找錢找合夥人難嗎？300家創業公司給出五步創業法

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1205/148189.html

▌如何找到合夥人

不知道大家有沒有看過《YC創業營》，YC是美國最好的孵化器，他們投資首先是看團隊。如果你是CEO你應該具備以下4個特征：同窗，無根，無知無畏，熱情。這4個方面我一一解釋下：

同窗：如果你打算創業，你應該是有同窗，可以是同學，同事，同伴合夥人，從中可以看到你的人品，這是投資人對創業團隊的一個評估。

無根：為了創業，你可以很任性的你由現城市搬遷到另外一個城市，由此你可以看創業決心大還是不大。

無畏：不管你多有經驗，你應該有無知者無畏的精神。

激情：任何時候都是有激情的，激情的背後是hunger，熱情，有可能是對金錢的，也有可能是對做成一件事情抱有饑餓感。

以上四點是評估創始人的心態有沒有準備好，這是創業的核心步驟。

第二步是怎樣找到合夥人。

首先你應該具備創業精神，而不是打工的心態，這是創業心態。合夥人與你在能力上，知識結構，性格上是互補的，一個產品一個技術，可能是這樣一個搭檔。一定是誌同道合，創業方向一定是你們兩個人都想幹的事。團隊中的技術，運營，產品，必須是互補。

假設你今天要去做一個O2O機會，有線上和線下的，團隊其中一人必須是懂傳統行業規則或者是資深人士、有資源及熟悉遊戲規則+很懂互聯網行業的人，至於誰做領導無所謂，看領導力。

所以，第一個你要確定你是個創業的人，第二你找合夥人的標準是什麽，第三點就是落地：比如如果是O2O，你應該搭什麽樣的團隊。

▌確認商業模式

中國和美國不一樣，在美國YC的孵化全是移動互聯網應用，最終結局是被並購;而中國市場環境不一樣，有三大中國機會：

第一：中國的人口紅利消費需要升級，在金融，房地產，教育，生活服務，醫療，招聘，物流等9大領域都有萬萬億的生意需要升級的。O2O的本質就是讓線下閑置，浪費的資源更有效的利用起來，打破信息屏障,通過互聯網把一切變的更有效率起來。

第二：B2B產業升級。中國是制造大國，這個是中國第二大的創業機會，“Made in China”，中國最發達的就是制造業，經過了多年發展。前10年都是以資訊為平臺，例如阿里巴巴，環球資源，通過信息聚焦，通過收年費來走，而這一撥經過這十多年的信用發展和支付的發展，最終形成了交易的閉環。具體B2B有哪些產業呢，就有建材，機械業，元器件等。

第三：移動互聯。這就是第三大機會，大數據，可穿戴設備，包括結合各大產業的如教育醫療等。12年中國進入全民移動。

我們曾問過雷軍，10億、100億美金的入口級公司公司怎麽能成呢?如打車，拼車，租車，新車，二手車等等一系列業態，你就需要做個入口級的公司。那麽如何做入口級公司呢，以打車為例，因為每天必須使用，使用最頻繁，粘合度最高，發展急速，而消費頻次低單價高的最終可能被收購。能與打車pk的就是拼車，如代駕，因為不可能天天都喝醉吧!租車不可能每天租，這就是入口級的區別。

從入口級做到百億美金的公司，滴滴在做了，專車比如易到，拼車比如哈哈或愛拼車。未來就是兩種結構，要麽你牛逼，我並購你，要麽你很差，我自己上個平臺打死你。

當大家在想商業模式的時候，我建議大家畫個魚骨頭，把這個行業的生態鏈條搞清楚，確定自己的機會在哪里。這個是我對商業模式的看法。

總結來說，在確定商業模式的部分我講了兩點，一是中國機會，二是怎麽做個十億美金公司百億美金公司，在創業早期要想好生態模式，要準。因為這一輪仍然會有很多泡沫，很多人都會死在這一輪。

▌確定股權結構及每個人分工

股權結構本質是代表你的話語權，這個問題非常核心，弄不好就容易半路被踢出局。

首先，說說天使輪公司的基本結構。種子基金300萬人民幣以內，股份稀釋15%-20%左右。

其次，天使輪公司angle占20%，投資標準在100萬美金左右，數據少沒關系，主要是要印證這個模式能否跑的通。根據體量、創始人及2C或2B的模式，融到的金額也不一樣。我們剛幫東方機械網融了天使500萬美金。這是一家2B的公司。此外，公司到了a輪，通常需要拿出10%，留給員工股份分配。

最後說說股權結構不合理的失敗案例。

第一個案例是，有一家傳統假裝企業想跟阿里人合作。來找我的時候，他們半年線上有上億的交易，融資時投資人打算給500萬美金，但是看股權結構，發現互聯網出身的人股權代持為15%，而且並沒有寫在股權協議書上也沒有在工商做股權占比。然後傳統老板就可以把這個互聯網出身的人踢掉了，但是投資人認為這個股權結構特別不合理，需要調整過來。

不過傳統企業老板當然不願意給互聯網這個人股份，整個融資項目也就pass，這個就是跟傳統行業老板合作一定要註意的地方，最好的方式就是給個天使就好了。

另一個案例是，有個天使投資人占了51%的股份，然後後面就融進不來資了，所以誰幹活誰占股權多，這個問題在線下也可以延展出很多話題。

▌產品打磨環節(研發你的產品，並做好產品的叠代)

產品打磨環節可以分為下面幾個部分：

產品心態：你需要迅速出一款可能讓自己覺得非常不滿意的產品，並不斷修正及叠代它，初期不一定要漂亮，但是要不斷去做修正及其驗證，解決用戶的痛點。

產品叠代：打磨期，通常一周為一個里程碑，一周一叠代

產品能不能外包?創業公司，做為CEO，產品一定不能外包。產品就是你的商業模式，必須去市場聽客戶的需求，回到商業的本質，解決用戶的痛點。前端(產品，需求，點子)-中端(UI/UE)-後端(用戶運營)。所以產品設計環節是不可以外包的。

如果有了成型的產品就需要找技術來實現，產品的邏輯必須自己畫。接下來如果你有技術合夥人，就可以去做了，但如果沒有技術合夥人分2步走：找靠譜團隊先實現你的初步計劃，並在這個短時期內找到自己的技術合夥人。這個風險就在於找到技術合夥人之後得重新再來一次。

總結來說，產品打磨環節，3個東西很重要，1是產品的叠代的心態，三個月內做出一款驕傲的產品，2是做產品過程中，產品不可外包，技術可外包，找到技術合夥人要盡快接過來，最後3是運營需要跑通數據的。

▌怎麽找錢

找投資，當然不是滿大街都可以找到錢，錢與錢之間差別也很大，我是怎麽選擇投資人的呢?

選投資人的3個標準：

1):懂你這個行業，發自內心感興趣。

2):投資人跟相親一樣，要找到喜歡你風格的人，就跟徐興支持劉強東一樣，企業總有高高低低的時候，在你困難的時候不放棄你，在你風光的時候繼續支持你。找投資就是找個財務parter。

3):如果是基金公司的話，你的投資人得是能做決定的人。

拿合適的錢：

1)天使輪無所謂是人民幣基金還是美元基金，給錢幹活就行，A輪之後就要看你的商業模式以後是在美國、香港，還是內地運行的概率高——為了避免後期的翻盤，要挑選人民幣或是美元基金。

2)見投資人要做的準備工作：做商業計劃書，哪些是核心的點，見投資人有哪些註意事項，這些我們會在線下繼續討論。簡單說有一點是很重要的，多見見投資人。滴滴打車的CEO見了170多次投資人，多見見有價值的投資人是有好處的，能夠引領你對你商業模式的深入思考。

▌快問快答

問：創業初期招來的技術員需要給股份嘛? 10%分給技術員嗎?

答：給合夥人幹股，等到A輪有估值了再給員工期權

問：商業計劃書的核心有哪些?

答：核心是：“我們是什麽團隊”，“我們在做一個什麽偉大的事情”，“切入口是怎樣的”，“我們是靠譜的，相信我們”，“我們需要錢打破這個入口”，做到第一步。

問：怎樣選擇技術外包團隊?

答：能跟創業團隊每天混在一起幹活比較重要，以及是否有實力幫你做出你想要的東西。

問:創業團隊的每個人是否都有必要出錢?

答：必須要出錢，這個是保證一個心態的問題。

問：如何可以找到一個合適一起創業的人?

答：如果連誌同道合的人都找不到，就幹脆不要創業了。

問：請問大象君，作為資方代表，你們投資時最看重創業者啥素質?團隊?產品?

答：我們只做天使到A輪的投資，大方向、切入點、人三個方面是我比較關註的點。希望：

1.大方向對頭、有想象力，別一個小生意就來了

2、要有很巧妙的切入點，大路貨、拼錢拼資源的我興趣也不大

3、最好你本人有一定的履歷，有CEO潛質

4、項目什麽階段不重要。

【專欄】“中國合夥人”的“小時代”：字幕組是劇終還是待續

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0107/148779.html

i黑馬：不再僅僅是字幕下載服務，不再僅僅是免費分享，這些都讓人人影視、射手網這些字幕組龍頭成為了知識產權保護力度加大過程中的“出頭鳥”。曾經作為版權灰色地帶，有著盜版原罪和避風港原則糾結，卻又讓國人更方便領略國外影視劇的字幕組時代真的是“終將逝去的青春”嗎?或許它只是換個馬甲重新開展也尚未可知。

繼2014年11月22日射手網正式關站一個月後，12月20日，人人影視字幕站也宣布正式關閉。“字幕組時代終結”的聲音傳遍網絡，有網友直呼“追到一半的《行屍走肉》怎麽辦?”

