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萬達集團的終端之一，進擊的文化巨人

國內第一批成立的院線之一，擴張腳步不停歇

公司成立於2005年1月，是國內設立最早的院線之一，是一家自主投資建設及運營管理影院的電影院線公司。公司2015年1月在IPO上市，借助資本市場的力量持續拓展公司業務。

伴隨國內電影市場的蓬勃發展，公司通過資產聯結形式在全國範圍內積極部署影院，截止2016年，公司已經擁有影城401座，銀幕3564塊，銀幕占全國總量的8.7%。

外延方面，公司先後收購了澳洲第二大連鎖影院Hoyts、世茂影投、大連奧納、厚品文化及赤峰北鬥星，拓展中外影院資源。此外公司還收購了影院廣告及票務衍生品方面的資源，豐富公司業務，增加非票收入來源。

股權集中於萬達集團，旗下子公司達274家

公司第一大股東為萬達投資，持有公司57.91%股權，其余股東持股比例都未超過5%，第二大股東萬達文化持有公司2.51%股權，萬達投資為萬達文化的子公司，股權非常集中，背靠萬達集團，實際控制人為王健林。

公司2016年並表子公司有274家，子公司業務集中於電影放映、電影廣告等電影產業，其中含200多家連鎖影城、澳洲第二大連鎖影院Hoyts、廣告代理慕威時尚、電影廣告植入Propaganda、在線票務及衍生品平臺時光網等，子公司之間業務協同能力較強。

公司2015年1月份上市，同年在收購慕威時尚和世茂影投過程中發行了約5400萬股用於資產購買和募集資金，公司限售股權數量集中在大股東萬達投資手中，其余限售股占比較小，限售股解禁時間集中為2018年1月及2019年1月，其他時間段無限售股解禁。

票房業務持續增長，非票收入占比繼續擴大

公司業務包括四大模塊，分別是票房收入、影院廣告收入、商品銷售收入、影片投資和宣傳推廣。公司2016年營業收入為112.09億元，同比增長了40.1%，歸母凈利潤為13.66億元，同比增長15.23%。其中，票房收入依然是公司主要收入來源，2016年票房收入為75.25億元，占2016年總收入的67.13%，占比持續下降，非票收入的規模增幅較大，其中廣告收入達16.92億元、商品銷售收入13.26億元、影片投資和宣傳推廣收入為1.02億元，整個非票收入的占比高達32.87%，跟國外成熟市場的非票收入占比相當。

公司業績持續增長的動力主要來至於國內電影市場的興起和並表業務，公司通過資產聯結方式再全國部署影院，統一排片管理，在院線影院端占據領先位置。

公司毛利率和凈利率較穩定，2016年毛利率和凈利率分別為32.75%和12.2%，小幅下降了1.8個百分點和2.65個百分點。但是各業務的毛利率相差比較大，票房收入主要是按照凈票房比例分成，毛利較低，2016年票房毛利為17.35%，但是非票收入的毛利率較高，其中影片廣告的毛利率為66.59%、商品銷售為61.04%。近年來凈利率降低的一個主要原因是公司新建影院帶來成本提升，成本攤銷和各項費用增加，而毛利率有望隨著非票收入的提升而得到改善。

國內院線進入兼並整合階段，公司是院線市場的最強者

他山之石，北美票房市場穩定、院線市場巨頭壟斷

北美電影票房市場經歷時間長，市場已非常成熟，票房表現穩定。2016年北美票房為114億美元，增長2%，漲幅較小，近10年來的複合增長僅為1.6%。盡管票房有所增長，但是觀影人次在逐漸下降，2015年的觀影人次為13.2億，相較於2009年1.42億人次，下降了1億，人均觀影次數從2009年的4.2次下降到2015年的3.7次。整個北美電影市場進入了增長瓶頸期，電影產業格局已定，“五大經紀公司+六大制片廠+三大院線”的產業格局較穩定。

北美影院市場大致經過了三個階段：鎳幣影院時代（1893年-1913年）、電影宮殿時代（1913年-1948年）、多廳影院時代（1948年-至今），影院發展跟隨電影市場的興衰及新技術的出現而變化。影院數量經過前期的擴展之後進入整合期，數量不斷減少。目前全球多廳影院模式的起源就是來至於北美，北美主要院線都是資產聯結型。

1948年美國通過“派拉蒙”法案，將垂直化的大制片廠拆分，制片和放映環節自此被分開，產業各環節獨立發展，六大制片廠把握著北美大部分的優質片源，放映端的影院話語權相對較弱。

鎳幣影院時代

1905年第一家鎳幣影院在匹茲堡設立，開啟獨立影院時代，電影作為一種新穎的娛樂形式被大眾所接受，由於票價為5美分，所以稱為鎳幣影院，這個時候的影院設立多為個人投資行為，成本較低，北美地區遍地開花，環球、福克斯、米高梅等創始人也開始進入影院行業，紛紛設立影院，市場競爭激烈。

電影宮殿時代

20世紀10年代開始，豪華裝飾的大型影院開始出現，每個影院可容納觀眾數千人，票價上漲，影院擺脫了低票價時代，開始走中高端路線。這個時候的宮殿式影院開始於制片商結盟，穩定片源，派拉蒙的前身拉斯基產生，初步形成連鎖影院形式。由於市場的不斷崛起，市場充分競爭，為了穩定片源，影院與制片商的結盟更為緊密，電影上下遊環節整理形成壟斷，到40年代產生了所謂的“五大制片商”，電影產業形成壟斷格局，派拉蒙就是其中最大的壟斷者。

多廳影院時代

1948年美國派拉蒙法案之後，制片與放映分制，影院開始獨立發展，觀影多樣化，同時電視的普及帶來觀影人數的減少，巨型影院已經過時，多影廳開始出現，影片不只是來自八大制片商，還有來自獨立制片商的影片。多影廳起源於1963年德沃德（AMC前身），多影廳模式占美國影院的比例超過96%，模式被全球其他地區複制，成為全球影院主要放映模式。

1995年AMC發明並且設立了首家巨型多廳影院（24個影廳），巨型多廳影院的出現給小影院帶來了經營壓力，同時觀影人數逐步下降，院線（影院）行業隨即進入兼並整合階段，並且形成了Regal、AMC、Cinemark、Carmike幾大巨頭，占據市場份額的50%以上。鎳幣影院時代和電影宮殿時代是電影從產生到高速發展的時代，影院伴隨產業的發展而數量猛增，在1948年“派拉蒙”法案出臺之前達到了最高峰。但是隨著電視、DVD等新娛樂播放形式的產生，觀影人數被分流，加上“4664”嬰兒潮的到來，觀影人群進入影院的意願減弱，逐步被電視等形式代替，影院數量急劇下降。

北美院線市場目前的格局是“三大院線+若幹小院線”的寡頭壟斷階段，市場前三院線分別是Regal、AMC、Cinemark，從銀幕數量來看，三大院線2015年銀幕數占比為48.5%。從票房收入口徑統計，三大院線2015年合計占有票房市場的51.18%，而2000年的市場占有率僅有35%，市場集中度不斷提升。隨著北美票房市場進入瓶頸期，小院線崛起的概率進一步減少，加上近年來IMAX等高技術升級的高成本，小院線運營壓力增大，北美院線市場的集中度有進一步增長的可能。

Regal

Regal是北美地區最大的院線，影院遍布全美42個州，截止2016年，旗下擁有561家影院、7267塊銀幕，2016年的觀影人次達2.11億。2016年營業收入31.97億元，凈利潤1.7億元。

AMC

AMC是北美第二大院線，公司2012年被萬達集團收購，2016年11月收購Odeon和UCI影院，2016年12月作價8.58億美元收購北美第四大影院Carmike，並購完成之後，AMC成為全球最大的院線（影院），在全球共有影院906家，銀幕10558塊，其中美國地區影院660家、銀幕8293塊，影院遍布沒貨44個州。2016年營收32.36億美元，凈利潤1.12億美元，其中票房收入20.49億美元，占總收入的63.34%。

Cinemark

Cinemark是北美地區第三大院線，截止，2016年，公司已有影院526家，銀幕5903塊，其中美國影院數量為339家，銀幕4559塊，影院遍布全美41個洲。2016年的營收為29.19億美元，凈利潤2.55億美元。

2016年三大院線的營收相差無幾，AMC以32.36億美元的收入稍稍領先，但是Cinemark的凈利潤更高，幾乎是其他兩個院線的兩倍。三家院線的票房收入也相當，Regal票房收入20.62億元近比AMC多0.13億美元，非票收入占三家總營收的35%以上，其中Regal的非票收入占比為35%，AMC為37%，Cinemark為39%。

2016年北美地區票房收入共114億美元，三家院線的票房占整個市場的51%，並且比例較為穩定，在票房市場穩定的情況之下，三大院線寡頭壟斷的局面將繼續維持。非票收入將持續增長，成為院線重要的收入來源。

北美地區院線發展歷史近百年，從大眾化鎳幣時代到高端化的影院皇宮時代，再到反壟斷趨勢下的制片與放映分制，影院獨立發展，多廳影院代替影院皇宮，制片方與院線相互牽制，制片方控制片源（特別是六大制片商），院線（影院）控制終端放映環節，采取階段式票房分賬模式，放映時間越長，院線分得票房越多，首周上映，院線的分賬比例為10%，每往後延長反映一周，分賬比例增長10%。

北美地區院線進入多廳時代，大院線的資金實力和片源獲取更有優勢，市場向前三大院線集中，各大院線擴大市場份額比例的方法通常只有兼並收購的方式。北美電影產業已成熟，票房增長有限，整個市場進入存量競爭階段，各大院線票房收入穩定和非票收入增長是兩大趨勢。

國內票房市場空間較大，院線市場集中度低

1）國內票房市場空間較大，院線（影院）分賬比例最高

票房2016年之前增速較高，其中2015年的增速高達54%，2014年為33%，2016年的票房增速放緩，票房為455.2億元，增速從上一年的54%降為4%，觀影人次13.8人次，人均觀影人次為1次，增速亦降為9.5%。

票房市場的大幅波動原因是多方面，其中影片質量和票補行為對票房的波動起到了主要的作用，影片質量是一個長期提高發展的過程，而票補行為則直接助推了票房的高速增長，根據光線傳媒董事長及萬達院線總裁透露的數據，2015年票補高達40億元，約占總票房的10%左右，進入2016，在線電影票務平臺格局已定，票補大大縮水，對2016年整個票房市場的增速產生了直接的影響。

整體來看，國內票房市場增長進入一個瓶頸期，欲延續前幾年的高速增長較困難。但是，從人均觀影次數的對比來看，國內票房增長空間依然較大。

國內票房市場空間具體測算

測算方法：測算票房空間：票房空間=觀影人次*票價

票房空間=票價（變動較小）*觀影人次（觀影人數*觀影頻率）

假設1、票價穩定，取近五年均值（35元）及複合增長2%情況下的值（35.7元）；

假設2、影片質量逐漸提升，特別是國產片；

假設3、國內經濟發展穩定，國民收入水平穩步上升；

假設4、觀影人數取2016年人口數量。

2017年我國人均觀影次數僅為1次，城鎮人均觀影次數也僅為1.7次，遠遠低於成熟市場的3-4次的人均觀影次數。加上《中美電影備忘錄》2017年2月份已到期，進口分賬片引進數量增長的概率較大，在國產片質量暫無明顯提升的情況下，依靠進口片拉動票房增長的趨勢較明顯。

根據歷史數據，人均觀影次數從0.1次增長到0.5次耗時5年，從0.5次上增到1次耗時3年，根據我們的測算，人均觀影次數增長一倍，到2次/人，未來3-5年的時間內，國內票房空間可達700億-1000億。

院線（影院）作為電影產業的終端放映環節，直接與客戶連接，影院的投入屬於重資產，在分賬比例上占大頭，分賬比例為凈票房的57%左右。由於國內票房市場空間較大，院線（影院）尚未出現一家獨大的局面，院線希望通過擴建和並購的方式擴大市場占有率。

2）國內院線市場集中度低，市場進入整合期

2001年12月18日實施的《關於改革電影發行放映機制的實施細則（試行）》基本確定了以以院線為主的發行放映機制，減少發行層次，改變以往按區域實行行政計劃供片的模式，院線有設立可以是資產聯結型、也可以是加盟型，或者二者混合設立，萬達院線是國內唯一一家純資產聯結型院線，對影院的掌控力最強。

院線根據規模不同可以分為省內院線和跨省院線，每個省市設立院線不得超過3家，一個影院智能加盟一個院線，加盟期限至少3年，合約到期可更換加盟院線。國內院線數量隨著市場的興起而逐漸增長，最初院線設立數量為30家，到2015年底，院線數量已達46家，影院數量已超7000家。2016年我國電影銀幕總數超過美國銀幕數量（40759塊），達到41179塊，一半以上是3D銀幕，其中IMAX銀幕超過350塊。

根據藝恩智庫最新的數據，2017年第一季度，我國影院新增577家，銀幕增加3232塊，日均增加36塊。影院數量的擴張和銀幕數量的增長幅度較大，行業正處於高速發展中，伴隨電影行業發展進入平穩期，未來院線（影院）將走向整合期，大影院兼並中小影院，擴大規模效應將成為趨勢。

目前國內前十大院線控制市場份額的67%左右，但是CR4或者CR3的份額只有37%和29%，市場處於充分競爭狀態，萬達院線占據市場第一，但是比例僅有13.4%，其他院線的市場份額都未超過10%。而且各院線格局具有較強的地域地特性，利潤萬達院線北方市場居多，大地院線和廣州金逸則在廣州深圳等地，以上海電影為主導的上海聯合主要控制上海等長三角地帶，跨地域的院線以萬達院線為主，且一二三城市都有布局。

盡管我國票房市場增長空間較大，且單銀幕產出遠遠低於北美等發達地區，根據2016年票房數據和銀幕數據可知，北美地區單銀幕產出高達27.94萬美元，去年盡管我國的銀幕數量已經超過了美國的銀幕數量，但是票房總量上的差距導致我國單銀幕產出僅有16.02萬美元，單銀幕產出相差巨大。銀幕的增長速度超過票房的增長速度，導致近期單銀幕產出持續下降，但是由於我國票房空間較大，短期的票房“遇冷”並非代表院線市場已到達天花板。隨著市場的不斷發展，院線充分競爭的狀態持續時間不會太久，以萬達院線為首的龍頭院線將持續擴建和並購，市場集中度將進一步提升。

國內唯一純資產聯結型院線，效益最高，國內院線當之無愧的龍頭

萬達院線目前占據院線市場的第一，市場占有率為13.4%，比例處於逐步提升中。此外公司的觀影人數、上座率、票價等指數都是國內院線中最高的，單銀幕產出最高，效益最好。同時，公司是國內目前為止唯一一家純資產聯結型院線，旗下影院為公司自有。

萬達院線影院數量和銀幕數都不是最多的院線，但是其票房收入最高，標明其影院運營效率較高，單銀幕產出為195.5萬元/年，遠遠高於其他院線。公司是純資產聯結型，凈票房57%的分賬比例都能納入公司營收，而加盟院線只能獲得7%左右的加盟服務費，營收能力相差巨大。資產聯結型的院線在排片、管理等環節的掌控力更強，國內電影產業跟美國的“制片-放映”分制不同，全產業布局是各大公司追求的目標，在相同片源的情況下，排片能力更強的院線對整個電影市場的話語權更強，產業協同效應更好。

在A股上市的4家院線中，萬達院線的影院自有，其他三家的影院部分自有，上海電影的影院自有數為51家、中國電影自有影院為99家、幸福藍海為55家，萬達院線自有影院遠遠超過其他院線自有影院數。

國內影院數量大幅增長的同時，3D、IMAX、杜比等高端放映技術也開始普及，其中3D銀幕2007全國才82套，經過10年的發展，到2015年3D銀幕數量已經達到19521塊，占全部銀幕總數的60%。2016年國內共有IMAX銀幕424套，其中萬達院線擁有202套，占全國IAMX總量的一半，公司擁有全國數量最多的杜比影院（11個），同時還有4D影廳113個。高端技術是提高觀影體驗的重要條件，能夠迎合現代觀影人群的觀影需求，也是提高電影票價的重要因素之一，IMAX3D電影票價比普通3D電影票價高50%左右。

對比國內外票房市場，可以看出國內票房市場並未到達市場天花板，只是缺乏高質量的影片將觀眾吸引進影院，國內人均觀影人次僅1次，增長空間巨大，票房空間伴隨觀影人次的增長而增長。國外院線市場的格局已定，CR3的比例高達51%，而我國CR3的比例僅有29%，萬達院線作為國內院線的龍頭占有市場份額比例僅為13.4%，資產聯結型的院線在獲取票房收入上有巨大分賬優勢，同時自有影院在增加非票收入的時候可以計入公司總營收，這個是加盟型院線無法比擬的優勢。萬達院線自有影院擴張會增加公司的成本，短期內會影響公司的毛利率，但是國內票房市場空間較大，影院市場格局未定，通過新設影院及兼並其他影院的方式來擴展市場份額能夠增加公司的規模效應，減少公司邊際成本。

總體來講，萬達院線已處於行業龍頭地位，市場份額將逐漸擴大，影院經營效益在同行業中屬於第一，行業正處於整合階段，高市場份額、高運營效率將助推萬達院線走上“超級巨頭院線”的位置。

進口分賬片引進數量有望增加，萬達院線收益較大

2017年2月《中美電影備忘錄》到期，新的備忘錄將重新協議簽訂，根據歷史及市場需求預期，可以判斷未來進口分賬片的引進數量將增加。進口分賬片基本涵蓋了國外最優秀、票房最高的影片，進口分賬片數量從90年代的“10部”，到2002年WTO時候的“20部”，再到後來的“34部”，到2016年引進進口分賬片已破38部，數量逐步攀升。

進口分賬片及買斷片構成整個進口片，由於國產片的質量還無法跟進口片相匹敵，進口片的引進數量盡管每年只有幾十部，但是瓜分了國內近五成的票房收入，進口分賬片的制片方能夠獲得25%的凈票房收入分成。

院線作為票房產業分賬比例最高的環節，分賬比例高達57%，進口分賬片的引進勢必會推動票房的上漲，票房上漲將使院線直接收益。萬達院線作為國內唯一一家純資產聯結型的院線，57%的票房分賬直接計入公司營收，對公司的業績推動效果較明顯。同時，公司擁有全國最多的IMAX及杜比系統，進口分賬片一般都是這兩種放映系統之一，高端放映系統帶來觀影新體驗的同時能夠提高電影票價，並且公司的市場占比還處於上升階段，未來市場份額超過15%的可能性較大。

去年進口分賬片數量為38部，根據新傳智庫的統計，2015年和2016年進口分賬片的單部均票房分別為4.25億元、3.82億元，則均值為4.04億元/部，我們可以測算一下，如果進口分賬片的引進數量達40部、50部、60部的情況下，萬達院線將獲得的進口分賬片票房收入。

根據我們的測算，如果進口分賬片引進數量增加，則公司作為國內第一大院線獲得票房收入可達20億-38億左右，2016年進口分賬片的票房約145億，按照13.4%的市場占有率測算，公司2016年進口分賬片票房收入約19億元，根據我們的測算，進口分賬片引進數量的增加將是公司在這一塊的業務收入增加5%-100%。

4月14日上映的好萊塢大片《速度與激情8》上映首日以打破國內首映票房紀錄（4.15億元），該影片同時支持IMAX及杜比系統，在萬達影院可以選擇觀看，該影片的火熱上映有望帶動觀眾的觀影熱情，票房收入突破25億的概率較大。

表82017年進口片匯總

非票收入逐年增長，打開公司業績空間

非票收入占比達33%，業績空間被打開

非票收入主要來源包括：影院廣告（含映前廣告）、商品銷售收入（影院食品飲料及電影衍生品）等等。公司2016年非票收入達36.84億元，占公司營收比例為33%，超過2015年10個百分點，主營結構收入占比與國外成熟市場影院接近。公司收購幕威時代之後，影院公告收入大增，2016年收入為16.92億元，占整個營收的15%，其中映前廣告作為全新的廣告市場，市場空間較大。公司並購時光網之後，持續搶占在線票務市場和衍生品市場，其中衍生品市場是潛力巨大的待挖掘市場。

公司各項業務中票房收入是主力，但是影片成本較高，這一塊業務的毛利率比較低，2016年票房收入毛利率只有17.4%，遠低於影院廣告及商品銷售的毛利率。2016年國內票房“遇冷”的情況下公司非票收入的提升打開公司業績空間。

盡管公司非票收入占比33%與北美三大院線占比相差不大，但是收入僅36.86億元，與北美三大院線的收入差距較大，Regal和Cinemark2016年非票收入約為75.68億元，是萬達院線的兩倍。但是北美地區電影市場已到天花板，國內電影市場尚處於上升階段，非票收入的差距就是未來3-5年的增長空間。

