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順豐上市殼股大漲 分析師“恐高”研報做減持評級

A股市場評級為“減持”的券商研報並不多見，首次覆蓋的深度報告就建議“減持”更是鮮有。更為奇特的是，建議“減持”卻並非實際看空，研報做出的利潤預測還高於公司預期、市值預期亦高於同行預測;這一怪相即發生在國泰君安交運團隊的一則研報中。

針對順豐控股借殼鼎泰新材，國泰君安交運團隊近日發布了首次覆蓋的深度報告，對商務快遞行業發展空間、順豐的商業模式和行業地位給予肯定;但報告卻對該股做出“減持”評級，並直言若鼎泰新材股價下跌50%、順豐控股估值更具誘惑力。上述報告立即引發市場極大關註和爭議。

然而，這並非是首家對鼎泰新材做出謹慎評級的券商。在中原證券今年7月出具的個股報告中，亦對鼎泰新材給出“觀望”評級。綜合報告觀點來看，股價漲幅過快、估值過高，是影響個股評級判斷的重要因素。

首次覆蓋即建議減持

國泰君安交運團隊在8月5日發布了《當下可小憩，靜待王者歸》的個股報告，首次覆蓋鼎泰新材，並對擬借殼的順豐控股做深度分析。報告的導讀觀點極為鮮明，“如果股價下跌50%，順豐控股作為具備世界級快遞企業基因和潛力的企業，其估值將具備吸引力。”隨即，“國泰君安看空順豐、股價將繼續大跌50%”的消息在網絡上迅速傳播開來。

然而，從研報正文內容來看，上述研報並非不看好借殼鼎泰新材的順豐。相反的是，對於順豐所處的商務快遞行業前景和公司發展進程，報告更是毫不吝嗇溢美之詞。報告稱，順豐在股權變更、資本開支上的決策都踩在了恰當的時點，企業家的戰略思維可見一斑;認為順豐“已成為商務快遞領域的佼佼者”，還稱“順豐創始人王衛有著異於常人的冒險精神與勇毅”。

此外，報告還預計順豐控股2016至2018年凈利潤分別為26.5億元、33.7億元、40.7億元，同期EPS分別為0.54元、0.69元、0.83元，報告的預測均高於此次重組方案中公司的預測數值。

但與此同時，報告根據PE和PB兩種估值方法，給予鼎泰新材“減持”評級。看好卻不看多，究竟是噱頭還是另有原因?

在針對上述兩種估值的詳細分析中，上述研報稱，參考2016年物流行業可比公司30倍的平均PE, 考慮順豐控股行業中的龍頭地位和品牌溢價，給予公司40倍PE，對應市值為1068億。按照鼎泰新材重組前預計2016年EPS 0.12元計算，考慮重組預期，給予180倍PE，對應的股價是21.60元/股。

若參考2016年可比公司3.14倍的平均PB, 考慮順豐控股重資產的特征，給予順豐控股2.6倍PB，對應市值為1379億。按照鼎泰新材重組前2016年預計每股凈資產2.96 元計算，考慮重組預期，給予9.5倍PB，對應的股價則是28.12元/股。

考慮順豐的重資產特性，報告最終取PE估值法下的22.86元/股為目標價。然而，8月5日當天收盤價為39.53元/股;若以此推算，上述報告的目標價較市價的跌幅在42%。若以鼎泰新材複牌後的階段最高價51.15元/股計算，距離目標價的跌幅在55%。

那麽，國泰君安的這一測算是否合理呢?在順豐擬借殼鼎泰新材的方案公布後，截至目前已有多家券商發布過首次覆蓋報告。其中，民生證券研報在5月底時給出“強烈推薦”的評級，長江證券研報則給予“買入”評級和重組後1090億的市值預測。同期的安信證券報告認為，公司短期合理價值約為1000億，按定增後49億總股本計算出的股價為20.7元/股，首次覆蓋給予了買入-A評級。 至6月上旬，國金證券發布報告給予“買入”評級，並稱順豐上市後合理市值在1000億元以上。