曾經作為版權灰色地帶，有著盜版原罪和避風港原則糾結，卻又讓國人更方便領略國外影視劇的字幕組時代真的是“終將逝去的青春”嗎?或許它只是換個馬甲重新開展也尚未可知。

“中國合夥人”的“小時代”

“非常遺憾地通知大家，人人影視正式關閉，需要我們的時代已經離去，現在有更好的渠道代替了我們⋯⋯”

2014年12月20日上午10時44分，在人人影視的官方微博上打出來的這行字，被輿論看作是字幕組的最後告別。而一句“我們的時代已經離去”則引發了無限的唏噓之聲。這與早前射手網站長沈晟在關網公告說的“需要射手網的時代已經走開了。因此，今天，射手網正式關閉”異曲同工。

字幕組實際是翻譯愛好者的組織，他們是為海外影視劇等視頻以及遊戲制作中文字幕並提供免費下載服務的民間團體。按照比較公認的說法，近年來國外電視劇在國內從小眾走向主流，字幕組可以說是重要的功勛之一。從這個角度來看，這些組織在幫助國人能跨越語言屏障直接接觸世界影視娛樂文化上起到了重要作用。

從根源上來說，字幕組的主流並不是以賺錢為目的。據媒體報道，字幕組大多是由有海外生活經歷的人士組成，相互之間並不認識。他們精通外語，在工作和學習之余，通過網絡聯系、分工協作，將國外的影視作品翻譯成本國語言的字幕，上傳到網絡免費供網友下載。以人人影視為例，其前身為YYeTs字幕組，2004年由加拿大留學生創建，2006年擴大為獨立論壇。

“字幕組的關鍵詞是業余與分享，這也是諸多字幕組為何能在十年間，經過那麽多次版權整頓的運動，而沒有被拿下的一個原因。”業內人士分析稱：“字幕組有點像《中國合夥人》，包括盜版的橋段都接近，只不過字幕組並不怎麽賺錢，更多的是憑興趣來翻譯，也因此其創造了許多膾炙人口也被頻頻吐槽的神翻譯。”

在過去，國外影視劇盜版問題主要集中在那些大的視頻網站，盡管背後是字幕組的推波助瀾，因為盜版的海外影視劇大多是字幕組翻譯後，被視頻網站用“拿來主義”賺取點擊量。業內人士認為：這種情況也讓字幕組有了一定的生存空間，畢竟版權部門在力量有限的情況下，與其先拿完全松散化的字幕組開刀，不如先把展示平臺解決掉，也因此，在版權部門的壓力下，主流的視頻網站近年來已經基本實現了正版化。而由此，字幕組作為盜版問題的源頭，打擊排名也就到了第一位。

這個版權真空的小時代，終將逝去⋯⋯

“金錢永不眠”的“大地雄心”

字幕組所賴以生存的法寶是避風港原則。《中國著作權法》規定，為個人學習、研究或者欣賞，使用他人已經發表的作品，屬於合理使用。而“避風港”原則則是指在發生著作權侵權案件時，當ISP(網絡服務提供商)只提供空間服務，並不制作網頁內容，如果ISP被告知侵權，則有刪除的義務，否則就被視為侵權。

這一規定，對於許多看過字幕組翻譯的海外劇集的網民來說並不陌生，因為幾乎每個這樣的影片上，都會被字幕組標註類似“僅限學習交流”的字樣。字幕組提供翻譯好的影片，再以“學習”的名義上傳，並被第三人分享到視頻網站上，一個借助著作權法和避風港原則形成漏洞的傳播鏈條也就成型。

然而，這並不能讓字幕組完全置身於版權問題之外。早在2009年，人人影視就因為盜版資源被查，當時包括 “伊甸園”“BT中國聯盟”和“悠悠鳥”在內的111家視聽節目服務網站被關停整改。人人影視當時宣布網站轉型，放棄視頻下載，只提供字幕服務。隨後， 人人影視頑強活了下來，又撐了五年時間。

僅僅靠公益和興趣，字幕組在十年的發展中，同樣遭遇到了生存難題，同時面對金錢的誘惑，一些字幕組因此轉型，想要從網絡視頻的粉絲經濟中獲得回報的拓荒思維，和美國電影《大地雄心》類同。

日前，國家版權局通報指出，2014年9月，根據美國電影協會投訴，上海市文化市場行政執法總隊對“射手網”涉嫌侵犯著作權案進行調查。經查，“射手網”由上海射手信息科技有限公司經營，該公司在“射手網”上開設商城，以盈利為目的，銷售其複制於硬盤存儲設備的“2TB高清綜合影音合集資源”“3TB高清超級影音合集”等產品⋯⋯該公司無法提供上述電影作品的相關著作權許可證明材料。

顯然，射手網的落幕，也恰恰源自於其對金錢的沖動。而人人影視的倒下，則是它重新回到視頻下載的老問題之上。據鳳凰科技調查，“在人人影視關站之前，幾乎主流的美劇都可以在人人影視找到下載鏈接，人人影視也憑借更新速度快、翻譯準確成為美劇迷心中的首選。”

不再僅僅是字幕下載服務，不再僅僅是免費分享，這些都讓人人影視、射手網這些字幕組龍頭成為了知識產權保護力度加大過程中的“出頭鳥”。

“羅生門”還會上演嗎

黑澤明的《羅生門》演繹的是一個眾說紛紜、不知誰真誰假的故事。而對於字幕組來說，最近這幾年，關站、維護、重開、再關張的事件發生過多次，輿論對其的褒貶不一，也使得其到底是否該消失，備受爭議。

這種矛盾的心態，在視頻網站身上表現得尤為突出。依靠字幕組的突出貢獻，在視頻網站誕生之初，以“分享”為名，其平臺之上海量的海外影視劇為其吸引了數量龐大的粉絲群體。而隨著正版化進程，這種親密無間早已遠去，民間字幕組總是在海外熱播劇上映後，第一時間推出字幕，而花了大價錢購買版權的視頻網站卻沒有這麽高的效率，以至於這個“時間差”造成了視頻網站大量的無效花費。

“對於形成追劇習慣的網民來說，字幕組永遠是第一選擇。”一個視頻網站的員工無奈地說，但我也要承認，他們進行翻譯和二次加工之後的許多影片，就其字幕質量而言，很多都更貼近當下網民的觀影感受。比如《星際穿越》，字幕組都會在字幕上對一些物理詞匯做出註解，讓人看著更加通俗，有點類似彈幕了。僅僅從這一點上論及，他們確實有原創的味道。”

招安已經成為了一種節奏。“有人在和擁有版權的視頻網站合作，提供翻譯服務，一集能有500元的報酬。”一位據稱參與過字幕制作的南京大學研三學生王艷對媒體表示。而另有媒體稱：人人影視字幕站關閉後，大家熟悉的翻譯“灰灰”就透露已轉戰搜狐、樂視平臺，成為“正規軍”，而像特效、後期制作的成員則很可能“集體失業”。談及在視頻網站的工作，“灰灰”說：“不是每個劇都是我們做的，什麽時候更新也是視頻網站的事。”

但對於大多數網民來說，招安並不是他們希望的結局，他們更希望在“劇終”的字幕同時，標註上“待續”的字眼。據稱，在最新一集的美劇《破產姐妹》片尾，出現了字幕制作人員的話——“就算哪天不讓翻了，還可以錄音頻之類的嘛，口譯版，估計還省了打字。我們沒有失業，也不用擔心找不到我們。各位放心，我們很好。”

【作者：張書樂 微信號：zsl13973399819 】

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格頓致合夥人的信（2014年度）之「 格頓投資組合簡析」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35067206

 
C、 格頓的投資組合簡析：
 
一、格頓的股票投資組合：格頓的股票組合基本是我之前個人投資的延續，組合中的中集我持有過10多年、國投電力是我2007之後安度長熊的主力品種、中國建築與長江電力是它們上市就開始持續跟蹤研究多年的個股、其它招商銀行、招商地產、中國石化、農業銀行等等多年以前就是個人投資組合的品種，在構築格頓股票組合時我給自己的首要任務就是要回避基本面誤判的風險，這些長期跟蹤研究分析的品種基本都是相對透明的藍籌股，雖然股票池里的品種非常多，但不少品種或者歷史性分析的觀察周期不足（我們不會匆匆看份研報就做出投資決策而是要進行多年的持續跟蹤分析）、或者安全空間相對不具吸引力等等，在股票投資領域我們有雄厚的歷史沈澱、獨立的研究能力及謹慎保守的態度，希望這些素質能夠體現出格頓的專業能力。
在股票配置方面我們有嚴格流程：
1、             觀察倉：從股票池選出潛力品種後投入微量資金進行體驗式介入，在這個過程中我們會對標的再次進行全面審視，並密切跟蹤價格變化，配置比例1%之內；
2、             初始倉：在基本面及價格（安全空間）再評估通過後進行持續建倉的初始階段，配置比例1.5%左右；
3、             標準配置：3%以上、6%以下；
4、             重倉配置：6%以上。
在構築格頓的股票組合中我們根據研究深度及低估程度進行資金分配，最開始我們選擇了11只個股其後在換股操作後保留10只個股，中後期又在8只個股上建立了觀察倉或初始倉期間清空2只保留6只，4只可轉債進行了轉股又增加了3個品種（石化轉債也進行了轉股但中國石化本來就是初始11之一），目前格頓的股票組合合計有19個標的。
 
