同期私募行業整體收益率僅為-5.95%。不過8月亦未能全身而退，凈值單月下跌8.36%。

（圖：“創勢翔盛世”凈值情況，來源：好買數據）

豪賭踩雷欣泰電氣、在上半年私募基金專項檢查中吃罰單、操縱市場被證監會處罰，對昔日的私募冠軍創勢翔來說，今年正可謂“禍不單行”。

今年3月1日至4月20日，在欣泰電氣已被立案調查的情況下，創勢翔通過旗下22個信托賬戶先後購買了欣泰電氣859.11萬股和856.47萬股股份，兩次均觸及舉牌線，並最終以10%的持股比例成為公司第二大股東，累計豪擲2.32億元。

隨著欣泰電氣被確認將永久退市，創勢翔前期的豪賭徹底折戟，同時也因為介入時間原因，公司並不在欣泰電氣保薦機構興業證券的先行賠付標準之內。

另據本報7月21日報道，公司董事長兼投資總監黃平已經將其所持有的創勢翔全部股份於6月24日轉讓，旗下的相關產品也已被客戶要求清盤，彼時相關清算就已在進行。

8月19日，證監會通報了2016年上半年私募基金專項檢查的執法情況，73家私募機構和1名自然人因存在違規問題而領到罰單，創勢翔同樣名列其中。

學者：去年股災警示管理層 管理要用法治而非行政命令

日前，在長江商學院主辦的“第三屆中國宏觀經濟論壇”上，該院經濟學教授許成鋼稱，去年國內出現的股災，就是一個非常好的例子，告訴人們管理要是以行政的方式，而非以法治的方式，會出現很大的問題。

他援引諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格勒茨的話說，將經濟學跟醫學作對比的話，發展經濟學就是病理學。之所以有些國家仍然是發展中國家或欠發達國家，是因為這些國家“有病”。而作為經濟學學者，要麽選擇當生物學家，去研究基本的機理，要麽就當醫生。總之就是要找毛病，否則天天講一切都好，一定會把事情都搞壞。

他提到，上個世紀80年代的改革，是因為中央認識到問題的嚴重性，必須面對問題找到解決辦法，才取得非常大的成就。早期的改革中，了不起的就是正式承認了私有產權的地位，才有了民企的大發展，為今後經濟的發展奠定了基礎。但很可惜的是，當時改革的迫切感，對嚴重問題的深入認識，正在逐漸消失。

許成鋼說，由於經歷了一段高速的經濟發展，中國成為世界第二大經濟體，於是開始盲目自滿，而不是看到中國有大量問題尚未解決，有大量問題過去只解決了一部分，還有很多沒有解決。他認為，經濟學家作為“醫生”，就是要找毛病。而當前的毛病就是以為“病”好了，卻不知道“病”還很重。由於有“病”不治，甚至拒絕承認，導致此前留下的老病(軟預算約束問題)開始複發，帶來的“病”就是當下的產能過剩。

他認為，產能過剩是威脅當前經濟增長的首要因素。而造成產能過剩有兩個基本原因，一是內需不足，而內需不足的最基本原因，是因為全體中國家庭住戶可支配收入占中國GDP的比例過低，簡單來說就是老百姓錢太少，使得內需不足出現生產過剩。另一個就是，軟預算約束的最主要部分是國企和地方政府，他們不害怕破產，也不擔心破產。在沒有足夠市場需求的情況下，仍然瘋狂投資，最終導致產能過剩。這兩個問題不從根本上解決，就無法解決產能過剩，那麽經濟增速就會受到限制。

許成鋼認為，從計劃經濟變為市場經濟，依靠的是法治。

以去年發生的股災為例，他認為其中暴露出的問題，首先是有意識的在用行政的方式，推動股市的價值，以為用這個方式能夠解決一系列中國改革面對的困難。但是這種人為的推動方式，使得股市脫離了基本面。此時，任何頭腦清醒的投資者一定會賣空。但管理層反過來用行政的手段來打擊賣空。總結起來，就是用行政方式推出來了泡沫，再用行政的方式去打擊。這都表現出了錯誤的管理市場方式。

