2013-6-13 工作記錄 Romney 濟南實習

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2013-6-13 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101leve.html

把董事會報告梳理了一遍，寫一點小筆記，也作為自己研究中的一點記錄。未必對，先寫下來，以後再逐步修正。

1、質量問題

上市的第一年，蘇泊爾其實就發生過了一次質量事件，那是2004年，上市的第一年，特富龍不粘鍋事件，事情後來也是平了。

去年蘇泊爾又出事了，從感官上看，產品質量上，蘇泊爾還是有那麼一點點問題了。SEB收購後，希望會有一點改觀了。

2、公司的業務結構

業務結構上，公司主要是兩大板塊，一塊是小家電，另一塊是炊具。

外銷和內銷的銷售收入佔比維持在1:2的樣子。

但是預計未來外銷的佔比會越來越高。國內的市場，似乎開始逐步飽和了。炊具這種東西，可以用許多年，又不是很貴。這個一旦銷售完成了覆蓋，未來的銷售增量，也許會慢下去吧。

從2010年開始，蘇泊爾開始提大力拓展三四線城市。這是一個有趣的信號，這表明，一二線城市開始飽和了，只能開始拓展三四線了，但是如果三四線城市也拓展完了呢？一個鍋至少可以用十年吧？

這樣一來，公司的國內銷售收入，很可能會放緩了。

出口上，主要是靠SEB的訂單轉移了，今年出口不景氣，收入下降3%，但是SEB的單子卻上了10%。

3、收購是好是壞？

做SEB的單子，自己做產能基地，無疑是會拉低一點點毛利率。

在2012年，內銷的毛利率是33%，外銷的毛利率是22%。都往下走了一點點。

不過這是壞事還是好事？

我覺得對於小家電和炊具這種東西，高周轉比高毛利更為可貴一些。我很難相信炊具和小家電上會有比較強的技術壁壘。50%以上的高毛利，很容易被對手模仿並超越。

當然，這個只是我的一個拍腦袋的想法了，也許炊具和小家電也有高技術產品也說不定。但是就算有高技術的產品，炊具和小家電可以用許多年，等大家用上了你的產品之後，你的銷售收入就不容易再上去了。這個就比較麻煩。

但是被SEB收購後，起碼外貿單方面是有保障的，這個周轉還是沒問題的，長期來看，毛利雖然低一點，如果周轉上去，ROE不見得會差了。

小家電和炊具這個市場，進入門檻怕都不算太高了。所以這個規模上的優勢，還是一個大優勢了。

被SEB入股以來，蘇泊爾主要在擴產能。SEB將蘇泊爾作為產能基地的用心，昭然若揭。

但是，高周轉以及規模上的優勢，對於公司的ROE而言，未必是壞消息吧。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59024

2013-6-16 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101lgtk.html

今天主要的時間在寫論文。simulation的效果不錯。

因為主要的時間都在寫論文，今天沒繼續八數據。

不過隨手翻了翻自己已經做好的財務數據，寫一點小感想。

1、OEM是不利的嗎？

OEM的毛利率無疑要低於自己銷售，幫別人做打工仔，這個毛利率無疑要低一點了。這個從出口的毛利率上可以窺見一斑了。比國內銷售的毛利率要低10%。

但是這個一定是不利的嗎？

未必然。

我們先來看蘇泊爾的毛利率：

2013-6-16 <wbr> <wbr>工作记录 <wbr> <wbr> <wbr>Romney

毛利率穩定在30%左右已經許多年了。不過這些毛利率都被銷售費用和管理費用吃掉了，尤其是銷售費用，吃掉了太多毛利。

蘇泊爾的財務費用不高，主要是銷售費用和管理費用。銷售費用+管理費用吃掉了20%的銷售收入。

導致了其淨利潤率一直不算太高，只有8%左右。

如果蘇泊爾做OEM，那麼並不會大大增加其銷售費用，代工這種東西，只是把產能釋放出來就ok了。倒是不需要做廣告。

我們以蘇泊爾出口的毛利率作為其OEM毛利率的替代。出口的毛利率如下圖所示：

我們以15%的最低毛利率作為蘇泊爾未來OEM毛利率的預測值，假設管理費用、財務費用率以及所得稅稅率保持現狀不變（OEM無銷售費用），那麼蘇泊爾的淨利潤率=（15%-3.6%）*（1-15%）=10%，歷史最高的所得稅稅率為0.35，如果以此計算，則其淨利潤率為7%。