然而，複牌後鼎泰新材的連續漲停，其股價不斷飆高，遠超賣方研報的預期值。伴隨這一落差的加大，券商分析師紛紛“恐高”，評級下調。今年7月，中原證券發布首次覆蓋報告，給予鼎泰新材“觀望”評級。對於此評級的原因，報告稱雖公司未來發展前景良好，但目前估值水平較高。

而國泰君安上述“減持”但不看空的研報，亦是如此。對比來看，國泰君安報告中的目標股價和市值預測，高於此前多份研報的預期。“我們選擇了保守但與我們當下能力相符合的估值”，研報末尾總結稱。

A股鮮見研報實際看空

有券商分析師表示，由於交易機制的差異，A股市場中看空個股的賣方報告極為少見;不看好的個股“最多是不推薦”，一般不會出具“減持”甚至“賣出”評級的報告。這與境外市場的賣方研究有很大不同。

查詢公開資料也可見，在過去一年內，評級為“賣出”的A股公司研報均不是出自內資券商之手，而主要由瑞銀證券等外資行發布。此外，評級為“減持”的個股研報也多由高華證券發布;中銀國際在今年內發布有多個“減持”評級的個股研報，主要涉及中海油服。

以中銀國際7月底發布的中海油服報告為例，報告稱，二季度公司主業凈虧損環比收窄，但盈利改善幅度低於預期;預計今年上半年公司虧損約84 億人民幣，下半年業績難有明顯複蘇。報告下調了該股的盈利預測，並對H 股和A 股重申了“賣出”評級。

故事薈：券商研報頻不走心 上市公司無情手撕

從本周一起，鬧騰了2個多月的新財富評選終於開始正式投票了。一邊看著分析師們挖空心思拉票，另一邊扭頭卻發現，最近又有券商因為研報不走心挨了耳光。

Zoe醬有時真的覺得，對於某些分析師來說，現在是拉票主打套路，研報主攻忽悠的節奏?

今天，就讓小編來給大家講幾個這些年，上市公司花式打臉、無情手撕分析師的故事。

通策醫療 vs 長江證券

10月17日，長江證券發布公司研報：《通策醫療：業績平穩，啟動旗艦口腔醫院項目》。

研報里，分析師說，“公司充分利用互聯網+優勢，打造三大線上線下業務平臺，分別是輔助生殖的存濟網絡醫院平臺，三葉兒童口腔醫院平臺，牙齒正畸的隱秀雲平臺。”

是日，天朗氣清而大盤萎靡，通策醫療騰空而起，直奔漲停而去……收盤大漲8.02%。

當晚，月黑風高而公告密集，通策醫療拒不領情，澄清果斷堅定……一耳光、好無情。

通策醫療在公告中表示，經核實及自查，長江證券研報所述的“三大平臺”均屬於公司關聯方海駿科技的全資或參股子公司的主營業務，並非通策醫療的業務。

把人家公司的業務張冠李戴，本來小編還想求一下這個分析師的尷尬系數。但想了想“你大媽不是你大媽，你大爺還是你大爺”、“俠之大者，為國接盤”的桃子姐，頓時覺得，可能是小編多慮了吧。

新奧股份 vs 海通證券

9月28日，海通證券發布了名為《天然氣全產業鏈布局》的研報，開篇就是“牽手Santos(一家澳洲公司)，完善LNG產業鏈。”

公司隔天發布澄清，“截止本公告披露日，雙方尚未簽署具體業務合作協議。”

分析師，左臉high five。

研報表示，“2014年以來，公司先後收購了LNG工廠以及設立LNG事業部，進軍LNG領域，積極開拓清潔能源業務。新奧集團全資子公司新奧(舟山)的LNG項目與新奧股份LNG業務具有協同效應，目前集團旗下上遊天然氣開采、LNG接收及LNG銷售產業鏈逐步完善，我們認為LNG接收站註入公司預期強烈。”。

公司反駁，“公司目前所經營的 LNG 生產經營業務與舟山項目不存在重大業務關聯性。”

分析師，右臉high five。

無情了word哥。。。

興發集團 vs 廣發證券

6月20日，廣發證券發布研報，《興發集團點評：市值處歷史底部，電子化學品業務有待重估》。研報中稱，公司是被忽視的電子化學品集大成者，其估值位於底部，業績反轉彈性大，給出“買入”評級。