下面記錄股票操作過程中的一些片段，來具體闡述我們是如何“早期介入”及“後期管理”的：
1、初始3大重倉的故事：我個人實證在2013就曾以3.6-3.7左右的價格買入過中建而格頓能夠以3元以下的成本完成對中建的初始建倉確實沒有多少心理壓力，但中集與國投就不一樣，我們雖然在2000點左右的相對低位入市但中集卻在那個時段剛好創出了相對新高、國投基本窄幅波動沒有出現大的下跌，更糟糕的是我多年前就持有過國投初始成本在3元以下，忘記成本面對未來說起來容易做起來還是很難的，我確實經歷過反複權衡才克服心理壓力完成了中集及國投的初始倉位，這個很有趣的心理變化值得記錄；
2、誤殺的故事：在格頓組合中漲幅最大、爆發力最強、效率最高的是招商證劵，招商證劵的入圍有很多偶然因素，首先招商系的所有公司都在我的深度研究範圍之內、為了拓展投資視野格頓組合需要進行適度的多元化、對牛市的臆想讓我感覺需要在組合中配置一只劵商股，其實我對建倉招商證劵相對中建、國投甚至中集都不太踏實，我們在10元-11元間持續增持招商證劵的時候並不認為它有多大的安全空間，當我們完成初始倉（1.5%左右）後就沒有繼續增持，當然招商證劵也未在10元左右的價格大幅下跌給我們提供再增持的機會，某個階段表現最好的股票似乎總是配置太少---這是典型的誤殺效應，後期我們在相對高位分批逐次的基本清空（只留有顯示存在的觀察倉位）招商證劵後完成新一輪的換股及再平衡操作；
3、特殊事件觸發的投資案例：在格頓的股票池中有些醫藥類標的但它們似乎總是太貴，我們雖然進行了持續關註但最初的初始組合並未納入醫藥類標的，2014年6月華潤高層的動蕩讓已經持續下跌的華潤雙鶴及三九雪上加霜再度大跌，我們有機會分別以16.77及18.20價格（分紅前）獲得雙鶴及三九的介入機會，事後看這里似乎就是底部、但底部的宿命總是倉位太少，後期沒有出現持續再跌的增持機會，這個案例體現了格頓對特殊或極端事件保持高度敏感的風格，當股票池中的標的發生特殊或極端事件導致價格異動往往觸發我們建立倉位，雖然我們始終堅守價值投資的原則但股票組合中未來可能會出現一些階段性虧損或臭名昭著讓人厭惡的一些品種，格頓的合夥人要有心理準備；
4、“困境反轉”的遺憾：我一直對經歷磨難被市場誤解的公司保持高度關註，困境有時導致極端價格讓潛在標的具有安全空間，我一直有計劃在股票組合中分配一個標準配置單位（3%-6%）做個困境反轉類的小組合，最初計劃中包含三個品種中國遠洋、寶鋼股份及中國國航，最終選擇中國國航進行了試探性介入，在最初始的11股就有中國國航但在隨後的換股操作中被換掉、在中後期的8股中我又將中國國航納入組合但再次被換掉，雖然通過換股操作獲得早期更低成本的中集、長電及後期相對低位的招商證劵、國電電力等，但中國國航甚至當初設計的困境三寶後期的表現與那些四平八穩的藍籌相比並不遜色，換股操作似乎並未體現出特別價值，我有時反思所謂的換股操作心理作用也許比實際作用更大，行動前的準備越充分行動後的調整空間也越狹窄，未來我們仍將致力於前期的嚴謹研究及深思熟慮，我們寧願前期屏蔽錯誤而不願意後期匆匆修正錯誤，但無論如何格頓的第一個年度還是錯失了在實戰中持續體驗“困境反轉”的機會確實也是一個遺憾。
 
 
二、格頓的可轉債組合：----“初始組合持有7個品種，按持倉大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深機，除了平安的初始成本在面值以上（均價100.02）其它都在面值以下，這讓可轉債組合能夠受到債性的有效保護，格頓在金融類資產上的配置主要通過可轉債來完成，銀行股頗具爭議，似乎極度低估又似乎極度不確定，我們自己的研究也沒有明確的結論，幸運的是這類品種有可轉債這個非常適當的替代物，隨著後期在工行及平安上的持續增持，可轉債組合的初始純債收益率有所下降（3.5%-4.5%），總體溢價率不高（5%-8%）”---- 這是在初始組合構築完成後（2014.04.04）在備忘錄里的記錄，這里記錄下後續事宜及相關思考：
1、隨著後續資金的進入我們8月及9月間在1.02-1.03之間的價位區間持續增持相當部位的中行轉債，中行轉也成為可轉債組合的第一重倉，後續全部轉股後中國銀行也成為格頓股票組合中相對重倉的品種；
2、我們沒有增加新的可轉債品種，雖然可轉債組合中有時會出現國電轉債，它只是套利交易中間歇性的過渡持有，只要進行“可轉債轉股”套利當天我們都會進行債轉股操作，每天清算完成後次日的國電轉余額都是零；
3、可轉債是格頓初始組合中變動最大的部位，7只可轉債都有各自的新歸屬：
（1）深機債在5月份就轉換為中行債；
（2）隧道轉與徐工轉都逐次清空，後續或換股或再平衡；
（3）中行、工行、平安及石化都全部完成轉股操作，股票組合中後期增加了國電電力這個新品種，我們合計5個品種有機會在“可轉債轉股”領域進行套利交易，在2014年年末我們抓住持續出現的機會進行了大量的套利交易，或降低持股成本或增加額外利潤，因為這幾個品種都是我們計劃長期持有的品種，相關套利交易當日完成後就恢複初始配置我們即沒有增加倉位也沒有減持倉位並未破壞格頓組合的配置結構，這類套利交易的效果超過我的預期也算是格頓組合的額外之喜。
4、關於可轉債的一些思考：當初設計格頓組合的時候就希望它能夠跨越牛熊、容納誤判或市場極端波動的風險而且還能有足夠的適應未來任何變化的能力，或者說我們希望格頓組合具有足夠的彈性，可轉債的配置幫助格頓初始組合很好的完成了這個任務，當然我們很幸運入場的時機不錯，相對較低的介入價格讓可轉債體現出非常好的債性、而且溢價率相對不高也讓可轉債體現出非常強的股性，可轉債這種“是債非債”或“是股非股”的特性在格頓組合中發揮的淋漓盡致，隧道轉債的平均成本90.725、徐工轉債的平均成本88.193、其他轉債的成本也相對較低，後期它們與股票的上漲幅度基本相當，格頓的可轉債部位完全分享了2014下半年的藍籌盛宴，在2014年末陸續完成轉股後還獲得不錯的套利機會，可轉債部位對格頓組合的貢獻是超預期的，也是極度分散的格頓組合在大幅上漲的市場中還能勉強跟隨的重要基礎之一。但這個部位的遺憾是同樣的：由於沒有經歷市場的持續蕭條或極端暴跌的考驗故未能通過實戰觀察到這個部分的抗風險能力到底如何。
 
 
三、格頓的收益債組合：這是格頓組合中最沈悶也最乏味的部位，但這是我們追求絕對回報的部位、是格頓組合的安全帶，是未來動態再平衡能量的儲備庫，做為格頓組合的基礎配置它任何時候都不會缺席：
1、我們投資收益債的目標簡單而純粹：就是持有到期（或回售日回售）收回本息，整個年度除了持續的買入外只進行了兩次操作：
（1）換債：將收益率較低的重鋼債換成相對收益率較高的其它債；
（2）“11華銳01債”的回售：這個案例比較典型的體現了收益債的風險特性，雖然我們最終收獲的將近30%的年化收益，但整個過程一波三折。
 
2、投資收益債的策略：與我們投資股票追求安全空間回避風險的策略不同、我們投資債券是采取主動承擔適度風險的策略，當然我們不是喜歡風險而是喜歡風險背後的超額補償回報，簡單而言我們基本不會投資四平八穩、沒有風險、但收益率只有3.5%左右的國債；而主要投資具有一定信用風險、一路顛簸、但收益率超過10%的信用債，高風險對應高收益在信用債領域表現特別突出，所以在這個領域的投資如何管控風險顯得特別重要：
（1）我們用極度分散的投資策略來防範極端風險，格頓還是一只微型基金但我們在這個部位配置的品種就達20只以上，在收益率差異不明顯的情況下我們寧願分散持有N只而不是重倉某只，可以預期格頓債券組合的品種未來還會持續增加；
（2）以嚴謹而充分的基本面分析為前提，我們通過對不同標的分配不同資金額度的方式（配置結構）力求達到“風險-收益”的最近匹配；
（3）收益債的主體都隱含各類風險因素，特別是“問題資產”貶值的速度或幅度都是難以預期的，為了防範這類風險格頓債券部位主要以中短期品種為主（3年期內），在配置上也考慮各個年度到期（或回售）的相對均衡分配，這樣我們可以滾動操作保持足夠的靈活性；
（4）時刻更新統計數據並跟蹤價格變化，雖然我們的預期收益率是10%-12%但我們的建倉收益率要達到12%-15%或更高，我們需要為未來風險可能造成的損失預留空間，格頓的初始組合曾買入76.7左右的雲維債及80.3元左右的南鋼債，當時的年化收益率都達到15%以上，構築類似這樣的組合我們預期的12%收益達成概率較高，足夠低的價格不僅提供較高收益更能提供本金的安全保護，當債券違約的時候我們可能拿不回面值但也許能拿回投資本金。
 
3、在格頓的投資策略中債券不只是簡單防禦而是攻守兼備的部位，這里簡單闡述一下債券的攻擊特征：債券違約往往成為新聞事件並造成大範圍內的恐慌---畢竟債券投資者的收益有限主要看重債券的相對安全性、而債券違約動搖投資者面值的安全性引發恐慌在所難免，但恐慌與機會總是相伴而生，“危機、危機、危中有機”在違約債領域的表現幾乎達到極致，這里舉例說明：公司違約引發的恐慌會讓債券大幅跌破面值，100面值的債券可能跌倒20或更低，對初始以100面值投資的投資者當然是巨大損失，但這時另有潛在投資者通過嚴謹的基本面分析後判斷公司違約清算後雖然不能拿回100面值但能夠拿到40或50那麽以20或更低價格介入就是一次收益率極高的完美投資，當年的卡拉曼在臭名昭著的安然債上就是這麽賺到大錢的（卡拉曼在2007-2008的金融海嘯時期主要通過對債類資產的投資獲得超過50%的職業生涯最高收益率一舉奠定投資大師的基礎），這是一個讓我回味無窮的案例，未來的格頓一定有機會複制卡拉曼的安然案例。

格頓致合夥人的信（2014年度）之「 格頓基金的起航之路」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066966

 
 
 
 
B、 格頓基金的起航之路：
 
2013年8月-10月間當我創立成都格頓投資管理有限公司的時候就開始醞釀未來的格頓基金應該如何運作（雖然當時格頓基金是否發行、何時發行及能否發行成功都還是未知），雖然我自己長期從事投資實務也有相對完善的投資策略及體系，但我必須完成從個人投資到合夥投資的角色轉換，合夥投資首先意味著責任不能有絲毫的隨意及任性，為了保持合夥人長期利益的最大化我對自己的投資體系又反複進行了全面而深刻的梳理，格頓的起航之路是從策略完善及自我審視開始的。
 
一、格頓如何管理資金？--- 格頓的基本策略是“以風險管理為核心、以實質價值為基準”的（動態）平衡組合管理，我們希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的：
 