掘金影院廣告，映前廣告市場空間剛打開

電影廣告業務包括：映前廣告、電影貼片廣告和電影植入廣告，映前廣告投向各大影院，影院具有獨立選擇性，這部分收入也是影院自有的收入，不需要分賬。貼片廣告和植入廣告與影片結合，受影片自身質量影響。

公司自有影院349家，銀幕3115塊，是一個巨大的廣告投放平臺，由於資源自有，該部分收入直接計入公司營收，不需參與分賬，而加盟型院線則無法獲得這部分收入。根據藝恩咨詢的數據，2016年的映前廣告達29.8億元，複合增長率高達26%，伴隨銀幕數量和觀影人次的增長，映前廣告的市場空間較大。

公司自有影院及銀幕是映前廣告和地推廣告的投放陣地，貼片廣告、植入廣告業務主要依靠子公司慕威時尚和Propaganda。

公司在在影院廣告已完成布局，2015年作價12億元收購了電影廣告整合營銷公司慕威時尚，慕威時尚擁有一套可視化實時電影大數據決策系統-FilmBI，是目前國內電影行業首個實時大數據智能分析平臺，可以為影片的投資宣傳、電影媒體廣告精準投放、電影院線經營決策等提供重要指導。在電影貼片廣告及廣告植入方面有豐富的經驗。慕威時尚承諾2015年、2016年的凈利潤分別不得低於6000萬和7800萬，現都已順利完成。2016公司收購了影片廣告植入商Propaganda。

收購時光網，搶占衍生品市場及在線票務市場，完善電影服務生態圈

公司2016年完成對時光網100%股權的收購，作價2.8億美元。時光網業務主要包括電影在線票務、電影衍生品電商及電影營銷推廣業務。2016年時光網實現扭虧為盈，凈利潤為1107萬元，時光網與公司各項業務的協同性較強，萬達會員與時光網會員之間重合度較強。

電影在線票務，背靠萬達院線，交易量有望大幅提升

2016年電影網絡購票滲透率超過74.7%，電影在線票務市場發展迅猛，從2008年時候的電影票團購開始，到後來的在線票務平臺“燒錢圈用戶”，現如今在線票務平臺市場格局初定，平臺市場份額增長空間有限，平臺功能多樣化。電影在線票務的商業模式主要是收取3元/張左右的服務費。

艾瑞咨詢和易觀智庫的數據，2016年電影在線票務平臺交易規模332億元，用戶數為1.52億，滲透率為74.7%。

2016年票房“遇冷”與在線票務平臺票補減少有關，票補減少側面放映電影在線票務平臺已過“少前期”，行業進入平穩整合期，主要電影在線票務平臺都已找到“靠山”，實現資源互補，例如貓眼與光線，淘票票與阿里，時光網與萬達院線。

時光網和萬達電影兩個在線票務平臺合計為6.9%，市場份額擴大。背靠萬達349家影院，時光網的在線票務交易有望得到提升。

衍生品藍海一片，時光網是正版衍生品第一交易平臺根據LIMA的數據，2015年全球衍生品市場月2517億美元，其中北美地區占57.81%，約1455億美元，而東北亞（中日韓）地區衍生品市場總額才235億美元，僅占全球衍生品市場份額的9.34%。

2015年爆款IP《星球大戰-原力覺醒》電影席卷全球，截至目前，該部影片北美票房成績9.36億美元，內地票房8.25億人民幣。票房大賣的同時，電影衍生品市場也如火如荼，根據NPD集團的調查，2015年9月售賣開始到12月份，《星球大戰-原力覺醒》系列衍生品的一個項目就貢獻了超過7億美元的銷售收入，預測上映一年的衍生品銷售額能達到30億-50億美元之間。

國內衍生品市場剛剛興起，市場上流通的衍生品主要以山寨為主，授權商品較少，隨著版權意識的覺醒和市場的規範，衍生品市場有望爆發。時光網是國內較早進入正版衍生品領域的平臺，平臺衍生品包含了各類電影衍生品，價格從幾十到數千元。2015年，時光網作為國內《魔獸》電影衍生品獨家代理平臺，出售相關衍生品金額超億元，引起市場的極大關註。

2015年北美地區票房收入111億美元，但是衍生品收入為1455億美元，衍生品收入是票房手的13倍。我國票房收入有望在未來3-5年內超過北美地區，但是衍生品市場尚未建成，如按照北美地區衍生品與票房的收入對比，則我國衍生品市場空間巨大，藍海一片。時光網是國內領頭的正版衍生品電商平臺，並入萬達大家庭之後，資源背景更加豐富，有望在衍生品市場興起之時取得先機。

更名萬達電影，進入資產整合期

公司2017年3月發布公告，擬更名為萬達電影，將整合電影產業鏈資源，持續推進公司電影生活生態圈建設。公司擬將對組織架構進行調整，最終建成院線終端平臺、傳媒營銷平臺、影視IP平臺、線上業務平臺、影遊互動平臺五大業務平臺。

公司背靠萬達集團，產業背景豐富，萬達集團旗下文化板塊除了萬達院線之外，還擁有電影制片商萬達影視（含傳奇影業）、全球最大的院線AMC（含Carmike、Odeon、北歐院線），控股了國內最大的電影發行公司五洲發行（44.5%的股權），還有各類線下主題樂園及兒童樂園，集團旗下業務涵蓋了電影產業的整個環節，產業實力極強。

公司2016年計劃將萬達影視、傳奇影業及互愛互動註入到萬達院線，由於體量大等原因重組中止。但是集團電影產業資源未來持續註入上市公司的概率較高。

參考美國30-40年代“五大三小”電影公司，市場集中度高達95%

1948年“派拉蒙”法案之前的美國電影市場曾經出現過“五大三小”電影公司壟斷局面。“制片-放映”分制制度未產生之前，由於電影產業的興旺，制片廠通過產業鏈內的垂直兼並和收購，逐漸形成了“五大”電影公司及“三小”電影公司，五大分別是“米高梅”、“福克斯”、“派拉蒙”、“華納兄弟”、“雷電華”，三小分別是“環球影業”、“聯藝”、“哥倫比亞”，“五大”及“三小”控制了上遊制片及下遊院線發行，拒絕獨立制片商的影片進入影院，“五大”壟斷了電影收入的88%，“五大”及“三小”控制了市場的95%，市場集中度較高。

與美國電影產業的“制片-放映”分制不同，我國電影產業並沒有明確的產業分制政策，短期內出臺類似政策的可能性較小。導致國內各巨頭對電影實行全產業布局，目前全產業布局較完整、體量較大的主要有三家，分別是中影、上影和萬達集團。

萬達集團旗下的電影產業布局較強，上遊的萬達影視和傳奇影業制片質量較高，五洲發行的發行實力市場首屈一指，院線環節更是國內其他院線無法比擬，國內院線市場第一，國外擁有院線也是全球最強院線資源，各環節較強，整合協同能力高。

同時，萬達院線在2017年4月正式攜遊戲產品單進入遊戲行業，產品單包括《射雕英雄傳手遊》、《河神》、《秦時明月》、《蠻荒記》等十幾款作品。公司有望將遊戲產品與電影產業相結合，實現真正的影遊互動，同時公司擁有數量眾多的線下影院場地資源，為遊戲競技等活動提供了較好的線下活動場所。

國內電影產業尚處於上升期，票房市場暫時性增長放緩，長期來看市場巨大，3-5年超越北美地區成為全球票房第一的概率較高。伴隨電影市場的發展，國內電影產業格局將逐步顯現，萬達院線背靠萬達集團，集團旗下電影產業資源豐富，整合協作能力較強，未來必將成為國內電影產業巨頭之一。

盈利預測及估值

公司票房收入分為國內票房收入和國外票房收入，國外票房收入主要是澳洲Hoyts的票房收入，由於澳洲近幾年票房表現平穩，波動較小，未來兩年來自Hoyts的票房收入應較為穩定。公司通過新建影院和並購的方式繼續搶占國內院線市場，未來兩年市場占有率增至14%或15%的概率較大，公司票房收入取決於國內整體票房收入，我們預測未來兩年票房收入的增速10%及20%左右。據此，我們預測萬達院線2017年、2018年的票房增速為10%和20%。

廣告業務方面，隨著公司影院數量和銀幕數量的增長，映前廣告和場地廣告的營收有望大幅增加，根據我們的預測，今明兩年公司影院數量約為450家和550家，銀幕數量每年增長1000塊左右，影院自有的情況下廣告收入計入公司主營收入，預計2017年、2018年的廣告收入增速為50%和40%。

商品銷售方面，食品飲料等商品收入跟隨影院擴張而增長，增速為30%左右，收購時光網之後，商品銷售品類拓寬，衍生品銷售有望成為未來公司商品銷售的主力，時光網作為國內正版衍生品領先電商平臺，已搶得市場先機。公司2017年、2018年的食品飲料及衍生品銷售收入增速為40%左右。

據此我們預測公司2017年、2018年的營收為128.04億元、159.63億元，凈利潤為18.06億元和23.85億元。2017年、2018年的EPS分別為1.54元、2.03元，對應目前股價的PE分別為33倍、25倍，給予“買入”評級。

風險提示

國內票房市場不及預期，進口片不及預期，院線（影院）擴張加速帶來的市場飽和風險。（完）

勒索蠕蟲軟件襲擊網絡

國內2.8萬家機構被攻陷 蘇浙粵較嚴重

5月12日開始，WannaCry（永恒之藍）勒索蠕蟲突然爆發，影響遍及全球近百國家，包括英國醫療系統、快遞公司FedEx、俄羅斯電信公司Megafon都成為受害者，我國的校園網和多家能源企業、政府機構也中招，被勒索支付高額贖金才能解密恢複文件，對重要數據造成嚴重損失，全球超10萬臺機器被感染。

360威脅情報中心顯示，截至到5月13日下午19：00，國內有28388個機構被“永恒之藍”勒索蠕蟲感染，覆蓋了國內幾乎所有地區。在受影響的地區中，江蘇、浙江、廣東、江西、上海、山東、北京和廣西排名前八位。

5月12日，全球性的Wannacry勒索蠕蟲攻擊網絡，根據360威脅情報中心顯示，截至5月13日19：00，國內有28388個機構被感染，其中江蘇為受災最嚴重地區。

黑客利用windows漏洞

黑客利用了Windows電腦上一個關於文件分享的MS17-010漏洞。微軟現在已經停止對XP和Vista兩個系統提供安全更新，而國內使用XP的用戶又不在少數，因此這類用戶很容易被黑客利用該漏洞進行突破。其實，微軟早在兩個月前就發布了針對該漏洞的安全更新，而很多用戶沒有及時打補丁的習慣，這也給了黑客可乘之機。

中毒後只有“認輸”別無它法

勒索軟件（ransomware）其實是一種病毒，而這種病毒的作用是破壞你的電腦文件。不過這種破壞是可逆的，黑客可以幫你把破壞的文件還原回去，當然你需要付給黑客一筆費用才行。黑客為了增加震懾效果，還對受害者給出一定的期限，超過期限費用將成倍增長，甚至停止給用戶提供恢複服務。

勒索軟件在破壞過程中對電腦進行RSA加密。這種加密方式的特點是，只要加密密鑰足夠長，用戶幾乎是不可能破解的。一般來說，這類病毒密鑰位數長達2048，傳統電腦需要數十萬年才能夠破解。所以一旦電腦中毒，基本沒有挽回余地，如果實在有重要資料需要恢複，只能乖乖向黑客付錢。

目前恢複文件除了交贖金外暫無其他辦法，如果文件特別重要，可以嘗試交贖金，以免過期被“撕票”，但此舉無法得到保障。選擇等待也有希望，待全球安全專家破解黑客的加密算法。

與傳統黑客不同以比特幣為贖

比特幣是一種非政府發行的虛擬貨幣，它的特點是加密並分布存儲在網絡上，所以具有很好的匿名性。一方面，黑客索要比特幣能夠很好地隱匿身份，給警方追蹤犯罪分子帶來很大困難；另一方面，比特幣自誕生以來價格不斷上漲，現在的價格相比幾年前已翻數倍，本周甚至一度超過1800美元。

我們認為用比特幣支付的原因有以下幾點：

一是比特幣是無國界無限制全球自由流通；

二是比特幣賬戶是匿名的，無法追查有利於洗黑錢；

三是近期比特幣行情持續走高，索要比特幣有利於事後保值；

四是借此事件推廣比特幣，不排除此黑客是比特幣玩家。

打安全補丁預防勒索軟件攻擊

針對此次攻擊，應該確認影響範圍，確保Win7及以上版本的系統安裝MS17-010補丁。Win7以下的Windows XP/2003關閉SMB服務。

考慮到windows系統SMB遠程命令執行漏洞的危險性，國內外不少雲服務廠商在4月封掉了445端口，但是不少個人電腦仍然存在大量暴露445端口的機器，這給了黑客可乘之機。

國家網絡與信息安全信息通報中心緊急通報：2017年5月12日20時左右，新型“蠕蟲”式勒索病毒爆發，目前已有100多個國家和地區的數萬臺電腦遭該勒索病毒感染，我國部分Windows系列操作系統用戶已經遭到感染。請廣大計算機用戶盡快升級安裝補丁。

國內網絡安全廠商提出方案

針對此次病毒事件，國內A股網絡安全上市公司給出了解決方案。例如啟明星辰給出的解決方案。

針對未部署端點安全的終端應急解決方案：做好重要文件的備份工作（非本地備份）。開啟系統防火墻。利用系統防火墻高級設置阻止向445端口進行連接（該操作會影響使用445端口的服務）。打開系統自動更新，並檢測更新進行安裝。停止使用Windows XP、Windows 2003等微軟已不再提供安全更新的操作系統。如無需使用共享服務建議關閉該服務。

已部署端點安全的終端應急解決方案：如果用戶已經部署終端管理類產品，如北信源，天珣、聯軟等；通過終端管理軟件進行內網打補丁。通過主機防火墻關閉入棧流量。主機防火墻關閉到445出棧流量。開啟文件審計，只允許word.exe，explore.exe等對文件訪問。升級病毒庫，已部署天珣防病毒的用戶，支持查殺。

無法關閉服務端口的應急解決方案：若用戶已部署UTM/IPS入侵防禦類產品，可聯系廠商獲得最新事件庫的支持。已部署啟明星辰天清入侵防護類產品（IPS/UTM）的用戶，請大家升級至最新事件庫並下發相應規則即可實現對內部Windows主機的防護。未部署相關產品的用戶，可聯系廠商獲得產品試用應急。

北信源認為由於以前國內多次爆發利用445端口傳播的蠕蟲，部分運營商在主幹網絡上封禁了445端口，但是教育網並沒有此限制，因此導致目前蠕蟲的泛濫。北信源基於SMB文件共享傳播的病毒攻擊手動防範方案也是給windows終端打上MS17-010補丁、禁用135，137，139，445端口。

初始病毒已被阻止WannaCry2.0已出現

初始病毒“自殺開關”被發現

英國一網絡安全人員發現者該病毒代碼一開始有一個特殊的域名地址：www.iuqerfsodp9ifjaposdfjhgosurijfaewrwergwea.com。該域名地址是病毒制作者給自己留的一個緊急停止開關，防止事情失去他自己的控制。該域名涉及到的代碼邏輯：

訪問這個域名——如果域名存在——退出；

訪問這個域名——如果域名不存在——開始繼續攻擊；

也就是說，每一個感染了病毒的機器，在發作之前都會事先訪問一下這個域名，如果這個域名不存在，那就繼續傳播。如果被人註冊了，無論是病毒制作者還是被其他人，那就停止傳播。

這種方法目前只是暫時阻止了勒索軟件的進一步發作和傳播，但幫不了那些勒索軟件已經發作的用戶，也並非徹底破解這種勒索軟件，新版本的勒索軟件很可能不帶這種“自殺開關”而卷土重來，用戶應當盡快更新電腦系統的安全補丁。

WannaCry2.0傳播速度更快

國家網絡與信息安全信息通報中心緊急通報：監測發現，在全球範圍內爆發的WannaCry 勒索病毒出現了變種：WannaCry 2.0，與之前版本的不同是，這個變種取消了Kill Switch，不能通過註冊某個域名來關閉變種勒索病毒的傳播，該變種傳播速度可能會更快。請廣大網民盡快升級安裝Windows操作系統相關補丁，已感染病毒機器請立即斷網，避免進一步傳播感染。

網絡安全事件頻發

維基解密：CIA可入侵用戶各種電子設備甚至汽車

3月8日消息，維基解密披露9000頁機密文件，這些文件證明美國中央情報局（CIA）開發了大量入侵工具。維基解密公布一批CIA文檔，這批文檔的代號為“Vault 7”，它介紹了CIA的黑客技術。安全研究人員從文檔中找不到任何實際的代碼，不過文檔描述的技術相當驚人，CIA找到了幾十個漏洞，攻擊者可以通過漏洞入侵Android、iOS、PC。CIA曾經嘗試入侵三星智能電視，將它變成監聽設備。

涉及美國軍方、企業等上千萬條員工信息的數據庫泄露

3月16日消息，近日美國商業服務巨頭Dun & Bradstreet的52GB數據庫遭到泄露，這套數據庫中包含超過3300萬條記錄，具體包括政府部門與大型企業客戶。這套數據庫包含九十條字段，其中一部分包含多項個人信息，例如姓名、職稱與職能、工作電子郵箱地址以及電話號碼等。有證據證實，該數據庫曾面向營銷廠商出售過，但尚不清楚完整數據集的購買價格。

美國空軍數千份高度機密文件被泄，備份服務器竟無秘鑰

3月16日消息，據外媒報道，沒有設置密碼驗證的備份服務器暴露了數千份美國空軍的文件，包括高級軍官的高度敏感個人文件資料。國外新聞網站查看文件後發現，這些文件包含一系列個人文件，例如4000多名軍官的姓名、地址、職級和社保號。這個備份驅動還包含數GB的Outlook電子郵件文件，包含好幾年的電子郵件。安全研究人員發現，任何人都可以訪問數GB的文件，因為聯網備份服務未設置密碼保護。

上百萬已被破解的谷歌Gmail和雅虎賬戶在暗網低價出售

3月7日消息，最近，暗網市場成了黑客和網絡犯罪分子銷售數據庫（從互聯網巨頭處竊取）的最佳場所。一位昵稱叫“SunTzu583”的黑客正在暗網銷售數百萬Gmail和Yahoo賬號。其中，銷售的Yahoo賬號共計超過24.5萬個，包括用戶名、電子郵箱和破解密碼，這些賬戶來自2012年Last.FM被泄的數據、2013年10月Adobe遭遇黑客入侵以及2008年MySpace遭遇入侵。被出售的Gmail賬戶共計超過95萬個，包括用戶名、電子郵件和明文密碼，數據主要來自三起黑客事件：比特幣安全論壇（2014.9）、MySpace（2008）和Tumblr（2013）遭遇入侵。

黑客在暗網出售中國10億賬戶數據：主要來自騰訊、網易、新浪等

1月26日消息，在最近的一份列表當中，名為“DoubleFlag”的知名暗網供應商正在出售竊取自多家中國互聯網公司的用戶數據。根據這份列表、此套數據集包括來自網易及其子公司126.com、163.com與Yeah.net，騰訊控股公司旗下的QQ.com，TOM集團的Tom.com、163.net，新浪集團的Sina.com/ Sina.com.cn，搜狐公司的Sohu.com以及由中國第一大郵件系統軟件及整體解決方案提供商北京億中郵信息技術有限公司（億郵）持有的eYou.com等。

網絡安全行業增長驅動因素

政策驅動網絡安全下遊需求

2016年11月7日十二屆全國人大常委會第二十四次會議正式的通過了《中華人民共和國網絡安全法》。網絡安全法將於2017年6月1日起施行。法律進一步界定關鍵信息基礎設施範圍;對攻擊、破壞我國關鍵信息基礎設施的境外組織和個人規定相應的懲治措施;增加懲治網絡詐騙等新型網絡違法犯罪活動的規定等。

目前我國面臨著三大網絡安全突出問題：國家網絡主權和國家安全戰略需求；企業數據、知識產權遭竊取難以維權；公民個人信息和隱私遭泄露、詐騙損失慘重。而我國網絡安全法律法規處於空白狀態，在網絡安全問題日益凸顯的當前，往往面臨無法可依的窘境。2017年6月1日，《網絡安全法》正式實施後，網絡安全工作將進入有法可依、有法必依的階段。

這將催生一個不斷擴大的網絡安全市場空間，產業投入和建設也將步入持續穩定的發展軌道。

2017年黨政機關需求帶動

美國2017財年網絡安全預算增長35.7%：美國2017財年政府預算(自2016年10月1日開始)美國聯邦政府支出總計4.1萬億美元，比上一財年上漲約5%。

其中，“網絡安全”支出比上一財年增加35%。美國政府在預算說明中認為網絡威脅是美國經濟和國家安全面臨的“最迫切”危險之一，急需加強信息安全。他提出的190億美元網絡安全計劃能解決美國面臨的短期和長期挑戰，政府將建立網絡安全高級別委員會，了解技術革新趨勢和網絡威脅發展趨勢。