以此觀之，即便SEB將蘇泊爾作為產能的基地，蘇泊爾的毛利率當然會大幅度下滑，但是其淨利潤率未必會大幅度下滑，因為其銷售費用率會逐步下降。

2、蘇泊爾的周轉問題

蘇泊爾的總資產周轉率如下圖所示：

2012年有幾個項目投產了，但是銷售收入一時半會還沒上去，所以資產周轉率有所下滑，另外，蘇泊爾的質量門事件對其影響也較大。

但是如果蘇泊爾的資產周轉率持續提升呢？

做OEM有助於蘇泊爾的資產周轉率提升。如前所述，OEM雖然會拉低毛利率，但是未必會拉低淨利潤率。

鑑於SEB已經成為蘇泊爾的大股東，我們可以考慮極限假設，蘇泊爾的外銷佔比越來越高，越來越傾向於成為SEB的產能基地。

但是這一定對蘇泊爾的ROE的影響是負面的麼？

未必然吧。

公司尚未做完，這也是自己瞎想的東西，以後再慢慢修正吧。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59134

2013-6-23 一點小記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101llhk.html

昨天聽felix講東西，很有收穫，寫一點小感想

1、路徑依賴和公司的基因

路徑依賴是制度經濟學中一個極其重要的概念，該概念首創於諾斯，用於解釋南美洲的落後。

一個國家，一個公司，一個組織，都存在著路徑依賴的現象。我們可以將其稱之為一個公司的基因。

felix提到了一個有趣的案例，聯想是做倒賣電腦起家的，講究的是貿工技，先做來錢快的貿易，至於技術研發，則從一開始就不甚重視。這樣的結果是聯想沒法打硬仗。這種影響，導致了聯想講究成本控制，不擅長打硬仗的經營風格。

所謂硬仗，就是不計成本的實現目標。這種事情，聯想是干不來的，成本控制的理念已經深入這個企業的基因當中，使得他們不容易做出不計成本做研發的決策，所以聯想無法成為intel。

這種公司的基因，在經營中表現的極其突出。如做研發起家的intel，在研發上的投入就極其捨得。

打硬仗的公司講究的是不計成本，把技術搞出來，把山頭拿下來，一旦成功，就是高毛利，高周轉。之前的那點投入，也就是點毛毛雨了。典型就是喬幫主的蘋果。

而卡成本的公司，講究的是斤斤計較，卡成本。這種算計也深入骨髓。以至於低毛利下也可以盈利，還可以靠著高周轉獲得不錯的ROE。

後者變成前者不容易，前者變成後者，怕也是不容易了。基因擺在這裡，那是深入骨髓的東西，怕是很難突然扭轉。

2、招式和內功

（我對快遞行業不瞭解，這裡純屬自己的一點主觀臆測了）

前段時間看到一條新聞，說是順豐也開始搞電商了，做的是生鮮電商，網站名字是順豐優選：http://www.sfbest.com/

順豐一直不怎麼願意大張旗鼓的做貨物快遞業務，它一直專注於做快件投遞。但是最近他也開始做貨物快遞業務了。不過做的卻是鮮花、生鮮、食品等高端貨品的投遞。前兩天爆出來的新聞是順豐在做荔枝的配送：http://news.hexun.com/2013-06-22/155415294.html

荔枝這種東西對新鮮度要求很高，如果楊貴妃在，順豐可是可以發大財的。

仔細一琢磨，他做的這種貨物快遞，用的投遞系統以及流程，和其做快件是差不多的。都是飛機運送，都強調時效性。這和順風「快」的競爭優勢正好是相符的。

而鮮花、生鮮、高端食品這種貨物的遞送，極其強調時效性。而且其消費群體，多是收入較高的人群。所以可以對其收取較高的快遞費。淨利潤率可以比同行高出一截。

因此，雖然招式（業務）不一樣，但是其內功心法，卻是一樣的。王衛任四通一達分掉了淘寶這塊大蛋糕，最後選的還是和自己內功心法相契合的生鮮貨品快遞。在我看來，這是一個聰明的選擇。

在貨物快遞業務上，四通一達走的是低價的路子，低價要求低成本，要想壓住成本，其時效性就沒法得到保證了。事實上，淘寶的客戶對於時效性的要求並不高。

對於做快件起家的順豐，其整個組織乃至設備，都是圍繞快展開的。為了保證快，順豐買了許多飛機來做運輸。為了保證快和準確，順豐給投遞員的提成是最高的。這就使得其成本就是要高於同行，高成本必須要和高毛利率和匹配。所以順豐修煉的內功心法決定了他的招式（業務和戰略）。

反觀四通一達，買的是貨車，其整個分揀投遞系統，也較為粗放。低毛利必須得用低成本來配。低成本就很難保證服務的質量了。這大概就是修習的內功導致適合自己的招式不一樣的一個例證吧。