1、理解及識別風險：我們認為資產管理人的首要職責是理解風險、識別風險、管控風險，我們相信“管理好風險、收益自然而來”，那麽何為風險？-- 教科書上學究們用波動來定義風險，當然有時波動會造成損失確實是風險、但有時波動也可能提供收益甚至是超額收益那它的風險性又體現在何處呢？也許用波動來定義風險僅僅是因為它可量化能滿足學究們套用數學公式的職業樂趣而已，波動其實是“收益-風險”之間的中性因素不必選擇性解讀；對風險還有一種定義--“永久性損失”，這種定義也是非常模糊的：何為永久或多久算永久呢？輸掉本金與輸掉時間那個風險更大呢？  我將風險理解為“損失或損失可能的不確定性”，比如債券不能按約支付本金或因基本面誤判止損造成損失、再比如對未來（長期或短期）某類或某個標的的損失概率及損失幅度缺乏全面認知等等，對風險的識別需要概率思維，但概率思維本身涉及到主觀判斷、但凡涉及到主觀判斷風險往往來源於對事物做判斷的主體者能力而不只是事物本身，我們的日常工作之一就是假設未來可能發生的各種情形構築“概率分布結構”並以此為重要基礎給我們的資金管理提供指引，格頓希望能夠借助20余年的實戰經驗及大量學習閱讀的投資歷史感在這方面體現出我們的專業能力，這里結合2014年的實踐列舉幾個案例：
（1）如果回到2013年年底到2014年年初格頓基金醞釀及成立初期，當時市場蕭條沈悶，錢荒引發的風聲鶴唳仍在發酵之中，我們面臨什麽風險呢？
（a）如果我們處於一個長期熊市的過程中，我們會面臨持續損失的風險，雖然可以不斷降低持股成本但虧損也會持續擴大；
（b）如果我們處於熊市的末期，面對未來可能錯失熊牛轉機--過度謹慎的心態及持倉也許會喪失對牛市的敏感並與之失之交臂；
它們各自發生的概率如何？格頓應該如何應對？
 
（2）如果回到2014年年底，市場連續大幅上漲、萬億級別的交易頻現、錯失牛市的恐慌在蔓延，我們又面臨什麽風險呢？
（a）如果所謂的超級牛市只是虛晃一槍，短暫的喧囂之後重歸平靜或熊途，我們如何自持呢？
（b）如果持續的中長期牛市真的來臨，持倉不足或下車太早都是其中的風險因素，在牛市中僅僅是跟隨市場其難度都比在熊市中戰勝市場大很多，在長周期的投資歷程中“錯失牛市”與“深陷熊市”的風險其實是對等的。
它們各自發生的概率又如何？格頓又應該如何應對？
 
上面僅具幾例說明我們是如何思考風險的，希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的，我們的大量日常工作之一就是觀察及識別我們可能會面臨的各種風險及制定管控風險的策略及措施，並將它們充分的運用在早期初始投資組合的構築上及後期投資組合的動態管理中。
 
 
2、管控風險的基礎策略
（1）堅守價值投資的核心理念：價值投資是格頓風險規避策略必然的、自然的選擇，在所有的投資策略中我們認為只有價值投資才能讓我們在獲得充分收益的同時承擔相對有限的風險，價值投資要求投資低估的具有安全邊際的證劵，安全邊際是“價值-價格”之間的背離度，對安全邊際的計量或感知需要做嚴謹的價值判斷，價值判斷也是基本面分析與研究要完成的目標，基本面分析與研究是價值投資的基礎工作，我們在這個領域投入大量的時間與精力，格頓目前已經有一個精幹的以sosme為核心的研究團隊，我們建立了的各類數據庫並隨時收集整理更新各類統計資料及相關信息，不斷拓展投資視野，股票池也經常性的反複審視，對投資標的及潛在標的都進行了長期的跟蹤與評估，格頓組合的每個標的都必須經過我們的精耕細作、反複評估後才能進入，基本面分析與研究是我們最主要的日常性工作，所謂的風險管理不只是理念或意識問題也是一個以嚴謹研究及價值判斷為基石的完整體系。回顧2014年的投資實踐充分體現了格頓價值投資的風格，格頓的投資組合雖然比較分散但股票及可轉債的投資全部集中在持續低迷多年的藍籌股部位，因為縱觀市場就我們的分析在藍籌領域對大量標的能得出相對確定的價值判斷並能計量及感知到實實在在的安全空間，雖然中短期的資金流向主宰著資產價格的沈浮有時甚至與內在價值毫不相關，但我們的策略不會去猜測資金的流向而聚焦於因錯價（錯誤定價）而具有安全空間的領域，安全空間不僅給我們在悲觀蕭條的氛圍中敢於持有適當部位的信心而且還給予我們在目標資產的價格持續下跌過程中敢於增持的勇氣，這里可以做個有趣的假設---格頓基金如果不是2014年年初開始運作而是2013年年初或更早開始運作那麽格頓的投資組合不會有多大的差異，但我們可能就要多忍受一年或更長時間持續的低迷下挫，2014年給了格頓太多的好運，在我們完成初始投資組合不久市場對藍籌的認知發生突變，我們並沒有經歷漫長的等待就迎來了藍籌的所謂價值回歸，這里特別提示：2014年非“常態”的高收益具有很強的隨機性是不可能持續。
 
（2）組合策略--多元化的大類資產配置：我們通過大類資產配置來降低系統風險、通過各類資產類別的多元化結構來降低非系統性風險，我們的配置策略是靈活的，主要根據市場出現的機會來分配資產，在“風險－收益”的評估下我們會擁有持續的把握“錯價”機會的能力，我們的配置風格總體上是平衡中庸的，在我們的投資組合中始終會配置部分債類及現金類資產在某些年度甚至會配置到相當高的份額，就投資組合整體而言在嚴格管控風險的同時我們也基本喪失獲取所謂暴利的機會，我經常說“格頓基金註定平凡與平淡”這不是自謙、而是我們的配置策略必然會導致的結果，這里可以設想未來歲月中格頓基金會大概率出現的情形：牛市中我們輸給市場、熊市中我們戰勝市場的概率雖然較大但可能出現（歸零後）本金虧損，格頓基金註定會這麽一年年平淡的走過，也許只有在多輪牛熊輪回的長周期後我們才會體現出稍許的競爭優勢--但僅就此我們也無法確定或給出某些承諾，這里特別提示：欲賺快錢大錢的資金格頓之門莫入。
 
（3）管控風險的其它策略及措施
（a）我們未嘗試過任何杠桿交易，未來也沒有類似的計劃；
（b）對無風險的套利機會保持敏感：這類幾乎零風險的交易機會隨機出現、可遇不可求，我們對特定目標保持時時跟蹤並有交易流程安排，2014年年末我們在可轉債轉股領域進行了大量的、頻繁的無風險套利效果很好；
（c）偏愛有形資產及現金分紅：對公司進行評估的時候我們比較關註PB指標，現金紅利也是重要指標、它是投資組合現金流的主要來源、也是我們進行再平衡操作的潤滑劑；
（d）不斷拓展投資視野、強化基本面研究，我們總是在各類低估資產間進行反複比較甄別，相對而言我們更喜歡“低估程度較大且有某些催化劑”的標的；
（e）保持對“價值-價格”間背離度的敏感，對價值判斷持保守謹慎的態度，我們既要有價值意識更要有價格意識，所謂的“好公司”與“天價的市盈率”完全是兩回事；
（f）隨時審視自我的風險意識，天有不測風雲我們不可能是無所不知的，我們對未知的風險也將隨時保持敏感，要給投資組合留足容納未知及錯誤的空間；
（g）.......................................
為了給格頓的投資組合構築強大的安全網我們將不懈余力，隨著實戰的積累我們將不斷優化改良這張大網。
 
 
3、動態平衡--張弛有度：動態平衡不是簡單的倉位管理（這只是表象而已）而是對各類“相對關系”的動態權衡--在投資實務中如何布局（初始“度”的確定）、何時調整、如何調整等等都涉及到對“度”的把控，能否做到張弛有度是衡量資管者專業能力的核心要素，建議合夥人在評估格頓（當然也包括其他資管機構）的時候把此作為重要窗口，下面列舉部分投資實務中的相對關系，對它們的持續思考及相關配套操作也是格頓重要的日常工作：
（1）收益-風險、價值-價格、長期-短期等基本關系；
（2）絕對收益與相對收益；
（3）公司分析與投資分析；
（4）價值低估與價值實現；
（5）“熊市腰斬的記憶”與“牛市N倍的記憶”---我們還能記住多少又遺忘掉了多少呢？
（6）守住收益與獲取收益---在2015年起始如何把控這個相對關系就迫在眉睫，是“守住2014年的收益”重要還是“在2015獲取持續新收益”更重要呢？
（7）適度謹慎與過度謹慎
（8）在格老“25%-75%”的俱樂部里那個平衡點在那里呢？--- 是60%-40%還是70%-30%呢？格老的經驗指標難道就是不能突破的嗎？---就個人體會我寧願突破下限也不願突破上限：格頓可以空倉但永不滿倉，但無論如何這個區域範圍太廣，那個平衡點的依據何在呢？是向左還是向右呢？
（9）研究深度與研究廣度
（10）嚴謹的線性思維與隨機的非線性突變；
（11）科學與藝術、理性與感覺
（12）.............這類相對關系還有很多，對這些相對關系的思考及判斷將融入到我們的具體實踐之中，希望我們能夠做到或盡量做到“張弛有度”。
 
 
二、格頓初始組合的構築及後期的動態管理：2014年對格頓基金而言意義非凡，不僅僅因為這是格頓基金的起航之年（任何新生事物都會有開局這本身並不重要），更是因為我們在這一年完成了格頓基金的基石任務：構築格頓基金的初始投資組合！這一任務的基礎意義怎麽強調都不過分，初始組合是格頓風險意識、投資策略、價值判斷及風格取向的綜合體現，是合夥人評估格頓最重要的窗口（沒有之一），在某種程度上初始組合的結構及內涵昭示著格頓基金的未來，後期的所謂動態平衡管理也是圍繞這一基石而進行的，我們不會構築一個隨市場變化而隨時隨意、頻繁調整的松散組合、而要構築一個能夠應對或容納未來任何變化的、富有彈性的穩定組合，正是因為初始組合的極端重要性所以在2014年4月上旬當初始組合基本完成之後我特別做了一個備忘錄，這里將其摘錄下來我們以“後視鏡”的方式對其進行一番回顧：
 
1、投資備忘（2014.04.04）：格頓基金的初始投資組合構築完畢
股票       54.71%
可轉債    17.05%
純債劵    15.09%
現金       13.15%
單位凈值   1.01287