我們認為考慮到今年召開的十九大，以及對標美國政府對網絡安全的預算，中國各級黨政機關、軍隊今年對網絡安全需求也會大幅增長。

安全事故超預期實際需求超預期

我們認為，每年的網絡安全事件總是超預期，導致每年實際需求經常超出年初對需求預測。保守預測無法跟上網絡犯罪的急劇增長勢頭的原因如下：

1.網絡犯罪呈高發勢頭;

2.勒索軟件日益猖獗;

3.PC、筆記本電腦和移動設備的惡意軟件泛濫;

4.數十億受保護的物聯網設備被部署用來實施大規模攻擊;

攻擊者對全球的企業、政府、教育機構和消費者發起網絡攻擊。

技術更新驅動需求和創投並購

2017前2月已有5家AI網絡安全企業被收購

2017年才過去兩個月，就有三家AI網絡安全創業企業被科技巨頭重金收購。

在打擊網絡犯罪領域，人工智能技術正變得越來越重要。2017年前2個月已經有3家關註AI的網絡安全創業企業已被收購。

這三家網絡安全創業企業都針對機器學習技術，即一組用來訓練機器從數據中學習並預測趨勢和結果的算法。包括利用機器學習算法來進行自然語言處理、預測分析、圖像識別等種種功能。

CB Insights的數據庫顯示2017年前兩個月中被大型科技公司收購的3家AI網絡安全創企。

另外，埃森哲於2月8日收購了AI網絡安全公司Endgame的聯邦服務部門。LRR Partners於1月9日收購了BluVector。BluVector是從國防承包商諾斯羅普·格魯曼公司分離出的子公司，其使用機器學習算法來實時檢測企業網絡中的安全威脅。

防止未知威脅的Invincea被Sophos收購

Invincea提供高級惡意軟件威脅檢測、網絡漏洞預防和預漏洞法醫情報。公司的旗艦產品“X by Invincea”是一個機器學習的終端解決方案，旨在防止新的、未知的威脅類型。Invincea擁有不少使用沙盒環境檢測威脅的專利，沙盒環境可以讓軟件開發人員在為測試代碼發布之前先將其孤立等等。

Sophos以1億美元現金收購了Invincea，同時還有2000萬美元的盈利能力支付計劃，績效目標由Sophos設置。公司的研發部門Invincea Labs不再此收購之列。

UEBA技術的被惠普收購

Niara提供的用戶和實體行為分析（UEBA）技術，該技術使用監督和非監督機器學習技術來分析用戶行為，發現可能導致安全問題的異常現象。

Niara的行為分析軟件可以自動檢測組織機構內的攻擊和風險行為。其User and Entity Behavioral Analytics (UEBA)軟件依賴機器學習和大數據分析，增強安全性以防止那些可能滲透傳統防火墻和其他外圍系統的威脅。

收購後，Niara將在HPE Aruba下運營，並整合Aruba的ClearPass網絡安全產品組合用於有線和無線網絡基礎設施。Aruba部門一直是HPE計劃構建實現物聯網服務平臺的一部分。而收購和整合Niara將會特別加強HPE針對物聯網的網絡安全產品組合。當Niara發現安全事件後，客戶可以利用ClearPass隔離或者斷開用戶或者設備與易受攻擊網絡的連接。

關鍵IP用戶行為分析的Harvest.ai日被亞馬遜收購

Harvest.ai使用機器學習和AI圍繞公司的關鍵IP分析用戶行為，從而在客戶重要數據被竊取之前識別並阻止針對性攻擊。Harvest.ai的旗艦產品是一個正在等待專利審核通過的AI產品，名叫MACIE Analytics，可以實時監測知識產權的訪問情況。

根據媒體報道，亞馬遜可能從2016年初就開始了針對Harvest.ai的收購流程，只不過收購細節現在才公開。有傳言表示，亞馬遜以2000萬美元收購了該公司，讓公司背後的唯一風投Trinity Ventures大賺了一筆。

值得關註的人工智能與網絡安全公司

國外已經有公司將機器學習或者人工智能融入安全技術，我們從CBInsights找出13家值得關註的公司，具體情況如下表所示。

重新認識網絡安全

事件驅動網絡安全下一輪繁榮

對於網絡安全行業來說，勒索病毒軟件的爆發是推動行業發展的契機，很多時候說網絡安全的重要性，大家是不信的。政府以及企業的信息部門主管可能早就意識到漏洞和網絡安全問題的嚴重性，但是還是需要有一些事情去推動他，向上去推動預算和決策。網絡安全行業長期以來是政策和關鍵事件驅動，這一次的事件一定會對整個安全行業造成非常大的影響。因為就是最基礎的漏洞沒有補而造成了如此大範圍的不可逆轉的影響，我們認為這個事件會極大的促進整個網絡安全市場，啟動下一輪的行業繁榮。

內外網分開不再安全

本次病毒入侵公安、石油、邊防檢查、校園、醫院等傳統意義上的安全系統，此類系統是內外網分開的，內網系統是不暴露在互聯網上，中間有一個鴻溝，不會受到攻擊，或者說病毒根本進不來。但是，可以通過U盤、郵件的傳播病毒，而一進去發現所有的機器沒有防護，這就是此次事件的真是情況。

一般情況下，網絡安全投入是純成本投入，沒有任何產出。中國信息安全投入占IT投入就2%左右，而西方發達國家是百分之十幾。特別是對企業來說很在乎網絡安全的投入產出比，特別是核心業務不依賴信息化的用戶，對網絡安全的投入很少，只是簡單的在邊界上做個防火墻。但是，這樣的防控級別對於本次病毒來說是無效的，因為它是通過基礎軟件的漏洞在內網傳播的。

投資建議

網絡安全

雖然本次勒索軟件病毒事件並未直接給大陸的網絡安全廠商帶來直接收益，但是，由此事件將社會對網絡安全的重視程度大幅提升。

我們認為，隨著事件的發展，各級安全部門、政府部門、企業組織都將加大自身網絡安全建設，由此引發的後續的網絡安全需求將會快速增加，從而給A股網絡安全公司帶來業績。

此次網絡安全事件全球性的突然爆發，也應征了我們3月份的判斷——2017年是網絡安全大年，計算機行業的投資機會之一。

我們推薦A股網絡安全龍頭啟明星辰，綠盟科技、美亞柏科、北信源。

自主可控基礎軟硬件

此次網絡安全事件的根源還是基礎操作系統出現漏洞，微軟掌握了主動權。要是微軟不提供補丁，任何用戶都沒有辦法。這充分說明我國要必須堅定不移的加速國產自主可控基礎軟硬件的研制應用和推廣工作。例如國產的操作系統、國產的CPU這是核心，軟件操作系統有漏洞，芯片同樣有漏洞。在芯片里面植入程序後是無法事後維護修改的，後果更可怕。

所以我們認為，除了關註網絡安全之外，我們更需要關註自主可控的基礎軟硬件，這是值得投資人長期關註的。

我們推薦高性能計算機龍頭中科曙光、中間件龍頭東方通。

風險提示

外部競爭者進入網絡安全領域。（完）

民航機載通信服務，聯通最後一個信息孤島

機載通信系統介紹

民航機載通信系統是指機上乘客或機組人員通過衛星或地面基站方式接入互聯網或與地面人員進行語音通信的系統。

機載通信一般包括前艙（駕駛艙）通信和後艙通信兩部分。前艙通信屬於安全業務通信，需要高度完整性和快速響應。而後艙通信主要指在飛機上安裝WI-FI接入點（AP）以及機載服務器等設備向機艙內的終端乘客提供WI-FI無線數據上網等服務。衛星或地面站和飛機之間采用航空專用頻段，不會影響飛機正常飛行。機艙內采用Wi-Fi接入，采用的頻段和功率均經過論證、測試，不會影響飛機正常飛行。

機載通信主要應用在運行控制、機務維修、地面服務、客艙互聯網服務等幾個方面。其中，運行控制、機務維修、地面服務屬於駕駛艙通信範疇。

隨著移動通信和衛星通信等技術的發展，在民航客機行為旅客提供語音和數據移動通信業務在技術上已日趨成熟。像ATG、海事衛星、中低軌衛星、熱氣球、無人機等，這些針對航空互聯網接入技術新開發的技術，都只是解決了飛機的地空互聯的問題，真正能解決航空乘客需求的是機載Wi-Fi。

機載Wi-Fi系統構成

機載Wi-Fi系統由三個部分構成：機載硬件設備、通信連接技術以及地面站和其他支持工作。

機載硬件設備主要由客艙服務器、天線和天線罩以及艙內網絡構成。其中客艙服務器主要負責天線與客艙無線網絡之間的連接和關閉任務；天線安裝在飛機外部用來發送和接受數據；天線罩一般采用空氣動力學設計，用來覆蓋和保護衛星通信天線；艙內網絡設備則是創建了客艙內WI-FI網絡的室內設備，例如無線接入點、射頻轉換器等等。除了硬件本身，這些設備的安裝、維護、網絡管理和油耗等也是機載通信系統在飛機上實現功能的重要因素。

目前機載Wi-Fi可實現的技術有ATG（Air-To-Ground）和衛星通信兩大類。其中ATG技術需在地面建立大量的中繼基站，向在不同高度層中飛行的飛機提供寬帶無線數據傳輸通道，但在跨洋飛行中不具備可行性；衛星傳輸技術得益於衛星較高的覆蓋率以及供應商選擇的多樣性具備較高的可行性，目前主要的發展趨勢為Ku波段衛星和Ka波段衛星。目前我國的衛星主要為Ku波段衛星，帶寬資源不足以滿足中等機隊規模的使用，Ka衛星技術為真正的寬帶衛星，一顆衛星擁有的帶寬容量是Ku衛星的百倍。

地面站和其他支持端包括地面基站、地面站運營管理和數據中心系統。

機載Wi-Fi服務的主要解決方案

基於技術角度，目前機載Wi-Fi服務主要有兩大解決方案：地空寬帶（ATG）無線通信系統和機載衛星通信系統。

地空寬帶（ATG）無線通信系統

地空寬帶（ATG）無線通信系統采用定制的無線收發設備，沿飛行航路或特定空域架設地面基站和對空天線，形成地空通信鏈路。在機艙內，機載ATG設備向乘客提供無線局域網數據業務，用戶可通過WI-FI與之建立連接。而在機艙外，實現地面基站與機載ATG設備建立數據鏈路。最終將乘客與地面互聯網連接到一起，實現上網服務。地空寬帶通信所提供的通信帶寬可達數十兆甚至數百兆比特每秒。

地面用戶手機信號是基於運營商通信基站上的發射天線獲取，通常發射方式為橫向，且有一定覆蓋範圍限制。而“地空寬帶”則是指天線發射為垂直方向，且距離較長，所以可直達萬米高空。另外，地空寬帶通信系統和飛機自身的飛行駕駛航行系統在物理層面上是獨立的，並不會影響飛行安全。

地空寬帶無線通信系統架構：機載移動臺系統、地面基站系統、核心網絡系統。地面基站沿飛行航線或在指定空域內部署，各個地面站通過網絡連接構成一個專用網絡，並能通過網關與其它地面通信系統（如：GSM、CDMA、4G、PSTN、Internet）連接。機載移動收發電臺與地面基站建立寬帶無線鏈路，地面核心網絡提供機上業務落地後的路由選擇。

機載衛星通信系統

衛星通信系統，基本由空間衛星系統、地面控制服務主站、移動交換系統以及用戶終端等組成，用戶終端發起的信息通過無線信號傳遞給在軌衛星、轉接到地面主站，由地面主站解碼後，移動交換系統根據信息的目的地址將呼叫信息送至本網或他網的被叫用戶，實現衛星通信。衛星通信主要應於遠距離地面及海洋通信等，可以提供話音、數據和視頻圖像等實時通信業務服務。

目前衛星通信的頻率劃分主要有L、S、C、Ku和Ka頻段。

機載衛星通信系統由三部分組成，分別是空間段、地面段、以及機載段。

機載段，指的是位於飛機上的通信設備，包括機外天線、天線控制單元、高功放、調制解調器以及艙內無線接入設備。其中，駕駛艙部分主要包括衛星收發機、天線和控制系統。機載衛星設備（AES）是衛星通信系統的空中部分，安裝於飛機上，和飛機的通信系統相連接。

地面段，主要指地面上負責發送和接收衛星信號以及對衛星網絡進行管理的地面設施，通常稱為地面站，包括天線、射頻、主站Hub以及網管系統和網絡運營中心（NOC）等設備/設施。地面基站（GES）是衛星通信系統的地面部分，和地面的通信網絡相連。

空間段指的是通信衛星網絡，提供地面基站（GES）和機載設備（AES）之間的連接。目前覆蓋我國傳統Ku衛星的只有中星6A、10、11、12，亞洲5、6、7，亞太5、6、7、9等幾顆可用衛星。2017年4月12日19時04分，我國首顆高通量通信衛星——實踐十三號衛星由長征三號B運載火箭在西昌衛星發射中心發射升空，這也是我國首次基於Ka頻段多波束寬帶通信系統的全新通信衛星。

機載衛星設備主要由4大部件組成，分別是衛星數據組件（SDU）、SDU構型組件（SCM）、低噪放大器和天線雙工器（LNA/DIP）和高增益天線（HGA）。SDU是機載衛星系統的中央控制器。LNA/DIP可以實現該系統只利用一個天線同時發射和接收數據，同時增加衛星信號增益。HGA能夠接收和發射衛星射頻信號。飛機其他系統通過機載衛星系統提供的接口與之相連。

隨著大容量、高頻段、點波束及複用技術的發展，衛星通信在機載通信服務中的比重逐漸增加。

國際主流機載衛星通信系統

國際上主要的機載衛星通信系統包括海事衛星通信系統（Inmarsat）、銥星移動通信系統（Iridium）、ViaSat寬帶衛星系統。

海事衛星通信系統先前是用於海上救援的無線電聯絡通信衛星，隨著第四代海事衛星的出現，其技術和應用範圍都有了質上的飛躍，現在已成為世界上唯一能為海、陸、空三大領域提供全球、全時、全天候公眾通信和遇險安全通信服務的結構。第四代海事衛星系統由亞太區域衛星、歐非區域衛星和美洲區域衛星三顆星組成，實現了全球覆蓋（除了南北兩極）。

Inmarsat（國際海事衛星組織）成立於1979年，是唯一的全球海上、空中和陸地商用及遇險安全衛星移動通信服務的提供者。截止現在，Inmarsat已經完成了1~5代衛星的發射，並在全球運營。

Inmarsat公司最新的Global Xpress全球無線寬帶網絡的構建始於2010年。GlobalXpress網絡的空間段包括3顆位於地球同步軌道的第五代Inmarsat衛星（Inmarsat-5）。

銥星移動通信系統由79顆低軌道衛星組成（其中13顆為備份用星），66顆低軌衛星分布在6個極平面上，每個平面分別有一個在軌備用星。在極平面上的11顆工作衛星如電話網絡中的各個節點一樣，進行數據交換。銥星的下一代衛星系統Iridium Next於2015年發射，同時保留現有的66顆衛星。銥星公司意在今後20年內與波音公司合作發射128顆銥星，從而將整個銥星系統使用壽命延長到2030年，並大大加寬系統通訊帶寬，使數據通訊實現基於IP的點對點傳輸。

通過比較可以發現，銥星充分解決了海事衛星、ACARS在極地不覆蓋無法通信的不足，是海事衛星及ACARS通信的完美補充。

ViaSat寬帶衛星系統是美國Viasat有限公司率先推出的基於Exede空中寬帶服務的創新的、高容量的Ka波段衛星系統，其服務質量和速度均超過其他航空公司目前在機艙的同類服務。美國衛訊Exede空中服務計劃項目計劃在2016年之前完成近400架民航飛機Ka終端的裝備，其中Ka機載終端的性能是保證該項目順利實施的關鍵。美國捷藍航空和美聯航已經正式推出該服務，相關安裝工程正在持續順利進行。

國外機載Wi-Fi市場不斷成長，北美普及率最高

國際機載Wi-Fi應用市場綜述

國外的機載Wi-Fi項目，始於十年前的“波音計劃”，隨著各種通信技術、安全技術的成熟，近年來國外的機載WI-FI服務覆蓋面越來越廣。目前，歐洲、美洲和亞洲等地的幾十家航空公司已經安裝了機載移動通信系統，並且均成立了專門的運營公司正式進入商業化運作。

根據國外有關機構的統計，截止2015年，全球裝配機載WI-FI系統的飛機有4000余架，其中北美航空公司的飛機超過80%，其次是中東航空公司和歐洲航空公司。另外根據統計，目前美國現已有超過71%的民航飛機完成了機載WI-FI系統的安裝，另外還有7%的民航飛機正在進行機載WI-FI系統的安裝。而美國以外的民航飛機這兩組數據僅為13%和12%，可見目前北美地區是機載WI-FI普及率最高的地區。

根據預測，到2022年，全球裝配機載WI-FI設備的民航飛機將達到11000余架次，其中19%的飛機屬於是亞太地區航空公司（2015年該數據為3%），相比2015年增長近17倍，其中以中國為主要增長地區。

目前全球範圍內能夠提供具備航空資格、性能卓越的客艙Wi-Fi系統的供應商為數不多，主要包括松下航電、泰雷茲、羅克韋爾科林斯、霍尼韋爾、KID-Systeme、GEE、Gogo、Viasat等。其中，松下航電、泰雷茲、羅克韋爾科林斯、霍尼韋爾具備客艙娛樂系統（IFEC）的綜合航電供應商，KID-Systeme、GEE、Gogo則是專門針對機載WI-FI設備進行生產和裝配的公司。Viasat則是主要經營衛星通信業務的無線網絡技術公司。

全球機載Wi-Fi應用規模分布

2016年全球乘坐民航客機39%的可用座位里程（available seat miles，ASM）提供機載Wi-Fi設備，該數值2015年為36%。（ASM：Available Seat Miles，可用座位里程，航空公司客運能力的標準工業衡量標準，即出售的座位數乘以飛行的英里數）

美國航空公司的完全裝配機載Wi-Fi的比例仍在不斷增長中，2016年達到了80%，比2015年增長了8.7%。美國以外地區航空公司完全裝配機載Wi-Fi的比例在2016年達到了18.5%。

全球航空公司機載Wi-Fi裝配情況

按航空公司裝配機載Wi-Fi航班的總ASM計算，前二十名的航空公司如下圖。

其中美國Delta和United航空公司在其寬體客機航班上增加了機載Wi-Fi的應用；作為機載Wi-Fi應用先驅的VirginAmerica航空公司，最近在飛往的夏威夷航班上推出了Ku/Ka衛星通信系統的機載Wi-Fi服務。

在航空公司機載Wi-Fi覆蓋率上，2016年只有幾家公司獲得了較大的增長。其中冰島航空和VirginAmerica航空公司達到了航班上100%的Wi-Fi覆蓋。部分機載Wi-Fi應用新成員，如塞爾維亞航空和歐洲航空（西班牙）分別增加了48和62個百分點。EVAAir（臺灣）和WestJet（加拿大）航空公司的機載Wi-Fi覆蓋了在2016年獲得了較大增長。另外，挪威航空的機載Wi-Fi覆蓋率在2016年下降，主要原因是挪威航空新開通的B787多條航線並為安裝機載Wi-Fi服務。

國內機載Wi-Fi市場仍在起步，目前相關進度正在加速

國內推進滯後的主要考慮

我國機載Wi-Fi仍處於初級階段。從歷史原因來看：民航法修訂思路較保守、山寨機頻段占用混亂、出於對安全最大考慮等原因，導致國內機載Wi-Fi推進較慢。

國內三大運營商競逐機載Wi-Fi，最快年底商用

機載Wi-Fi，作為提升旅客出行舒適度的重要手段，越來越受到乘客的歡迎。數據顯示，國外的航空乘客，在選擇航班時，超過60%會首選有無線網絡服務的飛機，50%的乘客願意為享受空中Wi-Fi而放棄旅途中的其他便利。根據中國民航網調查，在我國，超過73%的旅客其旅途行為第一意願就是上網，而當飛行時間超過4小時後，這一意願接近100%；超過70%的旅客願意付費享受空中Wi-Fi服務，當飛行時間超過4小時，這一意願更是高達88.8%。

載三大運營商紛紛布局機載Wi-Fi業務方面，載預計我國機載Wi-Fi最快將在今年底商用。中國聯通子公司聯通寬帶在線有限公司於4月25日與航美在線網絡科技有限公司、成都海特凱融航空科技有限公司聯合成立“聯通航美”，所占市場份額已超過60%。中國電信表示已於2014年開通空中Wi-Fi測試，並在2015年11月，聯合東航在上海往返紐約、洛杉磯、多倫多航線上開啟空中互聯服務。