研報發布當天，興發集團股價漲停。研報發布當晚，公司迅速發布澄清。反駁層次清晰，段子手圈迅速漲停。

無情x1：報告中說，“若磷礦石、草甘膦、肥料等行業反轉，公司具有極大的向上業績彈性”。興發集團反駁稱，目前磷石市場和價格總體穩定，受多種因素影響，市場競爭激烈，產品價格較同期大幅下降，未來磷肥市場可能面臨價格下滑的風險。

無情x2：報告中把公司的控股子公司興福電子專門拉出來說事兒，“目前在建 1 萬噸/年電子級硫酸項目，預計於 2016 年年底建成投產。”公司表示，電子化學品業務占公司營收比重較小。

無情x3：研報判斷“公司資本開支接近尾聲，進入經營改善期”，公司耿直道，“根據未來公司發展戰略，未來資本性投入仍然具有不性。”

立場鮮明、邏輯清晰、打臉堅定，股民和交易所都吃了一鯨。6月24日，上海證券交易所就把興發集團“研報門”當成了整肅研報亂象的典型案例進行了通報。

分析師，收到第一朵尷尬的小紅花。

人福醫藥 vs 廣發證券

是的又是廣發。論奇葩，推長江。論粗心，頂廣發。

7月27日，廣發證券發布《人福醫藥：OXYCONTIN專利挑戰有望取得進展》的研報。第二天，問詢函跟著就來了。

上證所認為這份研報有一定的誤導性，經公開傳播，對公司股價產生了不當影響。要求公司就研報中提及的專利挑戰訴訟的基本情況、訴訟事項相關進展情況等6個問題進行核實並予以答複。

藍後，就有了如下的對話：

研報：公司已於5月底並表 Epic 公司，預計在扣除財務費用等將增厚約4,000萬美金凈利潤。

公司：與公司及 Epic 公司的實際情況不符，屬於其自行預測。

研報：公司經過過去五年的高強度投入，商業業務、醫療服務、新品研發都已經進入收獲期。

公司：“尚未進入收獲期。尚未進入收獲期。尚未進入收獲期。”

分析師，收到第二朵尷尬的小紅花。

涪陵榨菜 vs 中信證券

時間倒回5年前，2011年6月24日，中信證券食品飲料行業分析師發布《推高端產品拉升企業形象》的研究報告。報告中表示，涪陵榨菜今年推出的600克裝的沈香榨菜零售價為2200元，成為涪陵榨菜最高端的產品，提升了涪陵榨菜高端產品形象，給予涪陵榨菜“增持”的評級。

萬萬妹想到，公司卻表示，沈香榨菜多年前已經上市銷售。而可查資料也顯示，早在2007年，就有媒體報道稱，600克裝的“沈香榨菜”，定價2000元/盒。

尷尬了啊word哥……

6月30日，中信證券研究部還出了個關於《涪陵榨菜重大事項點評》的說明，承認這個分析師沒有進行實地調研而就撰寫點評報告，同時也辯解說，分析師所指的“今年推出”，指的是公司網站第一次轉載沈香榨菜的相關報道……

小編一時語塞，唯有報以下圖：

*ST釩鈦(原攀鋼釩鈦)vs 銀河證券

2011年7月9日，銀河證券發布《攀鋼釩鈦：股價被嚴重低估》的研報。通過與國內和國際礦石類上市公司每股資源價值以及當前股價的比較來評價攀鋼目前股價和估值水平，表示攀鋼釩鈦股價被嚴重低估。

厲害的是，這位分析師把公司目標價看到188元/股，而7月12日收盤時，攀鋼釩鈦股價僅為12.22元/股。當真是人有多大膽，股價就能當多大的導彈!

