近期火熱的藍籌新貴瑞聲科技（2018），股價節節上升，屢創新高，在將公布歷史上最高盈利的第一季業績之時，卻突然迎來沽空機構的狙擊，亦是沽空機構第一次狙擊香港藍籌股。瑞聲就是公布了按年升72%的季度盈利，仍阻不了股價兩日間下跌14%，市值亦從歷史高位中蒸發逾250億港元。沽空機構的全名是「葛咸城研究」（Gotham City Research LLC），一個以為只在蝙蝠俠電影才找到的名字！葛咸城的狙擊 葛咸城對瑞聲的狙擊，刊在網絡上可找到的分析報告中，報告特別之處是暫時僅有第一部分的預覽及引言，還有多少部分尚未可知。葛咸城亦已預言其他部分將在不久就刊發；換言之，瑞聲將要面對下一波狙擊，甚至更多的狙擊。沽空機構的報告每每給人高深莫測的感覺，但葛咸城報告的第一部分，卻僅用上簡單的基礎分析，將瑞聲2014年至2016年的淨利潤率，比較同行、谷歌（美股：GOOG）、微軟（美股：MSFT）及蘋果（美股：AAPL）的淨利潤率，得出瑞聲冠絕同行及美股科技巨企的數據；並指出瑞聲是透過沒有披露的關連方及可疑會計（dubious accounting），從而誇大及理順利潤率。其實，兩年前的七月，《壹計就明》首次分析瑞聲，就已寫下「冠絕同行的毛利率能維持多久，是瑞聲的另一潛在風險」。或許，葛咸城也應訂購本刊看看。然而，冠絕同行及美股科技巨企的數據，是否就等同於誇大？相信可留待葛咸城報告的其他部分分解。 瑞聲的反擊 面對葛咸城暫時的狙擊，瑞聲的表現可算是有讚也有彈。可讚的，是瑞聲沒有像其他被沽空機構狙擊的股份一樣，選擇停牌，暫停股份買賣；可彈的，是瑞聲即日反擊的澄清公告中，文字錯漏百出，要修訂再另行刊發，澄清公告亦僅「強烈否認」狙擊的申述，「認為」狙擊內容「不屬實及具誤導性」，但沒有提出任何證據及數據支持。反而，一眾大中小證券行卻紛紛出航護駕，發出報告，幫助瑞聲解釋。在狙擊中，葛咸城似乎覺得報告的解釋較單薄，故以「可能看起來很牽強」（may seem far-fetched）來粉飾；同時，也把瑞聲的核數師拉入狙擊中，以「在中國遇到最多麻煩的核數師」（the audit firm that has had the most trouble in China），為瑞聲審核財務報表，來加強報告的說服力。有趣的，是瑞聲亦以核數師來擋駕，指出核數師一直沒有任何意見，來作反擊理據之一。在瑞聲核數師「躺着也中槍」中，葛咸城相信瑞聲的誇大情況不能無限期持續，並將在短期內終止，而瑞聲股價將初步跌至40至50港元，並以44港元為目標價。無巧不成話，兩年前《壹計就明》首次分析瑞聲時，瑞聲股價剛好接近44港元。當年，瑞聲市盈率是18倍；上週，瑞聲的市盈率被狙繫前逾30倍，被狙繫後是26倍。就是沒有誇大，瑞聲兩年間的市盈率亦高了不少。狙擊後，大家應注意，瑞聲怎樣準備下一波或更多的狙擊。瑞聲的核數師想必亦會早作準備，假如有任何通告或變動，大家也應留意。俗語說「寧買當頭起，莫買當頭跌」，可作參考！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。 目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||
