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面對油價下跌挑戰 日本央行拒絕加大刺激

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安倍晉三：經濟刺激計劃本周將成型

北京時間20:16，日本首相安倍晉三發布會開始 。安倍晉三表示經濟刺激計劃本周將成型。

安倍晉三表示，修改憲法是自民黨成立以來的一項重要目標，正盡力推動戰後以來最大的改革，經濟刺激計劃本周將成型。希望發展與中國的關系； 將提出大膽的經濟特區修正案，並交由下期議會表決。 此外，將為明年俄羅斯總統普京到訪做好準備。

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安倍又“放水”：日本擬推出290億美元刺激舉措

據路透報道，本周六將獲批的草案顯示，日本政府將推出一攬子刺激經濟的措施，耗資合計290億美元。

本月初，因擔憂日本財政整頓難以實現等因素，國際信用評級機構穆迪下調了日本的主權信用評級。而為了推升通脹和提振經濟，安倍晉三內閣還要擴大政府支出，財政改革的前景和促增長政策的影響越來越難以確定。

路透獲得的相關草案顯示，上述舉措力求迅速拉動地方經濟增長，以及補貼低收入家庭和商販。草案敦促日本央行盡快實現2%的通脹率目標，承諾將竭盡所能，在始於明年4月的新財年將日本政府預算的基本赤字減半。

“安倍經濟學”問世以來推動日元貶值，導致進口成本上升，消費稅上調又使生活成本升高，這些因素使低收入人群、小型企業和農村地區受到沈重打擊。今年第三季度日本GDP環比年化增長率意外下降1.6%，繼二季度大幅收縮7.1%後連續兩季度出現負增長，四年來第三次陷入經濟衰退。日本共同社評論稱，三季度GDP印證了4月消費稅上調後經濟低迷，表明“安倍經濟學”已窮途末路。

而上述路透提到的草案認為，日本經濟仍保持溫和複蘇趨勢，但有些領域依然疲弱，其中包括消費者支出。草案寫道：

“這套方案旨在確保經濟走上良性循環，並通過迅速將精力集中在經濟薄弱環節，使安倍經濟學惠及所有地區。”

上月18日，安倍晉三宣布推遲明年上調消費稅，並解散國會眾議院，提前舉行大選。當時他表示，日本的經濟增長並未回到正軌上，不會放棄財政整頓的努力，將堅持基本預算平衡的目標。

不過，評級機構已經等不及日本財政狀況好轉。本月初，穆迪宣布將日本主權信用評級由AA3降至A1，認為日本促增長政策給債務整固帶來風險，日本促增長政策的影響存在不確定性；“安倍經濟學”“第三支箭”的不確定性越來越高；因政府支出增加，隨著時間推移財政整頓愈發難以實現；日本央行的通脹目標可能施壓日本國債收益率。

今日稍早公布的日本央行上月19日會議紀要顯示，央行決策者認為，現行的超級QE頗有成效，日本經濟持續溫和複蘇。盡管能源價格下跌將壓低國內通脹，但天然氣價格下跌可能促使消費開支增加。日本央行將維持當前超級寬松政策，直至通脹率穩定在2%。