6天後，銀河證券出來為自己放衛星發導彈道歉了，說是分析師數據計算的時候算錯了，把一個原本該放到分母上的百分比放到了分子上，導致結果相差巨大，更正後的合理估值為56.12元/股。

折騰了一周，攀鋼釩鈦依舊不買賬，先是直指銀河證券未經調研就直接出報告，然後又把矛頭指向分析師數學不好，專業能力不夠。“銀河證券引用的礦石儲量數據與上市公司信息披露不一致，且不宜以單一指標做簡單對比。”

畫外音：人x就要多讀書。

東阿阿膠 vs 申銀萬國

好吧，申銀萬國現在被合並成申萬宏源了，但流水的公司名，鐵打的黑歷史。

2011年6月29日，申銀萬國發布研報《東阿阿膠：阿膠塊每公斤零售價5000元不是夢》。研報中表示公司計劃調整產品說明書，由1日3次、1次1支調整為1日3次、1次2支，增加複方阿膠漿的使用量。此外，研報還估計隨著驢皮價格上漲，未來複方阿膠漿最高零售價格將會小幅上漲。

可是公司馬上就跳出來說，公司未申請修改複方阿膠漿說明書用量，關於調整用量的傳聞內容不屬實。

“根據《藥品註冊管理辦法》的規定，藥品說明書所載用法用量內容變更，要有科學的藥物安全研究和臨床試驗研究結果支撐，同時必須經過國家食品藥品監督管理部門審評批準，不是任何企業和個人可以擅自改變的。”

畫外音：藥品用量是你寫份研報，說改就能改的?

中國寶安石墨門：中國寶安 vs 4家券商

真正厲害的來了。跟中國寶安比起來，前面那些上市公司都只能算是戰鬥力為5的渣。以1打4，這氣勢用一句話概括：手拿菜刀砍電線!一路火花帶閃電!

2011年1月起，4家券商先後發布了關於公司石墨烯的研報，他們分別是：

湘財證券的《中國寶安：房地產和新能源的價值明顯低估》;

平安證券的《中國寶安：坐擁負極龍頭，新能源業務風生水起》;

國泰君安的《中國寶安：估值奠定底線，石墨烯打開巨大發展空間》;

信達證券的《石墨烯讓股價飛》。

這些研報無一例外，都是看準了中國寶安子公司貝瑞特擁有雞西石墨礦資源，認定公司未來的石墨烯發展空間巨大。在這些研報的助推下，中國寶安股價開始暴漲，一個月之內的漲幅高達79.85%。

股價明明漲得好好的，3月1日，中國寶安突然翻臉不認人，在投資者交易平臺否認擁有石墨礦。3月15日，公司又正式發出澄清公告，稱貝特瑞所使用的石墨原材料主要來自采購，目前並未擁有石墨礦資源。

同時，還補刀稱，2010年12月7日的投資者接待日中，湘財、國泰君安、平安和信達四家券商並未派人參加。

正當4家券商被輿論指責得藍瘦香菇的時候，劇情來了一個大反轉。3月18日，一則貝瑞特曾在官方網站承認擁有近2.68億噸儲量、適合於鋰離子二次電池用的優質石墨礦產資源的消息迅速傳開，4家券商順勢揭竿而起，合4家之力，手撕中國寶安。。。

事件最終以上市公司收到深交所和深圳證監局通報批評告終，先發制人兇悍出手撕，繞了半天自己被手撕。

小編看罷就是5個字：你在鬧哪樣?

壹資本（cbnyiziben）：好玩的財經故事、實用的概念股大全、經典的財經資訊

“中國1.4億人陽痿”？常山藥業：數據源於研報 未對其核實

一句“國內ED患者人數約1.4億人，產品市場廣闊”，使得常山藥業引發了熱議。

常山藥業16日再發補充公告對此進行了說明稱，關於枸櫞酸西地那非（俗稱偉哥）市場空間的預測，數據主要來源於券商研報，但公司證券部未向報告撰寫方咨詢其數據來源及計算方法，未對其數據是否準確進行核實。未來產品銷售情況具有較大不確定性。

5月15日，常山藥業在公告中稱，據統計數據顯示，“國內ED患者人數約1.4億人”，假設其中有30%接受治療，人數將達4200萬人，假設接受治療的ED患者每年都能多次使用藥物，未來中國潛在的市場規模有望達到百億元級別，市場空間廣闊。