構築格頓基金“初始投資組合”的速度比我設想的更快一些（原來估計需要1年-2年時間），就我個人的投資體驗而言感覺目前是投資相對較好的時機：我們在A股藍籌、可轉債及純債三個資產類別上同時發現了具有吸引力的品種，我們不願意浪費這些機會建立完成了格頓的初始投資組合，未來的操作將進入再平衡或動態再平衡的階段，這里簡單記錄些初始組合的特征：
（1）這是一個相對平衡的投資組合：股票55%+債券及現金45%；
（2）這也是一個進攻性的投資組合：可轉債其實也是具有股權特征的資產，初始組合的股權類或與股權類相關的配置比率達到71.76%（54.71%+17.05%）；
（3）組合的平衡性能夠有效抵禦持續熊市的殺傷力並通過（動態）再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續降低持股成本；組合的進攻性讓我們不會錯失牛市，雖然藍籌牛市什麽時候來我們不知道但假設它不存在也是愚蠢的，我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特征，結合目前的市場狀態設計的這個配置結構我經過了長時間的深思熟慮，希望能夠達成目標，我們會保持對市場的持續關註並進行適度優化；
（4）再平衡或動態再平衡其實是很靈活的，我不會事前確定一些非常量化的確定性策略，但可以設想一些有趣的變化：
（a）我們將告別頻繁操作的組合構築期，再平衡或動態再平衡是個長周期策略，我們會隨時對組合結構的變動進行關註，但除非極端狀態我們的操作可能至少是以“季度”或“年度”為單位，格頓基金從運作到今日仍沒有一單賣出的操作指令，我們是低頻投資者而不是高頻交易者；
（b）股票的配置比率是50%-55%，目前我們會進行下限管控：當此比率跌破50%我們會強制性的恢複到50%或動態到52%甚至56%或60%的水平；
（c）當股票+可轉債的配比超過75%的時候我們會進行上限管控，把它們的占比強制性的恢複到75%或動態調整到72%甚至70%或65%的水平；
（d）也許還有很多現在無法預料的變化，但萬變不離其中：因變而變、逆向而變、張弛有度。
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對初始組合的“後視鏡”分析
（1）2014年年末的投資組合與初始組合在結構上基本沒有顯著變化，2014年度後期的動態管理只是以初始組合為基礎進行了微幅的戰術性調整，如果以“72%的股票+可轉債配比”為基準，我們整個年度沒有進行動態平衡、甚至再平衡的操作都尚未完成，格頓的策略是著眼於大周期輪回的動態管理基本忽視市場的中短期波動，雖然2014年波動幅度相對劇烈但我們並沒有什麽大的操作，2014年獲得的業績不是來源於追逐熱點的頻繁操作而恰恰是來源於對初始組合的穩固堅守，因為我們構築初始組合要達成的目標就是希望它能容納未來的任何變化，從格頓基金第一個年度的實踐而言賦予初始組合的任務基本達成；
（2）回顧歷史似乎一切都是確定的、但展望未來似乎沒有什麽東西是可以確定的，當我們構築初始組合的時候其實並不知道隨後會發生什麽，這里假設另一種情形來看看格頓會如何，假設2014延續之前幾年的藍籌蕭條、題材或創小活躍，格頓的股票組合會持續陰跌損失逐步擴大、可轉債初始組合雖基本跌破面值有4%-5%的到期收益率能展現較強的抵抗力相對股票跌幅會收窄但隨股票下跌而跟跌基本會大概率發生、收益債組合的建倉收益率平均在15%以上考慮風險因素後我們預期能夠實現12%左右的正收益、現金類資產雖然收益微薄但能確定的貢獻正收益，在一個下跌的市場格頓初始組合會因債類及現金類資產的正收益抵禦風險並有較大概率戰勝市場但整個組合可能會是負收益，在這個過程中我們會利用股票紅利、債券利息進行股票再投積累低成本籌碼、如遇大幅或極端下跌我們會通過動態平衡增加股票或可轉債配置再次積累成本更低的廉價籌碼，我們基本可以確定如果藍籌行情推遲一年或多年後爆發格頓組合將更具有爆發力，如果出現這類情形我不能確定格頓的合夥人是否有耐心與毅力在持續虧損中堅守到藍籌大爆發的那一刻呢？
（3）格頓的第一個年度還是有些遺憾，我們沒能通過實戰觀察到格頓初始組合應對持續蕭條的能力到底如何，但未來我們必定會遭遇糟糕年度隨時為之做好準備是我們永恒的課題，考慮到時間成本藍籌提前爆發還是讓我們倍感幸運，特別是在格頓的起航之年能夠打下一個良好基礎這彌足珍貴我們會倍加珍惜。
 
 
2、格頓投資組合動態管理回顧：由於對初始組合的“配置結構”及“標的內涵”經過了長時間的深思熟慮及充分準備我們對其充滿信心，在初始組合構築完成後最主要的管理任務其實是維持組合的相對穩定，在構築階段及管理階段我們的具體操作充滿靈活性，我們沒有非常量化或確定的計劃、我們只是在某個時間段根據市場提供的機會進行漸進性的穩步操作，下面記錄我們具體操作的一些片段以便你對我們進行持續評估：
（1）如果以“後視鏡”的眼光審視格頓的入場時機：我們配置的三大類資產（股票+可轉債+收益債）都處於底部區域，我印象特別深刻的是2014.01.20格頓基金運作的第一天恰逢上證指數跌破2000點，那一天我們在三大資產類別上都進行了試探性建倉，當時的市場氛圍不是跌破2000點撿便宜貨的喜悅而是對可能持續下挫的焦慮與恐懼，特別是收益債類資產那天就是最底部區域、在最初始的建倉中我們甚至能夠捕獲AA+南鋼債及AAA重剛債年化15%的機會，我們比較喜歡或習慣在持續下跌的市場逐次增持，但底部意味著下跌的空間是狹窄的、下跌的時間是短暫的，當時我們的預期是可能還有一個更深的底部在等著我們，回想起當時的每一次買入都處於戰戰兢兢、如履薄冰的謹慎心態之中，最終的結局是中庸的：我們買到了底部、但買到的份額不足，建倉後期我們進行了一些調整但底部已經漸行漸遠，事後看我們的謹慎有些過度、現金留置比例較高，但我並不認為我們的策略有錯：如果真有更深的底部在未來等著我們，那麽謹慎將會讓我們未來的處境更加從容，我們必須坦率的承認在當時2000點的位置我們依然不知道未來會發生什麽或者說我們依然不能確定所謂的底部在那里；
 
（2）我們的建倉節奏、倉位分配與標的資產的價格變化相關，我們雖然有一個大概的分配比率但具體操作還是隨機而動，這里用三大重倉股票的建倉過程來說明：在最初始建倉時國投分配的資金還是相對最大的，但國投的價格在底部徘徊的時間最短而且期間沒有出現大幅下挫，我們沒有獲得持續增持的機會；中建與中集在底部滯留的時間較長，而且期間出現較大的下挫，特別是中集期間甚至出現超過20%的深度下跌，我們在這個過程中進行了高頻率的小幅增持，最終的結果是中建增持成第一重倉、中集增持成第二重倉，國投反而只成為第三重倉品種，總體而言在我們的標的庫中那些底部呆的時間越久、持續下跌時間越長或下跌幅度越大的品種更容易成為格頓的重倉品種，在中後期的操作中也充分體現了這個特征，比如在中後期的分紅（及利息）再投和新資金進入後的再投中我們能還夠在相對低位獲得持續增持招商銀行和中行轉債及新投農業銀行的機會，招商銀行與中國銀行（中行轉債轉股）後期逐步成為格頓相對重倉的品種、農業銀行也完成了初始配置。
 
（3）格頓的初始組合完成後我們在保持配置結構穩定的情況下進行很多日常操作：
（a）股票紅利及債券利息的再投資；
（b）謹慎再評估後的換股或換債操作，這類的操作基本都是等額置換不改變配置結構，由於初始組合是深思熟慮、精耕細作的結果所以換股操作的空間與份額相對而言都是微幅的、換債操作只發生過一次用：用更高收益率的債券替換已實現價值的相對低收益債；
（c）有新資金進入我們基本按初始配置比率進行再分配，比如新入100萬我們基本分配72%左右的“股票+可轉債”與28%左右的“收益債+現金”，市場熱度升起來以後我們采取了比較謹慎的策略，後期再新入資金我們基本只分配60%以下的“股票+可轉債”份額來對沖市場熱度或降低組合的風險度；
（d）在藍籌行情爆發以後，我們的可轉債逐步轉股並進行了大量相關的套利交易，我們有交易員時時關註這個部位並靈活把握套利時機，2014年年末我們進行了大量的這類交易；
（e）隨著市場利率下跌的趨勢愈發明顯，配置結構的一個重大調整是適當加大了短債的配置作為現金替代以提高現金的使用效率（相對初始組合我們的現金配置大幅減少、債券配置提升），格頓組合分散度較高而且股票和可轉債都集中在藍籌部位流動性風險不大、而且我對格頓合夥人長期投資的意願有強大的信心，在現金的配置上采取了略微冒險的策略，未來我們會在“流行性風險管理”與“盡量提高投資收益”之間進行持續的再評估，畢竟在僅有一個合夥人贖回的情況下都需要“被逼”進行操作的窘境不是我們願意遭遇的。
 