中國移動在2014年4月北京飛往程度的中國國航CA4116航班以及返程的CA4109航班上，完成了基於4G技術的機上互聯網服務體驗測試。據中國移動車聯網官方微信介紹，按照目前進度，預計今年6月份，基於Ku衛星的中國移動航空機載通信業務開始首飛。

航空公司試水機載Wi-Fi，搶食百億級藍海市場

我國機載Wi-Fi仍處於初級階段，截至目前，已有部分航空公司小範圍試運行機載Wi-Fi。目前，東航、國航、南航、海航和春秋航空等航空公司已經試水機載Wi-Fi。而截至2016年，美國已有超過78%的航班提供空中Wi-Fi服務。我國的航空公司目前仍無規模化的商用Wi-Fi服務，還處於免費體驗階段。

作為過渡，我國很多航空公司的航班在真正接入互聯網之前，采用“空中無線局域網”為機上乘客提供機上局域網娛樂項目。整體來看，中國的航空業雖然在2013年就已經試驗完成天地互聯網通信，但是從航班服務上來看，空中Wi-Fi的布局是在進入2016年之後逐漸加速的。

Global Industry Analysts預測指出，到2022年，全球裝配機載Wi-Fi設備的民航飛機將達到11000余架次，其中19%的飛機屬於亞太地區航空公司，會比2015年增長近17倍，其中主要增長來源為中國市場。

機載Wi-Fi未來預期雖好，但政策和技術上仍存在瓶頸

機載Wi-Fi的大規模商用和普及仍在政策和技術上存在瓶頸。一方面，通訊資源稀缺問題主要涉及衛星資源和大型通訊基站資源。如南航和東航等航空公司需要KU波段衛星通信系統來提供機載Wi-Fi，但價格非常昂貴，波段資源非常稀缺。如果采用地面基站發送信號的通訊方式，則受雲層和基站切換的因素影響較大，信號不穩定。

另一方面，航電系統的改造也是一大技術瓶頸。目前已有的客機出廠沒有加載空中Wi-Fi系統，航空公司要拓展空中Wi-Fi業務需要改裝現有飛機。據報道，改造需要在機身頂部加裝由玻璃鋼整流罩蓋住的衛星接收天線，飛機內部還要安裝相應的控制器、文件服務器以及多部無線網絡熱點設備。我國法律規定，搭乘民航客機需要關閉手機，就是因為存在手機信號幹擾航班航電系統的危險，空中Wi-Fi的使用也有幹擾信號的風險存在，如何更好升級改造航電系統也是航空公司需要探索的問題。根據聯通航美副總經理周宏介紹，改裝一架飛機光是硬件產品就大約需要40萬美元，在不包括後期運維的情況下，改裝一架飛機需要350萬人民幣，這對民營航企而言費用不小。

在規模化商用問題上，各國航空公司空中Wi-Fi收費模式主要有按航段、流量、使用時間、設備數量和內容點播以及24小時共享模式收費，也有包年和包月的計費方式。高額的數據傳輸費用導致了付費模式是必然趨勢。同時，機載Wi-Fi帶來的衍生商業模式——空中購物也可能成為乘客的一個消費興奮點。這一新的消費模式有望成為另一片藍海。

國內首顆高通量通信衛星發射，無縫“動中通”助力機載Wi-Fi發展

4月12日，我國首顆高通量通信衛星——實踐十三號衛星（中星16號）在西昌衛星發射中心成功發射升空，這顆衛星首次在高軌道上應用激光通信和電推進等技術，通信總容量達20G以上，超過我國此前所有通信衛星容量的總和。試驗驗證完成過後，中星16號將采用Ka頻段進行通信，使我國成為繼美、歐等少數發達國家後掌握Ka頻段寬帶通信這一先進技術的國家。

中星16號通過26個用戶波束，提供Ka頻段高通量衛星通信服務。相比傳統C、Ku頻段衛星、Ka頻段高通量衛星具有大容量、抗幹擾、價格低、業務模式靈活等特點；對比地面網絡，也具有部署快速、建設周期短等優勢。同時，中星16號可以實現無縫“動中通”，解決飛機機艙內無法上網，高鐵列車上手機信號時斷時續等問題。通過多波束無縫切換配合機載終端的自動跟蹤捕獲功能，可以為航空上的乘客聯通世界，徹底改善上網體驗。

後續，中國衛通還將部署更大容量的高通信衛星。國內衛星運營公司預計會在三年後投入商用。預計到2020年，中國全國以及亞太地區將全覆蓋，擁有接近200Gbps容量的衛星通信能力。

技術的應用實施目標何時能實現呢？據了解，隨著“機載衛星直播廣播電視接收與服務系統”的研發成功，預計在3年內，我國的2000多架民航客機、3000多輛高速列車和數萬艘輪船，可隨時隨地實現高速上網。

機載通信需求拉動產業鏈發展，多方受益

機載通信需求漸增，產業鏈各方將迎新機遇

根據Oliver Wyman（奧緯咨詢）對航空市場發展的預測，未來20年，全球機隊將從2016年的24540架增長到2026年的34437架，複合增長率為3.4%。

中國是增速最快的兩個地區之一，在未來20年間需要補充約6200架新飛機。隨著民航運輸業的蓬勃發展，民航通信業務量大大增加，將對機載通信網的速率和處理能力提出更高的要求。

隨著我國民用航空的快速發展，民航飛機數量、航線里程以及乘客數量都將增加，飛機上網的需求也會激增，機載通信業務勢必迎來一波新的發展機遇，無疑將為電信運營商、通信設備制造商、衛星運營商及航空公司等各方帶來一片藍海市場。

另外，5月5日，中國首款按照最新國際適航標準研制的幹線民用飛機C919大型民用客機試飛成功。這意味著未來伴隨著大型客機項目的推進和我國噴氣客機進入批產，這條產業鏈必將逐步發揮出巨大的經濟潛力。在飛機的制造過程中，大量先進而成熟的技術會擴散溢出到制造業的很多細分領域，拉動國內相關產業的成長。

機載衛星通信產業：衛星運營商和機載天線商受益

據北方天空研究公司（NSR）的分析數據，未來10年機載衛星通信市場會有穩步發展。預計到2024年，全球機載衛星通信市場規模將從2014年的47500單元（units）增長到95500單元（units），零售業銷售收入將達到32億美元。

機載衛星通信領域的參與角色主要分四類，分別是機載設備提供商、衛星通道供應商、面向公眾服務的電信運營商、駕駛艙數據鏈的數據服務提供商DSP（DigitalSignal Processor）和最終客戶。

衛星運營商

機載衛星通信產業中，衛星運營商提供通信所需要的衛星，機載通信服務提供商租用衛星運營商的帶寬，再向航空公司的航班提供機載通信服務，或者衛星運營商直接為航空公司的航班提供機載通信服務。

機載通信為衛星應用提供了重要的市場機遇。隨著大容量、高頻段、點波束及複用技術的發展，衛星通信在機載通信服務中的比重逐漸增加。據北方天空研究公司（NSR）的分析數據，未來10年機載衛星通信市場會有穩步發展。預計到2024年，全球機載衛星通信市場規模將從2014年的47500單元（units）增長到95500單元，零售業銷售收入將達到32億美元。我國衛星運營商的主體，衛星通信集團，中國電信、中國

聯通、中國移動等國有電信運營商及一些民營企業將受益。

機載Ku/Ka衛星天線制造商

天線在機載設備中具有重要作用，天線的增益、覆蓋方向、波束、可用驅動功率、天線配置、極化方向等都會影響移動通信網絡系統的性能，性能的好壞直接影響到移動通信的質量。

機載Ku/Ka衛星天線有機械式、機械分段陣列天線、相控陣天線等多種天線形態。由於機械式衛星天線使用了馬達等機械部件，設備可靠性大大降低，同時在接近赤道地區往往通過降低發射功率方式確保幹擾水平可控，速率也大打折扣。當前國內試驗的Ku天線均為機械式。

PAA相控陣天線技術在軍事領域已經開始應用，未來PAA相控陣天線或將在民航領域商用。PAA相控陣天線沒有機械部件，天線更薄、可靠性更高，不需安裝在雷達罩下，甚至可以安裝在機翼上，天線改裝及燃油經濟性方面將大大提升。

目前，通信衛星的通信頻段已向Ka/Ku雙頻段發展，新一代衛星通信調制解調和糾錯編碼技術已開始應用，新一代Ka頻段地球同步衛星和多頻段的衛星移動通信系統正在研制。國內外對多頻段、小型化、低輪廓、高增益衛星移動通信天線提出了新的需求，對於國內機載Ku/Ka衛星天線制造商來說機遇難得。

地空寬帶通信產業：ATG基站設備提供商受益

航路沿線的一部分基站不需要新建，只需要在航線區域內改造現有基站，改造後的單個基站覆蓋半徑可達100公里，對空覆蓋距離為6000米到12000米。

要保證機上網絡信號的穩定性，需要在地面每隔約100公里設置一個基站。ATG基站可以是地面固定基站（如鐵塔等）、也可以是移動通信車的方式。

相比衛星上網而言，ATG的單位帶寬成本要低很多，基於3G、4G的通信技術也非常成熟。但是ATG未大範圍建設的一個原因是頻率幹擾問題。地面移動通信運營商沒有多余的頻率給ATG使用，只能將地面網絡的相同頻率複用給ATG網絡。當飛機在萬米高空使用ATG通信時，飛機會對地面移動通信運營商的網絡產生同頻幹擾，幹擾範圍能達到上百公里，導致大面積移動用戶通信受到影響。

地面ATG設備主要由：ATG天線、射頻設備、基帶設備、核心網設備、運行維護設備組成。

通信運營商：拓展增量市場

三大運營商紛紛布局機載Wi-Fi業務，隨著一系列組合收費套餐的推出，這部分增量市場也將為運營商帶來紅利。

其中，“聯通航美”成立，聯通將推出收費組合套餐，滿足不同需求。聯通航美也將開發航空客艙互聯網接入平臺，幫助航空公司完成需求研發、機上網絡門戶運維、制定機上網絡門戶準入標準、設計開發機上網絡門戶的應用軟件和旅客展示頁面。

航空檢測維修商：加裝改造帶來收入

現有飛機的升級改造。據航空領域專家閔紅慶透露，目前每架航班改裝的平均成本約350萬美元。目前國內的機載通信加改裝廠商包括北京飛機維修工程、山東太古飛機工程、成都富凱飛機工程服務等。

機載通信設備供應商：直接受益

相比國外的機載通信系統供應商，國內的機載通信設備廠商目前還處於起步階段。主要企業有多尼卡、飛天聯合、喜樂航、海航航空技術、世紀空連航空電子等企業。除了多尼卡的機載WI-FI產品具備一定的競爭力外，其它公司產品基本處於產品樣機研發，離真正的商業裝機，特別是在波音、空客飛機上裝機距離還很遠，這主要是由於航電產品安全高要求和適航取證的嚴格。因此面對未來國內快速擴大的機載WI-FI市場，國外供應商的產品仍將是主流。

機載通信產業鏈相關公司簡單梳理

機載通信產業鏈涉及細分行業較多，機載通信相關上市公司將充分受益於市場空間的擴大。我們認為首顆高通量衛星的發射以及C919大飛機的試飛，都是我國空天產業發展的代表。而本文所提到的民航通信長期將帶動衛星制造、地面設備、衛星運營服務、航空檢測維修商等行業和公司的成長機會，我們對相關公司做了簡單的梳理，）（涉及公司梳理，不做推薦依據），詳見下表。

（完）

比亞迪解除垂直整合，動力鋰電進入寡頭時代

比亞迪將解除垂直整合，開放供應鏈。第一電動網“建約車評”消息稱，比亞迪將終結垂直整合戰略，分拆各業務部門。此舉符合我們對比亞迪的預期，垂直整合在行業發展初期能夠快速幫助公司成長，但在公司發展壯大後成為公司的瓶頸。今年第一季度新能源汽車銷量下滑，波及到上遊動力電池銷量下跌。比亞迪受沖擊明顯，一季度新能源乘用車銷量跌至8719輛，同比跌幅近50%，同時動力電池供應量同比下滑63.9%，市場份額降至第二。這種情況下，終結垂直整合模式，分拆各業務線，從封閉走向開放，幾乎是比亞迪的唯一選擇。比亞迪引以為傲的動力電池模塊將面向市場供貨，動力鋰電市場將迎來大玩家沖擊。

垂直整合有其歷史使命。比亞迪作為新能源行業的領軍者，在行業極不成熟，配套極不完善的情況下，只有通過垂直整合才能整合供應鏈、快速實現產品開發定型、保證供應鏈的供應、控制所有環節實現產品的快速完善叠代。比如福特汽車，最開始的時候連包裝都自己生產。動力電池自然也是如此，內部溝通自然比外部來得更快，研發效率更高。在其他新能源車企在因為電池的供應或質量陷入困境時，比亞迪卻憑借自給自足模式快速發展。因此垂直整合在初期至關重要，有非常積極的作用。

成規模後垂直整合弊大於利，開放供應鏈將迎新發展。垂直整合在一定時期後將成為瓶頸，原因在於①現代工業的核心在於分工，企業的資源稟賦和優勢各不相同，沒有一家企業能夠在每個環節都做到最好，開放的供應鏈體系可以向全社會采購最優質的產品；②零部件企業也有規模效應，規模提升研發投入加大成本降低，但規模提升需要依賴下遊客戶的不斷開拓，封閉體系單一下遊客戶將限制零部件企業的產品質量和成本；③閉關鎖國只會放任競爭對手做大。因此分拆各業務，開放供應鏈，讓優質零部件走進來，讓自己的零部件企業走出去對企業發展壯大後至關重要。

比亞迪開放供應鏈後，將成為CATL的最大競爭對手。由於前期比亞迪相對封閉的體系，而韓國企業LG、三星等也沒能進入中國市場，CATL在相當長的時間內有比較強的競爭優勢，處在飛速發展階段。而比亞迪解除垂直整合，對外銷售電池，CATL將迎來最大競爭對手。我們判斷動力鋰電將進入寡頭時代。

發展歷史對比：從消費到動力，比亞迪起步更早

2.1.CATL是怎樣煉成的？

從一個鼓氣的電池專利起家，伴隨蘋果帝國崛起。CATL的前世今生與新能源科技有限公司（ATL）密切相關，1999年，現任ATL總裁兼首席執行官曾毓群在廣東東莞創立ATL。公司成立後重金購買了美國貝爾實驗室的聚合物鋰電池的專利授權，卻發現該項專利技術存在著反複充放電後電池鼓包的缺陷，ATL團隊通過修改電解液配方奇跡般地解決了鼓包問題並將技術成功產業化。2004年，ATL為蘋果解決了MP3鋰電池循環壽命過短的問題，隨著蘋果進軍智能手機行業，ATL也順利成為iPhone電池供貨商。如今，ATL已經是高端智能手機首選的電池供應商，三星、華為、OPPO等也都是ATL的客戶。2016年的三星“爆炸門”，再次炸出了這家手機鋰電池制造行業的隱形冠軍，事故後ATL接替三星旗下電池制造商SDI成為Note7的核心供貨商，在與SDI的直接較量中證明了其技術實力。

二次創業，寧德時代進軍動力電池。ATL早在2004年就投入動力電池的研發，為國外小車廠做配套，並於2008年設立動力電池部。因國家政策規定動力電池不能由外商獨資生產，2011年脫離ATL在寧德成立了寧德時代新能源科技有限公司（CATL），經過多次股權整合成為純中資民營公司，專註於汽車動力電池系統及儲能系統的研發、制造及銷售。除了寧德總部，CATL還擁有青海時代新能源科技有限公司、北京鋰時代新能源科技有限公司、上海研發中心、慕尼黑研發中心，並與知名鋰電池回收企業湖南邦普展開合作。CATL在汽車動力領域與國內外眾多車廠建立深度合作關系，承擔了2012年度國家新能源汽車產業技術創新工程項目和科技部“十三五”項目，儲能領域承接了部分關鍵客戶的大型儲能項目和工信部主導的國家智能電網專項，其迅猛發展驗證了創業團隊的眼光和前瞻性。

2.2.被歷史選中的比亞迪

鎳鎘電池。賺得第一桶金。1995年，王傳福發現手提電話充電電池的機遇，毅然決定下海經商，在深圳註冊了比亞迪實業。同年，比亞迪獲得了來自三洋的鎳鉻電池代工訂單，借此開啟了在二元充電電池領域暴走模式。1997年，日系電池廠在金融風暴的打擊下受損嚴重，比亞迪卻以其產品低成本和靈活多變的交易方式，被飛利浦、松下甚至摩托羅拉等手機大廠看重。此後3年，比亞迪的鎳鎘電池產量一度占據全球40%產能，同時對鋰電池的低成本商業應用也做好了準備。2002年，比亞迪成為諾基亞第一個中國鋰離子電池供應商，同年7月在香港主板上市。

從造車“門外漢”到全球新能源汽車引領者。比亞迪的造車夢或許起始於2002年全資收購吉馳模具廠，以做電池起家的比亞迪轉型造汽車，無非是在扮演一位“門外漢”的角色。次年，比亞迪收購秦川汽車獲得汽車生產許可證，正式進軍汽車行業，開始民族自主品牌汽車的征程。2006年成立惠州比亞迪，為公司的新能源汽車供應動力電池。比亞迪作為全球唯一一家橫跨汽車和電池兩大領域的企業集團，擁有全球領先的電池、電機、電控等核心技術，以及全球首創的雙模二代技術和雙向逆變技術，實現汽車在動力性能、安全保護和能源消費等方面的多重跨越，為全球汽車產業開拓出嶄新的發展路徑。

小結：從發展歷史來看，CATL與比亞迪都是從3C電池起家，由國外大客戶帶動發展，依托消費電池領域所積累的強大技術優勢和品牌價值，近年來在動力電池領域取得了令人矚目的成就。比亞迪開展動力電池業務早於寧德時代，在起步上略勝一籌。

技術路線對比：CATL鐵鋰三元齊頭並進

鋰電池技術路線的主要差異在產品外形和正極材料。外形方面，國內的鋰電池廠家基本以大容量的方形鋰電池為主，部分廠家在軟包和圓柱形方面有產品推進市場，隨著Tesla大規模采用松下的18650和21700電池，圓柱形電池的市場規模也在逐步提升。正極材料方面，90年代早期的第一代鋰電池，正極材料以鈷酸鋰為主；第二代鋰電池，以錳酸鋰和磷酸鐵鋰為代表，在本世紀早起逐步商業化；第三代的鋰電池，為全面提高鋰電池性能，並進一步降低成本，於近幾年發展起來，其正極材料主要包括鎳鈷鋁三元和鎳鈷錳三元。隨著電動汽車市場規模和普及度的不斷提升，動力電池的技術路線也在不斷革新。

3.1.CATL：：磷酸鐵鋰與三元路線強勢並行

CATL的產品以方形鋁殼電池為主，正極材料包含磷酸鐵鋰和三元。在磷酸鐵鋰和三元電池兩條路線上，儲能和大巴因為安全、成本和產品實用性的考慮，主要走磷酸鐵鋰的技術路線；乘用車領域，2015年開始CATL全面轉向三元材料，為寶馬、吉利等企業提供三元電池組。根據節能與新能源汽車網站數據，2016年CATL在車用磷酸鐵鋰市場的市占率為22.9%，排名第二；在三元電池市場的市占率為25%，排名第一。目前，CATL在磷酸鐵鋰上可以做到單體能量密度120Wh/kg，電池包達100Wh/kg，三元電池單體電芯的能量密度可實現250Wh/kg。

積極布局三元動力電池，儲備全固態電池技術。“十三五”期間，CATL將致力於高鎳三元/矽碳電池研發。引入矽基合金替代純石墨作為負極材料後，鋰離子動力電池的能量密度有望提升到300Wh/kg以上，理論上限約350Wh/kg，成本也將大幅降低。對於更高能量密度目標的進一步達成，以金屬鋰為負極的鋰金屬電池已成為必然選擇。目前，CATL正在加速開發電動車用的全固態鋰金屬電池研發的步伐，在聚合物和硫化物基固態電池方向分別開展了相關的研發工作並取得了初步進展。

3.2.比亞迪：從專攻磷酸鐵鋰到布局三元

比亞迪的動力電池路線以磷酸鐵鋰為主，正逐步涉足三元電池。產品外形上以方型鋁殼為主，也有部分采用軟包。比亞迪一直以來專攻磷酸鐵鋰路線，目前單體能量密度達到130Wh/kg，規劃18年將達到160Wh/kg，到2020年期望達到200Wh/kg，基本接近理論極限。值得註意的是，比亞迪同時也在研究磷酸鐵鋰電池的“改進版”——磷酸鐵錳鋰電池，能量密度提升至150Wh/kg。第四批新能源車型免購置稅目錄顯示，新款比亞e6搭載全新的磷酸鐵錳鋰電池，續航里程從300km提升至400km，未來目標是做到500公里以上。