許成鋼認為，證券市場必須要依賴獨立的司法管理，而不是用行政的辦法。這在於，用行政的辦法管理會把政府的政策帶到市場里去，比如金融市場、房地產市場，這很危險，也是必須要吸取的非常重要的教訓。只可惜管理層只是吸取了一些表面的教訓。

2017會股災？謝清海：現時非常危險

2017-01-12  NM

2017對於股民來講，係心驚驚嘅一年。有個講法，逢7字尾年份股市都凶多吉少，包括87、97同2007。有無咁邪？

小宗搵來「股壇金手指」、惠理基金創辦人謝清海指點迷津，佢就經電郵咁樣答：

「我不信以『7』結尾的一年，會更可能發生金融危機。但我確信對投資者來說，現時已經非常危險，遲早會有另一場危機。但是，預測這種危機何時發生，並不可能。照目前情況，各國政府和中央銀行似乎仍有資源，來保持金融市場的穩定。」

謝清海淡淡定，當然有錢剩。他曾經喺惠理基金最高價時沽貨，絕非浪得虛名。佢對人仔嘅睇法亦相當獨特，認為只是短期波動，中、長線轉弱的應是美元，「美國經濟基礎比中國弱，中國有盈餘而美國有赤字。在中長期來看，美元應該更弱。不過我自己對貨幣的信心，不是很高，建議投資者把部分資金投入黃金。」

對於股票，他今年亦有心水推介：「石油和農業板塊正在復甦，我預期更高的通貨膨脹即將來臨。另外，近年細價股和價值股被低估，比起受追捧的大型股票，它們便宜太多！我認為現在值得購買。」對物業他則有所猶豫：「出現投機。當全球利率開始上升，我對香港和世界各地的物業轉趨保守。」謝清海強調，「價值投資」仍是最佳方法，迷信不如信自己！

甜甜遺產有異動

自從小甜甜過身、陳振聰坐監，甜甜揸住嘅遺產仙都唔仙吓，股票搏佢賣盤等同於坐艇。今年終於有運到，安寧控股（128）賣咗大部分中巴（26）股份俾一個基金，套現一億。基金佬話，甜甜遺產管理人採守株待兔方式，有人敲門就賣資產，無人敲門就繼續等。間公司最值錢嘅就係現金，截至去年中，安寧持有現金及定期存款4.2億元，加埋出售中巴的1億元，即是約5.2億元。而家資產淨值8.8億，加埋6億元殼價，計番每股值9毫，較目前股價6毫折讓五成！安寧有可能派特別股息，洗乾淨個殼就賣俾人。

中環寸嘴半島150周年同佢贈興

半島酒店Gaddi's個Chef Table都搞咗十幾年，吖，我成日諗到底踎喺個廚房入面食，有乜咁特別？究竟同大牌檔有乜分別？都係睇住個廚煮，碟菜都係一傳到位，跟住又同你傾吓偈，問吓：「啱唔啱食呀？夠唔夠鑊氣？」即管同老婆同埋海外朋友踩吓場先，睇吓半島一百五十周年，有乜jackso！?仔時喺半島食過梳乎厘真係好大個，我一早柯打甜品師傅整個「古老版本」嘅甜橙酒薑味梳乎厘，直徑九吋闊，check吓個甜品師傅得到幾多真傳？兩個幾月前唔怕嘥時間，去Gaddi's食個晏順便睇場，見到Chef Table得張枱好似「五星級大牌檔」咁，叮囑半島到時要整啲裝飾，配合吓聖誕氣氛，simple but elegant咁啦。雖然喺廚房總係有限制，我一坐低都係忍唔住要「武術指導」，當場點醒咗佢哋可以搵啲假提子藤繞吓水管位，唔使咁industrial工業化嘛，硬係冇我兒時歐美味道！不過個Sommelier嘅wine-pairing，以香港水準計屬一級嘅，班到罕有嘅半支裝Burgundy，呢個純粹係公司個酒庫實力雄厚，面子夠，貨源都醒啲吖！半島都promote得個廚Xavier Boyer好緊要，四道菜加甜品，食到好飽晚飯都慳番，成餐晏食足近三粒鐘，不過從女性角度或者老人家角度出發，就少咗啲瓜菜，正所謂麻甩佬食量，未能掌握到各階層食客嘅需要，可以加以檢討。我好欣賞東南亞個總廚都來同我打個招呼。