 
（4）（動態）再平衡的實際運作：我們構築完初始組合後設置了兩個監控窗口---股票配比跌破50%後適時啟動增持或“股票+可轉債”漲破75%後適時啟動減持恢複最初的平衡配置“72%的股票及可轉債+28%的債券及現金”，截止到報告日（2014.12.31）為止我們沒有進行動態平衡甚至再平衡操作都尚未完成，格頓組合在2014.10.31首次漲破75%的監控線，藍籌爆發不僅突然而且幅度較大，格頓的底部籌碼異常珍貴我們對再平衡操作非常謹慎，我們不是僵硬的突破75%就即刻減持恢複到75%以內、而是給自己更多的靈活性進行持續的再觀察，這種靈活性確實讓我們受益匪淺（但未來我們不會總是有這麽好的運氣），11月後藍籌行業愈演愈烈股票及可轉債配比不斷突破新高，雖然市場的牛市氣氛濃烈但我們還是按策略要求11月末開始逐步進行持續的微幅減持，最初的減持主要集中在可轉債及表現最弱與最強的股票上：我們分批逐步清空隧道轉債及徐工轉債、陸續將相對最弱的華潤雙鶴和三九及相對最強的招商證劵減持到僅僅顯示存在的微小額度，但華潤雙鶴和三九的初始配置都不足1%、招商證劵的初始配置也僅僅1.5%（招商證劵的漲幅巨大我們高位兌現大部利潤後部分再平衡轉換到債券、部分進行換股操作），由於我們的減持是持續碎步的更是微幅的、藍籌的爆發力強大且期間債券組合略有下挫，格頓組合時時出現我們不斷微幅減持股票及可轉債但同時股票及可轉債的配比反而還在向上突破，12月中後期我們適度加大再平衡力度（但總體上還是微幅的），雖然從“事後”評估我們的一系列微幅減持讓我們少賺了不少錢但我們必須保持策略的一致性及穩定性，未來我們還會堅持這類策略以犧牲部分利潤來保證格頓組合適當的穩定性和安全性（況且就未來的“事後”評估到底是犧牲利潤還是實現利潤尚是未知），截止報告日（2014.12.31）格頓組合的配置結構：

股票        77.49%
可轉債      0.00%
純債劵     18.03%
現金         4.48%
單位凈值   1.6031

“股票+可轉債”的配比從初始組合的不足72%左右提升到目前的77%以上，看似幅度不大其實內涵已發生很大變化，由於可轉債價格的不斷上漲早已遠遠高於面值、可轉債的債性保護已經喪失----其實高價可轉債更像是股而不再是債了，格頓組合的可轉債要麽被清空要麽進行轉股，目前所謂的“股票+可轉債”組合基本就是一個“純股票”組合，如今格頓組合的穩定性相對初始組合已經下降未來受市場隨機波動的影響更大，目前的格頓組合多少有些賭牛市的成分，我時時審視自己：是否跟隨牛市的意願過於強烈而放松了對謹慎度的要求呢？格頓組合被市場強大而急促的力量暫時推出了格式俱樂部未來我們會適時適度的進行回歸，對未來做幾個待驗證的假設吧：
（a）2014年有個說法“苦秦久已”，我多少還是有些認同這種說法的，藍籌爆發是對多年過度蕭條的修正，所謂的估值修複可以理解為價值回歸，雖然格頓組合的股票上漲幅度較大，但基礎或內涵價值的支撐仍在，這也是我們對再平衡非常謹慎的根本原因，但價格的持續上漲也讓安全空間持續收窄，脫離價值的瘋狂可能出現並將醞釀巨大風險；
（b）目前市場的牛市氛圍濃烈，看多2015年幾乎是大眾（包括機構與個人）的主流判斷，其實主流判斷的出錯概率是很高的，市場上的聰明人太多，如果大家都認為2015年有所謂的大行情那麽它肯定會在2014年提前上演，或者說大家預期的2015的收益有相當部分其實已經在2014年提前實現，對2015年不宜過分樂觀，格頓的合夥人不應該預期類似中國建築或國投電力這類2014年翻番的品種還能在2015有強勁的表現；
（c）格頓組合2015年度有可能遭遇成立以來的最大回撤，“股票配比”較高而且缺乏可轉債這類品種的債性保護出現這種情形的概率很大，我們會時時評估為了所謂的牛市付出的代價是否太大？就算牛市也會一波三折，希望格頓合夥人做好一路顛簸的心理準備；
（d）格頓的動態平衡策略是被動的逆向策略，市場越是瘋狂我們逆向操作的力度也會同步提高，在對價值評估及市場情緒的綜合權衡下2015年動態平衡的概率也較高。


 

格頓致合夥人的信（2014年度）之「 複利及歸零」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066631

 
 
親愛的格頓基金的合夥人：
 
   我們向您報告截止到2014年12月31日，本年度收益率是60.31%。格頓基金其實是從2014年1月20日開始正式運作，期間曾有多次給合夥人寫信的沖動，我認為自己有責任向合夥人全面闡明格頓是如何管理資金的，但格頓基金剛剛起航尚無長期的操作歷程，而沒有實證為基礎的所謂理念闡述畢竟空洞且易產生誤導，今天格頓終於有了近一年的操作實錄，而且2014年度充滿動蕩：年初還風聲鶴唳、年終似乎柳暗花明，市場情緒及價格指數都呈大起大落之勢，在這個背景下結合我們的實際運作來闡述格頓的理念及策略將更具體生動，以便你對格頓進行持續評估。
 
A、 複利及歸零
 
年度     當年收益率    累計凈值   平均複利
2014       60.31%        1.6031       60.31%
2015        0.00%

　註（1）以上統計僅是歷史數據，只能體現過去的表現、並不能指示未來的表現。
       （2）年終凈值統計未扣除2014.12.15到2014.12.31的業績提成，扣除後的凈值1.571
 
一、收益歸零：2014年我們獲得了遠超預期的業績---但這已成歷史，我會在以後每個新年度起始強制性的進行歸零思維（特別是在我們獲取正收益的情況下），收益歸零其實是複利的核心實質：2014年的收益已成為2015年的再投入本金，在2015年起始我們的本金不再是1.00而是1.6031，如果說2014年的首要任務是守住初始本金、那2015年的首要任務是守住2014年的收益並在此基礎上爭取新收益；
 
二、心態歸零：雖然獲取了一定的正收益，但也只是水漲船高勉強跟上市場節奏而已（況且我們的基金開放後還有後續合夥人是以1.xx入夥、他們的收益遠遠沒有凈值數據顯示的那麽光鮮），我們要避免“天生我材”或“天降大任”的狂妄或過度自信（當然在我們遭遇糟糕的年度時也要避免過度沮喪），投資是沒有盡頭的漫長旅程我們才剛剛起航、雖然有很多美麗的風景但也必然會遭遇狂風暴雨，我們要排除凈值波動的幹擾一切從零開始保持持續的坦然淡泊的心態；
 
三、策略歸零：我們要保持策略的穩定，不會因中短期波動而進行策略調整，我特別提醒自己“不能因有2014年的正收益基礎就認為2015年度格頓組合可以承擔更大的風險”，承擔風險只與超額補償相關而與所謂的短期業績無關；
 
四、組合歸零：對投資組合在新年度起始進行重新審視（這個工作其實我們隨時都在做，但在每個新年度起始進行全面深刻的歸零式再評估仍是非常必要），比如國投電力我們的初始成本4元左右、但在新年度我們要忘記成本而以11.xx的價格對其“收益-風險”的關系進行再評估，對投資組合中的每個品種及更重要的配置結構都要在新起點上進行重新審視。
 
另：
格頓致合夥人的信（2014年度）之“ 格頓基金的起航之路”http://xueqiu.com/2439489334/35066966
 
格頓致合夥人的信（2014年度）之“ 格頓投資組合簡析”http://xueqiu.com/2439489334/35067206
 
格頓致合夥人的信（2014年度）之“ 關於格頓基金”http://xueqiu.com/2439489334/35067256
 
 

 

從Reddit到YC合夥人 一個知名創業者的VC之路

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0127/149006.html

黑馬說：亞歷克西斯·奧海涅是知名社交新聞網站Reddit的聯合創始人，同時也是Hipmunk、Breadpig等公司的創始人。以創業聞名的他後來加入矽谷的頂級孵化器Y Combinator，開始他的傳奇VC之路，並出版了一本所有VC都爭相閱讀的書《無須等待：YC合夥人的創業課》。奧海涅是知名社交新聞網站Reddit的聯合創始人，同時也是Hipmunk、Breadpig等公司的創始人。以創業聞名的他後來加入矽谷的頂級孵化器Y Combinator，開始他的傳奇VC之路，並出版了一本所有VC都爭相閱讀的書《無須等待：YC合夥人的創業課》。
 

文/楊吉
編輯/王吉偉
 

亞歷克西斯·奧海涅(Alexis Ohanian)，一個明明可以靠臉吃飯，偏要靠才華的年輕人。
 

奧海涅是知名社交新聞網站Reddit的聯合創始人、執行主席。2005年，在web2.0概念甚囂塵上之際，他因為“矽谷創業教父”保羅·格雷厄姆的一句“你們應該去打造一個互聯網首頁”的啟發，正式創業，創辦了Reddit。這個社交平臺的玩法簡單講，就是允許用戶通過投票來決定哪一則新聞、哪一張圖片或哪一段視頻可以“上頭條”。由於信息從上至下的排列順序完全取決於“網絡民意”，所以Reddit差不多成了網絡上傳播病毒性內容的集散地，網絡人氣和活躍度很高。16個月後，2006年，Reddit被媒體巨頭康泰納仕(Condé Nast)收購，奧海涅一戰成名，同時成為一個大學畢業不久、年輕的百萬富翁。
 

此後，奧海涅並沒有停止創新、創業的腳步。他先後創辦了Hipmunk、Breadpig等公司，其中，Breadpid(面包小豬)是一家服務於公益的社交平臺，在它上面，會銷售許多奇怪又有趣的書籍商品，銷售所得利潤全部捐給慈善事業。除了創業者，他也順利轉型，搖身一變做了天使投資，加盟到了YC創業營，成為其中的合夥人。說起YC，科技界大名鼎鼎，無人不知無人不曉。

YC，全名Y Combinator，系矽谷的頂級孵化器，它是由前面提到的奧海涅的貴人——保羅·格雷厄姆一手創辦的。至於為什麽取名YC這麽一個奇怪的函數，根據蘭德爾·斯特羅斯在《YC創業營：矽谷頂級創業孵化器如何改變世界》一書中的記錄，當事人格雷厄姆是這麽解釋的：“Y Combinator是計算機科學術語，之所以給組織起這個名字，部分原因就是覺得這個概念很酷，還有一部分原因是，對於那些我們希望招募的人而言，這個詞就像是個暗號。”至於格雷厄姆，如果你不太清楚這個人，不妨記住接下來這一長段介紹：

