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尋找優良普通股的15個要點------《怎樣選擇成長股》 邊陲浪者

http://xueqiu.com/8259328427/24090749
做價值投資，閱讀投資學書籍是必須的，特別是閱讀經典的投資學經典更是如此，菲利普費舍的《怎樣選擇成長股》是其中之一，也難怪連老巴都極力推崇。以下是讀書紀要，記錄了書中描述的尋找優良普通股的15個要點。整本書最影響深的即是利用好「閒聊」，與各種相關人士的這種聊天方式，可能會洞察到最重要的信息，依據最普通的常識來理解也會感到非常的自然。

1，這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力，至少幾年內營業額能否大幅成長？

  持續性的平均增長依靠的是持續性的競爭力，而持續性的競爭力抑或稱核心競爭力依靠的是擁有一批「能幹」的人。對於獲得最大收益的投資者來說，短期的一次性利潤放大或者由於行業上漲所帶來的紅利增加兩者都不構成對其的最大誘惑，真正吸引人的應該是那些時刻保持「能幹所以幸運」的一批人，特別是在如日春風的上漲期對得起市場潛力的深度挖掘，更能在企業走入瓶頸期後開闢另一番世界，從而能夠長久保持新鮮和實力的增長。

2，為了進一步提高總體銷售水平，發現新的產品增長點，管理層是不是決心繼續開發新產品或新工藝？

  上一條的用於描述的是公司需在現在存在一種成長潛力，而這一條則更加注重的是管理層的因素，管理層必須認識到公司現在發展再好也會遇到目前市場的潛力極限，如果需要繼續成長，未來可能必須另闢新市場。一家好的公司必須在目前有好的增長率，同時管理層也對未來有著清晰的認識和正面的積極態度，才能引起投資者最大的興趣。

3，和公司的規模相比，這家公司的研究發展努力，有多大的下效果？

  最簡單的計算研發費用比例可以通過研究費用除以總銷售額來計算，這可以粗略知曉一家公司的研發實力，但這只是一個大概的計算，要知道具體的內容還需要查閱更細的資料，瞭解企業將哪些項目作為研發開支，哪些排除在外，這樣才能比較同行業間不同企業。另外，每一元在研發上的花費到底能夠給企業帶來多大的利潤，這就需要對於企業有更多的觀察，比如高度訓練的工作團隊，且人人各有所長，還有領導層的協調能力，特別是對於群策能力以及安排研發、生產和銷售整條鏈條上的統籌能力，不會以拍腦門的「緊急」計划來討悅投資者。最後對於研發能力書中有一段提及企業關於自身在依靠某些優勢能夠得到國家支持開發比如國防軍事的高端研發能力，這種能力的重要性體現在未來將這種核心競爭力運用在軍用轉民用的市場化運作中的重要作用。

4，這家公司有沒有高人一等的銷售組織？

  產品研發設計的再好也需要有需求的市場，才能真正實現其價值所在，因此在日趨競爭的市場中，如何將出色的產品和服務換來實在的利潤，則需要通過完善的銷售組織和行銷手段。其實處於終端市場的消費品可能更容易讓投資者觀察，比如各大超市的某商品的銷售情況，定期的購物同時的觀察也可以作為很好的瞭解該商品背後企業的銷售情況。

5，這家公司的利潤率高不高？

  希望長期大賺的投資人，最好遠離利潤率低的公司或邊際公司，這是這一條的主旨。投資者在觀察這一指標時應該看其好幾年的利潤率，整個行業欣欣向榮時，幾乎所有的公司都有高利潤，但是，經濟上升期間，邊際公司（利潤率平均較低的公司）利潤率成長幅度幾乎總是遠高於成本較低的公司，即那些利潤率平均較高的公司，換句話說，體質較弱的公司盈餘成長率往往高於同行中體質強健的公司，但不要忘記，一旦年景不好，前者的盈餘也會急劇下降。當然，一家公司的利潤率極低，但考慮長期投資的唯一理由，在於可能有強烈的跡象表明，該公司正從根本上發生變化，比如利潤率正在改善，且和業務量暫時擴增無關，即經營效率的變化。

6，這家公司做了什麼事，以維持或改善利潤率？

成本費用的不斷上升導致利潤率不斷受到威脅，如何保持或改善利潤率，各個公司有著不同的解決方法。有些公司提高價格，但提高價格是否能長久維持利潤率？通常來說這樣的保持可能只能維持相對短暫的時間，因為競爭性的產品會很快製造出來，隨著時間的流逝，成本的增幅將不再能夠轉嫁到價格的漲幅上。相反，另一些公司不是靠提高價格，而是借助創意的方法，借助資本的增值或產品的更新，成本的控制等等來使得競爭力和運營效率提升，這些可能在短期內不能一下完成，但至少可以帶來更加穩定的未來。

7，這家公司的勞資和人事關系是不是很好？

  人、財、物的管理歸根結底是人的管理，人事關系良好和人事關系乏善可陳對於企業最終效益有著不可忽視的作用，對於A股市場來說，可能只能依靠周邊相對於熟悉的人群或者各種訊息新聞來瞭解。

8，這家公司的高級主管關係很好嗎？

  和低層員工的關係重要，同樣在高級人員之間的氣氛良好也同樣重要。這些高級主管的判斷力、創造力和群策力，能夠成事，也能敗事。因此主管層的關係是否融洽也是判斷企業的一個重要因素。

9，公司管理階層的深度夠嗎？

  小公司的成功多半是依靠一個真正能幹的一個管理領導，但是人的能力是有限的，規模再小的公司也有可能遇到關鍵人物不在其位後所帶來的災難，因此投資一家公司必須能夠持續的成長。規模的擴大，匹配著高級人才的深度培養，因此要達到上一條管理層關係良好的目的，必須深入培養合適的管理層才行。但是，培養的最好手段即是授權和聽取員工的評估建議。如果高級管理人員都要事必躬親，這樣的組織也難以吸引投資者，不管一兩個主管處理瑣事能力再強，一旦公司達到一定規模，這樣的主管也分身乏術。

10，這家公司的成本分析和會計記錄做得如何？

  若不能詳盡準確細分總成本，沒有一家公司有辦法長期經營的十分成功。只有這樣做，管理層才曉得什麼事情最需要注意。而對於投資者來說，瞭解的渠道受限，最好的方法是依靠「閒聊」，與通曉相關方面的人進行閒聊來詢問這種會計財務信息，來對於投資標的有一個模糊的概念，依賴一般性的結論，如一公司經營能力的大部分層面遠高於一般水準，那麼這一塊的水準也同樣高於一般水準，但是前提是高級管理人員認識到專業會計控制盒成本分析的重要性。

11，是不是所處領域有獨到之處？它可以為投資者提供重要線索，以瞭解此公司相對於競爭者，是不是突出？

  依據不同行業有其核心的東西是處於該行業的競爭優勢，例如零售業最重要的工作也就是公司處理不動產事務的能力（承租物的品質）至關重要。另外，對於一些行業，專利權保護也是個重要考慮因素。

12，這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望？

  一些公司是為追求眼前最大的利潤，有其自己的小算盤，而有些公司刻意抑制近利，以建立好的信譽，因而獲得較高的長期整體利潤。最典型的例子是公司對待客戶的差異，有些公司老師以最嚴苛的態度對待供應商，而有些則可能為確保可靠原材料來源，或在市況轉變、供給十分緊俏時，為確保獲得高品質的零部件，以致同意向供應商支付比合約高的價格，這可能在某筆交易上沒有利潤，但長期來看能夠得到遠高於以往的利潤。

13，在可預見的將來，這家公司是否會大量發行股票，獲取足夠的資金，以利公司發展，現有持股人的利益是否預期中的成長而大幅受損？

  聰明的投資者不應光因價格便宜就買普通股，而必須在有利可圖的時候才會購買。如果一個公司能夠符合現在談到的14個要點上得到很高的評價，則很容易按當時規模借到錢，而且是達到本行業借貸的最高額度，這樣的好公司會在借貸後最要緊的是能否應付未來幾年的需求，以掌握美好前景，短期融資會使盈餘增加，若幾年後需要進一步籌資，盈餘的增加會推升股價高於目前，因此這樣的公司投資人會很樂於參與。但是如果借款能力不足，發行股票融資則需關注其稀釋股權，儘管盈餘也可能會增加。因此在其他14點都獲得好評時，即使財務上有所欠缺也不應輕易放棄該公司將來可望的傑出表現，相反，為了從長期投資獲得最高的利潤，即使財務面很強或現金很多，投資人也不應該選擇其他14個要點中任何一點評價不佳的公司。

14，管理階層是不是只向投資人報喜不報憂？諸事順暢時口沫橫飛，有問題或叫人失望的事情發生時，則「三緘其口」？

  管理階層面對不良表現的態度是投資人投資的寶貴線索。最忌諱報喜不報憂的管理層。

15，這家公司管理層的誠信正直態度是否毋庸置疑？

  公司管理層遠比持股人最容易接觸公司的資產。假公濟私，犧牲股東利益的不可選，投資者只有一種方法能夠避免錯選，即投資於管理層對股東有強烈責任感和道德感的公司。這一點極其重要，即使其他所有事務都得到了高度評價，單這一點受到質疑的話，都要認真考慮投資這樣的公司。