「人生有幾多個十年」，花開花落一轉眼就兩個十年，坊間有不少分析對比回歸二十年前後的變化。趁熱鬧看看股市中恒生指數的變化，從中想到一隻當年的新股。假如當年用百多港元買了一股此股份，大家估計今天此投資的價值是多少？此投資今天約值九萬港元，經調整計算此股股價升逾640倍，升幅更勝股王騰訊（700）！恒生指數的二十年 恒生指數在1997年6月20日首次突破15,000點，二十年間起起跌跌，上週收市25,764點，年複合回報率僅2.7%，僅算中規中矩。反之，恒生指數成分股進進退退中，卻有較明顯的變化軌跡。首先，1997年7月前，恒生指數成分股仍然只有33隻，當中除滙豐（5）及前稱中信泰富的中信股份（267）外，業務大多以香港為主。回歸後，紅籌及H股陸續加入恒生指數成分股行列，業務普遍以內地為主。其次，香港工業、實業及酒店股慢慢退出恒生指數成分股行列，例如德昌（179）及電視廣播（511）；取而代之的，是市值更龐大的紅籌及H股，例如三桶油及四大銀行，當中無疑以騰訊為代表。今天，恒生指數50隻成分股逾一半數量及一半權重的股份，都是與內地相關。二十年間，無論從質和量，或從業務的地域和性質，恒生指數都起了根本的變化。 亞馬遜的二十年 從恒生指數中的科網股騰訊，想到另一科網股，剛巧是1997年5月在美國納斯達克上市，最近由虛入實收購實體商店，而引起不少話題的亞馬遜（AMZN）！當年，亞馬遜以每股18美元招股上市，之後股份分拆，至每股約相等於1.5美元；上市後，亞馬遜經歷千禧後科網股泡沫爆破，進進退退中，仍然持續發展。今年，亞馬遜股價曾升至1,017美元，上週收市每股仍有968美元，經調整計算較招股價高逾640倍，換言之，當年140港元的投資，今天已升值至90,000港元，年複合回報率逾38%。成立及上市初期都自稱為網上零售書店的亞馬遜，發展中不斷強化求變，今天銷售的貨品已包羅萬有，同時亦製造及銷售電子產品、提供廣告及雲端服務等，目標並不限於網上零售店，而變成為「地球上最以客戶為中心的公司」（Earth's most customer-centric company）。上週收市，亞馬遜市值逾4,600億美元（約36萬億港元），較阿里巴巴（BABA）的3,600億美元及騰訊的26萬億港元更高，更早已超越地球上最大的零售商沃爾瑪（WMT）的2,300億美元。亞馬遜的銷售及市場佔有率正持續擴大，相對上，沃爾瑪的銷售卻停滯不前；尤以近兩年，亞馬遜每年銷售都升逾兩成，沃爾瑪的銷售卻倒退或僅升不足1%。同時，在毛利率上，亞馬遜的35%亦較沃爾瑪的26%優勝。然而，在利潤率上，亞馬遜的2%較沃爾瑪的3%更微薄。相信亞馬遜要更加改善利潤率，並有更持續及更大的增長，才可繼續支持逾180倍的市盈率，事實上沃爾瑪的市盈率才17倍。世界在變，「十年一覺揚州夢」，二十年或是多發一覺；誰進誰退，分別或許在有否適應變化，有否自強不息！ 林智遠 Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected] | ||||
朋友閒聊，談到股票市場效率，有朋友稱讚香港股票市場是最有效率，股份價格很迅速反映股份相關信息，是有效率市場，甚至是「強式有效市場」。 朋友指騰訊（700）的手機遊戲，受到內地官方媒體批評，騰訊股價反映新信息，因此下跌，是市場效率表現。同樣，中遠海運（1919）週日公佈收購東方海外（316）前，東方海外股價已先行炒上，股價上升或反映未公開的信息，亦是市場效率表現。可是，兩者的市場效率不同，帶出的信息及意義亦不同，香港股票市場不應是最有效或「強式有效市場」！ 有效市場假說 「強式有效市場」源自由諾貝爾經濟學得獎人尤金法馬（Eugene Fama）發揚的「有效市場假說」（efficient market hypothesis），是財務學基本理念之一，簡稱「EMH」，並分成「弱式」、「半強式」及「強式」。「弱式」是指股價反映了所有市場信息，現在股價反映了過去股價所提供的信息；「半強式」包含「弱式」，並指股價已反映股份所有公開的信息，新信息亦會很快反映在股價上；「強式」，即是「強式有效市場」，包含「半強式」，指股價反映股份所有公開及未公開的信息，例如內幕消息。