保羅·格雷厄姆，哈佛大學計算機博士，生於美國匹茲堡郊區的一個中產階級家庭，自幼就表現出在編程方面的天賦。1995年，趕上網景上市，身處互聯網第一波浪潮頭的他想到開發一個搭建網店的軟件，通過搭平臺、辦網站，最終被雅虎以4900萬美元收購，賺得了人生第一桶金。但格雷厄姆不甘心在別人麾下替人打工的日子，他說“運營創業公司，每天都像在戰鬥;而為大公司工作，就像在窒息中掙紮”，於是沒過多久，他選擇了辭職。

此後幾年一直處於空閑的狀態，偶爾寫寫文章，發表自己對技術、創業、黑客文化的看法。這些文章結集出版，書名就取《黑客與畫家》，這兩個詞恰恰是格雷厄姆前半生的人生寫照。他曾在取得博士學位後，轉投羅德島設計學院暑期班，學習繪畫課程，因為他夢想成為一個畫家。另外，在2005年，格雷厄姆利用自己在矽谷的影響力、人脈資源以及真金白銀的現錢，成立了YC，他也因此被尊稱為“矽谷創業教父”。

 

回到亞歷克西斯·奧海涅，他參加了YC投資的首批孵化指導，得益於格雷厄姆的幫助，他和他的團隊，很快糾正了項目方案，並最終讓Reddit浮出水面。這些細節，都被記錄在了他的個人回憶錄《無須等待：YC合夥人的創業課》(Without Their Permission：How the 21st Century Will Be Made, Not Managed)一書中。他是這麽寫的：

在Y Combinator 約見的那一晚，我們被拒絕了。宿醉一晚後，次日早上我在回Virginia 的火車上接到了格雷厄姆的電話，他說：“聽著，我不看好你們的想法，但我看好你們的團隊。換個想法吧，我們會讓你們加入。”而在打造這家公司一年後，我們也有放棄的打算。我們回波士頓，同格雷厄姆聊了一個小時我們接下來可能做的事。

那是2005年，當時還沒有智能機、App Store，因此當時並沒有一個能夠容下我們當初近乎於點餐APP的地方。保羅·格雷厄姆說：“就在網絡端做點什麽吧，你們有這個能力，能夠幫助解決你們會碰到的問題就成。”當時，我則只看少數幾家網站，我們都不知道要怎樣才能了解這世界上正在發生的事。是保羅的功勞，它成就了Reddit。他說：“你們應該去打造一個互聯網的首頁。”我們當時的反應是：“盡管這聽上去野心不小，我們還是答應了。”從某種程度上講，是保羅·格雷厄姆成就了Reddit，而奧海涅只是完美地將創想變了現。

 

除了首次官方披露Reddit的發展內幕外，亞歷克西斯·奧海涅還與讀者分享了許多創業心得。例如，做人們喜歡的產品、了解你想要顛覆的行業、三個月內將概念變成產品、為用戶制造驚喜和快樂、增長是唯一重要的事、不要拒絕交朋友、用正確的方式影響正確的媒體等。這些經驗部分來源於他親身實踐，還有一大部分來自他後來作為YC合夥人，投資過的上百家企業。當然，在書中他也對時下熱門的眾籌、粉絲經濟等概念發表了自己的觀點。
 

雖然像是一門創業課的課件，如同一個過來人(學長)對年輕學弟學妹的諄諄教導，但同時作為一本個人化色彩濃厚的作品，《無須等待》也保留了許多有趣的細節。譬如說，奧海涅坦承自己的名字比較女性化，這讓他有點尷尬，而且高中時是一個發胖的宅男。又譬如說，他包括和人生導師保羅·格雷厄姆的許多次交談都是在喝咖啡時完成的，他和投資者、合作夥伴也經常如此，所以他得出結論“我希望這本書如果不能帶給你別的收獲，至少可以鼓勵你走出家門，多喝咖啡”，事實上，這也解釋了，為什麽奧海涅後來投資了一家工藝咖啡訂購網站CraftCoffee.com的重要原因。書中其實還有很多諸如此類輕松、好玩、調侃的生活片段。
 

其實不管是“Without Their Permission”(原版書名)，還是“無須等待”(中文版譯名)，亞歷克西斯·奧海涅借由他的第一部作品，向外界成功展示了他的轉型後的全新形象——除了是一個有著創富傳奇的青年企業家(兩次躋身《福布斯》雜誌“30位30歲以下創業者”)，他骨子里還是一個開朗活潑的鄰家大男孩——或者對90後而言，是個富有幽默感、陽光的、高富帥大叔。奧海涅出生於1983年4月。
 

本文由湛廬文化供稿，本文作者楊吉，法學博士、浙江傳媒學院網絡與新媒體專業創始系主任。
文章為作者獨立觀點，不代表本刊觀點與立場。
 

本文為i黑馬版權所有，轉載請註明出處，侵權必究。

高盛合夥人：中國與當年的日本何其相似

來源: http://wallstreetcn.com/node/214762

高盛合夥人Roy Smith稱，認為中國將取代美國成為世界主要經濟強國是誤判形勢。這位觀察家曾在日本地產泡沫破裂之前道出了日本經濟的宿命。

曾撰文稱日本金融霸權的崛起已經走到頭的Smith表示，“中國今時顯露的弱點與日本（當年）極其相似，但無人認同我的觀點。不過，1990年的時候也沒有人認同我的看法，至少我已經對過一次了。”

現為紐約大學商學院金融學教授的Smith稱，中國存在的風險：壞賬、股市高估和房地產市場泡沫化對中國經濟構成威脅，並給脆弱的金融系統造成壓力。這些都與造成日本衰落的條件相似。進一步的相似之處在於人口老齡化以及養老金和醫保支出帶來的負擔。

他還表示，盡管中國經濟很可能得以避免日本式的長期停滯，但一次重大的危機可能會暴露中國經濟中那些尚不明顯的弱點。

Smith上周接受彭博新聞社采訪時表示：

如今大部分人都在談論中國將取代美國成為21世紀的超級強國。我的看法是，中國的結局可能會和日本一樣。也就是說，成為一個“將成超級強國”但未成之國。

中國之崛起

在人類史上最大規模城市化的推動下，經歷了三十年高速增長的中國終於在2010年取代日本成為世界第二大經濟體。許多預測者認為，中國最終將在GDP總量上超過美國。然而，以人均GDP等其他指標衡量，中國還遠遠落後於美國。

世界銀行的數據顯示，2013年中國人均GDP水平僅日本在1960年時的1/2。更加樂觀的觀察家們則說，這意味著中國追趕發達國家的空間還很大。

曾就職世界銀行的蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家Louis Kuijs告訴彭博：

我認為現在的中國和九十年代的日本的關鍵差異在於中國的發展階段要低很多。

盡管如此，中國的發展在近些年遭遇了諸多挑戰。2014年，中國經濟增速創近二十四年新低。

華爾街見聞曾援引麥肯錫的報告介紹過，截至2014年中期，中國的債務負擔巨大。包括政府債務、銀行債務、公司債務和家庭債務在內，中國債務總量占到GDP的282%。這不僅遠高於發展中國家的平均水平，也高於澳大利亞、美國、德國和加拿大等發達國家的水平。

現年76歲的Smith表示：

由於存在大量的謊報以及在真實結果出來後會暴露許多弱點，中國金融結構十分脆弱。我不知道真實結果何時會出來，但是當它出來時會帶來後果，帶走世界對中國的一大部分信心。

......

人們說潮來時水漲船高，潮去時滿地巖沙。當年日本也暴露出了很多人們沒有料到的問題。

這位前高盛高管並沒有不存在瑕疵的預測記錄，也不是唯一一個預判了日本衰退的人。

然而，他在1990年10月對日本經濟的預判不可謂沒有先見之明。那一年日本股市大跌，他認為日本房地產泡沫也要破裂。在《紐約時報》的專欄上，他表示日本制造業將向海外轉移，日本銀行業將在房地產貸款上蒙受巨大損失。

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劉煜輝：通縮要「熬」 銀行和政府從合夥到博弈

http://wallstreetcn.com/node/214971

（本文為中國社科院教授、中國首席經濟學家論壇名譽理事劉煜輝學習政府工作報告和兩會後對經濟和市場的五點看法）

一、貨幣和財政的收縮週期

從經濟分析的角度，中國的貨幣和財政都在經歷收縮週期。

貨幣信用自2013年四季度（錢荒後）開始明確形成收縮的下行軌道，之前的五年（始自2009年）則在明確的擴張週期中，所以那五年利率走了個大熊市，國開3收益率從最低1.7%上升至2013年9月份的6%。

今年M2目標定12%，我看也是參考值，從商業金融系統信用投放意願和能力看是難以完成的，可能為以後的「外科手術」預留了彈性空間，猜想是央行量寬幫助存量債務調整是需要相當幅度擴表的（財政部剛通過了今年地方政府債務置換規模可達3萬億）。

貨幣信用的收縮根源於財政的收縮。在中國，貨幣的內生性很強（貨幣和財政一直沒有分清楚過），我稱之為「財政決定信用」或「財政決定貨幣需求」。2009-2013年廣義財政都屬於是強擴張型財政。2009年廣義財政赤字（包括地方政府和國有部門）曾經達到過15%（IMF的一份研究報告），2010-2011年邊際上收縮過兩年（清理地方政府平台），曾經壓到過5%，但2012-2013年邊際上又轉向擴張，重新將廣義赤字推升到10%以上，2014年才真正開始收縮，這一過程大概率會持續下去。因為新預算法、43號文意味著這一收縮過程在制度層面得到了可靠執行力的保障。「新常態」的組織方式就是將諸侯的權力關進制度的籠子，通過重塑新威權以保障各個領域改革的推進。

二、通縮要「熬」

在通縮壓力面前，決策層比較淡定。可能從心理上接受了通縮將是相對長時期的一種常態。官方語境是「新常態是中央的戰略判斷」、「不能再任性」。

通縮意味著總需求在潛在之下運行。從產能和債務層面看，中國亟待解決的問題是經濟的中週期層面的，對應的是資產負債表調整。而短週期中菲利普斯曲線的產出缺口，即總需求決定增長、就業和價格穩定，某種程度上在政策框架中有可能暫時淡化（一種推測）。這越來越和理論界這兩年對中國經濟問題的共識相一致。