一位投資人的獨白：尋找「創業基因」！

http://www.iheima.com/archives/42593.html

我在十多年做VC/PE投資的生涯裡，一直在尋找成功創業者們所共有的「創業基因」。什麼個人素質能導致創業成功?人們習慣於在創業者的簡歷上尋找答案，他們最關注學位，行業經驗等能在紙上反映出來的素質。但如果僅看這些，蓋茨，喬布斯，戴爾等統統會被忽視，因為他們都沒有大學文憑。柳傳志創業之前是個四十多歲從沒經過商的研究所小幹部，而馬云創業之前是個沒管理經驗沒學過電腦的英文老師。

簡歷上的品牌和頭銜常會誤導人。許多大公司的高管雖有光鮮的頭銜，但並不適合創業，因為大公司保守的文化和優厚的條件已經讓他們喪失了創業所必需的在沒有路的地方開路的勁頭。我認識的一個跨國公司的前副總裁在一個創業公司才幹了兩個月就離開了，首要原因之一是出差不能住五星級酒店。

我發現許多紙上不容易反映出來的素質，如創業激情等，比簡歷對創業的成敗更重要。只有熱愛創業，傾情投入才能成功。耐克的創始人Knight當被問到一生中最困難和最重要的決定是什麼時說，在創業初期，他感覺就像站在懸崖上面對一個成功的海洋，只要縱身跳入海裡便行了，問題是他背上拴了根不夠長的保險索，這繩索代表著現有的工作等讓自己覺得安全的東西。如果他不將這繩子剪斷，跳下去就會懸在半空中，達不到成功的海洋。他說，剪斷這根繩索是他一生中最困難，最重要也是最成功的決定。

可我遇到過一些創業者不願意剪斷這繩索，他們只願意「業餘時間」創業，這樣三心二意的人是難以獲得巨大成功的。沒有創業激情便無法面對創業的巨大風險。喬布斯說，只有瘋子才會創業，理智的人會因為機會小而放棄。其實當一個創業者面對未來，他所面對的並不是由歷史概率決定的固定的未來，他的信念和熱情會改變未來;全天下無數創業失敗的先例對他並不重要，重要的是他是否做了自己熱愛的事情，是否為實現自己的夢想盡了最大的努力。

那麼，有了熱愛創業的基因就足以成功了嗎?遠遠不夠。我認識的兩位創業者都熱愛創業，他們的不同結局就說明了這一點。

十多年前，他們同時看中了中國的新藥研發外包服務(CRO)行業，於是創建了各自的CRO公司。其中甲以前是一個世界著名機構的副總裁，他所管的部門專門從事CRO業務，在全世界有很多客戶。甲非常擅長講演，經常有大型的國際會議請他去講。他從多個知名VC先後融資約五千萬美元。

而另一位創業者乙則遜色很多。他創業前在一個美國生物技術公司裡當技術骨幹，管的人數和商業資歷遠不如甲。他本想幫助原來所在的公司到中國發展業務，可惜該公司看不見中國的巨大機會，他只好出來自己幹。新公司初創時很不起眼，沒有像樣的投資公司感興趣，他只好自己湊了50萬美元並接受了無錫一家民營公司的投資作為啟動資金。

甲和乙的公司有著截然不同的命運。甲的公司業績不佳，為了在營業額增長方面好看，他花血本買了一個有營業額但嚴重虧損的美國CRO，結果無法整合。因甲一再失利，董事會只好請他離開，該公司最終被賣掉。而乙的公司藉著中國CRO產業興起的東風突飛猛進，成為該行業的國際知名企業，在紐交所上市，今天市值約15億美元。

甲有著比乙光輝燦爛得多的資歷和資源，為什麼他們的業績如此出人意料呢?

甲的問題是毫無執行力，他總是十面同時出擊，沒有重點，缺乏專注。他幾乎每週都有新計劃，但執行的細節對他來說是件不肖一提的事，他缺乏足夠的堅持力去對付創業中必將遇到的挫折和困難。他喜歡做表面文章，過早過多地把精力用在PR上。他的能量和智慧就像焰火一樣，迸發出漫天炫目的光芒，但無法凝結成實物。

而乙的長項是總能把願景變成現實。他腳踏實地，注重每一個細節，對大而空的策略嗤之以鼻。他對計劃非常認真，不輕易開始計劃，但一旦制定就瘋狂地去執行，不達目的決不罷休。

執行力首先來源於專注力。我見過的許多創業者失敗是因為主意太多而非太少，他們在多個商業模式和方向中糾纏不清，我甚至曾遇到創業者在同一個商業計劃書裡寫進幾個幾乎不相干的計劃。沒有專注力的人分不清輕重緩急，對次要但有價值的東西割捨不下。往往做得越少越容易專注。喬布斯回歸蘋果後為了扭轉敗局所做的的第一件事，不是增加產品數量，而是大刀闊斧地精簡產品線。

執行力亦離不開注重細節的能力。策略必須有足以指導行為的細節才有意義;而願景必須有可以執行的具體計劃才能改變現實。創業的創意雖令人興奮，但其實一錢不值，除非被創業者耐心地在細節上實現。喬布斯非常在乎蘋果商店門把手的形狀，甚至會過問自己關鍵講演中的燈光佈置，他這種注重細節的能力和高瞻遠矚的能力是相輔相成的。

那怎樣識別有優秀「創業基因」的人呢?我曾有幸向柳傳志請教如何讀人。他說，不要光看他嘴上怎麼說，更重要的是看他怎麼做，「關鍵是要看他的業績」。柳傳志培養出的一批叱咤風雲的大將，如朱立南、楊元慶等，無不是經過長期觀察選拔出來的;而前面提到的乙是我遇到過的很少幾個業績總是超出預測的創業者。

我會繼續尋找有著優秀「創業基因」的人， 因為幫助他們成就偉大的事業是我作為一個投資人的夢想。

歸江：通過國際比較尋找潛在的投資機會 安全投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_599460740102e3qg.html
彼得林奇在演講中提到，他看股票三年後再動手，巴菲特的觀點是「二十年的準備，5分鐘的交易」。我們的過去10年的投資經驗也證明，從看公司到動手，也是兩到三年，成功的概率會大增。

經濟增長到了這個階段，人們需要什麼？什麼是經濟增長的瓶頸？日本、美國在這個階段發生了什麼事情？再通過國際比較，哪些行業、哪些方式有可能是解決我們這些需求的問題的有效方式，這樣就能找到潛在的投資機會。

（選定行業後看）誰增長得快？誰增長得健康？誰的產品是消費者最歡迎的？慢慢的就會分化，這種分化是需要時間來檢驗的。

（估值）最簡單的辦法是把實業回報率作為一個標準，年化產業回報率15%是巴菲特的一個投資標準。

人的本質是貪婪的和恐慌的，賺錢的時候都很興奮，敲鑼打鼓去追，虧錢的時候都想著斷尾求生。而價值投資者，需要理性的歷史思考，克服大眾化的情緒，修煉出獨立的人格和情緒控制力，可以獨善其身。

拓寬視野看全球行業發展的變化

問：您是從什麼時候開始接觸到價值投資理念的？

歸江：98年加入君安的時候就接觸到了。出於當時公司的戰略，讓我看的公司都是10年、5年大底的，別人沒有關注的。無論前期的君安以及後來的博時，這些機構都是當時市場的領導者，而不是跟隨者。公司的領導者都努力想走在機構最前沿，通過發現機會、影響市場來賺錢。這就不得不逼迫大家在基本面研究方面，前瞻性方面走在行業的前列，也就自然地走向了價值投資的方向。

問：在這個過程中沒有考慮過其他的投資方法嗎？

歸江：肯定也考慮過，一些短期的壓力，都會讓你去嘗試一些更靈活的賺錢方式。但幾乎所有營業部的老總都會告訴你，靠交易起家的那些大戶們，每年都在輪換。在機構裡面更是如此，幾乎沒有人用交易的方式獲得持續的生存。所以我越來越堅定基本面研究價值。

問：信璞投資成立之後很長一段時間沒有發產品，之前有報導說您和您的合夥人是在對過去的投資做反思，哪些是看對了也做對了？哪些是看錯了卻蒙對了？哪些成功可以複製？哪些失敗又可以避免？反思的成果是什麼？

歸江：古人云「凡事預則立，不予廢則」。做投資也是一樣的道理。彼得林奇在演講中提到，他看股票三年後再動手，巴菲特的觀點是「二十年的準備，5分鐘的交易」。我們的過去10年的投資經驗也證明，從看公司到動手，也是兩到三年，成功的概率會大增。因此，我們覺得對股票，對行業的理解和白酒一樣，是需要放在安靜的地方慢慢醞釀的。我們這個團隊從出山到發行第一個產品，也遵循了這個基本的規律，團隊和投資的思路都需要時間醞釀。

這兩年主要是拓寬自己的視野。在過去我們擁有的是看中國市場的經驗，看行業也是，同行業的比較也是萬科A(SZ000002)，保利地產(SH600048)和金地集團(SH600383)，始終沒有脫離本土。但是看房地產的大周期，這些企業沒有經歷過，我們也沒有經歷過。因此，這兩年我們站到全球的視角，房地產的歷史，美國的、日本的、香港的、台灣的，對這些國家和地區50年左右週期的數據我們做了分析。在這基礎上理解我們現在的房地產是處於什麼樣的階段，這對我們後續的投資策略會有很大的幫助。