比亞迪在發展磷酸鐵鋰電池的同時，將進行高能量密度三元電池的開發。2017年新能源補貼新政實施以來，在補貼金額與電池系統能量密度掛鉤的壓力之下，比亞迪也加快了進行高能量密度三元電池的開發。在年初推出的秦100和唐100已搭載了三元鋰電池，其三元電池已經具備量產條件，目前能量密度也達到了200Wh/kg。比亞迪將在正極采用高鎳三元材料、負極采用氧化亞矽或納米矽，目標是2018年電池比能量達到240Wh/kg，2020年達到300Wh/kg。在磷酸鐵鋰和三元電池的各自應用上，從2017年開始，在大巴、專用車方面，依然義無反顧選擇磷酸鐵鋰電池；純電動方面，可能會是磷酸鐵鋰和三元同時並存。

小結：綜上可知，CATL率先由磷酸鋰鐵轉向三元路線，技術更純熟。磷酸鐵鋰電池作為比亞迪的強項，久經市場檢驗，而三元電池方面起步較晚，和CATL大約有兩年的差距，其可靠性也有待檢驗。考慮到在全球範圍內，動力電池的技術路線重心已轉向三元鋰電，所以CATL暫時領先。

區位優勢對比：深圳配套更健全

寧德各地為打造鋰電新能源產業群提供優質配套服務。CATL總部位於創始人曾毓群的家鄉福建寧德，當地重點依托寧德北部新城，圍繞鋰電池、關鍵材料、新能源汽車等業態，打造鋰電新能源產業集聚核心區。同時輻射帶動周邊縣域形成鋰電新能源產業集聚帶。目前已落戶杉杉科技等產業鏈配套項目，預計至2020年，通過電池產業帶動的材料和設備產業產值規模將超過300億元。為對接各項目落地，寧德各地加強基礎設施和公共服務建設，並出臺鼓勵政策為產業集群發展打造良好的軟環境。寧德是“海上絲綢之路”由東南沿海向內陸延伸拓展的重要鏈接點，隨著“開發三都澳、建設新寧德”的深入實施，其區位優勢、港口優勢進一步發掘，為招商引資、產業發展提供更優越的環境。此外，位於西寧的青海時代新能源科技有限，未來可年產5GWh電池，以及5萬噸鋰電池正極材料。16年，CATL年產10GWh動力電池長三角生產基地落戶溧陽，由於目前國內鋰電池生產商主要在華北和華南，而華東區電池企業較少，溧陽生產基地的建成將更好地服務長三角地區新能源整車客戶。

比亞迪全球最大動力電池生產基地落戶深圳。比亞迪總部位於廣東深圳，公司擁有惠州、坑梓兩個動力電池生產基地，其中深圳坑梓工業園將打造成為全球最大動力電池生產基地，基地總規劃占地面積約10萬平米，主要用於動力電池的研發、生產和銷售。深圳是我國新能源汽車產業及鋰動力電池產業發展的前沿地帶，新能源汽車產業及鋰動力電池產業是深圳市重點培育的戰略性新興產業。強大的研發創新能力，良好的產業配套環境，是深圳重要的區位優勢。此外，比亞迪通過在巴西建設鐵電池工廠，逐步打開南美市場。16年，青海年產10GWh動力鋰電池項目、年產2萬噸動力電池材料生產及回收項目分別在西寧（國家級）經濟技術開發區南川工業園和海東臨空綜合經濟園區開工，青海鋰資源豐富，近年來大力發展壯大鋰電產業。

小結：對比可知，作為中國經濟發展的前沿門戶城市，深圳在人才、創新、產業配套上賦予了比亞迪更多的優勢。

產能對比：CATL的擴產規劃更大

我國動力鋰電需求將同新能源汽車一道保持高速增長。自工信部發布8GWh的指引性政策，一二線龍頭企業紛紛提出擴產能計劃，規模化競爭明顯。另外從產品方面看，動力鋰電池技術路線的切換，三元相比磷酸鐵鋰需求更加旺盛，企業擴產動力主要集中在三元方面。國家提出在2020年，動力鋰電池產能100GWh，扶持一家超40GWh的鋰電企業後，國內鋰電巨頭CATL和比亞迪都想要擴產拔得頭籌。

CATL2016年年年底產能達8GWh，，磷酸鐵鋰約5.5GWh，三元2.5GWh。磷酸鐵鋰和三元的產能可以靈活調整，區別僅在於正極的塗布工具，設備基本一致，夾具需要調整。2016年，CATL在常州溧陽投資100億人民幣，建造年產能高達10GWh的鋰電池工廠，此前，CATL已在福建寧德、青海西寧建有生產基地。從長期規劃來看，CATL希望在2020年產能達到50GWh，累計總投資將達到300億人民幣。

比亞迪目前動力電池產能為16GWh，擁有惠州、坑梓兩個動力電池生產基地。2016年，比亞迪出資2.45億在青海設立新公司，專註開發鹽湖鋰資源，為上遊原材料的需求提供保障。同時，青海的電池工廠建設也在有條不紊的進行中，預計建成後產能將達10GWh。比亞迪未來將擴大三元鋰電池布局，2017年新增三元電池5-6GWh。比亞迪動力電池業務拆分在即，在滿足自有車型的同時，產能還將進一步規劃擴張。

小結：比亞迪的現有產能領先於CATL，但從產能規劃看，CATL2020年年50GWh的目標，略大於比亞迪40GWh的擴產目標。

供應鏈對比：CATL外采VS比亞迪自產

動力鋰電的競爭拉動上遊產業鏈的快速發展。在供應鏈上遊，需要完成初始礦石原料的采礦、冶煉、化工制作等流程，將原始礦產轉變為適合制作動力電池的二級電池材料，包括正極材料、負極材料、電解液、電池隔膜、和其他原材料產業。動力鋰電的主要技術瓶頸體現在正極材料和隔膜、負極材料和電解液等，目前均已實現國產化。

CATL致力於用中國材料和設備做世界一流產品。從核心供應鏈可以看出，CATL並沒有采用盲目進口，目前已經形成了包括材料、設備等在內的完善的國產供應鏈體系，產業鏈國產化帶動了國內鋰電產業的發展。公司的理念是引領國產化，所以設備國產化率是86%，材料是88%，帶動了產業鏈上多家企業上市。公司通過與國內產業鏈企業抱團聯合，應對來自三星、LG等在內的日韓企業的競爭。

比亞迪動力電池上遊產業鏈已實現部分自產。比亞迪正不斷推進全產業鏈建設，2016年3月位於商丹的年產1.2萬噸電池電解液的重大項目已竣工試產；2016年10月與鹽湖股份成立鋰項目公司，布局正極原材料；此外，動力電池的隔膜也已實現部分自產。隨著公司解除垂直整合戰略，比亞迪在上遊供應鏈上將會有更多的選擇。

從動力電池的成本結構來看，正極材料占了單體電芯的很大部分。比亞迪在動力電池上遊產業鏈緊密布局，具有正極材料的生產基地，以及其他材料/設備的自主開發水平，有利於有效壓縮成本，有一定供應鏈優勢。但必須指出，現代工業講究分工細化，部分材料外購或許能夠取得更低的成本。

客戶對比：CATL配套車企更全面

主流車企紛紛推出新能源車型，國內動力電池龍頭成主要選擇。前期，由於政策驅動因素，新能源車主要是在商用車領域，乘用車除了部分自主車企積極參與之外，大部分企業處於觀望狀態。近年，眾多乘用車巨頭開始推出新能源車型，比如通用的Velite、寶馬X1、大眾輝昂PHEV、上汽榮威eRX5、ei6等等，未來兩三年將出現新能源車型井噴上市。中國電池企業目錄限制導致動力電池供應商選擇範圍減少，國內動力電池企業成為合資及本土車企的主要選擇。

CATL專註於動力電池供應商的角色，客戶幾乎囊括了所有類型的車企。。在新能源商用車領域，CATL的動力電池獲得了宇通的高度認可，幾乎壟斷了宇通各個類型新能源商用車的動力電池，成為商用車動力電池領域的大贏家。隨著產能的持續提升，公司還為金龍、中通、南車等商用車企業提供磷酸鐵鋰動力電池。在乘用車領域，CATL也得到了來自北汽、吉利、長安、一汽大眾的大規模訂單。近日，又攜手上汽擬新設兩家合營企業。

憑借與寶馬集團合作的經驗，CATL海外市場表現也高歌猛進。公司的電池技術和品質還得到了寶馬的認可，是目前國內唯一一家給國際豪華車廠配套的動力電池企業，目前華晨寶馬X1電池包已經下線。法國PSA選擇CATL為其混動車型提供電池。根據中國電池網新聞，CATL將為韓國現代汽車的插電式混合動力車索納塔提供電池。與此同時，公司也通過收購加快了國際化的進程，投資3000萬歐元參股芬蘭維美德汽車有限公司，共同致力於電動汽車領域的技術合作。

比亞迪打造電池整車全產業鏈，新能源汽車的電池全部自產。比亞迪目前擁有從電池、電機到電控的完整的新能源產業鏈技術，在新能源汽車的浪潮中擁有競爭對手無法比擬的全產業鏈整合優勢。比亞迪E6、秦、唐、電動客車K9、專用車等全系產品的電池均為自家生產。比亞迪此前也有動力電池外銷的情況，但是僅僅是應用於國外專用車以及儲能領域，並無擴展到國內的先例。

隨著產能的進一步擴張，比亞迪也將對外部客戶供應動力電池。在和戴姆勒合作打造騰勢之後，比亞迪已經開始將自己的觸角伸向整個行業，希望采取類似豐田的燃料電池技術合作模式，組建產業聯盟，推廣自己的動力電池技術。近幾個月比亞迪在智利等國家尋求遊鋰電池資源合作，為今後成為全球汽車動力電池供應商打基礎。

小結：由於和比亞迪汽車之間競爭關系，車企在選擇比亞迪作為動力電池供應商時會更加慎重考慮。另外，按照車企3~5年的產品開發周期，提前2~3年的開發供應商的窗口期來看，已與國內外眾多主流車企展開合作的CATL具備顯著優勢。

業績對比：2017年年Q1CATL實現反超

CATL一季度動力電池市場份額位列全國首位。CATL的營業收入從2014年約8.9億元，猛增到2015年的50億，2016年約達120億。在17年一季度汽車電池供應量中，CATL以32.8萬kWh的動力電池供應量占據了25.8%的市場份額，超過比亞迪位居第一，同比增長12.5%。

新能源汽車業務表現出強勁的增長勢頭，拉動比亞迪動力電池出貨量增長。公司2016年年報顯示，比亞迪去年汽車業務及相關產品業務收入約570.1億元，同比增長40.23%，其中新能源汽車收入約346.18億元，同比增長80.27%，占總收入的33.46%，營收占比已經超3成，成為公司收入和利潤的重要來源。去年新能源汽車銷量9.6萬輛，同比大幅增長69.85%，銷量蟬連全球第一。比亞迪依靠旗下新能源汽車的優異表現，16年動力電池出貨量達7.1GWh，國內市場占有率第一。

小結：2017年年Q1CATL超過比亞迪登上國內動力電池出貨量榜首。比亞迪及時作出拆分動力電池部門的決定，隨著下遊客戶的開拓，動力電池業務的營業收入有望增加。

兩公司近期變化：即將進行正面競爭

9.1.CATL：估值近千億，強強聯手上汽

CATL尚未上市，估值已近千億。寧德時代市場總監楊琦在接受采訪時表示，公司計劃盡早在股票市場上市。2016年10月，寧德時代宣布以800億人民幣的投後估值募資80億元，包括中銀國際在內的國內很多大型PE參與此輪增資，據當時的媒體報道，公司計劃在2020年前再次融資300億元人民幣。17年3月，鴻海集團子公司富泰華以10億元獲得CATL的1.19%股權，此次交易的價格計算，寧德時代的最新市值超過了840億元。

CATL與上汽合資成立電芯廠和PACK廠，並有望同其他車企一道複制這種合作模式。2017年5月，上汽集團與寧德時代聯手分別成立了時代上汽動力電池有限公司與上汽時代動力電池系統有限公司。時代上汽主要用於鋰離子電池、鋰聚合物電池等的開發、生產和銷售；而上汽時代主要用於動力電池模塊和系統的開發、生產及銷售。上汽和CATL都是比亞迪在新能源領域有力的競爭對手，上汽旗下的榮威eRX5已經連續兩月超越了比亞迪唐，而寧德時代作為國內重要的動力電池供應商也逐步成為了比亞迪在動力電池領域的“威脅”，而且目前寧德時代的估值已經接近800億元，上市之後將可能超過比亞迪的1300億元。

9.2.比亞迪：解除垂直整合，拆分動力電池部門

分拆動力電池部門，比亞迪將迎新發展。近日，有報道稱比亞迪第二事業部即將獨立，動力電池也將對其他汽車制造商供貨的消息。從新能源行業發展的角度來說，拆分第二事業部在加強比亞迪在動力電池領域競爭力的同時，也必將帶動其營業利潤的上升。有消息稱，比亞迪的其他零部件、車載軟件、模具等部門未來都有全部獨立運營的可能。

小結：比亞迪分拆動力電池部門後，將正式對外供貨，由於比亞迪與CATL都采用方形鋁殼的技術路線，都能提供磷酸鐵鋰和三元鋰電，將不可避免的進入正面競爭時代。未來若CATL上市，雙方都將具備資本市場優勢，動力鋰電寡頭時代即將到來。

推薦及受益標的

推薦標的

杉杉股份：鋰電材料業務全面開花，上延下拓打造新能源綜合體。杉杉股份是我國新能源領軍企業，公司17年將擁有4.3萬噸鋰電池正極材料產能，位居全球第一；3.5萬噸負極材料成品項目將陸續投產；17年還將投產2000噸電解液項目和2000噸六氟磷酸鋰。針對上有，公司將通過產業並購等方式進入上遊資源領域，爭取資源端主動權；針對下遊，公司進入新能源汽車業務和能源管理業務。16年在電池系統集成於動力總成、充電樁建設與新能源汽車運用取得初步成效，並取得專用車生產資質。同時公司投資100億進入能源管理、儲能節能、光伏潔能，未來業績彈性進一步增大。

比亞迪：新能源汽車引領者，改變格局再起航。新能源汽車業務競爭優勢明顯，將實現二次成長。在乘用車領域，插電式混合動力車型“唐”、“秦”以及純電動乘用車“e6”分別摘得2016年中國新能源汽車銷量前三甲。在客車領域，十米以上純電動大客車銷量連續三年保全球持行業第一，優勢地位明顯。比亞迪乘用車和客車都已取得顯著競爭優勢，2017年由於補貼調整等因素影響銷量，我們認為隨著產業回到正軌後公司新能車銷量有望實現二次成長。比亞迪電子業績有望取得高速增長。比亞迪電子主要從事手機零部件、模組及組裝業務，受益於手機金屬部件滲透率提升以及高端下遊客戶三星、華為、vivo高速增長拉動，2017年有望取得高速增長。雲軌新業務，有望再造一個比亞迪。雲軌是軌道交通的一種，造價低，建設期短，深受地方政府歡迎，已於汕頭、蚌埠、廣安、安陽等地簽訂戰略合作協議，PPP項目正在快速推進。雲軌依托比亞迪的三電技術，將為比亞迪帶來一個新的強勁的增長點。

科達利：動力鋰電結構件龍頭，受益新能源汽車高速發展。科達利業績增速將大幅超越行業增速。科達利在搭乘新能源汽車高速增長的順風車的同時，其下遊客戶頂尖鋰電廠商如CATL、比亞迪等將快速提升集中度，提高市占率，且科達利依托優質客戶結構，從最頂尖鋰電池向下降維拓展新客戶，新增產能消納無憂。預計未來科達利會持續處在以產定銷的狀態，將取得超越行業增速的增速。技術、成本、渠道構築核心競爭優勢。科達利在技術、成本和渠道方面全面領先，有6大技術、76項專利和多項重要標準構成護城河；同時率先依托資本市場優勢匹配下遊客戶進入擴產期，成本持續下降；采取與客戶“背靠背”建廠的方式綁定客戶，如大連工廠配套松下，江蘇工廠配套CATL、中航鋰電，三管齊下科達利具備核心競爭優勢。汽車結構件將貢獻業績增量。科達利的汽車結構件此前重點配套比亞迪，供應速銳、S6、F3、G6、秦、K9、S7、E6、唐等多款車型，比亞迪車型銷量的增長將對科達利汽車結構件業務有拉動，同時其下遊客戶廣汽和其他潛在客戶有望加大對科達利的采購。

當升科技：三元正極龍頭打開產能快速擴張的大門。公司是國內領先的正極材料企業，2016年正極材料盈利能力大幅好轉。同時公司的高鎳622產品出貨大幅增加，達1200噸。2017年Q1業績增長主要來自正極材料出貨量增長。公司作為NCM622正極寡頭供應商，已進入高速擴產狀態，未來將形成2000噸鈷酸鋰+6000噸NCM523+2.4萬噸NCM622以上三元正極總計3.2萬噸正極產能，從技術和產能上都將領先競爭對手，擴大競爭優勢，根據年報披露，我們預計多款新品如811、NCA都已進入送樣階段。公司是鈷漲價最大收益標的之一，將獲取超額加工費和庫存重估收益。當升科技的正極材料為市場急需的鈷酸鋰、NCM523、622三元，供需格局好，根據我們的測算，在鈷漲價的過程中，公司能夠超額賺取加工費。同時公司有2-3個月的存貨，受益鈷漲價將迎庫存重估收益。

滄州明珠：濕法隔膜產能持續爬坡，後續持續增長。公司2016年隔膜出貨量1.1億平（0.9億幹法+0.2億濕法），16年新建2條濕法隔膜產線共6000萬平，其中3000萬平已經達產，另外3000萬平正在調試，預計公司2017年鋰電池隔膜出貨量為1.6億平（1億平幹法+0.6億平濕法），同時在2017年底另有1.05億平濕法逐步投產，17年底幹法產能達1億平，幹法產能達1.9億平，後續隨著濕法隔膜出貨量的逐步增加，繼續增厚公司利潤。

星源材質：大手筆擴產搶占份額，依靠塗敷比例的提升和工藝改善有效緩解毛利下滑。2017年3月公司公告擬在常州新建3.6億平隔膜項目，預計將在2018年底達產，產品種類均為濕法。目前公司產能為1.56億平（1.3億幹法+0.26億濕法），2017年底產能為2.8億平（1.8億平幹法+1億平濕法），2018年年底可達6.4億平（1.8億平幹法+4.6億平濕法），未來業績的增加有保障。公司2017年將會有30%以上的比例為塗覆膜，雙面塗覆售價可以增加1.5-2元/平，濕法隔膜以後將會100%進行塗覆，塗覆比例的提升將緩解價格下滑影響。

國軒高科：強者更強，2017年鋰電投資選龍頭。國軒高科產業鏈布局完善，下遊客戶優質，有非常強的成本、技術和產能優勢。其產業鏈布局了上遊正極材料（包括磷酸鐵鋰和三元正極）、與星源材質合資建立濕法隔膜工廠，配股募資擴產矽基負極廠，原材料自給有顯著成本優勢。同時在快充、長循環、矽基負極等鋰電發展方向均有技術儲備，技術優勢明顯。產能也將快速擴張，在2016年底15億Ah的磷酸鐵鋰+6.5億Ah的三元鋰電基礎上，2017年將擴張至20億Ah的磷酸鐵鋰+10億Ah的三元鋰電，具備產能優勢。還將布局充電設備、動力總成控制設備等開拓新的業績增長點。

受益標的

先導智能：國產卷繞機龍頭，綁定下遊大客戶CATL。公司啟動無錫動力鋰電池設備生產基地（一期）建設項目，初步投資額3億元，建成後有望將目前的鋰電設備產能擴充至一倍。公司掌握了以卷繞技術、告訴分切技術、自動焊接技術、自動貼膠技術和真空註液技術為主的鋰電池設備核心技術，正逐步突破塗布機高端技術。下遊客戶涵蓋松下、三星SDI、ATL、CATL、比亞迪、力神等國內外領先的電池廠。公司擬13.5億元收購泰坦動力100%股份，後者主要產品屬於鋰電池制造的電芯後端設備。公司與泰坦將形成協同效應，前後端產品配合，有利於公司打造更加完整的鋰電池設備一體化生產線，擴大公司產品類型及鋰電客戶群，包括珠海銀隆、駱駝集團、中航鋰電等知名廠商。

科恒股份：收購國內領先的塗布機廠商浩能科技，形成鋰電“材料+設備”雙布局。科恒於2016年11月完成並購浩能技術，後者是國內領先的鋰離子電池自動化生解決方案的供應商，產品涵蓋塗布機、輥壓機、分條機、制片機等鋰離子電池主要核心生產設備，與ATL、CATL、TDK、三星、力神、億緯鋰能、銀隆、比亞迪等國內外眾多知名鋰離子電池制造廠商合作密切。收購浩能為公司的鋰電設備打開新發展空間，形成鋰電“材料+設備”雙業務布局，浩能科技的技術優勢與優質下遊客戶將助力業績大幅增長。