那麽到底國內有多少ED患者？事實上，這一數字並沒有統一標準。

2016年11月，廣生堂曾在公告中稱，保守估計，全世界約有1億以上的男性有不同程度的勃起功能障礙，我國現在勃起功能障礙患者約達2千萬人。

2017年，申萬宏源發布的研報顯示，我國的ED患者超過1億人，未來三年市場增速超過13%。2017年，東吳證券的研報顯示，據中國國家統計局數據，中國的勃起障礙患者人數約1.27億，患者年輕化趨勢明顯，潛在市場規模將達到百億。

不過可以看到的是，自2014年輝瑞的西地那專利到期後，國內公司掀起了仿制的熱潮。目前A股公司已經有白雲山、廣生堂、常山藥業、赤天化、仁和藥業等多家公司加入戰團。

而白雲山2017年年報顯示，枸櫞酸西地那非片年銷售額達到了5.6億元，同比增長40.7%；銷售量比上年增長了52.25%。

每天產出700份研報，“研值”不夠水平不高誰在看？

又值中期策略報告會報告季。各大券商研究所人員馬不停蹄奔跑於不同城市之間，向市場傳遞自己的觀點、發布中期策略報告。根據第一財經統計，自2008年至2017年，年產研報量由4.4萬份攀升至25.8萬份，漲幅達5倍。平均來說，進入2018年以來每天研報產量超700份。

在研報數量劇增的同時，研報的研值似乎停滯不前。從更長時間段來看，從券商研究所的從無到有、隨著研究架構的逐步完善，研報的質量呈現明顯上升的態勢。但在研究體系和研究所的體系成熟後的今天，券商研究行業已進入漫長的成長阻滯期。

1天700份研報

近10年來，研報的數量在與年俱增。Chioce金融終端顯示其收錄的研報包括宏觀研究、投資策略、行業研究、公司研究、晨會報告、基金研究等約20個主題。根據第一財經統計，自2008年至2017年市場上的研報由4.4萬份攀升至25.8萬份，其中2014年至2017年此4年研報數量均超過20萬份，漲幅達4.9倍。自2018年以來截至5月16日已產出研報9.7萬份。這意味著2008年平均每天產出研報由120份飆升至2017年的700份，漲幅達4.8倍。2018年以來平均每天研報數量為712份。

從歷年發布的個股研報產量看，大型券商成為貢獻研報數量的主力軍。以2017年為例，興業證券的個股研報達8761份，其次為海通證券、中金公司年產個股研報接近7000份。以單個的分析師來看，海通證券分析師平均每年產出年報達77份，排在榜首，其次為興業、華金和中信，平均每年寫作個股研報為70、54、53份。市場80余家券商分析師平均每個分析師一年寫作的個股研報達39份。

研報內容重複成為一種無法避免的現象。以2017年為例，公司個股研報總產量達101879份，但是2017年年末上市公司的數量僅為3467家，這意味著1家上市公司能有29份研報產生。如果剔除表現不好的上市公司，重複數量則更多。

研報數量逐年上漲帶來內容的重複，與此同時研報的“研值”成為市場關註的焦點。在數量劇增的同時，高質量、深度研報的缺乏日益成為市場關註的焦點。多名券商分析師對第一財經記者表示，當前研究報告最大的問題是跟蹤研究，順勢發聲音的研究占比過重，深入的研究、高質量的研報比較少。

根據第一財經統計，近3年超過30頁的深度研報僅占當年發布總研報數量的3%。具體而言，以2015年~2017年為例，研報頁數超過15頁的達29223、37509、42573份，分別占當年總體研報數量的12%、15%、16%；2015～2017年研報頁數超過30頁的僅有6867、6867、9791份，占比分別為4%、3%、3%。

單以個股研報而言，它們多是發布看多的觀點，從來報喜不報憂，對於風險的提示僅是一筆帶過。少量個股研報與上市公司事實嚴重背離，缺乏事實與判斷依據，某券商分析師對第一財經戲稱，個股研報預測的正確性還不如拋硬幣來得準確。2017年地方監管局就曾對多份個股研報發布了警示函。