問：這個影響體現在什麼地方呢？

歸江：體現在週期的理解，不同行業、不同策略，最後哪些企業能生存下來，哪些成功是可以複製的，哪些是曇花一現的。這裡面肯定隱藏著中國未來5-10年房地產的配置策略。

上週我去參加野村的一個研討會，包括三井不動產、東京交易所的REIT事務專員，他們對房地產週期的理解就尤為深刻。他們回顧自己那個時代東京人，80年代畢業，90年代買房，在租金回報率很低的時候大家都認為房價的上漲會彌補一切。但回到現在看，租金回報率的確回到了6-7%，但卻是通過房價下跌一半後實現的。而現在的日本年輕人都開始習慣租房了。這種大的消費習慣變化對房地產週期的影響非常大。

我們非常關注日本市場，因為日本經歷了非常大的週期，從高速發展到衰退，而即使經歷了這樣大的衰退週期，還是很多優秀的企業發展起來。我們從這裡面尋找投資策略、行業配置、個股選擇的方向。

大家都想跟美國比，但美國是不具可比性的，它是全球能發鈔票、有強大的軍事霸權、美國的企業家是全世界最優秀的。世界只有一個美國，所以我們也得補充日本、德國和台灣的經濟特性來預知中國的經濟結構。

像白酒，所有的價值投資者都在買白酒，那台灣的白酒經銷商告訴我們，台灣在經濟最瘋狂的時候，曾經消費了全世界80%的路易十六，而現在中國可能消費了全世界150%（還有很多假酒）的路易十六，這個規律是不是很接近？所以只看當下貴州茅台(SH600519)的業績，很難指導你的方向。

所以這種對經濟週期的理解、對企業史的理解是我們努力的方向。大多數優秀的長線投資者往往是歷史出身，或者像芒格一樣一生中大量的精力投入於人類行為和歷史的研究。只有擁有足夠長的視野，特別在新興經濟體中，大家都在看著當下，你能看得更長遠，可能未來的贏面就更大。

所以這就是我們這兩年做的事情。當很多規律性的數據羅列出來的時候，投資的結論就自然而然地出現，並不需要我們過多主觀的想像。

像家電行業，很多人說，家電的多元化可以帶來價值，可以帶來更高的增長。但是你把日本過去50年的數據拿出來，冰箱、洗衣機到了十年普及期以後，就是一條平的直線，而空調是直線向上走。通過日本的白電歷史數據可以發現，冰箱、洗衣機經歷了一輪產業升級後接著就是價格戰，日本的白電企業，除了空調行業，大部分時間都是增長停滯期，產品同質，產能過剩和全行業虧損。白電行業的多元化在全世界看來不但沒有帶來增長，只有帶來困境。數據告訴我們，可能只做空調的企業才是成長性最好的。大家很多想當然的觀點，我只要一張圖就可以駁斥，這並不需要博士學歷和幾十年的行業工作經歷，而在於你的基本功、數據找到了沒有。現在回過頭去看，過去我們投格力賺了很多錢，當時是看重朱董這個團隊，其實還是有很多偶然因素我們沒有認識到。如果十年前我們有這些數據幫助我們，那我們的理解會更深刻，收益也會更好。

問：剛才講的主要是成功的經驗，那麼又有哪些失敗可以避免呢？

歸江：過去我們可能因為一些短期的爆發性增長和盈利關注並投資了一些行業。但事後證明，我們沒有能力理解那些行業，更是在一個錯誤的時機研究一個行業。比如早期的光纖行業，農藥行業，以及最近的太陽能行業。全世界都學會用一兩年的短期暴利把中國人圈進來。一旦中國人的產能投放，這些暴利馬上就煙消云散，接著就是我們投資者的巨虧，銀行的壞賬和倖存者漫長的苦役。這就是境外產業資本對中國投資者短視的理解和利用。

如果我們沒有全局的產業眼光和長期的視野，我們就還有不斷地被設局和被套。

而有些同行們看起來的失敗，我們卻非常有興趣繼續堅持下去。在我們買的很便宜的公司中，不乏那些我們的理解沒有跟上股價，而提前賣出的股票。比如國內的某家化企業，我們賺了底部最安全的四五倍就走了，現在看有30倍的漲幅。到目前為止，我們覺得我們的判斷是正確的。我們只掙在我們的安全邊際和能力圈範圍內的錢。我們這兩年把全球的主要化妝品企業都研究了一遍，發現即便是這30年增長最好的全球性企業歐萊雅，在她幾十年的上市歷史中，也難得有超過20倍市盈率的區間。

同樣，如果我們研究了耐克的歷史，在去看國內的同行企業，我們也看不懂為什麼，耐克的長期利潤率10個點，而國內那些企業就動輒20個點。這些基本面和估值面異常帶來的股價上漲，我們往往會抱著質疑的態度去欣賞這些趕英超美的偉大的企業，但絕不會拿客戶的錢去捧場。這樣的「失誤」我們未來可能還有很多，但我們還將堅持下去。

用全球視角看未來哪些行業有長期穩定的需求

問：那現在來看，符合哪些要求的公司會進入您的視野，會考慮投資？

歸江：首先是行業的長期穩定性，未來是可預期的，利潤不至於讓所有的人都去瘋狂。已經有好多朋友跟我講了同樣的故事，看到一個加油站賺錢，中國人就開了第二個、第三個加油站，直到大家虧錢，而猶太人就會開便利店，洗車店。在互聯網時代，在中國這塊土壤上，那些短期暴利的行業和上市公司都會迅速地變成投機者的墳場。

所以我們不會看短期暴利的行業，而是看長期穩定的、默默無聞的、大家沒有覺得有任何魅力、甚至還沒有上市主體但我們覺得很有前景的行業。

問：這種有潛力的行業還是通過未來的某種需求去判斷，是這樣嗎？

歸江：對，到了某個階段，比如人均GDP，人類會產生什麼樣的普遍性消費這在全世界來看都是相對可推的。而作為一個消費者，你會理解，中國現在缺什麼，哪些地方還要排隊，哪些地方你對服務是不滿意的？像教育和醫療，像物流成本這麼高，這裡面內在的原因是什麼？從這些角度去思考，過去證明是成功的，大家買房的時候，大家買車的時候，大家玩QQ的時候，大家買海外奢侈品的時候，那些大白馬就會應運而生。未來同樣會出現這樣的故事，股市就是我們真實生活的一部分。我們再通過國際比較，哪些行業、哪些方式有可能是解決我們這些需求的問題的有效方式，這樣就能找到潛在的投資機會。

問：當選定一個行業以後，怎麼選擇這個行業裡的公司呢？

歸江：很多公司的選擇是研究到位後自然的選擇。比如空調企業，最早我曾參與一家空調企業配股的內部評審，偶然地認識到這個行業。不斷通過橫向、縱向對比，才慢慢才找到一個長期的投資標的。就像彼得林奇說的，從接觸到理解這家公司，三年的時間是肯定需要的。

問：那橫向、縱向具體來說，您會比較哪些元素呢？

歸江：老百姓真實的需求，任何一個公司最後的著眼點是消費者的需求。經濟增長到了這個階段，人們需要什麼？什麼是經濟增長的瓶頸？日本、美國在這個階段發生了什麼事情？我們發現中國絕大多數首富都是抄襲歐美企業出來的，不管是蘇寧還是百度，哪個業態是我們民族首創？做投資的你憑什麼要不一樣呢？

問：但這個我覺得還是判斷行業的，但同一個行業裡，不同的公司還是有選擇的嘛？

歸江：你看這個行業每年百分之十幾、二十的增長，但誰增長得快？誰增長得健康？誰的產品是消費者最歡迎的？慢慢的就會分化，這種分化是需要時間來檢驗的。所以說先畫個圈子，慢慢把圈子縮小，最後選中標的，有時候甚至可能沒有標的。

問：在這個認知過程中，圈子越畫越小，那怎麼樣給圈子中的企業估值呢？怎麼判斷貴還是不貴？

歸江：這可能就要偏藝術點，碰到好公司，但沒有機會，沒有好的買點是完全有可能的。最簡單的辦法是把實業回報率作為一個標準，年化產業回報率15%是巴菲特的一個投資標準。（產業回報率就是市盈率的倒數，企業的利潤除以公司的市值，流通股東分享到的實業回報水平。）按這個標準來看的話，國內大多數公司是很難落到這個圈內，所以這時候我們會關注那些中國海外的上市公司。但客觀的說，現在就有標的落進來了，但大多數人都持懷疑態度，那就是銀行股。

問：那在這種情況下，您怎麼選擇買入的時機呢？

歸江：產業回報率15%是一個非常強的買入標準，應該說幾年一遇的，比如現在。我們有幸在如此困難的環境募集到我們的首期資金，我們願意滿倉買入，忍受階段性虧損。就是因為我們的絕大多數組合已經達到這樣的巴菲特標準。在這個時候巴菲特有保險公司的現金流，有消費品投資的現金流不斷買入符合他標準的公司。而主流機構卻大多在這個時候忙著止損呢。