在武俠小說中，招式需要有對應的內功心法來配。否則就很容易走火入魔，鳩摩智學少林寺的絕技，沒修煉少林的《易筋經》，最後是走火入魔，武功盡廢。

某些公司模仿不來，大概也是和內功心法不容易學有關吧。招式容易學，令狐沖學得獨孤九劍，不曉得有沒有一年？但是內功心法的修習，卻是需要許多年的打磨了。這種競爭優勢，怕是不容易獲得吧？

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59618

2013-6-26 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101lnwe.html

後天考試，今天在看計量。

前天大跌時，把手裡一半的轉債換成了鐵建、建行、交行等股票。許多股票真是太便宜了，便宜到難以置信。

市場真是有意思。

這次下跌最猛烈的，都是流動性最好的品種，大藍籌和轉債什麼的。

中小盤倒是不見動靜了。怕是因為流動性差，大家也不好賣掉的緣故吧。

另外，理財產品都做到10%以上的利息的時期，估計就有蠻多人就不願意碰大藍籌了。於是就剩下一大堆賭徒湧向中小盤。但是這一切和公司本身又有什麼關係呢?銀行系統就算有問題，怕也是沒市場價格反映的那麼離譜吧。

這種流動性驅動的暴跌，真是有趣的經歷了。

這次的流動性緊張，大概和理財產品集中到期,以及債務到期有關了。

出來混遲早是要還的，上次看興業和民生的數據，同業拆借搞的真是過火。刮骨療毒，早點爆出來，反而好一些了。

這種暴跌，真是難得的經歷，隨手記一下。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=60284

2013-6-29 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101lq0b.html

felix讓我看看韓國的在1997左右的數據，看了看，韓國的數據比較全。

他的央行還把宏觀上的利潤表和資產負債表理出來了。這樣一來就看得更清楚了。初步的思路是，觀察貶值前後，各個部門的資產負債表和利潤表的變化。宏觀上的數據是有缺陷的，但是也可以反映一些問題。微觀上的數據則有賴於bruce的研究。到時候結合起來看，應該可以發行不少問題。

各國的對比數據他也列了一些，但是不多。不過有些數據還是挺有意思。看到列舉的投資佔GDP的比重，台灣和韓國算是整整走完了一個週期的典範了。到了40%就開始往下走了，中國現在是50%。當然，大國和小經濟體是有差異的。適合台灣、日本、韓國的結論未必適合中國了。但是這一指標也是有一定的參考意義，這啟示我們，未來投資佔GDP的佔比下降，很可能是大概率事件了，從歷史上看，中國投資佔GDP的比重一直在30%-40%左右波動，到50%，是2009年以後的事情，那個時候搞了一個四萬億。即便是均值回歸，其結果也將是從50%下降到40%。

目前韓國的投資佔GDP的比重，還算是比較高的，還有30%，在1991年是其投資佔比的最高峰，之後就開始下降，然後穩定在30%的樣子。日本從1970年的40%，一路下滑到現在的20%。美國從1950年開始，就一直在20%左右徘徊，現在更是降到只有15%了。美國消費社會的開啟，從1920年就開始了，到了1950年，怕是工業化的高峰期已經過了，已經開始邁入消費社會了。這個時候投資佔GDP比重的下降，也是自然而然的事情了。

德國也從1970年的30%，下降到現在的17%。

也許，隨著工業化進程的逐步完成，一個經濟體會逐步邁入一個消費社會，此時投資佔比自然會下降，消費開始成為經濟增長的主要驅動力，正如今日美國那樣。

中國也將經歷這個過程吧，畢竟實物量上的需求，正在逐步飽和，不過中國的龐大，可能會讓工業化時間要比別人長一些。

這次計劃把東西成文，我太懶了，興趣點又多，唯有用將其成文的方式，才能強迫自己focus，如果光是整理數據和看數據，很容易就走偏了。這個是從小一直就有的老毛病，一直改不了。強迫自己把自己研究的東西寫成更為嚴謹的報告，有助於自己focus，並把邏輯理清楚。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=60424