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安倍火力重開！再推3.5萬億日元刺激措施！

12月27日，日本內閣批準3.5萬億日元（約合291.7億美元）的額外經濟刺激方案，以拯救接連兩個季度發生經濟萎縮的日本。

日本內閣稱，預計該經濟刺激一攬子方案將提升日本實際GDP增速0.7個百分點。

日本經濟財政大臣甘利明在新刺激政策公布後表示，新的刺激措施所需的資金並不依賴新債券的發行，而是來自以往的預算盈余，以及消費稅上調之後的新增稅收。

日本內閣同時公布了經濟刺激措施的細則：

新增1.2萬億日元政府開支，用於支持日本國民和那些在當前經濟糟糕的環境中受到創傷的日本小企業。

出資0.6萬億日元用於支持日本國內區域經濟發展。

耗資1.7萬億日元用以加速遭受自然災害地區的經濟重建，並改善備災物質條件。

日本首相安倍晉三今日在東京發表講話時稱，今日出臺的系列措施還包括支持經濟條件欠佳的民眾購買取暖燃料、為中小企業提供低息融資、為民眾發放購物券、支持地方政府。

日本財務大臣麻生太郎今日表示，這份新的刺激措施將於2015年1月9日開始施行。

今日公布的刺激措施是當前財年額外財政預算的其中一部分。麻生太郎還稱，將力爭達到2015財年的財政目標。目前，尚未確定日本額外財政預算的規模。

華爾街見聞曾提及，安倍曾在25日表示，新經濟刺激措施的目標是提升消費水平，刺激地方經濟發展。日本需要能夠承受消費稅上調的強勁的經濟。

日本經濟現狀並非理想。該國三季度GDP環比萎縮0.9%，同比萎縮1.9%，雙雙低於此前公布的初值。二季度，日本GDP環比下滑7.1%，創5年最大跌幅。而接連兩個季度的GDP增速下滑在經濟學領域被稱為經濟衰退。

自從安倍晉三2012年12月上任以來，日元兌美元已下跌逾三分之一。日元在本月創下121.46的階段性新低，近日持續徘徊在120下方。貨幣貶值令出口遭受重創，日本企業利潤處於歷史較低水平。

本月初，因擔憂日本財政整頓難以實現等因素，國際信用評級機構穆迪下調了日本的主權信用評級。

實際上，在三季度GDP初值公布後，安倍晉三便宣布提前選舉，並延遲提高消費稅的時間至2017年。

安倍政府目前的挑戰在於增加國民收入，提升國內消費增速。近期，政府高官頻頻表態稱，希望國民薪資能夠增加。日本政府周五表示，11月實際工資增速同比下滑4.3%，連續第17個月出現下滑。

今日，日本政府還誓言推進醫療、農業、能源和勞動力市場的結構性改革。

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銅價再刷四年半新低 投資者質疑中國央行刺激力度

銅價今日再度刷新近四年半來低點，盡管周末中國政府出臺了類似降準效果的刺激措施，但投資者似乎對此存在質疑。

芝加哥商業交易所連續月高級銅（HGZ4）今日早盤一度下跌2%至2.7965美元/磅，創下2010年6月8日以來最低點。

中國央行周末發文確認非銀同業存款納入存貸比暫不繳納準備金，印證了上周三的市場傳言，此舉將令銀行的存款大大增加，使其有條件發放更多貸款。市場普遍認為這一舉措相當於變相降準。中國的銅消費量占全球40%。

在中國經濟增速不斷下滑的背景下，全球投資者聚焦中國是否能出臺更多強力的刺激措施，而本次的這一“變相刺激”似乎未能達到投資者預期。

加拿大皇家銀行資本市場全球期貨(RBC Capital Markets Global Futures)的高級副總裁George Gero說：“盡管投資者一直在等待中國釋放更多刺激措施的消息，但周三市場行情並未受到太大影響。”

Gero說到：“投資者認為過去的刺激措施沒有起到多大作用，因此這一次他們略微產生質疑。”

他繼續說：“總的來說，銅市人氣相當消極，此次下跌不是個好兆頭。”

中國經濟降速和供給過剩是2014年籠罩在銅市的最大陰雲。

Linn Group策略師Ira Epstein表示：“部分賣盤是由於基金等大型投資者在年底前出脫虧損的倉位。”

“價格越低會導致更低的價格出現，”Esptein說：“原以為中國消息會極度利好銅價，但事與願違。”

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國際油價大跌為工業國帶來的刺激 Raging Bull

2014年快成歷史，今年國際金融市場發主要發展，是國際原油價格大幅下挫。布蘭特期油從今年六月中的110美元到十二月跌破60美元一桶，跌幅接近50%。跌幅之大及跌幅之急，是歷史未見，亦令到國際金融市場出現翻天覆地的轉變。其實這次油價大跌的根源是自2008年，最重要是美國頁巖氣油的發展。