問：賣出的時間點又怎麼選擇呢？

歸江：如果有足夠好的公司的話，我願意長期持有。如果我們的5年期回報超過巴菲特10年期回報的時候就是我們系統賣出的時候。07年的時候，我們在給國家社保管錢的時候，怎麼算我們的回報都可以5年不干都可以超過巴菲特的時候，就是要賣出的時候。而其他的大部分時間裡，我們往往會選擇換股，把一個估值過貴的股票換成一個更便宜的股票。

以格力電器為例分析投資過程

問：過去的投資案例裡，有哪些是比較滿意的？

歸江：總體來看，我們團隊分享了很多藍籌股的成長經歷。像上海家化(SH600315)的大底，我們拿了；在茅台的大底，我們的合夥人闡述了投資茅台的最簡單理由；格力電器(SZ000651)，我們在底部堅守了3年，股改中力陳高管留任和股權激勵計劃，和高管一起分享了超過10倍的收益。此外還有青島啤酒(SH600600)，宇通客車(SH600066)，南方航空(SH600029)，都為我們組合提供了持續盈利的血液。

問：能否以其中一個案例為樣本，分析一下您是怎麼發現的、根據哪些因素判斷這個公司值得投資、又如何進行估值、怎麼考慮買入和賣出的？

歸江：比如說格力吧，這是我從頭到尾完整經歷的。當時的判斷，首先，這個行業是有真實的內在需求的，我們去一家公司調研，工人說晚上加班是不要發工資的，主動要求加班，問他為什麼，他說「因為工廠有空調，宿舍裡沒有」。如果說巴菲特的可樂是有依賴性的話，那麼我覺得空調的依賴性一點也不差。這個行業是持續有剛性需求，只是購買力夠不夠的問題。現在所有的樓堂館所，想要吸引客戶的話，空調是必須的。香港這麼熱的地方，如果沒有空調的話怎麼會成為金融中心？說明空調是個有長期需求的產品，因此我們決定在空調行業裡選擇一個投資標的。

第二個，看品質，大家願意買誰的空調？我發現只有少數幾家公司是有回頭客的，身邊很多人都買了格力，有比較「這個空調用了十年都沒出問題，那個用了三年就不行了」。

第三個標準是什麼呢，它是不是一個和諧的企業，它賺錢是不是讓別人也賺錢？我們看到格力是保護經銷商利益的。大經銷商欺負小分銷商，或者兩地經銷商打架，甚至面對美蘇大敵，格力始終站在維護公平經商和契約精神的立場上的。

另外，格力面對採購商，重要配件都打上激光標記，以尋根溯源排查質量問題。就是一家激光器採購商告訴我們，我們設備賣給很多企業，外資的，國有的，民營的，只有一家企業不敢跟我們提回扣，就是格力」。在調研電子配件企業的一位同事告訴我，上市公司說，「願意出高價買我們最好的配件的企業只有格力」。所以打激光的企業、配件企業都告訴我們，格力是一家有原則的企業，不只是做表面文章的企業。

所以，理解一家企業，我們在有意和無意中對這家企業建立了認知和信任。消費者，供應商，經銷商，甚至離職的員工都告訴你這家企業不錯的話，可能就是我們堅定信心投資這家企業的決定性時刻。當這時刻到來的時候，我們不會關注市場的波動，企業短期的盈利，以及行業的波動。每次同行們說價格戰打響，銅價暴漲，涼夏來臨，傳老總要抓起來的時候，就是我們的買點。

問：從您開始考慮要選空調作為投資標的，到最終選定格力，用了多少時間？

歸江：從98年參與一家空調企業的配股到05年前後買入格力，我們用了七八年時間來思考這個行業。

問：買入時候，您確定它的價格是便宜的？

歸江：當時公司是3個億的利潤，10倍市盈率，應該說比較合理的估值。而現在還是10倍的市盈率。卻是53億的利潤。應該說我們在估值上沒有賺到格力的錢格力的估值也一直在10倍市盈率左右的水平。但是當時市場覺得這個行業是普通的製造業，沒有持續的盈利能力，產品是同質化的，價格戰會導致利潤率的持續下滑，銅價的上漲，還有管理層和集體的矛盾激化。大家還擔心格力的專賣店制度會像春蘭一樣一敗塗地。而我們看到了這個團隊與眾不同的企業家氣質，產品質量管理上有顯著的差異化，公司的渠道管理的本質是保護最基層經銷商的利益。因此，投資這家企業，我們看的不是便宜，而是以一個合理的價格買一家好公司。

問：格力您持有了多少時間？

歸江：從2003年我們就開始投資這家企業，07到08年的高潮有所減持，直到08年我離職後，博時的老同事們還在繼續持有。在我本人管理期間，全程持有了這家公司5年多，實現了超過10倍的收益，這些成果是在堅持了3年沒有任何收益的情況下獲得的。

問：那您覺得未來空調還有發展的空間嗎？

歸江：我們的國際比較研究可以推斷，中國的空調行業還有足夠的長坡可供企業成長。對管理者的挑戰不在行業，而在於內部管理能力能否駕馭千億級別的企業。

價值投資者需要克服人性的弱點

問：之前有一次您在接受採訪時是這麼說的：「價值投資者不僅要在評估企業價值上體現出專業性，還要在情緒控制上體現出專業性。」這個情緒控制應該怎麼理解？

歸江：人的本質是貪婪的和恐慌的，賺錢的時候都很興奮，敲鑼打鼓去追，虧錢的時候都想著斷尾求生。社會進化到現在，我們吸食同類的財富的方式已經發生變化，如果你不理解就會再次成為猶太人集中營中的輸家。在很多資產泡沫的高點，都是亞洲人在進，歐美人在出。沒有獨立思辨能力，而只有動物反射能力的民族和人群，那這輩子還是不碰投資為好。

而價值投資者，需要理性的歷史思考，克服大眾化的情緒，修煉出獨立的人格和情緒控制力，可以獨善其身。而要作為資產管理人，卻有像摩西一樣更大的職責，把大眾帶出困境的智慧。而作為我們一家初創企業，我們沒有能力改變社會大眾這種群體性的貪婪和恐懼天性，我們的專業能力只能幫助那些少數已經確立了基本獨立信念的人做些簡單的選股工作。

所以在遍地黃金的低點滿倉運作出現虧損；在市場高點一年的收益不及業餘選手一周的收益；長期看好的股票一年、兩年，三年不漲。在很多客戶看來，我們很不負責任。這時候怎麼去溝通？這就是巴菲特為什麼每年寫給股東的信，不厭其煩地重複其投資理念的道理。建立信任，尤其在目前的國內環境裡，我們寧願花時間去等待信任之花在沙漠中綻放，我們寧願多做些自己能控制的事情，做好研究。所以我們自認很難在美女堆裡唸經，就選擇了一個安靜的地方去修行。

問：那面對這樣的客戶您會怎麼做？

歸江：我們希望和客戶建立一種長期互相信任關係。一旦決定合作，我們能夠在最困難的時候也互相支持。我們需要的是困境中的1個朋友，而不是順境中的100位粉絲。目前來看，認同我們的更多的是產業界的朋友，他們可能更容易理解我們在幹什麼？我們的研究質量在哪個水準？而追求短平快收益的朋友，我們很難跟他們講清楚我們為什麼有快錢不賺。

我們和所有客戶講清楚我們對風險的理解。我們關注把基本面的風險放在首位，也會選擇非常安全和便宜的時機介入，但是我們沒有能力預測會不會更便宜，以及什麼時候漲。如果您的客戶都是見好就來，見血就逃，槍響了就不給子彈的主子，那我們寧願不打這仗。

在我們眼裡，產品裡的止損條款就是有人跳樓你也跟著跳樓這樣的方法。習慣用交易方法止損解決風險的基金經理就像習慣了戰場上掉頭逃跑的的國民黨的兵一樣，永遠不可能打出漂亮的硬仗。如果客戶選擇了我們，應該和PE投資者一樣，股票越跌就意味著機會越多，是追加資本而不是撤退的時候。

因此，在我們的信託條款裡沒有止損條款，但是我們有更加嚴格的估值管理體系和風險預算體系。巴菲特能獲得良好的長期回報，也在於他關注於企業基本面的內部計分表，而不是非理性的股價波動的外部計分表上。

問：對個人投資者在財富管理上您有什麼建議嗎？或者說推薦一本讀物？

歸江：約翰• 

投資感悟：在長期牛股中尋找「牛股」 閒來一坐s話投資

http://xueqiu.com/3491303582/24355125
作為業餘投資者如何在股市中逮住長期大牛股是夢寐以求的事兒。然而作為沒有信息優勢、調研優勢、專業團隊優勢的業餘投資者如何能夠做到呢？依本人多年的投資體會，其中一個「竅門兒」就是在長期牛股中尋找「牛股」。所謂與成功者為伍容易成功，與牛股們相伴也容易騎上牛股，呵呵。

 或許有人會說，這些牛股們都「牛」這麼多年了，或者漲這麼高了，還會「牛」下去嗎？當然就個體牛股來講，需要具體問題具體分析，但是就整個長期牛股群來講，本人認為，它們之所以再出現牛股的概率要大，有著如下的邏緝：

  1、股市歸根到底是反映的實體經濟，長期牛股們多是行業慘烈競爭中的勝出者、領跑者、成功者。它們共同點就是有著堅強的業績支撐，較長時間內普遍保持著較高的淨資產收益率和淨利潤增長率。那些靠概念炒作而成為的「牛股」往往是紅極一時，但「兔子尾巴長不了」的。