上海某大型券商高級策略分析師對第一財經表示，行業競爭激烈使得大家爭先恐後地發聲音。同時當前需要服務的客戶數量越來越多，對高級別分析師的服務要求也越來越多。這使得券商分析師在主觀上和客觀上無法註重深度研報的寫作。

與此同時，當前這一行業流動性十分強，資深老牌的券商分析師多跳槽至買方機構。券商分析師的年齡越發年輕化，研究資歷尚淺，諸多新入行的券商分析師也在謀求新的崗位。“我們研究所三分之二都是從業不滿兩年的，行業越來越年輕了。”深度研報的寫作需要分析師在某幾個領域中多年的浸淫，這需要時間的積累，但現在這顯然不是當前越發年輕化的券商分析師行業能夠做到的。

20年研報生態劇變

從短期看，研報數量與日俱增，研報“研值”卻沒有像外界期盼中那樣也越變越好看。券商分析師似乎正在寫一堆沒人看的研報，事實是否真的是這樣？從更長時間段來看研報的質量，呈現明顯上升的態勢。但在研究體系和研究所的體系成熟後的今天，券商研究行業已進入漫長的成長阻滯期。

研報的生涯至今已有20余年。2010年時任證券業協會會長的黃湘平說，我國證券研究與證券市場相伴而生，並隨市場發展成長壯大。從1996年君安證券開始行業公司研究、1997年華夏證券設立專門研究部門起，一批證券公司、投資咨詢公司、基金公司、保險機構、QFII等機構組建了專業研究隊伍，研究部門逐步被納入券商整個業務流程。

在這20多年的發展中研報整體質量呈現向上的態勢。首創證券研發部總經理王劍輝從業已超過20年，他對第一財經表示，從數據來源上來看，過去數據來源並不齊全和權威，經過多年發展證券市場已經積累了20年乃至30年的數據，基礎設施的完善改善了研究能力；同時過去並不是機構都有自己的研究部門，當時研究人員經驗少、彼此之間缺乏競爭，這使得整體的研究水平不高，在研究的嚴密性、角度的廣泛性上均有不足；同時教育培育出越來越多具有經濟學素養的高素質研究人員；加之隨著對外開放的進程推進，中國證券研究機構對外資機構的研究方法和思路借鑒也提升了我國證券研究的水平，這些均在研報上得以反映出來。

研報的寬度和深度在過去得以拓展。王劍輝說，以宏觀研究為例，過去宏觀研究隸屬於策略研究，在券商研究體系中地位很低，經濟研究僅是副產品。但隨著2008年金融危機等大事件的爆發，市場人士越發註意到宏觀研究對市場的影響。於是宏觀研究脫離策略研究而獨立出來，到了近幾年其稱謂由首席宏觀分析師變為首席經濟學家，這不僅僅是頭銜的增加，更是研究理念的變化，宏觀研報正在向理論化的層面發展。

再以策略研究為例，前述大型券商研究所高級策略分析師對第一財經表示：“過去我們的角度聚焦於國內，甚至只聚焦在股票市場這單一品種上，所有變量都圍繞股票市場來解釋，有些時候有效性並不高，而且有些邏輯是生拉硬扯的，但現在我們的研究加入了大類資產配置，甚至是全球資產配置的討論，有些問題就可以看得很清楚。”

發展至今研報的研究架構和撰寫體系已較為完善，但時至今日研報的研究遇到了瓶頸期。這和當前日益成熟的研究所體制有密不可分的關系。研究所設立從原來的成本制到現在的分倉傭金模式，至今分倉傭金模式在中國已經延續了17年，在這一體系下公募基金為主的金融機構根據券商分析師的研報質量、服務、其為自身賺取的切實收益為券商分析師打分並決定其傭金的分成。這又決定了券商分析師是否能入圍新財富最佳分析師。

前述被訪的分析師多認為，分倉傭金制下市場的蛋糕量一定，僧多粥少。分析師們不得不挖空心思，以是否能為公募基金帶來實際收益、所寫研報能否博人眼球為目的。過於現實、具體化的目的制約了觀察者的眼光、角度，其客觀性、中立性、前瞻性都受到了影響。同時這也使得擴大研究範圍、增加研究覆蓋面，只會更加分散精力而無法帶來實際的傭金派點收入。想要拓展研究的廣度、加深研究的深度無異於癡人說夢。