2008年是石油出口組織（OPEC）最霸道的時期，當時美國2008年美國本土原油產量是487萬桶，但遠遠不能滿足本土需求，需要每月向石油出口組織購入1.86億桶原油，當中美國向尼日利亞每天採購100萬桶原油。但當時一個沒有什麼人註意的發展令到市場大變，美國開採頁巖氣油的技術，採得突破性的成功。美國石油公司發現，如果把蒸汽，和沙分幾次註入頁巖氣層，內裏的天然氣油就會釋放出來，這技術叫做水力壓裂（FRACKING）。美國石油勘探公司在德州南部葛吐拉市（Cotulla）的鷹福頁巖層（Eagle Ford Shale），及北達科達州（North Dakota）的百勤頁巖層（Bakken Shale） 開始鑽探，成功找到大量可回收的頁巖氣及油。由2008年起，德州及北達科達州都有超過1000個鑽井，開採頁巖氣油。頁巖氣油的開採令到全球石油市場發生革命性的改變，頁巖氣油令到本來一直下跌的美國產油量，由減少變成增加。自頁巖氣油開始大量生產以來，美國每天產油量幾乎升了一倍，由2008年的每天487萬桶增加到每天874萬桶，預計明年會增加到900萬桶以上，成為全球最大產油國。

直至2008年，國際上石油的儲備一直減少，已消耗的石油量大於找到的新石油儲備，即是全球的石油儲備一直減少，由40年減至30年。但頁巖氣技術的成熟令到石油儲備大幅增加，中國及歐洲都有大量頁巖氣油儲備，只是未有和美國一樣的開採。美國新增產油量令到原油市場，由求過於供，變為供過於求。中國在21世紀初每年經濟增長平均都有8%以上，原油入口量由極少量大幅增加至每年2億噸以上。國際能源機構原來估計中國經濟增長，足夠消化原油產量增加。今年初國際能源機構估計，今年原油需求每天增加140萬桶至到9270萬桶，主要是中國入口增加，維持石油供求平衡。但預料不到的是中國經濟增長2014年放慢，對能源消耗大的產業，例如鋼鐵受到整頓，中國原油入口不只沒有增加，還減少。產能增加，需求減少，原油市場在今年6月開始失去平衡。國際能源組織最近把全球石油需求，每天減少80萬桶。美國1974年通過的法例是不準原油出口，當美國本土頁巖氣油生產過剩時，就大幅減少入口。美國2008年還每月從石油出口組織入口186億桶原油，現已減至92.7萬桶。非洲尼口利亞本來每天向美國出口100萬桶原油，現在已經失去美國市場，要把原油運到亞洲求售。今年6月原油市場秩序失控，尼日利亞等國家失去美國市場，便把油運到亞洲，直接和中東波斯灣產油國競爭。最大產油國沙烏地阿拉伯面對市場流失，便打減價戰，捍衛自已的市場佔有率。

減價戰一發不可收拾，6 個月之內，原油價格跌了46%。非石油出口國的俄羅斯首當其沖，貨幣盧布兩星期跌了一半，國家陷入經濟危機。其實現在原油市場每天供應達到9000萬桶，比需求多了200萬桶，只要石油出口組織肯減產200萬桶便足已令到市場平衡，可以維護到石油價格。但沙地阿拉伯石油部長納依米表明，石油出口組織不會減產，還準備打一場長期消耗戰。沙地的產油成本只是4-5美元一桶，原油價格跌至20美元一桶也不能傷害沙地。沙地的原意是要打擊美國的頁巖氣油，但是頁巖氣油的重要投資在勘探，投產時的生產成本並不高，就算油價跌至50美元一桶，也不會令到頁巖氣油停產，因為投資期已過，可變成本很低。

沙地減價戰未能打擊美國頁巖氣油工業，但對全球工業國帶來極大的幫助。石油出口組織每天產量達到3600萬桶，現每桶減價40美元。每年工業國在石油入口可以節省5256億美元，在通漲方面，消費物價指數可以減0.3%。油價下跌，對歐美亞洲的工業國是最好的消息，消費者能源支出減少，等於增加可動用的收入，用來消費。中國財金官員一直想增加國民生產中的消費成份至50%以上，油價下跌，間接令到市民收入增加，也會提高消費。能源支出減少，加上A股進入牛市，令到個人消費增加。因此對中國2015年經濟增長預測，也同時需時提高，A股現市盈率已達到15倍，香港仍是11倍，2015年香港需要追落後。