楊國佳工廈大王楊耀松長子，八十年代往北美洲開山劈石，做一帶一路先頭部隊，自比為星仔變星爺前冇人懂欣賞其無厘頭文化，廿年後終於領略當中奧妙，與粉絲分享在北美洲各路人士交手經歷，絕不老點。

俊和兄弟執爛攤

香港老牌建築商俊和（711) 兩兄弟彭一庭同彭一邦，三年前賣走伯爺間公司，點知上年又買番。小宗記得當年大劉以每股兩蚊賣走愛美高，再用七毫子買番，賺到笑，彭氏兄弟就無咁好命喇。

佢哋一四年以五億六千萬賣盤俾中資新維投資，新維入主期間，引入第二間中資中城建做第二大股東，內部之後就立立亂。一五年俊和向中城建買入一幢珠海商業大廈，點知年尾反口取消交易。上年俊和再話同呢個第二大股東中城建，合作喺沙田起樓，中城建財困無錢俾，project又煞停。告到上高院之餘，公司仲改埋名做亞洲聯合基建，多次滲出兩大股東已反轉豬肚。

新維掌舵兩年間，俊和總負債由十七億升到廿七億。亦有唔少負面新聞，建築工人臨新年被拖糧搞罷工。興建屯門「菁雋」劏房盤，發表偉論話參考學生宿舍係好感動，未聽過有家長投訴學生宿舍坎坷。咁樣講，同中海外賣樓包埋垃圾房，有咩分別？

最終彭氐買番俊和，馬上煞停新維嘅供股計劃，指公司夠錢發展。而要炒俊和老臣子嘅計劃，當然亦取消。今次彭氐除咗用九億回購番間公司外，仲有排執呀！

【獨家】對話期指“玩家” 做空期指引發股災因果顛倒

股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。

簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。

作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。

對話期指“玩家” 做空期指引發股災因果顛倒

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-02-05/1073876.html

股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。

簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。

作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。

對話期指“玩家” 做空期指引發股災因果顛倒

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-02-05/1073876.html

股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。

簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。

作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。

中信證券等機構因“股災”期間違規向司度提供兩融被罰

中信證券、海通證券、國信證券和國信期貨5月24日晚間公告，因在兩年前股災期間，公司違規向司度(上海)貿易有限公司提供融資融券等業務，分別被證監會罰沒約3.7億元、306萬元、1.25億元和72萬元;相關責任人被處以5至10萬元的罰款。

2015年A股“股災”期間，司度公司的賬戶因具有異常交易行為特征，被深交所限制交易。當時的工商信息顯示，司度貿易的股東為全球最大的對沖基金之一的CITADEL GLOBAL TRADING S.AR.L。同時，由於曾經通過旗下公司中信聯創參股司度貿易，中信證券一度被質疑聯合CITADEL做空A股。不過，中信聯創早在2014年11月已將其所持司度貿易的20%股權轉讓。

證監會行政處罰事先告知書中指出，“中信證券在司度從事證券交易時間連續計算不足半年的情況下，為司度提供融資融券服務，於2012年3月12日為其開立了信用證券賬戶。”該公司構成《證券公司監督管理條例》第八十四條第(七)項“未按照規定與客戶簽訂業務合同”所述行為。