一個經典的例子來自於中國，中國的CPI和PP的剪刀差自2011年12月以來一直穩定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長達三年都不收斂?週期性框架下早該自然收斂而呈現庫存週期的起伏，即企業受益於剪刀差擴大，盈利能力得到改善，進而通過再投資帶動經濟回升；而本次企業受制於債務週期頂部壓制，去庫存與去產能時間遠超預期，剪刀差擴大帶來的增量盈利空間被高企的財務費用和人工成本吞噬，企業再投資動力不足，導致經濟復甦滯後。以往經濟週期性波動的規律已經改變，顯示此輪經濟下行是結構性問題而非週期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策衝突凸顯。

過去十年的政策經驗告訴我們，不恰當的需求管理會不斷固化既有的供給結構，製造更大的產能過剩，產能過剩又使創新成本和風險上升，債務堆積，財務成本高企導致資本回報率加速下行，需求管理越來越成為供給（潛在）最大的不穩定因素。

走出來，表象上看是資產負債表的調整，但債務困境背後的本質還是要解決ROE的問題。這需要重塑潛在的結構，靠生產函數的重構，形成由要素效率（生產率）主導的新潛在增長均衡路徑，這非外生貨幣或財政政策所能代勞。從這個意義上講，「新古典」政策精髓（不追求超越潛在增長的需求擴張政策）對於當下的中國經濟或許彌足珍貴。

兩會期間曝光率最高的官方語境是：創新性增長。專業點的說法叫技術產業前沿創新的能力。當經濟追趕的過程逐步收斂之後，越來越靠自己去推進前沿邊界的拓展（而非模仿和學習）。拓不了，對不起，就沒有增長，就會停滯。

我想決策層應該是看清楚了。想辦法降低中國企業融資成本、土地成本，降低中國企業合併成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業，是未來政策的著力點，而不是需求管理。

其他沒有什麼好辦法。縮或已經是現實，經濟分析的角度看，它也是一種正常的市場化紅利。實際利率上升才能擠出要素效率低項目，促進要素重組，效率上去了，成本就下來了。

一個字：「熬」。需求端（貨幣和財政政策）要做的事情就是對沖可能出現流動性危機就可以了，金融穩定為錨的貨幣政策目標自錢荒之後慢慢地清晰起來，增長與央行關係越來越淡漠。實際上它也改變不了什麼。

三、把控風險的「新思維」

對於風險認知，決策者應該逐步已形成高度共識。從時間點看，邊際上可能也真正到了混不下去的臨界。

2012年以來中國經濟就一直糾結於「錢多」和「錢貴」矛盾的困擾。癥結是信用資源分配機制梗塞嚴重，即政府對低效率部門的過量保護。剛兌是其中最為突出的表現，是劣幣驅逐良幣的過程。剛兌不觸動，金融向實體（貨幣政策）的傳導鏈條一定是梗塞的，形成所謂貨幣的「堰塞湖」，不可避免走向資產的泡沫化（地產-城投平台和影子銀行-金融股），此時央行做什麼都可能是錯的。

去年最後兩個月金融股大幅上升，本質上還是這一邏輯的延續。無非是標的發生了轉換，從地產，轉移到信用債和影子銀行，最後當信用風險溢價被壓得低無可低的時候，然後轉向了可能隱含國家信用剛兌的金融權益資產。其實整個鏈條並沒有變化。用流動性的釋放來緩解違約風險，可能越來越放大道德風險並使整個金融系統變得更加脆弱。

銀行間回購日交易水平從2012-2013年日均3000-4000億大幅上升至2014年日均8000-10000萬億，如果金融繼續加槓桿，中國的利率下行實際上表現出越來越大的脆弱性。只要央行稍一懈怠，貨幣市場壓力就會快速冒出來。

利率期限曲線高度平坦化甚至貨幣市場利率與信用市場利率的倒掛，實際反映了經濟中風險溢價快速上升，各條線信用都在出現了「冰凍」，債務鏈條繃緊，沒辦法，所以短錢需求旺盛，下不來。這種情況下，沒有人願意出借長期信用，只能靠短期信用滾動債務。

對於風險的應對，決策者可能是心中有數的。從一系列行事的軌跡看，目前有幾條清晰的思路。一是地方債務搞餘額管理，增量被掐死了，債務增長速度不能超過經濟增長速度；二是存量想辦法把時間拉長，避免一次性風險釋放（中醫療法）；三是在受到系統性風險威脅時，會果斷地採用「外科手術」的方式處理掉。

財政部推出了個一年3萬億的地方政府債務置換計劃，2-3年的債務置換成7-10年的，成本高的債務替換成成本低的債務融資方式。其中6000億用地方政府債券對接，剩下的用什麼方式對接？能夠達成置換目的的（期限長、成本低）我看也只有一種方式（外科手術）：某種類財政機構將銀行無法清償的政府債權轉移過來，置換成低成本的准財政機構的債券。有點像停息掛帳，商業銀行要流動性時可以其抵押給央行做PSL，有點像央行QE。

央行可以控制抵押率和利率（類似「贖買價格」）來把控這個「白手套」到底要「白」到什麼程度，一定程度是把控道德風險的大小。從長遠看，這個龐氏信用泡沫的所有相關人都應該為此支付成本（銀行、地方政府、國企），才能從根本上遏制劣幣驅逐良幣的機制。

在我看來，地方政府債務置換計劃並不能改變未來信用風險溢價逐步放大的趨勢。目前主要的風險可能是那些沒有進財政預算籠子的債務。1月5號地方政府債務統計上報可能是道德風險的最後一次釋放的機會，可以預計結果一定是大大超出決策者的預期。據說中部某省上報了1.2萬億的政府債務，財政部只認5000億。

這是當下銀行最撓頭的。銀行和地方政府從過去的合謀人（合謀一起套中央政府的「利」）逐步會轉變為商業契約的博弈關係。

從這個角度也可以看出，貨幣信用收縮的大周期應該是難以逆轉的（通縮）。

總結解決剛兌的路數：逐步縮小剛兌擔保圈、拖字訣（時間換空間）和斷字訣（外科手術）。

四、不會用人民幣貶值來保增長

保持人民幣對美元的軟盯住依然會堅持，不會用匯率貶值來保增長。個中緣由比較複雜，我曾經總結過五點：1、G2的共生結構；2、對沖經濟下行的著力點在內而不在外，此輪經濟下滑非週期性走弱；3、人民幣國際化（領袖的世界戰略）；4、人民幣資產下跌的自我實現過程的風險（貶值是緩解通縮還是加劇通縮？）；5、外匯市場上強大的央行控制力（CNY是狗，中間價是繩）。

應該承認，從經濟分析角度看，2011年以來人民幣兌美元的實際匯率可能在累積貶值的壓力，主要是中國單位產出勞動成本這幾年上升較明顯，而美國則出現了下降。

2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實際匯率升值變化，所以作為一種補償，所以出現了比較嚴重的通貨膨脹和資產泡沫；現在可能正在走反過程，名義匯率調整跟不上實際匯率貶值壓力上升（由於生產率出現了衰退，勞工成本快速上升），所以通貨緊縮壓力開始累積。

如果決策者不會用匯率貶值來對沖經濟下行，保持「超調」狀態，那麼理論上通縮壓力可能就是一種常態。

降准和減息成為緩解通縮壓力的主要手段。

有人擔心貨幣放鬆會加劇人民幣貶值的壓力。我個人認為利率和匯率的聯繫是有條件的。在三元悖論中，貨幣自主性與固定匯率在資本管制條件下，某種程度上是可以兼容的。盯住美元，當美元過強時，會增加經濟下行的負向因素，但貨幣鬆弛對沖經濟下滑，能產生單位產出勞動力成本改善的預期，穩定相對國際競爭力。

貨幣放鬆不構成人民幣貶的理由，至少主要不看這個。結匯意願更多還是看美元強弱。市場是這樣想的，央行也是這樣做的。 目前人民幣匯率的壓力主要在於此。

五、大類資產：股票、債券和商品

商品：最近一直也在觀察有些人預期的資源反彈的邏輯，美元軟不軟不是核心因素，反彈的強度還是看中國的補庫存。我個人傾向於2015年的投資仍是個探底的走勢。宏觀經濟弱勢有可能要延續到2016年中期。這也比較符合中國政治週期的要求（17年是選舉年）。

債券方面：共識可能高些，我還是看利率和信用的分化今年可能會產生。利率下行的長期軌道應該形成。研究者的分歧主要集中在下行的節奏和進程上。

股票方面：增量資金進股票這事有些人想像得多少有點靜態， 最終還是大類資產相對吸引力的變化。

只有銀行股能表現出良好的固收替換性預期時，才會形成比較好的基礎（所謂風口）。但分子不好的時候，股息率一般只會更差。銀行股春天的場景目前看只有一種：市場如果逐漸形成中央政府信用會堅定地充當「白手套」的預期，當然可能需要由某類事件來激發此類預期。比方說，類財政機構將銀行無法清償債權可以「全價」轉移過來，央行為此提供資金支持。銀行再槓桿的能力和意願可望迅速恢復，這時候銀行回表現出負債成本下降得比融資成本快。如果這個「白手套」做得不那麼「白」，銀行看不出太多財務吸引力（即便降息降准），PE上去並不難（其實銀行隱性PE可能早就是兩位數了），但不是因為價格上去了，而是因為分子要差好幾年。銀行噹噹「弱勢群體」也很正常，GDP就一張餅，政府、金融、企業、居民四家分，政府金融不讓利反哺經濟，企業居民怎麼好。

如果這樣看，2012年以來，產業資本和資本市場融合的大趨勢沒有變化，這個趨勢或正在重塑股票市場的結構（去金融地產化），α英雄輩出，新的價值在泡沫翻滾中被發現，大浪淘沙的過程，互聯網經濟下創新裂變的速度都是指數級，死亡和新生都是。

最後談一點對決策者心跡的感知，總結三句話：1、銜枚疾進（鐵了心）；2、痛是正常反應；3、多哼哼、多嚷嚷、多訴訴苦有利於緩解疼痛的感覺（所以經常出現，上面其實很淡定，沒想怎麼變，底下沸沸揚揚，老猜上面心在變）。政策和商業研究有一個重要方法：摳字眼，體會語境的變化，來推測決策者的「心動」。巿場的波動很多時候是在描繪這一推測過程。最終還是會往決策的真實路徑回歸。對歷史的記憶越深時，大象波動往往越強些，這是阻尼振盪過程，時間衰竭的函數。

草根創業：如何起草一份合夥協議？

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0312/149327.html

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