  2、市場短期來講或許是無效的，但是長期講又有是效的，所謂短期是投票機，長期講是稱重器。從長期來講，股價必將反應一家優秀企業的內在價值。在這方面我們要學會敬畏市場，而不要動不動地就嘲笑市場。當然，這個長期是相對概念，何謂長期？一年兩年三年還是五年？自己認為至少應該看五年，有時五年甚至都短，應該看一個牛熊轉換的週期。一個牛熊週期往往反映的是實體經濟的輪迴週期，特別是能夠經受住「嚴寒」的企業（真正優秀的企業往往容易在「嚴寒」之時實現「彎道超車」）往往更容易成為長期的勝出者。

  3、羅馬不是一天建成的，同樣長期牛股也不是一天能夠漲成的，如果它是十倍、二十倍、三十倍，甚至將來是百位、幾百倍、千倍的牛股，更是需要多少年而煉成的。從理論上講，它永遠只有一個頂，即企業從興盛轉向衰退之時。

  如果認可以上的邏緝，還需要對以下問題進行考量：

  1、考察優秀企業的生命週期。任何企業不管多麼優秀，也往往將經歷成長、興盛、平台、衰退時期。由於這些長期牛股一般已過了「小荷才露尖尖角」的時期，作為它的投資者更需要做的就是對這些「牛股已長成」的企業生命週期的考量。當然，這是一個令人想破腦袋的事情，需要投資者自己在定性、定量的基礎上做出自己的個性化決策（上帝也幫不了我們，唯有靠自己）。

  2、侷限在自己的能力圈。如果你實在是看不懂恆瑞醫藥的抗癌藥，弄不清長春高新的治療矮小症的長效生長素之類，沒有關係，那你就研究你天天喝的伊利牛奶，經常吃的雙匯肉製品好啦。總之，你跨不過七盡欄杆，就找一尺的邁，數不清星星，就摘月亮好啦。否則，你就是騎上大牛心裡也會不踏實，一不留神就被中途甩下來。

  3、別忘記了擇時的重要性。我們心儀的長期牛股何時是介入良機呢？不外有三（自己以前的博文多次說過）：一是大熊市整體下跌之時，此時泥沙俱下，容易撈著便宜貨。二是「王子」企業一時「遇難」，甚至一時增長放緩下滑之時，如當年的伊利與雙匯，當然這需要一定的智慧與勇氣。三是階段性調整之時。如果前兩者機會抓不住，應該研究階段性下跌之時。任何長期牛股也有階段性下跌之時（畢竟不能一個勁兒地上漲啊，漲多了跌下來些才是正常的），而且有時這種階段調整下跌還會持續很長時間。如：2010年10月以後，2009年、2010年大幅上漲兩年多的優秀醫藥股們終於低下了昂貴的頭，開始了長達近兩年的調整（相當一個小熊市），普遍調整幅度30%以上，現在來看，那又是一次介入良機。

  4、不要太貪圖便宜。長期牛股往往具有一定的明星溢價效應，所以若想太便宜了結果常常是錯失。特別是格守格雷厄姆「安全邊際」理論的價值投資者，常常是面臨著「小貓吃皮球無從下口」的問題，這倒是我們經常碰到的令人糾結的問題，所以不妨下面多說說。

  何謂安全邊際？其實就是現有的股票價格低於其內在價值。何謂內在價值？就是未來現金流的折現值。理論上談談容易，但是如何計算一家企業的內在價值，作為普通的投資者怕又是難以完成的任務（當然，內在價值的理論可以給我們提供一種思維方式，就是長壽性、穩定性、成長性、盈利性的企業價值高，本人以前的博文曾經論及）。實際上，我等多數投資者最常用、最實用的估值工具還是PE（市盈率）和PEG（市盈率/利潤增長率）。然而在本人看來，問題就常常出現然這個PE和PEG上。譬如，許多投資者堅持低市盈率策略，如20倍、15倍以上不予考慮，或者PEG大於1不予考慮，結果許多長期牛股被圈在外面。還有投資者所謂的高估高估，也並不是以股價低於內在價值而計算的（因為這本身就不好計算），而以單純以市盈率來衡量的，而恰恰這些長期牛股又長期保持了相對較高的市盈率水平。如本人長期投資或觀察的牛股，貴州茅台、云南白藥、天士力、東阿阿膠、同仁堂、片仔癀、格力電器，除格力電器在2008年大熊市之時創下8.8倍的最低市盈率，其它牛股普遍市盈率在25—35倍之間。這可是它們在2008年上證大盤在1664點左右時的市盈率水平喲！

  經常看到有人議論，中國A股市場長期處於高估的非理性狀態（這個問題本人一定程度上認同，將來與國際成熟市場對接也應是大趨勢），那麼成熟國家的股市市場如何呢？美國的頂級的投資、金融專家傑裡米.西格爾在其《投資者的未來》中曾作過1957年--2003年53年間前二十名回報率較高的旗艦企業，他寫道：「有趣的是，所列舉的旗艦企業大多並不在市盈率最低的股票之列」，同時，他說道：「旗艦企業擁有20倍或30倍的市盈率並不過份」。他還特別寫道，如果根據林奇PEG制定的規則（即PEG小於1），這二十家沒有一家公司的股票值得購買，甚至只有菲裡普.莫里斯一隻股票的PGE比率在1之下。然而事實上這些公司卻讓投資者感到很滿意，其中秘訣在於：較高的利潤增長率如果能維持很長一段時間，那麼相對於平均水平它只需要擁有微弱的優勢就可以在長期中創造出巨大的超額收益。

  其實，分析中國A股市場上的一些牛股也是如西格爾說的這麼「有趣」的。如：貴州茅台上市當年底（2001)的市盈率28.14倍，云南白藥上市當年底（1993年）的市盈率55.63倍，上海家化2001年底的市盈率55.50倍，天士力2002年底的市盈率23.58倍，格力電器1996年底的市盈率31.04倍。同樣，這些長期牛股也沒有出現在那些較低市盈率水平的企業身上。其中不是秘訣的秘訣還是在於：較長時期的成長可以燙平想當初較高的市盈率估值水平的。

  市盈率其實除了計算的功能以外，它還隱藏著市場的一種預期。而預期這東西有時或許是錯誤的，但有時或許是正確的，特別是從較長時間段內。還是自己前面說過的話，市場短期來講是無效的，但是長期來講，市場又是有效的。就長期而言，我的體會是不要動不動就嘲笑市場，其實反而有時要敬畏市場、尊重市場。譬如，當一家優秀企業突然從一個相對較高的市盈率水平突然掉進一個較低市盈水平時，有時或許是市場先生是愚蠢的，但有時它又精明的，它往往反映出這家企業真的是從興盛走向平台期或衰敗期的拐點。

  當然，本人這樣說並不是主張啥市盈率水平也要買入，其實從骨子裡本人還是個「恐高派」，並且總是想以實業投資的角度（如看看股息率啥的）去衡量投資的企業。但是根據經驗，當自己觀察的一家長期牛股真的進入20--30倍市盈率大致區間之時，自己以為適時介入也是一個現實的選擇。為什麼選20、30倍市盈率左右的區間呢？20倍市盈率從理論上講投資收益率5%，30倍市盈率從理論上講投資收益率3.3%（相當於一年期存款），再加上考慮基本面的成長性，自己認為就差不多到了「扣動板機」的時刻了。在這方面，自己認為作為業餘投資者不妨就傻一點，因為股市上精明人太多，就當我們將一些利潤讓渡給那些精明人也是沒有什麼大礙的。當然，我們也不能太傻，比如50倍以上的市盈率還敢於進行博傻，這在於本人自己，只有進行觀賞了。

投資需要放棄尋找認同感 機器喵

http://xueqiu.com/1340904670/24733957

信達證券陳嘉禾本文原載於2013年7月19日《中國證券報》

投資需要擁有什麼？這份單子可以很長，包括知識量、判斷力、對自己決斷的信心，等等。那麼投資需要放棄什麼？竊以為，投資首先需要放棄尋找認同感。

作為一種群居性生物，人類天生就擁有對認同感的渴求，因而榮譽和名聲才被世人所看重，誇獎和美譽才被世人所渴望，同時憎惡、詆毀、謾罵才被世人所忌諱。

在這種心理思維之上，人類文明才得以建立一切非物質的獎懲手段，如獎狀、勛章、先進評選，等等。但是，這種心理恰恰是投資者需要捨棄的。

為什麼呢？因為投資者的使命並不是取得贊同、逃避非議，而是獲取超過市場平均收益率的超額收益。問題是，市場的平均收益率就是由市場的整體思維構成的。當市場上的大部分投資者傾向於認可一個方向的時候，價格自然也就在這種集體意識的作用下走向這個方向。

由於人的天性是不理性的，我們對認同感的渴望普遍遠大於我們對真理的渴望，所以當一個投資者看到了市場尚未看到的事物時，幾乎可以肯定的是，他無法獲得市場的認同。但是，「這種發現別人沒有發現的正確事物」卻正是超額收益的來源。