在「強式有效市場」下，投資者即使獲得未公開信息，也無法因而獲取較平均投資者為高的回報。以騰訊為例，騰訊的皇牌手機遊戲《王者榮耀》，上週接連受到《人民日報》旗下的人民網批評，此負面新信息反映在騰訊股價上，騰訊股價迅速下跌，一日就跌逾4%，市值蒸發千億港元。騰訊股價因負面新信息而下跌，顯示市場是「半強式有效市場」，而不是「強式有效市場」。換言之，投資者依賴新信息，亦無法在騰訊身上獲取較平均投資者為高的回報。 騰訊到東方海外的半強式 週日晚六時許，中遠海運及東方海外透過聯交所網頁，上載兩日前上週五的聯合宣佈，指出中遠海運擬以不少於每股78.67港元，收購東方海外全部股權，每股價格較週五東方海外股份收市價溢價約31%。以「半強式有效市場」為假設，在週一開市，東方海外股價就會反映此溢價差距及收購落實的風險。結果週一，東方海外股價一開市就升了24%，至74.5港元。然而，中遠海運擬收購東方海外應是未公開的信息，《華爾街日報》卻可在今年一月下旬及六月下旬，先後多次報導收購消息。在2016年由盈轉虧的東方海外一直否認收購消息，但股價卻在一月及六月至上週，分別上升35%及22%，六月下旬的成交量較六月上旬的成交量亦多了接近一倍。今年以來，恒生指數升了15%，東方海外股價就升了87%，股價是否已反映了一些股份未公開的信息？在香港現行證券監管條例下，以內幕消息進行股份交易是違法的，故此股價不應該反映股份未公開的內幕消息，股票市場也因此不應是最有效，亦不應是「強式有效市場」！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||
有記者朋友來電，討論酒店股資產值及股價的關係，少不了說到近期忽然受市場熱捧的大酒店（45）。大酒店股價不但大升創了近年新高，股份成交也大增，而其中一名股東更連日大手增持股份，疑似狙擊大酒店，連帶其他酒店股亦備受關注。六月飛升 管理及經營酒店及出租物業的大酒店，年初股價在9港元以下，3月公布2016年全年業績，股價沒有太大變化，5月底股價是9.14港元，五個月僅升了6%，比同期恒生指數17%的升幅大為落後。踏入6月，大酒店的股價突然發力，持續上升，一個月升了54%，上週收市價是15.04港元，個半月升了65%，今年累計升了75%。今年以來，恒生指數升了20%，其他本地酒店股的股價表現（見附表）普遍亦跑贏恒生指數，當中僅朗廷酒店（1270）的股價表現較遜色。大酒店的股價升幅傲視同儕，或是大勢所趨，在香格里拉（69）及富豪酒店（78）的股價在今年五個月已升了五成下，大酒店的股價在6月發力追落後。可是，在7月恒生指數仍向上時，香格里拉及富豪酒店的股價卻開始輾轉回落，此情況對大酒店股價有任何啟示？大酒店股價又會否亦步亦趨？ 七月狙擊 大酒店股價在6月發力，相信與在新加坡上市的文華東方（MAND），公布擬出售銅鑼灣怡東酒店的消息有關，消息令分析員重新審視酒店股的物業資產價值，並評估資產值與股價的關係。有分析員更對比不同酒店股的資產值及市賬率，藉此推介買入大酒店的股份。顧名思義，市賬率（price to book ratio）就是股份市值對股份資產賬面值的比率。由於資產賬面值來自財務報表，價值未必反映資產市值，例如物業最近的升幅，故此市賬率或需作出相關調整。以沒有任何調整的市賬率作比較（見附表），5月底時大酒店的市賬率是最低；但在股價急升後，大酒店的市賬率亦升了不少。假如將大酒店的市賬率作出如物業升值等的調整，調整多少值得再深入研究分析！