（完）

騰訊控股前段時間發布的2017年一季度的財報讓眾人驚嘆，巨人跑的比小動物還要快。

總收入495.52億人民幣，同比增長55%；經營盈利為192.72億人民幣，同比增長44%。

在財報公布前，騰訊今年的股價表現已經十分搶眼，37%的漲幅堪稱恒生指數的定海神針。而在財報公布後的兩天里，騰訊股價再逆勢上漲3.5%，市值第一次突破了兩萬五千億港幣大關，折合美元約3200億。

只相隔一天後，阿里巴巴在大洋彼岸也發布了同樣亮眼的財報。

第四財季收入385.79億元人民幣，同比增長60%；這一財年的經調整EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）首破百億美金（編者按：阿里巴巴的財年從每年4月1日至次年3月30日）。

阿里巴巴今年的股價漲幅和騰訊驚人的相似，在財報公布前同為37%，在小數點後略勝一籌。

財報公布後股價低開高走，再漲2%，市值站穩3000億美元。

就此，這兩家科技巨人的市值已經穩穩的站在了中國之巔。

與之相對比，工商銀行的市值約合2500億美元，曾經的世界第一中國石油更是不到2000億美元，已被遠遠拋在了身後。

其實單論營業收入乃至賺到的利潤，騰訊和阿里仍然無法與工行這樣的“宇宙第一大行”相提並論——後者在2017年一季度營收1895億人民幣，凈利潤760億人民幣，實力碾壓騰訊和阿里之和。

那為什麽市場願意給科技巨頭如此高的估值？是泡沫，還是新時代的開啟？雲鋒金融打開了它們的財報，試圖一窺究竟。

核心業務—— “新遊戲”和“新零售”

原來在“鵝廠”（騰訊員工對公司的昵稱）工作過的朋友說，騰訊越來越像遊戲公司了。

2017年一季度，騰訊的網絡遊戲收入增長34%至人民幣228.11億元，占據了總收入的接近一半。盡管沒有單獨披露遊戲業務的利潤率，但若按照增值服務整體60%的毛利率計算，遊戲業務占騰訊營業利潤的比例更是超過了75%。

遊戲市場今非昔比，早已不是PC電腦端的天下。騰訊財報顯示，今年一季度端遊實現約人民幣141億元的收入，同比增長24%，受益的主要遊戲如《英雄聯盟》、《地下城與勇士》及《FIFA Online 3》。而手遊實現約人民幣129億元的收入，同比增長57%，受益遊戲如《王者榮耀》、《穿越火線：槍戰王者》及《龍之谷》。手遊超越端遊甚至“一統江湖”，似乎已不是很遙遠的事情。

對遊戲業務的依賴，背後邏輯是變現渠道的通暢。尤其是手遊，僅憑王者榮耀一款遊戲，騰訊一季度每月流水收入達到30多個億，平均每天收入1個億以上。別的不說，僅僅“趙雲”皮膚一項，最高的時候，一天就賣了超過1個億人民幣。

但這種無本萬利的生意，必須要聚合足夠大的流量才有價值。難怪現在業內有種說法，中國只有三家遊戲公司：騰訊、網易和其他公司。

可以說，手遊是騰訊將多年來苦心打造的社交網絡變現的最佳途徑。這麽看來，當年的QQ秀，也不過是小試牛刀而已。

從最新財報可以看出，電商業務還是阿里巴巴營收和利潤的核心來源，2017財年電商業務收入占整體收入比例為84.6%。

然而事情同樣在起變化。馬雲去年提出，電子商務這個概念將很快被淘汰。“從明年起，阿里巴巴將不再提電子商務，因為未來10年、20年只有‘新零售’。”

何謂“新零售”？阿里巴巴CEO張勇表示，“新零售不僅是把互聯網看成銷售通路，而是線上線下一體化考慮、一體化經營。”

電商平臺在高速增長了十幾年後已經觸摸到了天花板。最直觀的表現是，曾經最願意用GMV來衡量增長速度的阿里巴巴在發布最新財報時，表示這是最後一次公布GMV，未來將轉變成每年一次在年報中披露。

中國電商市場增速逐年放緩的背後，是電商的成本優勢隨著流量成本的增加而逐漸式微。資料顯示，線下租金自2015年開始就已經趨於穩定，甚至有所回落，而線上流量成本則從2012到2016年卻幾乎翻了兩番。

過去一年，阿里先後投資布局銀泰、百聯、蘇寧、三江購物。自2015年8月阿里和蘇寧戰略合作以來，蘇寧天貓旗艦店表現強勁，第四季度GMV是上年同期的3倍以上。

此外，有著阿里系“線下淘寶”之稱的口碑網業績也實現超預期增長。本季度內，口碑平臺上通過支付寶結算的支付額達750億元（110億美元），同比猛增257%。

從最新財報來看，阿里巴巴的新零售成效初顯、進展順利。然而，未來的路還很長。線上京東、線下萬達，左右夾擊，一時勝負難料。在阿里的五新戰略（新零售、新制造、新金融、新技術和新資源）中，新零售依然是其未來發展不可動搖的根基。

業務拓展——“娛樂化”和“全球化”

除了遊戲，騰訊還在利用無人可敵的社交網絡將觸角延伸至生活娛樂的各個方面。

2017年一季度，QQ的最高同時在線賬戶增長3%至2.66億。是的，在70後乃至80後逐漸放棄QQ的同時，又有新的人群湧入了這個社交網絡——90後乃至00後的新生代年輕人。

他們有的是因為微信上充斥著長輩選擇逃避，有的純粹是因為QQ上有了很多他們喜好的內容。而與此同時，騰訊想要通過這個“古老”的聊天工具抓住新生代年輕人的意圖愈發明顯。此次的財報里特別提到，騰訊在QQ平臺推出“看點”功能，可以基於年輕QQ用戶的興趣圖譜及大數據分析為其推薦個性化內容。還有QQ智慧校園服務，為支持大學生事務管理、協助學校與學生溝通、交學費及發布工作信息提供工具。

而通過QQ，騰訊抓住了年輕人最喜歡的音樂和文學。受益於好友擂臺及添加高價值的虛擬贈品等升級功能，騰訊旗下的卡拉OK應用程序“全民K歌”的活躍用戶及付費用戶大幅增長，儼然超過了老牌選手“唱吧”。而QQ閱讀發布三年已經是移動閱讀界的王者， 6億用戶中30歲以下的用戶群體占到了六成，在24歲及以下的人群中幾乎無人可敵。

也正因為此，騰訊在2017年一季度的社交網絡收入增長56%至人民幣122.97億元，其中數字內容服務（包括數字音樂、視頻及文學服務）及虛擬道具銷售收入貢獻巨大。

當然，微信的力量更加強大。與面向海外的wechat合並計算，月活躍賬戶達9.38億，同比增長23%——在中國，不用微信的人已經變成了少數。而利用這一平臺，騰訊新聞和騰訊視頻都得到了令同業艷羨的流量，以移動視頻觀看次數計，財報宣布騰訊視頻已成為行業第一。

流量自然而然的帶來了廣告業務。一季報中，網絡廣告業務的收入同比增長47%，至人民幣68.88億元。其中來自視頻和新聞平臺的媒體廣告人民幣25.09億元，而來自微信等平臺的社交廣告收入增長更為迅猛，同比上升67%至人民幣43.79億元。

流量變現，至少對於騰訊來說，已經不是一句“妄言”。

而阿里則選擇走向國際化。馬雲豪言，“未來10年，海外市場要占到阿里收入的一半。”

敢這麽說的中國互聯網企業，只有阿里。這正是阿里和騰訊的最大區別，它似乎已經找到了深入全世界的路徑。

今年1月，馬雲曾在美國掀起一股中國旋風。上臺之初對中國表現出咄咄逼人的特朗普，在了解馬雲願意幫助行銷美國商品並創造大量就業機會時，盛贊這位中國最大電商的創始人“他熱愛這個國家（指美國）”。馬雲還對著一眾矽谷精英侃侃而談：“過去十五年，我們改變了中國，未來十五年，我們要改變世界。”

除了美國，阿里巴巴更是緊隨國家戰略，在一帶一路沿線國家廣泛撒網、重點培養，開始了縱橫捭闔的海外業務拓展。

2015年9月，阿里巴巴並購了印度最大的電子商務平臺及其移動支付系統PayTM，並將其打造成壟斷印度市場的世界第三大移動支付平臺。

2016年4月，阿里巴巴收購了東南亞最大的電商Lazada的控股權，並將其旗下支付平臺helloPay（新加坡、馬來西亞、印尼、菲律賓四個公司）更名為支付寶。

2016年5月，馬來西亞總理納吉布訪問阿里巴巴，與馬雲共同啟動馬來西亞數字自由貿易區，此外，阿里將在馬來西亞建立全球第15座數據中心。

一帶一路峰會召開前，螞蟻金服正式宣布與馬來西亞最大的兩家銀行達成了戰略合作協議，未來在馬來西亞80%的主流商戶都可以用支付寶消費。

2017年5月，巴基斯坦總理謝里夫訪問阿里巴巴總部，雙方簽下合作備忘錄，巴總理表示，巴政府將全力支持在巴基斯坦建立阿里巴巴平臺。

在出海策略上，阿里並不單一依靠成熟的電商業務直接收割利潤，而是以大數據雲計算、物流網絡、支付和金融構築基礎服務，同時帶動電商業務進行海外拓展。

曾任騰訊副總裁的吳軍在《浪潮之巔》中評價阿里巴巴說：

“它擁有全球電子商務最完整的生態鏈和最大的營業額，已經完全占領了中國電子商務市場的制高點，只要不犯大的錯誤，現在找不出一家公司可以挑戰它的商業地位。”

現在阿里的全球化布局，其複雜性和不可預估性都非常高，也沒有可參照的範本，其困難和挑戰可想而知。按照馬雲的說法：

“我們在創造一個歷史從來沒有誕生過的，跨邊界、跨時空和跨國界的經濟體”。

生態體系——“網格生態”和“平臺生態”

阿里和騰訊，在生態體系的打造上，也走上了截然不同的道路。

阿里帝國的電商布局已經基本完成，接下來的業務將是由電商衍生出更多的互聯網基礎設施建設。現在的阿里，已經不再是一家電商公司，而是成為以電商大數據為核心的全球性互聯網平臺。

“狹義的電子商務僅僅是今天阿里巴巴集團戰略的一部分，未來阿里提供的服務會是企業繼水、電、土地以外的第四種不可缺失的商務基礎設施資源。”

馬雲對阿里業務提出“履帶式前進”的規劃，即旗下業務輪流領跑，按照計劃：2017-2019年，當下已成600億美元估值的超級獨角獸螞蟻金服領跑；2019-2021年則阿里雲接棒；2021年-2024年，菜鳥將挑頭。

阿里巴巴CEO張勇將這種履帶式前進描述為“再造幾個阿里的主力”，而且這類業務並非是簡單的並列關系，而是一條條價值鏈。阿里打造出一種既有明確成長板塊又有偌大想象空間的商業版圖，為下一步創新奠定了基礎。

以阿里雲為例，2017財年其營收規模達到66.63億元人民幣，同比上年增長121%。這是自2016財年第一季度以來，阿里雲連續第八個季度保持超過100%的高速增長。

有評論認為，阿里這麽做“其實已經涉入市值管理的範疇”。過去兩年，阿里股價曾一度承壓，如今全然轉換，除了外部因素之外，阿里打造的“履帶式前進”組合拳一定發揮了重要作用，在資本市場也獲得追捧。

反觀騰訊，盡管旗下的各個業務子版塊無論是營收還是利潤都可圈可點，但似乎並不急於樹立獨立的形象。除了今年年報發布會上宣布拆分要閱文集團在港股上市之外，無論是騰訊視頻、騰訊新聞還是騰訊影業，雖然都可對標行業中的龍頭公司，但與阿里系在資本市場的大開大合長袖善舞相比，騰訊似乎更希望這些公司保持全資子公司的地位。

這與兩個公司的生態體系不無關系。阿里的業務線之間很多是產業鏈的上下遊關系，譬如菜鳥網絡和電子商務，網格狀生態決定了板塊之間的關聯度較為有限，甚至也可以為產業鏈上的其他公司提供服務。

而騰訊的業務線更像是圍繞著QQ和微信兩個社交平臺呈現的聚合態，無論是流量導入還是新業務開拓都較為依賴於這兩個超級平臺。因此，如果將這些業務板塊單獨拿出去融資上市，不但會引起投資人的質疑，也很難給公司帶來額外的收益。

當然，騰訊在這些年也投資了不少其他領域的互聯網公司，最著名的莫過於京東、滴滴以及新美大等。而騰訊采取的業務合作模式，也是將這些服務嵌入至微信和QQ平臺，為這些公司帶來巨大流量。

這麽說來，社交網絡興，則騰訊興，但若社交網絡出現強勁的競爭對手，則騰訊的整個生態都會岌岌可危。當然，就目前的情況來看，微信和QQ在國內幾無對手，高昂的遷移成本也使其他社交平臺想要撼動它們的地位變得難上加難。

前沿投入——“NASA計劃”和“新火種”

對於這些科技巨頭來說，現有的業務是現金牛，但面向未來需要有更前瞻的視野和對前沿技術的投入。這是谷歌改名“Alphabet”的原因，同樣也是騰訊和阿里巴巴的未來競技場。

今年3月，阿里巴巴在杭州召開首屆技術大會，被許多人認為是“運營驅動”的阿里巴巴對外宣布：我們也是一家技術驅動的公司，並且實現了技術與商業的完美結合。

與對外的雲棲大會不同，技術大會是面向阿里內部的大會，參與者是阿里巴巴集團的科學家和工程師。在這個大會上，阿里公布內部代號為“NASA”的計劃，這是阿里“新技術戰略”的落地計劃，它將“面向未來20年組建獨立研發部門，建立新的機制體制，為服務20億人的新經濟體儲備核心科技。”

阿里NASA計劃要儲備的技術，都具有現實意義：人工智能技術被應用到淘寶的商品推薦上；YunOS是僅次於Android和iOS的移動操作系統；人臉識別技術則被應用在螞蟻金服的身份鑒權上。還有一些底層技術比如芯片，阿里尚未涉足，但NASA計劃明確阿里將在底層技術上為阿里未來業務做前瞻性布局。

在所有互聯網企業家中，馬雲一直熟稔於利用組織架構、企業文化、合夥人機制等手段來管理公司，對於擁有上百個業務線條的阿里巴巴而言，調整組織架構從來不是什麽新聞。不過，NASA計劃大概是阿里巴巴第一次針對技術層面的架構調整，也是第一次提出重構研發機制體制。而這些動作對於整個阿里巴巴的運轉機制勢必會產生深遠影響。

通過阿里NASA計劃，我們能看到這家中國互聯網巨頭的“技術焦慮癥”，這與其他互聯網公司並無二致。馬雲有一句名言是“阿里要活到102歲”，這可不是一個簡單的小目標。縱觀世界企業發展史，始終保持競爭力的百年老店屈指可數。當新的技術浪潮來臨，都必然會淘汰一批選手而成就另一波選手，阿里巴巴啟動NASA計劃就是為了應對這種“技術焦慮癥”。

相比之下，騰訊在技術的基礎和前瞻研究上更為低調。除了以早期投資者的身份參與了一些海外項目，如數據公司Diffbot、布局健康醫療領域的iCarbonX和CloudMedx，以及向個人提供雲計算服務的ScaledInference之外，騰訊在基礎研究方面的進展只能從今年初騰訊研究院名為“破曉 x 新火種”的年會上一窺究竟。

騰訊集團副總裁、人工智能實驗室負責人姚星在年會上發表演講，詳細解讀了騰訊在人工智能方面的戰略規劃，最重要的有三點：

AI部門目前有30多個科學家，90%以上的人都是博士學歷以上，來自哈佛、麻省理工、哥倫比亞大學等高校。

騰訊的AI研究將基於四個垂直領域：專註機器學習、自然語言處理、語音識別和計算機視覺。

騰訊的AI服務有三個核心應用場景：內容、社交、遊戲。

從這些只言片語可以看出，騰訊的技術研究更偏向實用性和可商業化，這也與創始人馬化騰一向的理性務實有關。盡管微信現在的很多新功能已經成為全球社交平臺競相模仿的對象，但在更前瞻的技術布局上，騰訊的腳步似乎略有遲緩。

結語

美國《福布斯》雜誌近期評選出2016年最有投資價值的10大公司，阿里巴巴位居榜首，騰訊並未上榜。但在WPP和華通明略發表的第六屆最具價值中國品牌100強表單中，騰訊卻力壓阿里，蟬聯第一。

騰訊發表財報後，高盛、瑞銀、瑞信、中金等投行紛紛發布報告稱業績超預期，平均將目標價上調了15%。而阿里的財報發布後，還是同一批投行，一樣唱好，一樣上調了目標價。

2014年阿里巴巴上市首日大漲38%，市值達到2300億美元，彼時的騰訊，市值不過1.1萬億港幣，折合美元1500億。而到現在，兩者的市值則倒了個，騰訊的市值高出阿里接近10%。

在這背後，是兩者估值的差異。騰訊的預期市盈率接近40倍，而阿里巴巴則不到30倍。這其中美國和香港市場的差別關系重大——美股里的中概科技股大牌雲集，但對於“舊經濟”紮堆的港股市場來說，騰訊就像是救命稻草一般重要。

其實，無論是企鵝，還是BABA，乃至其他的科技公司如百度、京東、攜程，都接連給出了靚麗的財報，證明這一輪的科技股盛宴不再是建立在虛無之上的泡沫。

新一場的舞會正在上演，而這一次的主角是科技巨人。(完)

我們有別於市場的認識

遊戲已不僅是一種娛樂方式，手遊的崛起讓遊戲演變為人們日常的“休閑+社交”行為，優質產品即入口和平臺。縱觀遊戲行業的發展歷程，從早期的單機遊戲到PC端網絡遊戲（端遊、頁遊）再到現在的手遊崛起，遊戲產品正逐步從單向娛樂轉變為人與人之間的休閑和社交行為。手遊的用戶基數2016年已經達到5.28億人，遠高於端遊（1.56億）和頁遊（2.75億）規模，龐大的用戶群是構建遊戲產品社交和關系的基礎條件；手遊MAU過1000萬優質產品已呈現出流量入口和平臺潛質，用戶在遊戲中互相競技、協作、創造內容，使得手遊整體的活躍度和用戶粘性大大提升，頭部產品平臺屬性顯著。

手遊走向精品化，未來產品的生命周期將會不斷延長，而不是越來越短。一個行業從爆發期到成熟期會經歷“百家爭鳴”到“剩者為王”的階段，手遊同樣符合此規律。在行業集中度提升，人口紅利接近尾聲的背景下，手遊開始進入精品化時代，短周期產品已較難在手遊市場上生存，倒逼遊戲公司走精品路線。過去的手遊產品生命周期較短，除了遊戲類型本身的限制外，產品品質、用戶體驗、付費機制等都是客觀影響因素。當前市場上已經出現較多常年排名前列的長生命周期、高流水體量的產品，頭部遊戲產品的月流水體量已推升至10億元以上。未來精品才是遊戲公司立足根本，我們可以看到從2016年下半年開始，A股擁有精品遊戲的公司業績均呈爆發增長態勢。

端遊、頁遊轉手遊的IP紅利仍在持續，對已經實現IP轉化的公司未來持續發展保持樂觀。近幾年手遊高增長有一個重要因素，即過去老牌端遊、頁遊廠商將核心IP轉化為手遊，由此帶來了大量優質的IP手遊產品，推升手遊市場規模。從產品線來看，我們認為當前A股公司的IP紅利仍在持續，新IP也在不斷產生。對於市場普遍擔心當公司IP開發殆盡之後業績是否具備可持續性的問題，我們認為IP轉化是搶奪手遊市場份額，建立行業地位的重要契機，擁有成功的IP手遊產品是當前行業競爭的基礎，未來市場份額會繼續向頭部廠商集中，人才、資源也會向頭部集中。就像網易做出《陰陽師》一樣，在強者恒強的語境下，我們對已經成功實現IP轉化的公司保持樂觀態度。

買量模式體現了公司獲取低成本用戶的營銷和管理能力，產品仍為本。遊戲發行和運營的本質就是更好的對接遊戲產品和渠道（用戶），本質上是一種營銷行為。買量模式就是營銷模式的一種，通過精準營銷推廣以較低成本在渠道（IOS\Android）中獲取更多用戶下載和付費，從而不斷驗證ROI的過程。買量模式在用戶獲取成本較低的階段擁有較大優勢，用戶回報顯著大於營銷投入。隨著用戶獲取成本的推升，買量難度上升，產品本身的質量又成為核心競爭要素，基於產品本身用戶進行的主動傳播是運營推廣最有效率的方式，且買量如果不基於優質產品，持續性存疑，效果也會大打折扣。對於遊戲公司而言，未來的研發和運營均不可或缺。