可以很清楚地看到，出色的投資者需要取得超額收益，取得超額收益需要看到市場看不清的東西，看到市場看不清的東西就不可能獲得認同（至少是普遍的認同），所以，出色的投資者必須放棄需找認同感。

但是有意思的是，由於認同感對於人類社會是如此重要，所以除了投資以外的幾乎所有工作崗位，其晉陞都需要工作者自身對認同感的渴求、以及激發同事對認同感的嚮往。

這種投資行業與其它工作的本質性差別，導致很多優秀的投資者坦誠，他們雖然業績不錯，但是經常不被下屬認為是好的老闆。這串名單很長，但就我所知，至少包含了喬治•索羅斯、彼得•伯恩斯坦都在他們的自傳裡說過類似的話。而沃倫•巴菲特也多次表示，他自己管理企業的能力比不上投資的能力，所以最好把企業交給職業經理人去管理。

但是，放棄尋找認同感並不代表事事特立獨行、事事與市場不同、凡事都人棄我取，因為這個市場上大部分的認知仍然正確：就好比幾乎所有的投資者都知道貨幣基金的風險幾乎和銀行存款一樣低，但是在通脹的時候會表現的更好。同時，大多數的偏見可以持續相當長的時間，從而導致一開始就和整個市場對著干的投資者，或是很難堅持到最後，或是即使堅持下來也會遍體鱗傷。

放棄尋找認同感指的僅僅是進行投資決策的依據，不是認同感，而是投資環境本身。這種投資環境甚至會考慮進其他投資者之間的認同感，也許還會在這種認同感過於信心爆棚的時候不去輕易反對它。就像喬治•索羅斯曾說過的：「我不完全同意艾倫•格林斯潘關於『非理性繁榮』的論述，當我看到市場過於瘋狂的時候，我參與其中、火上澆油，但我並不是非理性的。」

竊以為，這句話最能反映喬治•索羅斯這位投機大師的霸氣。

低風險投資（八、尋找便宜貨） DAVID

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190101luld.html
去超市購物的時候，大家可能都會遇到這樣的經歷，在一個貨架上，一瓶大可樂賣10元錢，有些人直接就會拿上好幾瓶可樂去結帳。但是另一個貨架上，正在做著買兩瓶送一瓶的促銷。

   對於一個精明的購物者，應該選擇多轉幾個貨架，甚至多去幾家超市，對比了商品的單價及促銷方案後，再選擇在哪裡買。當然，購物也存在時間成本，如果為了節約10元錢而多花費好幾個小時，那反而得不償失，因為時間也是有成本的。

   當今社會，一個聰明的購物者，當有自己鍾愛的商品的時候，不是衝向離家最近的商場，而是利用互聯網，找到最便宜的賣家，也就是說相同的產品，尋找最低的價格。

   做投資也是同樣的道理，也需要去尋找便宜貨。2005年的時候，你如果看好股市，預計未來上漲，可以買入一隻或者多只股票，但如果你的視野放寬一些的話，你會發現有人將多只股票和債券打包一起賣，而價格相比單獨買這些品種，居然打了5折，這就是封閉式基金。 

   封閉式基金就好比是買一送一的大可樂，如果你在逛證券市場這個大超市的時候，只是看到了A股這個貨架而沒關注封閉式基金這個貨架，那麼你已經輸在了起跑線上。

   當然，更厲害的投資者，會仔細分析不同封閉式基金之間的差異，在封閉式基金之間再做優選，找到性價比最高的封閉式基金，這就好比超市在搞大促銷，我們對促銷的商品也貨比三家，看那個促銷方案性價比最高買哪家的。

   尋找便宜貨並不是一件容易的事情。

   其一，你需要多去超市走走，因為促銷不是什麼時候都有的，你不能等人家的促銷活動都結束了，才知道人家搞過促銷。

   其二，你要對什麼時候打折幅度大有基本的瞭解，比如商場通常是在節假日打折幅度較大，而證券市場則在熊市中會出現促銷的機會。

   其三，你要能辨別是真打折還是假打折，有一些經驗不足的購物者，看到三折、四折就以為撿到寶貝，其實人家是先把目錄價抬高了再打的折，你貪圖便宜買入反而會上當。

   做投資，也需要不斷關注市場轉瞬而逝的打折機會，並且做到不被假打折消息所矇蔽。

   這個領域往深裡做，靠人工分析已經不夠，就好比我們個人不可能瞭解所有商場的打折信息，但通過數學建模，利用計算機自動收集大量交易數據並分析，來尋找折價和價格扭曲的機會，能夠極大的提高投資效率，並戰勝市場，這就是量化投資。

    第一季結束！

 

中國年輕人拋棄流水線 郭台銘被迫尋找新動向

http://wallstreetcn.com/node/59051

作為中國最大的私營僱主，富士康總裁郭台銘對中國勞動人口的發展動向一直密切關注— 中國年輕人越來越排斥單調重複、薪資低的流水線工作，這讓富士康工廠陷入招工難狀態。

富士康擁有中國境內最大的代工廠，曾靠廉價勞動力創造過輝煌業績。2010年前後，富士康連續出現工人自殺事件，它作為「血汗工廠」典型被推向輿論風口浪尖。郭台銘在慘案發生後，對工廠內部做了適當調節，比如提高工人工資，改善工作環境。

近年來，中國沿海城市年輕勞動力短缺嚴重，而富士康不得不嘗試業務調整：提高生產線自動化程度，將工廠從深圳等地搬遷到西部城市。

「中國年輕一代都不願意在工廠工作，他們更傾向從事服務業、互聯網業相對簡單、輕鬆的工作。」郭台銘在峇里島出席政商要會時接受FT記者採訪時表示，「很多工人都已經投入服務業，而中國製造業中，勞動力已經出現供不應求。」

會議間隙間，郭台銘另外透露富士康將向「非製造業」轉型。

目前，公司90％的業務圍繞著電子產品製造與出口。郭台銘希望通過擴大內地市場，增加銷售渠道，增設服務、電子商務崗位，將製造業在產業部門的比例控制在55－60％。富士康已在台灣開設了自己的連鎖店，而7－11便宜店也開始銷售富士康自主品牌的智能電視機。

但目前為止，富士康的轉型並沒有表現出令人歎為觀止的業績：在台灣，富士康關閉了數家賽博數碼廣場；在大陸，它關閉了與麥德龍共同投資的萬得城門店。

一些分析人士認為，富士康作為代工廠，始終無法擺脫對電子巨頭（蘋果、三星、戴爾）的依賴。

而富士康另外一個新動向就是「擴張海外領地」—印尼就是它的一個新目標。印尼擁有充沛的廉價勞動力（勞動力價格比中國便宜近一半），又是東南亞潛在的消費市場。一年多來，富士康與當地政府進行過多次磋商，意於明年開辦首家工廠。

富士康在避稅方面可謂是高手，在中國和其他地區開發業務時，總能和政府攀上關係，獲得減稅和其他優惠政策。

印尼政府不希望富士康複製「中國工廠」，敦促富士康在開工廠的同時，進行技術和科研投資。 郭台銘亦準備好應付辭令：我們來印尼，保證不是只佔廉潔勞動的便宜，一定加大技術投資。

尋找「中國好生意」——給大家介紹一種簡潔有效的選股思路 ProfessorWenger

http://xueqiu.com/1948636079/25585598
題外話：本人自08年畢業入行以來迄今已進入第六個年頭。中間有過很多成長的喜悅，有過理念不成熟被市場教訓的痛苦，更深刻感受到大熊市下來自投資者和公司領導方面的壓力對投資經理身心的摧殘。所幸入行前就已抱定了堅持價值投資的信念，一直未有動搖，從未有過打聽消息或根據圖形買賣的衝動。真的是性格決定命運呀，什麼樣的性格和價值觀就決定了採用什麼樣的投資理念和方法。也許價值投資就像某些人說的，你要麼接觸的第一眼就接受它，要麼永遠都不會接受它。台灣大學有門很受歡迎的課程是傅佩榮的《哲學與人生》，其實要理解投資，何嘗不是要站在整個人生的角度去理解更為合適呢。本人仔細拜讀過幾乎每一個價值投資大v們的博客，平時也天天泡在雪球上吸取大家們的思想精華，本文僅以自身的些許感悟，希望能給注重基本面研究的同仁提供一點借鑑。

股市成立以來，關於投資的書籍汗牛充棟，裡面涉及的範疇也極廣。其中價值投資者最關心的，莫過於如何找到優秀的成長公司。「阿理」有句話說的好啊：投資就是要找到幾個能長期持有的「複利機器」，其他時間只要讀書、思考、調研就可以了。對於價值投資者來說，投資的本質難道不就應該如此簡單快樂嗎？筆者一直認為，企業分析的起點應該是分析它的生意屬性和商業模式。但是如何找到這些可以長期持有的「複利機器」呢？如何能練就一雙慧眼，像巴菲特一樣能在三五分鐘內就能判斷一門生意的好壞呢？

在碰到一本書以前，筆者也是一直在苦苦思索，卻不得甚解。

在管理學的意義上，擁有競爭優勢的行業（企業）在很大程度上等同於我們要尋找的「優秀的成長公司」。關於競爭優勢，邁克爾·波特做了恢弘的敘述，但在筆者看來，波特的理論體系雖龐雜，但缺少定量方面的描述，實戰指導意義不強。你用他的「五力模型」做了一通分析下來，往往仍然沒法弄清楚這個行業屬性到底好不好，有多好？布魯斯·格林沃德和賈德·卡恩發現了這個問題，試圖提煉出判斷一門生意好壞的簡單幾條黃金法則。這是一個質飛躍。這本書叫《企業戰略博弈》。