大酒店股價在7月仍跑贏其他酒店股及恒生指數，相信應歸功於其中一名股東在6月底開始至上週仍持續的大手增持。有媒體懷疑增持是狙擊行動，亦有媒體懷疑增持另有所圖。假如增持不是狙擊行動或另有所圖，而增持總有停止的一日，那麼大酒店股價又將會如何？相信大家都會有自己的答案！ 林智遠 Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。 目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||
壹盤虧損生意要被黯然出售，原應「親痛仇快」，結果「親者」痛仍是痛，卻亦口誅筆伐，罵聲不絕；「仇者」盡力揶揄，卻不算很愉快，似有除惡未盡的遺憾。此壹盤生意就是本刊《壹週刊》及一批已停刊的雜誌，上週公告可能出售此壹盤生意的壹傳媒（282），就是今天分析的對象。一如以往分析其他上市公司一樣，分析壹傳媒沒有依賴任何內幕資料及消息，僅根據公開資料及數字來分享。節流從員工入手 1999年10月借殼上市的壹傳媒，自2011年3月止的年度開始，已接連虧損，七年間僅2014年及2015年能轉虧為盈，但這兩年卻並不是收入最高的年份，收入最高的年份是2011年至2013年，這三年亦可算是壹傳媒的轉捩點。2011年前，壹傳媒淨資產才35億港元，但在終止及出售台灣的電視及多媒體業務中，三年間錄得逾27億港元的大額虧損，導致滾存盈利及儲備雙雙變成負數。壹傳媒管理層以資訊科技革命及面對杯葛制裁，解釋出售《壹週刊》的決定，台灣的投資失利，是否亦間接造成今天的結果？要解決年年虧損，管理層可用的方法總離不開節流及開源，壹傳媒怎會例外。首先，要節流就要從成本下手，在壹傳媒管理層所說的資訊科技革命或賣書賣紙大減下，壹傳媒收入的主要成本之一：原材料成本，由2012年佔收入37%，大幅下跌至2017年佔收入僅15%；反之，同期總員工成本卻由佔收入35%，升至佔收入63%。在「有大食大」的殘酷現實下，員工成了刀俎下的魚肉！過去的裁員，早陣子的員工變外判商，都是節流方法，還會有後續節流行動嗎？ 開源是出賣家當 在2017年，壹傳媒所有生產成本及員工成本總和，已佔收入97%，換言之，扣除此等成本後的收益，已不足應付其他經營開支及虧損；同時，經營活動現金流亦繼2012年及2013年後，再次出現淨現金流出，困難迫在眉睫。要解決困難，又缺乏後續節流行動，出賣家當似是唯一出路。問題是為何偏偏選中《壹週刊》？壹傳媒收入近兩年都跌逾兩成，當中數碼業務和報章銷售收入的跌幅相對較少，2017年按年分別跌2%及15%；相反，書籍及雜誌銷售和相關廣告收入卻大幅下跌，2017年按年分別跌43%及66%，跌幅驚人。更嚴重是分部業績顯示，書籍及雜誌出版及印刷分部自2015年已開始虧損，2017年相關分部佔壹傳媒總收入僅13%，但相關分部虧損卻佔壹傳媒總分部業績虧損接近四成。故此，出售《壹週刊》等雜誌不僅開源，亦可節流！出售《壹週刊》等雜誌所得，可支撐沒有《壹週刊》的壹傳媒多久，目前尚未可料，一方面出售交易仍未落實，另一面壹傳媒的數碼及報章業務亦雙雙在2017年轉盈為虧，核數師指出的無形資產減值亦加添變數。但可能出售《壹週刊》等雜誌的公告，卻撐起壹傳媒的股價。公告當天（17日），壹傳媒的股價對比早一天交易日（14日）的收市價，最高升接近六成，收市也升18%。更奇怪的是，公告仍未發出的14日，壹傳媒的股份成交已急增20倍，壹傳媒的股價單日已升了16%，成交及股價是否亦反映了一些股份未公開的信息？春江鴨又是誰？ 林智遠 Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||