智易東方證券
行政總裁
藺常念

中國式刺激：2015年的7萬億 < 2008年的4萬億

本周二，彭博發布中國計劃加快推進7萬億元人民幣（1.1萬億美元）基礎設施投資項目報道，文章援引匿名消息人士稱，中國國務院去年底已批準總投資額逾10萬億元人民幣的七大類基礎設施項目，其中今年投資超過7萬億元。

彭博經濟學家歐樂鷹（Tom Orlik）隨後撰文稱，該報道發布後人們必然會將其與2008年出臺的4萬億元刺激措施進行比較。事實上，今年的計劃可能會溫和得多。

原因有三：

首先，不清楚7萬億元中有多少是額外開支。2014年1-11月，中國在電力、運輸和環保項目方面的固定資產投資總額達到9.8萬億元，同比增長20.3%。按照同樣的軌跡計算，2015年的開支將為12.9萬億元，這也就是說，7萬億元並不一定意味著明顯偏離當前的路線。

其次，上次刺激措施的遺留問題意味著，地方政府和銀行無力支持再一次的大肆揮霍。地方政府面臨土地收入下降的問題和更嚴格的借貸規定。銀行已經陷於資產負債表過度擴張和不良貸款上升的困境。

最後，即便7萬億元全部都是額外開支（這種可能性很小），但中國現在的經濟規模遠遠高於2008年時的水平，因此要想撥動轉盤就需要花費更大的力氣。據國際貨幣基金組織(IMF)預測，中國2015年的經濟規模將達到70萬億元，比2009年高出一倍還多。這也就是說，新計劃加起來還不到國內生產總值(GDP)的10%，而2008年宣布的方案為GDP的11.5%。

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發改委回應“七萬億”：非新增財政刺激 將引入社會資本投資

中國發改委投資司副司長羅國三表示，目前政府對於國家重大工程的政策導向是通過創新投融資機制來引導社會資本參與建設，並非政府要新增多少財政投入來刺激投資，穩定經濟。

他表示：

這不是新增的財政投入項目，而是將社會資本引入投資計劃中。這和2008年的四萬億刺激計劃完全沒有關系，兩者之間有著根本不同。

同時，羅國三表示中國正在推進七個重大工程包項目，其中包括基建、環保和衛生醫療。知情人士向彭博新聞社透露，中國政府批準了總投資超過10億元的400個項目，這些項目將從2014年底持續到2016年。

羅國三指出，中央政府投資在並沒有怎麽增加總量的情況下，通過內部調結構，減少一般性的投資，加強重點領域的投資，來引導和加強國家重大工程建設。

針對媒體報導的中國將加快推進七萬億元人民幣規模的基建項目，羅國三回應稱，由於有的項目已經開工建設，有的正在開展前期工作，有的項目還需要分解，所以總投資是無法確定的，要以發布會作為準確、權威的內容。

花旗中國經濟學家丁爽表示，今天國家發改委的表態確認了他的觀點。他認為，投資加速不是刺激，並已經包含在了2015年的固定投資計劃中。

這意味著不會有額外的財政或者貨幣支出，但是政府將把資金引導至目標區域。所以這是一種結構性調整。

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德拉吉釋放強烈QE信號：任何刺激措施都可能包括購買主權國債

歐洲央行再度釋放強烈的QE信號。

德拉吉在寫給歐洲議會議員Luke Flanagan的一封信中表示，歐洲央行推出的任何刺激措施都可能包括購買政府債券。

德拉吉的這封信寫於1月6日，今天刊登於歐洲央行的網站。

德拉吉表示：“歐洲央行理事會將於今年年初重新評估2014年下半年實行的TLTRO等刺激計劃。這可能意味著歐洲央行可能會調整政策的規模、節奏和內容。調整後的內容將包括購買多種資產，其中就包括主權國債。”