證監會的行政處罰包括，責令中信證券改正，給予警告，沒收違法所得人民幣61655849.78元，並處人民幣308279248.90元罰款;對相關責任人笪新亞、宋成給予警告，並分別處以人民幣10萬元罰款。

責令海通證券改正，給予警告，沒收違法所得50.97萬元，並處罰款254.8萬元;對相關責任人左秀海、徐曉嘯、朱元灝給予警告，並分別處以10萬元罰款。

責令國信證券改正、給予警告，沒收違法所得20,886,681.63元，並處104,433,408.15元罰款;對相關責任人王建、陳冰、趙冰童、張文彬給予警告，並分別處10萬元罰款。

對國信期貨責令改正，給予警告，沒收違法所得180,274.23元，並處540,822.69元罰款;對相關責任人張金城、李毅給予警告，並分別處5萬元罰款。

莫忘股災，哀兵必勝 xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102wq31.html

大盤月K線圖

    今天，2017年6月15日，是本次股災2周年紀念日。

    回顧上次特大股災，從2009年8月的大反彈小牛市頂點3478點跌到2013年6月的底點1849點，走熊了差不多4年時間；如果從2007年歷史大牛頂6124點算起，走熊了6年。

    本次熊途僅僅只走過了2年時間。

    莫忘股災，哀兵必勝。

細價股大股災

今天股市平平靜靜，但細價股卻發生了一場腥風血雨的股災，正在處理公司事情，收到飛鳥兄在whatsapp group內傳來的圖片，實在慘不忍睹呀。



當中有股票大跌九成以上，不少是早前曾被David Webb點名被納入「50隻不能買入的股份」的名單內，指這些股票屬泡沫，部份更曾被證監會警告股權集中，又指這50隻股份關係錯縱複雜，提醒投資者不能買入這批股份。

這場風暴有些感想的，作為一個價值投資，其中一個前提是要搞清楚對象。如果莊家拿公司股票玩弄財技，你還走去以生意人角度分析如何，後果可想而知。

買入莊家股，尤其貨源歸邊的，基本上有多少魚（散戶）游進來？買入多少股？以什麼價位買入？他們都一一知道，他們要你死的話，基本上可以不讓你成功成交之下壓死你，非常可怕。

正面一點看，是次股災是一個好機會反思一下投資行徑。若你曾經買入類似股票，到底原因何在呢？這可以是一個投資心態問題，會買入這類股票的散戶，很大機會還停留在聽冧巴買股票的階段。

高層次一點的，可能有幾個派別，技術派、價值派與財技派。技術分析不多理會股票本身，只留意價格走勢，這些莊家股可算是一大盲點吧。

如果價值派也買中這類股票，是時候檢討一下為何自己看不出當中的「老千」成份，或者不夠嚴謹，又或者分析條件不夠嚴格吧。

若是財技派，游走於這些莊家股，摸索莊家的行為，那則要深思這個賺錢方法的值博率有多高，一次輸九成，要一次賺九倍或十倍賺一倍才能回本，還要很多顧及很多莊家的陰暗面，實在難以心安。


昨晚與鍾兄作了一個iM辦的分享會，與108位「好漢」分享，是一個值得記載的事情，好讓多年後自己回味一番。

每次分享會都盡量試圖準備不同內容，除非參與者明顯不會重覆。單是準備過程已經十分有趣好玩，現場分享時看著留心的眼神作交流互動，非常開心。

鍾兄的內容也是選股心法，這些內容他都駕輕就熟。我則準備了在blog內沒有多談的內容，希望為參與者帶來一點驚喜吧。

有一點很難得的，就是在圓滿結束後竟然沒有被趕走，場地可讓我們繼續交談討論。簽書人龍長長的，嚇我一跳，但也可慢慢完成，有參與者更帶齊《取之有道》一至五本來簽名，非常感恩。