不必對騰訊、網易的高市場份額過分擔憂，內容永遠無法壟斷，A股龍頭正依托“優質產品+精細運營”迅速實現卡位。當前手遊行業繞不開兩座大山——騰訊、網易，二者最新手遊市場份額已經超過70%，市場擔憂騰網的份額會不斷攀升擠壓其他廠商空間。從核心優勢來看，騰訊依靠社交入口為遊戲帶來流量，強於運營和渠道，同樣需要好產品；網易則將產品研發做到極致，也需要不斷尋找新的內容。而我們認為內容是無法壟斷的，新內容新模式都有可能在不同的遊戲公司中產生；且模式創新（LBS、AR元素的PokemonGo）、細分領域（二次元，FateGrandOrder/崩壞系列）、海外市場（COK、王國紀元）等都是“非騰網”公司的巨大發展機會。當前A股龍頭正在享受IP紅利不斷做大體量，依托“優質產品+精細運營”迅速卡位，獲取更多市場份額。

綜述：手遊景氣度高、行業增速強勁，估值與增速反差帶來確定投資機會

2016年初至今，傳媒行業由於個股估值高、行業整體增速放緩，個股經歷了長達一年的估值和股價回調。2017年後，傳媒指數雖然仍然表現較弱，但個股及細分板塊卻出現了較為明顯的分化，估值較低、增速確定性較強的遊戲公司呈現出了較為明顯的抗跌性，甚至出現了板塊性的反彈行情。我們認為傳媒行業中，遊戲板塊景氣度最佳，行業整體需求旺盛，增速也最為強勁；公司層面，遊戲類公司2016年和2017年Q1業績改善明顯（重點關註的23家遊戲公司年報、一季報歸母凈利同比增速分別為73%和88%），如今遊戲板塊估值已經回落到歷史底部區間，龍頭公司優勢明顯。

因此我們沿著遊戲產業鏈上中下遊，全面分析和梳理遊戲行業從研發到運營推廣的趨勢變化，挖掘行業優秀公司的潛在投資機會。由於渠道大多數被大的互聯網公司和手機硬件公司所掌握，格局基本已定，分成比例也較為固定，且A股公司較少涉獵渠道業務，因此本文暫不展開論述。

行業分析：遊戲行業需求旺盛手遊增速強勁成為重要增長引擎

在傳媒各子板塊中，遊戲一直以來都是人們不可缺少的娛樂項目。從早期的《星際爭霸》、《CS》、《魔獸爭霸》、《DOTA》等火爆精品端遊，到近期《王者榮耀》、《陰陽師》等風靡全國的現象級手遊，遊戲行業一直以來都是泛娛樂產業中需求最為旺盛的領域。遊戲已不僅是一種娛樂方式，手遊的崛起讓遊戲演變為人們日常的“休閑+社交”行為，優質產品即入口和平臺。以近期最為火爆的手遊《王者榮耀》為例，該遊戲自2015年11月公測後，如今註冊用戶已經超過2億，日活用戶也達到了5000萬以上，下至小學生，上至四十多歲的中年人，閑時一局王者榮耀已經似乎已經成為了全民社交和娛樂的必需品。據伽馬數據的統計，《王者榮耀》2016年全年收入為68億元，占2016年全國手遊總收入的17.7%，成為遊戲市場中的佼佼者。

根據遊戲工委《2016年中國遊戲產業報告》顯示，2016年中國遊戲市場實際銷售收入達1655.7億元（+17.7%），增長率相對前期有所放緩，其中移動遊戲市場銷售收入為819.2億元（+59.2%），占比首次超過客戶端遊戲市場，達到49.5%，成為遊戲市場主要增長引擎，2017年Q1中國移動遊戲市場實際銷售收入達275.1億元（同比+56%，環比+19.7%），銷售收入再次創歷史新高。在遊戲用戶增長方面，2016年，中國遊戲用戶規模達到5.66億人，同比增長5.9%，我國遊戲市場的用戶紅利已近尾聲，未來手遊產品精品化、重度化，提升其運營周期和ARPU值是行業增長的關鍵。

回顧移動遊戲的發展階段，我們可以分為三個階段：

1）2012~2014年渠道為王階段。此階段內容集中爆發，各類CP湧現，發行和渠道承擔推送和挑選遊戲產品的重要角色，充分享受用戶紅利，渠道話語權較強；

2）2014~2015年內容為王階段。此階段老牌端遊CP開始轉型手遊，優質IP大作紛紛推向市場，IP效應開始爆發，大廠介入迅速提升市場份額，渠道依然強勢，但面對優質內容的話語權偏弱；

3）2016年以來是內容為主和個性化發行階段。此階段行業集中度快速提升，騰訊網易形成雙寡頭局面，手遊市場競爭白熱化，精品內容爆發增長，發行市場紅利也在迅速釋放，同時玩家的成熟度增強，個性化和競技性需求上升。

從移動遊戲產業鏈來看，過去端遊、頁遊時代的各種職能再度細分，形成包括研發商、發行商以及渠道商、運營商等環節構成的產業鏈。研發商負責移動遊戲軟件的開發；發行商通過支付確定的金額獲取遊戲發行版權，同時對遊戲進行推廣、運營；渠道商起到連接移動遊戲產品和用戶的作用。目前，移動遊戲產業鏈的各個環節都呈現出垂直且集中的態勢。

移動遊戲盈利模式主要包括遊戲權限收費、增值服務收費、廣告收費三種。免費且通過增值服務收費（包括購買虛擬道具等）為當下主流的手遊盈利模式。

公司分析：遊戲公司業績改善明顯，龍頭公司優勢顯著

從公司層面看，國內遊戲市場集中度提升顯著，最新數據顯示2016年騰訊和網易占據國內移動遊戲市場份額近八成，國內其他遊戲公司市場份額則占比為20%。

雖然國內上市遊戲公司相比於網易、騰訊，無論是市占率還是爆款頭部產品都相對較少。但國內二線遊戲公司，特別是具有“大IP儲備+研運一體+海外發行”的遊戲大廠，在2016年和2017年Q1都保持較高的盈利水平（重點關註的23家遊戲公司年報、一季報歸母凈利同比增速分別為73%和88%），業績對賭完成率也較高。

我們統計了A股市場前十大龍頭遊戲公司（三七互娛、完美世界（僅遊戲）、世紀遊輪、中文傳媒（智明星通）、昆侖萬維、掌趣科技、遊族網絡、愷英網絡、天神娛樂、吉比特）近5年來營收和凈利潤一直保持高速增長（近5年總營收增速在36.14%，總凈利潤增速為32.87%），其中2016年整體凈利潤同比增速為66.1%，遊戲龍頭集中進入業績爆發期。

研發端：基礎完善推動手遊走向精品化和重度化，端遊、頁遊的IP紅利仍在持續

硬件完善、4G滲透率和移動支付是推動手遊爆發的關鍵因素

截止2016年Q4，國內移動遊戲活躍設備規模達到11.3億，增速放緩至2.1%，智能終端硬件已基本實現普及，移動遊戲用戶存量已經趨於穩定，關於存量用戶的精細化運營將成為移動遊戲行業主流趨勢。

4G滲透率的飛速提高和移動支付的快速普及為手遊市場帶來了基礎設施紅利。

1）4G滲透率從2013年的0.01%已快速上升至2016年的58.2%，快捷的網速奠定大型移動網遊在線交互的基礎。

2）以支付寶、財付通為代表的移動支付發展迅速，在2016年Q4二者的市場份額已經提升至91%，使得用戶進行遊戲內付費更加便利；根據比達數據，2016年第三方移動支付交易規模為38.6萬億元，增長率為216.4%。

各大遊戲廠商紛紛切入手遊的背景下，行業集中度在不斷提升，移動遊戲開始逐步走向精品化、重度化。經過移動端多年培養，用戶的付費習慣已經養成，重度手遊的ARPU值將不斷上升。根據艾瑞數據，2016年僅有19%的用戶表示其遊戲時長小於半小時，8.7%的用戶遊戲時間2個小時以上，有28%的玩家表示玩移動遊戲的時間變長了。同時TalkingData的數據顯示，截至2016年12月，重度移動遊戲占比高達37.4%，而這一數據在2014年為28.9%，輕度遊戲的占比則從2014年的50.8%下降到2016年12月份的47.4%。2015年以來，《夢幻西遊》、《王者榮耀》、《穿越火線：槍戰王者》、《劍俠情緣》等重度類型移動遊戲陸續上線運營，成功吸引廣大用戶並且獲得市場認可。

隨著手機遊戲的持續爆發和海外市場發行的興起，未來移動遊戲行業仍將維持高速發展態勢，海外遊戲市場成為新增量。移動遊戲市場高速發展後收入和用戶規模增速開始進入穩定期，市場競爭激烈，催生大量精品遊戲和新類型產品。2016年中國移動遊戲市場實際銷售收入為819.2億元（+59.2%），用戶數達到5.28億（+15.9%）。2016年手遊營收占比首次超越端遊（接近50%），遊戲行業結構和格局開始發生變化。在各大遊戲廠商紛紛切入手遊的背景下，行業集中度在不斷提升，移動遊戲開始逐步走向精品化、重度化。經過移動端多年培養，用戶的付費習慣已經養成，重度手遊的ARPU值將不斷上升。在國內市場競爭激烈的背景下，遊戲出海將成為國內眾多二線遊戲廠商尋找新增長點的重要方向。

遊戲精品化時代已經到來，在激烈的競爭下，市場對遊戲產品品質和推廣的要求日益提高，產品的研發成本和運營成本相應地呈現整體攀升的趨勢。一方面，團隊的擴張和完善提高了人力成本，目前遊戲開發團隊一般達到幾十人至幾百人；另一方面，產品周期的拉長意味著開發風險提升，研發周期也會延長。另外，遊戲運營推廣同樣重要，買量或口碑營銷模式都需要耗費大量成本支撐，進一步加大了遊戲產品的成本投入。

“端轉手”效果顯著“頁轉手”方興未艾

隨著遊戲玩家年齡的增長，用戶在客戶端等PC端遊戲上投入的時間和精力有限，娛樂場景碎片化的趨勢促進了PC端遊戲用戶向移動端遷移。2016年端改手遊戲收入345.2億元，占移動遊戲市場總收入42.1%，是手遊市場收入增長的主力軍。首先，端遊已經積累了大規模的玩家群體並且形成了成熟的核心玩法，端遊IP的營銷推廣成本更低，玩家的轉換率和接受率相對來說更高。其次，在開發端遊積累的經驗上，改編手遊難度較低，制作成本也因此更具備優勢。根據DataEye&S+的統計顯示，手遊市場占比最高的IP仍然來自端遊或頁遊，達到37%。

目前，IOS遊戲暢銷榜排名前十中超過一半的手遊均由端遊改編而來，例如《夢幻西遊》、《熱血江湖》和《倩女幽魂》等知名端遊。其中，《夢幻西遊》是一款Q版回合制MMORPG手遊，由網易遊戲基於原端遊《夢幻西遊2》開發改編，在發布當月便登入iOS暢銷榜第6，之後在中國區iOS暢銷榜單連續19月登頂冠軍。根據根據Appannie&IDC，該手遊2016年在中國iOS平臺收入位列第一，全球iOS&GooglePlay收入排名第八，2016年全年《夢幻西遊》的收入占據手遊排行榜第一位，成為端改手遊戲類型的標桿。

轟轟烈烈的端轉手大潮使得整個手遊市場集中度迅速提升，大廠商依托IP、研發和渠道優勢迅速搶占市場份額，抓住了手遊興起的紅利，玩家則更多的被吸引到制作精良，發行推廣精準且具備IP的遊戲產品中，整個遊戲研發也開始轉入爭搶優質IP，精品化制作的階段。當前IOS遊戲暢銷排行榜前10名中，有8個手遊都是IP產品，充分凸顯IP手遊的市場受歡迎程度。

《陰陽師》等現象級遊戲的出現表明了遊戲產品的成功不僅僅依靠玩家的情懷和端遊已有的核心玩法，而在於手遊改編中的多元化創新。受限於單一屏幕操作和碎片化場景的遊戲模式，端遊的內容功能和玩法不可能被完全複制，遊戲廠商需要在端遊IP的原汁原味和手遊革新體驗中找到平衡。端遊IP有助於用戶群的導入，但是產品和服務的質量才是移動遊戲吸引玩家群體的核心競爭力，挖掘新的遊戲內容，打造滿足玩家口味需求的產品才是遊戲廠商關註的重點。

在端遊IP在手遊市場獲得成功後，頁遊轉手遊同樣不容忽視。2016年中國頁遊市場實際銷售收入為187.1億元，同比下降14.8%，首次出現負增長，用戶數為2.75億，連續三年出現下降，受制於開發成本、運營模式和競爭環境等因素，頁遊的市場占有率逐漸減弱，占比降至11.3%。即便如此，經歷過快速增長期且風靡一時的頁遊積累了大批玩家用戶，推出過《傳奇霸業》、《大天使之劍》和《蜀山戰紀》等大量的經典遊戲，同樣取得了月流水過億、最高在線過百萬的優秀成績。在玩家群的基礎上，頁遊IP同樣能夠帶來流量導入，短時間內迅速推廣遊戲產品。

網頁遊戲當前已經進入穩定發展階段，行業集中度集中顯著。2016年頁遊產品數量出現下滑，引進新遊216款，同比減少19%。產品減少使得整體頁遊規模總量有所下降。頁遊產品已經呈精品化，老遊戲生命周期較長，龍頭公司2016年新上頁遊（盜墓筆記、魔法王座）依托良好資源獲取明顯成功，開服數和流水均維持在高位。

頁轉手的邏輯和端遊是一致的，都是建立在某個成功產品的經典IP上，依托產品原有的故事架構，開發成為適合移動端體驗的產品。充分發揮IP效應，自帶流量，不僅實現老用戶的轉化，同時吸引更多新用戶。由於頁遊整體的發展歷程並沒有端遊長，頁遊存留的經典IP產品也相對較少，頁遊本身也在經歷“影遊聯動”的IP轉化過程，很多影遊聯動頁遊都獲得了較高的流水水平，如《盜墓筆記》。

值得註意的是，頁遊往往在意ROI（前期回收）和流量變現，而手遊思維在於通過長期運營開發提高用戶的留存率，如何通過程序適配等制作使輕度頁遊玩家轉變到手遊重度玩家是頁改手需要核心解決的問題。技術層面的改進、付費模式的轉變、社交屬性的加強以及核心玩法與手遊用戶碎片化的匹配是組成頁遊IP在手遊市場具備競爭力的關鍵。

從目前較為成功的頁轉手產品來看，

1）《永恒紀元》這款由三七旗下極光網絡自主研發、37手遊獨家發行的頁改手產品自2016年7月上線後，最高日流水達到了5500萬元；開服3小時流水破百萬元，13天流水破3000萬元，首月流水9000萬元，58天突破2億元流水，並且一度躋身iOS遊戲暢銷排行榜前三；

2）《彈彈堂手遊》於4月25號推出後迅速爬升到Appstore免費下載榜第一，該遊戲是由原頁遊開發團隊第七大道開發、騰訊代理，運營了八年的經典頁遊IP在手遊市場上同樣得到了玩家的認可。類比網易歷年改編端遊IP手遊化，我們預計，經典頁遊IP同樣能在手遊市場中獲得較好的開發表現。

發行與運營：買量推廣享受用戶獲取紅利，頭部產品帶來流量運營新高度

買量模式效果佳，RPG、SLG等遊戲新玩家價值高

雖然遊戲作為內容產品的一種，優質精良的內容制作是根本，但遊戲公測前期的推廣營銷和之後長周期的運營能力仍然十分重要。遊戲產品的推廣主要有“買量”的硬推廣和“口碑營銷”兩種方式。從難度上看，完整的口碑營銷，成本起點更高，也需要有更強的市場功底和經驗，要能夠精準定位，否則轉化率會相對較低。因此這類推廣方式往往更適用於網易這樣的龍頭內容廠商，成功的“口碑營銷”不僅能夠反作用於渠道帶來量的增長，同時能夠塑造品牌的長期形象。而“買量”的硬推廣往往比“口碑營銷”更直接更精準，目前已有不少二線中小廠商通過購買各種渠道的推薦位、排行榜(包括AppStore刷榜)，增加曝光帶來下載量，刺激用戶。

通過觀察2017年2月通過廣告投放買量的947款移動遊戲的數據，目前iOS買量的遊戲數量是Android的3倍，角色扮演和策略類遊戲是目前買量發行的主要產品類型，其中RPG類遊戲占比最高，達67.29%，SLG遊戲次之，達16.01%，排第三的為動作類遊戲，占4.41%，其余遊戲類型占比均低於3%。和IOS渠道相比，Android渠道的買量潛力較大。

iOS適配容易，機型少，更穩定，市場AppStore由蘋果公司直接管理，在推薦優秀新遊戲和扶持小團隊上不收取額外費用，宣傳也更集中。iOS付費榜目前是各種遊戲產品的試金石，通過百萬元左右的推廣費用就可以知道遊戲產品是否可行，對中小遊戲發行商來說資金壓力小，更樂意去嘗試，iOS表現好的遊戲往往也更容易受到Android渠道的追捧。

此外，iOS用戶有單機付費下載的行為習慣，各類型移動遊戲的付費情況都明顯優於Android的平均水平，付費率高，ARPU值也高，使團隊能快速收回成本，利於資金回流。其中，角色扮演、策略類遊戲、卡牌遊戲展現出高付費率、高ARPU值的特征。

從點擊廣告到APP激活的轉化率可以看出買量的效果，目前遊戲在Android平臺的激活率要高於iOS，分別為5.72%和4.31%，很大程度是因為目前iOS買量市場競爭更激烈。區分遊戲類型後，休閑、棋牌類、模擬經營類遊戲產品在買量遊戲類型中的激活率最高，均超過6%，最高的休閑遊戲達到9.12%，主要也是因為這三類買量的遊戲數量不多。而買量居前的RPG、SLG、動作類遊戲的平均激活率分別為4.6%、4.59%、3.52%。

但單純的“粗暴買量”，會使廠商淡化遊戲內容，即使短時間內獲取了一定利益，卻不能長久占據市場，產品難有超預期的表現。從2017年2月通過廣告投放買量的947款移動遊戲調查數據看，頭部遊戲每日新增用戶平均能超過5萬，但通過買量帶來每日新增用戶超過1000的遊戲占比只有27.4%。同時買量多的RPG、SLG、動作類遊戲平均新增用戶分別為4052、2881、1378人，競爭激烈。而音樂、模擬經營、休閑類遊戲買量產品不多，能獲取到的新用戶相對較高。

2017年Q1移動遊戲留存方面，iOS平臺短期的留存率明顯高於Android平臺。RPG、棋牌、卡牌、SLG類遊戲在iOS平臺次日、3日、7日留存率均超過50%，在Android平臺上也表現居前。

在新玩家價值上，無論何種品類的買量遊戲，iOS比Android平臺的LTV值高，買量多、短期留存率高的RPG、SLG的LTV值也較高。

“買量”推廣並非都能成功，針對不同類型、不同生命周期的遊戲品類，都會有不同的效果。是否使用“買量推廣”，取決於公司的能力、產品的定位、市場預期及可動用的資源。在產品上線前期，或許“粗暴”的買量會來得更直接。但越來越高的獲取成本，以及越來越難保證的效果，遊戲廠商在選擇是否大量資金進行買量推廣前需要更加慎重。

渠道+買量優勢凸顯，《永恒紀元》推廣效果顯著

三七互娛發布的2016年報顯示，其網絡遊戲業務成為盈利主要貢獻點。2016年6月上線的手機遊戲《永恒紀元》在報告期內月流水持續增長，取得全球單月流水超過3.15億的成績（國內最高月流水超過2.8億元、海外最高月流水近7000萬元），成為頁遊轉手遊的標桿，名副其實的爆款。

公司強於手機端精準廣告投放，具有高效的流量轉換能力，廣泛覆蓋產業鏈下遊的合作夥伴，與應用寶、華為、OPPO、VIVO、小米及阿里遊戲等國內主流渠道與聯運平臺建立了良好合作夥伴關系。其中應用寶是《永恒紀元》的主要戰場，騰訊應用寶發布2017年3月手遊報告在網遊熱門收入榜中，位列收入榜第一的ARPG手遊《永恒紀元：戒》，在應用寶日流水數據持續刷新紀錄，單日流水突破900萬大關。

《永恒紀元》的成功除了其清晰定位，堅持精細化運營的策略外，主要得益於應用寶精細化的長線運營策略，不斷提升分發效率及分發質量。同時，還針對不同用戶群體制定“因人而異”的差異化運營手段推動付費率提升，使其一次次刷新流水記錄。