兩位作者用的方法是不承認五力模型中的五個維度（即供應商和購買者的討價還價能力，潛在進入者的威脅，替代品的威脅，來自在同一行業的公司間的競爭）具有同等的重要性，只有進入壁壘是最重要和具有支配性的。如果一個行業沒有很高的進入壁壘，那麼這個行業裡面的公司就都沒有競爭優勢，只能面對兩種選擇：要麼積極追求極度的運營效率，要麼退出目前市場進入可以創造並充分運用競爭優勢的其他領域。

作者認為能夠幫助統治市場的競爭優勢不是普遍或廣泛的，其本質上是區域性與特殊的，必須能體現在具體的產品或者地理區域上，往往這一點更容易在較小的的領域而不是在巨大廣闊的地方找到。

作者認為，除了政府管制以外，只存在三種真正的競爭優勢：

1、供應。能夠比競爭對手更便宜地生產和交付產品或服務的嚴格的成本優勢。成本優勢應主要來源於受專利保護的專有技術或由經驗積累起來的技術訣竅，或者是兩者的組合。

2、需求。擁有對手所沒有的市場渠道。這種渠道不是靠簡單的產品差異化或樹立品牌獲得的（因為對手也可以進行產品差異化和樹立品牌），這些需求優勢應來源於因習慣、轉換成本、搜索替代商品的難度與費用而產生的顧客忠誠度（粘性）。

3、規模經濟。最好是固定成本在總成本中佔有很大的比重，平均成本就會隨著產量的上升而下降，因此即便是使用同樣的技術，在位企業也能夠通過大規模經營而享有比競爭對手更低的成本優勢。與直覺相反，大多數基於規模經濟的競爭優勢都是在區域性和細分後的市場內取得的。

以上幾種競爭優勢中，生產優勢是最弱的進入壁壘，規模經濟和消費者忠誠度的結合則是最強的。

介紹完上面關於競爭優勢的背景知識以後，接下來就要重點介紹直接檢驗一個行業是否存在競爭優勢（進入壁壘）的兩條黃金法則。

1、企業間市場份額的穩定性（以及企業的相對市場地位的穩定性）

如果各個企業經常會相互從對方那裡奪得市場份額，那麼它們就不大可能享有競爭優勢。相反，如果每個企業都長時間地保有自己的市場份額，那麼它們可能得到了競爭優勢的保護。（也存在這樣的可能性：在受到進入壁壘保護的市場內，兩三個在位企業相互爭奪市場份額，但是如果市場份額變化很大，那就意味著客戶忠誠度很弱，因而新的進入者打破市場壁壘也就為時不遠。）

企業的相對市場地位的穩定性的關鍵指標是在位企業在此市場領域內的歷史狀況。如果主導企業維持了它的地位達數年或數十年之久，那麼市場中極有可能存在競爭優勢。另一方面，如果你很難說出誰是主導企業，或者佔據第一位的企業經常變更，那麼就可能沒有哪家企業享有可持續的競爭優勢。

在某個市場區域內進入和退出的歷史狀況也是一個有用的線索。進入和退出越頻繁，留著市場內的企業相對地位的變動越劇烈，競爭者的數量越多，就越不可能存在進入壁壘和競爭優勢。相反，市場內企業越少，越穩定，在位企業更可能得到進入壁壘的保護並且從競爭優勢中獲益。

2、市場區域內企業的利潤水平

在沒有競爭優勢的市場內，新企業的進入會最終消除超出資金成本的回報。如果市場中的競爭者保持著高於正常水平的資本回報率，那麼很可能它們享有競爭優勢或進入壁壘。這些可持續的超額回報可能僅限於主導企業，也可能由少數擁有相對其他小企業和潛在進入者的競爭優勢的企業所分享。

最好的衡量利潤率的指標是稅後投資回報率（ROIC），ROIC在10年以上的時間內平均超過15%-25%，這就清楚地表明存在競爭優勢，假如長期的ROIC在6%-8%，那就表明不存在競爭優勢。

通常我們談有效市場，談利潤率終將會回歸社會均值，往往忽略了這些都是在缺乏進入壁壘的假設下才會實現。歷史上ROIC長期高於市場平均水平的行業多的是，比如黃毒賭產業、拍賣行、評級機構、律師（會計師）事務所、PE、煙草、醫藥、食品飲料等等。那些長期大牛股也大多誕生在這些領域，這也就是很多牛人強調「能力圈」、「less is more」的背景基礎。一個最簡單的投資策略就是長期持有這些行業的龍頭企業，收益率肯定是不錯的。歷史也證明，投資確實可以簡單到如此地步，剩下的只是堅守紀律和保持耐心。翻看價值投資大師們的傳記，他們也的確把大部分籌碼都押在了這些地方。加拿大股神加里斯洛夫斯基持有雅培60年的故事更是傳為佳話。

那麼，如果在上述的基礎上做的更好呢？筆者從選股的角度，結合國內的情況，對作者文中用來判斷競爭優勢的法則做了拓展，以指導實戰中的投資：

1、進一步對行業（或者區域）進行細分

在對某個大的行業進行分析時，可能會得出該行業無進入壁壘的結論，但不能排除某個細分行業或產業鏈的某個環節存在競爭優勢的可能。比如家電行業作為一個整體，利潤率指標並不突出，但空調子行業的表現卻是可以通過兩條黃金法則的檢驗的。此外，電腦硬件行業作為整體可能通不過法則的檢驗，但是其中的芯片、鏡頭、聲學部件等製造環節很可能就能通過檢驗。

2、其他條件都具備，只剩下其中一個指標還不能通過檢驗，但該指標未來幾年改善可能性很大且國際上有成功先例的行業，可能是能出大牛股的領域

這裡舉幾個筆者非常看好的行業或公司，給大家提供一點思路。一個是華測檢測，所有的指標都沒問題，就剩一個行業集中度沒上來，國際的經驗表明這是一個寡頭市場且幾個在位企業都是超級大牛股，所以長期看，華測是個大牛股的概率很大。另一個是啤酒行業，經過多年的征戰，市場格局基本穩定下來了，只剩下利潤率還不達標，國際上的經驗也表明是一個寡頭市場和容易出牛股的地方，值得重點關注。最後是統一企業中國，行業是明顯有競爭優勢的行業（只是目前國內市場這種優勢體現在康師傅身上），母公司在台灣已樹立牢固的地位，懂得如何迎合消費者，只要能在大陸市場繼續擴大市場佔有率，利潤率隨時會上來，值得重點關注。另外還有惠理集團、歐舒丹等等。筆者喜愛的醫藥股如光動力領域的復旦張江、肝病領域的中國生物製藥、人體介入器械領域的微創醫療等也屬於此類。

再應用上述模型來檢驗下雪球達人們最關心的兩個行業：銀行和白酒。

國內的銀行業是屬於政府管制的，管制也是一種進入壁壘（競爭優勢）。只要管制不放鬆（目前來看放鬆的跡象較明顯），通過市場份額相關指標檢驗是沒有問題的。大家的爭論焦點在於利潤率，表面看這個指標沒問題，但是很多人覺得這個利潤率是不真實（嚴重低估了壞賬風險）或不可持續的。如果你認為未來幾年管制不會大幅放鬆（即息差不會下降等），壞賬計提不足為慮，則銀行是非常有投資價值的。

另一個是白酒，這裡要對行業進行細分，高端白酒顯然是可以通過相關指標的檢驗的，因為這麼多年來高端白酒品牌還是茅台五糧液那麼幾個，利潤率也一直很高。中低端酒如果再進行地域細分的話很多也是可以通過指標檢驗的。因此拋開大家的激烈爭論，筆者認為上市白酒公司長期具有顯著的配置價值。

最後想申明的是，儘管我個人非常推崇用判斷是否存在競爭優勢（進入壁壘）的方法來選股，並長期持有的投資策略，因為其非常的簡潔、有說服力，但單靠某一本書或者某一個觀點就想成為股市常勝將軍是不可能的，如書中作者所言，簡單和明晰對於戰略分析而言是重要的優點，只要我們不忘記愛因斯坦的忠告：「任何事物都應該儘量簡化，但是不要過分簡單了。」

【TMT投研小技巧】尋找高科技企業的業績彈性和避免踩雷 為夢想轉型

http://xueqiu.com/1208469199/25813193
TMT行業一個特點就是研發投入大，比如華為，雖然規模已經這麼大了，每年仍然堅持銷售收入的10%投入研發。而A股中很多小市值的高科技公司，他們的研發收入比更是高達20%，甚至30%，而利潤率有時候才5%不到，那麼從會計的角度研究研發費用的變化和處理，從而發掘他們業績的彈性就變成一件很有意義的事情了。
      因為研發投入總是先於收入放量，所以當研發成果帶來收入大幅增長的時候，研發投入並不會等比例增長，從而導致管理費用率（研發投入屬於管理費用）顯著下降；加上原本的淨利潤率基數低，那麼業績釋放就顯得是那麼的富有彈性了。