下面這張相是其中一位參與者拍的，又見到我，又見到鍾兄，又有點點模糊，放在這裡很不錯。


事前與事後我八卦地問問東昇與鍾兄，看看有沒有他們的學員前來，結果發現答案是極少的，看來昨晚有不少未有認識我們的新鮮人來參加，希望他們從此看看鍾兄與我們的blog文。

還未正式開始時，見iM記者很努力地替場地warm up，包括介紹一下iM教室的後續節目，其中一個是百樂兄的分享會，我見狀立即幫忙說兩句，也實話實說。

難得與百樂兄相識了一段日子，發覺他的確非常傳奇。若大家想替平淡上班打工生活找出路，改變思維，跳出框框，這是難得的一課。當然，若閣下只想保持在comfort zone，不想有太大改變，而只想知道一些好一點的投資方法之類，那就無謂浪費金錢與時間去聽百樂兄了。
今次有紀念品，是一支有USB的水筆，感恩。

400億股災幕後大鱷起底瘋狂出貨劏大媽

2017-07-06  NM

經歷了上週細價股冧價的洗劫，部分股份由低位反彈，散戶撈底。豈料本週一，以為喘定的集成（1027）股價再跌至一仙底價，無得再低。散戶的銀包，再度被清倉見底。本刊追查港交所股權披露及中央結算系統，發現首日跌得最甘的十隻細價股，不單互有關連，由貝格隆、鼎成等證券行持重倉，並圍繞着股壇奇人、人稱「粉哥」的葉志輝（Steven Yip）為核心，以網絡形式運作。葉志輝是股壇大玩家，傳聞有四十隻殼在手，通通股價都打造得漂漂亮亮。與此同時，坊間有人成立傳銷隊伍，將手頭細價股票一批批運返大陸，傳銷給大媽農民。結果上週玩家「收割」、大手掟貨，瞬間化整為零，解散網絡。棚已冧，可憐隔岸的大媽後知後覺，無仇報；而玩家亦開始策劃另一場玩法。 股災當日未有幸免、亦是David Webb指不能沾手的康宏環球（1019），於股災翌日便舉行股東會，迫於無奈，都要見一見記者交代事件。康宏聘請的圓通財經公關，早已在46樓升降機外等候，要求記者進入預先安排的傳媒等候室。足足等了兩小時，三名公關陪同主席王利民步出大門，被問及股災情況，王利民指：「除了說我是細價股外，其實我們與股災也沒有任何關係。」說完王利民隨即被公關和員工推前，阻止他繼續停留和答問題。上週二的股災，由漢華專業服務（8193）帶頭「自由落體」，股價急挫九成五，半小時內貶為仙股。其餘細價股亦跟跌，如「神傘」中國集成（1027）及「翠如BB股」聯旺（8217），曾分別插水九成六及九成，股災一日蒸發市值超過四百億！部分跌至一仙的股份，股價無得再低，開始有人撈底，一名細價股炒家指：「有隻QPL（243），最低跌到去七仙；食午飯時睇番資料，原來隻股嚟緊會派特別股息一毫三，梗係想開市時掃貨，點知開市後已即刻彈番上近兩毫！」現時QPL市值五億，正好是主板殼價水平。 複雜關係圖 記者翻查中央結算系統（CCASS）記錄，當日大部分free fall的細價股，都以隆成金融（1205）旗下的貝格隆證券名義持有重倉。隆成金融由中國環保能源（986）持有小量股份，而新確科技（1063） 與中國環保能源，都持有股災當日帶頭暴跌的漢華（8193）。這些細價股關係錯綜複雜，形成一個龐大的利益關係圖。而核心人物，正是曾任新確科技執董的葉志明弟弟葉志輝。至於一樣持細股重倉的鼎成證券，董事郭文壇（Tim Que）則與葉志輝相熟。