出海方面，《永恒紀元》（臺灣名<創世破曉>）巧用海外社交媒體投放廣告，在優質用戶聚集的facebook上投入力度最大，並且取得了事半功倍的效果。《永恒紀元》有屬於自己的用戶生態，單就“永恒紀元”微信公眾號平臺上的玩家數量和活躍度就非常高，公眾號上推送的某篇文章僅僅只是一個合服公告，閱讀量就超過了8萬，首條評論的點贊數超500，由此看來，該公眾號的粉絲數在60萬以上。《永恒紀元》雖然沒有《王者榮耀》、《陰陽師》等龐大的玩家數量及超高的遊戲熱度，但卻有自己的無比忠實的粉絲群體。

對一般的遊戲廠商來說，買量推廣比口碑營銷的風險更低，投入之後能看到實打實的回報，《永恒紀元》硬推廣驅動效果顯著。上線快一年，至今熱度不減。

（未完待續）

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騰訊、網易的成長歷程對A股龍頭極具借鑒意義

講到中國遊戲市場，自然離不開騰訊和網易，二者作為我國遊戲市場的龍頭公司，占據國內遊戲產業70%以上的市場規模，其中騰訊自有渠道流量豐厚，因此在遊戲發行方面能力較強。且由於騰訊擁有微信和QQ兩大社交工具，在《王者榮耀》等社交競技類遊戲也優勢明顯。網易是我國優質的遊戲內容研發商，旗下擁有《大話西遊》、《夢幻西遊》、《倩女幽魂》、《天下》等眾多長周期遊戲產品。2016年9月推出的手遊《陰陽師》更是憑借著良好的口碑，點燃了年輕玩家對二次元遊戲的熱情。

近年來，騰訊和網易占據我國手遊市場的規模逐漸提高，國內二線遊戲廠商的市場空間不斷收窄。從騰訊和網易的成長歷程來看，未來A股遊戲公司將在余量市場空間里迎頭趕上。

網易：研發首屈一指，產品創新能力強

網易公司自2015年底以來一直是國內遊戲行業的佼佼者，無論是端遊還是手遊的研發實力均在國內首屈一指。網易靠自主研發的端遊產品《大話西遊》和《夢幻西遊》起家，一路發展為精品化遊戲廠商，主要經歷了三個階段：探索、崛起、爆發。

2002年推出的《大話西遊2》成為國內第一個成功運營的國產網遊，遊戲註冊人數超過1.5億，最高同時在線人數突破126萬。2003年底推出的《夢幻西遊》在市場上獲得了巨大成功，註冊人數超過3.1億，遊戲最高同時在線人數超過271萬，運營至今超過13年仍保持極高人氣。之前，網易在《大話》系列遊戲的研發和運營中積累了豐富的運營和推廣經驗，並建立了相對成熟和完善的點卡銷售渠道，依靠《大話》和《夢幻》兩款產品，網易的遊戲收入連續3年高速增長，2003年到2005年增長率分為別為449%、214%和116%。

2005至2007年，網易自研遊戲收入的增速下滑促使網易遊戲產品策略作出改變，走向第二階段的道具收費和遊戲代理。2008年，網易成為暴雪在中國唯一的遊戲代理商，陸續為其代理從《魔獸爭霸3》、《星際爭霸2》到《爐石傳說》、《暗黑3》、《守望先鋒》等遊戲大作，不僅促進網易遊戲收入的增長和增速的提高，也為網易樹立了品牌。

同時，該階段網易的自研端遊能力亦不斷提高，《大話西遊2》及《夢幻西遊》持續為網易貢獻利潤，不斷突破。《大唐》、《倩女幽魂》等自研端遊不斷推出，為手遊研發提供了前期儲備，使後續的端轉手成為可能。2013~2014年網易開始在手遊市場布局，該階段的端遊手遊研發的積累，為後續發展打下了基礎，並使得網易在2015~2016年迎來了手遊市場的大爆發。

從網易“端轉手”進程從2015年開始，由此股價開始了攀升之路，並且在每一個重要的產品推出的時點都能繼續帶動股價上漲。自2015年網易手遊產品《夢幻西遊》、《大話西遊》上線之後，《倩女幽魂》、《天下》、《率土之濱》、《陰陽師》等頭部的拳頭產品帶動了網易遊戲的收入在2016年又創新高，近280億。

由此不難看出，網易在內容深耕方面有著自己的研發能力，擁有端遊IP手遊大作在網易內部依然享有著重量級的地位。並且，網易在不斷深入地挖掘自研的三大IP———《大話西遊》、《夢幻西遊》、《倩女幽魂》，按推出時間計算，《大話西遊》16年，《夢幻西遊》13年，《倩女幽魂》6年，均屬於長周期的遊戲精品，正持續給公司貢獻價值。

2017年一季度網易在線遊戲服務凈收入為107.35億元人民幣（15.60億美元），不再像發家的探索階段由《夢幻西遊》和《大話西遊》等獨木撐局，網易該季度的107億元營收背後是網易日趨完善的多元矩陣產品體系，尤其是在手遊的突破上，不僅有《夢幻西遊》手遊、《大話西遊》手遊和《倩女幽魂》、《陰陽師》等超級爆款，還有《鎮魔曲》手遊、《大話西遊熱血版》、《光明大陸》、《迷霧世界》等新品接力。

從2017年網易具體的手遊計劃來看：《夢幻西遊》手遊推出“星計劃”，加入新的技能、角色、神獸，甚至AR玩法；“大話西遊”則推出口袋版以及《大話西遊熱血版》；《陰陽師》也正和華誼兄弟合作開啟“影遊聯動”的泛娛樂路線等等。單款遊戲的前期突圍已經完成，後續將擴大其影響力。不管是從產品上持續深耕還是與其他娛樂方式進行聯動拓寬，網易都將用更高水平的產品來充分挖掘出這些IP的價值。

騰訊：依托優勢渠道資源打造遊戲帝國版圖

如果說網易對於精品遊戲產品的打磨在國內首屈一指，那麽騰訊則是憑借著平臺優勢和強大的流量資源，在遊戲代理方面優勢顯著。從2003年代理《凱旋》開始，騰訊便開啟了遊戲帝國的建造之路，於2007到2009三年間先後代理了《DNF》、《CF》和《英雄聯盟》等重塑中國遊戲市場格局的王牌端遊。2015年12月，騰訊全資收購RiotGames，將端遊《英雄聯盟》納入旗下，改變了僅僅作為遊戲代理商的身份。

近幾年手遊市場迅速爆發，擁有渠道優勢和產品運營能力的騰訊在手遊市場中取得了顯著的領先地位。借助微信、QQ等超級APP，騰訊在移動端的地位無法撼動，直接有助於移動遊戲在用戶方面的獲取和培養。根據騰訊與CNNIC調研數據顯示，2014年至2016年，手遊市場超過50%的新用戶由騰訊貢獻。2013年開始上線的“天天系列”手遊取得了很大的成功，《天天愛消除》上線10天註冊用戶突破4000萬，日活躍用戶達2500萬。2015年騰訊通過推出包括《火影忍者手遊》在內的多款改編自經典IP的新手遊和多樣化的遊戲種類鞏固了其在手遊市場的領先地位。

根據年報，2015年騰訊網絡遊戲收入566億元，同比增長26%，其中手遊同比增長53%至213億元。2015年11月推出的《王者榮耀》是目前國內最火爆的手遊之一，展現了騰訊在遊戲業務上的過人實力。2016年底《王者榮耀》日活躍用戶已經超過5000萬，春節期間達到8000萬，日流水為2億、平均月流水達到30億。《王者榮耀》用戶平均每周運行該遊戲近6小時，每月花費約41元人民幣，截止目前下載總量已經突破2億次，在安卓和IOS平臺的用戶留存率也較高。

2017年騰訊將繼續推出包括《劍網3：指尖江湖》、《天堂2：誓言》和《魔力寶貝手遊》等經典IP改編的移動遊戲，另外，騰訊將上線自主研發的首款戰爭策略手遊《亂世王者》，豐富多元化的遊戲。

總結：“優質產品+精細運營”實現迅速卡位移動出海以尋求更廣闊發展空間

網易擁有業內最優秀的產品研發能力，能夠不斷推出深受年輕人喜歡的爆款產品。騰訊則是憑借著強大的平臺流量資源，在遊戲發行方面無出其右。巨頭壟斷下，遊戲馬太效應顯著，國內小遊戲廠商的生存空間不斷受到擠壓。

然而，我們認為，遊戲作為內容產品的一種，永遠不會出現絕對的寡頭壟斷，盡管但網易的遊戲產品出眾，騰訊渠道強勢，但A股二線遊戲龍頭公司同樣也可以依托“優質產品+精細運營”來迅速實現卡位。目前，A股公司三七互娛憑借著較為成功的流量運營，使其“頁轉手”作品《永恒紀元》連續8個月流水不斷提升，最後成功沖到手遊排行榜前十。智明星通、遊族網絡等遊戲大廠，也通過優秀產品（智明星通SLG類遊戲《COK》和遊族網絡ARPG遊戲《狂暴之翼》）積極出海，以尋求更廣闊的發展空間。2016年出口移動遊戲出海收入為46.5億美元，同比增長76.8%，出海產品類型主要以策略類為主，未來，國內二線遊戲廠商將與西方魔幻元素相結合的MMORPG、ARPG產品出海，有望打開海外遊戲市場新空間。

選股邏輯和標的推薦

選股邏輯：

（1）內容研發：推薦具有大量優質IP內容儲備的遊戲公司，以及深耕細分市場，

“小而美”的遊戲廠商。“端轉手”、“頁轉手”紅利尚在持續，關註擁有優質產品儲備的

遊戲公司。

（2）推廣運營：推薦具有優質流量運營能力的遊戲公司，且在海外推廣發行已構

建起自身核心優勢。

推薦標的：完美世界、三七互娛、遊族網絡、中文傳媒。

完美世界：影遊巨頭崛起，泛娛樂生態初成

國內頂尖的“影視+遊戲”巨頭，持續打造泛娛樂生態體系。完美世界是面向全球的綜合性文化娛樂集團，自2014年和2016年完美影視借殼上市以及完美世界遊戲資產註入後，公司構建成國內頂尖的集影視（電視劇、電影、綜藝、藝人經紀等）遊戲（端遊、手遊、主機/VR遊戲）於一體的泛娛樂巨頭；2016年7月公司收購今典旗下院線資產，完成渠道端布局。2016年業績超對賭完成，實現營收61.59億元，歸母凈利潤11.66億元。公司預計1-6月歸母凈利為6.3-6.9億元（+64.8%-80.5%）。

內容+渠道全面拓展影視業務，釋放業績增長空間。內容端：

1）公司堅持精品化戰略，出品了《神犬小七2》、《你好，喬安》、《麻辣變形計》等精品電視劇、網劇；獨家簽約導演保障穩定的產品輸出，依托“固臺促網”推進網劇發展；聯手嘉行，開展深度合作。

2）攜手環球影業，拓展全球化布局。

3）推行“臺綜”+“網綜”雙管齊下的綜藝戰略。公司參投的爆款綜藝《極限挑戰2》表現亮眼，2016年實現全網播放量24.97億；堅持藝人經紀與影視娛樂協同發展。渠道端：收購今典院線和影院資產，完善渠道端布局，未來有望實現“內容+渠道”業務布局，釋放“線上+線下”場景空間。

打造“端遊”+“手遊”+“主機/VR遊戲”的立體化營業模式，鞏固遊戲龍頭地位。

作為老牌端遊廠商，公司依托強勁研發運營實力，自主研發了20余款端遊，獨家代理《DOTA2》，《CS：GO》等國際知名電競遊戲。2016年是公司“端轉手”之年，成功發行了多款精品手遊，其中《誅仙》數據亮眼，帶動手遊業績高速增長。公司擁有眾多海內外IP儲備，“端轉手”紅利仍在，王牌IP《完美世界》尚待開發。手遊爆發增長是公司今年的重要看點。

風險提示：端遊市場下滑，手遊產品表現不及預期，影視行業競爭加劇。

三七互娛：依托“產品+流量”打造優質產品，業績持續高增長可期

三七剩余40%股權並表+手遊產品表現出色使公司2016年業績增長迅速，2017年一季度業績仍維持高增長。2016年公司實現營業收入52.48億元（+12.7%），歸母凈利潤10.70億元（+111%），2017年Q1實現營業收入16.19億元（+36.28%），歸母凈利潤4.33億元（+104.99%）。公司預計2017年上半年凈利潤約8.2-8.8億元,增長68.72%~81.07%。

公司頁遊全產業鏈布局完善，研運實力與優質IP兼備，業績保持穩定增長。

1）頁遊龍頭地位穩固，運營平臺和遊戲研發業務保持高水平市場份額。截至2016年三季度，公司作為頁遊運營平臺的市場份額為13.4%，僅次於騰訊位列行業第二；公司作為頁遊研發商的市場份額為10.5%，保持行業領先地位；

2）定位長線精品延長產品生命周期，豐富IP。儲備保證業績可持續增長。公司積極運營精品頁遊《大天使之劍》和《傳奇霸業》，兩款遊戲上線兩年至今，仍分別保持著6000萬和1.5億的月流水。在保持原有精品高盈利能力的同時，公司積極引進優質IP資源，2017年還將上線西遊降魔，傳奇頁遊，奇跡頁遊等IP大作，業績增長可期；3）頁遊市場整體下滑但集中度增加，優質頁遊吸金能力顯著提升。

2016年，手遊業務實現營收16.39億，毛利10.14億，自研手遊《永恒紀元》連續續5個月月流水破2億，全球最高月流水超過3.15億元，研運實力獲市場認可。

1）依托頁遊研運經驗與優質IP儲備，發力手遊自研順利實現發行代理向研運一體的平臺化轉型。旗下《永恒紀元》，《夢幻西遊》等長周期精品遊戲實現最高月活躍人數超過8000萬，最高月流水3.7億。公司積極儲備遊戲、動漫和影視類IP資源，手遊內容開發基礎穩固。其中，將於17年上線的大IP產品《傳奇霸業》、《奇跡》等手遊預計將帶來新一輪高增長；

2）收購墨鹍科技64.38%股份，智銘網絡49%股份獲有條件過會，現金認購心動網絡2.38%股份，遊戲研發及運營發行能力進一步完善。內生外延打造以遊戲為核心的泛娛樂生態體系。

1）依托地緣優勢開拓海外版圖，海外市場有望成為公司業績新增長點。報告期內，公司手遊發行業務在港澳臺，東南亞以及北美等多個重點地區取得突破，實現最高月流水9000萬元。2017年，公司還將加大投入，繼續擴大市場份額；

2）內生方面，形成手遊發行，頁遊發行和遊戲研發3大板塊，打造遊戲產業鏈閉環，推動營收持續增長；

3）外延方面，設立投資基金，參股和和戰略合作等方式積極打造以遊戲為核心的泛娛樂生態體系，初步實現影遊聯動和VR布局。

風險提示：頁遊市場持續下滑，手遊產品表現不及預期，行業競爭加劇，海外市場規模拓展不達預期。

遊族網絡：秉承“精品化+全球化+大大IP”戰略，推動業績持續穩健增長

2016Q4營收和凈利增長強勁，2017Q1業績仍維持高增長。公司2016年實現營業總收入25.30億元（+64.86%），歸母凈利潤5.88億元（+14.03%）。其中2016Q4實現營收7.8億元，歸母凈利2.27億元，均創年內新高。高速增長主要得益於優質產品的推出以及海外市場業務拓展。公司手遊收入占營收已達51%，業務結構良好。公司長期以來秉承精品化、全球化和大IP三大戰略。公司預告2017H1實現歸母凈利潤約32824.88萬元~42203.41萬元,增長40%~80%。

公司集研發、發行、運營於一體，依托精品IP打造“頁遊+手遊”產品矩陣。1）頁遊方面2016年實現營業收入12.31億元（+51.72%）；《女神》系列及《大皇帝》等頁遊仍貢獻穩定流水，2016下半年成功推出知名IP《盜墓筆記》的同名頁遊，影遊聯動實現立體化變現，實現IP價值放大，目前開服數穩定在前三名，流水維持穩定。2）手遊方面實現營業收入12.83億元（+77.87%）；主要手遊產品包括長周期卡牌類手遊《少年三國誌》、新作《少年西遊記》等，去年下半年推出的ARPG手遊《狂暴之翼》在國內國外均獲得較高流水體量，加深了公司在中、重度手遊的布局。2017Q1上線的《刀劍亂舞OL》成為二次元遊戲新熱點。

海外市場收入占比過半，遊戲出海成為公司未來重要增長點。報告期內公司海外收入占公司總收入50.11%。優質產品在海外市場表現亮眼。2016年3月公司成功以8000萬歐元收購德國領先遊戲研發運營商Bigpoint100%股權，雙方共同在海外運營自研精品頁遊《女神聯盟2》，榮獲Fackbook“2016年度最佳網頁遊戲”；ARPG《狂暴之翼》曾獲蘋果、谷歌全球推薦手遊，目前已是海外收入最高的ARPG手遊，費用投入逐漸常規化有望進一步釋放利潤。公司手遊代表作《少年三國誌》在港澳臺及東南亞地區也有強勁表現。Bigpoint旗下知名IP《冰與火之歌——權利的遊戲》尚待開發。公司已在全球發行版圖覆蓋150多個國家和地區，並在計劃印度、日本等地拓展業務，進一步擴大海外版圖，加速全球產業鏈布局。

未來依托多元化遊戲挖掘最大用戶價值。公司以多款回合制RPG、SLG標誌性產品奠定自身在該類市場中的地位後，又推出多款ARPG類網絡遊戲及卡牌類遊戲。具有二次元遊戲《妖精的尾巴》、端遊IP改編《奇跡世界》、影遊聯動《軍師聯盟》、原創IP《戰神三十六計》等新遊戲儲備。公司是國內領先的遊戲研發、發行和運營商，通過對經典IP和原創IP並行打造以及海內外市場的總體布局形成公司的核心競爭力，2017年新遊戲儲備豐富，業績有望持續穩健增長。

風險提示：產品上線進度不及預期，遊戲市場競爭激烈，大規模解禁風險。

中文傳媒：業績維持穩健增長，新業態占比持續提升實現業務結構優化

2016年業績維持穩健增長，以智明星通為代表的新業態業績占比持續提升。2016年公司實現營業總收入127.76億元（+10.12%），歸母凈利潤12.95億元（+22.44%），毛利率為39.29%（同比增加3.76個百分點）。其中智明星通完成營收47.38億元（+51.65%）；扣除補計智明星通管理層超額獎勵0.89億元後對公司凈貢獻5.04億元，比上年同期3.23億元增長56.04%。智明星通2016年凈利占比達38.92%（去年同期占比30.52%）。公司其他主業實現歸母凈利7.92億元（+7.76%）。出版發行業務營收持續增長，物流業務營收下降，傳統業務結構繼續優化，防控行業風險。公司預計2017年全年實現營業總收入130-140億元，營業成本78-85億元。

傳統業務具有剛需屬性競爭力強，運用互聯網思維探索新媒體融合發展路徑。公司出版業務實現營收25.16億元（+9.68%），發行業務實現營收35.47億元（+7.95%），出版發行板塊仍為公司收入和利潤的重要支撐。公司一般圖書的銷售收入和毛利率較上年同比均有所上升。教材教輔市場份額和銷售收入仍實現穩中有增，確保代理格局穩固的局面，穩步開拓外部市場；發行物流板塊，“新華矩陣”蔚然成形，積極推進新華書店O2O改造，集合大數據提供增值服務。

智明星通後對賭時代理順機制，形成“精品遊戲+研運平臺+投資業務”的業態格局。智明星通2016年業績對賭到期，公司披露智明管理團隊已與董事會簽訂了新一輪為期四年的經營考核目標，並建立了相應的薪酬分配和激勵約束機制，保證智明星通管理層的穩定，有助於雙方持續協同互助。智明星通核心產品《COK：列王的紛爭》月流水超過3.5億元，MAU達1252萬。公司其他產品COQ、AOK、MR等同樣表現出色，今年重點觀察Totalwar的後續推廣運營和數據情況。與暴雪簽訂的《使命召喚》IP手遊合作彰顯了公司的全球品牌影響力，未來1~2年內公司仍有核心精品遊戲推出，我們判斷這些產品的全球化發行將為公司帶來新盈利增長點。

搭建投融資平臺生態鏈，拓展新業態：

1）公司力推產融結合，大力推動“新媒體基金”項目，專註於物聯網和在線教育的投資，藍海國投逐步成為公司新的利潤增長點。

2）公司著力打造“互聯網+教育”的戰略實施平臺和數字出版轉型平臺，自主研發的“尚學智慧課堂”已在三所學校試點，依托重點實驗室與“有味學”有序推進VR項目，開發了《我們的太陽系》、《恐龍世界》等產品，並合資組建VR公司。我們判斷未來除遊戲以外，公司將積極探索在線教育、物聯網等新業務增長點，逐步夯實新興產業生態體系。

風險提示：手遊產品表現不及預期，激勵缺失人才流失，海外市場拓展不達預期。

風險提示

遊戲行業增速下滑，產品不及預期，政策風險，行業競爭趨於激烈。（完）