      舉個例子，$天喻信息(SZ300205)$  今年翻了有5倍了吧，截止三季報，收入增長90%；但是業績增長了572%；那麼這麼巨大的業績彈性是不是完全不可預測的呢？如果你打開它的2012年年報；你會發現：去年它的管理費用率是18.4%，研發收入比是12%左右，同時，它在會計上處理相當保守，把所有研發投入全部費用化，資本化為0%；於是，扣非後淨利潤率只有不到3.5%；
     作為一個製造金融IC卡的公司，在去年大家都知道今年金融IC卡的收入肯定會放量，比如大家都看好收入會增長一倍，但是如果你沒有發現這個彈性，你會武斷的認為硬件製造毛利總是下降，所以業績增長會小於一倍，那麼一看認為估值沒吸引力，於是錯過了大牛股。事實上，今年三季度它的管理費用率已經降到11%，同比減少了7個點；儘管它的毛利率確實下降了一些，但最終這7個點中有3-4個點反應到了淨利潤率中，一下淨利潤率就提升了一倍到7.5%左右，帶來了極大的增長彈性。如果你持續跟蹤，你就會發現這個邏輯還在延續，明年也許仍然值得期待。

     那麼是不是我們就專門去找研發收入比巨大的公司呢？不是的，這裡要引出一個非常重要的會計概念：研發資本化。
     在中國會計準則和國際會計準則中，研發費用可以分為研究階段費用和開發階段費用，研究階段費用必須當年全部費用化進入損益表，而開發階段的費用可以根據各個公司一定的判斷標準選擇費用化進入當期損益表，或者資本化進入當期的資產負債表中的「開發支出」科目，如果資本化了，那麼當相應的項目開發完成達到可投放市場銷售的時候，相關費用從「開發支出」科目進入到「無形資產」科目，並根據各個公司自己的攤銷策略決定在多少年內攤銷掉。而北美會計準則中是不允許研發資本化的，所以中概股都沒有這一項。
     綜上，我們可以發現，研發費用的會計處理是帶有很多上市公司主觀判斷因素的，那麼，就為操縱業績提供了可能，比如為了降低股權激勵門檻，基準業績年份加大費用化比例，做低業績，而股權激勵實施後，通過加大資本化比例來粉飾業績等。
     作為投資者，我們該如何衡量高科技企業的研發費用資本化是否合理，帶來業績彈性，還是有粉飾業績嫌疑，埋了地雷呢？ 研發資本化的實質是通過將研發費用轉為無形資產，未來分成幾年攤銷，從而延遲研發費用的確認時間，寄望於研發成果帶來市場收入大幅增長的時候，再確認這個費用。為此我設計了一個指標：
     「研發投入去化率」  = （當年費用化進入損益表的研發費用 + 自主開發無形資產當年的攤銷額）/當年研發投入。
     這個指標越高，說明公司的會計處理越保守，在研發的產品還沒有帶來收入增長前，已經把費用都確認了，於是未來的業績增長彈性也越大；這個指標越低，說明公司的會計處理越激進，寄望於研發的產品能帶來收入的大幅增長，那麼，一旦研發失敗，或者市場推廣不力，收入未能有效增長，那麼業績將因為無形攤銷額逐年的增長而大幅下滑，不幸踩響地雷。

     最後，通過一正一反兩個例子來說明下這個指標：
     $啟明星辰(SZ002439)$  2012年年報顯示研發收入比為19%，主營利潤率才6.5%左右，其報表披露的自主開發形成的無形資產分3年攤銷。其研發費用化比例72.5%，無形攤銷佔研發投入比21%左右，故「研發投入去化率」為93.5%左右；2013年半年報顯示，其研發費用化比例進一步提升到77%左右，無形攤銷佔研發投入比也提升到21.5%左右，故「研發投入去化率」為98.5%，已經接近100%了。而實際上我們瞭解到一款網絡安全產品的生命週期一般不只3年，因此啟明是通過加速攤銷使得去化率達到接近100%，會計處理偏保守，如果未來在國家重視網絡安全的大背景下，一些新研發產品帶來銷售收入的快速增長，那麼它的業績增長彈性會很大。

     $科大訊飛(SZ002230)$  2012年年報顯示研發收入高達29%，主營利潤率卻有15%左右，其報表披露的自主開發形成的無形資產分2-5年攤銷。其研發費用化比例只有45.5%，加上無形攤銷後，「研發投入去化率」在59%左右；2013年中報提高到73%左右；那麼，結合實際，我們就會發現這家公司也許走進了不斷提升語音識別度的技術牛角尖中，商業模式不清晰，市場收入始終沒能贏來爆髮式增長，與此同時，激進的會計處理，讓巨額的研發費用通過資本化積累在無形資產中，需要通過未來幾年攤銷掉，看上去現在主營利潤率高，但是未來幾年如果收入無法爆發增長，那麼可能步入業績停止增長，甚至倒退的境地。難怪雪球各位大牛都一致看空該股，原來是這麼大一個地雷。

  通過這些例子，你看懂了嗎？這就是我的一點TMT投資技巧，希望大家支持。

尋找投資中的平台型公司 投資界紅小兵

http://xueqiu.com/1525548107/25889526
隨著移動互聯網對於中間環節的打破，今年越來越多的傳統和科技公司開始將自己打造成平台型的企業。在這裡「平台型」公司是泛指的，畢竟中國互聯網真正的平台型企業不多，一線的騰訊，二線的奇虎，而我個人很喜歡的歡聚時代可以算三線的平台型公司吧（最近股價也是出現了大跌）。另一方面越來越多的傳統企業，比如零售中的蘇寧，紡織服裝中的一些品牌等等都希望通過O2O將自己轉變成一個平台型的公司。今天，我想說兩點自己對於平台型公司的感悟。

首先從直觀的角度看，移動互聯網的出現能夠迅速整合行業，通過這種行業的整合，可以讓真正擁有客戶黏度的一方迅速將流量轉化為收入，甚至盈利。當然從移動互聯網的角度看這也很容易理解。比如去年當微信剛剛開始全面進入我們生活時，騰訊的股價就開始不斷上漲。那時還有朋友給我做了詳細的分析，認為市場給微信的隱含市值太高了，況且這還是一款不知道怎麼賺錢的工具！然而，隨著微信5.0的推出，市場對於微信如何賺錢的疑慮完全打消。看看韓國的Kakao，就明白微信可以在網購入口端，手游，表情販賣等多個行業賺錢。只要每天有那麼多人活躍在微信上，騰訊就一定有辦法通過這個平台去賺錢。市場突然發現，越來月度活躍用戶才是最重要的資源。

包括我之前寫過的美國排名第一的「約會」工具Tinder，僅僅一年時間就產生了130億次的互動。雖然這個軟件還沒有任何收入，但創始人一點不著急，只要有客戶，就一定能有錢賺。是的，這種感覺如同99年互聯網泡沫時期大家對於搜索引擎的看法，那時覺得只要有流量，就足夠了，就能賺到錢。然而，對於移動互聯網我覺得這種客戶的流量質量要遠遠高於搜索引擎時代。那時，許多流量來自於彈出窗口，是被迫的。而現在的移動互聯網流量是主動的。我們每天看微信的次數可能超過幾十次。那麼微信上的遊戲我們也會去玩一玩，微信販賣的表情才幾元一個，我們可能也會去買。而購物的時候，我們也開始習慣用掃一掃。

所以我個人覺得平台型公司最強的地方就是能試錯。畢竟最大的資源來自於用戶數量，而通過這些強大的活躍用戶，平台型企業可以嘗試不同的盈利點。即使失敗了，機會成本很低。比如微信上，可以嘗試很多不同的盈利模式。只要有一塊業務做起來了，對於騰訊未來的貢獻可能是巨大的。因為公司最大的資源就是用戶。

而說得再遠一些，我們把平台型公司的定義放得再廣一些，我個人覺得一些品牌消費公司也是平台型公司，比如上海家化。家化通過佰草集已經建立了一定的客戶粘性和自己的品牌。與此同時，家化完全可以開發更多的系列，打造全系列的產品。即使這種產品最後失敗，他的機會成本也不會很高，而是可以轉而去開發新的東西。而一旦某樣產品獲得成功，對於家化的利潤增速可能帶來爆發性的影響。又或者是像當年的康師傅。通過方便麵在消費者心中迅速打開品牌知名度後，就通過這個「消費者平台」開發和推廣更多的產品，包括礦泉水，飲料，休閒食品等。

總結而言，平台型公司的特質是具有強大的客戶粘性，可以將這些客戶粘性化為收入甚至利潤。而平台型公司的優勢是可以不斷在產品創新上「試錯」。只要不是客戶特別討厭的產品，即使新產品不成功，但是這種「失敗」的成本是很低的。而一旦成功，往往會給公司的收入增長帶來巨大的幫助。這就是平台型公司的優勢。我個人粗淺的認為，未來會有越來越多平台型的公司。而由於試錯成本低，這些公司的ROE都具有快速爆發的潛質。當然，我個人的想像力還是有限。我相信未來會有更多超越大家想像的平台型公司出現。而這種變化背後的邏輯就是：1）建立品牌的成本越來越高，本身具有強大品牌者會形成寡頭壟斷；2）移動互聯網的出現對於各種行業的整合。