市場人士指出，在單一商業模式的制約下，券商研究行業早已進入漫長的成長阻滯期。這在券商研究行業從業規模、研報產出、研究深度等多方面均有體現。 

桃色風波+黑研報：券商電話會議為何頻出“奇聞怪事”？

券商電話會議再度出現“奇聞怪事”，這次是新時代證券電話會議中爆出“桃色事件”——有人自稱是該券商研究所行業分析師的老婆，自爆老公出軌、亂寫黑報告。

類似的亂象總是不定期在資本圈上演，引發市場熱議。此前券商電話會議就發生過邀請假專家、假公司高層、將小職務粉飾成大職務等案例；關於“黑研報”一事也並不少見，未實地調研便下預判、誇大業績預判等情況也最後被“打臉”。

在多位業內人士看來，不管是電話會議還是研究報告頻出事端，都反映出券商機構合規和風控沒有做到位，而背後的原因則可能是未能抵禦利益誘惑，但不爭的事實是，未來針對券商行業的合規將越來越嚴。

揭秘券商電話會議亂象

“我是新時代證券研究所馬浩博（音）的老婆張艷萍（音），馬浩博在外面包養小三、嫖娼被抓，帶小三睡到我們家里來，他在外面亂寫黑報告，亂拉票，亂賺這些臟……”8月13日晚間，新時代證券的電話會議提問環節出現這麽一段突如其來的“爆料”。

涉事的新時代證券次日發布聲明稱，有人假冒新時代證券研究所員工參會，故意擾亂會議秩序，將對電話會議中的情況做進一步調查，將尊重事實，對於不良風氣堅決抵制。

此事一出立馬引發金融圈的關註，在“八卦”群眾將註意力放在“桃色事件”之余，也有圈內人士將註意力放在了頻出亂象的券商電話會議背後。

在這之前，券商電話會議曾出現過邀請假專家、假公司高層、將小職務粉飾成大職務等案例。其中，2016年8月份，國泰君安在一次解讀滴滴和優步中國合並事件的電話會議中，所邀請的滴滴出行高層被指冒名頂替，事後經核查確認，“由第三方服務公司邀請參加當天電話會議的’滴滴副總裁張總’並非滴滴出行公司現任員工，亦未擔任副總裁職位”。

緣何券商電話會議頻出“烏龍”、鬧“怪事”？在了解原因之前，從券商電話會議到底是如何召開的、有何潛規則或許可以一探究竟。

“以我所在券商研究所為例，開電話會議的流程是，券商研究所內部發起，由負責電話會議的老師預約電話發布平臺，並向後者提出所需要的客戶要求、主講的題目。此後，我們會向客戶進行內部推送，輔之以一定程度的微信傳播，微信群主要是我們的微信客戶群。”一名大型券商策略分析師稱，以他所在的券商機構為例，在傳遞電話會議的信息時更為謹慎，銷售部門會再度審核一遍。

另一名曾有10年券商分析師履歷的資深人士介紹電話會議流程稱，一般程序是主持人開場——分析師或邀請的嘉賓發言——聽眾提問，“電話會議參與的人員少則幾十人，多則四五百人”。

對於電話會議中的嘉賓是如何被邀請的，上述資深人士稱，一般是由研究員邀請專家人士，“有些嘉賓則是研究員的朋友”。一券商行業分析師也稱，“一般是邀請認識的、知道底細的人士作為嘉賓參會。”

而關於券商電話會議常出現邀請假專家、擡高嘉賓身份等亂象，上述資深人士稱，曾聽聞過相關的事情，“那可能是因為分析師被逼急了吧。人脈廣是券商招聘分析師的重要參考依據，譬如當前招聘宏觀分析師多從有政府背景的平臺招募。分析師邀請到知名的專家、官員，則可向券商研究所的領導表明自己有渠道、人脈廣，有利於在公司、行業中立足。”一般而言，分析師將邀請來的嘉賓上報，都會通過，管理層也不會逐個查所邀請的電話會議嘉賓的真實性。