德拉吉在信中提到：“要特別警惕油價對中期通脹的影響，央行對此將保持密切監控……如果低通脹有長期持續的風險，那麽央行理事會成員一致同意，在職責範圍內采用額外的非常規工具。”

受油價持續下挫影響，歐元區目前已陷入通貨緊縮。本周公布的歐元區12月CPI降至-0.2%，為五年來首次。11月失業率高達11.5%，接近歷史高位。

德拉吉表示，低油價可能會令通脹預期進一步惡化，歐洲央行不會任由其發展，不過要推出大規模政府債券購買計劃（歐版QE）仍然需要克服一些障礙。

德國央行行長魏德曼隨即公開反對稱，QE不僅存在法律風險，而且可能會降低各國政府改革的動力。

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“十萬億”與地方債：中國新“刺激”的錢從哪來？

中國發改委本月確認，國務院已批準總投資逾10萬億的七大工程包項目。官方強調這並非新增財政刺激。但是在政府不出錢的情況下，問題就來了：錢從哪里來？

根據發改委投資司副司長羅國三的說法，

“十萬億”並不是新增的財政投入項目，而是將社會資本引入投資計劃中。中央政府投資在並沒有怎麽增加總量的情況下，通過內部調結構，減少一般性的投資，加強重點領域的投資，來引導和加強國家重大工程建設。

從這番講話中可以看出弱化或者規避“財政刺激”的用意十分明顯。微刺激一直被視為政策“標桿”，大張旗鼓的宣稱刺激計劃顯然和原有路線不符。但是中國在不增加地方政府債務的前提下，似乎已經不可能加速基礎設施項目。值得一提的是，根據此前《21世紀經濟報道》的報道，中國地方債的總量可能會讓中央政府“大吃一驚”。

數據顯示，2014 年前11個月的基建投資總額就已達到9.8萬億元，比2013年同期增長了接近 20%。以此增速推算，2015 年全年基建投資總量大致應該在 13萬億左右。由於萬億基建項目有的項目已經開工建設，有的正在開展前期工作，有的項目還需要分解，所以總投資是無法確定的。但是資金需求的現實還是十分明顯的。

由此，政府和社會資本合作(PPP)似乎成為了最大亮點和可能。發改委的表態中也看到了引入社會資本投資的內容。

羅國三:目前政府對於國家重大工程的政策導向是通過創新投融資機制來引導社會資本參與建設。

對於PPP，按照平安證券的算法：參考另外兩個金磚國家巴西和印度，基礎設施建設需求較大。他們通常也通過 PPP 模式進行運作。印度PPP的規模/GDP 的比例超過30%，巴西的比例則為25%，俄羅斯的比例也高達7%。而英國、澳大利亞等發達國家，PPP 模式的項目規模僅有 1%-2%。

中國地方政府目前已經將部分項目通過PPP模式在運作，但是規模只有 5000-6000 億元，占GDP的比例僅有1%左右。平臺公司債務余額為7萬億元，假設債務余額中70%改為PPP模式，規模可達4-5萬億元，如果占 GDP的比例達到金磚國家平均水平可達 10萬億元。

理論上PPP似乎可以接替政府成為投資的主力軍，並且政府也出臺了《關於開展政府和社會資本合作的指導意見》，試圖更好的推動PPP運行。

但是從過往的經驗來看，在個人投資者依然受制於地方政府的背景之下，會有多少社會資金願意介入實在很難估量。而尚不健全的相關制度以及如何協調社會資本回報和公共利益的沖突也讓PPP“看起來很美好”。

如果基建所需資金難以獲得的瓶頸無法在“2015PPP大元年”得到解決，那麽信貸加速擴張似乎又成了唯一選擇。光大證券在12月通脹數據公布之後發布的報告就曾認為：

只有信貸的加速投放才能直接觸及融資難這個問題。去年降息之後資本市場泡沫化發展的傾向已經降低了央行降息的動力。因此，貨幣政策放松更可能以放松信貸的方式來進行。

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