有認識葉志輝的市場人士揭露，今次細股出事，與其內地拍檔、中國置業投資（736）的行政總裁徐東資金鏈斷裂有關，「聽聞係有幾億街貨未找，俾人斬倉。」徐東持有內地護照，擁上海外國語大學日語學士學位，申報地址位於上海徐匯區洪橋路一單位。眼見股價下跌，幕後玩家亦乘機將旗下部分股票清倉，「佢啲股票好平返，多數市價兩折買返嚟，2億成本，炒到上20億，水位有好多，梗係搶先跟沽賺最多。」翻查CCASS資料，股災當日，貝格隆手頭的漢華，持倉由10.39%降至4.71%；而持有妖股集成的鼎成證券，持倉亦由7.09%降至0.86%。互有股份關連的細價股，亦相互減持，變相將其蜘蛛網狀關係圖瓦解。不過一名細價股專家指：「幕後玩家只係清晒啲人頭倉，佢仲hold住細價股控制權。」玩家短期內不會再入市維持秩序，現時殼價仍然企硬。 三次拉頭馬 葉志輝今年只有四十八歲，曾於一四至一五年出任智易控股（8100）獨立非執行董事，除此以外，在公開披露的資料不見其蹤影，相當「隱身」。他於九二年畢業於紐約市立大學史坦頓島學院，三年後取得紐約市立大學柏魯克分校工商管理碩士學位，從事電子零件及產品貿易。他亦是「其樂無窮」的馬主，拉過三次頭馬，該馬匹為他帶來總獎金405萬元。股壇中人形容他作風大膽，「佢手頭有近四十隻殼，無咩嗜好，最鍾意就係搵錢。」葉志輝早年跟隨細價股玩家李鋈麟（Alan Lee）搵食，其後又與另一玩家曹貴子醫生相熟。」葉志輝的哥哥葉志明，現為超大現代農業（682）非執董，是大股東郭浩私交甚篤的好友，報住大埔聚豪天下獨立屋。太太伍樂琪，又稱琪琪，曾出任一中證券的證券代表。 傳銷大媽 然而，無人接貨、手上的股票炒上百億，亦是徒然。關鍵在於：傳銷出去。有玩家有專業的銷售團隊，在內地傳銷股票，並且向賭性極強、又不會深入了解股票的內地大媽埋手。能夠散貨出去，棚才能愈搭愈高。結果玩家突然割禾青，後知後覺的大媽仍懵然不知。葉志輝曾任獨立非執董的智易控股（8100），業務包括財富管理、保險及強積金經紀服務等，在內地深圳有靚靚會所。這輪跌浪，一樣摧毀了玩家在內地的傳銷渠道，有熟悉細價股的玩家指，「下一步有可能廿幾隻一齊供股，證監就唔敢停（牌），因為依家跌咗落嚟，好多散戶入去撈底，一停就會牽涉好多散戶。」記者曾在葉志輝的中遠大廈寫字樓等候，但他未有返工，致電給他亦即時掛線。 曾用?模散貨 股壇玩家各出奇謀散貨，一向有之，而且專攻人性貪婪的弱點。其中對象，包括經常等錢使的?模。一五年港股大時代，當時在金融界薄有名氣的「God神」Kelvin God，在夜場利用WhatsApp、WeChat等方法高速「傳銷」股票。Kelvin成立了一個名叫「香港股票討論區」的WeChat群組，以討論為名，散貨為實，不時在組內推介。由於最初發放的貼士甚準，一眾?模當他神咁拜，但很快就出事，「佢強烈推介1063（新確科技），一開始我$1.1買一百萬，$1.3走，先賺二十萬甜頭。之後$1.2再入二百萬，跌到$0.6走，輸成一百二十萬！」這家新確科技（1063），正是曾經由葉志輝哥哥葉志明出任執行董事。而受害人曹小姐沒有止蝕，歸咎於「有人喺WeChat講話唔使驚，震一震啫。」不少?