另一家券商研究所人士稱，電話會議中的嘉賓有券商自己邀請的，也有第三方公司邀請的，如果是第三方公司邀請的話，可能券商方面對嘉賓的信息並不了解，也不知道嘉賓所講的內容是否為投資者所感興趣，不過一般情況下，券商都會和嘉賓做一些前期溝通。

除了邀請嘉賓之外，券商電話會議還需要邀請聽眾。第一財經記者獲悉，聽眾一般為機構投資者，由券商銷售人員邀請，正常情況下，沒收到邀請的人員不能參與電話會議，但是實際情況中，在知道電話會議號碼和密碼的情況下套用機構名稱也可以混入電話會議中，少數情況會逐一核對邀請名單，阻攔未被邀請人員參與。

“之所以會出現這些亂象，主要是由於合規和風控沒有做到位。”上述資深人士稱。上述券商研究所人士則稱，券商電話會議合規方面將越來越嚴格。

“黑研報”再被抖出

此次新時代證券的電話會議也爆出“黑研報”一事。而有關這方面的亂象和討論一直未有停息。

第一財經記者查閱中國證券業協會信息發現，馬浩博目前確實在新時代證券擔任證券投資咨詢業務（分析師）一職，此前曾在海通證券、東吳證券同樣的崗位任職。

2016年10月13日，東吳證券發布由馬浩博、湯瑋亮撰寫的研究報告《福成深度報告二：3個100億支撐市值翻倍》。當年10月25日，福成股份發布澄清公告，對相關失實內容逐一反駁。

2016年11月，江蘇證監局對馬浩博等人采取監管談話措施，給出的理由是，“因報告質量存在嚴重問題，報告未遵循合規、客觀、專業、審慎的要求，未能保證引用的信息來源合法合規，研究方法缺乏專業審慎，分析結論依據不足，違反了《發布證券研究報告暫行規定》。”

類似的情況在資本市場並不少見。2017年7月，一份關於方大炭素的券商研報做出關於“7月份公司凈利潤預計達到5億元左右，高利潤大概率持續到明年3月，年化盈利能力已達70億元”的預判，引起交易所關註及質疑的同時，也引發市場熱議。

之後方大炭素回複交易所問詢函稱，該公司短期內無擴產計劃，石墨電極價格預計長期將難以維持，而券商分析師預計“7月份公司凈利潤達到5億元左右”與事實不符，“年化盈利能力已達70億元”缺乏判斷依據。事實是，2017年方大炭素的凈利潤為36.2億元，與上述研報的預測金額相距甚遠。

上述有10年券商分析師履歷的資深人士認為，分析師應該是沒有進行真實的調研，憑借主觀臆斷和遐想寫作了相關研報，研究所也未盡合規的職責。“事實上，在行業中，券商分析師，尤其是登上新財富排名的券商分析師被各方利益驅使，買通分析師的途徑很多， 一些莊股買通分析師寫研報，意圖拉升某只股票。”他稱。

也有券商界人士透露，實際上，一般上市公司都會與相關的行業分析師建立長期固定的關系，提供一手信息，或者分析師在上市公司需要的時候提供戰略意見等，雙方類似是相互默契合作的關系。

“過去監管層對’黑研報’也有監管，現在這一亂象已有明顯好轉，但依舊屢禁不止，背後原因是利益的驅使。在金融圈財富集中，人的欲望被放大，從業人員很容易站不住立場。要杜絕此類事件，除了監管層的嚴監管、券商嚴守合規和風控，更重要的是，分析師要有信仰，守得住自己的信仰。”上述資深人士補充稱。

實際上，自2016年下半年開始，監管層對於不規範研報加大了監管力度，當時滬深兩地交易所分別在其官方微博上披露，將四方面加大上市公司一線監管力度，其中之一為繼續將可能對公司股價造成較大影響的券商研究報告納入監管範圍。之後，監管層對券商分析師的言論和研報監管更日趨收緊。

上述券商研究所人士稱，現在關於研報方面的合規比以前更嚴，深度研報必須進行實地調研，所寫研報需要質量控制、合規等多個程序都通過才能對外發布。

責編：黃向東