2013-7-5 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101lu6f.html

今天上午考試，下午睡了一下午，晚上做完了韓國企業的利潤表數據。

國內生產商的毛利率高於出口商，但是其淨利潤率卻低於出口商。

原因之一可能是國內生產商的銷售費用和管理費用率比出口商要高。

韓國的出口結構數據還沒找到，初步的猜想可能是韓國出口的商品以重工業居多。

出口商的數據和重工業的數據比較相似。

重工業和輕工業比，也是輕工業毛利率相對較高，而淨利潤率相對較低。導致這種現象的重要原因也是輕工業的銷售費用和管理費用率要高了。

韓國企業在研發上的投入總體來講一直在往上走，正常的研發費用，在2007年佔了淨利潤的20%了。

明天繼續。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=63183

2013-7-7 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101lvy4.html

今天白天大部分時間在改論文，對模型做了一個小修正。

晚上把韓國企業現金流量表以及進出口等宏觀數據看了一遍。

和日本不同，韓國的淨順差貌似沒有日本那麼大。他的出口和進口一直差不了太多。二者的總和比GDP還高。這個數據挺有意思的。出現大規模的經順差是1998年左右，那個時候韓元正好大幅度貶值，但是這一時期倒是沒持續太久了。很快韓國的淨順差就不是大了。這個和日本不太一樣了。日本是一直有很高的淨順差，直到最近其淨順差還慢慢消失的。同是出口立國的小國，從這個視角上看，日本企業的競爭力或許還是要略勝一籌吧。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=63186

2013-7-8 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101lxcz.html

今天主要時間在改論文。

韓國企業ROE的歷史變化如下圖：

出口導向型企業在金融危機中受創最重，而韓國的國內企業則起復要快得多了，幾乎是在1998年後，就很快的恢復了。

淨利潤率上看也是如此了，如下圖所示：

貶值似乎對於出口型企業而言，並不是立竿見影的效果。

此中，韓國央行的用詞為Export enterprises(Manufacturing)和Domesticenterprises(Maunfacturing)，我分別翻譯為出口企業和國內企業。

我原本預期出口企業應該在1998年後的韓元大貶值之後ROE迅速回升，但是事實卻不是這樣。反倒是Domesticenterprises(Maunfacturing)其ROE在1998年韓元大貶值之後迅速回升。

這一結果的邏輯暫時還沒想清楚。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=63846

2013-7-10 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ly3q.html
主要在寫論文，晚上在看韓國的數據，談幾點感受。

1、韓國的外債

從韓國的外債與外部資產來看，其短期債務/總債務，在1997年2月，達到峰值，在1998年中迅速下滑，其後緩步回升，在2007年左右又回升到期峰值50%，2008年金融危機後，又迅速下滑。短期資產/總資產方面，則較為穩定，韓國大部分外部資產都是短期資產，在80%以上。

從外部淨資產來看，短期淨資產遠高於總淨資產，意味著韓國人一直在買入短期的外國資產，而在接受長期的外國投資。1997年到1998年，韓國的外國淨資產達到了負值。而正在這時，韓國的金融危機爆發了。2008年時，韓國的淨資產又再次達到谷底。外國淨資產的觸底，似乎是一個預測金融危機的不錯信號

2、1998-2002：去產能、去槓桿和去庫存

從1998-2002年，對於韓國經濟而言都是較為難熬的。這幾年無論是庫存、還是總資產增速、亦或是韓國企業的負債水平，都在下滑。這就是現在所謂的：去產能、去庫存和去槓桿。這一進程，直到2002年才結束。韓國企業的ROE和淨利潤率的反彈，也是從2002年才開始的。

從出口企業的情況來看，韓國企業的資產增長速度，在1997年時達到峰值，在1998年中急劇下降，在2002年前甚至出現了一段時間的負增長。可以窺見，過快增長的總資產，是一個危險的信號。

就庫存方面來看，也有著相似的規律，韓國企業的庫存增速，在1995年達到峰值，之後開始下滑，1998-2002，出現了大規模的負增長。結合之前總資產增速的信息，我們可以窺見，韓國在1998-2002年間，經歷了去庫存、去產能和去槓桿。當然，銷售收入的反彈則要相對迅速的多了。匯率貶值後，立竿見影的就是銷售收入的反彈了。只是ROE和淨利潤率的反彈，則要等到產能、庫存和債務都消化乾淨之後的2002年了。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=64063

2013-7-12 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101m0o6.html

今天白天在整理韓國的數據，晚上把ST天龍集團的卡片做完了。標準的爛公司，爛的慘絕人寰。

公司於2000年通過首次發行募集資金15,900萬元，之後再無再融資行為。2003年，公司主業由百貨變更為生產DVD，淨利潤和淨資產常年為負。2012年，公司主業已破產，增發失敗。現面臨退市威脅。

今天在整理韓國數據時，把一些猜想釐清楚了。1998-2002年間，韓國企業的負債率大幅度下降的背後，是大量外資湧入韓國收購韓國企業的股權，這一點從韓國資本賬戶的變化上可以發現這一點。這是導致韓國企業負債率下降的重要原因。如下圖所示，1998-2002年，外國投資者大幅度湧入韓國的股市，直到2007年，韓國股市暴跌，他們才大量湧出韓國股市：