模在群組內大呻：「輸到嘔血」、「呢個六月輸咗兩個Hermes」。事實上，Kelvin在這事上傳聞亦被過一戙，自己都輸近千萬元。現時新確科技股價只剩兩仙半左右。Kelvin God此役後再低調下來，而?模的WeChat群組，後來變了變賣名牌二手袋及手錶撲水的交流區，再後來解散。今次細價股爆煲，有細價股專家指，Kelvin又因無人叫佢「走先」，輸多鑊中國錢包（802），損手過千萬。《壹週刊》為此致電Kelvin，他回應指：「自己很耐無玩細價股，不太方便回應。」 查非法沽空 證監會已向多間細價股證券行埋手調查，現時香港法例禁止任何人出售本身無持有的股份，只有被港交所列為「可進行賣空的指定證券」才可進行沽空。對比列表，當天十四隻跌幅最大的細價股中，只有六隻是可進行沽空。宏高證券投資經理梁杰文指，是否涉及非法沽空有待調查，「港交所有交易記錄，可以看到當時沽盤的來源，再向證券行查詢交易記錄，了解沽盤來自哪一類客戶，客戶本身是否有貨，還是沒有貨沽空，相信如果要做應該是不難。」不過，他認為真的出現非法沽空的機會「一半半」，因為股份大跌一般會吸引不少散戶入市，令換手率有所提高，「美捷匯控股持倉比較大的客戶是貝格隆證劵，當天它清倉，不斷沽貨，令股價大跌九成，吸引短線炒家撈底，是否真的不可能達到這個換手比率，我又不覺得做不到。」他又舉出另一例子，「有一隻新股最近剛上市，集資額七千萬，但成交額達九千萬，這又是否暗示它非法沽空，是有這樣的機會，但不一定是。」 影響始料不及 股災起因，源於五月中，資深投資者David Webb列出「五十隻不能持有的港股」，指有不同上市公司相互持股，關係複雜且神秘，亦有管理層刻意持有已有泡沫或股權高度集中的股份。事隔六星期後，其中一個派系的股票終於爆破。上週二的十大跌幅榜中，有九隻都在名單之中，Webb的命中率高達九成。而 David Webb製作這個關係圖背後，關係到圖中一隻已停牌的隆成金融（1225）。 他於06年已持有隆成5.1%股份，以當時每股5毫計，值1800萬，其後一直增持。可惜後來公司「轉庄」，前年突然大折讓供股，Webb也頂唔順逐漸減持。到去年8月，他減持至低過5%。現時約有2.32%股份，值680萬左右。David Webb的復仇記可牽連至此，相信他也始料不及。 鄧聲興屋漏兼逢連夜雨 這排鄧聲興相信能感受到，何謂屋漏兼逢連夜雨。早前他傳婚變，被指與一一年結婚的Maggie鬧離婚，Maggie在facebook訴苦，獲其他認識兩公婆的股評人支持，鄧聲興未有回應，Maggie亦即刻封board。近日則有指，證監會已派員到多間同時在暴跌股中持重倉的證券行，索取交易記錄，當中就包括由鄧聲興出任行政總裁的君陽證券。由君陽證券持有的細價股，包括匯隆控股（8021）、中國投融資（1226）、雋泰控股（630）、隆成金融（1225）及合一投資（913）等，都在上週爆煲當日暴跌。而君陽首12隻持倉最多股份，全都在David Webb「50隻不能沾手股份」名單內，持倉比例介乎5.2%至21.5%。君陽證券是君陽金融子公司，鄧聲興於二○一五年四月加入，並自六月起獲委任為集團副主席。由於大部分同期的股評人皆搵夠上岸，少有像鄧聲興積極投身不同玩家派系，他們都以食花生心態「隔岸觀火」。